中国重击季:数据中心增长从+57%崩塌至+14% — MI308计提冲击,但$8.7B Q3指引高于卖方使MI355桥梁完整 — 维持持有
核心要点
- 2025年第二季度是营收创纪录季度($7.685B,同比+32%,环比+3%)且为干净的营收超预期(高于 $7.42B 卖方一致预期约+3.6%) — 但头条之下的业绩正是我们 Q1 所建模的中国重击:GAAP 营业亏损 $134M,非GAAP毛利率 43%(对比 54% 的结构性运行率),以及精确按指引落地的 $800M MI308 库存与准备金计提冲击数据中心损益表。非GAAP每股收益 $0.48 较 $0.49 卖方一致预期低一分,同比下降 30% — 几乎完全是 MI308 计提造成的。
- 数据中心增长从 Q1 同比+57% 急剧减速至同比+14%($3.24B),分部营业亏损 $(155)M — 这正是我们三个月前标记为核心风险的 MI308 中国缺口的可见代价。在中国营收缺失且库存计提通过营业成本反映的情况下,该分部从 Q1 的 $932M 经营利润单季度摆动至 $155M 亏损。这是低谷季;问题是轨迹是否随 MI355 在 2H 放量而拐点,或继续磨底。
- 2H 的桥梁是 Q3 指引~$8.7B ±$300M(同比~+28%)— 高于 $8.3B 卖方一致预期 — 以及非GAAP毛利率回归至~54%。该指引隐含中国缺口仍存在的情况下环比营收增长~13%,这只有在以下条件下才能成立:(a) MI350 系列生产(6月已提前启动)在 Q3 期间实质性放量,(b) 客户端动能维持在新的 $2.5B+ 运行率,(c) 游戏延续其惊人复苏(本季度同比+73%,基于 Radeon 与半定制)。三者均必须实现,后两者已在 Q2 兑现。
- 本次业绩的多头惊喜:客户端+游戏合并 $3.62B(同比+69%,环比+20%),分部经营利润 $767M。客户端 $2.5B 创纪录,在 Q1 +68% 的基础上同比+67% 的增长有效粉碎了部分卖方席位推动的"关税前置"论点 — 连续两个季度的份额提升驱动 ASP 扩张是趋势,而非前置。游戏同比+73% 复苏(Radeon + 半定制)是真正的拐点,我们 Q1 模型中并无此点。
- 评级:维持持有。Q2 业绩兑现了我们 Q1 预测的难看视觉,Q3 指引是我们需要看到的建设性桥梁 — 因此多头与空头论点均未获得决定性新数据点。我们维持持有,等待 Q3 切实证据 MI355 生产放量实质性补充数据中心损益表;财报后 6%+ 回撤合理但尚未改变论点。评级上调触发条件保持:(a) Q3 业绩中明确的 MI355 放量证据,或 (b) 美中 MI308 许可证立场的建设性进展。
实际业绩与一致预期对比
2025年第二季度是视觉追上运营故事的一季。头条营收创纪录,但营收以下的每条线均承担三个月前管理层预告的 $800M MI308 计提的重量。我们在 Q1 报告中将该计提描述为"Q2 业绩的视觉杀手" — 事实证明正确。相关分析问题不再是计提是否会落地(它已落地,正如预告的),而是排除计提后的底层业务是否未受损。我们对业绩的解读是:是的 — 排除 MI308 后非GAAP毛利率约 54%,与 Q1 的结构性运行率一致,Q3 指引使报告 GM 在单季度内回归至~54%。MI308 低谷是一季,而非多季的征程。
| 指标 | Q2 2025 实际 | 一致预期 | 超预期 / 不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $7.685B | $7.42B | 超出 | +3.57% |
| 同比营收增速 | +32% | ~+27% | 超出 | +500个基点 |
| 非GAAP毛利率(报告) | 43.0% | ~43% | 持平 | 与指引一致 |
| 非GAAP毛利率(剔除MI308) | ~54.0% | ~54% | 持平 | 运行率完整 |
| GAAP毛利率 | 40.0% | 无一致预期 | n/a | 环比-1,000个基点 |
| 非GAAP营业利润 | $897M | ~$870M | 超出 | +3.1% |
| GAAP营业利润 | $(134)M | 无一致预期 | 亏损 | vs Q1 $806M |
| 非GAAP每股收益 | $0.48 | $0.49 | 不及 | -2.0% |
| GAAP每股收益 | $0.54 | 无一致预期 | n/a | vs Q1 $0.44 |
超预期 / 不及预期质量
- 营收:完全有机。$7.685B 营收业绩 — 创纪录 — 在 MI308 中国营收剔除的情况下高于一致预期 $265M。构成是故事:客户端和游戏在上行端严重超过模型(合并同比+69%),实质性抵消数据中心减速至+14%。这是与 Q1(数据中心承担上行)不同的超预期产品组合,但幅度类似。
- 利润率:报告 43% 非GAAP毛利率精确落在 Q1 指引上。$800M MI308 计提通过营业成本反映,产生头条难看的压缩。关键的是,排除计提后非GAAP毛利率约 54% — 与 Q1 的结构性运行率相同 — 确认我们 Q1 关于底层利润率轨迹未受损的观点。Q3 指引~54% 是测试:如果兑现,低谷即一季。
- 每股收益:较卖方一分之差($0.48 vs $0.49)本质上是 $800M 计提周围的噪音。非GAAP $0.48 较 Q2 2024 $0.69 下降 30%,但该比较被 MI308 计提腐蚀。排除计提,运行率每股收益将大致与 Q1 $0.96 一致。GAAP 每股收益 $0.54 实际超过非GAAP 数字 — 由税收收益和估值备抵释放驱动的倒挂粉饰了 GAAP 损益表。这在技术上是真实收入但是非现金且非经常性的;运营故事完全在非GAAP $0.48 中得到体现。
分部业绩
| 分部 | 营收 | 同比 | 经营利润 | 关注点 |
|---|---|---|---|---|
| 数据中心 | $3.24B | +14% | $(155)M | $800M MI308 计提通过此处反映;剔除计提经营利润约$645M |
| 客户端 & 游戏 | $3.62B | +69% | $767M | 合并分部;客户端创纪录$2.5B(+67%);游戏$1.12B(+73%) |
| 客户端(子项) | $2.50B | +67% | n/a(合并) | 创纪录;Ryzen 9000系列桌面强势;连续第2个+60s同比季度 |
| 游戏(子项) | $1.12B | +73% | n/a(合并) | 从Q1 -30%急剧拐点;Radeon + 半定制复苏 |
| 嵌入式 | $824M | -4% | $275M | 工业/通信仍在消化;按计划在2H拐点至增长 |
数据中心:低谷季
这是 $800M MI308 计提存在之处,可见损害严重:营收仅同比+14% 增长(至 $3.24B),对比 Q1 的+57%,该分部从 Q1 $932M 经营利润摆动至 $(155)M 经营亏损。排除计提分部经营利润约 $645M — 较 Q1 $932M 下降一档,反映缺失的中国营收贡献。增长减速并非竞争问题:EPYC 服务器 CPU 延续份额提升步伐,管理层称为"连续第33个季度"的同比份额提升,且本季度推出超过 100 个新的 AMD 驱动云实例。减速完全是中国缺口加上正常化比较基数。
"我们预期 Instinct 营收将在第三季度同比增长,由 MI350 在多客户处放量驱动。" — 苏姿丰(Lisa Su),CEO — 电话会议中最重要的与指引相关陈述
MI350 系列于 6 月开始量产 — 提前于计划 — 管理层报告"前 10 大模型构建者和 AI 公司中有 7 家使用 Instinct"。在电话会议上,苏姿丰将 MI350 客户采纳描述为"比我们可能预期的略快"。MI355 具体被定位为在关键训练和推理工作负载上匹配或超过英伟达 B200,如果属实,使 AMD 的高产量 FY25 SKU 对当前出货的英伟达平台具有竞争力。
评估:数据中心是低谷季。MI308 计提是一次性的,中国营收损失现已纳入比较基数。从这里开始的桥梁是 MI350/MI355 在 Q3 和 Q4 期间的生产放量 — Q3 指引隐性地预期此点。CFO Hu 关于"我们继续相对 Q1 推动市场份额上升"的陈述表明核心 EPYC + Instinct(除中国)环比放量,即便报告分部营收几乎持平。我们不基于本次业绩改变 2H 数据中心论点;不舒适但跟踪 Q1 框架。
客户端 & 游戏:上行惊喜
合并分部录得 $3.62B(同比+69%,环比+20%),分部经营利润 $767M — 鉴于几乎没有模型预期游戏从-30% 单季度翻转至+73% 同比,这是惊人的结果。客户端 $2.50B 创纪录,代表连续第二个 60% 中段以上增长季度,建立在已经走高的比较基数上。游戏 $1.12B 是本季度最干净的拐点:从 Q1 -30% 到 Q2 +73% 的 75 点同比摆动,由 Radeon 独立产品(Q1 已显示强势)和半定制(主机 SoC 业务似乎拐点比 AMD 自己预期的更急剧)共同驱动。
"我们认为这其中没有太多[关税前置];终端用户消费实际上相当强劲。" — 苏姿丰(Lisa Su),CEO — 回答 Thomas O'Malley(巴克莱)
部分卖方席位在 Q1 推动的"关税前置"论点已被 Q2 强势的延续有效驳斥。连续两个季度的+60s%+ 客户端增长,以组合驱动 ASP 扩张(Ryzen 9000 系列引领桌面),是趋势而非一季前置。游戏拐点在我们看来更真正令人惊讶,可能反映下一代主机预制造和零售端异常强劲的 Radeon 9070 系列销售的组合。
评估:客户端+游戏是使 Q2 营收超预期成为可能的抵消因素,即便存在中国缺口。Q3 指引的兑现需要两条腿都维持 — 而在客户端我们现在正进入艰难的比较基数。密切关注 Q3 客户端环比动能;ASP 驱动的故事在比较基数变得不饶人之前,只能维持+60s% 以上的同比增长一段时间。游戏复苏在我们看来更具持续性,因为它反映真实的半定制周期拐点,而非仅仅是宽松的比较基数。
嵌入式
嵌入式录得 $824M(同比-4%),分部经营利润 $275M — 几乎与 Q1 $823M 营收 / $328M 经营利润完全相同。预期的环比复苏并未如管理层三个月前所框架的那样干净实现,且营业利润率因组合温和压缩(~33% vs Q1 40%)。管理层继续指引在 2H 拐点回到增长。
评估:相对其 Q1 指引,嵌入式现在是落后者。复苏框架完整,但时点正在滑动 — 不是灾难性,但是可见的。嵌入式承担 30%+ 营业利润率,因此对复苏节奏的任何错过都会有放大的经营利润影响。我们关注此点的 Q3 拐点,并将其标记为本次业绩的小但真实的减分项。
关键议题与管理层评论
整体管理层基调:明显比 Q1 电话会议更自信。Q1 基调在中国问题上明显防御(限定词"尽管"承担了大量工作),Q2 基调倾向于 MI350 生产放量叙事和运营超预期的广度。苏姿丰以"创纪录的服务器和 PC 处理器销售"开场,而非以监管警示开场。基调转变是合理的 — MI308 视觉的最坏部分现已在身后 — 但确实设定了高门槛:管理层现在隐性地承诺 MI355 执行。
MI308 计提:一季,然后过去
$800M 计提精确按 Q1 电话会议预告落地。据 CFO Hu,大部分是在制品库存而非成品 — "大多数是在制品。我们真的没有那些放在货架上"。这是有意义的细节:在制品原则上可在许可证立场变化时重新规格或重新路由;专门用于中国的成品 MI308 选项性较少。苏姿丰示意公司将追求许可证 — "我们预期在许可证获批时恢复 MI308 出货" — 但重要的是,Q3 指引中无 MI308 中国营收。
"我们大部分库存不是成品,而是在制品。" — Jean Hu,CFO
评估:MI308 损益表影响是一季。资产处置问题部分得到回答(主要是在制品,有一些选项性),许可证路径部分开放(管理层正在追求)。我们继续建模年底前零中国 MI308 贡献,并将任何许可证驱动的恢复视为上行。Q3 指引明确剔除中国 MI308 意味着 Q4 惊喜可能来自许可证批准 — 这是模型上的免费期权。
MI350 系列:生产放量提前启动
本次业绩中最重要的单一正面数据点:MI350 于 2025 年 6 月开始量产,提前于 Q1 电话会议传达的年中计划。苏姿丰将采纳描述为"比我们可能预期的略快",并报告前 10 大模型构建者和 AI 公司中有 7 家现在使用 Instinct GPU。这是 FY25 展望所依赖的变量,且按计划领先。
"MI355 在关键训练和推理工作负载上匹配或超过 B200。" — 苏姿丰(Lisa Su),CEO
B200 比较是 AMD 在公开财报电话会议上做出的最激进的性能声明。如果工作负载具体声明在未来 1-2 个季度的生产客户基准中得到验证,商用份额叙事会得到有意义的提升 — AMD 成为当前规模出货的英伟达 B200 代次的可信替代来源,这是英伟达今天出货的批量平台。
评估:MI350/MI355 按计划且可以说提前。这是本次业绩的核心运营正面因素,也是其证明建设性 Q3 指引合理的原因。风险是半导体放量的常见风险:大规模生产执行、良率、客户认证周期均可在财报会议之间悄悄滑动。但截至 8 月 6 日,Q1 之后最重要的变量按计划。
主权 AI:静默实质性的新客户向量
Vivek Arya(美银)就主权 AI 规模追问苏姿丰,她的回应是 AMD 迄今对该客户类别最广泛的回应:主权部署是对超大规模厂商机会的"叠加",有"全球 40+ 个活跃合作"。这未在 Q1 框架中 — 主权 AI 仅被顺带提及 — 而合作数量(40+)的规模实质性大于大多数卖方席位进入业绩时所持有的多头案例情景。
"[主权]是对超大规模厂商机会的叠加……全球 40+ 个活跃合作。" — 苏姿丰(Lisa Su),CEO — 回应 Vivek Arya(美银)
评估:主权 AI 正以三个月前未完全意识到的方式成为 AMD 的真实客户向量。政府和准政府算力建设(想想欧洲、中东和亚洲除中国部分的国家 AI 倡议)通常按规定双供应商,这在结构上有利于英伟达的可信#2。40+ 合作数字是 2026 年营收的领先指标而非 2H 2025 的,但确实实质性降低了 FY26 风险。
EPYC 与客户端:被低估的复合增长引擎
埋藏在中国视觉之下:EPYC 服务器 CPU 录得连续第 33 个季度同比份额提升,客户端录得连续第二个~67% 同比增长季度(由 Ryzen 9000 引领的创纪录桌面 CPU 销售)。结合游戏惊人的+73% 拐点,在 Instinct 放量推进的同时,非 GPU 组合是 AMD 投资案例的底线。Q1 电话会议必须在客户端增长面对关税前置怀疑时进行辩护;Q2 业绩以第二个确认季度埋葬该怀疑。
评估:EPYC + 客户端 + 游戏综合本季度产生 $6.1B 营收(约公司 80%),综合同比增长远高于 30%,具有强劲的利润率贡献。即便 Instinct 放量滑动,公司底线比三个月前看起来实质性更高。这是 Q2 真正的正面惊喜,我们认为财报后回撤并未反映此点。
ZT Systems 整合与 Sanmina 合作
ZT Systems 整合现在以具体商业结构显现:AMD 宣布 Sanmina 将作为主要的 AI 机架制造合作伙伴,将 ZT 内部化的数据中心系统集成转化为生产规模的机架供应链。这是我们在 Q1 讨论的"机架级能力"从收购完成走向商业现实。
评估:这是 2026/MI400 时代故事,而非短期损益表杠杆。但 Sanmina 公告是机架级能力真实存在的具体运营标记。我们不基于此改变近期估计;我们将其标记为 FY26 MI400 / Helios 平台叙事的正面去风险。
MI400 / Helios:10 倍代际性能声明
苏姿丰指出 MI400 系列和 Helios 机架级平台预期交付"高达 10 倍代际性能提升"。这是激进的头条数字,客户热情继续被描述为"非常强烈",积极合作于 2026 年大规模部署。
评估:MI400/Helios 是 FY26 论点。今天的 Q1/Q2 业绩不依赖于此;FY26 营收依赖。10 倍性能声明和"扩展的客户集合……用于 2026 年大规模部署"的框架具有建设性,但在平台出货前不可验证。我们将 MI400 视为对 FY26 展望的免费期权。
指引与展望
| 指标 | Q2 2025 实际 | Q3 2025 指引 | 环比变化 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $7.685B | ~$8.7B(±$300M) | +13.2% | 中点同比~+28%;高于 $8.3B 卖方一致预期 |
| 非GAAP毛利率 | 43.0% | ~54% | +1,100个基点 | 回归 Q1 结构性运行率;MI308 计提非经常性 |
| 非GAAP营业费用 | ~$2.43B | ~$2.55B | +5% | 反映持续研发投入 + ZT/Sanmina 整合 |
| MI308 中国贡献 | $0(Q2 归零) | $0(剔除) | 持平 | 许可证申请进行中;无营收假设 |
| FY25 展望 | n/a | "显著 2H 增长" | n/a | 隐含于 Q3 指引;无正式 FY 营收数字 |
Q3 营收指引~$8.7B ±$300M 是本次业绩的建设性惊喜。中点隐含+13% 环比增长和+28% 同比 — 远高于 $8.3B 卖方一致预期。该指引隐性假设:(a) 数据中心随 MI350 在本季度放量而反弹(无 MI308 计提压制报告利润率,MI350 在除中国 EPYC + Instinct 基础上的适度放量贡献),(b) 客户端和游戏维持 Q2 运行率(合并~$3.6B+),(c) 嵌入式适度拐点。如果 MI350 生产跟踪,数学紧凑但可达成。
~54% 非GAAP毛利率指引是我们需要看到的,以确认 Q1 框架将 MI308 计提定为一季而非多季。干净回升至结构性运行率 — MI350 组合倾斜可以说为正 — 意味着 2H 经营杠杆故事完整。CFO Hu 将"强劲的运营团队"效率改进归功于回到 54% 桥梁的一部分。
隐含 2H 放量:H1 2025 营收 $15.13B(Q1 $7.44B + Q2 $7.69B)加 Q3 指引中点 $8.7B,如 Q4 环比增长在高个位数,全年营收跟踪至大约 $32.5-33.5B。这将 FY25 置于约+25-28% 同比 — 与管理层在 Q1 承诺的"强劲两位数"框架一致。MI355 生产放量是摆动变量。
卖方位于:财报前 FY25 一致预期约 $32.5B 营收 / $4.30 EPS。Q2 持平业绩和高于一致预期的 Q3 指引应使 FY25 估计大致维持或略高。Q3 EPS 隐含于~$8.7B 营收、~54% GM 和~$2.55B 运营费用,大约为非GAAP $1.10-1.20 — 较 Q2 $0.48 实质性环比回升,且可能高于当前卖方。
指引风格:苏姿丰的指引姿态历史上有节制。她选择将 Q3 营收指引~$400M 高于卖方一致预期,表明对 MI350 放量和客户端/游戏持续性的真实信心。这是较 Q1 业绩交付的更激进的指引,实质性提高了 Q3 需要交付的门槛。
分析师问答要点
MI350 生产放量与采纳
- Ross Seymore(德意志银行):询问 MI350 客户采纳速度。苏姿丰回应"采纳比我们可能预期的略快",6 月开始生产。
评估:这是电话会议的多头数据点。在定义 FY25 论点的产品上"快于预期"的采纳是我们 Q1 之后所能预期的最佳结果。 - Timothy Arcuri(瑞银):具体追问 MI350 营收和时点。苏姿丰指向 6 月生产启动和 Q3 由 MI350 在多客户放量驱动的同比增长。
评估:多客户框架而非对单一超大规模厂商的集中度风险具有建设性。 - C.J. Muse(Cantor Fitzgerald):询问 MI355 至 MI400 产品交接。苏姿丰确认 MI355 在 2H 2025 放量,MI400 定位于 2026 年"显著营收贡献"。
评估:路线图节奏完整;MI400 现在是 FY26 摆动变量,因为 MI355 看起来在跟踪。
主权 AI 与客户多元化
- Vivek Arya(美国银行):询问主权 AI 规模及其相对于超大规模厂商需求的位置。苏姿丰称主权为"叠加",有"全球 40+ 个活跃合作"。
评估:40+ 数字实质性大于买方预期。主权正成为 Instinct 真实的"凳子第二条腿",超越主导英伟达/AMD GPU 叙事的超大规模厂商集中度。
客户端持续性
- Thomas O'Malley(巴克莱):询问客户端增长是否有任何关税前置成分。苏姿丰:"我们认为这其中没有太多。终端用户消费实际上相当强劲。"
评估:管理层连续第二个季度坚定否认前置叙事。+67% 客户端增长是第二个确认季度;我们现在将份额提升动态视为持续的结构性而非周期性前置。
数据中心市场份额
- Aaron Rakers(富国银行):鉴于该分部头条减速,追问数据中心市场份额进展。CFO Hu 回应 AMD 继续"相对 Q1 推动市场份额上升"。
评估:重要的解读 — +14% 数据中心增长包含 MI308 零贡献;除中国底层份额轨迹仍在进展。头条数字是对底层竞争动态的干扰。
开发者云与 AI 软件生态系统
- Joshua Buchalter(TD Cowen):询问 AMD 开发者云推出的财务影响。苏姿丰:开发者云"在下半年不会对营收有意义贡献",但属于长期 ROCm 软件生态系统投资的一部分。
评估:对生态系统投资是无近期营收的运营费用的合理承认。鉴于 CUDA/ROCm 差距,这是 AMD 正确的长期支出类型;如果管理层将其鼓吹为近期营收杠杆,我们会更担忧。
他们没有说什么
- FY25 明确营收指引:管理层给出 Q3 数字,但未重申或更新 Q1 的"强劲两位数"FY25 框架,也未提供隐含 FY25 区间。这在年内此时点稍显不寻常,表明管理层希望对 Q4 保留灵活性,鉴于 MI350 放量执行风险和未解决的中国 MI308 许可证路径。
- MI308 库存处置中在制品成分:CFO Hu 确认大部分计提是在制品而非成品,但未阐明在制品是否可重新路由至非中国市场、重新规格至 MI355 生产、或注销。该资产的选项性是 AMD 模型上的免费看涨期权,管理层选择不公开估值。
- Instinct 上的超大规模厂商客户集中度:苏姿丰披露"前 10 大模型构建者和 AI 公司中 7 家使用 Instinct",但继续避免披露这 7 家的营收集中度。在均匀分布的特许经营权与依赖 1-2 个大型前沿模型实验室之间,论点质量差异显著。Q1 的不透明持续。
- 嵌入式复苏滑动:Q1 框架是"Q2 和 Q3 环比改善,2H 回到增长"。Q2 录得-4% 同比和大致环比持平 — 复苏在滑动。管理层未在电话会议上直接承认滑动;他们继续指向 2H 拐点而未重新校准先前框架。关注此点。
- 税率 / 估值备抵评论:GAAP 每股收益 $0.54 超过非GAAP $0.48 — 由税收收益和估值备抵释放驱动的倒挂粉饰了 GAAP。管理层未提供正常化税率前向展望,使前向 GAAP 每股收益建模模糊。
市场反应
- 盘后走势(8月5日晚):新闻稿和电话会议后股票在盘后下跌约 6.3%。最初反应由较卖方的每股收益不及($0.48 vs $0.49 一致预期)和 $(155)M 数据中心分部营业亏损的视觉所驱动。
- 次日盘中(8月6日):盘前下跌约 6%,周三早盘交易至下跌 6%+,焦点是数据中心增长减速至+14%(从 Q1 +57%)成为主导头条。
- 成交量:较 30 日均量实质性放大,因卖方重新定价低谷季和建设性 Q3 指引。
- 财报前背景:AMD 因更广泛 AI 动量买入而急剧上涨进入业绩 — 至 8月5日周二正常时段收盘,股价从 4 月低点上涨约 44%。较高的入场点意味着业绩需要清的门槛较高,"指引按预期但数据中心视觉不及"始终会被卖出迎接。相对于 AMD 进入 Q1 业绩(同比-17% YTD),本次业绩进入时买方缓冲少得多。
在我们看来,6%+ 回撤是合理反应,而非过度或反应不足。市场同时处理三件事:(1) 数据中心减速至+14% 确认中国缺口比多头案例"良好控制"的框架所允许的咬得更深,(2) 一分之差的每股收益不及大部分是噪音但承担视觉权重,(3) Q3 指引具有建设性但未远高于卖方,以致大幅改变 FY25 算法。综合而言:温和的估值倍数下调,捕捉过渡季的难看,而未注销 MI355 放量论点。我们认为这大致是正确的市场解读。
市场观点
辩论:数据中心减速至+14% 是临时低谷还是结构性重置?
多头观点:+14% 业绩完全是 MI308 中国缺口加正常化比较基数;除中国底层分部仍以强劲两位数增长,CFO Hu 确认份额仍在进展。在 MI350 生产提前启动且前 10 大模型构建者中 7 家使用 Instinct 的情况下,Q3 指引隐含随 MI350 贡献和中国比较拖累停止重要,会有干净回升。
空头观点:单季度 43 点的增长减速是鲜明的视觉,无论底层解释如何,至少 1-2 个季度内将对估值倍数压缩造成压力。+14% 业绩也可能是粉饰的 — 它包括 AMD 产生的任何除中国数据中心 GPU 营收,且 MI308 归零已在 Q1 指引中。如果 MI350 不按计划放量,Q3 数据中心可能再次失望并将估值倍数重置更低。
我们的看法:多头观点在底层轨迹上更接近正确;空头观点正确的是视觉损害需要时间修复。Q3 业绩将明确解决问题 — 如果数据中心实质性再加速(姑且称为同比+25%+),空头案例失去其主要展品;如果数据中心再次录得持平至温和增长,结构性重置叙事获得吸引力。
辩论:客户端/游戏惊喜是否抬高了 AMD 的底线?
多头观点:客户端+游戏录得 $3.62B 同比+69%,营业利润 $767M — 来自非 AI 组合的创纪录大额贡献。在客户端现在年化 $10B+ 且游戏正向拐点的情况下,AMD 拥有以强劲两位数增长的 $14B+ 非 GPU 营收基础。这是较多头案例进入业绩时所携带的更高底线,即便 Instinct 放量滑动,也实质性降低 FY25 展望风险。
空头观点:+69% 客户端+游戏增长不可重复。客户端比较基数在 2H 实质性变难,游戏+73% 拐点有有意义的半定制成分,本质上呈块状,且结构性较低的 Q1/Q2 比较基数收益消失。将该分部 Q2 贡献视为峰值而非基线。
我们的看法:空头正确的是同比增长率压缩,但他们错的是绝对金额贡献处于风险中。客户端 $2.5B 和游戏 $1.1B 在 2H 可能不会同比增长 60-70%,但在持平至上行环比下,它们产生 H2 营收 $7B+,具有健康利润率。这是多头案例此前没有的有意义底线。
辩论:MI355 vs B200 性能声明是否成立?
多头观点:苏姿丰关于 MI355 在关键训练和推理工作负载上匹配或超过 B200 的声明 — 结合"比我们可能预期的略快"的采纳 — 使 AMD 成为当前规模出货英伟达代次的可信替代来源。这有意义地改变商用份额叙事,支撑 2026 年 Instinct 营收预测的重新评级。
空头观点:AI 工作负载上的公开性能声明不可避免地是精挑细选的;真正的测试是超大规模规模的持续客户部署和软件生态系统(ROCm vs CUDA)差距,该差距历史上限制了 AMD 将性能基准转化为商业胜利的能力。在接受声明的表面价值前,等待超大规模厂商披露的部署规模。
我们的看法:双方均有依据;我们温和倾向于给苏姿丰有利的解读,因为 (a) AMD 在路线图交付上已连续 2 年越来越准确,(b) 客户数量(前 10 大中 7 家)和生产启动提前的数据点以运营证据支撑性能声明。但证明在 Q3/Q4 业绩中 — 具体是 MI355 贡献是否大到足以实质性摆动报告的数据中心增长更高。
需要更新的模型
| 项目 | 财报前模型 | 建议变更 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25 营收 | $31.0-31.5B | $32.0-33.0B | Q2 营收超预期 + Q3 指引高于卖方 + 客户端/游戏更高运行率 |
| FY25 非GAAP每股收益 | $4.10-4.30 | $4.10-4.40 | Q3 EPS 回升至隐含~$1.10-1.20;低谷 Q2 已捕捉 |
| 2025年第三季度营收 | $8.30B(卖方) | $8.50-8.85B | 对齐管理层指引区间 |
| 2025年第三季度非GAAP毛利率 | ~50%(卖方) | ~54% | 按管理层指引;MI308 计提非经常性 |
| FY25 数据中心营收 | $15.5-16.5B | $15.0-16.0B | Q2 业绩 $3.24B 低于轨迹;Q3/Q4 必须激进加速 |
| FY25 客户端+游戏营收 | $11-12B | $13.5-14.5B | Q2 惊喜实质性提高基线 |
| FY26 营收 | $36-38B | $37-40B | 主权 AI 40+ 合作 + MI400/Helios + 客户端持续性 |
| FY26 非GAAP每股收益 | $5.50-6.00 | $5.75-6.50 | 经营杠杆恢复 + 无中国比较 + 主权上行 |
估值影响:上述变更净额下,我们将公允估值定性为相对 Q1 框架基本不变,客户端/游戏和主权上行的小幅向上偏倚抵消数据中心失望。在 FY26 估计的 22-26 倍远期市盈率下,公允估值落在 $130-160 区间。我们不认为财报后回撤将股价带入明显便宜的领域;它移除了一些 AI 动量泡沫,但政策和执行悬而未决仍活跃。
财报后论点记分卡
| 论点 | 状态 | 说明 |
|---|---|---|
| 多头 #1:数据中心 GPU 是英伟达的可信替代来源 | 已确认但视觉受损 | +14% 头条难看;除中国底层仍在进展;MI355 vs B200 声明是测试 |
| 多头 #2:EPYC 持续在服务器 CPU 上结构性获取份额 | 确认 | 连续第33个季度同比份额提升;Q2 推出 100+ 新云实例 |
| 多头 #3:数据中心规模化的经营杠杆驱动多年期利润率扩张 | MI308 低谷期间暂停 | Q3 指引回归至~54% GM 确认结构性完整;低谷为一季 |
| 多头 #4:对英特尔的客户端份额提升具有持续性 | 确认 | Q2 同比+67% 跟随 Q1 +68%;关税前置论点死亡 |
| 多头 #5(新):主权 AI 是真实的次级客户向量 | 确认 | 全球 40+ 个活跃合作;Q1 论点中无此规模 |
| 多头 #6(新):游戏从周期性低谷拐点 | 确认 | Q2 同比+73% vs Q1 -30%;Radeon + 半定制复苏 |
| 空头 #1:中国出口管制侵蚀 AI 加速器 TAM | 确认 | $800M 计提落地;$(155)M 分部经营亏损;政策变量仍未解决 |
| 空头 #2:超大规模厂商定制硅(ASIC)侵蚀商用 GPU TAM | 中性 | 非近期业绩驱动;2027+ TAM 问题仍未解决 |
| 空头 #3:AMD 的 Instinct 在规模化层面仍落后于英伟达;软件护城河(CUDA)完整 | 中性 | MI355 vs B200 声明若得到验证可缩小差距;ROCm 投资进行中 |
| 空头 #4:嵌入式复苏延误 | 新 / 确认 | Q2 -4% 同比 vs Q1 -3%;复苏节奏低于管理层 Q1 框架 |
整体:论点在净经济价值上大致不变。数据中心视觉失望被客户端/游戏上行惊喜和主权 AI 新向量抵消。MI308 计提精确按标记落地;MI350/MI355 生产放量按计划领先;Q3 指引具有建设性。这些个别均非决定性的论点变换者,且大致相互抵消。
行动:维持持有。Q2 业绩兑现了我们 Q1 建模的难看过渡季,Q3 指引提供了我们需要的建设性设置 — 但任一方均未获得决定性新数据点强迫评级变更。我们继续需要 (a) Q3 业绩中切实的 MI355 生产放量证据(数据中心再加速至同比+25%+),(b) 美中 MI308 许可证立场建设性进展,或 (c) 论点未受损的 15-20% 回撤,才能上调至跑赢大盘。本季度无任何此类触发触发;我们保持耐心。