云业务加速至+36%，US$100B目标落地，但即时零售再烧两年钱，首个盈利时点定在FY29

2026财年第三季度指截至2025年12月31日的季度；阿里巴巴财年截至3月31日。除另有说明外，数据以人民币计；美元按RMB6.9931 = US$1.00（2025年12月31日）折算。每股ADS代表八股普通股。

业绩 vs. 一致预期

阿里巴巴收入不及预期，盈利大幅不及预期，却在多头最关心的那一条线上超预期。收入RMB284,843M，同比增长2%（剔除已出售的高鑫零售和银泰后增长9%），较约RMB290.7B的一致预期低约2%。Non-GAAP摊薄每ADS收益RMB7.09（US$1.01），较市场预期的US$1.91低约47%。云智能收入增长36%，是唯一高于预期的业务线，超出约一个百分点。

同比对比（Q3 FY2026 vs. Q3 FY2025）

环比对比（Q3 FY2026 vs. Q2 FY2026，9月季度）

12月季度是阿里巴巴季节性最大的季度，因此环比对比会美化集团表现。之所以仍列出，是因为9月电话会做出了具体的环比承诺，而环比数据正是检验这些承诺的地方。

收入。2%的报告增速低估了业务，因为高鑫零售和银泰的出售仍在压低对比基数；可比口径增速为9%。但相对一致预期的缺口并不是出售造成的假象。缺口在客户管理收入，其增长1%至RMB102,664M，而上季度增速约为10%；也在即时零售，其收入环比下降9%至RMB20,842M，尽管订单规模在增长。即时零售收入是扣除作为收入抵减项入账的补贴后列报的，所以订单环比增长而收入环比下降，从算术上讲说明的是补贴力度，而不是需求。

利润率。毛利率为40.5%，同比下降1.5个百分点，较9月的39.2%回升，所以营业成本这一行表现正常。问题全都出在它下面。销售及市场费用RMB71,934M，占收入25.3%，而一年前为15.2%，10.1个百分点的变化意味着仅本季度就多花了约RMB29.3B。一般及行政费用实际下降23%，产品开发费用仅增长6%，说明在没有刻意花钱的地方，管理层都管得很紧。在经调整EBITA以下，所有其他分部RMB9,515M的商誉减值（同比增加54%）令GAAP经营利润下降74%。

EPS。Non-GAAP摊薄每ADS收益RMB7.09，是衡量本季度盈利能力最干净的指标，同比下降67%。GAAP每ADS收益RMB5.93降幅更大（71%），因为商誉减值计入GAAP而不计入non-GAAP，部分被RMB16,221M的利息及投资收益抵消（受按市值计价收益推动增长46%）。有一行值得建模时留意：权益法投资收益份额下降93%至RMB216M，因为蚂蚁集团的贡献从RMB4,490M降至RMB393M。蚂蚁滞后一个季度入账，多年来一直是一块不声不响的盈利缓冲垫。本季度它不是了。

分部表现

阿里巴巴按照6月季度采用的四大板块架构报告：阿里巴巴中国电商集团、阿里国际数字商业集团（AIDC）、云智能集团以及所有其他。

阿里巴巴中国电商集团

分部收入增长6%至RMB159,347M，经调整EBITA则下降43%至RMB34,613M。在标题数字之下，收入结构朝着不利于盈利质量的方向变化。电商子项（淘宝天猫核心，加上直营及物流）增长1%至RMB131,583M，其中客户管理收入增长1%至RMB102,664M，直营、物流及其他持平于RMB28,919M。即时零售增长56%至RMB20,842M。中国批发商业增长5%至RMB6,922M。

公司将客户管理收入放缓归于两个原因：交易活跃度走弱，以及2024年9月引入的软件服务费的基数效应消退。在电话会上，管理层又补充了第三和第四个原因，并披露在延长的促销季中，消费者权益投入较往年有所增加。

“确实，在12月季度，宏观消费疲弱、暖冬以及春节时点偏晚，给12月季度的增长带来了挑战。并且由于促销季延长，我们在消费者权益上的投入较往年有所增加。因此，CMR和EBITA的趋势有所走软。”
— Alibaba management

积极的一面是，淘宝App月活跃消费者实现两位数同比增长，88VIP会员突破59 million（9月时超过56 million），管理层还表示2025年全年年度活跃消费者增加了150 million，其中传统实物电商增加100 million，并称这一增量超过此前三年的总和。饿了么在本季度更名为“淘宝闪购”，并于2026年1月15日接入Qwen App。

评估：用户指标和收入指标现在讲的是两个不同的故事，这个落差是本分部最需要盯住的一件事。阿里巴巴在大规模买用户，而变现率在下降。管理层自己的说法是，新用户群购买频次更低、人均消费更低，会在之后被变现。这个逻辑自洽，但在转化体现在客户管理收入之前也无法证伪。一个季度+1%可以解释。两个季度就会改变投资逻辑的性质，因为市场平台正是为云建设提供资金的现金流。

云智能集团

云收入增长36%至RMB43,284M，其中外部客户收入增长35%，9月为29%。AI产品收入连续第十个季度实现三位数增长。管理层表示，云市场份额已连续三个季度上升至36%，2026财年累计外部收入截至2月已突破RMB100B，百炼（Model Studio）平台的token消耗量三个月内增至原来的六倍。基础设施覆盖29个地域的92个可用区。分部经调整EBITA增长25%至RMB3,911M。

“我们的云业务又一个季度实现加速增长。外部客户收入增长35%，上季度为29%。AI相关产品继续引领这一势头。我们的AI收入连续第十个季度实现三位数增长，其在外部云收入中的占比持续提升。这清楚地反映了我们AI业务的规模和加速。经调整EBITA利润率保持相对稳定，为9%。”
— Toby Xu, CFO

最后那句话值得细品。云收入已连续两个季度加速，从6月的+26%到9月的+34%再到12月的+36%，而分部利润率在最近两个季度都停在9.0%。收入环比增长9%，分部利润也环比增长9%。对于一项固定基础设施如此之重的业务，加速期间增量利润率持平，意味着每一点经营杠杆在到达分部利润之前，都被重新投入到产能、获客和模型训练中。

评估：这仍然是持有这只股票的理由，12月季度毫无疑问地强化了逻辑中收入的那一半，但利润率那一半毫无进展。多头的回答是，规模和自研芯片之后会把利润率撬开；管理层也是这么说的，并明确拒绝说何时。在利润率动起来之前，云是一个消耗现金的份额与收入故事，而不是产生现金的盈利故事，分部加总估值必须相应地打折。

AIDC（国际数字商业）

AIDC收入增长4%至RMB39,201M，其中国际零售商业增长3%至RMB32,351M，批发增长10%至RMB6,850M。经调整EBITA亏损RMB2,016M，较一年前RMB4,952M的亏损收窄59%，得益于物流优化和投入效率提升。速卖通Choice的单位经济效益环比改善，与新世界（Shinsegae）在韩国的合资企业也扩大范围，在AIDC其他平台（主要是Lazada）销售韩国商品。

评估：同比亏损收窄是实打实的进展，延续了9月确立的轨迹。环比图景就没那么好看：AIDC在9月季度录得RMB162M的小幅盈利，而在一年中季节性最大的季度又转回RMB2,016M的亏损。旺季促销力度是显而易见的解释，但一项在最强季度都守不住盈亏平衡的业务，还没有证明9月的盈利是结构性的。应把AIDC视为从趋势上接近盈亏平衡，而不是已经越过。

所有其他

所有其他分部收入下降25%至RMB67,340M，几乎全部源于高鑫零售和银泰出表以及菜鸟收入下降，部分被盒马和阿里健康的增长抵消。经调整EBITA亏损RMB9,792M，一年前为RMB3,176M。管理层将亏损扩大归因于对科技业务的投入增加，具体是Qwen模型和面向消费者的Qwen App，部分被菜鸟和虎鲸文娱的改善抵消。另有一笔RMB9,515M的商誉减值同样在该分部，列于经调整EBITA以下。

评估：消费级AI的赌注就是在这里费用化的，亏损规模较9月的RMB3,370M环比增至约三倍。春节Qwen活动在时点上是一次性的，但在性质上不是，因为管理层已告诉投资者会持续大力投入模型和App。加上RMB9.5B的商誉减值，所有其他分部本季度让集团GAAP经营利润少了约RMB19.3B。这是一个必须放进模型的真实数字，而且没有披露上限。

关键指标

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：管理层谈AI时意气风发，谈时间时闪烁其词。这一组合已经持续三个季度，但这次效果不同，因为近期数字更差。在云、芯片和模型上的姿态是迄今最雄心勃勃的，重头戏是公司此前从未量化过的五年收入目标；而凡是涉及盈利何时到来的问题，得到的都是方向而不是日期。与9月电话会相比，最显著的变化在消费业务：说法从“投入高峰季度、随后收缩”变成了“未来两年持续大力投入”的承诺，而且是作为战略而不是作为修正来表述的。

1. US$100 billion五年目标，AI建设的第一个硬数字

最重要的战略披露是云与AI业务合并的量化长期目标。这是管理层第一次为这场建设的终点给出数字，它把每一个资本支出问题从“你们花多少”改写成了“对应什么样的收入基数”。

“未来5年，我们的目标是云和AI外部收入合计（包括MaaS）超过USD 100 billion。”
— Eddie Wu, CEO

对照公司自己披露的“2026财年累计外部云收入截至2月已突破RMB100B”，隐含的全财年基数约为RMB110B，约合US$16B。按我们的测算，要在五年内从这里做到US$100B，每年都需要40%区间中段的复合增速。管理层被直接问到该目标隐含的复合增速，拒绝认可任何一个数字，称增长不会是线性的，且当前部分投入可能要一到两年才能产生收入。

评估：这是一项真正有用的披露，也是正确类型的承诺，因为它可以检验。它同时也极其激进：五年40%区间中段的复合增速，要求外部云业务增长快于今天+35%的速度，并一直保持到规模达到当前的约六倍。我们会把它视为公司的既定雄心，而不是建模输入，并逐季度检查进展。

2. 云业务再度加速，利润率仍停在9%

35%的外部云增速是本轮周期最强的一次，总收入增速已在最近两个季度中逐季提升。这三个季度里没有变的是分部利润率。被问到利润率何时持续改善时，管理层给了一个方向和一个附加说明，而不是时间表。

“我们相信，随着AI和云业务收入规模持续增长，云的盈利能力会越来越明显，我们看到它正走在稳步改善的路径上；但持续改善的过程并不是线性的。”
— Eddie Wu, CEO

管理层指出了三个预期会打开利润率的机制：规模效应；随着MaaS占比提高，从“卖资源”转向“卖智能”；以及整合自研平头哥芯片带来的成本下降。三者都可信。没有一个给出了时间，而“阶跃式变化可能以不连续的方式而非趋势到来”的暗示，本身就是一种拒绝给指引的方式。

评估：上季度我们写道，云是增长和期权价值的故事，还不是盈利故事。又一个季度在9%持平利润率下加速，印证了这一判断而不是让它过时。MaaS结构转变的论点是三个机制中最强的，因为模型服务类似软件的毛利率，应在MaaS体量变得重要后的几个季度内体现在分部利润中。这就是下季度要盯的具体事项。

3. 阿里巴巴Token Hub：一次显示钱流向何处的重组

阿里巴巴新设业务集团Alibaba Token Hub，包括通义实验室、MaaS业务线、Qwen事业部、悟空事业部和AI创新事业部。管理层将其定位为面向智能体时代的组织答案：在这个时代，模型和应用必须协同开发，而不是分层叠加。

“在智能体AI时代，我们需要实现模型与应用的高度融合……所以无论从模型层还是应用层来看，我们的首要任务绝对是开发最智能的模型。”
— Eddie Wu, CEO

评估：重组通常是噪音。这次是一项披露，因为它把集团最大的、未被单独核算成本的投入归入一个架构，并明确了优先顺序。对投资者重要的问题是，Token Hub最终是否会作为独立分部报告：目前其成本分散在所有其他和云两个分部，这正是AI投入难以估量的原因。一个有名字的业务集团，是走向可报告分部的第一步。

4. 平头哥达到规模，IPO已摆上桌面

这家芯片子公司已不再只是研究部门。管理层表示，截至2026年2月平头哥累计出货AI芯片470,000颗，超过60%服务外部客户，支持互联网、金融服务和自动驾驶领域的400多家企业客户，年收入已达RMB10B量级。被直接问到分拆上市时，管理层没有把门关上。

“过去2年，我们已成功商业化并推出芯片，总量超过470,000颗，年收入达到RMB 10 billion量级……所以这是有可能的，我们不排除平头哥未来考虑IPO，尽管目前还没有任何确定的时间表。”
— Eddie Wu, CEO

管理层对产品定位也罕见地坦率，称平头哥芯片“在多个方面的性能仍落后于国外同类产品”，策略是与阿里云和Qwen模型协同设计，以性价比而非绝对性能取胜，同时在一个其预计未来三到五年算力短缺的市场中保障供给。

评估：对性能的坦白让其余说法更可信。这里真正的逻辑是供给安全，而不是芯片领先，在面临出口管制的中国市场，前者可以说是两者中更有价值的。在单季RMB43B的云分部中，RMB10B的年化收入已经不小；IPO既能兑现价值，也能逼出投资者目前缺少的披露。暂时没东西可建模，但有很多值得关注。

5. Qwen月活突破300 million，进入电商体系内部

消费级AI资产的扩张速度超过集团内任何业务。Qwen消费端2月月活跃用户突破300 million，模型家族在1月21日累计Hugging Face下载量突破十亿，1月15日的升级把App接入了淘宝天猫、淘宝闪购、高德、飞猪和支付宝。管理层表示，截至2月底约有140 million用户通过该App完成了首次AI驱动的购物操作。

“在消费应用端，依托我们模型的实力，Qwen面向消费者的月活跃用户已突破300 million……成为中国首个覆盖生活、工作和学习的全能个人AI助手。”
— Eddie Wu, CEO

评估：从去年11月首周一千万下载，到2月300 million月活，这是一条真正非凡的采用曲线，而生态打通给了它一条独立聊天机器人所没有的商业化路径。代价体现在所有其他分部的亏损上，该亏损环比增至近三倍。140 million的首单数据是要追踪的数字，因为它是AI使用与电商收入之间唯一披露过的桥梁。如果这批用户转化，客户管理收入的问题会迎刃而解。如果不转化，Qwen就是一项非常昂贵的分发资产。

6. 悟空与企业智能体层

在消费App之外，阿里巴巴推出了企业AI智能体平台悟空（Wukong），定位为企业工作流中阿里AI能力的统一入口，兼容各组织的数据权限和管理流程。管理层把长期需求转变描述为企业将token支出从IT预算重新归类为生产成本。

“很多企业现在消耗token时，已不再把token消耗当作IT预算的一部分，而是将其视为整体运营或R&D成本的一部分。Token是其生产投入的关键组成部分，而不仅仅是IT预算的一部分。”
— Eddie Wu, CEO

评估：预算重新归类的论点是支撑US$100B目标最有力的思想论证，因为只有它能解释收入增至六倍的空间从何而来。IT预算是有边界的池子，运营预算不是。但它在规模上也完全未经证实，而悟空才刚刚推出。把它归档为：五年目标要实现，就必须成立的那个机制。

7. 客户管理收入+1%，以及3月季度复苏的说法

本季度最关键的数字，得到的讨论时间最少。客户管理收入是集团利润率最高、为其他一切提供资金的业务线，只增长了1%。管理层给出了四点解释（宏观消费疲弱、暖冬、春节偏晚、延长促销季中更多的消费者权益投入），然后做出了一个具体的前瞻性表态。

“进入3月季度，伴随我们观察到的消费者信心改善以及即时零售战略带来的势头，我们的实物商品GMV和CMR趋势较12月季度已显著恢复，EBITA预计也将相应改善。”
— Alibaba management

评估：四点解释中有三点是天气和日历，也就是暂时性的、不具诊断意义的。第四点，更重的消费者权益投入，是一个选择，按当前指引也不是暂时的。这个前瞻表态是电话会上最可检验的陈述：管理层断言GMV和客户管理收入在当前季度已显著恢复。这是一个带日期的承诺，3月季度财报会给出答案。

8. 即时零售：经济效益改善，盈利时点定在FY2029

即时零售在单位经济效益和份额上都交了货。收入增长56%，订单结构继续向更高价值的餐饮和非餐品类倾斜，管理层表示整个季度单位经济效益和客单价逐月改善，得益于履约效率、订单结构和用户留存。然后时间表来了。

“我们维持最迟在FY '28实现即时零售GMV超过RMB 1 trillion的目标。我们预计在实现GMV目标时产生正现金流，并预计即时零售业务在FY '29实现盈利。……作为市场领导者，我们承诺在未来两年持续投入即时零售，以实现RMB 1 trillion的GMV目标。”
— Alibaba management

管理层还首次量化了协同论点，称2025年全年年度活跃消费者增加150 million，其中传统实物商品增加100 million，超过此前三年的总和，同时承认新用户群的消费和购买频次都低于现有用户。

评估：这是公司首次为即时零售的回报标上财年，即便不喜欢内容，投资者也应欢迎这种具体性。2029财年的盈利排在又两年重投入之后，而9月的说法指向的是从12月起收缩投入。协同数据是挽回颜面的部分：新增100 million实物商品买家是个大数字，如果转化，其价值远超补贴成本。但转化本身是假设，客户管理收入目前恰是反面证据，而公司要求在检验揭晓前再花两年的钱。

9. 投资周期延长两年

电话会上最明显的转向，出现在回答此前宣布的三年电商投资周期是否依然成立的问题时，提问者指出按该周期阿里巴巴应已接近中点，因而接近开始收获回报。

“我们今年在即时零售业务、也就是Quick Commerce业务上进行了非常重大的投入……未来两年我们将继续大力投入，以实现即时零售交易额超过RMB 1 trillion的目标。我们也相信，两年后，我们在即时零售上的投入将为整个电商业务带来正的经济回报。”
— Alibaba management

三个月前，9月季度被描述为投入高峰季度，预计从12月起大幅收缩。12月季度销售及市场费用为RMB71,934M，较RMB66,496M环比增长8%，同比增长69%。其占收入比下降1.5个百分点，完全是因为收入基数季节性更大。

评估：机会变了，公司有权改变主意，而管理层把这次调整包装成信念而非让步。但11月给投资者的承诺是具体的，并且没有兑现，替代承诺则更长、更模糊。这就是我们今天不上调评级的原因。我们在11月设定的上调条件，前提是随着投入从12月起收缩而亏损收窄；这个前提已被撤回，换成了又两年的重投入。

10. 现金流转正，部分得益于资本支出下降

自由现金流从9月RMB21,840M的流出回到RMB11,346M的流入，听起来像是复苏。经营现金流RMB36,032M仍同比下降49%，资本支出环比下降8%至RMB28,999M。截至12月的九个月里，自由现金流净流出RMB29,309M，而同期支付股息RMB33,690M、回购RMB7,638M，部分资金来自可转换票据净所得RMB20,967M和可交换债券RMB10,986M。现金及流动性投资RMB560,175M，自2025年3月31日以来减少RMB36,957M。

“我们正在将现金流再投资，以成为AI和即时零售的领导者。截至2025年12月31日，我们持有USD 42.5 billion净现金。剔除5年以上到期的部分，我们的净现金头寸超过USD 60 billion。”
— Toby Xu, CFO

评估：资产负债表仍是实实在在的竞争资产，排除了任何财务困境的疑问。有两点冲淡了好消息。第一，12月季度是营运资本季节性最强的季度，所以这里出现正的自由现金流是预期中的形态，不是拐点的证据。第二，一家形容算力供给受限、需求呈指数增长的公司，在设备上的资本支出比上季度少了8%。无论哪种解释是对的（供给可得性、时点，或是比言辞更低调的纪律），它都没有得到解释，也没有分析师问。

11. RMB380 billion资本支出计划只字未提

11月时，管理层称三年RMB380B资本支出计划“可能偏小”，并拒绝重新锚定，这一拒绝是那次电话会被讨论最多的披露缺口。这次电话会上，管理层没有提及该计划，六个问题中也没有一位分析师提出。

评估：沉默比更新更耐人寻味。一个上季度还被形容为太小的计划，在实际资本支出环比下降8%的季度里，干脆从对话中消失了。要么这个数字已不再是有效框架，那投资者需要替代方案；要么它仍然有效但执行不足，那需求叙事与支出行为就不一致。在为任何一种情形背书之前，我们都要求先对上账。

指引与展望

阿里巴巴不发布正式的数字指引，但会给出框架性承诺，本季度这组承诺在长期上异常具体，在近期上异常宽松。

隐含轨迹：管理层一边告诉投资者3月季度消费端已经好转（GMV和客户管理收入恢复、分部EBITA改善），一边承诺再重投入即时零售两年，并拒绝给云利润率扩张定日期。能让两者自洽的版本是：3月季度收入更好、集团利润率仍受压，随后2027财年和2028财年的盈利能力按设计在结构上低于2025财年。

市场预期：财报前一致预期为收入约RMB290.7B、non-GAAP每ADS收益US$1.91。两者都太高，收入高约2%，盈利高约47%，这说明市场已把那次没有到来的投入收缩建进了模型。无论收入如何，3月季度和2027财年的预期都必须因支出延长而下调。

指引风格：阿里巴巴已从“云上表达信念、消费上留余地”转为两边都表达信念，所有具体性都放在五年维度，对未来四个季度几乎没有。五年US$100B目标是管理层多年来说过的最可检验的话；而没有任何近期利润率标尺，则是最没帮助的。投资者被要求为目的地背书，却拿不到路线图。

分析师问答要点

本次共回答六个问题，以阿里巴巴的标准而言很短，分布也很说明问题：三个关于AI、云和芯片，三个关于电商。没有人问资本支出、股息、回购或商誉减值。

阿里巴巴Token Hub与AI优先级排序

第一个问题询问新的Token Hub架构在运营上改变了什么，更尖锐的是，管理层如何为相互竞争的AI目标排序：市场份额和收入增长、一流的自研模型，还是智能体AI在消费端的牵引力。回答毫不含糊地把模型放在第一位。

Q: “能否举一些具体例子，说明从组织角度看，Token Hub未来将如何改变各个云和AI业务之间的协作方式？……另外，管理层能否分享一下云和AI的优先级排序：是市场份额和收入增长（比如你们刚刚宣布的目标），还是拥有最好的自研模型能力，还是消费端用户使用智能体AI的牵引力，或其他？”
— Robin Zhu, Bernstein

A: “我们的首要任务无疑是提升模型能力。但要提升模型能力，需要在整个模型链路以及应用和基础设施端协同发力，才能实现长期持续的提升。”
— Eddie Wu, CEO

评估：回答清晰，对试图预测支出行为的投资者也很有澄清意义。模型能力排在收入和消费端牵引力之前，意味着在任何情形下，算力和研发预算都是最后被削减的。如果智能体逻辑成立，这是正确的优先级。它也告诉你，在模型竞赛分出胜负之前，别指望AI成本线上会有纪律。

客户管理收入趋势与3月季度复苏

电话会上最直接的挑战，把+1%的客户管理收入与全国网上零售额第四季度仅增长2%放在一起，然后问1月和2月数据中更近期的再加速是否体现在阿里巴巴自己的数字中。管理层的回答超出了必要的程度。

Q: “鉴于宏观压力，我们看到12月季度CMR增长明显放缓。2025年第四季度中国网上零售额同比仅增长2%。但最近国家统计局数据显示1月和2月出现再加速。能否分享你们对进入3月季度CMR趋势的最新看法？以及是否已开始看到消费者信心有所改善？”
— Joyce Ju, Bank of America

A: “进入3月季度，伴随我们观察到的消费者信心改善以及即时零售战略带来的势头，我们的实物商品GMV和CMR趋势较12月季度已显著恢复，EBITA预计也将相应改善。”
— Alibaba management

评估：这段问答产生了电话会上最有价值的一句话。管理层主动表示当前季度的GMV和客户管理收入都已显著恢复，并附上了EBITA改善。这是一个近期承诺，八周后即可验证，它把+1%从一个没有边界的担忧变成了可检验的担忧。它也隐含承认了12月的疲弱部分是周期性的，因为结构性的抽成率问题不会在一个季度内恢复。

即时零售：份额与单位经济效益之争，以及对主站的协同

有一个问题直接摆出了战略岔路：份额里程碑已达成，现在的优先级是乘胜追击，还是把单位经济效益的改善落袋，以及所称与核心主站的协同究竟体现在哪里。回答拒绝了二选一，转而量化了协同。

Q: “未来的优先级应如何看待？我们是追求市场份额，还是希望借此机会改善单位经济效益、减少亏损？另外，如何看待即时零售与传统电商之间的协同？这些协同又将如何转化为更好的CMR增长？”
— Gary Yu, Morgan Stanley

A: “2025年我们的AAC增加了150 million，其中包括100 million传统电商实物商品AAC，超过此前3年的总和。目前新消费者的ARPU和购买频次低于现有用户。因此我们的目标是持续提升他们的ARPU和购买频次，这将在未来几年成为我们平台新的增长引擎。”
— Alibaba management

评估：本季度消费端最好的披露，而且很诚实，因为它点出了自身论点的弱点：新用户花得更少、买得更少。这正是用户数两位数增长而客户管理收入只增长1%的机械原因。因此这一策略明确是一笔延后变现的交易，而不是已经落袋的协同，在能够背书之前需要几个季度的用户群数据。

平头哥：出货经济性、外部占比与可能的上市

电话会上最详细的问题同时从五个方向追问芯片业务：传闻中的分拆计划、470,000颗出货量如何与收入对应、增速、外部客户训练与推理的占比，以及与其他国产芯片的比较。回答内容丰富，对产品局限也罕见地坦率。

Q: “有报道称阿里巴巴计划将平头哥分拆单独上市。管理层能否提供相关信息？……同时，能否分享更多运营指标？除了你们提到的向外部客户出货的470,000颗芯片之外，我们如何将出货量与收入对应起来？”
— Alicia Yap, Citigroup

A: “鉴于我们的芯片在多个方面的性能仍落后于国外同类产品，我们希望与阿里的云基础设施和Qwen模型进行更深入的协同设计，以提供更好的性价比……所以这是有可能的，我们不排除平头哥未来考虑IPO，尽管目前还没有任何确定的时间表。”
— Eddie Wu, CEO

评估：管理层回答了收入问题（年化RMB10B）、结构问题（超过60%为外部，训练和推理都有）和上市问题（开放，无日期），还主动承认了一个没人要求它承认的性能劣势。这份坦率有价值。战略要点本身站得住：在一个管理层预计未来三到五年算力短缺的市场里，有保障的供给加上良好的性价比，比跑分领先更值钱。

US$100 billion目标意味着什么，云利润率何时跟上

一位提问者当众做了这道显而易见的算术题，问五年目标隐含什么复合增速、驱动因素是什么、利润率何时终于动起来。管理层拒绝回答第一个，详细回答了第二个，回避了第三个。

Q: “未来5年收入预计超过100 billion。能否提供更多关于该目标的细节？例如，如果未来5年指到2031年，这5年对应的CAGR是多少？……鉴于收入的这种规模化增长，我们何时能看到阿里云利润率的持续改善？”
— Yuan Liao, CITIC Securities

A: “你问到2026年到2031年的CAGR复合年增长率。我想你可以用计算器算一下，在假设线性的情况下会是多少，但我不认为它会是线性的……不过，对于这个整体5年目标，我们非常有信心能够实现。”
— Eddie Wu, CEO

评估：点名的三个驱动因素很有实质内容：MaaS作为核心引擎，企业私有化推理和训练作为持久的平行市场，以及为智能体负载重构传统CPU云。拒绝认领隐含增速则没那么有实质，因为算术不是可选项；公布五年收入目标，就等于公布了复合增速，无论管理层说不说出这个数字。一边不肯说出来，一边宣称对其高度有信心，是电话会上最令人不满意的时刻。

三年电商投资周期是否依然成立

最后一个问题检验此前宣布的三年投资框架是否经得起时间，指出阿里巴巴现在应已接近中点，因而接近收获回报的时点。回答用一座新钟替换了旧钟。

Q: “你们此前说电商处于3年投资周期中。我想知道这一周期现在是否因即时零售和智能体电商带来的新机会而有所调整或被其驱动，还是我们仍按最初的3年计划来考虑？按原计划，我们现在正处于这3年的中间，我猜应该开始稳定地从这些投资中获得回报了。”
— Alex Yao, JPMorgan

A: “未来两年我们将继续大力投入，以实现即时零售交易额超过RMB 1 trillion的目标。我们也相信，两年后，我们在即时零售上的投入将为整个电商业务带来正的经济回报。”
— Alibaba management

评估：这个问题的设计就是要逼出对原时间表的是或否，结果两者都没得到。从现在起“未来两年”大力投入，并不是对三年周期的调整；这是一个新的三到四年周期，而且没有承认发生了变化。对一个本季度在其他方面都相当坦率的管理团队而言，没有明确说出时间表已经推迟，是这次电话会唯一不够坦诚的地方。

他们没有说的

1. 没有承认投资时间表已经改变。11月时，9月季度是高峰，支出将从12月起大幅收缩。到了3月，承诺变成再重投入两年、2029财年实现盈利。两种说法都是作为战略提出的；两次电话会都没有对其进行调和，也没有分析师逼问。
2. RMB380B资本支出计划从对话中消失了。它是9月电话会上争论最多的数字，当时被形容为可能太小。在实际资本支出环比下降8%的季度里，无论是在准备好的讲稿中还是六个分析师问题中，它一次都没被提及。
3. 云利润率扩张没有日期，也没有阶段性标尺。三个季度收入加速，分部利润率卡在9%附近，唯一的前瞻性表态是改善是非线性的。目标利润率、MaaS占比门槛或某个规模节点，任何一个都是有用的锚。一个都没给。
4. MaaS被称为核心增长引擎，却从未量化。管理层说MaaS将成为云智能最大的收入产品，并将其列为US$100B目标三个驱动因素之首。但没有MaaS收入数字、没有年化收入、没有客户数。Token消耗量增至六倍是使用量统计，不是收入统计。
5. 即时零售的亏损仍未以绝对额披露。单位经济效益逐月改善，客单价上升，业务增长56%。它的代价只能从中国电商集团EBITA下降43%中推算，而后者还包含主站、用户体验投入和科技投入。这场仗打了三个季度，投资者仍无法估量集团最大的一项可自主决定的亏损。
6. 对股东回报只字未提。对股息、回购节奏或剩余授权额度没有任何评论，而这个季度九个月的股息支付RMB33,690M比九个月的自由现金流高出RMB63.0B。股东回报能否熬过两年的支出延长，这个问题没人问，也没人答。
7. RMB9.5B商誉减值没有解释。一笔比去年大54%的减值，落在本就承担最大经营亏损的分部里，除了公告中一行归于所有其他分部的说明外，没有任何评论。是哪项资产、为何是现在，都没有说明。

市场反应

• 财报前态势：BABA在3月18日收于$134.43，年初至今下跌8.3%，过去30天从2月17日的$155.43下跌13.5%，过去十二个月下跌6.1%。52周收盘区间为$99.37至$189.34。作为对比，财报前S&P 500年初至今下跌3.2%。自9月季度财报日$157.01的收盘价以来，股价已回吐14.4%。
• 反应交易日（3月19日，盘前发布）：股价跳空低开8.5%至$123.02，日内区间$121.16至$126.92，收于$124.90，当日下跌7.1%或$9.53。成交量33.4M股，是30日均量的3.3倍。S&P 500收跌0.3%，因此几乎全部跌幅都是公司自身因素。
• 股价现在的位置：$124.90的收盘价比52周收盘高点$189.34低34.0%，比12月31日水平低14.8%。

交易日的形态和幅度同样重要。股价跳空至$123.02，进一步跌至$121.16的低点，收盘比低点高出近三个百分点，这是被迫调仓而非观点改变的典型特征。跳空本身可以解释：相对一个已把承诺中的支出收缩建进模型的一致预期，盈利缺口达47%；2%的收入不及预期落在业务中利润率最高的一条线上；再加上又两年的即时零售重投入，其中任何一项单独都足以迫使预期下调。

市场没有抛售的是云的故事。唯一超预期的那条线，也正是承载估值倍数的那条线。财报后卖方下调了目标价，而评级维持或上调，这是市场砍了价格但没砍逻辑的经典特征。对这个季度而言，这是合理的反应，也正因如此，7%的回撤本身并不足以让股票便宜到值得上调：迄今为止的估值下调是算术性的，不是投降式的。

仓位背景值得放在视野里。这是阿里巴巴财报连续第二次引发负面反应，此前9月季度从开盘上涨回落了2.3%，股价现已较高点下跌34%。2025年末定义这只股票的拥挤多头仓位已大体出清。这改善了交易格局，但还没有改善基本面。

卖方观点

争论：延长投资周期是信念还是投降？

多头观点：市场上的多头观点是，管理层正在对一个比三个月前看到的更大的机会做出正确反应。即时零售单位经济效益按计划改善，业务新增100 million实物商品买家，如果能换来在中国本地生活领域持久的第一名地位，朝着RMB1T GMV的规模乘胜追击，值得再补贴两年。

空头观点：空头阵营把它解读为一个被悄悄撤回的承诺。一个11月释放投入高峰季度信号、3月又宣布再重投入两年的管理团队，已经证明其支出指引没有保质期，决定预算的是竞争态势，而不是阿里巴巴的计划。按这种解读，2029财年只是当前的估计，不是最终的。

我们的观点：在过程上空头更占理，在结果上多头仍可能是对的。具体的失误不在于支出上升，而在于11月的承诺很精确、没有兑现、被替换时也没有承认。在设定并达成一个支出标尺之前，关于投资路径的前瞻表态都应打折，而正是这个折扣，让这只股票在回撤34%之后仍是持有而非买入。

争论：US$100 billion目标让云变得可投资，还是只是更响亮？

多头观点：市场上有人把五年目标视为这个故事一直缺少的锚。它把一个开放式的资本支出计划转化为可衡量的收入目标，有三个阐述清楚的需求驱动因素支撑，而且出自一项外部收入已在以35%复利增长、份额上升、拥有自研芯片供给的业务。

空头观点：怀疑派的解读是，五年目标是最便宜的指引形式，恰恰因为五年内没人要为它负责；而且管理层是在拒绝说明分部利润率何时改善、MaaS当前收入多少的同一场会上发布了它。没有利润率路径的目标，是收入雄心，不是盈利计划。

我们的观点：两者都对，并且归结为同一个变量。五年40%区间中段的复合增速，只有在MaaS做大时才能实现，而MaaS也正是应当打开利润率的结构转变。所以目标问题和利润率问题是同一个问题，披露MaaS收入可以同时回答两者。在披露之前，把目标视为方向性的，并以报告的35%外部增速和9%利润率为云业务背书。

争论：客户管理收入+1%是周期性的还是结构性的？

多头观点：周期性的论证很直接，管理层也认可：消费疲弱的季度，全国网上零售额仅增长2%，不帮忙的暖冬，偏晚的春节打乱了促销日历，以及软件服务费的基数效应。管理层称当前季度的GMV和客户管理收入都已显著恢复。

空头观点：结构性的论证是，抽成率引擎已经熄火，因为阿里巴巴新增的用户群不变现。管理层自己说新用户群消费更低、购买频次更低，即时零售收入在订单增长的同时环比下降，消费者权益投入不得不加码来守住这个季度。这个组合描述的是一个以下降的收益率买量的平台。

我们的观点：就本季度而言我们倾向于周期性，同时把结构性风险视为真实存在、尚未解决。所列的四个原因是真实的，而公司关于当前季度已经恢复的断言具体到八周内就能被证伪，为一个决定性的答案等这么久并不长。如果3月兑现复苏，12月的数字就是噪音。如果没有，延后变现的论点就挂掉了第一场考试，主站这一支柱必须重新定价，这对股权价值的影响将超过云业务的任何进展。

需更新模型

估值影响：这些变化是把价值推后，而不是抹掉。更高的云增速提高了云业务的终值贡献；持平的分部利润率、消费端支出延长两年、结构性更大的所有其他亏损，都压低了近期估值倍数所要资本化的2027财年和2028财年盈利与现金流。我们继续以分部加总（云、主站、US$42.5B净现金及股权投资）而非远期市盈率来框定公允价值，并指出较高点34%的回撤已消除了股价在2025年末所含云期权价值溢价中的相当一部分，但尚未计入延长的投资周期。

财报后投资逻辑记分卡

按11月首次覆盖时确立的既有投资逻辑打分，而不是另起一套支柱。

总体：总量不变，构成明显变差。云支柱在除了“转化为盈利”之外的每个维度上都得到加强，估值异议基本化解，代价是主站支柱走弱、投资期延长两年。一个上行空间没有更近、回本又被推到两年重投入之后的逻辑，在较高点低34%的价格上，仍是我们11月描述的那种平衡，只是价格不同。

行动：持有。我们在首次覆盖时设定的上调条件是即时零售单位经济效益连续两个季度改善且云增速高于30%，按字面理解本季度已满足。我们不据此行动，因为该条件的前提是亏损按既定时间表收窄，而管理层在这次电话会上撤回了这个时间表。修订后的上调条件更窄也更难：3月季度出现证据，证明客户管理收入增长已如管理层所称那样恢复，外加披露MaaS收入数字或云分部利润率首次环比扩张，二者之一。如果客户管理收入直到6月季度仍停留在个位数低段、同时所有其他分部亏损继续扩大，我们会下调至跑输大盘，因为到那时主站将不再为这场建设提供资金。