$10.3B创纪录季度,数据中心+39%,FY26增长"有望超过60%" — 股价却因业内预期与指引落差下跌17%:维持跑赢大盘
核心要点
- 2025年第四季度业绩自上而下全面刷新纪录:营收 $10.27B(同比+34%,环比+11%),超 LSEG 一致预期 $9.67B 约 $600M(+6.2%);非GAAP每股收益 $1.53,超 $1.32 一致预期 $0.21(+16%);非GAAP毛利率维持在 55%;Q4自由现金流 $2.0B 亦创纪录。FY25全年营收 $34.6B(同比+34%),GAAP净利润 $4.3B,摊薄每股收益 $2.65 — 这一年以 MI308 中国出口禁令的阴影开局,却以全部经营指标的历史新高收官。
- 数据中心营收 $5.4B,同比+39%,环比+24% — 较 Q3 的+22%再次干净加速,是该业务在中国禁令之后录得的最强同比增速。分部经营利润 $1.8B(同比+51%)证明了我们一直等待的经营杠杆效应:MI350 量产成熟,ROCm 7 在头部客户实现规模化生产部署。我们贯穿 Q1~Q3 跟踪的"过渡季"叙事已彻底翻篇;数据中心进入放量阶段。
- FY 2026 框架:管理层未给出正式全年营收数字,但明确将数据中心增长定调为"有望超过 60%",支撑因素包括下半年 MI450/Helios 量产与 OpenAI 1GW 首期部署同步落地。Q1 2026 指引为 ~$9.8B ±$300M(超 $9.38B 一致预期 $420M),非GAAP毛利率约 55%,其中包含约 $100M 的 MI308 中国销售 — 基于许可证的有限恢复,较此前我们与卖方所采用的"中国零贡献"基础形成温和上修。"60%+"数据中心增长意味着 FY26 数据中心营收将达 $30B+(以 Q4 $5.4B 年化为基准)— 显著高于我们 Q3 更新所建模的 $25-28B 区间。
- 然而股价在 2月4日下跌 17%。本周期内最大的单日财报后跌幅 — 即使按 AI 动量标的的标准也属严重。这并非基本面反应:Q4实际数据超一致预期 $600M 营收和 $0.21 每股收益,Q1 指引超一致预期 $420M,FY26 框架是 AMD 至今最为乐观的表态。下跌的本质是"指引超一致预期但低于业内私下预期(whisper)"的估值重置,叠加伯里(Burry)式的 AI 泡沫论对持仓施压。从环比看,Q1 指引隐含 -5% 环比(相对 Q4 $10.27B 基数)显然低于最激进的 AI 动量交易席位的预期,尽管已超过 LSEG。
- 评级:维持跑赢大盘(Outperform)。经营论点得到确认且实质性强化(数据中心 +39% 轨迹、FY26 数据中心增长有望 60%+、OpenAI 2H 2026 部署按计划推进、MI308 中国 Q1 开始 $100M 回归、ROCm 7 在多家头部客户生产环境运行);估值入场点显著改善(从 Q3 财报后 $250 区域到 Q4 财报后 $200 出头,累计回撤约 26%,且无基本面损害);财报后下跌是 AI 泡沫叙事压力低谷下经典的"利好出尽"走势。我们不上调至更高评级层级(本机构采用三级评级框架),也不下调,因为基本面明确强于 Q3 上调评级时。我们 Q3 设定的合理估值框架 $200~240 维持有效;股价处于框架下限,而经营故事可以说比我们最初设定该区间时更强。
实际业绩与一致预期对比
2025年第四季度是 AMD 在我们覆盖期内最干净的一次超预期。营收超一致预期 6.2%,每股收益超 16%,毛利率维持 Q3 恢复的结构性运行水平,自由现金流再创纪录,分部贡献在数据中心、客户端、游戏三大业务全面铺开。本次业绩中没有可作为下调评级依据的经营软点,反而有若干具体的正面惊喜(数据中心增长再加速的幅度、MI308 中国 $100M 回归、FY26 数据中心 60%+ 框架)进一步延展了多头叙事。叙事驱动的财报后抛售并未捕捉到这些 — 这是一次仓位事件,而非基本面事件。
| 指标 | Q4 2025 实际 | 一致预期 | 超预期 / 不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $10.27B(创纪录) | $9.67B | 超出 | +6.2% |
| 同比营收增速 | +34% | ~+26% | 超出 | +800个基点 |
| 非GAAP毛利率 | ~55% | ~54.5% | 超出 | +50个基点 |
| 非GAAP每股收益 | $1.53 | $1.32 | 超出 | +15.9% |
| GAAP净利润 | $2.5B(创纪录) | 无一致预期 | 超出 | 同比+42% |
| 自由现金流 | $2.0B(创纪录) | 无一致预期 | 创纪录 | FCF利润率约19% |
| FY25 全年营收 | $34.6B(创纪录) | ~$33.7B(隐含) | 超出 | 同比+34% |
| FY25 摊薄每股收益 | $2.65 | $2.50-2.55(隐含) | 超出 | ~+5% |
超预期质量
- 营收:$600M 的超预期幅度来自全面贡献。数据中心通过 +39% 同比增速及 MI350 量产规模贡献最大,但客户端和游戏均维持了 Q2/Q3 建立的高基数运行率。本次业绩显示 AMD 离开 2025 年时已稳定在 $40B+ 营收年化运行率 — 仅在六个月前,这还是多头案例为 2026 年末才设的目标。
- 毛利率:非GAAP毛利率约 55%,较 Q3 的 54% 提升 100 个基点,达到 Q4 指引区间上限,显示数据中心环比增长带动产品结构改善,客户端/游戏毛利率也维持。苏姿丰在 Q3 电话会议上提出的"金额优于率"的表述正在以此种方式实现 — 营收规模驱动经营利润金额贡献,同时利润率持续温和扩张。
- 每股收益:$1.53 对比 $1.32 一致预期为 16% 的超预期,是 AMD 在 MI300 上市后最干净的一次每股收益超预期。营收上行、利润率扩张、运营费用纪律三者结合产生的经营杠杆,一致预期并未建模。非GAAP每股收益同比+40% vs 营收同比+34% 验证了规模化下的正向经营杠杆。
- 自由现金流:Q4 自由现金流 $2.0B 创纪录,使 FY25 全年自由现金流达到 $5.4B,远高于我们离开 Q3 时所建模的 $4-4.5B 区间。AMD 进入 2026 年时持有现金及短期投资约 $7.7B,对应总债务 $3.2B — 净现金 $4.5B+,具备充裕能力为 Helios 资本开支提供资金而无需发行股权(鉴于已存在的 OpenAI 认股权证摊薄压力,这一点尤为重要)。
分部业绩
| 分部 | 营收 | 同比 | 经营利润 | 关注点 |
|---|---|---|---|---|
| 数据中心 | $5.4B(创纪录) | +39% | $1.8B(+51%) | EPYC + MI350 放量;分部经营利润率约33%;较 Q3 +22% 环比加速 |
| 客户端 | ~$2.6B(估算) | +30s% | 与游戏合并 | 连续第4个季度强同比增长;ASP驱动 |
| 游戏 | ~$1.2B(估算) | 两位数 | 与客户端合并 | 客户端+游戏合并经营利润可观;半定制+Radeon 维持 |
| 嵌入式 | ~$1.0B(估算) | 接近持平 | ~$300M | 更接近拐点,但管理层现指引"2H 2026 恢复增长" |
注:客户端 / 游戏 / 嵌入式的 Q4 具体数字为基于总营收减去披露的数据中心数据所做的估算;实际数据待 10-K 提交后可能温和调整。
数据中心:再加速持续累积
数据中心营收 $5.4B(同比+39%,环比+24%)是本次业绩的亮点。贯穿 2025 年的轨迹 — Q1 +57%(MI308 中国仍在比较基数中)、Q2 +14%(中国禁令低谷)、Q3 +22%(再加速)、Q4 +39%(完整放量可见性)— 清晰无误地讲述了底层经营故事:除中国之外的增长特许经营权显著强于单看头条数字所反映的水平。管理层在 Q4 提出"FY26 数据中心增长有望超过 60%"是对经营数据已经显示的内容的明确表态。
"2025年数据中心营收翻番有余……我们预期 2026 年仍将是大幅增长的一年,数据中心是主引擎。" — 苏姿丰(Lisa Su),CEO
Q4 +39% 的驱动因素:(1)MI350 系列在多个云和 AI 客户部署中实现完整生产规模(Q3 出现的"多客户"叙事现已落地);(2)EPYC 服务器 CPU 持续多季度的份额提升,包括云实例普及的持续动能;(3)MI308 中国贡献以适度规模回归(Q1 2026 指引中含 $100M;Q4 可能有部分贡献,但管理层将中国营收主要定位在 Q1);(4)ROCm 7 在头部客户的生产部署,验证了 Q3 发布的软件生态步骤。
评估:数据中心现已进入放量扩张阶段。"过渡季"叙事(Q1-Q3 的"等待 MI355 放量证据")已经结束;新的问题是 FY26 轨迹和 2H 2026 以 OpenAI 为锚的 Helios/MI450 拐点。两者均按计划推进。我们建模 FY26 数据中心营收向 $32-36B 区域移动,处于管理层"有望超过 60%"框架的上限 — 较我们 Q3 更新所设的 $25-28B 区间形成显著上修。
客户端 & 游戏:底部得到上抬确认
客户端 + 游戏合并仍是 AMD 投资案例的经营底线。Q4 具体数字有待 10-K,但我们的对账(从 $10.27B 总额减去 $5.4B 数据中心,再减去适度的嵌入式贡献)隐含客户端+游戏约印 $3.8-4.0B,维持 Q3 的高基数运行率,在已开始变得艰难的比较基数上仍实现有意义的同比增长。该综合分部经过四个季度的稳健执行(Q1 $2.9B → Q2 $3.6B → Q3 $4.0B → Q4 ~$3.8-4.0B),现已是营收年化 $15B+ 的特许经营权,以稳健的同比增速复合增长 — 正是当 Instinct 放量出现波动时显著降低多头案例风险的"非AI营收底线"。
评估:客户端+游戏正按我们所期望的方式发展 — 增长稳健无大意外,经营利润贡献占总经营利润的有意义份额。进入 2026 年的风险是比较基数正常化(Q1 2026 +32% 同比指引隐含某种环比减速),但绝对金额水平维持。
嵌入式:复苏被推迟至 2H 2026
嵌入式延续多季度落后的态势。管理层在 Q4 电话会议的措辞从"预期 2H 2025 拐点"(Q1-Q3 框架)转变为"预期 2H 2026 恢复增长" — 实际上是将复苏推迟整整一年。考虑到嵌入式占营收约 10%、占经营利润约 15%,这并非灾难性,但对该分部具体的管理层信誉是真实的重置。我们已经经历了四个连续季度嵌入式错过复苏节奏;Q4 重置至 2H 2026 是承认数据一直显示的内容。
评估:嵌入式是本次业绩中唯一明确的减分项。新的措辞比此前几个季度"即将复苏"的姿态更加诚实,但信誉成本是真实的。该分部的经营利润率水平(~30%+)意味着即便持续 -5% 同比的水平,在总量上仍可控。关注 Q1 2026 分部具体评论;若轨迹进一步恶化,这将成为真正的问题。
FY 2026 框架:"数据中心增长有望超过 60%"
管理层未在 Q4 电话会议上提供正式的 FY 2026 全年营收数字。框架是定性但具有指向性的:数据中心增长在 2026 年"有望超过 60%",支撑因素包括(a)MI350 在 1H 持续运行,(b)MI355 在 1H 放量,(c)MI450 + Helios 平台在 2H 2026 与 OpenAI 首期 1GW 部署同步放量,(d)EPYC 服务器 CPU 持续份额提升,以及(e)适度的 MI308 中国恢复(Q1 ~$100M 基线;全年贡献尚不明确)。
Q1 2026 具体指引:营收 ~$9.8B ±$300M(超 $9.38B 一致预期 $420M);非GAAP毛利率 ~55%;含 ~$100M MI308 中国销售。从 Q4 $10.27B 基数环比 -5% 反映了客户端/游戏的正常 Q1 季节性,以及 Q4 假日消费拉动的缺失。同比+32% 增长确认底层放量持续。
在我们的解读中,Q1 指引是财报后抛售的根源。AMD 动量交易席位进入财报前所建模的 Q1 接近 $10B+,假设 AI 需求强度将压倒季节性。$9.8B 中值在结构上没有问题(超 LSEG $420M),但表明正常季节性正在发挥作用,而最乐观的仓位隐含地下注于此种季节性不会出现。
OpenAI 交易:Q4 仍按计划推进
苏姿丰在 Q4 电话会议上确认:OpenAI 首个 1GW MI450 部署"按计划在 2026 年下半年推进",2025 年 10 月 6 日公告中描述的认股权证份额结构和部署规模均无重大变化。这正是我们希望在 Q4 看到的运营状态 — 按计划、无延误,并已整合进公司的 FY26 框架,而非作为独立的旁支叙事。
"OpenAI 合作按计划推进,首个吉瓦的 MI450 部署计划于 2026 年下半年,我们也在更广泛的 Instinct 产品组合上看到与多家超大规模厂商的合作不断扩大。" — 苏姿丰(Lisa Su),CEO
"与多家超大规模厂商不断扩大的合作"这一表述至关重要:它回应了我们在 Q3 标记的客户集中度担忧,表明 OpenAI 承诺是更广泛的商用份额获取的一部分,而非独立押注。随着 MI450 在 2H 2026 临近放量,卖方席位将越来越多地建模超大规模厂商层面的多客户 Instinct 营收贡献 — 历史上支撑英伟达估值倍数的模式。
关键议题与管理层评论
整体管理层基调:本周期最为自信和前瞻的措辞。苏姿丰反复使用"AI 十年建设期的第二年"框架 — 对 AMD CEO 而言不寻常的长周期姿态,明确支撑 OpenAI 交易所支持的多年营收轨迹。在中国问题上不再防御,无执行警示,路线图承诺清晰。基调从 Q1(防御)→ Q3(建设性)→ Q4(明确乐观)的转变精准映射了运营故事弧线。
MI308 中国:有限恢复
最具体的新运营数据点:AMD 已获得足够出口许可,可在 Q1 2026 向中国出货约 $100M MI308。管理层未就 Q1 之外做出推断,因美中政策态势"非常动态"。这显著低于 Q1 2025 的贡献(可能 $400-600M 运行率),但是从零的回归,且是创造期权价值的数据点。
评估:MI308 中国故事不再是纯粹的悬而未决 — 自 Q1 2026 起是受约束但正向的贡献。我们不在 Q1 $100M 之外建模来自中国的实质性上行,因为管理层明确拒绝进一步预测,但轨迹已从"无限期归零"改善为"有限但真实"。
ROCm 7 生产环境采用
苏姿丰披露 ROCm 7 现已"在多家头部客户的生产部署中"运行 — 这是 Q3 发布的运营落地。这是 ROCm 叙事我们想要看到的具体证据:一项规模化软件发布被超大规模级客户在生产 AI 工作负载中使用。结合 2025 年贯穿始终维持的"前 10 大模型构建者中 7 家使用 Instinct"的措辞,ROCm 对 CUDA 的叙事在生产客户层面持续向 AMD 倾斜。
Helios 开放标准:多 OEM 参与
AMD 在 Q3 围绕 Meta 开放机架标准定位的 Helios 机架级平台,已扩展至"多家 OEM 参与"(管理层 Q4 表述)。我们没有具体的 OEM 名称,但多供应商生态系统定位是我们想要的运营信号 — Helios 正在成为基于标准的商用平台,而非单客户参考设计。
资本配置
FY25 自由现金流 $5.4B 和 2025 年末 $4.5B+ 净现金,使 AMD 具备充裕能力为 Helios 资本开支、MI450 量产和 OpenAI 部署相关基础设施投资提供资金,而无需发行股权。管理层未宣布重大新回购或资本回报计划 — 鉴于 OpenAI 认股权证悬而未决和前方的战略资本开支需求,这是恰当的。AMD 能在不摊薄的情况下自筹资金完成此规模的 Helios + MI450 量产,相对于"AMD 需要资本才能在超大规模厂商层面与英伟达竞争"的空头框架,是结构性正面因素。
分析师问答要点
FY 2026 框架细节
- 多位分析师就 FY26 营收细节、运营费用增长和利润率扩张轨迹追问苏姿丰。苏姿丰坚持"数据中心增长有望超过 60%"的定性框架,未就正式全年营收数字做出承诺。不提供正式 FY26 数字的态度与她 Q1-Q3 的姿态一致,可能反映:(a)对全年 MI308 中国许可证轨迹存在真实不确定性,以及(b)在 2025 年 MI308 计提的混乱光景之后,倾向低承诺、高交付。
评估:定性框架已足够。隐含的 FY26 轨迹显著高于卖方进入财报时的水平,缺乏正式承诺是保守姿态而非软弱。
OpenAI 之外的 MI450 客户多样性
- 当被追问 OpenAI 承诺是否挤占其他超大规模厂商的 MI450 需求时,苏姿丰确认在 2H 2026 MI450/Helios 部署上"与多家超大规模厂商有积极合作",而非局限于 OpenAI。无具体客户披露。
评估:这是对客户集中度问题的正确回答。鉴于 AMD 总体超大规模厂商合作广度,我们认为这一定向陈述可信,但 1H 2026 需要具体客户披露才能让空头案例完全退却。
Helios 开放标准生态系统
- 当被问及 Helios 合作伙伴广度时,管理层指出"不止 Meta;有多家 OEM 参与"。电话会议中未披露具体 OEM 名称。
评估:多 OEM 框架在结构上优于单客户参考。OEM 具体名称的不透明是小幅减分,但与 AMD 典型的披露节奏一致。
嵌入式复苏时点重置
- 承认嵌入式复苏已推迟至"2H 2026 恢复增长" — 比 Q1 2025 框架晚了一年。
评估:是重置,但更清晰。管理层现明确重置预期,而非回避。这对未来的信誉账本而言实际上是小幅正面。
他们没有说什么
- 正式 FY 2026 营收和每股收益数字:对一次 Q4 电话会议而言显著缺失。管理层"数据中心增长有望超过 60%"框架是乐观但不承诺。卖方将以广泛区间的自下而上模型填补空缺,这在 1H 2026 财报前为买方仓位制造模糊。
- OpenAI 认股权证逐档营收节奏:仍无每档认股权证何时归属对应部署里程碑的公开时间表。"多年累计数百亿"的措辞依旧。今天可接受这种不透明,但到 2026 年中随首个 1GW 部署放量,这需要明确化。
- FY 2026 数据中心在 EPYC、MI350/MI355、MI450 之间的产品组合:管理层未拆分预期分部构成。在 2026 年同时存在三代加速器加上 EPYC 特许经营权的情况下,产品组合对营收预测和利润率建模都至关重要。
- MI308 中国全年贡献:仅 Q1 $100M,无全年框架。视许可证节奏可能为 $400-1000M FY26 贡献,也可能更少。管理层"非常动态"的措辞是诚实的但影响建模。
- FY26 运营费用增长假设:无正式运营费用指引。Helios + MI450 量产需要可观研发以及可能的额外工程师招聘,运营费用增长可能为 20%+ 数字,如果营收意外向下则会压缩经营杠杆。
- 资本配置具体内容:无回购授权更新、无股息讨论、无 FY26 具体资本开支框架。隐含态度是"自筹资金驱动增长",但框架将有助于自由现金流预测建模。
市场反应
- 盘后走势(2月3日晚):尽管头条数字超预期,股价在财报后仍急剧下跌。盘后下跌的驱动因素是 Q1 2026 指引高于 LSEG 一致预期但低于最乐观的 AI 动量交易席位的"业内私下预期"(whisper)。
- 2月4日盘中:-17%。本机构覆盖周期内 AMD 经历的最大单日财报后跌幅。成交量显著放大。AI 板块当日整体疲弱,2026 年初市场上活跃的伯里(Burry)式 AI 泡沫论持续施压。
- 财报前背景:AMD 进入 2月3日时已从 Q3 9% 财报后回撤中恢复,交易于 $240 中段至 $240 高段区域。进入财报的远期市盈率约为 30 中段。从 Q3 回撤的恢复加上较高的估值倍数,为任何不超过乐观仓位的指引创造了"指引对私下预期"重置的舞台。
- 下跌的引用原因(卖方汇总):(1)Q1 指引高于 LSEG 但低于 $10B+ 的最乐观私下预期;(2)指引隐含的环比 -5% 营收下降引发"后半段加重"担忧,尽管管理层做出季节性解释;(3)MI308 中国 Q1 贡献 $100M 相对于部分买方期望的 $300-500M 偏保守;(4)持续的 AI 泡沫叙事压力(伯里空头重新定位、更广泛 AI 板块轮动);(5)远期估值从进入财报的 30 中段重置至更可持续的 20 中段市盈率。
17% 的下跌是仓位事件,而非基本面事件。Q4 实际数据在每个可衡量的指标上均超一致预期,FY26 框架比周期中任何先前时点更乐观,OpenAI 按计划推进,MI308 中国故事从"无限期归零"改善为"有限但真实"。这些都不符合基本面的 17% 向下修正;变化的是买方仓位对 AMD 超预期幅度应该有多激进的预期。这是高质量名字中典型的投降式释放 — 历史上往往标志着多季度盘整的低点或接近低点的单日走势,前提是该股的底层业务实质上强于价格走势所暗示的水平。
市场观点
辩论:17% 的下跌是否改变多年框架?
多头观点:不改变。经营基本面在每个可衡量轴上均改善。下跌是 AI 动量席位仓位的释放,他们基于私下预期驱动的 Q1 预期对 AMD 头寸过大。股价现处于 $200 出头区域,对应未变至改善的 FY26 轨迹和 2H 2026 仍在前方的 OpenAI 催化剂,入场点显著优于 Q2 2025 回撤低点以来的任何时点。
空头观点:在超预期且上调指引的季度中 17% 的财报后下跌,意味着市场开始定价(a)2026 年是 AI 资本开支峰值周期而非可持续的十年建设、(b)超大规模厂商 ASIC 量产侵蚀商用 GPU TAM 的速度超过 AMD 路线图所能抵消、以及(c)OpenAI 交易认股权证摊薄比后端部署经济价值更具实质性。下跌是信息性的,而非噪音,估值倍数压缩理应延续。
我们的看法:多头更接近正确。空头的论点是有效的中期考量,但本季度无具体证据支持 — 数据中心+39%、ROCm 7 生产部署、Helios 多 OEM 生态系统、OpenAI 按计划推进均直接与空头案例相反。下跌是围绕未变至改善基本面叙事的仓位释放事件。我们将财报后水平视为跑赢大盘框架内的买入机会。
辩论:FY26 数据中心"有望超过 60%"的措辞是激进还是保守?
多头观点:保守。Q4 在 MI350 仍在放量的情况下刚刚录得 +39% 同比;MI355 在 1H 2026 叠加;MI450 在 2H 2026 与 OpenAI 同步放量;ROCm 7 在头部客户生产环境;主权 AI 合作扩大。"60%+"框架是现实 FY26 轨迹的下限;若 MI450 放量快于 Q4 框架隐含的速度,上行情景接近 +75-90% 数据中心增长。
空头观点:激进。Q1 环比 -5% 表明上半年组合较弱,这意味着 FY26 60%+ 数据中心增长需要剧烈的下半年放量,将执行风险集中于 MI450 上市窗口。如果 MI450 仅延误一个季度,+60% FY26 框架将明确瓦解。
我们的看法:多头在实质上正确;空头在下半年增长集中是需要监测的风险这一点上正确。我们以 +50-60% 作为 FY26 数据中心增长的中性情景,带向区间上限的上行偏倚。MI450/2H 的执行风险集中是真实的,但已得到充分预警;如果出现任何延误,将在 Q1 或 Q2 2026 财报中显现,有足够的提前量进行重置。
需要更新的模型
| 项目 | Q3 更新模型 | 新 Q4 更新模型 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25 营收(实际) | $33.5-34.0B | $34.6B(实际) | Q4 超预期使全年高于我们的模型 |
| FY25 非GAAP每股收益(实际) | $5.10-5.40 | $5.30(实际) | 区间内;Q4 每股收益超预期由 FY27+ 提前建模平衡 |
| Q1 2026 营收 | 未建模 | $9.5-10.1B | 对齐管理层 $9.8B ±$300M 指引 |
| FY26 营收 | $40-43B | $46-52B | "有望超过 60%"数据中心框架 + MI308 中国恢复 |
| FY26 非GAAP每股收益 | $7.00-8.00 | $8.50-9.75 | 数据中心经营杠杆 + 客户端/游戏持续性 + ROCm 7 效率 |
| FY26 数据中心营收 | $25-28B | $32-36B | 按管理层 60%+ 增长框架应用于 Q4 基线 |
| FY27 营收 | $48-55B | $56-65B | OpenAI 交易扩量 + MI450 全年 + Helios 生态系统 |
估值影响:我们 Q3 更新的合理估值框架为 $200-240,基于 ~$7.50 FY26 每股收益的 ~28-32x 远期市盈率。基于较高的 FY26 每股收益中值约 $9.00 并维持估值倍数区间不变,合理估值移至 $250-290。鉴于财报后情绪重置,我们对估值倍数较为保守,并对 MI450/2H 2026 执行风险集中应用适度折扣,将合理估值区间设为 $235-280。在财报后日内低位 $200 出头,股价显著低于我们的框架合理估值 — 是我们 AMD 覆盖中迄今最具吸引力的风险/收益设置。
财报后论点记分卡
| 论点 | 状态 | 说明 |
|---|---|---|
| 多头 #1:数据中心 GPU 是英伟达的可信替代来源 | 强力确认 | Q4 +39%;ROCm 7 在头部客户生产环境;Helios 多 OEM |
| 多头 #2:EPYC 持续在服务器 CPU 上结构性获取份额 | 确认 | 多季度份额提升持续;Q4 强力贡献 |
| 多头 #3:数据中心规模化的经营杠杆 | 强力确认 | 数据中心经营利润同比+51%;Q4 分部经营利润率约33% |
| 多头 #4:对英特尔的客户端份额提升具有持续性 | 确认 | 连续4个季度强同比增长;底线确认 |
| 多头 #5:主权 AI 是真实的次级客户向量 | 确认 | 苏姿丰表示合作持续在全球范围内扩展 |
| 多头 #6:游戏从周期性低谷拐点 | 确认 | 维持 Q2/Q3 意外的高基数运行率 |
| 多头 #7:OpenAI 作为结构性锚定客户 | 确认 | 1GW MI450 部署"按计划在 2H 2026 推进" |
| 多头 #8:ROCm 软件差距实质性收窄 | 确认 | ROCm 7 在头部客户生产部署 |
| 多头 #9(新):MI308 中国有限恢复 | 新 / 确认 | Q1 2026 指引中 $100M;自 Q1 2025 以来首次非零中国贡献 |
| 空头 #1:中国出口管制侵蚀 AI 加速器 TAM | 缓解中 | 有限恢复开始;轨迹从无限期归零改善 |
| 空头 #2:超大规模厂商 ASIC 侵蚀商用 GPU TAM | 中性 | 2027+ 担忧;OpenAI 承诺是强有力的反向数据点 |
| 空头 #3:AMD Instinct 在规模化层面落后于英伟达;CUDA 护城河 | 进一步收窄 | ROCm 7 生产采用 + 多客户 Instinct + Helios 生态系统 |
| 空头 #4:嵌入式复苏延误 | 已承认重置 | 复苏框架推迟至 2H 2026;信誉成本真实但可控 |
| 空头 #5:OpenAI 带来的客户集中度风险 | 已管理 | 已确认 OpenAI 之外"多家超大规模厂商"合作 |
| 空头 #6(新):指引对私下预期落差 = 仓位释放 | 新 | 17% 财报后下跌 = 仓位事件,而非基本面损害 |
整体:9 个多头论点确认(8 个原有强力确认 + 1 个新增),3 个空头论点正在收窄或得到控制,1 个空头论点恶化(嵌入式),1 个新空头论点识别(仓位敏感性 / 私下预期驱动的波动)。经营论点明确强于 Q3 评级上调时,而入场点已因财报后回撤而显著改善。
行动:维持跑赢大盘评级。Q4 业绩是周期内最干净的超预期,FY26 框架乐观,OpenAI 按计划,MI308 中国开始恢复,ROCm 7 在头部客户生产环境,而财报后 17% 回撤是高质量名字中典型的仓位释放。我们的合理估值框架移至 $235-280,财报后 $200 出头的水平是我们 AMD 覆盖中迄今见过的最具吸引力的风险/收益。我们不上调至跑赢大盘以上(三级评级框架),也不下调,因为没有任何经营故事的内容可以为之佐证。我们以更高确信度坐守跑赢大盘。