干净超预期,Q2毛利率崩塌:MI308中国禁令在FY25故事中开了$1.5B的洞 — 首次覆盖,给予持有
核心要点
- 营收 $7.44B(同比+36%)超一致预期约 4.4%;非GAAP每股收益 $0.96 超预期约 3%。同比增长连续第四个季度加速,数据中心同比+57%($3.7B),客户端同比+68%($2.3B)。非GAAP毛利率同比扩张 200 个基点至 54%,非GAAP营业利润同比+57% 至 $1.78B — 经营杠杆是真实的且大体结构性。
- Q2 指引才是头条事件,而非 Q1 本身:营收~$7.4B(与卖方 $7.35B 一致)但非GAAP毛利率指引~43%,较 Q1 的 54% 低约 1,100 个基点,源于约 $800M MI308 库存与准备金计提。排除该计提后底层 GM 运行率约 54%,但现金和报告损益表的冲击是真实的,业绩视觉难看。中国 MI308 出口禁令也移除了约 $700M 的 Q2 营收和约 $1.5B 的 FY25 营收 — 集中在 Q2/Q3。
- 多头案例在事实层面完整:EPYC 服务器 CPU 录得连续第 7 个两位数增长季度,现已出现在 Forbes 2000 排行榜中前 10 大电信、航空航天和半导体公司中;Instinct GPU 正在放量,MI325X 已在主要前沿模型构建者处投入生产,MI350 正在采样、年中出货,MI400 通过刚刚完成的 ZT Systems 交易实现机架级能力,按计划在 2026 年。苏姿丰仍预期 FY25 营收"强劲两位数"增长和数据中心 GPU"强劲两位数"增长,即便存在中国缺口。
- 空头案例获得新弹药:数据中心 GPU 增长路径在 2H 现已可见受损,MI308 准备金是对可能永远不会重新出货的资产的真实现金冲击,且中国禁令现在是单一公告即可重新收紧或放松的不可量化政策变量。股票进入业绩时已 YTD 下跌约 17%(对比标普 YTD -4%),表明市场已对中国坏消息进行预先定位,但未对 GM 低谷的幅度定位。
- 评级:首次覆盖,给予持有。基本面论点完整,管理层的回应(在 2H 倾力 MI355 放量、加速 MI400 机架级、捍卫 EPYC 份额提升)是正确的 — 但政策悬而未决现在是我们无法以任何信心承保的多季度变量,Q2 报告毛利率将吓退增量买家直至业绩兑现。我们想要拥有 AMD,但我们想在 Q2 GM 业绩去风险视觉之后或在 MI355 生产放量给予我们切实 2H 数据中心 GPU 桥梁之后拥有它。首次覆盖,给予持有;我们将在以下条件下上调至跑赢大盘:(a) 美中许可证立场清晰,或 (b) 论点未受损的 15-20% 回撤。
实际业绩与一致预期对比
2025年第一季度是干净的广泛超预期,既相对卖方一致预期,也相对 AMD 自身指引。营收超预期幅度(~4.4%)和每股收益超预期幅度(~3.2%)对 AMD 近期节奏而言是典型的;使本次业绩在质上不同的是构成 — 数据中心和客户端都录得增长率超过最乐观的公开估计,而游戏延续预期的半定制驱动下滑。AMD 本季度的"超预期质量"问题不是上行是否有机(是的),而是鉴于中国悬而未决,2H 是否可持续 — 在分部和展望部分中讨论。
| 指标 | Q1 2025 实际 | 一致预期 | 超预期 / 不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $7.44B | $7.12B | 超出 | +4.45% |
| 同比营收增速 | +36% | ~+30% | 超出 | +600个基点 |
| 非GAAP毛利率 | 54.0% | ~54% | 持平 | 同比+200个基点 |
| GAAP毛利率 | 50.0% | 无一致预期 | n/a | 同比+300个基点 |
| 非GAAP营业利润 | $1,779M | ~$1,640M | 超出 | +8.5% |
| GAAP营业利润 | $806M | 无一致预期 | n/a | 同比+2,139% |
| 非GAAP每股收益 | $0.96 | $0.93 | 超出 | +3.23% |
| GAAP每股收益 | $0.44 | 无一致预期 | n/a | 同比+529% |
| 经营性现金流 | $939M | n/a | n/a | n/a |
| 自由现金流 | $727M | n/a | n/a | n/a |
超预期质量
- 营收:完全有机。无并购贡献(ZT Systems 在 Q1 末关闭,本季度对营收影响不重大;它作为数据中心分部的一部分前向合并,但本质上是系统集成能力,而非营收线)。无重大外汇顺风。超预期构成倾向于对 AI 论点最重要的两个分部:数据中心(同比+57%)和客户端(同比+68%)。部分卖方席位担忧客户端关税前置;CEO 苏姿丰在电话会议上明确否认。
- 利润率:非GAAP GM 54% 是结构性高位,反映有利产品组合(高端 EPYC、高端 Ryzen、增长的 Instinct ASP)加经营杠杆。同比+200 个基点扩张在产品组合上可持续;不可持续的是 Q2 MI308 准备金计提的缺失,这将使报告 GM 在下季度压缩约 1,100 个基点。调整一次性计提后,GM 轨迹保持完整。
- 每股收益:$0.03 每股收益超预期由运营驱动;股本和税率不是重大摆动因素。线下项目干净。
分部业绩
| 分部 | 营收 | 同比 | 经营利润 | 关注点 |
|---|---|---|---|---|
| 数据中心 | $3.7B | +57% | $932M | EPYC + Instinct 强势;第5代 Turin 在所有主要超大规模厂商处放量 |
| 客户端 | $2.3B | +68% | (与游戏合并:$496M) | 客户端 CPU ASP 创纪录;Zen 5 组合;连续第5个份额提升季度 |
| 游戏 | $647M | -30% | (与客户端合并:$496M) | 半定制(主机 SoC)下滑;Radeon 9070 创纪录销售 |
| 嵌入式 | $823M | -3% | $328M | 工业/通信库存消化;预期 H2 增长 |
数据中心
最重要的分部录得同比+57% 至 $3.7B,营业利润 $932M(分部经营利润率约 25%),超过买方预期的高端。增长是平衡的产品组合:(a) 第 5 代 EPYC("Turin")在每个主要超大规模厂商处放量 — AMD 仅在 Q1 就增加超过 30 个新公有云实例发布 — 以及 (b) Instinct GPU 出货,MI325X 现已在主要前沿模型开发者处投入生产部署,用于训练和推理工作负载。EPYC 服务器 CPU 营收连续第七个季度同比两位数增长,部署的客户足迹现在涵盖 Forbes 2000 中电信、航空航天和半导体的全部前 10 名,加上汽车的 10 家中的 9 家。
"由于变化的模型和有竞争力的 TCO,GPU 拥有更大的角色。" — 苏姿丰(Lisa Su),CEO — 反驳定制 ASIC 竞争叙事
评估:+57% 数据中心增长业绩是对 AMD 是否在 AI 加速器中赢得真实份额这一空头问题最干净的可能回答。该分部现在年化~$15B,以高 50s% 增长。数据中心多头论点贯穿 Q1 完整;未来两个季度的问题是 MI355(年中发布)和 MI308 中国缺口的净额是正还是负。苏姿丰明确表示他们预期数据中心 GPU 全年"强劲两位数"增长,尽管中国逆风,这隐含 MI355 上的 2H 显著加速。
客户端
客户端营收同比+68% 飙升至 $2.3B,连续第五个季度对英特尔的份额提升。驱动因素是更丰富的产品组合(桌面和移动上的高端 Zen 5 Ryzen)产生创纪录的客户端 CPU ASP,而非单元数量乐观。部分卖方席位担忧这反映关税相关前置需求;苏姿丰在拒绝该解读上不同寻常地直接,引用"强劲订单模式",没有"大量与关税相关的活动"。
"我们看到创纪录的客户端 CPU ASP,由更丰富的高端桌面和移动 Ryzen 处理器组合驱动。" — 苏姿丰(Lisa Su),CEO
评估:客户端现在是 AMD 的次要增长引擎,只要英特尔的产品节奏保持疲软,其 ASP 驱动的故事就具有持续性。+68% 增长业绩不太可能重复 — 比较基数变得更艰难 — 但份额提升轨迹是结构性的。该分部正从周期性 PC 暴露转向高端组合故事,实质性扩展运营模型。
游戏
游戏营收同比下降 30% 至 $647M,完全由半定制(主机 SoC)疲软驱动,因微软和索尼正在 Xbox Series X/S 和 PlayStation 5 周期的后端工作。独立 Radeon 出货实际同比上升,Radeon 9070 系列在发布时录得创纪录的首周销售,但金额贡献不足以抵消半定制下滑。
评估:游戏处于主机周期低谷,这完全是周期性现象,而非竞争问题。复苏需要下一代主机公告 — 不在我们 2025 年的预测中。目前将该分部视为缓慢萎缩的压舱;它不是 AMD 投资案例的边际驱动因素。
嵌入式
嵌入式(原 Xilinx 特许经营权)同比下降 3% 至 $823M,营业利润 $328M(利润率约 40%)。营收疲弱是 2023 年开始的工业和通信终端市场库存消化周期的尾端。管理层预期 Q2 和 Q3 环比改善,在 2H 回到增长。
评估:嵌入式利润率在 40%+ 承担重任 — 该分部是无论营收周期如何的利润缓冲。关注 2025 年末预期的回到同比增长拐点,作为正面催化剂。
关键议题与管理层评论
整体管理层基调:对运营执行有信心,但在中国政策变量上明显防御。苏姿丰开场:"我们在与关税和监管环境相关的不断演变的动态下,交付了今年的杰出开局" — 限定词"尽管"承担了大量工作,并贯穿电话会议反复出现。基调相对前几个季度的转变值得注意:前几个季度以数据中心增长叙事开场;这次以监管警示领先。
MI308 中国出口禁令
电话会议上最大的单一议题。2025 年 4 月中旬施加的新的美国出口许可证要求有效阻止 AMD 的 MI308(中国特定的出口合规 Instinct 变体)向中国客户出货。财务影响:Q2 损失约 $700M 营收,Q2 库存与准备金计提约 $800M,FY25 总营收影响约 $1.5B,集中在 Q2/Q3。$800M 计提是 Q2 业绩的视觉杀手 — 它在单季度内将报告非GAAP毛利率从 54% 运行率拖至 43%。
"我们继续预期 2025 年强劲两位数百分比的营收增长。" — Jean Hu,CFO — 关于 FY25 展望尽管存在中国缺口
管理层的框架是中国逆风"良好控制"(苏)且由 2H MI355 放量抵消。FY25 展望隐含的数学是除中国数据中心 GPU 营收在 2H 实质性加速,以吸收缺失的中国金额并仍使总增长保持在"强劲两位数"。这是激进的假设,完全依赖 MI355 生产执行。
评估:这是 AMD 投资案例未来 6-9 个月最大的单一变量。财务缺口现在已量化,但政策变量是不可量化的:许可证可能被授予(上行),禁令可能扩展至其他 SKU(下行),或规则可能完全重写。我们将中国营收线视为年底前实际为零,并将 MI355 执行视为管理层控制下的唯一缓解因素。
MI350 / MI355 / MI400 路线图
路线图被重申,无任何延期。MI350 在 Q1 向客户采样,生产放量目标定于年中。MI355 是 FY25 的高产量 SKU,定位于交付 FY25 指引所要求的 2H 数据中心 GPU 加速。MI400 仍按计划在 2026 年,通过刚刚完成的 ZT Systems 收购实现机架级能力。
"我们对 MI350 发布感到兴奋,按计划在年中。客户兴趣高。" — 苏姿丰(Lisa Su),CEO
评估:路线图执行是本次业绩的多头案例。MI350/MI355 年中发布是将 Q1 的~57% 数据中心增长转化为管理层承诺的"强劲两位数"FY25 结果的变量。这方面的滑动将使 FY25 指引和任何建设性 2H 情景失效。
ZT Systems 与机架级转向
ZT Systems 收购在 Q1 末关闭,现正在整合。管理层将其框定为机架级 AI 部署的缺失能力 — 像英伟达出货 NVL72 机架级系统那样,出货预集成的 GPU、CPU 和网络机架的能力。摩根大通的分析师就此追问,苏姿丰确认客户对 ZT 启用的 MI400 时代机架级产品热情"非常高"。
评估:机架级是 ZT 关闭的真实战略缺口 — 但有意义的财务回报是 MI400 / 2026 故事,而非短期杠杆。对 Q1/Q2 2025,ZT 在视觉上是稀释性的(整合成本),在基本面上是中性的。
EPYC 份额提升:静默地是本次业绩中最好的故事
服务器 CPU 录得连续第 7 个两位数增长季度,部署的客户叙事继续扩大:Forbes 2000 中前 10 大电信、航空航天和半导体公司,加上汽车的 10 家中的 9 家,现在都是 EPYC 客户。Q1 推出 30+ 新超大规模厂商实例,Dell、HPE、Cisco、Lenovo 和 Super Micro 出货 150+ 基于 Turin 的平台。这是不依赖 AI 加速器结果的份额提升故事。
评估:EPYC 仍是 AMD 故事中被低估的主力。它不需要 MI355 放量来保持两位数增长,且提供显示在非GAAP GM 扩张中的结构性利润率提升。如果 AI 加速器故事失望,EPYC 是底线。
定制硅威胁(ASIC 叙事)
苏姿丰花费有意义的时间反驳越来越响亮的卖方叙事 — 即超大规模厂商设计的定制 AI 硅(谷歌 TPU、亚马逊 Trainium/Inferentia、微软 Maia)侵蚀商用 GPU TAM。她的反驳:模型架构仍在演变,TCO 偏向灵活的 GPU 算力,且 AMD 的 GPU 在大多数超大规模厂商足迹中与 ASIC 并肩 — 而非对立。
"由于变化的模型和有竞争力的 TCO,GPU 拥有更大的角色。" — 苏姿丰(Lisa Su),CEO
评估:ASIC 威胁真实存在,但缓慢推进,AMD 关于蛋糕增长足够快以容纳两种架构的论点是正确的。我们不认为这是近期论点风险;它成为 2027+ TAM 问题。
指引与展望
| 指标 | Q1 2025 实际 | Q2 2025 指引 | 环比变化 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $7.44B | ~$7.4B(±$300M) | ~持平 | 除中国同比~+27%;MI308 禁令损失~$700M |
| 非GAAP毛利率 | 54.0% | ~43% | -1,100个基点 | 包含~$800M MI308 库存/准备金计提 |
| 非GAAP GM 剔除计提 | 54.0% | ~54% | 持平 | 底层利润率运行率完整 |
| FY25 营收展望 | n/a | "强劲两位数"增长 | 维持 | $1.5B 中国营收移除;通过 MI355 H2 回填 |
| FY25 数据中心 GPU | n/a | "强劲两位数"增长 | 维持 | 隐含 MI355 上的 2H 急剧加速 |
Q2 营收指引~$7.4B 与财报前卖方一致预期 $7.35B 基本一致 — 鉴于 $700M 中国营收移除,这是令人印象深刻的结果,因为它隐含其余业务(客户端 + 游戏环比、嵌入式复苏、除中国数据中心)集体抵消了损失。分部色彩:客户端 + 游戏环比两位数上升;嵌入式大致持平;数据中心环比下降(中国缺口)。
43% 非GAAP毛利率指引是本次业绩的视觉重击。排除 $800M MI308 计提,底层 GM 运行率约 54% — 与 Q1 水平相同 — 因此经营杠杆故事未受损。但报告数字是算法和头条所看到的,即便完全一次性,1,100 个基点的环比 GM 压缩仍会吓退价格敏感持有者。
隐含 2H 放量:要达到 FY25"强劲两位数"营收增长(姑且称为~25% 以慷慨对待管理层框架),Q1 为 $7.44B、Q2 为 $7.4B,2H 需要合计录得大约 $17B-$18B — 即每季度~$8.5B-$9B。这要求 Q3 环比增长~15% 和 Q4 环比增长~5-10%。MI355 放量本质上是整个差异。
卖方位于:财报前 FY25 一致预期营收为 $31.31B,EPS 为 $4.40。Q1 超预期加 Q2 持平营收指引,在 $1.5B FY25 中国缺口之上,意味着一致预期营收可能稳定在 $31.0-31.5B,EPS 在 $4.20-4.40 区间,因卖方分析师建模 GM 低谷。我们预期 FY26 估计维持或上升,鉴于 MI400 热情。
指引风格:历史上 AMD 在苏姿丰治下保守指引;Q2 持平营收指引尽管存在中国缺口,与该姿态一致,但表明对其余业务的信心。"强劲两位数"FY25 框架比典型更激进,实质性依赖 MI355 执行。
分析师问答要点
中国 / MI308 缺口与回填
- Vivek Arya(美国银行):追问中国限制如何重塑 GPU TAM 和 FY25 展望。苏姿丰回应中国逆风"良好控制",并重申"强劲两位数"全年 GPU 增长。
评估:管理层将 FY25 叙事押注于 MI355 回填中国。"良好控制"框架乐观;我们将其描述为"已量化,而非控制"。 - Stacy Rasgon(伯恩斯坦):追问鉴于 MI308 缺口对 Q3 / 2H 的可见性,以及具体什么回填中国营收。Hu 指向 MI355 在 2H 放量作为桥梁。
评估:这是空头正确的问题。答案完全依赖 MI355 生产执行 — 路线图执行变量,而非需求变量。
客户端持续性
- Joshua Buchalter(TD Cowen):询问+68% 客户端超预期是否反映关税预期的前置。苏姿丰不同寻常地直接:"强劲订单模式",没有"大量与关税相关的活动",引用 ASP 扩张(高端 Zen 5 组合)和桌面渠道超预期。
评估:我们在此给予管理层有利的解读,但客户端增长业绩对比的是宽松的同比比较基数。关注 Q2 环比客户端 — 如果仅适度上升,关税前置怀疑者将变得更响亮。
MI400 与机架级
- Harlan Sur(摩根大通):询问 MI400 平台部署是否会匹配英伟达的 NVL72 级机架级产品。苏姿丰确认 ZT Systems 是机架级启用器,客户对 MI400 的热情"非常高"。
评估:机架级是 ZT 关闭的战略缺口,用于 MI400/2026 周期。今天的 Q1 业绩不依赖此点;FY26 叙事依赖。
服务器 CPU 份额
- Aaron Rakers(富国银行):追问 EPYC 份额提升和持续性。苏姿丰强调连续第 7 个两位数增长季度,以及企业和云端客户采纳的广度。
评估:这是本次业绩中最少被讨论的正面因素。EPYC 正在做结构性利润率工作,且独立于 AI 加速器波动。
游戏低谷
- Timothy Arcuri(瑞银):询问游戏何时见底。苏姿丰指向 1H 半定制疲软和 2H 季节性复苏。
评估:游戏是周期性的;下一段上行需要下一代主机公告,这最早是 2026 年事件。
他们没有说什么
- 具体中国许可证展望:管理层未示意他们是否申请了 MI308 出口许可证、与商务部进行的对话(如有)、或他们建模的许可证结果情景。这一讨论的完全缺失表明许可证路径要么不清晰,要么无帮助,且隐含管理层为 FY25 余下时间建模零中国营收。
- MI308 库存处置:管理层取得 $800M 准备金计提,但未阐明物理库存的处置 — 是否可重新规格用于非中国市场、完全注销、或为许可证而持有。此处的清晰缺乏表明该资产剩余价值有限。
- Instinct 中的超大规模厂商客户集中度:Instinct GPU 营收继续以总额讨论,无具体客户集中度披露。这很重要,因为多客户 Instinct 特许经营权的多头案例与依赖一两个大型前沿模型实验室的故事差异显著。
- 运营费用增长假设:研发和销售一般及管理费用指引不细致 — 鉴于 ZT Systems 整合和 MI355/MI400 开发推进,2H 的运营费用杠杆假设不清晰。
- 嵌入式 H2 拐点幅度:管理层表示嵌入式在 2H 回到增长,但未量化复苏幅度或归因于具体终端市场。鉴于嵌入式承担 40%+ 营业利润率,该复苏的幅度具有放大的利润影响。
市场反应
- 盘后走势(5月6日晚):头条超预期初始上涨~+4%,然后在苏姿丰在电话会议上详细说明中国出口管制影响和 43% Q2 GM 指引后回落至大致持平 / 略微下跌。
- 次日盘中(5月7日):盘前在头条消化 $1.5B FY25 中国缺口时开盘下跌;到周三午前,股价下跌约 7-8%。
- 成交量:5月7日较 30 日均量实质性放大,因卖方为中国影响和 GM 低谷重新建模 FY25 估计。
- 财报前背景:AMD 进入业绩时已 YTD 下跌约 16.7%,对比标普 YTD -3.9% — 市场已部分预期中国坏消息(4月16日首次披露 $800M 计提),但未预期 Q2 GM 低谷的幅度。
反应在背景中合理:这不是"糟糕季度"反应 — 运营超预期是真实的 — 而是"未来两个季度看起来难看且政策变量不可量化"反应。市场奖励 EPYC 和客户端执行,但惩罚 FY25 可见性的损失。我们认为两种反应都有道理;关键问题是财报后回撤是否过度反映了对 FY25 盈利能力的底层损害。我们的看法:FY25 EPS 修正是真实的(姑且称为较财报前一致预期低~5-10%),FY26 EPS 修正小或为零(MI355/MI400 仍放量),政策尾部风险不可量化但非零。
市场观点
辩论:$1.5B 中国缺口是一次性事件还是多年损害?
多头观点:缺口完全量化为 FY25 $1.5B,集中在 Q2/Q3,将由 2H MI355 放量回填。还存在最终授予许可证且部分中国营收回归的上行情景。结构性数据中心增长轨迹不变。
空头观点:中国禁令是前向信号 — 今天 MI308,明天可能其他 Instinct SKU — 政策不确定性为可预见未来创造结构性较低的中国对 AMD TAM 的贡献。MI355 回填是路线图执行承诺,而非需求确认。
我们的看法:多头观点在直接 $1.5B 数学上正确;空头观点在政策尾部风险上正确。我们将中国营收视为二元政策变量,适当地建模为年底前为零。MI355 回填是正确的计划,但计划不是业绩。
辩论:AMD 是否已对英伟达持续赢得商用 GPU 份额?
多头观点:+57% 数据中心增长,MI325X 在前沿模型构建者处投入生产,MI350 年中,MI400 + ZT 机架级在 2026 — AMD 是 AI 加速器中可信的#2,在客户从英伟达单一来源多元化时获取有意义的商用份额。
空头观点:AMD 的数据中心 GPU 在规模化层面仍<英伟达的 10%,软件生态系统(ROCm vs CUDA)对英伟达仍是有意义的护城河,客户叙事是集中而非广泛。增长率在小基础上看起来令人印象深刻。
我们的看法:两者同时为真。AMD 已赢得信誉之战("替代来源"叙事现已成共识),但绝对份额提升仍温和。未来 18 个月的故事是 Instinct 是否能从单位数十亿美元特许经营权扩展至明确的 $15B+ 特许经营权。MI355 和 MI400 将决定答案。
辩论:EPYC 份额提升故事是否被市场低估?
多头观点:连续第 7 个服务器 CPU 两位数增长季度,AMD 历史上最广泛的 Forbes 2000 部署足迹,单季度 30+ 新超大规模厂商实例。EPYC 正产生独立于任何 AI 加速器结果的结构性利润率扩张,而市场未为之付任何价。
空头观点:英特尔的路线图复苏(Sierra Forest、Granite Rapids)将最终遏制 AMD 的份额提升步伐;宽松比较基数已在后视镜中;ARM(Graviton 等)在高端创造竞争压力。
我们的看法:多头观点更接近正确。EPYC 是这一故事中的结构性底线,在 AMD 多/空话语中被显著低估,后者由 Instinct 主导。如果 AI 加速器叙事降温,EPYC 是无论如何都证明基线估值合理的持续特许经营权。
需要更新的模型
| 项目 | 财报前一致预期 | 建议变更 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25 营收 | $31.31B | $31.0-31.5B | Q1 超预期抵消~$1.5B 中国缺口;净持平至略高 |
| FY25 非GAAP每股收益 | $4.40 | $4.10-4.30 | Q2 GM 低谷 43% 使 FY25 GM 减少~250-300 个基点;部分由 MI355 H2 放量抵消 |
| Q2 营收 | $7.35B | $7.30-7.50B | 与管理层指引一致 |
| Q2 非GAAP GM | ~54% | ~43% 报告 / ~54% 剔除计提 | $800M MI308 准备金;底层完整 |
| FY26 营收 | n/a(早期) | ~$36-38B | MI400 + MI355 全年 + EPYC 持续份额 + 嵌入式复苏 |
| FY26 非GAAP每股收益 | n/a(早期) | $5.50-6.00 | 经营杠杆恢复 + 无中国比较基础 |
估值影响:FY25 EPS 修正~5-7% 较低(中国缺口 + GM 低谷)部分被 FY26 EPS 维持或上升抵消(MI355/MI400 放量)。在 FY26 估计的 20-25 倍远期市盈率下,公允估值在 $115-145 区间 — 该区间在财报后回撤后跨越当前交易水平。估值不再明显拉伸,但也不再明显便宜。
财报后论点记分卡
| 论点 | 状态 | 说明 |
|---|---|---|
| 多头 #1:数据中心 GPU 是英伟达的可信替代来源 | 确认 | +57% 分部增长,MI325X 投入生产,MI350 年中,MI400 按计划 |
| 多头 #2:EPYC 持续在服务器 CPU 上结构性获取份额 | 确认 | 连续第7个两位数增长季度;深化 Forbes 2000 足迹 |
| 多头 #3:数据中心规模化的经营杠杆驱动多年期利润率扩张 | 确认 | 54% 非GAAP GM,同比+200 个基点;非GAAP 经营利润同比+57% |
| 多头 #4:对英特尔的客户端份额提升具有持续性 | 确认但关注 Q2 | 同比+68% 但宽松比较基数;需要看到环比持续性 |
| 空头 #1:中国出口管制侵蚀 AI 加速器 TAM | 确认 | FY25 $1.5B 缺口,不可量化前向政策变量 |
| 空头 #2:超大规模厂商定制硅(ASIC)侵蚀商用 GPU TAM | 中性 | 缓慢推进;AMD 的反驳合理但未经证明;2027+ TAM 问题 |
| 空头 #3:AMD 的 Instinct 在规模化层面仍落后于英伟达;软件护城河(CUDA)完整 | 中性 | 真实但本季度不变;非近期论点驱动 |
| 空头 #4:游戏半定制下滑拖累报告增长 | 确认 | 同比-30%;周期性,非竞争性;在 2H 见底 |
整体:运营论点在数据中心、EPYC 和利润率轨迹上得到加强;在中国政策变量和 Q2 报告视觉上受损。综合而言:论点在长期经济价值上大致不变,但在近期视觉和可见性上明显受损。
行动:首次覆盖,给予持有。我们想要拥有这一特许经营权,但鉴于政策悬而未决和可见的 Q2 GM 低谷,在此入场点不想拥有。我们将在以下条件下上调至跑赢大盘:(a) 美中许可证立场的清晰,(b) Q2 业绩中切实的 MI355 生产放量证据,或 (c) 论点未受损的 15-20% 回撤。