利率不再下行，规模继续复利增长：首次覆盖BBVA，评级跑赢大盘

业绩 vs. 一致预期

2026年第一季度成绩单

BBVA是以欧元报告、采用IFRS的银行，关键的一致预期是卖方对集团归母净利润和净利息收入的欧元口径调查。马德里股价对标的就是这个口径，下文也采用这一口径。该行在欧洲开盘前发布业绩：财报于4月30日上午发布，电话会也在同一上午召开。

有两行需要先提示一下。ADR盈利这一行是同一季度换算成美元的结果，因此它印证欧元口径的超预期，而不是另一次独立的超预期；我们列出它，是因为大多数美国读者看到的引用数字就是它。另外，一个广泛转载的−25%"收入不及预期"是口径造成的假象，本文不予采用：它拿某数据商的收入定义去对比一个既不对应本季度毛收入、也不对应净利息收入的数字。所有欧元口径的来源都显示收入超预期。全文我们使用已披露的利润表。

同比对比

右侧一列是管理层的固定汇率口径，该行所有经营对比都按这个口径呈现。报告值一列才是实际进入利润表的数字。两者之间的差距在收入层面约为四个百分点，来自墨西哥、土耳其和南美的盈利折算回欧元时的汇率影响。

环比对比

以下环比变动以报告欧元口径对比2025年第四季度。管理层在电话会上给出的环比数字是固定汇率口径，因此要低几个百分点；两者不能混用。

分部表现

BBVA报告五个地理区域外加一个企业中心，并在其上叠加一个跨区域的企业与投资银行（CIB）备考视图。注意，下文2025年对比数据已在第一季度因内部分部调整而重述，部分商业客户被划入CIB；集团合并数字不受影响。

业务区域合计与集团之间的差额为企业中心和四舍五入。由于恶性通胀会计，土耳其的固定汇率变动没有意义。CIB一行是跨地域的备考叠加，剔除了恶性通胀会计和委内瑞拉批发业务；它不能与上述区域相加。

BBVA业务区域指标表中的对比列是2025年12月31日，即2025年全年比率，而非2025年第一季度。上文对比均按此口径。

西班牙

西班牙本季净利润突破€1bn，达€1,095M，增长8.1%，毛收入€2,653M。构成没有标题那么亮眼：净利息收入仅增长3.6%，手续费增长3.5%，增长20.0%的净交易收入出了不成比例的力。贷款同比增长6.3%，环比增长1.2%，其中中型企业贷款季内增长2.7%。新增贷款投放同比增长5%，消费贷增长11%，CIB增长12%。

存款业务才是被低估的部分。存款同比增长7.9%，其中活期存款贡献5.6%；该行在2025年新增近一百万客户之后，本季又新增约250,000名客户。管理层自己解释这为何重要时，用的是转化率数据，而不是余额数据。

"我们看到的是，新客户开户后6个月，有30%会带来工资代发或养老金产品。这些客户会变成活跃客户、更有价值的客户，6个月后这一比例达到70%。所以说到底，这回到了我们的看家本领：获客。今年和去年，我们在西班牙获客排名都是第#2。" — Luisa Gómez Bravo, Group CFO

与此相对，该行在主动让出房贷份额，全年下降27bp，理由是西班牙市场对这一产品定价错误。这是站得住的选择，也明显拖累了报告的贷款增长。成本增长9.7%，剔除裁员费用后仅增长4.8%，裁员费用主要落在这里和企业中心。

评估：西班牙是故事中低贝塔的那一半，它正在做该做的事：低成本自筹资金，把新客户转化为产品持有者，并且不参与房贷价格战。3.6%的净利息收入增长看起来单薄，但三分之二的房贷每六个月重定价一次，约46%为浮动利率，这意味着西班牙已经消化了大部分下行重定价，而同业仍在消化之中。西班牙是押注Euribor的期权，管理层选择不在指引里卖掉这个期权。

墨西哥

墨西哥实现€1,453M，占业务区域利润的44%，毛收入€4,274M。报告欧元口径9.3%的增长美化了固定汇率口径的4.5%，因为比索强于计划。按固定汇率，净利息收入增长8.3%，而剔除汇率的贷款增长超过10%，差额由客户利差环比下降19bp解释。这19bp中约7bp是结构而非价格：本季企业贷款增速快于信用卡，这在第四季度大力推广信用卡之后很正常。

30.8%的成本收入比仍是集团最佳，在全球任何大型银行中也名列前茅。风险成本345bp，环比持平，符合全年约340bp的指引。

"如本页所示，尽管参考利率自去年3月以来已下降225个基点，客户利差依然表现出很强的韧性。我们预计利率今年将从目前的6.75%降至6.5%见底。" — Luisa Gómez Bravo, Group CFO

存款成本问题得到了电话会上最有实质内容的回答。存款成本从2.09%升至2.12%，在利率下行的季度看似不对，直到你看到定期存款同比增长了26%。管理层正在有意用企业定期存款替代批发融资，因为现在利率已经低到可以负担存款竞争。

评估：该抓住的数字是墨西哥本季2.6%的环比贷款增长，而且是在管理层所说宏观偏软的季度实现的。年化后它高于同比数字，说明轨迹在改善而非衰减。再加上政策利率距底部仅25bp，以及管理层所说企业贷款储备终于出现了来自政府基建计划的长期融资需求，贷款增长的上行偏向看起来可信，而非推销。集中度风险是真实的，除了其余56%的分散化之外没有任何对冲。

土耳其

土耳其盈利€263M，上年同期为€158M，66.1%的增长为集团最高，驱动因素是存款成本降得比贷款收益率快，里拉客户利差扩大。成本收入比从2025全年的44.4%大幅改善至39.6%。然而这是唯一一个指引朝错误方向移动的区域，原因是宏观假设而非业绩。

"我们在第四季度业绩发布时说得很清楚，基本上就是告诉大家我们预期EUR 1B，背后有明确的宏观参数假设……25%的通胀、2026年12月32%的利率、土耳其里拉对欧元贬值19%……我们最近把对土耳其的通胀预期从25%上调到28.5%。鉴于宏观参数变化，这基本上就是对此的反映，仅此而已。" — Onur Genç, CEO

管理层同时给出了敏感性矩阵：利率每变动一个百分点约€40M，通胀每一个百分点€15–20M，货币每贬值一个百分点约€20M。季内不良率因零售不良流入上升25bp至4.1%；风险成本253bp，剔除模型后调整为238bp，而全年指引约200bp，并明确为前高后低、下半年改善。

评估：这里的披露质量罕见地好，市场应该奖励而不是惩罚它。管理层没有悄悄重设指引；它公布了指引所依据的假设，改了其中一个，让读者自己算。3.5个百分点的通胀假设调整乘以每点€15–20M，本身就解释了大部分下行偏向。话虽如此，土耳其是集团对一场谁也无法判断持续时长的冲突敞口最大的业务，零售不良流入是真正的预警信号，而不是模型后调整。

南美

南美实现€249M，报告欧元口径增长16.3%，固定汇率口径增长33.8%，两者之差显示该地区承受的汇率拖累有多大。受阿根廷和秘鲁贷款增长与利差扩大推动，净利息收入环比增长近14%。成本收入比从44.4%明显改善至41.6%。抵消项是信贷：风险成本276bp，而全年指引低于250bp，问题来源已确认为阿根廷零售贷款，改善预计要到下半年。

评估：该地区收入跑在指引前面，信贷落在指引后面，这正是阿根廷复苏的常见形态。在第一季度276bp的情况下重申全年低于250bp的指引，是管理层本次电话会上最勉强的承诺，也是下个季度要打分的那一项。

其他业务

最小的区域增长最快，也最少被建模。净利润€236M，按固定汇率增长36.0%，贷款增长54.5%，其中企业贷款占77%，环比增长10%。成本收入比从49.0%骤降至40.2%，因为收入跑赢了一个为更大规模搭建的成本基础。风险成本30bp，2025年为15bp，反映的是个别敞口而非趋势，该贷款组合不良率0.1%，覆盖率197%。

这个区域装着两件截然不同的东西：在核心版图之外开展的跨境CIB业务，以及意大利和德国的数字银行。意大利自2021年上线以来客户达900,000，德国自2025年年中以来超过100,000，两者都仍在亏损，没有披露盈亏平衡时间。

评估：该区域的贷款和收入增长指引从约20%上调至30%以上，是整份指引中比例最大的上调。这也是BBVA唯一一个在复利培育全新业务、而非优化旧业务的地方。缺少数字银行的单独经济数据是报告中最大的披露缺口，而且两头都有影响：管理层承认数字银行拖累了该区域的净利息收入增长，所以CIB部分的增长比报告数字显示的更快。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：自信且罕见地具体，而这份自信落在业务活动上，不在利率上。管理层反复区分自己能控制的和不能控制的，只在驱动因素是规模的地方上调指引，在驱动因素会是Euribor的地方拒绝上调。坏消息方面（土耳其和拨备），表述是量化的、事先承诺的，而非防御性的：敏感性在假设变化之前就已公布。最没说服力的段落是数字银行（回答停留在客户数）以及模型后调整的国别拆分（被拒绝披露）。

1. 利率周期见底就是整个论点

两年来BBVA一直在跑步机上：强劲的规模增长被央行降息带来的利差压缩部分抵消。墨西哥政策利率已从11.25%降至6.75%，管理层认为6.50%是底部。西班牙的浮动利率贷款已基本完成重定价。本次电话会的主张是：跑步机停了。

"展望未来，需要指出的是，我们已经看到两个国家的利率周期见底……如果两国利率大致都已触底，那么在业务活动保持的情况下，这显然意味着净利息收入将持续增长。" — Onur Genç, CEO

被问到ROTE路径的形态时，管理层把这一点直接与2025–2028年计划挂钩："这些数字和战略计划的关键驱动因素在于，我们确实预期欧洲和墨西哥的利率将在这4年期间触底。而一旦利率触底……利差就不会再下降。业务增长将直接流向利润。"

评估：这是本季最重要的一句话，而且是一句可证伪的话。如果利差企稳，17%的贷款增长会转化为接近17%的净利息收入增长，而不是目前部分依赖规模跑赢价格的20.2%。如果欧央行或墨西哥央行降息幅度超出预期，计划的核心机制就会削弱。整个四年ROTE桥接都建立在这上面，因此季度客户利差披露是首要跟踪指标。

2. 百分之十七的贷款增长，以及它到底从哪里来

集团贷款按固定汇率增长17%，仅本季就增长4.0%，客户贷款及垫款总额€491,614M。构成很关键：本季由批发业务驱动，集团层面企业贷款增长5.2%，个人贷款增长2.2%。总资产达€894,267M，同比增长15.7%。

分区域看并不均衡：西班牙+6.3%，墨西哥+8.4%，土耳其按里拉计+45.3%，南美+15%，其他业务+54.5%。风险加权资产增至€408,854M，本季消耗了34bp的CET1。

评估：这种规模的银行增长这么快，要么是业务护城河的故事，要么是风险的故事，诚实的答案是目前两者都是。让人安心的是，RWA增长由内生资本生成提供资金，而比率仍上升了13bp，且管理层明确把增长置于剪刀差检验之下。需要警惕的是，同期集团拨备按固定汇率增长35%，而贷款组合不会在一个季度内完成账龄沉淀。

3. 墨西哥存款成本在降息季度上升，而且是有意为之

墨西哥存款成本环比从2.09%升至2.12%，这个看似奇怪的数字引来了直接提问。解释是一次有意的融资结构切换。

"我们之前说过……当利率很高时，我们宁愿从市场上做批发融资，而不是纯靠存款，因为我们不想在市场上引发太多存款价格竞争。但当利率下来时，也就是现在的情况……我们会更有竞争力一些，拿更多存款，因为从这个意义上说，我们负担得起市场上的价格上涨。" — Onur Genç, CEO

定期存款同比增长26%，集中在企业和中型企业客户关系中，而批发融资相对于原本水平有所下降。

评估：这是在周期正确时点执行的一笔好交易，值得注意的是它在数据里会是什么样子。报告的存款成本会继续缓慢上行，而总融资成本在下降，这意味着孤立跟踪存款贝塔的人在接下来几个季度会得出错误结论。它也为管理层指引的贷款增长搭建了资金基础，这才是重要的部分。

4. USMCA：三种情景，以及为什么中间那种没问题

墨西哥约占业务区域利润的44%，7月的USMCA决策点是整个故事中最大的可识别二元事件。管理层给出的决策树比问题要求的还要详细。

"所以今年7月之前，会决定是否再延长6年，也就是总共16年、到2042年的合约……如果各方未能就全部条款达成一致……就会改为年度定期审查，不再额外延长6年……然后还有第三种情景，就是合约基本被废弃。他们取消合约。我们认为取消协议的第三种情景根本不在考虑范围内。" — Onur Genç, CEO

支撑论据是竞争性的而非政治性的：墨西哥对美出口的实际关税为7.2%，世界其他地区为18%，中国为45%；墨西哥出口在2025年增长6%，2026年前两个月继续抢占份额；美国企业也在提交给贸易专员的意见中公开支持该协议。

评估：相对关税的框架是对的，也是大多数评论忽略的部分。墨西哥的优势不在于关税的绝对水平，而在于与竞争对手11个百分点和38个百分点的差距。在年度审查下展期能保住这个差距。剩余风险在于，年度审查情景会拿走长久期企业资本支出所需要的多年确定性，而这恰恰是管理层说现在在储备项目中看到的需求。

5. €98M的模型后调整，以及到底什么在恶化

集团风险成本从一年前的130bp升至154bp。增幅中约7bp是管理层叠加调整而非实际损失：已披露的报告记录了"一笔€98M的调整，原因是与中东冲突相关的高度地缘政治不确定性，尤其是其持续时间和范围"。剔除该项，集团风险成本为147bp，土耳其为238bp（报告值253bp）。

"在我们提供的风险成本数字中，我们没有看到存量信贷有任何困境或压力的迹象。我们做的约EUR 100M的PMA更多是出于审慎。我们对中东的敞口非常有限，— 直接敞口非常有限……我们识别了12个最受影响的子行业，电力供应、交通运输、钢铁、水泥，这些都是在能源成本高企、需求走弱和利率上升背景下更容易受冲击的典型行业。" — Luisa Gómez Bravo, Group CFO

集团层面的基础信贷数据确实良性：不良率环比改善6bp、同比改善24bp至2.6%，覆盖率季内上升129bp至86%。恶化局限于土耳其零售和阿根廷零售。

评估：这笔调整站得住，背后的行业层面工作也比大多数银行披露的更具体。但真正该让投资者担心的算术不是这笔调整：而是剔除调整后147bp的风险成本仍比一年前高出17bp，减值增速是收入的两倍。一个增长17%的贷款组合在机制上就会带来更高的第一阶段拨备，这解释了大部分。不是增长驱动的那部分是土耳其和阿根廷的零售不良流入，这是要盯住的部分。

6. 成本增长17.5%，管理层拒绝为此道歉

按固定汇率运营支出增长17.5%，剔除€125M自愿裁员费用后为13.9%，而业务所在地加权平均通胀约9%。这一差距引来了电话会上最尖锐的提问，回答是一种理念陈述，而不是削减承诺。

"如果你在增长，你就必须兑现这个增长。你的成本可能在增加，但你必须用更多收入来兑现这部分成本增长。我们并不是很短视。我们可以等，但这必须发生。而且每一份增长都应该带来资本，— 内生资本生成。这就是我们的思维方式……与通胀比较，显然就没那么重要，只要你再强调一次，用随之而来的内生资本生成去驱动增长。" — Onur Genç, CEO

重组本身涉及全集团约750名员工，回收期约三年，主要计入企业中心和西班牙，且已包含在年初给出的指引之内。

评估：收入增长18.3%对成本增长17.5%，正剪刀差只有薄薄的80bp经营杠杆，比成本收入比改善24bp乍看之下暗示的还要薄。这套辩护只在收入增长保持在十几%高端时成立。如果收入增速放缓到仅西班牙就会给出的个位数中段，14%的成本增速会在两个季度内变成严重问题。这是管理层给自己留的容错空间最小的一条线，它自己也清楚：电话会上每个区域（包括小区域）都被逐一检查了正剪刀差。

7. 资本：12.83%，以及返还12%以上全部资本的长期承诺

CET1上升13bp至12.83%，大幅高于8.98%的监管要求和管理层11.5–12.0%的目标区间。资本变动瀑布值得完整阅读，因为它显示了比率在消化多少增长：业绩贡献+75bp，股息和AT1计提−40bp，RWA增长在显著风险转移回补12bp后为−34bp，市场及恶性通胀相关项目+12bp，合计即报告的+13bp。杠杆率为6.18%，MREL占RWA的29.63%，要求为23.13%。

"我们仍有超额资本，我们依然全力致力于分配超出CET1目标区间上限的超额资本。" — Onur Genç, CEO

约€4bn框架的第三批也是最后一批€1,460M已于4月29日获批，5月6日启动。该框架已执行两批：€1,500M于2026年3月完成，€1,000M于4月17日完成，合计€2,500M；另有一项框架外的€993M计划于2025年12月完成。3月31日，通过注销第一批回购的74,963,302股，股本正式减少。现金方面，针对2025年业绩的€0.60末期股息已于4月10日支付，2025年现金分配总额达每股€0.92。

评估：分配政策是这个股权故事中最干净、条件最少的部分。按4月30日马德里收盘价€18.81计，€0.92的过去一年现金分配对应4.9%的收益率，€4bn框架相对约€106bn的市值又是3.7%。合计约8.6%的市值被返还，而资金来自一个在RWA消耗34bp的季度里仍在上升的比率。进一步分配的约束不是能力，而是管理层明确表示的偏好：先再投资于17%的贷款增长。

8. 显著风险转移已成为资本计划的结构性组成部分

本季SRT为CET1贡献12bp，上年同期为13bp，管理层重申全年30–40bp的目标，定价好于2025年水平。这已不再是机会性的资产负债表管理；它是资本计划中的预算项，部分支撑了上述RWA增长。

评估：投资者在这里应同时记住两点。在利差改善时做风险转移是合法且高效的增长融资方式，能力也确实存在。但它同时是一种依赖证券化买盘正常运转的资本生成方式，而信贷环境转差时最先关闭的恰恰是这个市场。每年三十到四十个基点，在扣除股息计提后比率实际积累的资本中占了相当一块，这种依赖值得点明。

9. AI被定位为第二次转型，但还没有数字

管理层用整整一页介绍了八个有名有姓的AI项目，涵盖面向客户的顾问、银行家助手、风控、运营和软件开发，并明确提出要规模化地把智能体的创建和治理工业化。

"BBVA一直把创新作为区别于竞争对手的关键杠杆。我们认为过去十年已经通过数字化证明了这一点，我们也决心通过AI再做一次……真正让BBVA与众不同的，将是我们在全集团规模化AI的能力，就像我们在数字化转型中所做的那样。" — Onur Genç, CEO

没有披露任何量化收益。管理层称结果"非常早期但非常有希望"，并承诺随着成果巩固再做更新。

评估：该肯定的要肯定：BBVA的数字化主张是少有的背后有十年证据支撑的，西班牙的获客排名也支持其数字引擎有效的论点。但一个未量化的AI叙事搭配14%的成本增速，正是最招人怀疑的组合。已有同业披露了AI创造业务价值的具体欧元数字，设下了BBVA尚未达到的标杆，管理层应该预料到这种比较。

10. 修剪版图：罗马尼亚，以及股权成本检验

Garanti BBVA于3月28日同意将其罗马尼亚子公司100%出售给Raiffeisen Bank SA，预计2026年第四季度完成交割，相关资产已重分类为持有待售。被问及这是否意味着更广泛的审视时，管理层给出的是一般原则，而不是清单。

"在任何一个市场，如果我们觉得自己没有足够的竞争力去实现高于股权成本的回报，我们都会审视它。对我们来说这不是一次性的工作，而是持续性的工作……在罗马尼亚，我们只有2%的市场份额。规模不足。因此它达不到我们的股权成本。" — Onur Genç, CEO

管理层拒绝评论媒体猜测中出现的其他名字，也没有给出任何处置可能释放的资本数字。

评估：它给出的检验标准（在全能银行模式下本地规模足以赚取高于股权成本的回报）逻辑自洽，比任何战略叙事都更能解释这家银行的地理布局：BBVA要么在所在市场排第一或第二，要么离开。始终如一地运用这一标准，会让任何规模不足的业务打上问号，这也是为什么拒绝量化可释放资本读起来是真正的缺口，而不是搪塞。

11. 汇率对冲是重新定价，不是削减

墨西哥超额资本对冲比例从12月的55–57%区间降至约44%，但比索贬值10%对CET1的敏感性维持在约15bp不变，因为管理层转向了期权结构。这些对冲的成本从每月0.5bp降至约0.2bp。土耳其资本对冲维持在约43%，里拉变动10%的敏感性为2bp；利润表对冲比例在土耳其约为33%，在墨西哥约为未来十二个月预期利润的37%。

评估：以40%的成本获得同样的保护，是个直截了当的好结果，披露也精确到足以建模。投资者应把握的细节是：期权防的是尾部，防不住缓慢漂移；比索缓慢走低恰恰是新结构覆盖最差的情景，而管理层也提到，计划仍假设比索会从当前水平进一步贬值。

指引与展望

两项指引上调，两项被赋予方向性偏向，其余全部重申。两项上调有一个共同点：都由业务活动驱动，而非利率驱动。

通往四年目标的隐含路径：22%是四年平均值，不是期末水平；管理层明确表示路径形态是稳步爬升，而不是后段发力的曲棍球棒：2025年实现19.3%，2026年好于2025年，2027年和2028年再进一步。一个季度已达21.7%，若2026年结果稳稳高于20%，平均值就触手可及，无需最后一年英雄式发挥。这是一座比标题数字所暗示的风险低得多的桥。

管理层刻意没写进指引的：西班牙净利息收入的上行空间。在曲线更陡、Euribor上升的背景下被问及原因，管理层说这一省略是关于可控性的选择，而不是观点。"这部分上行会来自利率、来自客户利差……这部分上行完全取决于世界上发生了什么。墨西哥我们把它作为明确的上行空间写进去是有原因的，因为它更多由业务活动驱动，是我们能控制的。"西班牙披露的敏感性为每100bp对应净利息收入的4–5%，高于西班牙同业，ALCO组合本季增加€1.7bn，收益率高于3.2%。

指引风格：仅从本季的证据看，保守且罕见地清晰可读。管理层公布指引背后的假设，公布对这些假设的敏感性，然后在某项假设变化时调整指引。这是一家预期会被按数字问责的银行。没有任何集团收入或净利息收入指引是显著的缺失：ROTE是唯一的集团层面承诺。

分析师问答要点

同业的墨西哥信用卡预警是否可类推

电话会一开场就是最尖锐的问题：一家竞争对手前一天刚提示墨西哥信用卡出现恶化，而墨西哥占BBVA业务区域利润的44%。回答是断然否认可类推，并指出报告的风险成本已含调整项，没有它会更好看。

Q: "我想从墨西哥开始。Santander昨天就信用卡资产质量发出了警告。所以想请您谈谈贵行信用卡业务、特别是整个墨西哥的资产质量趋势，并更新一下今年的风险成本指引？"
— Francisco Riquel, Alantra

A: "关于风险成本，我们对指引相当有信心。当时 — 我们给的是3.40%。从材料里可以看到，本季度是3.45%，按季度口径和上季度完全一样……如果没有那笔模型后调整，这个数字实际上还会更好……你具体问到信用卡，我们没有看到任何恶化。"
— Onur Genç, CEO

评估：回答干净，支撑细节具体到可以核查。值得提炼的微妙之处是同一回答后面提到的结构因素：客户利差环比下降19bp，其中7bp来自结构，因为在第四季度表现强劲之后，企业贷款增速超过了信用卡。这意味着本季信用卡组合增长较慢，在机制上同时压低了利差和信用卡相关的信贷成本。因此类推问题得到的是部分延后而非完整回答，下季度的信用卡增长才是检验。

土耳其指引下调是因为信贷还是宏观

两条独立的提问线追问同一点：在土耳其利润增长66%、成本收入比改善近五个百分点的季度里，利润指引却出现了下行偏向。管理层的回答是：业务本身什么都没变，变的是一个宏观假设。

Q: "你们现在对2026年略微更悲观了。在当前宏观环境下，你们如何看待2028年目标？"
— Multiple analysts incl. Maksym Mishyn, JB Capital; Antonio Reale, Bank of America

A: "利率每一个百分点意味着EUR 40M。通胀每一个点，— 它们之间存在相关性，但单独看通胀每一个点的负面影响是EUR 15M到EUR 20M，每一个点的贬值同样大约是EUR 20M。鉴于宏观参数变了……这基本上就是对此的反映，仅此而已。"
— Onur Genç, CEO

评估：这是整个行业都应以之衡量的披露标准。敏感性在第四季度电话会上、在假设变动之前就已公布，排除了为解释不及预期而倒推出来的怀疑。3.5个百分点的通胀假设调整乘以每点€15–20M，本身就解释了大部分下行偏向。剩下的担忧不是指引，而是其下的零售不良流入，敏感性矩阵并不覆盖这一点。

目标区间以上的资本怎么处理

CET1为12.83%，目标区间为11.5–12.0%，最后一批回购即将启动，自然的问题就是接下来怎么办。回答是一个反复重申、毫无保留的承诺，而不是具体计划。

Q: "但看你们的CET1比率，仍远高于目标区间……所以能否更新一下分配方面接下来会怎么做。"
— Antonio Reale, Bank of America

A: "那会持续到6月底，也就是6月到7月期间。届时我们会继续履行承诺，就是把超过区间上限 — 也就是12%这个上限的超额资本分配出去。高于12%的部分，我们会返还给股东。非常简单，非常清楚。"
— Onur Genç, CEO

评估：管理层承诺了原则，拒绝承诺时间或金额，在一批回购仍在进行、7月USMCA决定悬而未决的情况下，这是正确的姿态。有用的推论来自算术：当前12.83%，业绩每季贡献75bp，股息计提和RWA消耗合计约74bp，比率即使在支撑17%资产增长的同时也在缓慢上行。超额资本的生成速度快于现行框架的分配速度。

高于通胀的成本增长能否持续

电话会上最具对抗性的交锋把一个具体差距摆上桌面：剔除裁员费用后集团成本增长约14%，而业务所在地加权平均通胀为9%。管理层没有否认这个差距，但拒绝接受这个框架。

Q: "你们显示第一季度集团成本剔除裁员后同比增长14%。这高于业务所在地9%的加权平均通胀。只要剪刀差为正，你们是否愿意长期在这种差距下经营？"
— Benjamin Toms, RBC

A: "我们的核心关注点一直是剪刀差……如果剔除这些，就有 — 几乎所有区域都是正剪刀差，连较小的国家也是。在BBVA，剪刀差这个概念是一种管理纪律……与通胀比较，显然就没那么重要，只要你再强调一次，用随之而来的内生资本生成去驱动增长。"
— Onur Genç, CEO

评估：自信的回答，但回答的是一个与提问略有不同的问题。今天剪刀差为正，并不能证明14%的成本增速可持续；它证明的是收入目前在增长18%。露馅之处在于本季集团剪刀差按固定汇率只有80bp宽。如果收入增长放缓，这就是要回头重看的交锋，也是为什么即使成本收入比看起来很出色，成本这一行仍应列入任何BBVA观察清单。

为什么西班牙净利息收入上行空间没有纳入指引上调

一位提问者指出，按当前曲线，西班牙净利息收入的现行指引显得保守，并问为什么没有与墨西哥和其他业务一起上调。回答是本次电话会上最具启示性的方法论披露。

Q: "那么，西班牙净利息收入的风险平衡如何？因为从今天的利率和更陡的收益率曲线来看，我认为我们可能，你们现有的指引比我们可能看到的要低一些。"
— Marta Sánchez Romero, JPMorgan

A: "我们最后决定不放，是有原因的，因为目前这部分上行会来自利率、来自客户利差……墨西哥我们把它作为明确的上行空间写进去是有原因的，因为它更多由业务活动驱动，是我们能控制的……鉴于不管我们写进去什么，我们多少都觉得有义务兑现……所以目前这么做我们觉得不踏实。"
— Onur Genç, CEO

评估：这是电话会上关于如何解读这家公司指引最有用的一段话。管理层把公布的指引当作义务，因此只公布自己能控制的东西。由此推出，每一项上调都带有管理层信心溢价，而每一项未上调都不代表悲观。西班牙净利息收入的上行空间是真实的，披露为每100bp对应4–5%，被刻意排除在指引之外。投资者应把它放进自己的模型，而不是等公司承认。

交易收入能否重复

净交易收入€915M，为四个季度以来最高，环比增长31.8%，于是引来了关于可重复性的标准问题。回答把客户驱动的核心部分与一次性的久期交易区分开来。

Q: "能否给我们拆分一下，为什么这个数字在大多数地区都这么强，强劲来自哪里？以及关于可重复性、可持续性和季节性，您能做些什么评论？"
— Ignacio Cerezo, UBS

A: "计入NTI的全球市场收入中，40%基本上是外汇业务。鉴于市场波动，我们的客户进行了交易，特别是在外汇方面……还有另一个较小的组成部分……鉴于一些地区、特别是西班牙和墨西哥的曲线变陡，我们拉长了久期……也就是我们卖出了曲线短端，计入NTI，然后买入了曲线长端。"
— Onur Genç, CEO

评估：罕见坦率的回答，后半部分是要划重点的地方。部分交易收入是通过卖出ALCO组合短端实现的，这相当于把未来的净利息收入转化为当期的净交易收入。这是在曲线真实变陡时做出的合理组合决策，而且是管理层在没有被追问的情况下主动说出来的。但这也意味着本季交易强劲的一部分是时间转移，而不是业务盈利，客户外汇业务（即可重复的40%）才是要承保的部分。

版图是否在被主动修剪

在罗马尼亚处置和媒体对其他资产的猜测之后，一位提问者问是否正在进行更广泛的组合审视、能释放多少资本。管理层回答了原则，拒绝了细节。

Q: "我们看到了关于可能处置Atom Bank的新闻。你们最近也宣布了处置Garanti Romania。那么——这一切是否意味着你们在更严格地审视版图？你们是否已经测算出处置非核心资产能释放多少资本？"
— Marta Sánchez Romero, JPMorgan

A: "Marta，你提到了一些名字，有些未公开，有些已经发生。你很清楚，我们对这些都不予评论……我们确实相信，在我们的传统商业模式中，本地规模……规模很重要，本地规模很重要。在罗马尼亚，我们只有2%的市场份额。规模不足。因此它达不到我们的股权成本。"
— Onur Genç, CEO

评估：拒绝量化可释放资本是这里实质性的缺口，也是股东有权要求更多的一处。所述检验标准清晰且一贯适用，因此根据现有披露就可以相当合理地推断出候选资产名单。值得点明的张力在于：为退出一家份额2%的罗马尼亚银行提供理由的规模逻辑，与在BBVA毫无规模的市场新建两家数字银行并列时显得别扭，管理层是按商业模式而不是按份额来区分两者的。

拉美到底有多少暴露在冲突之下

集团约一半利润来自拉美，中东冲突又在进行中，一位提问者请管理层用具体而非修辞的方式论证分散化。

Q: "昨天，你们的一家竞争对手表示拉美经济体应相对更受保护，因为它们是产油国，而你们去年约50%的净利润来自拉美。所以想请您提供更多细节。"
— Borja Ramirez, Citi

A: "当我们研究中东危机长期持续可能带来的影响时，我们看到，从不同地区来看，拉美地区要么中性、要么正面。阿根廷和哥伦比亚会受到正面影响，因为它们总体上是石油出口国……它们可能在旅游客流方面受益。它们可能从供应链转移中受益。"
— Onur Genç, CEO

评估：论点方向正确，但略显过于干净。石油出口国身份在主权层面确实是缓冲，但真正传导到零售银行的是通胀和消费者信心，管理层在同一口气里承认了这两点，随后就把它们放到一边。阿根廷零售导致的风险成本已达276bp、而指引低于250bp，这个反例就躺在同一季度的数字里。

他们没有说的

1. 没有集团收入或净利息收入指引。ROTE是2026年唯一的集团层面承诺。其他所有指引项都是国家层面的风险成本或业务数字。对于一家整个论点都建立在利差压缩即将结束之上的银行，缺少集团净利息收入路径是最显眼的遗漏，市场只能自己去搭这个数字。
2. 数字银行的经济数据仍未披露。意大利900,000名客户、德国超过100,000名客户被拿来作为成功的证据，同时承认两者都在亏损，并提到同业通常需要九到十年才能盈亏平衡。没有收入，没有亏损，没有盈亏平衡时间，没有消耗的资本。管理层说披露会在"这些业务达到一定成熟度之后"进行，这是一个没有触发条件的承诺。
3. 模型后调整没有按国家拆分。被直接问到€98M按单位的拆分时，管理层只说一半以上在土耳其和西班牙。鉴于该调整约占风险成本同比上升24bp中的7bp，这个拆分对判断基础信贷实际在哪里变化至关重要。
4. 重组费用的组成部分加起来对不上。CEO给出企业中心约€60M、西班牙€40M，而总额为€125M。剩余的€25M没有说明，也没人问。
5. 没有量化处置可释放的资本。这个问题被明确问到，回答却是股权成本原则而不是数字。罗马尼亚交易在第四季度交割，内部应当已有出售收益和资本影响的估算。
6. AI收益没有欧元数字。八个项目、一个运营模式上的雄心以及"非常早期但非常有希望"的结果，但没有量化收入提升、成本节省或拨备收益。这是最有可能因竞争压力而非自愿而被补上的披露缺口。
7. 西班牙净利息收入上行空间被刻意保留，而且明说了。它出现在这份清单上不是作为批评，而是作为信号：管理层确认了上行存在，把敏感性量化为每100bp对应4–5%，并选择不纳入指引。这是唯一一项明确利好的遗漏。

市场反应

• 财报前布局：纽交所ADR于4月29日收于$21.29，年初至今下跌8.7%，同期S&P 500上涨4.2%，但过去十二个月上涨55.4%，过去三十日下跌1.7%。进入财报时的52周收盘区间为$13.70至$26.11，因此在十二个月的剧烈估值重估之后，股价比自身高点低约18%。持仓偏谨慎而非拥挤。
• 反应交易日（4月30日，开盘前发布）：ADR开于$21.80，跳空2.4%，盘中区间$21.72至$22.12，收于$22.12，上涨3.9%即$0.83。成交量1.6M，三十日均量2.0M，为均量的0.8倍。这一涨幅没有伴随放量，这是关于一致预期质量的强信号：财报在无需换手的情况下就对股价进行了重新定价。
• 马德里主上市：普通股收于€18.81，较€18.48上涨1.79%，成交量12.49M，前一交易日为12.25M。IBEX 35上涨0.78%，因此BBVA跑赢本土指数约一个百分点。
• 盘中走势：马德里股价在欧洲时间中午上涨略超1%，收盘更强；ADR在美国时段把涨幅进一步扩大，同期S&P 500上涨1.0%。

两地上市之间的差距值得解释，因为只看其中一个的人会被误导。同一份业绩，ADR上涨3.9%，普通股上涨1.79%。机械原因有两个，而不是一个：当天欧元对美元升值约半个百分点，直接传导到ADR；另外马德里比纽约早四个半小时收盘，而当天美国大盘上涨。两个数字都没错；它们是在不同时间、以不同货币定价的。马德里收盘价更干净地反映了市场对财报本身的接受程度，跑赢IBEX一个百分点是扎实但不惊艳的认可。

市场看起来买单的是指引动作而不是超预期本身。由核心收入驱动的7%利润超预期有一定价值，但欧洲银行常常超出这个幅度而股价不动。ROTE上调不同：它改变了股价所资本化的多年盈利能力，而且是在年初一个季度就给出，而不是等到半年。与此相对，市场对风险成本上升24bp打了折扣，这是正确的判断，因为其中约三分之一是酌情调整，其余基本上是贷款组合增长17%的算术结果。

这次上涨背后的布局值得强调。这不是一只按完美定价的股票：在市场上涨的同时，它年初至今下跌8.7%进入财报，已经回吐了十二个月涨幅中相当大的一部分。这是边际持有者已经降低风险的标的特征，这也是为什么一个好但不出众的季度带来了在低于平均成交量下干净的3.9%涨幅，而不是一次轧空。

卖方观点

争论："高于20%"是ROTE的新地板，还是天花板？

多头观点：华尔街的多头观点是，一个把指引当作义务的管理团队在年初一个季度就上调指引，这是地板而不是目标。第一季度已实现21.7%，且管理层把四年路径描述为稳步爬升而非后段发力，直到2028年的22%平均值看起来无需最后一年英雄式发挥即可实现。

空头观点：空头阵营认为第一季度受到季节性和结构的美化：交易收入创四个季度新高，其中一部分是已实现的久期交易，再加上比索走势领先于该行自己的计划假设。剔除这两项，基础ROTE更接近20%而非22%，而且全年剩余时间还要消化上升的风险成本。

我们的观点：多头更占理。交易贡献是合理的批评，管理层也主动披露了ALCO部分，但净交易收入按报告口径仍同比下降3.4%，因此不可能是ROTE改善150bp的来源。真正推高ROTE的是按固定汇率增长19.1%的净利息收入和手续费，以及减少2.2%的股数。两者都是持久的。比索这一点是真实的，但也反向成立：管理层的计划仍假设进一步贬值，所以比索稳定是尚未纳入指引的上行空间。

争论：利润44%来自墨西哥，应该折价还是溢价？

多头观点：多头一方流传的论点是，墨西哥是准发达世界中最好的银行市场，而BBVA拥有其中最好的银行，成本收入比30.8%，不良覆盖率129%。一个结构性杠杆不足的经济体、处于底部的政策利率，以及正在带来长久期企业需求的政府基建计划，让集中度成为资产而非负债。

空头观点：空头的框架是，无论业务多好，单一新兴市场贡献44%的利润就是估值上限；而7月的USMCA决定、345bp的风险成本，以及已经跑在计划假设前面的比索，是同一敞口同时令人失望的三条独立路径。

我们的观点：集中度确实限制了估值倍数，也理应如此。但市场定价的是错误的风险。本次电话会上展示的关税分析（墨西哥实际税率7.2%，世界其他地区18%，中国45%）意味着贸易风险关乎相对位置而非绝对负担，而墨西哥的相对位置在整个2025年并延续到2026年都在改善。我们实际上会更审慎承保的敞口是信贷：在一个被刻意做大的消费贷款组合上承受345bp的风险成本，是比贸易问题更大的波动来源。

争论：154个基点的风险成本是干净的数字吗？

多头观点：乐观的解读是，增幅中7bp是针对一场没有直接敞口的冲突的酌情调整；集团不良率环比改善6bp、同比改善24bp，覆盖率升至86%；而一个以17%复合增长的贷款组合，在机制上就会针对尚未产生收益的贷款前置计提拨备。

空头观点：怀疑的解读是，剔除调整后147bp的风险成本仍比一年前高出17bp；推动不良流入的两个区域恰恰是高于自身全年指引运行的区域；而管理层在第一季度276bp的情况下重申了南美低于250bp的指引。

我们的观点：双方描述的都是真实情况，而空头指向了对的那一个。增长驱动的第一阶段拨备解释了大部分增幅，不属于信用事件。南美的重申才是暴露的承诺：报告值276bp对比低于250bp的指引，需要从第二季度起看到明显改善，而管理层明确把改善推迟到了下半年。这是最可能被打破的一条指引，下季度应严格打分。

争论：十二个月的估值重估是否已耗尽估值空间？

多头观点：按4月30日马德里收盘价€18.81、有形账面价值€9.57计，股价约为有形账面价值的1.97倍，对应21.7%的ROTE，约为过去一年报告盈利的10.4倍，过去一年现金分配收益率4.9%，€4bn回购仍在进行。在任何标准剩余收益框架下，一家可持续赚取20%以上有形权益回报的银行都支撑约2倍的估值倍数。相对其自身回报水平，股价并不贵。

空头观点：空头阵营指向过去的涨幅：十二个月上涨55%，意味着从1.3倍以下起步的估值重估大部分已经完成，边际买家如今是在为新兴市场周期性的盈利高峰付全价，还要承担一家银行持续把资本投入17%资产增长而不是返还的再投资风险。

我们的观点：多头在算术上是对的，空头说容易赚的钱已经赚完也是对的。两者并不矛盾。2倍有形账面价值的估值倍数，资本化的是约20%的可持续ROTE、11%的股权成本和温和增长，对这一业务来说是公允而非慷慨的假设组合。年初至今8.7%的估值回调（而市场在上涨）正是把"估值公允"变成入场点的因素，约8.6%的合计分配收益率则付钱让持有者等待。再投资的批评把事情说反了：只要剪刀差纪律守得住，以21.7%的ROTE部署的资本比返还的资本更值钱。

模型框架与估值

这是首次覆盖，因此下表陈述的是我们采用的框架，而不是对先前模型的修改。

估值框架。按4月30日马德里收盘价€18.81计，股价为3月31日报告的每股有形账面价值€9.57的1.97倍，账面价值€10.10的1.86倍。过去四个季度报告EPS €1.81，对应10.4倍市盈率；将第一季度€0.51年化，对应9.2倍。按5,634M流通股计，市值约€106bn。

剩余收益的算术是诚实的框架方式。一家可持续赚取20%有形权益回报、有形账面价值年增约3%、股权成本11%的银行，支撑约2.1倍的市净率（有形）。BBVA目前赚取21.7%，交易在1.97倍。因此估值处于公允到略便宜之间，持有它的理由不是估值倍数扩张，而是有形账面价值复利增长与分配的结合。每股有形账面价值加股息同比增长14.7%，若剔除高于账面价值回购带来的摊薄效应则为18.1%。

分配。针对2025年业绩的现金分配合计每股€0.92，按€18.81计收益率为4.9%。约€4bn的回购框架相对€106bn市值再增加约3.7%。合计约8.6%的市值正在被返还，而CET1比率仍在上升。这就是下行支撑。

什么会改变我们的观点。任一核心市场再出现一轮政策宽松，这将使论点的核心机制失效。南美风险成本最迟在第三季度未能向低于250bp的指引收敛。集团成本增长维持在14%附近而收入增长放缓至十几%中段以下。或者USMCA走向管理层认为概率接近于零的废约情景。

投资逻辑记分卡

这是我们的首次覆盖，因此下表确立的是我们将延续并每季度打分的支柱，而不是给一个既有论点打分。状态标签仅反映本季度的证据。

总体：论点在一个积极的起点上确立。根据本季证据，四个多头支柱得到确认，一个空头观点已开始显现，三个受控。对于如此复杂的银行，故事结构罕见地清晰：一个机制（利率触底把规模转化为收入）驱动大部分上行，一个科目（减值）承载大部分下行。

操作：买入。年初至今在上涨市场中的估值回调、约8.6%的合计分配收益率，以及21.7% ROTE对应1.97倍有形账面价值，使入场条件有利。按信贷风险而非贸易风险确定仓位，并在半年时对南美风险成本和集团成本增长打分。