铜业务撑起半壁江山，股息越过自由现金流：首次覆盖BHP，评级持有
核心要点
- 业务结构转变是真的，这也是本次的主线。铜业务贡献Underlying EBITDA US$7,952M，占集团总额的51.4%，首次过半。铜EBITDA增长59%，铁矿石增长4%，煤炭下降60%。集团Underlying EBITDA为US$15,462M，增长25%；收入US$27,902M，增长10.8%；归属股东的基础利润US$6,202M，增长22%，高于US$6.03bn的一致预期。基础ROCE提升320bp至23.6%。
- 但EBITDA增量的96%来自价格，而非经营表现。按BHP自己的瀑布图，US$3,100M的同比增量中有US$2,978M来自净价格。可控现金成本贡献US$522M，产量拖累US$159M。铜业务内部的比例更极端：净价格贡献US$2,971M，而分部总增量为US$2,941M，也就是说，在撑起这半年的分部里，产量和成本合计反而是净拖累。
- 股息超预期，而且跑赢了现金。中期股息US$0.73（US$3.7bn，派息率60%），比US$0.60至US$0.65的一致预期高出12%至22%。它也相当于本半年US$2,906M自由现金流的127%。净债务增加US$1.8bn至US$14,686M，负债率升至20.9%。填补缺口的是已宣布的US$6.3bn资产变现，即Antamina白银流协议和WAIO电力费率协议，而截至业绩发布时两者都尚未完成。
- 增长管线是投资逻辑的核心，而管线里唯一在建的项目又变了。Jansen一期确认为US$8.4bn，七个月前给出的初步区间是US$7.0bn至US$7.4bn；二期支出“正在审查”，待Q4 FY26更新。另一方面，Escondida的FY26和FY27指引双双上调，集团铜产量指引升至1,900至2,000 kt，管理层还提出未来五年Escondida将新增超过500 kt产量，对应约US$5bn的EBITDA。
- 评级：首次覆盖，持有。这是一套执行出色的优质资产，在多元化矿企中我们最愿意持有它。但股价US$74.29，过去十二个月上涨44%，距52周收盘高点仅低1.1%，市场要我们为一个盈利基础付全价，而这份增长几乎全部来自期末接近历史高位的铜价。我们希望先看到资产变现完成、下半年单位成本守住、派息回到自由现金流以内，再考虑出高价。
业绩 vs. 一致预期
H1 FY26成绩单
BHP每年报告两次，并在每次财务业绩发布前约四周发布季度运营回顾。因此，产量、实现价格以及FY26产量和单位成本指引早在1月20日就已公开。2月17日真正的新信息是利润率结果、股息、Jansen一期成本重置的确认，以及Antamina白银流协议。下面的成绩单反映了这一点：卖方只在两项上公布了足够深度的预测，即归属股东的基础利润和中期股息，我们也只在这两项上判断超预期或不及预期。
| 指标 | H1 FY26实际值 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 归属股东的基础利润 | US$6,202M | US$6,030M | 超预期 | 差额+US$172M（+2.9%） |
| 归属股东的基础利润（另一预估） | US$6,202M | ~US$6,200M | 符合预期 | +0.0% |
| 每股普通股中期股息 | US$0.73 | US$0.65 | 超预期 | 差额+US$0.08（+12.3%） |
| 每股普通股中期股息（另一预估） | US$0.73 | US$0.60 | 超预期 | 差额+US$0.13（+21.7%） |
| 派息率 | 60% | ~50%（往年惯例） | 高于 | +10pp |
| 营收 | US$27,902M | n/a | n/a | n/a |
| 基础EBITDA | US$15,462M | n/a | n/a | n/a |
| 集团铜产量 | 984.1 kt | 1月20日已公布 | n/a | n/a |
| 集团铁矿石产量 | 133.8 Mt | 1月20日已公布 | n/a | n/a |
两个预测项各有两个独立预估，我们并列展示而不取平均，因为差距本身就是信息：市场对股息的中枢预期明显低于董事会宣布的水平，而对利润的中枢预期则基本准确。
同比对比（H1 FY26 vs. H1 FY25）
| 指标（除注明外单位为US$M） | H1 FY26 | H1 FY25 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 27,902 | 25,176 | +10.8% |
| 基础EBITDA | 15,462 | 12,362 | +25.1% |
| Underlying EBITDA利润率 | 58.4% | 51.1% | +730bp |
| 经营利润 | 12,260 | 9,126 | +34.3% |
| 净财务费用 | (705) | (457) | +54.3% |
| 税项支出合计 | (4,431) | (3,384) | +30.9% |
| 归属股东利润 | 5,640 | 4,416 | +27.7% |
| 归属股东的基础利润 | 6,202 | 5,082 | +22.0% |
| 基本EPS（美分） | 111.1 | 87.1 | +27.6% |
| 基础基本EPS（美分） | 122.2 | 100.2 | +22.0% |
| 中期股息（美分） | 73 | 50 | +46.0% |
| 经营活动净现金流 | 9,372 | 8,317 | +12.7% |
| 资本及勘探支出 | 5,263 | 5,205 | +1.1% |
| 自由现金流 | 2,906 | 2,648 | +9.7% |
| 净债务 | 14,686 | 11,793 | +24.5% |
| 基础ROCE | 23.6% | 20.4% | +320bp |
| 调整后实际税率 | 36.6% | 36.4% | +20bp |
BHP对Underlying EBITDA利润率的定义是：剔除第三方产品EBITDA后的Underlying EBITDA，除以剔除第三方产品收入后的收入。因此公布的58.4%并不等于US$15,462M除以US$27,902M，本报告中的利润率数据均为BHP按其自身定义公布的数字。
环比对比（H1 FY26 vs. H2 FY25）
BHP不公布半年环比桥。下表的H2 FY25列由公布的FY25（截至2025年6月30日的财年）数据减去公布的H1 FY25数据得出，两者都作为比较列出现在同一份利润表和现金流量表中。这是对本半年更严苛的解读，因为它去掉了与低基数比较带来的美化效果。
| 指标（除注明外单位为US$M） | H1 FY26 | H2 FY25（推算） | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 27,902 | 26,086 | +7.0% |
| 经营利润 | 12,260 | 10,338 | +18.6% |
| 净财务费用 | (705) | (654) | +7.8% |
| 税项支出合计 | (4,431) | (3,826) | +15.8% |
| 归属股东利润 | 5,640 | 4,603 | +22.5% |
| 基本EPS（美分） | 111.1 | 90.7 | +22.5% |
| 经营活动净现金流 | 9,372 | 10,375 | (9.7%) |
| 购置物业、厂房及设备 | 5,070 | 4,392 | +15.4% |
H2 FY25列按每一行以FY25（截至2025年6月30日的年度）减去H1 FY25（截至2024年12月31日的六个月）推算，使用与H1 FY26同表披露的两个比较列。
环比表包含了这次业绩中最有用的一个事实：归属股东利润环比增长22.5%，而经营活动净现金流下降9.7%。同样的六个月里，盈利和现金背道而驰。差额就是营运资本，BHP也直接点明了原因。
超预期质量
收入。新增的US$2,726M收入是价格故事，产量只帮了一点小忙。集团铜产量基本持平，为984.1 kt，上年同期为987 kt，而平均实现铜价上涨32%至US$5.28/lb。铁矿石产量增长2%至133.8 Mt，WAIO实现价格上涨4%至US$84.71/wmt。煤炭两个品种价格都在倒退，炼钢煤实现价格下降9%至US$188.58/t，出口动力煤下降23%至US$95.76/t。数字里没有任何外延成分：本半年没有完成收购，已宣布的两笔组合交易都是以未来金属换现金的安排，且尚未完成。
利润率。730bp的利润率扩张才是经营层面真正的看点，而且比表面数字更好。Escondida单位成本下降16%至US$1.12/lb，Copper South Australia下降53%至US$0.74/lb，两者都受益于金、银、铀副产品抵扣，这些副产品在整个铜业务组合中贡献US$2.1bn收入，增长46%。WAIO的C1成本为US$17.66/t，仅上升0.9%，而BHP瀑布图中采用的澳大利亚通胀为2.5%，同时采剥量创纪录，增长9%。但另一方面，WAIO含第三方特许权使用费和存货变动的总单位成本上升7%至US$19.41/t，位于FY26指引区间US$18.25至US$19.75/t的上半部。成本控制是真的，但并不均衡。
EPS与现金。基本EPS增长27.6%，基础EPS增长22.0%，差距来自特殊项目：H1 FY26税后费用US$562M，H1 FY25为US$666M，因此法定口径在对比中被美化了。经营利润以下，债务规模扩大使净财务成本上升54.3%至US$705M，调整后有效税率基本持平于36.6%，含特许权使用费为43.0%。自由现金流US$2,906M增长9.7%，增速不到EBITDA的一半，因为有US$2.3bn沉淀进了营运资本。
| Underlying EBITDA桥（US$M） | 集团合计 | 铜 | 铁矿石 | 煤炭 | 集团及未分配 |
|---|---|---|---|---|---|
| H1 FY25基础EBITDA | 12,362 | 5,011 | 7,187 | 567 | (403) |
| 净价格影响 | 2,978 | 2,971 | 343 | (336) | 0 |
| 产量变化 | (159) | (281) | 125 | (3) | 0 |
| 可控现金成本变化 | 522 | 323 | 15 | 126 | 58 |
| 其他成本变化 | (422) | (109) | (204) | (79) | (30) |
| 其他变化 | 181 | 37 | 30 | (50) | 164 |
| H1 FY26基础EBITDA | 15,462 | 7,952 | 7,496 | 225 | (211) |
单独看铜这一列。净价格贡献US$2,971M，分部增量为US$2,941M。铜EBITDA增长的每一美元，外加一点，都来自价格。产量让分部损失US$281M，因为Escondida选矿厂入选品位从1.03%降至0.93%，Spence计划内的阴极铜品位从0.77%降至0.60%；US$323M的可控成本节约也大多被汇率和通胀吃回去了。BHP描述的卓越运营是真的，但在这半年里，它对盈利增长的贡献几乎为零。
分部表现
集团分部Underlying EBITDA
| 分部（US$M） | H1 FY26 | H1 FY25 | 变动 | 占集团比例 H1 FY26 |
|---|---|---|---|---|
| 铜 | 7,952 | 5,011 | +58.7% | 51.4% |
| 铁矿石 | 7,496 | 7,187 | +4.3% | 48.5% |
| 煤炭 | 225 | 567 | (60.3%) | 1.5% |
| 集团及未分配 | (211) | (403) | +47.6% | (1.4%) |
| 集团合计 | 15,462 | 12,362 | +25.1% | 100.0% |
BHP自己公布的贡献比例（铜51%、铁矿石48%、煤炭1%）是以三个经营分部合计US$15,673M为分母计算的，不含为负值的集团及未分配项。上表按集团Underlying EBITDA计算，以便与利润表对得上。按BHP的口径，上年同期占比为铜39%、铁矿石56%、煤炭4%。
资产层面明细
| 资产 | 产量 H1 FY26 | vs. H1 FY25 | 单位成本 H1 FY26 | vs. H1 FY25 | 基础EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|
| Escondida（铜） | 646.1 kt | 0% | US$1.12/lb | (16%) | US$5.6bn（增幅+63%） |
| Pampa Norte / Spence（铜） | 113.5 kt | (10%) | US$2.05/lb | +2% | US$0.7bn（增幅+22%） |
| Copper South Australia（铜） | 147.7 kt | +2% | US$0.74/lb | (53%) | US$1.3bn（增幅+69%） |
| Antamina，33.75%（铜） | 72.1 kt | +8% | n/a | n/a | US$800M |
| WAIO（铁） | 129.8 Mt | +1% | US$19.41/吨（C1 US$17.66/吨） | +7% (C1 +0.9%) | US$7.5bn（增幅+5%） |
| Samarco，50%（铁） | 4.0 Mt | +48% | n/a | n/a | n/a |
| BMA（炼钢煤） | 9.2 Mt | +2% | US$128.19/t | 0% | US$0.3bn（降幅34%） |
| NSWEC（动力煤） | 8.1 Mt | +10% | n/a | n/a | US$0.04bn（降幅75%） |
| 钾肥（Jansen，投产前） | n/a | n/a | n/a | n/a | US$(166)M |
| Western Australia Nickel（已暂停） | n/a | n/a | n/a | n/a | US$(114)M |
资产层面EBITDA为BHP在资产摘要中列示的数字，权益法核算资产与并表资产口径不同，因此不能与上方分部合计相加。BMA和NSWEC的百分比变化为下降。两期单位成本均按实现汇率AUD/USD 0.66和USD/CLP 947计算。
铜
这是铜业务成为BHP主体的半年。Underlying EBITDA US$7,952M，公布利润率66%，此前为54%，而产量并未增长。分部基础ROCE从13%升至22%。构成很关键：副产品贡献收入US$2.1bn，增长46%，来自259 koz黄金、8.9 Moz白银和1.5 kt铀；正是副产品抵扣带来了Copper South Australia 53%的单位成本降幅，以及Escondida 16%降幅中的约四分之三。BHP经营的铜业务，其单位经济性越来越受金价和银价的杠杆影响。
“铜业务本半年创造了创纪录的$8 billion EBITDA，占集团总额一半以上，利润率66%。我们的每个铜资产都产出大量副产品。我们不仅是全球最大的铜生产商，也是全球前20的黄金生产商和全球第三大铀生产商，在这些商品价格接近历史高位之际，这些都是有价值的位置。”
— Vandita Pant, Chief Financial Officer
Escondida在挑大梁，而且是顶着品位下滑在挑。选矿厂入选品位从1.03%降至0.93%，但凭借创纪录的选矿处理量和回收率提升，产量仍持平于646.1 kt。单位成本降至US$1.12/lb，低于FY26指引区间US$1.20至US$1.50/lb的下限。全面SaL浸出贡献28 kt，预计十年内产出约410 kt阴极铜。Copper South Australia产量147.7 kt，精炼金产量创纪录达113 koz，连续第二个半年EBITDA超过US$1bn。Spence是弱项，因计划内阴极铜品位下降和港口涌浪，产量下降10%，单位成本上升2%。
评估：铜业务表现良好，但盈利是价格驱动的，而FY26剩余时间的产量轨迹并不是。集团FY26指引1,900至2,000 kt，已交付984.1 kt，意味着下半年为916至1,016 kt，按中值计持平略降；Escondida下半年指引为554至629 kt，上半年为646.1 kt。投资者押注的产量增长在FY27及以后，不在今年。
铁矿石
WAIO上半年产量创纪录，按BHP权益口径为129.8 Mt，按100%口径为146.6 Mt，剔除Car Dumper 3更新停产影响后隐含年化产能为300 Mtpa。实现价格US$84.71/wmt，上涨4%。Underlying EBITDA US$7,499M，增长5%，分部ROCE为43%，下降一个点。成本地位才是这里的持久资产：C1为US$17.66/t，上年同期为US$17.50/t，在2.5%的通胀环境下多采9%的物料，成本涨幅不到1%。
“在Western Australia Iron Ore，我们进一步扩大了作为全球成本最低的大型生产商的领先优势。事实上，疫情后我们的实际成本是下降的，是皮尔巴拉唯一做到这一点的大型生产商。随着这个市场竞争加剧，这是一项关键优势。”
— Mike Henry, Chief Executive Officer
值得注意的是“随着这个市场竞争加剧”这句话。BHP自己的市场评论预计海运需求将在当前水平见顶持平，而供应增加，“同时还有来自几内亚的新增供应”。公司认为成本支撑位在US$80至US$100/dmt（62% Fe CFR口径），由约180 Mt的高成本产量构成。对照CY25均价US$102/dmt，这是一个贴着自身底部交易、且低成本新供应正在到来的市场。
评估：铁矿石是输血资产，不是增长资产，管理层的处理方式是对的：以低资本强度的增量项目，从Q4 FY28起维持超过305 Mtpa、成本低于US$17.50/t；维持性资本支出指引约US$6.50/t；与Rio Tinto达成矿权边界协议，在Yandi释放最多200 Mt。FY26指引意味着下半年为121至132 Mt，上半年已交付129.8 Mt，因此全年是产量平台期。风险不在执行，而在于平台期的产量遇上平台期的价格，交易对面还有几内亚新供应。
煤炭
煤炭现在只占集团EBITDA的1.5%，而且两头都在萎缩。BMA的Underlying EBITDA下降34%至US$0.3bn，原因是炼钢煤实现价格下降9%，尽管产量增长2%、剥离量创五年来上半年新高。NSWEC下降75%至US$0.04bn，原因是出口动力煤实现价格下降23%。管理层把它当作消耗性资产来管理：Saraji South于Q2 FY26进入维护保养状态，昆士兰州裁减约750个岗位，NSWEC按计划最迟在FY30末停止开采。
评估：昆士兰的特许权使用费制度是硬约束，BHP也说得很直白：BMA的行动是“在昆士兰州政府煤炭特许权使用费对业务回报造成重大影响的背景下”做出的。占EBITDA的1.5%，煤炭已不再是影响股价的变量。把BMA提升至21.5至22.5 Mt、成本低于US$110/t的中期计划是值得关注的期权，但那是FY28及以后的故事，而且需要冶金煤价格配合。
钾肥
钾肥本半年消耗资本US$1.0bn，EBITDA为US$(166)M，投产前资产就是这样。市场背景明显改善：CY25下半年价格均值约US$340/t（FOB Vancouver），比上年高约30%；CY26中国合同价定在US$348/t，比往常更早敲定。CY25需求创历史新高，约75 Mt。Jansen一期完成75%，计划CY27年中首次投产，随后两年爬坡；二期完成14%，目标FY31。
评估：钾肥的商品逻辑比项目经济性更站得住。一期投资US$8.4bn，而每期稳态EBITDA预计约US$1bn，仅一期的回收期就超过八年，这还没算二期资本，而二期的数字至今未公布。在增长管线中，这部分我们需要更多信息才会计入估值。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：笃定、着眼结构，重点放在二十五年的业绩记录和2035年的产量路径上，而非当前这半年。管理层以战略和组合定位开场，把两件真正尴尬的事（Jansen成本重置和股息超过自由现金流）当作长篇增长叙事里的一句话处理，而不是单独的议题。演示为预录形式，没有分析师问答环节，因此没有任何机制能就这两点追问。
1. 铜业务成为BHP的主体
本半年唯一的结构性事实是：按BHP公布的口径，铜贡献了Underlying EBITDA的51%，此前为39%，背后是分部EBITDA增长59%。管理层把这说成是十年有意识的组合调整的回报，而非价格意外之财；四年的产量记录支持这种说法，即便这半年的盈利并不支持。
“本半年是BHP的一个里程碑，铜业务在我们整体盈利中占比最大，达到Underlying EBITDA的51%。BHP是全球最大的铜生产商，凭借Escondida的强劲表现以及我们在智利和南澳其他业务的稳健贡献，我们已将FY26集团铜产量指引上调至1.9 – 2.0 Mt。”
— Mike Henry, Chief Executive Officer
Henry在电话会上换了个说法，把这一转变归因于具体的经营决策而非铜价：Olympic Dam运营更可靠、Escondida的品位和开采顺序纪律，以及对OZ Minerals的收购。按他的数字，铜的盈利占比“过去3年提高了30个百分点”。
评估：业务结构转变是真的，也是这家公司最有价值的地方，因为它让BHP从一个附带铜期权的铁矿石替身，变成拥有行业最佳铜资产的真正多元化生产商。需要警惕的是，单个半年盈利占比跳升12个百分点，主要是铜价涨得比铁矿石价格快，同样的算术也可以反向运行。评判这一转变要看产量路径（这一点可信），而不是这半年的盈利占比。
2. Escondida指引两度上调，以及“超过500 kt”的说法
Escondida的FY26指引从1,150至1,250 kt上调至1,200至1,275 kt，FY27指引定为1,000至1,100 kt，此前的中期区间为900至1,000 ktpa。FY28至FY31的中期指引维持900至1,000 ktpa不变，品位低于0.80%。管理层把这些汇总成了一个累计增量产量的说法。
“加上我们去年宣布的2027至2031年400,000吨增量产量，最近的指引上调意味着，与2024年智利现场参观时宣布的相比，我们现在预计未来5年将多交付超过500,000吨。按当前价格和利润率，这将在此期间带来额外$5B的EBITDA。”
— Mike Henry, Chief Executive Officer
机制并不光鲜，所以可信：Laguna Seca选矿厂的低资本强度增效工作，以及Los Colorados延寿至FY29以后，随后拆除以便更早进入高品位PL2区域。Escondida New Concentrator（产能220至260 ktpa）仍处于H2 FY26提交许可申请、CY27或CY28做FID、CY31或CY32首次投产的阶段。
评估：这是本次业绩中质量最高的披露。在运营资产上的棕地产量，公布的资本强度为每吨铜当量US$15,000至US$21,000，IRR为13%至16%，比组合中任何绿地项目都更值钱。但要留意措辞：US$5bn的增量EBITDA是“按当前价格和利润率”计算的，而当前价格是历史纪录。产量是承诺，美元数字只是现货价格下的示意。
3. Jansen一期重置为US$8.4bn，二期在审查中
2025年7月，BHP给出Jansen一期的初步更新估算US$7.0bn至US$7.4bn。2026年1月，详细审查得出含不可预见费的US$8.4bn，比分析师此前的假设高约US$1bn。首次投产仍为CY27年中（即原定进度），随后两年爬坡。二期支出“正在审查”，承诺在Q4 FY26更新。
“1月份，我们完成了对一期成本和进度估算的详细审查。首次投产仍按计划在2027年年中，但我们将成本估算更新为$8.4B。”
— Mike Henry, Chief Executive Officer
书面公告补充称，BHP“已针对JS1的成本和进度风险实施应对计划，提高了生产率，加强了项目管理，并强化了对执行合同的监督”，二期将“落实JS1详细审查中识别出的项目执行改进措施”。当地条件也是原因之一：BHP指出萨斯卡通的工业建设成本两年内上涨超过12%。
评估：守住进度、重置成本，是两种失手方式中较好的一种，披露的坦诚也值得肯定。但这是BHP目前唯一在建的大型项目，七个月内估算已变动两次，而同一项目的二期正在同步推进，其成本估算却要扣到Q4 FY26才公布。增长管线是溢价持有这只股票的理由；唯一在建项目的资本估算波动，则是暂时不付这份溢价的理由。
4. Antamina白银流：预付US$4.3bn
在业绩发布当天，BHP宣布将其33.75% Antamina权益对应的白银流出售给Wheaton Precious Metals，预付US$4.3bn，另加每次交付时20%的白银现货价。BHP按90%的固定计价比例交付相当于Antamina白银33.75%的量，累计交付100 Moz后降至22.5%。生效日为2026年4月1日，大约同日完成交割，仅需满足惯常交割条件，无需监管审批。铜、锌、铅敞口不受影响。
“交割完成后，我们将收到$4.3B现金，这一金额仅略低于券商对我们所持Antamina权益全部价值的估算。此前我们已在12月就我们所占的WAIO内陆电力消耗份额达成了协议。”
— Vandita Pant, Chief Financial Officer
她在书面公告中也做了同样的比较，称预付对价“与一致预期对我们所持Antamina全部权益的估值相比颇具优势”。BHP还表示，这笔交易“预计不会提高BHP报告的债务水平”。
评估：这确实是出色的执行。白银是非核心副产品，银价处于历史强势区间，BHP把未来副产品收入流换成了现金，没有让出一盎司铜，也没有让出资产股权。会计上的说法值得长期审视，因为针对未来实物交付的US$4.3bn预付款，无论资产负债表如何分类，经济实质都是融资。对这半年而言要紧的是时间：现金大约在2026年4月1日到账，而它帮忙支付的股息是2月宣布的。
5. 最多US$10bn“可释放”资本
Antamina白银流加上12月与Global Infrastructure Partners达成的WAIO内陆电力协议（US$2bn，换取与用电量挂钩的25年费率），合计释放超过US$6bn。管理层反复提及背后还有一个更大的数字。
“在整个集团范围内，我们看到最多$10B的资本有潜力被释放，并再投资于回报更高的机会和/或增加股东回报。”
— Mike Henry, Chief Executive Officer
Pant称这两项协议是“BHP在资本组合和资产管理上精准犀利做法的范例”，并强调WAIO安排不改变所有权：“BHP将保留对WAIO完整的运营和战略控制权。”
评估：US$10bn的计划约占市值的5%，按每年US$11bn的资本支出节奏，相当于整个投资预算的十个多月。这一规模不小，也是继铜业务结构之后本半年最有意思的新披露。有两点未说明：剩余US$4bn由哪些资产构成，以及所得款项是用于资产负债表、增长还是回报。投资者被要求先认可这个数字，而构成和去向都尚不清楚。
6. 股息：价格周期顶部的60%派息率
董事会宣布每股US$0.73，合计US$3.7bn，派息率60%，而资本配置框架的最低要求是50%，上年实际派息率也是50%。派息日为2026年3月26日，NYSE除息日为3月6日。管理层明确把这一决定与框架的半年度评估挂钩。
“每6个月，我们都会通过资本配置框架评估股东回报，以确保股息反映业绩。基于强劲的业绩以及对前景和现金流的信心，我们确定半年股息为$3.7B，派息率60%。”
— Vandita Pant, Chief Financial Officer
与此相对，本半年自由现金流为US$2,906M，期内实际支付的现金股息为向BHP股东支付US$3.1bn、向非控股权益支付US$1.0bn。净债务增加US$1.8bn至US$14,686M，负债率从2025年6月30日的19.8%升至20.9%。
评估：宣布的股息相当于半年自由现金流的127%。缺口是真实的，但下半年到账的US$6.3bn资产变现足以覆盖两次有余；净债务US$14.7bn稳稳处于未变的US$10bn至US$20bn目标区间内，A1和A评级完好。这不是一张紧绷的资产负债表。这是在铜价周期顶部做出、部分由非经常性资产变现支撑的派息决定，与由经营支撑的派息是两回事，股息率应当据此评估。
7. 营运资本与暂定价应收款
经营活动净现金流US$9,372M，同比增长13%，但较推算的H2 FY25下降9.7%，BHP直接说明了拖累来源。
“经营活动净现金流增长13%，主要由于铜和铁矿石实现价格上升。其中包括约US$2.3 bn的营运资本增加（起抵消作用），主要是铜价上涨导致应收款增加。”
— 摘自半年业绩公告
这句话背后的资产负债表细节值得展开。以公允价值计量且变动计入损益的暂定价贸易应收款，从2025年6月30日的US$2,581M增至2025年12月31日的US$3,989M，增加US$1,408M。暂定价贸易应付款从US$493M增至US$626M。这也解释了为什么US$5.28/lb的平均实现铜价高于BHP引用的同期LME均价US$4.72/lb：暂定价货物按期末远期曲线重新计量，而铜价期末收在约US$5.67/lb。
评估：这是本次业绩中管理层没有放在开头讲的最重要的事。资产负债表上约US$4.0bn是已售出但尚未最终定价的铜，按接近历史高位的铜价计量。如果这些货物结算时铜价明显走低，计量收益就会通过利润表回吐，贡献了96% EBITDA增长的实现价格这一项会部分反转。这不是会计问题，而是beta的度量：盈利对铜价的杠杆，比单看产量曲线所暗示的更高。
8. 管理层主动给出的下行压力测试
CFO公开给出了不同价格路径下现金生成的两个数字，这是演示中为数不多真正前瞻性的量化。
“按现货价格，我们预计未来5年将产生约$60B的归属自由现金流。这是为增长投资提供资金之后的现金流。即使在极端且长期的低价环境下，即价格比当前水平低20%至40%并维持5年，我们在此期间仍将产生约$10B的归属自由现金流。”
— Vandita Pant, Chief Financial Officer
评估：两者的差距就是披露的价值。价格下跌20%至40%，会让五年自由现金流从约US$60bn降至约US$10bn，降幅约83%，而价格变动只有20%至40%。这把固定成本型采掘业务的经营杠杆说得明明白白，管理层主动披露值得肯定。它也精确量化了我们为何不在这里付溢价倍数：五年自由现金流US$10bn，对比约US$189bn的市值，下行情景连当前股息都支撑不了，更别提增长计划。
9. Copper South Australia：第二台增长引擎
自整合Carrapateena和Prominent Hill以来，Copper SA一直稳定交付超过310 ktpa，如今旗下每项资产都有增长计划在推进。Prominent Hill的PHOX竖井项目按计划在H2 FY27完成，投资约US$0.9bn，将矿山寿命延长至至少2040年。Carrapateena通往崩落法底部的斜坡道已完成95%，从FY29起处理量提升至12 Mtpa。Olympic Dam的Southern Mining Area Decline于FY28完工，可释放最多2.5 Mtpa的额外垂直提升能力。冶炼厂和精炼厂扩建可能在CY27做FID。
“如果Copper South Australia是一家独立企业，今天它将是全球前15的铜生产资产、ASX第五大黄金生产商，并生产全球约5%的铀。”
— Mike Henry, Chief Executive Officer
评估：公布的路径是一期超过500 ktpa，二期在2030年代后期达到最多650 ktpa，资本强度为每吨铜当量US$16,000至US$21,000。100%持有，司法辖区稳定，黄金和铀的副产品期权价值目前正切实压低单位成本。这是组合中最被低估的资产，也是我们的持有评级属于等待而非看空的原因。承诺“今年晚些时候”发布的增长更新是下一个催化剂。
10. Vicuña与绿地项目的期权价值
与Lundin的合资企业在业绩发布当天公布了更新的技术评估：Josemaria和Filo合计含铜47 Mt、黄金97 Moz、白银1.8 Boz，现金成本位于第一四分位，峰值产量潜力超过500 ktpa铜、0.8 Mozpa黄金和20 Mozpa白银。近期钻探又新增9 Mt含铜量，Henry称之为“相当于又多了1.5个Josemaria”。Vicuña在CY26按100%口径将支出约US$800M，已申请阿根廷RIGI制度以获得40年财税稳定，最早可能在CY26末做出一期FID。
评估：真正世界级的期权价值，分期推进合理，且与合作方共担。但它也在阿根廷，距三期还有十年，并且尚未FID。我们会按期权价值而非基准情景计入Vicuña，并希望等到RIGI结果和一期FID后再重新审视。同样的纪律也适用于亚利桑那州Resolution项目的45%权益，它仍是一个许可问题。
11. 管理层押注的商品前景
BHP公布的观点是：CY26全球增长约3.0%；中国完成了CY25“5%左右”的目标，预计“十五五”规划将提振居民需求；印度增速高于7%。铜方面，公司预计需求将从目前约34 Mt增长到CY50超过50 Mt，市场“仍需要10 Mt尚未承诺的额外新供应，才能最迟在CY35实现平衡”，数据中心铜需求可能增至六倍，接近3 Mtpa。铁矿石方面，公司预计中国钢铁产量将在1 Bt左右见顶持平，一直持续到2020年代后期，海运需求持平而供应上升。
“鉴于强劲的需求前景，加上竞争对手矿山中断、品位下降以及矿山开发管线缓慢的影响，我们预计未来几年铜市场将持续偏紧。”
— 摘自半年业绩公告
评估：铜的观点属于市场共识，我们基本认同。更有用的披露是两大商品之间的不对称：铜多年偏紧，铁矿石需求见顶而供应（包括几内亚）上升。这种不对称就是BHP构建当前组合的全部战略依据，它支持在某个价格持有这家公司，但它本身并不支持在这个价格持有。
12. 结构性更高的成本环境
成本方面的表态比利润率结果所需要的更坦率。BHP指出澳大利亚通胀高于RBA 2%至3%的目标区间，智利监管变化将“在未来几年”推高人工成本，萨斯卡通工业建设成本两年内上涨超过12%，硫酸价格“处于高位”。瀑布图显示，US$270M的通胀和US$287M的不利汇率合计吃掉了超过US$522M的可控现金成本节约。
“总体而言，这些动态表明，与疫情前的常态相比，成本环境已结构性抬高。这强化了生产率和成本纪律的重要性，也凸显了低成本、多元化生产商在价格支撑位已经上移的市场中的竞争优势。”
— 摘自半年业绩公告
评估：注意那句话的后半段：BHP的论点是结构性更高的成本会抬高价格底部，这对低成本生产商很方便，而且大概是对的。这也透露了为什么尽管Escondida低于区间，FY26单位成本指引区间仍维持不变而没有下调。管理层不打算把一项预计会被通胀拿回去的成本收益提前入账。
指引与展望
| 指标 | 此前指引 | 新FY26指引 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 集团铜产量 | 1,800 – 2,000千吨 | 1,900 – 2,000千吨 | 上调（下限+100 kt） |
| Escondida产量，FY26 | 1,150 – 1,250千吨 | 1,200 – 1,275千吨 | 上调 |
| Escondida产量，FY27 | 900 – 1,000 ktpa（中期） | 1,000 – 1,100千吨 | 上调 |
| Escondida入选品位，FY26 | ~0.85% | 0.85% – 0.90% | 上调 |
| Escondida单位成本，FY26 | US$1.20 – US$1.50/磅 | US$1.20 – US$1.50/lb，区间低端 | 维持，引导至低端 |
| Spence产量，FY26 | 230 – 250 kt | 230 – 250 kt | 维持 |
| Copper SA产量，FY26 | 310 – 340 kt | 310 – 340 kt，下半年占比更高 | 维持 |
| WAIO产量，FY26（100%口径） | 284 – 296 Mt | 284 – 296 Mt | 维持 |
| WAIO单位成本，FY26 | US$18.25 – US$19.75/吨 | US$18.25 – US$19.75/吨 | 维持 |
| BMA产量，FY26 | 18 – 20 Mt | 18 – 20 Mt，下半部 | 维持，引导至低端 |
| BMA单位成本，FY26 | US$116 – US$128/吨 | US$116 – US$128/t，上半部 | 维持，引导至高端 |
| NSWEC产量，FY26 | 14 – 16 Mt | 14 – 16 Mt，上半部 | 维持，引导至高端 |
| Samarco产量，FY26 | 7.0 – 7.5 Mt | 7.0 – 7.5 Mt，上半部 | 维持，引导至高端 |
| 资本及勘探支出，FY26 | ~US$11bn | ~US$11bn | 维持 |
| 资本及勘探支出，FY27 | ~US$11bn | ~US$11bn | 维持 |
| 资本及勘探支出，FY28 – FY30 | ~US$10bn/年 | ~US$10bn/年 | 维持 |
| 调整后有效税率，FY26 | 36% – 40% | 36% – 40% | 维持 |
| Jansen一期项目支出 | US$7.0 – US$7.4bn（2025年7月，初步） | US$8.4bn | 上调 |
| Jansen二期项目支出 | 未披露 | 审查中，Q4 FY26更新 | 暂不公布 |
| Samarco和解现金支出，FY26 / FY27 | n/a | 约US$2.2bn / 约US$0.6bn | n/a |
隐含的下半年节奏。用FY26区间减去已公布的上半年，得到的下半年产量全线持平或略低。集团铜产量916至1,016 kt，上半年为984.1 kt；其中Escondida为554至629 kt（上半年646.1 kt），Copper SA为162至192 kt（上半年147.7 kt）。集团铁矿石124至135 Mt，上半年为133.8 Mt。NSWEC动力煤按上半部指引为6.9至7.9 Mt，上半年为8.1 Mt。资本及勘探支出约US$5.7bn，上半年为US$5.3bn，提高9%。下半年是价格故事加上铜业务内部的结构轮动，而不是产量爬坡。
指引风格。BHP在产量上保守指引然后上调，Escondida一个月内就上调了两次。它以宽区间指引单位成本，然后引导至区间某一端而不重设区间，Escondida（低端）、BMA（上半部）和NSWEC（上半部）都是如此。唯一打破这一模式的是Jansen：2025年7月给出的初步估算，被2026年1月明显更高的确定性估算取代。
没有给指引的部分。没有FY26收入、EBITDA或EPS指引，这在行业内很正常。但也没有说明FY26末期股息的派息率意向，没有即将到账的US$6.3bn变现款的分配计划，Jansen二期资本数字要到Q4 FY26才有。
他们没有说的
由于这次电话会没有分析师问答环节，遗漏的内容比平时更有分量。以下各项都不是被问到后回避了，而是在一场管理层从头到尾掌控的演示中根本没有被提及。
- 股息超过了自由现金流。演示提到了“现金回报增长”、60%的派息率以及“对前景和现金流的信心”。但没有把宣布的US$3.7bn股息与产生它的US$2,906M自由现金流放在一起，也没有与同一六个月内净债务增加的US$1.8bn放在一起。
- 变现款去向何处。US$6.3bn将在H2 FY26完成，另有最多US$10bn已识别，公布的去向是“回报更高、更能增值的用途，包括增长和股东回报”。这种表述涵盖了所有可能的答案。这笔钱是用来还债、投入Escondida和Copper SA，还是返还股东，是公司最重要的悬而未决的资本配置问题，而它被留着悬而未决。
- 剩余US$4bn由哪些资产构成。披露了两笔交易，宣称了US$10bn的总额。缺口没有说明，而已完成的两个例子（一个副产品流、一个基础设施费率）未必能在不触及更核心资产的前提下再复制出US$4bn。
- Jansen二期的数字。二期完成14%，正在“同步”推进，支出“正在审查”，更新推迟到Q4 FY26。一期刚刚从US$7.0bn至US$7.4bn的初步区间变为US$8.4bn的确定值。一边建设二期，一边把其资本估算再扣两个季度，这是一种选择，而沉默指向的方向只有一个。
- 暂定价应收款。US$4.0bn应收款按期末铜价计量，六个月内增加US$1.4bn，它出现在金融工具附注里，演示中只字未提。管理层把营运资本增加当作现金流时间性项目来讨论，没有把它与产生盈利的实现价格联系起来。
- 为什么FY26单位成本区间没有下调。Escondida按实现汇率和指引汇率都录得US$1.12/lb，低于US$1.20至US$1.50/lb的区间，而该区间只是被引导至“低端”，没有重新指引。要么BHP最大铜资产的下半年成本基础预计将大幅恶化，要么区间是故意保持宽松。两种情况都没有解释。Copper South Australia不存在同样的问题，其US$0.74/lb的实现值按指引所用的AUD/USD 0.65汇率换算为US$1.34/lb，稳稳处于区间内。
- 中国矿产资源集团。BHP的铁矿石评论涵盖了中国钢铁产量、港口库存、成本支撑和几内亚供应，却没有提到这家一直在重新谈判海运铁矿石合同条款的集中采购实体。它本在业绩前的观察清单上，并直接影响这个仍贡献集团EBITDA 48%的分部的实现价格。
- FY27之后Escondida会怎样。FY26和FY27指引上调了，FY28至FY31中期指引仍为900至1,000 ktpa，品位低于0.80%。因此近期的上调是把产量提前到品位下降的时期，而不是抬高中期平台，演示在介绍上调时没有交代这一背景。
- 和解时间表之外的Samarco。拨备从US$5.8bn降至US$5.3bn，FY26现金支出约US$2.2bn，FY27约US$0.6bn。公告把“英国集体诉讼的最新进展”列为拨备变动的因素之一，但没有更多细节，演示则完全没提Samarco。
- 普通股息以外的任何资本回报。自2016年以来已返还超过US$110bn，资产负债表负债率20.9%、处于US$10bn至US$20bn净债务目标之内，又有US$6.3bn变现现金即将到账，回购问题是现实的。它既没有被提起，也没有被排除。
市场反应
- 业绩前态势（ADR）：BHP在2026年2月13日收于US$73.38，进入业绩时年初至今上涨21.6%（同期S&P 500下跌0.1%），过去十二个月上涨42.3%，此前三十天上涨13.1%。52周收盘区间为US$40.22至US$75.13，股价比52周收盘高点低2.3%。截至2月10日，卖方评级分布为4个买入、8个持有、1个卖出。
- 时间：BHP于澳大利亚东部夏令时2月17日周二开盘前在ASX发布业绩，即美东时间周一晚间。NYSE在2月16日周一因总统日休市，因此ADR仅周二一个交易日消化了两个澳大利亚交易日的信息。
- 反应交易日（ADR，2月17日）：开盘US$72.75，低开0.9%；日内区间US$71.79至US$74.35，即比业绩前收盘价低2.2%至高1.3%；收于US$74.29，上涨1.2%即US$0.91。成交量4.6M股，三十日均量4.5M股，为均量的1.0倍。
- 反应交易日（本地股，2月17日）：普通股2月16日收于A$50.36，开盘A$53.00，盘中创历史新高A$54.20，收于A$52.74，当日上涨4.7%，较2月13日收盘价A$51.13上涨3.1%。
- 同业（2月17日收盘）：Rio Tinto下跌1.2%，Freeport-McMoRan下跌2.8%，Vale下跌4.5%，S&P 500上涨0.1%。BHP是当天唯一上涨的大型多元化或铜矿股。
信号在相对涨幅，不在绝对涨幅。以均量1.0倍的成交上涨1.2%，看起来像是市场无动于衷。但对照同日下跌1.2%至4.5%的同业，这是2.4至5.7个百分点的相对涨幅，而且发生在S&P 500持平之时。2月17日有什么东西把矿业板块整体打了下去，唯独BHP幸免。业绩确实起了作用。
ADR低估了市场反应，原因是机制性的。澳大利亚本地股在业绩前最后一个交易日2月16日收跌1.5%，而ADR因美国假日休市未能参与。ADR在2月17日重新开市时，参照的是一个已经跑在悉尼股价前面的周五收盘价，这就是它低开0.9%、盘中一度比业绩前收盘价低2.2%、随后反弹收在区间高端的原因。本地股收于A$52.74、上涨4.7%，才是实际持有者对业绩看法的更干净读数。汇率不是因素：AUD/USD从2月13日的0.7069变为2月17日的0.7085。
回吐同样重要。普通股盘中创历史新高A$54.20，收于A$52.74，回吐了约三分之一的日内涨幅，2月18日又下跌0.9%。这说明市场喜欢股息、认可铜业务结构，但不愿因此重估倍数。我们对回落的解读是：追逐股息头条的买家，遇上了1月20日就已看过产量、算过自由现金流账的卖家。
卖方观点
争论：铜业务结构转变是重估事件还是价格造成的假象？
多头观点：铜跨过集团EBITDA的一半，意味着BHP不再被当作铁矿石替身来估值。市场给铜盈利的倍数在结构上高于铁矿石盈利，一家盈利结构一年内向铜倾斜12个百分点、且有可信的到FY35产量增长40%路径的公司，理应获得按结构加权的重估，而这一重估尚未发生。
空头观点：盈利占比是相对价格的产物，不是组合构建的产物。铜EBITDA在产量持平的情况下增长59%。用同样的组合，把铜价调低25%、铁矿石持平，铜的占比就会回落到45%以下。为接近历史高位的铜价造就的结构比例支付铜的倍数，是典型的周期错误。
我们的看法：这半年空头说得对，这十年多头说得对。产量路径是真实的，且主要是棕地项目，到FY30无论价格如何，结构论都将是结构性的。但眼下这个结构比例在叙事中承担的作用，产量还没在工厂里兑现，正确的做法是押注产量路径而非盈利占比。这是在合理价格持有BHP的理由，而不是今天出高价的理由。
争论：60%派息率可持续，还是周期顶部的姿态？
多头观点：BHP自2016年以来已返还超过US$110bn，资产负债表为A1评级，负债率20.9%，处于未变的目标区间内，下半年还有US$6.3bn变现现金到账。管理层十年来已证明框架能根据条件给出合适的派息，在一个强劲的半年给出区间上端的60%，正是框架的设计用途。
空头观点：相当于自由现金流127%的派息，到账时靠资产出售而非经营来支撑，这是披着政策外衣的分配决定。如果铜价均值回归，派息率回到50%且基数更小，投资者刚买入的股息率就会减半。框架的50%下限才是应该据以规划的数字，多出来的10个点是酌情给予的，而且是在最好的时点给出的。
我们的看法：空头观点对机制的描述正确，但夸大了风险。资产负债表能轻松承受，变现交易已签约，不是指望。但谁都不应把3.6%的历史股息率当作远期股息率来资本化。按50%下限建模，把超出部分视为铜价股息，股票看起来是估值合理而非便宜。
争论：增长管线是否足以支撑相对多元化同业的溢价？
多头观点：没有其他多元化矿企拥有这样的组合：全球最大的铜资产，到FY35以棕地为主、3%至4%的铜当量CAGR，由成本最低的大型铁矿石业务提供资金，再加上与组合中其他商品都不同的新钾肥业务。真正的铜增长稀缺，意味着BHP在任何远期指标上都应高于Rio Tinto和Vale。
空头观点：管线大多是许可、研究和FID。Escondida New Concentrator是CY27或CY28做FID、CY31或CY32投产。Vicuña在阿根廷，尚未FID。Resolution是许可问题。Copper SA的增长更新只是承诺，尚未兑现。唯一真正在建的Jansen，七个月内两次上调成本估算，二期数字还扣着不发。这条管线近期的资本估算记录很差。
我们的看法：空头观点在这里是更有用的约束。增长管线要获得溢价，前提是市场有证据表明资本估算站得住，而唯一的在建数据点恰恰相反。Escondida的棕地增量是例外，也是计划中确定性最高的部分。我们愿意为Escondida和Copper SA付溢价，把Vicuña和Resolution当作期权，并要求先看到Q4 FY26的Jansen二期数字，才会把钾肥计入一期以外的价值。
争论：铁矿石是稳定的年金，还是在慢慢缩水的年金？
多头观点：WAIO是全球成本最低的大型生产商，疫情后实际成本下降，每吨自由现金流比最接近的大型竞争对手多约US$10，并有通往超过305 Mtpa的低资本路径。BHP自己估算的US$80至US$100/dmt成本支撑为价格设了底。这是一份长达数十年、为铜业务扩张输血的年金。
空头观点：BHP自己的展望说海运需求见顶持平，而供应（包括几内亚）增加，中国钢铁产量在1 Bt左右见顶。产量持平、价格向成本底部漂移、低成本新进入者即将到来，这样的年金就是缩水的年金。在实现价格上涨4%的半年里，分部ROCE已从44%滑落至43%。
我们的看法：两方在不同时间维度上都对。直到FY28结束，年金都能守住，成本领先优势还会扩大。再往后，Simandou级别的供应遇上见顶的需求，会压缩整条成本曲线，正确的假设是周期中值铁矿石价格低于过去五年的水平。这正是铜业务转型重要的原因，也正是今天为转型的早期阶段付全价为时过早的原因。
模型与估值框架
这是首次覆盖，因此下表列出的是我们打算采用的驱动因素，而非对既有模型的修订。Aardvark Labs目前没有发布BHP的财务模型。
| 驱动因素 | H1 FY26实际值 | 我们的FY26工作假设 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 集团铜产量 | 984.1 kt | 1,940 kt（指引中值偏下） | Escondida下半年因品位下降而走低；Copper SA下半年占比更高，但基数小 |
| 实现铜价 | US$5.28/lb | 下半年US$5.00/lb | 上半年实现价格包含US$4.0bn暂定价应收款的期末计量 |
| 集团铁矿石产量 | 133.8 Mt | 263 Mt（中值） | 上半年创纪录后维持指引；未暗示下半年爬坡 |
| WAIO实现价格 | US$84.71/wmt | 下半年US$80/wmt | 成本支撑US$80至US$100/dmt，供应上升 |
| WAIO单位成本 | US$19.41/t | FY26为US$19.25/吨 | 维持的US$18.25至US$19.75/t区间上半部 |
| Escondida单位成本 | US$1.12/lb | FY26为US$1.22/磅 | 公司引导至US$1.20至US$1.50/lb的低端，而非低于区间 |
| 资本及勘探支出 | US$5,263M | FY26为US$11.0bn，FY27为US$11.0bn | 维持指引；隐含下半年约US$5.7bn |
| 调整后实际税率 | 36.6% | FY26 37.5% | 处于维持的36%至40%区间内 |
| 派息率 | 60% | FY26末期股息按50% | 框架下限；超出部分视为价格周期股息 |
| 净债务 | US$14,686M | 2026年6月30日约US$10bn | US$6.3bn变现款在H2 FY26完成 |
| Jansen一期资本 | 总计US$8.4bn，完成75% | US$8.4bn，存在上行风险 | 七个月内估算变动两次 |
| Jansen二期资本 | 未披露 | 不计入基准情景 | 公司更新推迟至Q4 FY26 |
股票的交易位置。过去十二个月基本EPS，取推算的H2 FY25的90.7美分加上H1 FY26的111.1美分，为每股普通股201.8美分，由于每份ADS代表两股普通股，即每份ADS US$4.04。以2月17日收盘价US$74.29计算，约为18.4倍历史法定市盈率。按近似基础口径，用FY25归属股东基础利润约US$10.2bn减去H1 FY25的US$5,082M推算H2 FY25，过去十二个月基础EPS接近每份ADS US$4.46，市盈率约16.7倍。按5,077M加权平均股数，市值约US$189bn，加上净债务后企业价值约US$203bn，约为上半年Underlying EBITDA年化值的6.6倍。
股息率。过去十二个月宣布的股息为FY25末期US$0.60加本次中期US$0.73，即每股普通股US$1.33、每份ADS US$2.66，按反应日收盘价计算历史股息率为3.6%。若在更低铜价下按50%派息率假设，我们会按接近3%来规划。
估值影响。这次业绩中没有任何东西足以改变我们对内在价值的看法、值得追涨。盈利超预期幅度小，股息超预期是派息决定，产量四周前就已知。真正改变的是FY27铜业务前景的质量（通过Escondida上调）和资产负债表的灵活性（通过资产变现）。两者都利好FY27而非FY26。若股价回落至每份ADS US$60区间中段附近，或有证据显示下半年单位成本守在上半年水平、同时变现交易完成且派息回到自由现金流以内，我们会转为买入。
投资逻辑记分卡：建立覆盖
这是我们关于BHP的第一份报告，因此下面的计分卡是确立支柱，而非对既有逻辑打分。每一项都列出了会改变判断的信号，并将在FY26业绩时延续并打分。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头1：铜业务结构转变是结构性的，而非周期性的 | 已确立，进展正常 | 在产量持平的情况下实现集团EBITDA占比51.4%和分部利润率66%。FY27至FY35产量路径开始兑现时得到确认；若仅因价格变动铜占比回落至45%以下，则受到挑战。 |
| 多头2：WAIO的成本领先为铜业务扩张输血 | 已确立，进展正常 | C1为US$17.66/t，在2.5%通胀下多采9%物料，涨幅不到1%。若FY26单位成本高于US$19.75/t的指引上限，或降至US$17.50/t以下的路径延误，则受到挑战。 |
| 多头3：主动资本管理创造非摊薄性融资能力 | 已确立，进展正常 | US$6.3bn已签约，最多US$10bn已识别。两笔交易在H2 FY26完成且所得款项有明确分配时得到确认；若剩余US$4bn需要出售核心产能，则受到挑战。 |
| 空头1：盈利受价格杠杆影响，且部分按市值计量 | 已确立，正在显现 | EBITDA增量的96%来自净价格，暂定价应收款增加US$1.4bn至US$4.0bn。若这些货物结算前铜价大幅下跌，风险即兑现。 |
| 空头2：分配跑在自由现金流前面 | 已确立，正在显现 | 宣布US$3.7bn，对比US$2,906M自由现金流，净债务增加US$1.8bn，负债率20.9%。若变现交易完成且FY26末期股息回到经营现金生成以内，则风险可控。 |
| 空头3：项目资本估算不可靠 | 已确立，正在显现 | Jansen一期七个月内从US$7.0至US$7.4bn的初步估算变为US$8.4bn的确定值；二期扣至Q4 FY26才公布。若一期按CY27年中的进度以US$8.4bn完工，且二期接近其隐含的每吨成本，则风险可控。 |
总体：一家优质运营商在执行战略上正确的转型，而定价仿佛转型已经完成。多头支柱全部进展正常，没有一项存疑。空头要点全部处于正在显现而非已受控的状态，而且三点都指向同一个根本问题：这半年有多少是业务本身，有多少是铜价。
操作：持有。以合理价格持有这套资产，但不为一个96%盈利增长来自价格的半年出高价。出现以下三种情况中的任何一种，我们会上调至跑赢大盘：股价回落至每份ADS US$60区间中段附近；FY26业绩显示下半年单位成本守住且派息回到自由现金流以内；或明确将变现款分配给Escondida和Copper South Australia增长计划。
结论
BHP的12月半年是一份好业绩，出自一家非常好的公司，赶上了其最重要商品的一个非常好的时点，而这三件事并不是一回事。铜跨过集团盈利的一半是真正的里程碑，其下的经营细节（Escondida顶着品位下滑创下处理量纪录、Copper South Australia单位成本下降53%、WAIO多采9%物料而C1成本持平）体现的是一个比同行更会经营资产的组织。
但公司自己的瀑布图说，96%的盈利增长来自价格；它自己的资产负债表说，US$4.0bn应收款按期末接近历史高位的铜价计量。制造头条的股息相当于半年自由现金流的127%，靠两笔尚未完成的资产变现来填补。而唯一真正在建的大型项目，七个月内第二次上调资本估算，二期数字又推迟了两个季度。
市场当天的解读是对的。同业下跌1.2%至4.5%之际ADR上涨1.2%，说明业绩确实起了作用；本地股创下历史新高后收盘回吐三分之一涨幅，说明没人因此重估倍数。我们认同这一判断的两个方面。首次覆盖，评级持有，通往跑赢大盘的路径清晰，但我们不想为此追涨。