第六家XPU客户（OpenAI于2027年量产部署），AI半导体+106%至$8.4B，Q2 FY26指引$22B且AI半导体+140%，2027年AI芯片收入>$100B已有清晰可见度，维持跑赢大盘

评级行动：回顾至今的演变路径

维持跑赢大盘。Q1 FY2026的成绩在我们设定的每一个基本面维度上都确认了Q4论点，兑现了我们在Q4明确标注的“第六家XPU客户”期权价值（OpenAI），并把FY27从“只有框架、没有数字”的在手订单叙事，凝结为“>$100B AI芯片收入”的硬性底线，且供应直到2028年都已完全锁定。财报后+4.8%的股价反应说明，市场正在消化2027年披露的量级，但尚未把它计入远期倍数。我们维持评级，演变路径回顾如下。

本报告不更新也不取代任何报告：这是Aardvark Labs关于AVGO Q1 FY26的首篇发布。本次财报前未发布flashcap。

评级演变路径回顾：

• Q2 FY2025（首次覆盖，评级持有，偏建设性）：运营执行堪称典范；持有评级反映的是估值倍数已充分定价、XPU客户集中度过窄（3家客户、4家潜在客户），以及非AI半导体底部企稳慢于预期。上调评级的条件是：第四家XPU客户产生收入、AI增速持续+60%进入FY26，或非AI周期出现拐点。
• Q3 FY2025（上调至跑赢大盘）：Q2设定的三个上调触发条件中有两个在同一季度兑现：第四家XPU客户带来$10B+的合格量产订单（Anthropic），以及FY26 AI增长轨迹被明确上修（“相当实质性的改善”／“加速”），并有创纪录的$110B综合在手订单支撑。Hock任职至2030年带来的管理层连续性是意外利好。上调至跑赢大盘。
• Q4 FY2025（维持跑赢大盘）：Q3论点得到确认并延伸。第五家XPU客户落地（2026年底交付的$1B订单，即Q3设定的“更激进跑赢大盘”触发条件）。Q1 FY26 AI半导体指引$8.2B（同比+~100%），大幅高于此前一致预期所在位置。Anthropic为2026年底新增$11B订单（累计$21B）。$162B综合在手订单中含$73B AI在手订单。机柜组合带来的毛利率压缩已纳入模型且进展符合预期。维持跑赢大盘；并把处于“非常成熟阶段”的OpenAI XPU项目标注为下一个路径(b)催化剂。
• Q1 FY2026（当前：维持跑赢大盘）：Q4的路径(b)催化剂兑现。OpenAI已正式披露为第六家XPU客户，将于2027年以>1吉瓦规模量产部署第一代XPU；Q4“非常成熟阶段／非常非常快／有承诺部分”的表述已凝结为2027年实打实的美元贡献。AI半导体录得+106%，高于+100%的指引；Q2 FY26指引$22B（AI半导体+140%），是公司史上最陡的单季环比跨步。“2027年>$100B AI芯片收入”的框架（Hock此前从未在任何远期窗口给出过这样的数字）以六家客户约10吉瓦的XPU出货为锚，并且T-glass、HBM、先进制程晶圆和基板的供应直到2028年都已锁定。网络业务的绝对增速快于XPU（同比+60%，正迈向AI收入的40%），这是让多头观点进一步复利的二阶利好。损害论点的情景（某家具名XPU客户延期、与OpenAI关系降温、毛利率走势大幅恶化）都没有出现；尤其是毛利率走势好于担忧，Hock和Kirsten都强力反驳了机柜利润率的空头观点。维持跑赢大盘。

什么会让我们提高跑赢大盘的信心（或提高目标价）：(i) FY27 AI芯片收入明显高于$100B底线，按披露的吉瓦算法约$110–120B看起来可以实现；(ii) 出现第七家XPU客户：Hock对客户数刻意保守（“只有6家”），但过去四个季度的签约速度每季都在加快；(iii) Tomahawk 7（性能为Tomahawk 6的2倍，2027年推出）把网络领先优势延伸到400G SerDes，守住AI网络+33–40%占比的底线；(iv) 非AI周期复苏真的在FY26下半财年到来，Q2同比+4%的框架显示早期回暖已经开始；(v) 资本配置继续依托FY26 $32B+的FCF复利（财报后我们上调至$34–36B）。

什么会让我们退回持有：(i) 六家XPU客户中任何一家释放2027年资本支出暂停、设计延期或退出的信号：既然FY27数字如今以六家客户的承诺为锚，哪怕一家延期也会有实质影响；(ii) OpenAI 2027年爬坡延期（例如“>1吉瓦”的第一代部署推迟到2028年）；(iii) “直到2028年供应已锁定”的披露被证明没有说的那么牢靠（台积电的T-glass、HBM或2nm晶圆分配收紧）；(iv) 尽管Hock反驳，系统机柜毛利率走势仍如空头所料（即随着机柜占比扩大，综合毛利率被压缩200–500bps）；(v) 针对推断客户群的出口管制大幅收紧；(vi) Q1的+106%被证明是AI增长的顶点而非台阶：对一只按持续加速定价的股票而言，这是需要最高警惕的情景。

业绩 vs. 一致预期

Q1 FY2026在收入、EPS、EBITDA、AI半导体和Q2指引上全部超过一致预期。AI半导体加速至同比+106%（Q4为+74%）的幅度是最关键的单一数字；Q2 FY26 AI半导体指引$10.7B（同比+140%）是FY26轨迹的操作锚点；而FY27“>$100B AI芯片收入”的框架是重估整个FY26–FY27论点的结构层。

超预期质量

Q1的超预期在我们Q4标注的同样三个维度上质量很高：AI驱动、软件收入持平但订单强劲、经营杠杆清晰可见。另外多了一个新特征：Q2 FY26指引是公司有史以来指引的最陡环比跨步。$22B、同比+47%不是“在Q1基础上小幅加速”。这是总收入环比增加$2.7B、AI半导体环比增加$2.3B（从$8.4B到$10.7B），意味着AI半导体单季环比增速达+27%。这不是模型曲线，而是Anthropic／Google Ironwood／Meta MTIA／OpenAI备货周期在出货节奏上清晰叠加。

Q4的表面隐忧（机柜组合带来的毛利率压缩）似乎已经缓和。Q1毛利率为77%，与此前框架一致，Q2指引“环比持平于77%”。Hock和Kirsten都强力反驳了Timothy Arcuri（UBS）关于机柜收入会把综合毛利率压缩约500bps的说法。Hock回答得很直接：良率和成本已经达到一个模型，AI产品的表现“与我们其他半导体业务的模型相当一致”。Kirsten补充：“相对于我上季度说过的话，进一步研究后，对我们整体组合的影响其实根本不会很大。”这是机柜毛利率走势连续第二个季度好于空头模型；我们认为Q4“结构性压缩”的框架已经以好于预设的方式化解。

营业利润率66.4%（同比+50bps）是经营杠杆的体现；半导体营业利润率60%（同比+260bps）和软件营业利润率78%（同比+190bps）的扩张都快于收入。EBITDA利润率68%，高于67%的指引。这就是“规模继续带来显著经营杠杆”在财务报表上的样子：每一条线上收入增速都快于运营支出。

分部表现

半导体解决方案：AI加速至+106%，定制XPU +140%，第六家客户（OpenAI）披露

半导体收入$12.5B，同比增长52%（较Q4的+35%加速），占总收入65%。半导体营业利润率60%，同比扩张260bps。具体来看：

OpenAI的披露是结构性头条。在Q4，Hock区分了两条平行的OpenAI关系：(a) FY27–FY29的10GW系统建设合作，以及(b) 一个处于“非常成熟阶段”且“有承诺部分”的独立OpenAI XPU开发项目。在本次Q1电话会上，Hock正式把(b)计入客户数：“我们现在还有了第六家客户。我们预计OpenAI将在2027年以超过1吉瓦的算力规模量产部署其第一代XPU。”我们在Q4标注的路径(b)期权价值，如今变成了2027年实打实的美元贡献。2027年第一代1GW这个锚点，也与Joshua Buchalter（TD Cowen）提出的问题相吻合，即OpenAI 10GW的总盘子是否意味着2028年会出现陡峭拐点；Hock实际上确认了这种解读。

Anthropic爬坡得到确认并加速。Hock披露，Anthropic“在2026年开局非常好，TPU算力达1吉瓦”，FY27需求“预计将激增至超过3吉瓦算力”。这正是Q4累计$21B订单直接转化为部署节奏：2026年落地1GW，2027年>3GW。从2026到2027年增至3倍的爬坡，是公司史上披露过的最大单一客户爬坡，而且无需其他五家客户超比例贡献，就能验证FY27“>$100B”的框架。

Meta MTIA：“活得好好的，现在就在出货。”Hock在开场陈述中直接回应了此前流传的分析师报告，那些报告质疑Meta是否在淡化MTIA、转而增加GPU支出：“Meta的定制加速器MTIA路线图活得好好的。我们现在就在出货。事实上，对于下一代XPU，我们将在'27年及以后扩展到多吉瓦规模。”“多吉瓦”是运营层面的披露；Stacy Rasgon（Bernstein）在他的吉瓦算术中推断至少2GW。Anthropic 3GW、Meta多吉瓦、OpenAI 1GW、第4和第5家客户（推测为Google和另一家）在2026年基础上“翻倍以上”，再加上第七个项目（Q4披露的“第五家客户”）2026年出货强劲，Hock“接近10吉瓦”的2027年框架可以与逐个客户的算术对上。

网络同比+60%，并加速至AI收入的40%。Q1 AI网络占AI总收入的三分之一（即$8.4B中约$2.8B，同比+60%），预计Q2升至40%。驱动因素很明确：100Tb/s的Tomahawk 6（“市面上唯一一款”）和200G SerDes，无论超大规模客户部署的是XPU还是GPU，都能吃到需求。这个框架很重要：网络是少见的在XPU和GPU部署上都能增长的AI顺风业务线，这就是为什么它目前的绝对美元增速超过XPU。Hock还给出了前瞻衔接：2027年推出Tomahawk 7，性能为Tomahawk 6的2倍，延续领先。这是相对我们Q4模型变化最有利的单一项目。

Scale-up：铜缆一直用到400G，成本最低／功耗最低的护城河。Tom O'Malley（Barclays）追问Hock，为什么开场陈述特别强调直连铜缆一直用到400G SerDes，“尤其是作为CPO的领先先驱”。Hock的回答是对网络护城河最尖锐的辩护：“在scale-out上，我们已经过了那个阶段。我们用光学。这没问题。但我说的是机柜内、集群域内的scale-up。你真的希望尽可能长时间使用直连铜缆……你不需要去追逐那些叫CPO的闪亮新玩意儿，即便我们在CPO上是领先者。”结构性解读：AVGO的SerDes业务（每个scale-up域的美元含量）在机柜层面需要光互连（CPO）之前，至少还能再复利一个架构世代。这是FY27–FY28的可见度，而不只是FY26。

非AI半导体：稳定，边缘开始回暖。Q1非AI收入$4.1B，同比持平（符合指引），企业网络、宽带和服务器／存储均同比增长，被无线业务的季节性下滑抵消。Q2指引$4.1B，同比+4%，是本轮周期开始以来非AI首次同比转正。这是我们从Q3一直等到Q4的周期复苏的第一丝证据。我们仍把非AI作为FY26净持平的贡献项建模，但Q2的+4%指引是先行指标，显示FY26下半财年可能开始兑现。我们不需要它来支撑评级，但它是一个附加的看涨期权。

基础设施软件：Q1仅1%，但签下$9.2B TCV，VMware ARR +19%

Q1软件收入$6.8B，同比仅增长1%（VMware整合以来最低增速），但订单动能讲的是另一个故事：Q1签下$9.2B总合同价值，支撑VMware ARR同比增长19%。Q2指引$7.2B（同比+9%）是清晰的再加速。软件营业利润率达到78%（同比+190bps）；毛利率保持在93%。

Q1的+1%是报表收入层面的特殊现象，反映大型多年合同确认的时点：这些合同在Q4和Q1签下，但在合同期内逐步计入报表收入，而不是底层业务动能放缓。正确的指标是$9.2B的TCV，以Q1口径看，这是公司报告过的最强软件订单季度。Hock在准备发言中罕见地花了大量时间为软件论点辩护，反驳AI颠覆论：“VMware Cloud Foundation，也就是VCF，是数据中心里必不可少的软件层，把CPU、GPU、存储和网络整合进一个统一的高性能私有云环境……VCF无法被去中介化或取代。它让企业能够有效地扩展复杂的生成式AI工作负载……”我们在Q3提出的第二阶段（VCF部署 + 高级服务）论点进展符合预期；Q2的+9%指引是第一次在报表收入上得到确认。

重点议题与管理层评论

“2027年AI芯片收入>$100B”的框架

整场电话会最重要的单一数字（可以说是AVGO有史以来给出的最重要的前瞻数字），是Hock对2027日历年的框架：“事实上，今天我们已经清晰看到，2027年来自芯片（仅仅是芯片）的AI收入将超过$100 billion。我们也已经锁定了实现这一目标所需的供应链。”

这个框架在三个维度上重要：

• “来自芯片，仅仅是芯片。”Hock向Blayne Curtis（Jefferies）明确澄清，>$100B是硅含量：XPU、交换芯片（Tomahawk系列）、DSP，不含任何系统机柜收入。AVGO 2027年可触及的总收入（包括AVGO销售整套系统而非芯片组的机柜）明显高于$100B。我们把>$100B视为芯片底线，任何系统机柜贡献都是额外增量。
• 吉瓦算术核对。Stacy Rasgon（Bernstein）逐项推算了隐含吉瓦数：约3GW Anthropic + Meta多吉瓦 + 1GW OpenAI + 约3GW Google + 第4–5家客户，合计8–9GW。Hock确认2027年盘子“接近10吉瓦”，每吉瓦的芯片美元含量因客户而异，“有时差异相当大”，但离Stacy每GW $20B的区间不远。算术内部自洽：10GW × $20B/GW = $200B的AI资本支出总含量，其中AVGO拿下硅（$100B+）以及机柜里的部分其余份额。这是公司第一次用吉瓦部署算术而不是在手订单快照来量化业务。
• “供应链已锁定。”Hock披露，2026年直到2028年的供应已在四个约束维度上完全锁定：先进制程晶圆（台积电2nm/3nm）、HBM、T-glass（2024–2025年期间一直是行业瓶颈的基板技术）以及标准基板。Charlie Kawwas补充说，这些是多年期锁定的承诺，有时与产能伙伴共同开发。我们把这视为2027年框架的第二条腿：没有上游供应保障的$100B芯片收入计划只是愿望；有了供应保障，它就是预测。

仔细解读这个框架：2027年$100B芯片收入，直到2028年的供应保障，以及Ben Reitzes（Melius）追问2028年能否增长时Charlie给出的“能”。这一前瞻表述在部署产能层面（而不只是订单层面）真正跨越多年，是我们在这家公司从未见过的结构性可见度升级。

OpenAI：第六家客户，现已正式加入

过去两个季度，OpenAI的披露路径经过了精心安排。在Q4，Hock区分了(a) FY27–FY29的10GW系统建设合作，和(b) 一个处于“非常成熟阶段”、“会非常非常快地发生”且“有承诺部分”的独立XPU开发项目。在本次Q1电话会上，(b)凝结为客户数：

“我们现在还有了第六家客户。我们预计OpenAI将在2027年以超过1吉瓦的算力规模量产部署其第一代XPU。”
— Hock Tan, CEO

三点结构性解读：

• 时点是2027年，不是2026年。“2027年第一代XPU”意味着OpenAI不在FY26数字里，这与Q4关于10GW系统项目覆盖FY27–FY29的框架一致。OpenAI的贡献是2027年的额外跃升，叠加在Anthropic 3GW和Meta多吉瓦已经隐含的强劲2027年轨迹之上。
• 1GW只是起点。Joshua Buchalter（TD Cowen）点出了拐点：在直到2029年的10GW盘子里，2027年只有1GW，意味着2028年会陡峭加速；Hock把2027年的1GW部署定性为第一代，实际上确认了这一点。10GW的大头落在后续世代，而不是第一代。
• “有承诺部分”的措辞。Hock在Q4对OpenAI是否为有约束力的XPU承诺所做的保留，现在已经解决：计入第六家客户需要一个真实、具名、有美元承诺的项目。Q4的模糊反映的是披露节奏，而不是交易的不确定性。

建模上：我们把OpenAI作为2027年的边际增量层，叠加在此前的FY27轨迹之上，但FY26数字不因OpenAI本身而改变。OpenAI是2027年的催化剂，不是2026年的催化剂，所以FY26的数字必须靠自己站住（它们轻松站住），而>$100B的2027年数字才是OpenAI最关键的地方。

客户自有工具（COT）：反复出现的空头论点，Hock迄今最尖锐的反驳

Harlan Sur（JPMorgan）率先提出COT问题，即一些超大规模客户／LLM开发商会转向自研芯片设计，缩小AVGO的XPU TAM这一空头观点。自Q2 FY25以来Hock每个季度都被问到这个问题；在这次电话会上，他的反驳是有史以来最尖锐的。要点如下：

“你需要最好的芯片设计团队。你需要尖端的、真正尖端的SerDes，非常先进的封装，而且最重要的（同样重要的）是，你需要懂得如何把它们组成集群联网……在今天生成式AI这个特定领域，如果你作为LLM玩家想自己做芯片，你承受不起一颗只是凑合够用的芯片。你需要市面上最好的芯片，因为你在和其他LLM玩家竞争。最重要的是，你还在和NVIDIA竞争，而他们绝对没有放松警惕……我们遥遥领先。未来很多年里，我们都不会在COT上看到竞争。”
— Hock Tan, CEO

这是Q4“被夸大的假设”说法的更尖锐版本，并多了一个新元素：上市时间论。Hock补充：“任何人都能在实验室里设计出一颗运行良好的芯片。但你能以负担得起的良率快速生产100,000颗这样的芯片吗？我们看不到世界上有多少玩家能做到。”COT空头论点历来是芯片设计层面的论证；Hock把它重新定义为良率和量产执行层面的论证，而这对LLM公司的内部团队来说更难复制。我们认为COT论点仍然存在，但属于多年以后的担忧，而不是2026–2028年的担忧；在评级窗口内，这不是问题。

网络差异化：为什么占比正攀升至40%

Ross Seymore（Deutsche Bank）提出了最干净的两段式网络问题：是什么推动Q2网络升至AI收入的40%，以及在2027年>$100B的盘子里组合是否在结构性转变？Hock的回答把网络定位为未来占AI总收入33–40%的区间，本季增长由Tomahawk 6（100Tb/s，“市面上唯一一款”）和1.6Tb/s DSP驱动。网络绝对增速快于XPU的结构性原因：网络含量随集群规模和带宽增长，而在现代AI部署中这两者的增速都快于芯片数量。超大规模客户和LLM开发商想要更大的集群域，这意味着每颗XPU配更多交换机、每台交换机配更多SerDes、每条光链路配更多DSP。

前瞻衔接：Tomahawk 7于2027年推出，性能为Tomahawk 6的2倍（“遥遥领先的第一款”），延续每集群网络含量的领先。再加上scale-up铜缆从200G到400G SerDes的路线图，AVGO拥有一直延伸到2028年的24+个月网络架构领先窗口。这是相对我们Q4模型改善最有利的单一论点。

解耦、专用XPU设计与GPU-XPU组合

Christopher Muse（Cantor Fitzgerald）就架构演进提出了一个犀利的问题：随着工作负载解耦（预填充在一种加速器上，解码在另一种上，MoE在第三种上），这是否会对GPU与XPU的组合构成压力？Hock的回答是我们听到过的基于架构理由对XPU模式最明确的辩护：

“你开始看到XPU的设计针对我们特定LLM客户的特定工作负载变得更加定制化。设计开始偏离传统的标准GPU设计……XPU最终会更多地成为首选，原因很简单：它允许灵活地做出适配特定工作负载的设计，甚至一款用于训练、一款用于推理……我们在所有5家客户身上都看到了这样的路线图。”
— Hock Tan, CEO

Hock随后（回应Goldman Sachs的Jim Schneider）补充说，成熟的XPU客户现在每年并行开发两颗芯片：一颗专用于训练，一颗专用于推理。这是二阶导数层面的多头论点：随着客户从每代一颗芯片转向每代两颗专用芯片，XPU TAM的扩张会快于吉瓦部署。我们没有正式为这一二阶效应建模，但把它标注为FY27–FY28轨迹上的看涨期权价值。

Scale-Up以太网：AVGO早已预见的行业标准化

Charlie Kawwas就scale-up协议回应Tom O'Malley（Barclays）的内容，是本次电话会最具分量的底层披露。要点：24个月前，行业还不清楚AI集群后端（scale-out）网络哪种协议会胜出。AVGO很早就押注以太网；大约12个月后行业统一到了以太网。同样的架构争论如今正在scale-up（集群内、机柜内）上演；超大规模客户和半导体同行的早期信号再次向以太网收敛。AVGO定位为事实上的“以太网无处不在”AI芯片供应商，scale-out和scale-up都覆盖。

对FY27 >$100B芯片框架的含义：这个盘子中相当一部分是与集群每一层以太网绑定的网络含量。如果scale-up以太网像scale-out一样干脆地完成标准化，AVGO每集群的网络美元含量会在2027–2028年再次复利。我们把这视为FY27论点上一个正面但未量化的增量。

Q2 FY2026指引与展望

Q2 FY26指引是AVGO有史以来最激进的单季指引，而披露的FY27框架是最激进的多年框架。两者叠加如下：

2027年芯片收入底线。这个框架不是Q2数字，但它是重估下游一切的结构锚点。“2027年>$100B AI芯片收入”加上直到2028年的供应链保障，意味着以我们上调后的FY26 AI半导体区间$40–43B为基数，2027年芯片板块增速保守估计在+130%+。这个增速与披露的10GW部署算术能对上；这也是AVGO第一次以芯片含量 × 部署产能而不是在手订单快照的机制来锚定远期年份。

税率上升。Q2 FY26的non-GAAP税率指引为16.5%（对比FY25较低的有效税率），是唯一需要留意的建模点。驱动因素是全球最低税制度，叠加地区收入组合。我们把FY26全年有效税率建模在16–17%区间，这会从我们此前FY25到FY26的non-GAAP EPS衔接中削去约$0.30–0.40。由此，我们更新后的FY26 EPS区间约为$10.50–11.50，而Q4时为$10.00–11.50；在中值上，AI收入加速足以抵消税率上升而有余。

分析师问答要点

问答集中在三条线索上：2027年>$100B框架的吉瓦算术核对、COT空头论点，以及机柜组合的毛利率走势。从纪要看，这是过去四个季度里最紧凑的一次AVGO问答：分析师带着具体的数字压力测试而来，Hock大多给出了具体回答。

• Blayne Curtis（Jefferies）开场提了两个问题：(i) 澄清2027年>$100B数字是否包含网络和机柜收入；(ii) 更宏观的空头担忧，即AI半导体增速是云资本支出的2倍，意味着超大规模客户必须在1–2年内实现变现，支出才可持续。Hock确认>$100B是纯芯片口径，并通过重新界定客户群回应变现担忧：只有六家玩家，都有战略性XPU项目，而且都认为推理（产品化，而不只是训练）正在驱动算力中一个可观且不断增长的部分。“ROI必须在2026年到来”的框架假设的是2024年那一代GPU部署的经济性；2027年的部署大多是推理，单位经济性明显更好。
• Harlan Sur（JPMorgan）追问COT（客户自有工具）空头论点：超大规模客户的内部芯片团队能否拿下可观的XPU份额。Hock的回答（上文已详细引用）是他任内对COT最尖锐的反驳，在设计团队论之上叠加了上市时间和良率执行论。我们听完后对COT属于多年以后担忧的判断更有信心，而不是更没信心。
• Ross Seymore（Deutsche Bank）深入询问网络差异化，并问33–40%的AI网络占比在2027年>$100B盘子中是否是结构性的。Hock确认了这一区间，并补充了Tomahawk 7／400G SerDes路线图：网络至少还会再复利一个架构周期。
• Timothy Arcuri（UBS）挑战毛利率走势，把机柜利润率压缩定为“大约500个基点”并要求给出底线。Hock强力反驳（“你一定是有点幻觉了”）；Kirsten加以强调（“对我们整体组合的影响其实根本不会很大”）。机柜毛利率走势连续两个季度好于担忧，化解了Q4的“结构性压缩”担忧。
• Stacy Rasgon（Bernstein）推算了2027年的吉瓦算术：3GW Anthropic + 1GW OpenAI + Meta多吉瓦 + Google + 第4–5家客户，约8–9GW。Hock确认“接近10吉瓦”，并表示每GW的芯片美元含量“有时差异相当大”，但离Stacy每GW $20B的算法不远。这是公司第一次在吉瓦部署算术上完成内部核对。
• Ben Reitzes（Melius）问AVGO如何在同行没做到的情况下，在四要素供应链上锁定了2028年的可见度，以及2028年相对2027年能否增长。Hock归功于提早行动（先于同行锁定T-glass、基板、HBM和2nm晶圆承诺）；Charlie补充了与产能伙伴的多年期承诺。两人对2028年增长都回答“能”。
• Vivek Arya（Bank of America）问AVGO如何在碎片化的格局下维持对六家客户的可见度。Hock把客户群重新界定为战略性而非交易性：每家都把自己的XPU项目视为长期、多年期，并有产能承诺。可见度是结构性的，不取决于份额争夺。
• Tom O'Malley（Barclays）、Christopher Muse（Cantor）、Jim Schneider（Goldman）和Joshua Buchalter（TD Cowen）的提问补全了问答，涉及scale-up以太网／直连铜缆一直用到400G、工作负载解耦推动专用XPU设计、推理与训练双芯片节奏，以及OpenAI从2027到2028年的拐点。每个回答（已在上文关键议题部分大量引用）都强化了结构性可见度升级。

他们没有说的

本次电话会有三处值得注意的缺席，每一处都比Q4的对应缺席要小，但值得标注：

• 没有更新综合在手订单数字。Q4披露了$162B综合在手订单中含$73B AI在手订单。本次电话会没有更新这一快照。解读：订单速度依然强劲（2027年>$100B芯片框架需要这一点），但Hock选择不更新在手订单指标。我们认为这一省略是有意为之：一旦以多年部署产能（吉瓦 × 每GW美元 × 供应保障）为锚，滚动在手订单快照就成了信息量较低的指标。我们不把这一省略解读为在手订单走软的信号。
• 没有具体的FY26收入框架。Hock用具体美元数字讲完Q1实际和Q2指引，然后直接转向2027年。没有出现部分分析师所争取的“FY26将约为X”那种框架。这符合AVGO的披露惯例（指引一个季度，而非全年），但把FY26数字留给市场自行推算：$19.3B + $22.0B + Q3 + Q4。我们把FY26建模在约$87–90B（Q4时为$83–88B），上修由Q2 +$22B的底线和AI半导体再加速驱动。
• 没有披露Anthropic机柜与芯片组合的价格。Vivek Arya（Bank of America）两次试图让Hock说出Anthropic 2026年1GW部署中机柜和芯片各占多少。Hock拒绝了：“我宁愿不回答这个问题，但我们没问题。正如Kirsten所说，我们的美元和利润率都没问题。”这个回答基本上是“毛利率走势请相信我们，组合就是我们说的那样”。鉴于毛利率走势已连续两个季度好于担忧，我们这次放过，但把它标注为仍然存在的那一处运营不透明。

市场反应

对+4.8%反应的三点解读：

• $100B框架在挑大梁。单纯基于Q1业绩 + Q2指引的超预期并上调，大概能让股价涨2–3%。盘后／次日走势中额外的2–3%，反映的是2027年>$100B芯片数字加上OpenAI，再加上直到2028年的供应保障：这是一次结构性可见度升级，很难简单装进Q1超预期并上调的框架里。
• 仓位比Q3或Q4时更干净。Q4的抛售（我们当时就标注为仓位出清而非论点受损）清掉了相当一部分AI多头一致拥挤。Q1的反应发生在不那么拥挤的仓位结构上，即使股价涨幅更克制，这对远期回报也是结构性利好。
• 远期倍数尚未计入FY27底线。按我们更新后约$11的FY26 EPS中值，财报后市盈率在20倍区间高位，明显低于Q3财报时的倍数，也低于我们对一家拥有直到2028年供应保障可见度、六家XPU客户、+$100B FY27芯片收入底线以及$32–36B FY26 FCF的公司所愿给出的倍数。结构性倍数扩张路径依然存在。

卖方观点

财报前后的卖方评论（为转述；本报告不提供外部分析师的直接引语）集中在三个可预见的方向：

• 华尔街的多头观点以FY27 >$100B芯片数字为核心，将其作为EPS衔接的新锚点（明显高于现有一致预期），并把OpenAI的确认视为期待已久的路径(b)催化剂。多头观点的框架是：有了直到2028年的供应保障和可见窗口内的六家XPU客户，AVGO实际上已经消除了一致预期中FY27的分歧，并把股票重新定价为多年可见的AI半导体复利标的，而不是在手订单快照的故事。多家卖方团队在财报后把FY27 EPS预期上调了15–25%。
• 华尔街的空头观点集中在三个压力点：(i) Q1 +106%／Q2 +140%的AI半导体加速幅度到2027年不可持续，从Q4 FY26到FY27的路径会更像减速；(ii) 管理层在反驳机柜组合的毛利率走势，但FY26 Q3–Q4的结构性组合尚未显现，空头担心的是毛利率压缩只是还没出现；(iii) FY27盘子中的客户集中度如今已相当可观（Anthropic 3GW、Google 3GW及其他），任何单一客户延期都会让FY27受损10–15%。我们认为第一点被夸大了，因为+130%的FY27芯片增速能与吉瓦算术对上；第二点被连续两个季度好于担忧的毛利率走势所否定；第三点是合理的观察项，但尚不构成下调评级的催化剂。
• 中性观点的关键在于，既然FY26 EPS衔接已大幅上移，倍数是否还有从当前水平扩张的空间。我们对这个问题持建设性看法：财报后的倍数低于公司结构性可见度（直到2028年的供应保障、六家客户、>$100B FY27芯片底线）所能支撑的水平，而且FY26 EPS衔接的复利速度快于股价。

模型影响

我们此前的FY26框架（Q4设定）为：AI半导体$36–40B（同比+80–100%），非AI $17B持平，软件$30B（+11%），综合$83–88B（+30–38%），non-GAAP EPS $10.00–11.50。Q1业绩 + Q2指引要求做以下调整：

• FY26 AI半导体。从此前的$36–40B上调至$40–43B（同比+95–110%）。Q2 +140%的指引是明确的锚点；把Q1 +106%／Q2 +140%的衔接与Anthropic 2026年1GW + Meta MTIA出货 + 第4–5家客户翻倍结合起来，保守端也意味着$40B+。如果FY26 Q3/Q4维持Q2 +140%的增速，还有上行空间。
• FY26非AI半导体。小幅上调至约$17B，反映Q2 +4%指引的回暖信号。FY26软件维持在约$30B（+11%）；Q1报表+1%掩盖了$9.2B的TCV订单。FY26综合收入从此前的$83–88B上调至约$87–90B（同比+36–41%）。
• FY26营业利润率／EPS。营业利润率维持在约67%；扣除16.5%税率上升的影响后，non-GAAP EPS从此前的$10.00–11.50上调至约$10.50–11.50。按中值$11.00计算，财报后远期市盈率处于20倍区间高位，低于我们预期公司结构性可见度最终会稳定的水平。
• FY27明确框架。以>$100B AI芯片收入为新锚点，供应直到2028年都有保障。我们把FY27综合收入建模在约$135–150B，FY27 non-GAAP EPS衔接至约$16–19。这是结构性的EPS底线披露，在当前股价水平上大幅压缩了远期倍数。
• 资本结构与FCF。季末现金$14.2B；在Q1回报$10.9B之外，又新增$10B回购授权，有效期截至CY2026。FY26 FCF上调至$32–36B。OpenAI FY27–FY29的10GW系统项目和每客户双芯片节奏是未建模的附加看涨期权价值。

估值框架。AVGO在财报后水平（3月5日收于约$332，当日+4.8%），按我们更新后的FY26 EPS中值$11.00计算，远期市盈率处于20倍区间高位；按FY27 EPS中值$17.50计算，处于十几倍的高位。对一家FY26收入增速36–41%、FY27芯片收入底线$100B+、直到2028年供应有保障、拥有六家XPU客户、AI网络与XPU同步复利、FY26 FCF达$32–36B的公司而言，倍数尚未完全计入本次财报带来的结构性可见度升级。我们继续押注与Q3时相同的基本面故事，只是远期可见度明显更好，而倍数没有跟上EPS的上调。

可能再次改变我们评级的不对称情景：(i) FY27 AI芯片收入轨迹明显高于$100B底线（例如$115B+）→ 支持提高跑赢大盘的信心和更高的目标倍数；(ii) 六家XPU客户之一释放2027年资本支出暂停、设计延期或退出的信号 → 下调压力；(iii) FY26 Q3/Q4的AI增速环比大幅减速，明显低于Q2 +140%的轨迹 → 下调压力；(iv) 尽管Hock反驳，系统机柜毛利率走势在FY26下半财年确实把综合毛利率压缩200–500bps → 温和的下调压力；(v) 针对推断客户群的出口管制大幅收紧 → 下行有限；(vi) “直到2028年供应已锁定”的框架在台积电2nm或先进封装上被证明没有说的那么牢靠 → FY27可见度受损。

财报后投资逻辑记分卡

总体：七个多头论点（五个来自Q2首次覆盖 + 一个来自Q3上调 + 一个Q1 FY26新增）现已全部确认，其中三个自Q4以来再次大幅上修。七个空头论点（五个延续 + 本季新增两个）中，一个进一步改善（集中度，现为6家客户），一个出现首个回暖信号（非AI），一个连续两个季度好于担忧（机柜毛利率），一个遭到迄今最尖锐的反驳（COT），一个无上限（出口管制），两个是本季新增的观察项（FY26加速的可持续性和FY27客户集中度）。四个新的基本面利好（Q3的Hock任职至2030年、Q4的系统机柜TAM扩张、Q1的供应直到2028年锁定、Q1的scale-up以太网标准化）相互叠加。整体构成比Q4时更偏向多头。

行动：维持跑赢大盘。Q1业绩兑现了Q4明确标注的路径(b)催化剂（第六家XPU客户OpenAI），确认并延伸了FY26 AI重估轨迹，把FY27可见度凝结为“>$100B芯片收入”的硬性底线并有直到2028年的供应保障，同时以好于预设的方式化解了机柜组合毛利率担忧。相对于结构性披露的量级，财报后+4.8%的股价反应是克制的，说明市场仍在消化多年可见度的升级，而不是已将其计入倍数。基本面在每一条线上都在复利；风险收益不对称性依然有利。我们将在定于2026年6月3日（周三）盘后发布的Q2 FY26业绩时再作评估。