增长组合营收占比过半，EPS却下滑12%：首次覆盖Bristol Myers Squibb，给予持有评级，下半年结果非此即彼

业绩 vs. 一致预期

Q1 2026 成绩单

各数据提供商的营收一致预期区间为$10.69B至$10.96B；$10.92B引用最广，上文的超预期幅度即以此计算。$1.42的EPS预期在我们核查的所有提供商中完全一致，且是non-GAAP口径，因此应与$1.58的non-GAAP结果比较，而非GAAP的$1.31。

同比对比

变动列由其旁边的两列美元数据计算得出。剔除汇率列是公司自己披露的固定汇率数据，并非重新计算：在报告口径总营收3个百分点的增长中，汇率贡献了2个百分点；在国际营收11个百分点的增长中，汇率贡献了7个百分点。

环比对比

对一家以美国为重心的制药公司而言，环比比较天生就充满噪音。第一季度有福利设计重置、免赔额重置、毛转净调整，以及第四季度备货后的批发商去库存，所以营收环比下降8%是季节性规律，而非恶化的证据。值得细看的环比数据是那些打破季节规律的：Eliquis在季节性淡季环比上升19.8%（降价驱动的库存积累，管理层已预告将会回吐），以及Opdivo IV下降20.3%（批发商去库存加上向皮下剂型转换）。毛利率改善并不是产品结构的故事：第四季度的产品销售成本中含有$564M的无形资产减值，而Q1没有。

超预期质量

营收评估：营收超预期在构成上是好的那种，在持续性上是坏的那种。增长组合的十三条产品线中有十二条增长，其中七条剔除汇率增速在15%或以上，该组合占公司营收的比重保持在一半以上，为54.2%。这说明转型正在奏效。但以美元计最大的两项正贡献，即$4,137M的Eliquis和约2个百分点的汇率，都明确是暂时的：管理层告诉我们Eliquis的库存积累将在下季度回吐，而美化报告数字的汇率顺风对固定汇率指引区间毫无帮助。

利润率评估：我们对毛利率比280bps的标题数字所暗示的更放心，对运营支出则比0.9%的增速所暗示的更不放心。毛利率70.3%，处于69%至70%全年指引的上沿，这意味着管理层一直在提示的产品结构逆风尚未按其模型的节奏到来。另一方面，运营支出目前只占$16.3B全年指引的23.6%，意味着剩余三个季度平均需达到$4,149M，比Q1的运行水平高7.7%。这一抬升要么是为pumitamig项目和下半年上市进行的支出爬坡，要么是指引中的保守。仅凭一个季度的证据我们无法判断是哪种，而这正是EPS区间低端与高端的差别。

EPS评估：这是一直在美化BMY non-GAAP盈利的线下缓冲被撤掉的季度。糖尿病特许权使用费在2025年是每年实打实$1.1B的收入流，如今归零；税率也向指引的18%回归。两者都已披露，任何读过FY25财报的人都不会感到意外。重要的是它对复苏形态的含义：从现在起，EPS增长必须来自萎缩营收基础上的经营杠杆，这比特许权收入和15%税率还在帮忙时要难得多。

分部表现

BMY并不按传统意义报告经营分部。它报告的是一个商业业务，分为由处于生命周期早期资产构成的增长组合，以及由面临或已过专利到期的品牌构成的传统组合。这种划分就是整个投资争论所在，所以我们从这里开始。

组合结构

增长组合分产品（全球）

传统组合分产品（全球）

各分项按申报数据列示，并基于未四舍五入的金额计算，因此传统组合各分项合计为$5,278M，而所示总额为$5,277M。合计行采用申报数字，而非加总。

增长组合：关键数字越过了50%

$6,227M的增长组合占公司营收的54.2%，一年前为49.7%。对一家整个股权故事都取决于新组合能否比旧组合流失得更快地建立起来的公司来说，这就是记分牌，而它一年内移动了4.5个百分点。让它可信的是构成：增长并不集中于单一资产。Camzyos增加$155M，Breyanzi $148M，Opdivo Qvantig $154M，Reblozyl $77M，其他增长产品$74M，Opdualag $43M，Orencia $48M，每一个都属于不同的治疗领域，面对不同的竞争格局。

“我们的增长组合继续表现良好，全球营收增长9%至$6.2B。正如Chris所说，几款仍处于生命周期早期的产品正在推动增长，因为我们正有意地将业务扩展到更广泛的关键资产上。”
— David Elkins, Chief Financial Officer

评估：这种广度是真实的，是本次财报中最有力的事实。需要警惕的是算术而非定性：增长组合同比增加了$664M营收，而传统组合减少了$361M，净增$303M。1.8比1的覆盖比率现在还算宽裕，但Revlimid仍有每季度$349M的营收可以流失，Pomalyst还有$513M，而指引意味着今年剩余时间覆盖比率将跌破1.0。

Eliquis：本季度最强的产品线，也是下季度会回吐的那条

Eliquis报告口径增长16%，剔除汇率增长13%，达到$4,137M，明显高于10%至15%的全年增长指引。管理层明确表示其中一部分并非需求。美国标价下调于一月1日生效，批发商在此之前和前后都在积累库存。

“我们继续看到强劲的需求。鉴于我们年初生效的美国降价，第一季度也出现了一些批发库存积累。我们预计这部分积累将在第二季度回吐。”
— David Elkins, Chief Financial Officer

同一次价格调整对现金的影响比对营收的影响更大。经营现金流为$1,104M，同比下降43.5%，CFO将其中约$1.2B归因于与Eliquis标价下调相关的净现金回款减少，抵消将在今年晚些时候通过更低的回扣支付出现。

评估：16%的数字应理解为个位数中段到十几%低端的潜在增速，叠加一次性的提前拉货。对一个如此成熟的产品而言，这仍是不错的结果，也与全年指引一致。值得关注的不是管理层已经提示过的Q2营收，而是承诺中的回扣支付抵消会不会出现在Q2和Q3的现金流里。如果出现，Q1的现金缺口就是时间性因素。如果没有，下文的股息覆盖问题就变成真问题了。

Opdivo与Qvantig：IV品牌下滑，产品系列整体守住

Opdivo IV报告口径下降5.3%，剔除汇率下降8%，至$2,146M，降幅大部分在美国。管理层将其归因于批发商去库存而非需求，以及向皮下剂型的转换。

“这主要是由批发商层面的Opdivo去库存驱动的，目前库存处于正常区间的低端。我们将继续观察这些水平在今年剩余时间内是否会恢复正常。”
— David Elkins, Chief Financial Officer

加上Qvantig的$163M（去年同期为$9M），整个产品系列为$2,309M，对比$2,274M，增长1.5%。管理层称，上市仅一年多，美国的转换已超过IV用量的10%，并重申预期医生在未来两年将约30%至40%的IV业务转换过来。

评估：这是对本季度最大单一拖累所能给出的最令人安心的解读，也是最难验证的。“是去库存，不是需求”是每个管理层在成熟肿瘤品牌疲软季度都会说的话，公司自己也用“我们将继续观察这些水平是否会恢复正常”做了保留。可以验证的是转换的算术，而且进展良好：上市约一年10%的转换率，朝着公布的30%至40%迈进，是对未来nivolumab生物类似药的真正防御性护城河。从现在起，我们将产品系列合计、而非IV单线作为追踪指标。

Camzyos、Breyanzi与Cobenfy：撑起这条弧线的三款新品

Camzyos接近翻倍至$314M，管理层指出目前美国约有25,000名患者获处方，海外还有数千名。Breyanzi增长56%至$411M，受益于美国和国际市场各获批适应症的需求。Cobenfy增长107%至$56M，增长是真的，但它仍是增长组合中最小的产品线之一，基数小到让百分比很好看。

评估：Camzyos是最容易受近期竞争格局变化冲击的资产，一款竞争性的心肌肌球蛋白抑制剂已获批并开始上市。管理层的论点是：已运行四年的Camzyos REMS体系、覆盖约90%患者的5mg到10mg单步滴定，以及症状改善的速度，共同构成了转换壁垒。这是合理的论点，而非已证实的论点；11%的环比下降（部分是季节性的）目前也不构成任何一方的证据。$56M的Cobenfy目前根本还不是一个商业故事，它是押注阿尔茨海默病精神病数据读出的看涨期权，是另一种证券。

传统组合：侵蚀如期进行，这正是问题所在

Revlimid下降63%至$349M，Sprycel下降58%，Abraxane下降52%，Pomalyst下降22%。这些都不意外，管理层也没有把任何一项当作意外。传统组合6.4%的降幅之所以比本来要小，只是因为身处其中的Eliquis增长了16%。

评估：剔除Eliquis，传统组合从$2,073M降至$1,140M，降幅45%。这才是悬崖的真实形状，而它在报告总额中被一个成熟产品掩盖了，这个产品已和解确定的美国仿制药上市日期是2028年。增长组合必须大到足以同时吸收两者，而按目前轨迹，答案是“终究可以，但不是在2026或2027年”。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：自信、按部就班且明显经过排练，自信集中在管线而非当前的损益表上。管理层在电话会上两次重复同一个三大优先事项框架，并主动使用“说到做到比率”一词，这是一个认为自身信誉问题已成过去的团队的姿态。基调变弱的两处都与财务相关：现金流的解释讲得很快且没有再回头提，而其他收入在线下的崩塌则完全没有任何描述。

1. 增长组合营收占比过半

管理层以组合转型而非超预期开场，这是正确的侧重点，对于一家在2024和2025年大部分时间都在为Celgene时代的资产负债表辩护的公司来说，也是叙事框架的变化。增长组合占营收54.2%，新业务继续大于旧业务，自Q2 2025以来一直如此。

“我们交出了扎实的Q1，并继续提高说到做到的比率，在整个业务中执行纪律严明，持续让公司处于实现长期可持续增长的最佳位置。”
— Christopher Boerner, Board Chair and CEO

评估：这一说法有数字支撑，而这些数字正是投资者应当据以下注的。这个框架略过的是：越过50%是产品结构的里程碑，不是盈利的里程碑。增长组合的毛利率低于它所取代的传统组合，这恰恰是为什么在达到里程碑的同一季度毛利率下降了280bps。

2. 指引措辞真正变化的地方

二月指引的每一项都以不变的数值获得重申。展望中唯一的新信息，是CEO和CFO都重复过的一句话，关于公司预计会落在区间的什么位置。

“总之，基于我们的表现，我们看到业务目前正朝着指引区间的上端发展。”
— Christopher Boerner, Board Chair and CEO

新闻稿脚注里埋着一个汇率细节，它实质性地改变了这份重申的慷慨程度。二月指引按一月中旬汇率设定，四月重申按四月中旬汇率设定。在这两个时间点之间，美元走弱的幅度足以为Q1报告口径营收增长贡献2个百分点、为国际营收增长贡献7个百分点。在这样的汇率变动中保持美元区间不变，意味着固定汇率展望实际上被下调了，至少也意味着汇率顺风被吸收了而没有传导出来。

评估：在市场对本次财报的解读中，“上端”承担了很多分量，但它应得的权重比它得到的少。公司没有上调任何一个数字，吸收了汇率顺风而未传导，并且是在四个季度的一年才过去一个季度时给出这一限定语。这是一个真实的信号，但已是最小可能的版本。

3. 毛利率，以及为何压缩是结构性的

non-GAAP毛利率因产品结构下降280bps至70.3%。CFO将其定性为符合预期，而非不及预期。

“正如预期，第一季度毛利率下降280个基点至70.3%，主要由产品结构驱动。”
— David Elkins, Chief Financial Officer

机制是算术。Revlimid、Sprycel和Abraxane毛利率极高，正在崩塌。细胞疗法（Breyanzi）、生产复杂的生物制剂和新上市的小分子药物毛利率较低。增长组合占比每提高一个点，按构造都是稀释性的，而69%至70%的全年指引已包含了在Q1的70.3%基础上的进一步压缩。

评估：这是电话会上最清楚的例子：一个看起来像不及预期的数字，实际上是计划在奏效。这也是为什么“增长组合越过50%”的里程碑不应被直接解读为盈利利好。公司在用高利润率的衰退营收换取低利润率的增长营收，这对持久性是正确的交易，对近期利润率是糟糕的交易。

4. 没人讨论的线下下台阶

non-GAAP其他收支从Q1 2025的$150M收入转为Q1 2026的$173M支出，不利变动$323M。GAAP明细表展示了机制：去年同期贡献$272M的“特许权使用费收入－剥离业务”归零，因为糖尿病产品的特许权使用费收入已于2025年底到期。在此之上，特许权和授权收入从$259M降至$195M。利息支出从$494M降至$411M，部分抵消。

书面新闻稿只用了一个从句点明原因。在电话会上，从准备好的发言到十一位分析师的提问，它一次也没有被提起。

评估：这是本季度最重要却毫无讨论时间的数字。每年约$1.1B的税前收入在一月1日从损益表中消失，并将在接下来三个季度中每季都以逆风形式重现。全年指引已经考虑了这一点（2026年non-GAAP其他收支指引约为负$700M），所以这不是指引风险。它是一个盈利质量事实，“上端”的说法正是建立在它之上。

5. 现金转化与股息

经营现金流为$1,104M，一年前为$1,954M。资本支出$347M，因此自由现金流为$757M。已付股息$1,283M。本季度股息没有被自由现金流覆盖，也没有被经营现金流覆盖。

“本季度现金流反映了因Eliquis标价下调导致的约$1.2B净现金回款减少。我们预计这将在今年晚些时候通过更低的回扣支付被完全抵消且有余。”
— David Elkins, Chief Financial Officer

这一解释具体、机制上合理，也与标价下调如何通过营运资本周期影响毛转净相符。它也必须是对的，因为资产负债表上有$33,607M的净债务，而公司在2025年没有回购任何股票。

评估：对于管理层的时间性解释，我们只给一个季度的信任，不会更多。股息每年约$5.1B，而FY25经营现金流为$14,156M，所以年度覆盖不成问题。尽管如此，季度覆盖转负正是4.2%股息率持有人群体会注意到的那种事实，而承诺的抵消如今已是一项可检验、以Q2为期限的承诺。

6. $410M的IPRD减值

GAAP研发增长17%至$2,649M，而non-GAAP研发持平于$2,238M。差额是本季度计提的$410M在研项目减值，仅在特定项目明细表中披露。没有同时披露核销的是哪个项目。

评估：$410M的收购IPRD核销，意味着公司已判定某个管线资产不会兑现。在一个整体叙事都围绕管线广度和研发效率的季度里，对减值资产毫无指认是一个缺口。这本身不改变投资逻辑，但这正是一家对自身披露有信心的公司会点名的那类事项。

7. Milvexian：今年最大的二元事件

Factor XIa抑制剂milvexian有两项Phase 3数据读出，指引在2026年底，分别是房颤和卒中二级预防。房颤试验招募了20,500名患者，为事件驱动型，在疗效上检验对apixaban的非劣效性，随后检验出血方面的优效性。

“在房颤中，研究将检验相对apixaban的非劣效性，然后我们会对出血进行优效性检验。”
— Cristian Massacesi, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

管理层以品类领导地位而非具体营收数字来描述这一战略奖赏。

“所以BMS将是唯一一家在房颤领域拥有Factor XI抑制剂的Factor XI公司，当然再加上在SSP的布局，这可以让我们继续在血栓领域保持领先。”
— Cristian Massacesi, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

评估：设计是自洽的，披露的非劣效界值（0.8至1.3）也属常规。战略逻辑同样成立：BMY拥有它试图取代的在位产品，所以milvexian成功将帮助抗凝产品系列度过Eliquis专利到期，而不只是锦上添花。但这是一项20,500名患者、事件驱动型试验上真正的抛硬币，而同类机制的一个竞争项目已经失败，并且数据读出时间晚于我们需要为之下注的时点。这种不对称是持有评级的核心。

8. Cobenfy：阿尔茨海默病精神病的四次射门

管理层介绍了阿尔茨海默病精神病的四项试验项目（ADEPT-1、ADEPT-2、ADEPT-4以及新披露的ADEPT-5），其中两项指引最迟在2026年底读出。ADEPT-4招募经生物标志物确认的人群，而随Karuna收购继承下来的ADEPT-2则没有。

“如您所知，ADEPT-2是在我们收购Cobenfy时就已在进行的研究。我们希望在阿尔茨海默病精神病的情境中招募更明确预先界定的患者人群。这就是我们采用生物标志物阳性这一方法的原因。”
— Cristian Massacesi, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

电话会上对商业规模的描述是：美国约有7M名确诊阿尔茨海默病患者，其中30%至50%出现精神病症状，且该适应症没有获批疗法。

评估：在一个假设上跑四项试验是昂贵的保险，管理层也坦言最好情形需要至少两项成功。这是对不确定性有多大的坦率陈述。商业奖赏是真实的，相对现有抗精神病药在老年痴呆患者中的安全性论点也很有力。问题在于，一个季度$56M的产品在数据出来之前撑不起一个阿尔茨海默病产品系列的估值，而承载milvexian的同一个下半年窗口也承载着它。

9. Admilparant：设置最有吸引力的数据读出

LPA1抑制剂admilparant在特发性肺纤维化中的Phase 3数据读出指引在2026年底，进行性肺纤维化则在其后几个月。管理层的信心来自一组具有清晰剂量反应的Phase 2数据。

“在60毫克BID剂量下，肺功能下降相比安慰剂改善了60%以上。”
— Cristian Massacesi, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

商业论点是耐受性论点而非疗效论点，而且量化得很精确。

“胃肠道耐受性仍是一个重大障碍，在当前标准治疗下，约50%至60%正在接受治疗的患者在12个月内停药。即便是最新获批的产品，腹泻发生率也大约是40%。”
— Adam Lenkowsky, Chief Commercialization Officer

评估：在下半年四项数据读出中，这是风险调整后设置最好的一项，因为Phase 2的效应量大，带入Phase 3的两个剂量呈单调剂量反应，且Phase 2与Phase 3人群是刻意匹配的。在一个一半患者一年内放弃标准治疗的市场，一款耐受性好的药光凭耐受性就能胜出。它也是四个机会中最小的一个。

10. 研发效率与$2B成本计划

CEO在准备好的发言中用了一整段讲研发周期效率，并附上两个具体的数字目标。

“我们设定了目标，将先导分子识别速度提高约50%，同时更加严格，只让最具差异化的分子推进。”
— Christopher Boerner, Board Chair and CEO

“随着时间推移，我们预计这些努力将使周期时间比短短几年前缩短30%。”
— Christopher Boerner, Board Chair and CEO

另外，$2B的战略效率计划仍按计划最迟在2027年底完成。本季度可见的证据是：non-GAAP研发持平于$2,238M，同时公司为pumitamig投入了增量资金，CFO称这在很大程度上被效率节省所抵消。

评估：50%和30%这两个数字都没有附带基线、定义或日期，按目前表述无法证伪。可验证的版本是费用线，而在那里故事站得住：在吸收一个重大新项目的同时研发持平，是真实的成果。我们将以运营支出线、而非这些目标来评判效率主张。

11. 业务拓展姿态

被问及年底的数据读出是否会改变交易意愿时，CEO给出了电话会上最直接的回答。

“BD仍是我们资本配置的首要优先事项。它不受年底数据读出的影响。我们有非常强大的后期管线。我们当然不需要追逐交易。”
— Christopher Boerner, Board Chair and CEO

“我们一如既往地不挑规模，我们当然也有财务实力去做多笔不同规模的交易。”
— Christopher Boerner, Board Chair and CEO

他还透露了下一步的侧重点：随着专利到期后的增长轮廓变得更清晰，将更加重视扩充早中期组合，以支撑进入2030年代的增长。

评估：对一家背负$33.6B净债务、刚经历股息超过自由现金流的季度的公司来说，“不挑规模”和“财务实力”是不寻常的措辞。我们将其理解为姿态而非大型交易即将到来的信号；如果在下半年数据读出之前宣布大型交易，我们会把它视为管理层对这些读出缺乏信心的负面信号，而不是交易本身的利好。

12. 非梗阻性HCM：电话会上披露的新试验

在前一个问题并未涉及的情况下，首席医学官主动宣布了一项新的Camzyos项目。

“所以我想宣布，我们现在计划在非梗阻性HCM中开展一项新的、更聚焦的研究。”
— Cristian Massacesi, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

评估：此前一项非梗阻性HCM项目未能成功，管理层坦言，由于患者人群更加异质，非梗阻性疾病的预期获益小于梗阻性。更聚焦的再次尝试是对已上市资产生命周期预算的合理使用。这是2029年及以后的事项，不影响当前的投资逻辑。

指引与展望

二月的数字按一月中旬汇率设定，四月的数字按四月中旬汇率设定。在汇率已转为报告口径营收2个百分点顺风的期间内保持美元区间不变，是这次重申中不声张的部分。

隐含的逐季爬坡：Q1实现$11,489M。FY2025总营收为$48,194M，Q1 2025为$11,201M，所以Q2至Q4 2025为$36,993M。要达到$46.0B的下限，剩余三个季度需要$34,511M，较该基数下降6.7%；$46.75B的中值需要$35,261M，下降4.7%；$47.5B的上限需要$36,011M，下降2.7%。Q1增长了2.6%。因此，重申的指引意味着今年剩余时间至少有5个百分点的摆动、进入负增长区间，而这还是乐观的一端。

隐含的EPS节奏：比营收节奏宽松。FY2025 non-GAAP EPS为$6.15，其中Q1为$1.80，Q4为$1.26。要从Q1的$1.58达到$6.20的中值，剩余三个季度需要$4.62，即每季度$1.54，与Q1基本持平。对一个营收被指引下降的业务而言，要让EPS环比持平，需要运营支出指引偏保守，或毛利率保持在指引区间之上。

华尔街预期：财报发布时，营收一致预期约为$47.12B，EPS为$6.26，所以重申的两个中值（$46.75B和$6.20）都低于华尔街。“上端”这一限定语，正是让低于一致预期的中值与股价正面反应得以调和的东西；按字面理解，它让公司落在$47.5B和$6.35，两者均高于一致预期。

指引风格：在专利到期转型期间，BMY一直保守指引，并持续超越由此形成的门槛，$1.42的一致预期对比$1.58的结果正反映了这一点。这次重申与该模式一致：数字一个没动，加了一个方向性限定语，公司保留了在七月、待Eliquis库存回吐和运营支出爬坡更明朗时上调的选项。这是一份管理得当的指引。它不是一份自信的指引。

分析师问答要点

十一位分析师在约四十分钟内提问。问题的分布本身就是故事：几乎所有问题都关于临床项目和试验设计，没有一个涉及营收、利润率、现金流、到期的特许权收入或股息。首席医学官回答的内容比CEO和CFO加起来还多。

年底数据读出日程如何影响交易意愿

开场问题把预判下半年数据读出的请求，与其时间点是否制约业务拓展的问题放在了一起。对后半个问题的回答毫不含糊，并把两个决策完全分开：交易管线不会被数据日程绑架，后期管线强到无需买入任何东西，早期和近期增长型交易同时都在进行中。

Q：“然后一个相关问题问Chris，考虑到这些数据读出可能出现的不同结果，它们的时间点如何影响公司的BD策略？在这些读出之前审视整个格局，您在哪里看到了机会？”
— Asad Haider, Goldman Sachs

A：“BD仍是我们资本配置的首要优先事项。它不受年底数据读出的影响。我们有非常强大的后期管线。我们当然不需要追逐交易。”
— Christopher Boerner, Board Chair and CEO

评估：一个干净的回答，也是一个略让人不安的回答。让交易意愿与如此重要的数据日程脱钩，原则上说得过去，但一家无论最大的Phase 3成败都会照常交易的公司，要么真的对结果无所谓，要么并未以结果为前提评估交易。鉴于$33.6B的净债务和一个股息覆盖为负的季度，我们更希望听到的是在数据读出期间保留财务能力。

房颤试验的部分成功是否仍能支撑一个商业产品系列

电话会上最有价值的问题是：如果主要终点未能干净达成会怎样，以及风险收益更有利的亚组是否仍能带来商业机会。回答完全没有触及部分成功的情形。它复述了预设的设计，确认两项试验仍处于盲态且按计划推进，并宣称有信心同时达成疗效非劣效和出血优效。

Q：“您能否帮我们理解您会如何进行亚组分析，特别是那些风险计算可能对Factor XI更有利的患者？如果顶线结果没有干净地达到主要终点，这一患者人群是否仍有路径支撑有意义的商业机会？”
— Alexandria Hammond, Wolfe Research

A：“在房颤中，研究将检验相对apixaban的非劣效性，然后我们会对出血进行优效性检验。”
— Cristian Massacesi, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

评估：这是答非所问，也是电话会上信息量最大的一次交流。没有任何明确的备选方案。这次读出被当作二元事件来运作，投资者也应按此建模。后续给出的商业框架（约40%本应抗凝的患者因出血顾虑未接受治疗、剂量不足或已停药）描述的是干净胜出时的奖赏，对失败的价值只字未提。

已披露的试验参数对房颤设计说明了什么、没说明什么

一个追问深挖了设计和剂量选择的细节，因为该项目是继承来的，而非现任研发领导层设计。回答是电话会上最具实质的技术披露：100mg每日两次的剂量选自全膝关节置换中的多剂量Phase 2，试验招募了20,500名患者，披露的非劣效界值上限为1.3。

Q：“所以Milvexian试验的设计您实际上是继承来的。能否给我讲讲试验设计、患者选择的哪些方面增强了您对今年晚些时候可能成功读出的信心？”
— Evan Seigerman, BMO Capital Markets

A：“具体回答您的问题，这项研究的设计是要能够在一项规模非常充分的研究中，与apixaban进行直接比较并证明非劣效，我们招募了20,500名患者。”
— Cristian Massacesi, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

评估：一项20,500名患者、针对上限延伸至1.3的非劣效界值设定检验效能的试验，设计常规、规模充足。这次交流揭示的是，信心建立在静脉血栓栓塞替代人群之上，而非任何房颤数据，而这恰恰是此前让该机制栽过跟头的外推。设计是可靠的，从Phase 2到Phase 3的推断才是风险所在。

背景卒中率下降是否会把数据读出推到2027年

事件驱动型试验在累积到预设事件数时读出，而现代背景卒中率明显低于在位药物当年接受研究的时代。问题直接问到这是否会让读出推迟到2027年，以及推迟是否算好消息。回答确认试验为事件驱动型，拒绝披露基线特征或事件累积速度，并重申年底时间点，同时附带了一个明确的保留。

Q：“看看最近的房颤结果，可以发现卒中率比Eliquis最初那个时代在历史上要低很多。所以想问您是否考虑了这一点，您认为它在多大程度上影响研究设计，以及您是否认为研究结果有可能最终落在2027年，这对您来说可能比在2026年更有利。”
— Michael Yee, UBS

A：“我们正按预期累积事件。预设的事件数既针对疗效，当然也针对安全性。所以我们按计划在年底完成。”
— Cristian Massacesi, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

评估：随后的保留（“我们会在今年晚些时候看看这个事件率是否会变化”）是诚实的部分，也是对公司2026年叙事中锚定最牢的日期所做的温和对冲。推迟本身不是负面的，但一家下半年股权故事建立在四项数据读出上的公司，承受不起其中任何一项挪动，因为市场会随之对整组读出重新定价。

支付方实际愿意为多大的出血减少买单

商业上最尖锐的问题是：试验在优效性上针对多大的出血差异设定检验效能，或者退一步，多大的差异在临床上足够有意义、能带来医保覆盖。管理层拒绝回答前者，对后者则给出了真正具体的回答，而后者是两者中更有用的。

Q：“感谢您介绍Milvexian房颤试验在疗效终点上的非劣效细节，但想请您展开讲讲它在出血优效性上针对多大差异设定检验效能；如果您不想回答这个问题，那么您认为相对Eliquis多大的差异在临床上有意义、能推动报销覆盖？”
— Terence Flynn, Morgan Stanley

A：“他们寻找的是临床上有意义且统计上可信的大出血减少，并能转化为更少的住院以及更少在临床和经济上重要的事件。”
— Adam Lenkowsky, Chief Commercialization Officer

评估：电话会上最有用的商业披露。支付方并不锚定某个数值门槛，这意味着几乎任何可信幅度的、统计显著的大出血减少都能打开药品目录的对话。相对于终点的二元框架，这实质性地拓宽了商业成功的定义，也是该资产多头观点所能拿出的最有力论据。

为什么ADEPT-4增加了ADEPT-2所没有的生物标志物要求

一个尖锐的问题问道：新的阿尔茨海默病精神病试验增加生物标志物确认标准，是否是对继承试验执行中所发现问题的回应。回答把两者干净地分开：较早的试验在收购资产时已经在入组，生物标志物要求是为了人群同质性而非补救，代价是更高的筛选失败率。

Q：“能否谈谈你们为什么为这项研究增加了那个标准？是否基于在ADEPT II试验执行中发现的任何问题？”
— Akash Tewari, Jefferies

A：“如您所知，ADEPT-2是在我们收购Cobenfy时就已在进行的研究。我们希望在阿尔茨海默病精神病的情境中招募更明确预先界定的患者人群。这就是我们采用生物标志物阳性这一方法的原因。”
— Cristian Massacesi, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

评估：一个可信的回答，同时也承认了背后的担忧。在不做生物标志物确认的情况下运行继承来的试验，却在设计其后继试验时加上这一要求，这本身就隐含地表明了两者中哪个更可能产生干净的结果，而管理层也坦言获批很可能需要两项阳性研究。该项目的四项试验正是针对这种异质性问题的保险，这是合理的设计，也是代价高昂的承认。

VEGF双抗的PFS获益能否转化为生存获益

最后一个问题提出了当前主导免疫肿瘤布局的争论：VEGF与PD-1组合的无进展生存优势，在延伸到总生存时是否会衰减，尤其是对照组为活性免疫肿瘤药物而非化疗时。回答从机制角度为双抗形式辩护，并为成功设定了一个刻意温和的门槛。

Q：“你们的竞争对手已经暗示，VEGF PD-1对比IO或PD-1，在从PFS到OS时风险比可能只出现极小的回退。”
— Mohit Bansal, Wells Fargo

A：“我真心认为，双抗是比使用2种不同抗体更好的递送2种不同机制的方式，因为你的靶向性高得多，递送的选择性高得多，并且还可能减少脱靶问题，比如不良事件。”
— Cristian Massacesi, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

评估：在更完整的回答中阐述的基准情形是，良好的无进展生存获益加上统计显著的生存获益、且没有显著的安全性代价，就“足够好”，足以确立骨干地位。这是比市场一直在为该类别定价的更低的门槛。在数据发布前压低预期，通常说明了管理层如何看待自己的数据集。其战略逻辑，即可联用的骨干药物比单一获胜方案更有价值，是成立的，也正是让在位PD-1变得有价值的同一逻辑。

他们没有说的

1. $410M IPRD减值的具体对象：这笔核销只出现在特定项目明细表中，没有点名任何项目，而本季度准备好的发言主要讲的就是管线广度和研发效率。一家对这次处置有信心的公司会点名的。
2. 对$323M线下波动的任何描述：到期的糖尿病特许权收入和更低的授权收入造成了全部non-GAAP EPS降幅。新闻稿只用一个从句提到它，而在准备好的发言和十一位分析师的提问中一次也没有被提及。
3. Eliquis库存积累的规模：管理层确认存在积累，并确认它会在Q2回吐，但两者都没有量化。鉴于Eliquis增长16%，而全年指引为10%至15%，未量化的这部分正是超预期季度与符合预期季度之间的差别。
4. Opdivo批发商去库存是否会恢复正常：所用措辞是“我们将继续观察这些水平在今年剩余时间内是否会恢复正常”，这比对Eliquis回吐的表述弱得多。公司并未承诺其第二大产品会恢复。
5. milvexian出血优效性的检验效能假设：被直接问到试验针对多大幅度的出血减少设定检验效能时，管理层把话题转向了支付方对话。疗效非劣效界值已披露，优效性差异则没有。
6. 关于股息相对本季度现金流的任何说法：$757M的自由现金流对比$1,283M的已付股息，无人置评，也没有分析师提出。回扣时间性的解释针对的是整体经营现金流，而非具体针对覆盖率。
7. 指引隐含的运营支出爬坡：Q1 non-GAAP运营支出$3,854M，对比约$16.3B的全年指引，要求剩余季度平均提高7.7%。管理层称Q1支出“略高于”去年，并未回应隐含的加速。
8. Eliquis专利到期：这是公司最大的单一产品，占季度营收的36%，根据此前已签署的专利和解协议，将于2028年面临美国仿制药上市。它只被当作增长驱动力和milvexian的对照药来讨论，从未被当作即将到期的产品。

市场反应

• 财报前格局：BMY于四月29日（周三）收于$57.59，年初至今上涨6.8%，而S&P 500为4.2%；过去十二个月上涨14.7%，但过去三十天下跌5.0%。进入财报时的52周收盘区间为$42.60至$62.37，所以股价比52周收盘高点低约8%，并在财报前一个月回吐了强劲十二个月涨幅中相当的一部分。
• 反应交易日：财报于四月30日（周四）开盘前发布，电话会在美东时间上午8:00，所以财报当天就是反应交易日。股价开于$57.69，跳空0.2%，日内区间$57.39至$60.78，收于$60.59，上涨5.2%即$3.00。
• 成交量：24.9M股，对比11.7M的三十日均量，为正常水平的2.1倍。
• 指数背景：S&P 500同日上涨1.0%，因此约4.2个百分点的涨幅是个股特有的。

走势的形态比幅度更重要。股价在新闻稿发布后只高开0.2%，并一度跌至$57.39的日内低点，低于前一日收盘，随后在全天逐步走高，收于区间高点附近。这不是对开盘前就已公布的标题数字的反应。它是在8:00的电话会期间及之后累积起来的反应，表明真正起作用的催化剂是“朝上端发展”的措辞和管线讨论，而不是超预期本身。

财报前的格局支持这一解读。一只在财报前三十天下跌5.0%、全年指引被华尔街建模在略高于公司中值位置的股票，所处的位置是准备迎接失望，而不是超预期。营收超预期5%、EPS超预期$0.16、指引无一项下调，再加上口头上调了在区间中的位置，这一组合消除了近期的下行情形，而无需市场为任何新东西下注。在正常量2.1倍的成交下，这更多是仓位的回补，而非重新定价。

这次上涨没有为下半年的任何东西定价。股价收于全年non-GAAP EPS中值的9.8倍。一个真正为下半年四项Phase 3数据读出（其中一项是定义品类的抗凝药）重新定价的市场，不会让股价停留在个位数倍数。这次反应最好理解为对转型按计划推进的松一口气，而不是对催化剂的提前押注。

卖方观点

争论：增长组合的复利速度是否足以跑赢悬崖？

多头观点：华尔街的多头观点是，持续的多数占比就是拐点：增长组合同比增加$664M，对比传统组合$361M的侵蚀，覆盖比率已经稳稳高于1.0，并会随最新产品放量而改善。Revlimid现在已经小到其剩余下滑在绝对金额上可控。

空头观点：空头阵营认为，覆盖比率被两件会逆转的事情美化了。身处传统组合、增长16%的Eliquis，掩盖了该组合其余部分45%的下滑，而Eliquis自身已有和解确定的美国仿制药上市日期，即2028年。剔除它，侵蚀远比报告的6.4%陡峭。公司自己的指引意味着Q2至Q4营收下降2.7%至6.7%，等于承认了这一点。

我们的观点：空头握有算术，多头握有方向。两者在不同的时间维度上都是对的。按指引自身的算术，直到2027年营收都在下降，增长组合的势头再强也改变不了这一点。2028年之后的问题是，增长组合加上下半年数据读出中幸存下来的部分，是否大到还能吸收Eliquis仿制药上市，而这在今天确实不可知。正是这种不可知，让一家拥有如此管线的公司只交易在9.8倍。

争论：milvexian今天在股价中应该值多少？

多头观点：华尔街有人认为，市场对一款将成为房颤领域唯一Factor XIa抑制剂的药物几乎给了零价值，而在这个市场中，约40%本应抗凝的患者因出血风险未接受治疗、剂量不足或已停药。电话会上披露的支付方反馈（不需要数值化的出血门槛）大大拓宽了成功的定义。

空头观点：空头的框架是：该机制已在别处的Phase 3中令人失望，剂量选自膝关节置换替代人群而非房颤数据，而管理层拒绝描述任何部分成功的情形，说明他们也把它看作二元事件。一项在2026年最末读出的试验，没有给人在事件前减仓的机会。

我们的观点：多头说期权便宜是对的，空头说它只是期权也是对的。支付方披露是本次电话会上关于该资产最重要的新事实，确实拓宽了成功条件。但一项管理层只能用“我们会在今年晚些时候看看”来捍卫其时间点的事件驱动型读出，不是可以在四月下注的东西，而且这只股票没有提供只参与上行而不承担下行的机制。我们宁愿在数据出来后多付一点。

争论：9.8倍市盈率加4.2%股息率是便宜，还是对一门萎缩生意的正确定价？

多头观点：流传的价值论点很直接：个位数市盈率、超过4%的股息率、一项一直持续到2027年的$2B成本计划，以及九个月内四次相互独立的管线重估机会。只要其中任何一项读出成功，估值倍数就有可观空间，而下行由股息率保护。

空头观点：怀疑者回应说，对一门公司自己都指引会萎缩的生意给个位数倍数不是便宜，而是算术。美化上年盈利的线下支撑已经消失，毛利率随产品结构转变而结构性压缩，净债务$33.6B，而本季度自由现金流没有覆盖本应作为下行保护的股息。

我们的观点：估值倍数确实低，也确实是应得的，这是一个让人不舒服但准确的落点。我们的公允价值框架对$6.20的全年non-GAAP EPS中值给予9至11倍，得出$55.80至$68.20，中值$62.00，比反应日收盘价高约2%。加上4.2%的股息率，预期十二个月总回报约6.5%，这是市场回报，不是超额回报。这正是持有的定义。在空头论点中，现金转化是我们最希望看到被证伪的那一条，而Q2会给出答案。

首次覆盖时的模型框架

我们首次覆盖，此前没有模型，因此下表列出的是我们的工作假设，而非对既有模型的修改。

估值：按$60.59的反应日收盘价、2,042.1M股流通股计算，市值为$123.7B，企业价值为$157.3B（市值加上$33.6B净债务）。这相当于全年non-GAAP EPS中值$6.20的9.8倍、上限$6.35的9.5倍，以及企业价值对指引营收中值的3.4倍。年化股息$2.52，股息率4.2%。

公允价值：对$6.20给予9至11倍，得出$55.80至$68.20的区间，中值$62.00。相对$60.59的收盘价，这是约2%的价格上涨空间加4.2%的股息率，即约6.5%的预期十二个月总回报。倍数区间刻意放宽，因为下半年的数据读出有能力把它向任一方向推到远超这些边界的位置。

财报后投资逻辑记分卡

这是首次覆盖，所以下列支柱是在此确立的，而非相对上一季度评分。每一项都标注其在本次财报后的状态，并成为此后各季度评分所依据的常设记分卡。

总体：经营逻辑与财务逻辑指向相反的方向，这就是BMY问题的全部。组合转型显然在奏效，本季度达到了一个真正的里程碑。财务报表显示的则是一门营收被指引萎缩、毛利率结构性压缩、线下盈利支撑永久消失、季度自由现金流未能覆盖股息的生意。管线是调和两者的资产，而它完全没有被定价，因为它完全没有揭晓。

操作：持有。估值已反映专利到期的算术，4.2%的股息率让等待有回报，但下半年的数据读出从现在看无法预判，而且这次反应已经让股价上涨了5.2%。出现以下任一情况，我们会调至跑赢大盘：milvexian房颤达成非劣效且出血优效具有统计显著性；四项Cobenfy阿尔茨海默病精神病研究中有两项结果阳性；或Q2证明Eliquis回扣抵消恢复了现金转化，同时营收落在上端。如果七月撤回指引上端的措辞，或全年指引隐含的运营支出爬坡到来而相应营收没有跟上，我们会调至跑输大盘。