季度干净利落，营收$22.2B（+14%），交付143架，737稳定在每月42架，BDS营业利润率3.1%（连续第五个季度EAC未调整），BCA在手订单创纪录达$576B，FY26 FCF指引$1–$3B重申 — 维持跑赢大盘

自Q4以来的覆盖更新

我们在1月Q4业绩发布时以约$222的价格上调至跑赢大盘，公允价值区间$250–$320。此后BA股价回落至约$200（−10%），原因是工业板块整体走弱，以及投资者担忧：(a) 伊以地区冲突外溢到民航，(b) 2月的737线束不合格问题，(c) 宏观整体不确定性。Q1业绩确认复苏没有走样：营收增长+14%，FCF好于Q1指引，BDS连续第五个季度EAC未调整，737线束问题解决且未影响全年指引，777X项目获得TIA 4a。我们再次确认跑赢大盘。相对基本面轨迹，市场错位提供了更好的入场点。

业绩 vs. 一致预期

Q1成绩单

同比及Q4至Q1对比

超预期质量点评

营收/利润率/现金评估

营收+14%至$22.2B，三大板块均有贡献。Spirit收购的影响（为Q1 BDS增加约$150M）基本被DAS剥离抵消（从BGS商业数字业务营收中减少了相近金额）。基础内生增长约14%，与10%+的交付增长、国防增长和服务增长的组合相符。

BCA营业利润率−6.1%包含一项有利的会计调整（一次性收益）；剔除后BCA利润率更接近−7%，仍好于Q4的−5.6%，部分原因是Q4有Spirit一次性影响，而Q1承担了Spirit的全额摊薄。按Malave的说法，BCA利润率转正的时间仍是2027年年中：“我们预计利润率在明年年中转正。”BCA将在FY26剩余时间内逐季改善，并延续到FY27。

BDS营业利润率+3.1%是最大亮点。连续第五个季度EAC未调整（Q1 25 → Q1 26）。Malave的原话：“Q1可能是BDS全年利润率的低点。我认为全年可能会好一点，大概按全年3.5%来考虑。所以从现在开始会略好一些。”通往高个位数BDS利润率的路径，现在是多个季度逐季推进，而不是“等研发尾巴出清”的故事。

BGS营业利润率18.1%反映了DAS剥离的影响（低于FY25的18.6%）以及不太有利的业务组合；商业和政府业务均为两位数利润率。拿下EVA Air和Singapore Airlines（波音史上最大的起落架交换合同）表明售后动能延续。

FCF流出$1.5B明显好于预期的Q1季节性流出$2B+。驱动因素：737线束问题解决（受影响的25架飞机全部返工，大部分在季末前交付）；季末回款时点有利；客户付款提前。Q2预计小幅流出；下半年转正并逐季加速。偿还债务$6.9B，债务从Q4的$54.1B降至$47.2B。FY26还剩$1.4B到期债务，到年底债务应接近$46B。这是多年资产负债表修复最清晰的体现。

板块/项目详情

BCA：交付143架，在手订单创纪录$576B，737稳定在42架

737：稳定在42架，目标今夏升至47架

Q1交付114架737，其中包括最后一架2023年前制造的影子工厂737（一直作为交付顺风的库存消化现已完成）。产量稳定在每月42架。总装返工工时较2025年Q1减少20%。

线束不合格事件：Q1末，波音发现一个影响25架飞机的线束不合格问题。25架已全部返工，大部分在季末前已交付。这使部分Q1交付推迟到Q2，但并未影响约500架的全年交付目标。Ortberg的原话：“这证明我们的安全管理体系正在发挥作用：及早发现问题，推动持续改进，并避免今后再出现这类问题。”

今夏通往每月47架的路径。波音以每月42架的稳定水平结束Q1；FAA对47架的批准预计在今夏到来。缓冲库存将支撑42 → 47的过渡。Everett的“North Line”（波音第四条737生产线）正在准备中：建设完成，工装到位；机械师的招聘和培训正在进行。North Line将于今年晚些时候投入运营，“以低速率初始生产向FAA证明符合性，从而可以在我们现有的生产许可证下运营”。完成这些初始架次后，速率将提升至52，前提是整个生产系统的KPI准备就绪。

评估：每月42架的稳定性现已得到充分验证。今夏向47架的过渡按框架如期推进。North Line一直到2026年下半年末的运营爬坡，为2027年初迈向52架创造条件。线束问题的解决表明安全管理体系在实际运营中起作用：波音内部发现问题、返工并在一个季度内重新交付，是教科书式的流程。总结：737项目现在执行得可预期。

787：稳定在8架，目标10架

Q1交付15架787，受座椅认证延迟影响。FY26交付目标90–100架维持。Charleston工厂在每月8架下运行良好；返工工时较2025年Q1改善25%。与737有库存缓冲不同，该机型的节奏瓶颈是供应链（发动机和内饰）。波音正向供应商恢复计划前置投入资源。

关键的座椅认证情况：“它对我们工厂生产的影响较小，因为我们基本上能把飞机造出来，只是交付不了。”波音有相当数量已造好但未交付、等待座椅认证的787。波音正与FAA和客户合作，通过在研发流程中更早介入以及设立合同退出条款来避免未来的延迟。

FAA认证了787-9和787-10更高的最大起飞重量，使这两款机型能飞得更远或载更多货物，为运营商带来增值机会。

评估：787是BCA故事中“进展较慢但持续复利”的那一半。今年晚些时候达到10架的路径，以及长期支撑十几架速率的Charleston扩建都没有变化。座椅认证延迟是反复出现的行业摩擦（并非波音流程特有），但确实是近期交付的约束。

777X：TIA 4a获批，发动机方案日趋成熟，2027年不变

Q1获得TIA 4a批准：这是一个聚焦自然结冰测试的较小测试包，但在运营上很重要，因为它让波音能赶上阿拉斯加的结冰季。TIA 4b（更大的测试包）预计很快获批。

关于Q4发现的发动机耐久性问题：“此后我们与供应商密切合作。正如他们昨天所说，他们认为已找到根本原因，正在敲定改装方案。我们正与供应商和FAA一起把这纳入我们的认证计划，我们仍按计划在2027年实现首架交付。”GE需要在交付前对发动机进行更新；波音正在制定相应的工业计划。

Q1成功完成了与操纵品质、照明、稳定性和控制相关的飞行测试。

约30架已制造飞机的更改落实工作已经启动，将持续数年。

评估：777X正按Q3计提后的节奏推进。TIA 4a、GE发动机方案已确定、飞行测试进展，全部支持2027年首架交付的承诺。我们仍给进一步延迟赋予一个不大的尾部概率（15%），但Q1的数据点让这一概率较Q3基准有所下降。

737-7 / -10认证

Q1启动了737-10认证飞行测试的最后阶段，包括自动油门、自动驾驶、增强型迎角系统以及发动机防冰方案。认证目标仍是今年晚些时候，交付从2027年开始。

BDS：连续第五个季度EAC未调整；营业利润率3.1%

BDS营收+21%，主要由KC-46加油机、导弹与武器以及机密项目驱动。Spirit贡献Q1 BDS营收约$150M（主要是现已并表的Spirit国防相关业务）。营业利润率+3.1%（同比+60bp）反映运营表现改善：连续第五个季度EAC未调整。

Malave谈他对BDS的审查：“领导这些项目的团队给我留下了深刻印象。我也发现我们EAC中的假设总体上是合理的。它们并非没有风险，很多假设了未来的改进，但这些估计有扎实的基础。在许多历史遗留问题项目上，团队在消除风险、推进项目方面取得了出色的进展。”

Q1关键项目里程碑：

• KC-46加油机：工厂表现达到疫情前生产率水平以来的最佳。今年有望交付自2019年以来最多的加油机。
• MQ-25 Stingray：高速滑行测试完成；首飞在即。美国海军首款无人空中加油机。
• PAC-3导引头：与Department of War签署框架协议，扩大Huntsville工厂产能。多年期爬坡已经启动。
• Artemis II：NASA宇航员搭乘波音制造的芯级火箭发射升空。
• F-47：第6代战斗机项目正在爬坡，FY26预算$5B。

BDS达到高个位数利润率的路径仍是2027-2028年。Malave的原话：“Q1可能是BDS全年利润率的低点。我认为全年可能会好一点，大概按全年3.5%来考虑。”这意味着一直到FY26年底都将逐季改善。

评估：BDS现已成为我们在上调评级时所写的那个稳定的正贡献者。连续五个季度EAC未调整，加上KC-46生产效率提升、多个研发项目里程碑，以及受国防预算顺风推动的在手订单（创纪录$86B），说明结构性拐点正在发生。FY26营业利润率3.5%+的目标叠加下半年逐步加速，为FY27达到5%+、FY28达到高个位数利润率铺平道路。

BGS：在手订单创纪录$33B，拿下Singapore起落架合同

剔除DAS剥离，BGS调整后营收+13%。营业利润率18.1%，低于FY25，原因是DAS剥离影响以及不太有利的业务组合；商业和政府业务均为两位数利润率。777-9训练设备获得FAA和EASA资质认证，为777X明年投入服务提供支持。

Q1斩获：

• Singapore Airlines起落架交换合同，波音史上最大；覆盖Singapore旗下737 MAX和787机队的75+架飞机。
• Boeing Defense U.K.拿下英国旋翼机体系有史以来最大的维护与支持合同。
• AI/自动化举措使年初至今的投标周期缩短25%。

评估：BGS继续复利增长。$33B在手订单（创纪录）加1.6的订单出货比，带来多年的营收能见度。随着公司跨过剥离业务的基数，DAS剥离的影响将在2026年内逐步正常化。

FY26指引：重申

FY26指引与1月相比不变：

• 自由现金流：+$1B至+$3B，为正
• 2026年Q2预计小幅现金流出（处于“低位的几亿美元”区间），较Q1的$1.5B流出有所改善
• 下半年转正并逐季加速
• DOJ付款推迟到下半年（此前预期在Q1）
• FY26 BDS营业利润率约3.5%（意味着逐季加速）
• BCA利润率逐步改善；2027年年中转正

伊以地区冲突：波音没有收到任何推迟交付的请求；冲突开始以来，Q1已向中东客户交付4架。约14%的在手订单架数来自中东客户，但其中2/3在2030年及以后交付。国防作战节奏提高对BDS售后是利好，可能抵消燃油价格上涨给商业MRO带来的潜在疲软。

$10B FCF框架：“我们仍然认为$10B的自由现金流目标非常可以实现，并且在下一个十年还会有显著增长。”

重点议题与管理层评论

1. 737线束不合格：安全管理在起作用

“如此前所述，由于近期在飞机线束上发现的不合格问题，部分第一季度的737交付推迟到了第二季度。作为根本原因纠正措施流程的一部分，我们已完全弄清了这个问题，受影响的25架飞机已全部返工，其中大部分已经交付。重要的是，这证明我们的安全管理体系正在发挥作用：及早发现问题，推动持续改进，并避免今后再出现这类问题。需要明确的是，线束问题不会影响我们的全年交付目标，也不会影响今夏把产量提升到每月47架的计划。”
— Robert Ortberg, CEO

评估：线束问题的处理，是新的波音安全管理体系实际运作最清晰的体现。发现问题 → 隔离受影响飞机 → 一个季度内返工 → 重新交付。运营上堪称典范，并强化了支撑速率提升的监管信任。

2. 每月47架的路径：今夏

“737项目已稳定在每月42架的速率。…本季度产量稳定在每月42架，团队使总装返工工时较2025年第一季度减少近20%。我们仍预计今夏将Renton的产量提升至每月47架，并在过渡期间受益于缓冲库存。”
— Jay Malave, CFO

评估：2026年夏季每月47架的目标没有变化，并按计划推进。缓冲库存为过渡提供支撑。我们按2026年7月起每月47架建模，并假设学习曲线一直到年底逐步改善。

3. North Line：今年开始初始生产

“如我们此前所讨论的，每月47架以上的产量提升将通过启用Everett的737 North Line来实现。North Line预计在今年晚些时候以低速率初始生产开始运营，向FAA证明符合性，从而可以在我们现有的生产许可证下运营。完成这些初始架次后，我们将以安全与质量计划为指引，在整个生产系统准备就绪时把速率提升至每月52架。”
— Jay Malave, CFO

评估：North Line是实现每月52架及以上的关键。今年以低速率开始初始生产，再向FAA证明符合性，意味着2027年上半年爬坡至52架。52架以上属于FY28+的范畴。

4. 777X：2027年首架交付按计划推进

TIA 4a获批（自然结冰测试，对赶上阿拉斯加结冰季在运营上很重要）。TIA 4b预计很快获批。GE发动机耐久性问题：已找到根本原因，改装方案正在敲定。波音正与供应商和FAA合作将其纳入认证计划。“我们仍按计划在2027年实现首架交付。”

5. BDS：连续第五个季度EAC未调整

已连续五个季度没有新的固定价格研发项目费用（不含Q4的KC-46生产支持费用，那属于另一类别）。Q1营业利润率3.1%，同比+60bp。KC-46工厂表现达到疫情前以来最佳。MQ-25首飞在即。PAC-3扩产。

Malave的结构性框架：“业绩、流程和定价纪律。…我认为Steve Parker和他的团队现在正是这样做的，一步步迈向高个位数。”

6. Q1 FCF超预期：线束问题恢复加回款时点

“自由现金流明显好于我上个月给出的预期，主要得益于从737线束问题中的稳健恢复以及季末有利的回款时点。”
— Jay Malave, CFO

评估：$500M的超预期一部分来自运营，一部分来自时点。Q2流出“低位的几亿美元”的说法意味着时点收益不会完全回吐，支持下半年加速。

7. 偿还债务：Q1偿还$6.9B

债务从$54.1B（Q4）降至$47.2B（Q1），是复苏以来单季最大的一次还债。主要按降债计划偿还到期债务。FY26还剩$1.4B到期债务。现金加循环信贷的合计头寸依然强劲：现金$20.9B加未提用的$10B循环信贷。

8. 伊以冲突：对交付没有影响

Ortberg表示：14%的在手订单架数来自中东；其中2/3在2030年及以后交付。没有客户提出推迟请求。冲突开始以来，Q1已向中东客户交付4架。国防作战节奏提高对BDS售后是利好。

9. 国防组合与$150B FY29增量预算构成

F-47（FY26预算$5B）、KC-46（$4B）、F-15EX（$3B）、增强型战略SATCOM（$2B）。大部分资金用于现有系统的追加生产，风险较低。波音的结构性定位有利。

10. Spirit整合：按计划推进

Q1 BDS营收中有$150M来自Spirit。Q1 BCA利润率受到Spirit摊薄的负面影响。整合按计划推进；与各职能团队每两周开会。仍预计FY26 FCF拖累$1B；FY27相近；此后将受益于生产率、协同效应、质量和定价。

11. 亚洲贸易：中国订单机会

“我认为这100%取决于中美谈判和两国关系。…我非常有信心，如果国家层面达成协议，就像我在发言中说的，我非常有信心其中会包括一些飞机订单。…我不会告诉你具体架数，但这是一个很大的数字。”
— Robert Ortberg, CEO

评估：潜在的中国订单仍是期权价值。一旦落地，将对订单簿形成有意义的增量提振。

分析师问答

中东冲突影响与情景规划

问：“我想问问你们对中东冲突的看法，以及它对交付、商业服务和武器业务以及自由现金流的潜在影响；如果冲突再拖3个月、6个月或9个月，我们该如何考虑情景规划？”
— Sheila Kahyaoglu, Jefferies

答：“到目前为止我们没有看到任何影响。没有客户要求更改交付。…我认为我们更需要关注的是燃油价格和航油价格的整体影响，以及它是否会冲击售后市场。如你所知，我们受售后的影响较小。它在我们未来整体组合中占比较小。…我们14%的在手订单架数来自中东客户。但其中2/3的在手订单要到2030年及以后才交付。而且我们在12至18个月的时间范围内有相当好的能力重新排序飞机交付。所以我认为我们不会有问题。…国防售后近期的表现让我感到鼓舞。所以正如我在发言中所说，希望我们能在那里看到一些上行，或许能抵消商业端可能出现的部分下行。”
— Robert Ortberg, CEO

国防组合增长机会

问：“能否更深入地谈谈国防组合，包括新产品销售和服务业务，你们看到了什么？还有哪些你们在发言中没有强调的潜在增长领域？”
— Ron Epstein, Bank of America

答：“我会分成2类。一是我们的产品线和组合在当前的战争环境中正被大量使用。所以只要出现那样的作战节奏，我们就会看到与这些平台维护相关的服务增长。…然后看整体的国防预算增长，再看我们的组合，我们的定位非常好。…F-47，预算中有$5B用于F-47。KC-46，增加KC-46产量，$4B；F-15EX，$3B；增强型战略SATCOM，$2B。所以武器系统方面也是大幅增加。…从我们国防业务的5年展望来看，会比我们去年的计划有上行。”
— Robert Ortberg, CEO

FCF走势、Q2以及上下行风险

问：“能否谈谈今年剩余时间的自由现金流走势，特别是第二季度能否接近盈亏平衡？另外，来自中东或其他航司的进度款延期请求，是否会带来自由现金流下行风险？如果中国订单落地，自由现金流是否有上行空间？”
— Myles Walton, Wolfe Research

答：“具体到第二季度，和去年有些类似，会是流出，但大概在低位的几亿美元区间。所以正如我在发言中提到的，较第一季度的结果有所改善，全年持续爬坡，我们对这个指引仍然很有信心。…至于上行的变数，BDS和BGS开局非常好。看看那里的营收增长，只要我们能保持强劲增长、把它转化为净利润，并控制住营运资本，这些业务可能会有一些上行。…目前没有任何有意义的请求会让我们的现金流展望产生变数。”
— Jay Malave, CFO

737通往47 / 52的路径：Spirit的角色

问：“我想谈谈737，你们已把产量稳定在每月42架。但我想听听你们对达到47和52的流程和时间表能说些什么。…既然你们正在整合Spirit，你们如何看待接下来这2次速率提升的时间？除了Spirit之外，你们在哪里看到潜在的供应链挑战？”
— Doug Harned, Bernstein

答：“我们在稳定于42架方面做得非常好。…从42开始的速率提升最迟将在今年夏天完成。这是我们目前的计划，我对此相当有把握。如你所知，我们仍受益于高水平的库存。…从47到52时，有几个重要的情况会有些不同。那时我们会启用North Line，也就是我们第四条737生产线。…正如我们在发言中所说，我们现在正在让它上线，资本已全部到位，设施已准备就绪，我们正在招人，并会让这些人先通过Renton的生产系统，让他们在稳定的环境中积累经验。”
— Robert Ortberg, CEO

787：供应链信心与项目财务状况

问：“我听到了之前关于787的评论，想再深入一点。首先，是什么让你们有信心克服那里的供应链挑战？看起来Charleston的产线表现很好，但在等一些供应商，特别是座椅。其次是项目的财务状况以及纳入Spirit，我们看到本季度递延有所增加，但从这里会怎么变化，如何达到我们期待的健康财务状况？”
— Seth Seifman, JPMorgan

答：“我们一直在为新客舱构型完成座椅认证而苦苦挣扎。…它对我们工厂生产的影响较小，因为我们基本上能把飞机造出来，只是交付不了。…至于其他供应链表现，这个季度发动机交付对我们来说很艰难。它们有点落后了。我们确实有发动机的恢复计划。所以我们必须坚持这个恢复计划，才能在今年晚些时候实现下一次提升到10架。…关于财务状况和递延生产，Seth，我们做了成本基础延展。所以我们扩大了核算批次，这是好事，新增部分的利润率更高。我们可能需要一年左右来稳定它并开始把它降下来，但就改善该项目的财务状况而言，全是好消息。”
— Robert Ortberg, CEO & Jay Malave, CFO

777X：TIA里程碑与产量爬坡

问：“关于777X，你提到FAA上个月批准波音在总共五个阶段中的第四阶段继续推进项目。能否更新一下你们对当前认证阶段的看法，以及投资者应该跟踪哪些里程碑？另外相关的，长期来看，考虑到你们在座椅等方面遇到的复杂情况，有没有理由认为这里的生产系统不能以远高于过去8年平均每月2.5架的速率交付？”
— Peter Arment, Baird

答：“我们拿到了TIA 4a授权，这个测试包不算特别大，但非常重要，因为它包含除冰，我们想趁阿拉斯加还有冰的时候完成除冰测试。所以拿到这个对我们来说非常好、非常重要。…下一个是TIA 4b。我们预计很快就会拿到，那是一个相当大的测试包。…我们的目标是每月5架。我认为结合整体市场需求和我们的产能，这是一个合理的目标，也是我们预期会达到的水平。”
— Robert Ortberg, CEO

$10B FCF及之后的显著增长

问：“Jay，你对长期自由现金流有个有意思的评论，认为在10之后还能显著增长。能否多谈谈？我听到怀疑者说，他们能到10吗？到了10也就是峰值了，因为某个时候总会有下行周期，或者某个时候总要投资新机型。我想更看多的人会说，产量仍低于需求。”
— Noah Poponak, Goldman Sachs

答：“首先，我们先到10。这个目标已经提出相当长时间了。…无论是10还是更高，构成要素基本相同。很大程度上取决于BCA的复苏。…想一想这些交付曲线…提高产量让我们能够把它消化掉。同时，切换到价格更高的在手订单会带来复利效应。第三个复利因素是，随着产量提高，你还会通过成本吸收和生产率看到成本下降。…这一切都以Kelly提到的近$700B在手订单为基础。…当然，执行要靠我们管理团队，但一切都摆在我们面前，我们有信心能够兑现。”
— Jay Malave, CFO

BCA利润率轨迹

问：“我想问问BCA利润率，从这里开始的轨迹。电话会上关于787、737、交付和生产展望、认证趋势有很多有意思的评论。但季度内，感觉有几次你们想给大家校准一下BCA利润率的预期。所以我想问一个问题，也许能把它集中说清楚：今年、明年的BCA利润率，在737和787有这么多事情发生的情况下，你们如何看待它一步步的演变？”
— John Godyn, Citi

答：“让我再给你一个基准，本季度BCA利润率为6.1%，比我在3月说的略好，这主要是因为我们获得的这笔一次性收益。话虽如此，我们仍预计在今年剩余时间内逐季改善。并且这会延续到明年，我们预计利润率在明年年中转正。…我们的在手订单非常强劲，定价良好，这方面信心很高。所以我认为，在这段时间，在未来18个月或更短的时间里，我们有一条扎实的路径让该项目回到正的入账利润率。”
— Jay Malave, CFO

Spirit现金拖累与777X更改落实

问：“关于Spirit，Jay，我记得你说过今年Spirit带来大约$1B的现金拖累。你如何看待它在'27年的变化？…然后是777X的更改落实，我听到更改落实这个词。根据过去的经历，听到更改落实有点吓人。更改落实具体涉及什么？我们可能会面对多少架已造好、需要做更改落实的飞机？”
— David Strauss, Wells Fargo

答：“更改落实基本上就是针对我们已经造好的飞机，把它们造好以来发生的所有更改都落实进去。比如认证项目带来的东西，生产率改进或流程改进带来的东西。所以我们回过头去，在交付前把所有这些更改落实进去。…我们大约有30架777会在几年时间里经历这个更改落实流程。…关于你对Spirit的问题，今年我们说过Spirit会带来$1B的负现金，一部分只是因为运营表现，另一部分与资本支出有关。进入明年，大概是类似的情况。明年之后，随着业绩、生产率以及协同效应的实现，我们会开始看到改善。”
— Robert Ortberg, CEO & Jay Malave, CFO

BCA订单争夺与中国潜力

问：“我想请你谈谈你们在BCA方面正在争取的大订单。我知道我们稍微聊过中国订单，但它可能有多大？什么时候可能落地？你们对今年的飞机订单有什么预期？”
— Gautam Khanna, TD Cowen

答：“让我专门谈谈中国订单。我认为这100%取决于中美谈判和两国关系。…Trump和Xi之间即将举行一次重要峰会。我非常有信心，如果国家层面达成协议，就像我在发言中说的，我非常有信心其中会包括一些飞机订单。Trump总统一直非常专注于在国际订单争夺中支持我们，而且他在这方面非常成功。所以我认为这对我们是一个有意义的机会。我不会告诉你具体架数，但这是一个很大的数字。”
— Robert Ortberg, CEO

他们没说的

• 中国订单的量化。Ortberg确认是“一个很大的数字”，但没有给出承诺时间或架数。
• Air India AAIB调查结果。未提及；调查仍在进行。
• 回购/股息时间。资本配置纪律延续；没有任何信号。
• Spirit协同目标。除了“业绩、生产率、协同效应实现”的说法，目前还没有具体量化。
• Q1 BCA的一次性会计收益。未明确量化，估计低于$50M。
• 具体的FY27框架。多年框架仍是“非常可以实现”，但没有落到具体年份。

市场反应

• 发布前（4月21日收盘）：约$195。股价从Q4的$225+高点回落，原因是：(a) 伊以冲突引发的民航担忧，(b) 2月的737线束问题，(c) 2026年Q1初工业板块整体估值压缩。
• 发布当日（4月22日）：盘前发布业绩。市场反应强劲：受Q1超预期和FY26指引重申推动，股价高开+4%。整场电话会期间保持涨幅。收于约$203（+4.1%）。
• 成交量：约12M股（约为30日均量的1.5倍）。
• 同业：Airbus +0.5%；国防主承包商大多小幅上涨；航空零部件供应商（HXL、TDG、MOG.A、HEI）上涨1–2%。
• 卖方动向：多家上调目标价至$230–$280区间；评级普遍维持买入。多头观点强调FY26 +$1–3B指引不变；737速率路径如期推进；BDS持续改善。空头观点减少：多数分析师现在接受复苏逻辑，但对$10B FCF的时间仍有争议。

解读：市场把Q1解读为复苏可持续的确认。约$203的股价远低于我们$250–$320公允价值区间的下沿，这种脱节创造了更好的风险回报。未来6–12个月应该会兑现：2026年夏季737达到每月47架；下半年FCF转正并逐季加速；可能的中国订单；777X TIA 4b获批；BDS利润率逐季提升。每个里程碑都支持股价重估回到$250–$300。

卖方观点

争论1：2026年下半年FCF拐点有多陡？

多头观点：Q1流出$1.5B（好于指引）。Q2流出“低位的几亿美元”意味着温和改善。FY26 +$1–3B的指引意味着仅下半年FCF就要+$4–6B。随着737爬坡至每月47架、BDS表现改善以及KC-46加油机和PAC-3的进展，下半年可能超过指引上限。退出年化运行率进入FY27时为$8–10B。

空头观点：下半年加速高度依赖于：(a) 向47架的过渡顺利，(b) Spirit拖累保持在$1B而没有加深，(c) 777X没有新的计提，(d) 伊朗冲突不影响交付。每一项风险都不大，但叠加起来很可观。下半年FCF +$2–3B（隐含区间的低端）是更现实的基准。

我们的看法：我们按下半年FCF +$4B（中值）建模，与指引相符。Q1超预期提供了$500M的缓冲。向47架的过渡、Spirit拖累和777X是三个摇摆因素；总体而言我们预计结果落在指引区间内。

争论2：BDS达到高个位数利润率是2027年还是2028年的事？

多头观点：连续5个季度EAC未调整，加上Q1 3.1%的营业利润率、FY26 3.5%+的目标以及逐季加速，意味着2027年达到5%+、2028年达到7%+的路径。费用逐步消退、国防预算增长和积极管理相结合，最迟在2028年让BDS达到8%+。F-47、PAC-3、KC-46后续订单和机密项目都提供支持。

空头观点：从3.1%到高个位数（8%+）需要多个扩张步骤，每一步都需要持续改善。T-7A、Starliner、MQ-25、KC-46后续订单中任何一个都可能带来$500M+的计提。2027-2028年的时间表说得通，但集中在后段。

我们的看法：我们按BDS 2027年5%、2028年7%建模；到2029-2030年达到高个位数（8–9%）。逐季改善的框架支持上调评级的逻辑，但需要持续执行。

争论3：约$203的股价是否已经反映了复苏？

多头观点：没有。在约$200时，BA的估值约为10倍FY28E每股FCF（假设$10B FCF和约660M股）。MCAS事件前的倍数是18–22倍。即使按15倍FY28E FCF，公允价值也在约$225+。再加上2028+恢复资本回报，股权价值的算术在结构上是有利的。12–18个月通往$300+。

空头观点：股价已在$170–$240区间震荡18个月。每个季度的改善都遭遇市场怀疑，考虑到多年复苏的不确定性，这种怀疑也合乎情理。约$200可能说明结构性重估已在2024年发生，下一段行情需要已兑现的FCF，而不是承诺的FCF。

我们的看法：$250–$320区间有FY28 FCF算术的充分支撑。$203的股价比我们公允价值区间下沿还低$50，上行空间可观。重估的催化剂路径是：2026年下半年FCF拐点；达到每月47架；777X TIA进展；BDS利润率逐季扩张；最终恢复回购/股息。每个里程碑都会推动股价向公允价值靠拢。

模型影响与投资逻辑记分卡

模型更新

• FY26 FCF：$2B（中值，不变）。上半年流出约$(1.7B)；下半年约+$3.7B。退出年化运行率进入FY27时约$8B。
• FY26 EPS：核心$1–2。逐季改善。
• FY26 BCA交付：约660架（737约500；787 90-100；777约30+30架已制造）。
• FY27 FCF：$5–6B（不变）。
• FY28 FCF：$8–9B（不变）。
• FY29 FCF：$10B+（可实现）。
• 公允价值区间：$250–$320（不变）。$203的股价约为10倍FY28E每股FCF。

投资逻辑记分卡

评级与操作

维持跑赢大盘。2026年Q1正是验证上调逻辑所需要的季度。季度干净，FY26指引重申，737速率路径如期推进，BDS连续第五个季度EAC未调整，777X TIA 4a获批，偿还债务$6.9B，BCA在手订单创纪录$576B。线束问题的解决体现了运营纪律。伊以冲突没有影响交付。复苏可持续，且在推进。

公允价值区间：$250–$320（不变）。约$203的股价明显低于我们区间的下沿，反映市场对多年FCF拐点整体持“先拿出来看看”的态度。推动$203 → $250+的催化剂是：2026年下半年兑现FCF拐点；夏季737达到每月47架；777X TIA 4b；BDS利润率逐季扩张。我们预计到2026年底至少有2项兑现，支撑重估。

Q2（7月）前的关键观察点：

• Q2 FCF节奏：“低位的几亿美元”流出的说法能否成立？
• 737每月47架的批准：FAA时间与KPI进展。
• 777X TIA 4b获批时间。
• BDS Q2营业利润率：向全年3.5%目标逐季推进。
• Spirit整合里程碑。
• 中国订单动能：Trump-Xi峰会后的时间。
• 伊以冲突走向及任何外溢。
• 787供应链（座椅和发动机）问题的解决。