连续八个季度下滑后销量转正，但EPS增长有一半来自美元，指引一字未动

业绩 vs. 一致预期

市场按有机口径（即固定汇率、固定范围）跟踪百威英博，股价所对标的汇总一致预期也是这个口径。报告美元数字对资产负债表和每股计算有意义，但卖方的计分卡看的是有机口径。按这张计分卡，本季度在华尔街跟踪的四项指标上全部超预期，其中包括那项已经连续两年为负的指标。

2026年第一季度计分卡

同比利润表

每股增长20.8%按未四舍五入的金额计算；表中四舍五入后的$0.81和$0.97对应19.8%。有机一栏剔除了汇率折算和范围变动，因此成本项的有机与报告口径符号不同：费用的有机增加以负数显示。

环比对比

营收

5.8%的有机收入增长可拆分为0.8%的总销量增长和4.5%的每百升收入增长，而这4.5%内部的结构才是更有意思的那一半。管理层公开的定价政策是跟随通胀定价，他们给出的本季度通胀约为3%至3.5%，剩下的一到一个半百分点是结构性的产品组合贡献。这种组合效应不是周期性的偶然。它是产品组合的算术结果：高于主流档的啤酒收入增长11%，Balanced Choices增长17%，无醇啤酒增长27%，Beyond Beer增长37%，而主流档只有0.8%。公司称超过40%的收入来自两位数增长的细分市场，只要这一点保持成立，每个季度都会增加一个百分点的价格组合贡献，而且不需要提价。

比较基数帮了忙。2025年第一季度有机收入为+1.5%，5.8%是在这个低基数上实现的。这并不意味着增长是假的，但确实意味着第二和第四季度面临更难的考验：2Q25有机收入增长3.0%，4Q25为2.5%，而第三季度只有0.9%，是接下来最容易的基数。

利润率

毛利率有机扩张76个基点至56.6%，这是本季度最干净的一行：价格组合增长4.5%、每百升销售成本增长更慢时，结果就是这样。毛利以下的各项把这些收益都还了回去。SG&A有机增长6.5%，而收入增长5.8%；其他营业收入下降11.6%，因此标准化EBITDA利润率收缩15个基点至35.6%。公司明确表示这是有意为之，而不是成本出了问题。

“EBITDA增长5.3%，利润率基本持平，因为严格的管理费用控制让我们得以加大销售和营销投入，并抵消了交易性汇率逆风。”
— AB InBev, Q1 2026 results release

EBITDA以下情况再度好转。折旧和摊销报告口径增长7.6%，而收入增长12.0%，公司将此归因于资本支出纪律，因此标准化EBIT有机增长7.1%，高于EBITDA的5.3%。EBIT与EBITDA增速之间这180个基点的差距，是这家公司眼下一个真实却被低估的特点：折旧这一行正在从拖累变成经营杠杆的来源。

EPS

每股利润的桥接是本季度最需要仔细看的地方。公司自己的调节表准确显示了这$0.16从何而来。

桥接中每一行都单独四舍五入到美分，因此各分项之和与小计并不完全相等。

剔除汇率后，本季度在$0.16中贡献了$0.07，即增长8.8%。对一家全球啤酒商来说这是不错的数字，也明显高于华尔街的模型。但它不是20.8%。这个差距很重要，因为FY25的比较本身也被反方向扭曲过：当时基础EPS按美元计增长6.0%，按固定汇率计增长9.4%；也因为20.8%这个标题数字会诱使市场把一个公司实际上并不具备的增速资本化。回购通过股数再贡献了0.8个百分点，对一家执行$6B回购计划的公司而言并不多，也说明这个计划还处于早期。

分部表现

百威英博报告六个大区。本季度藏在附录里的结构性要点是：地理重心已经转移，而且幅度已经大到足以改变对这只股票的定位。以墨西哥为主的中美洲是最大的收入池，也是最大的利润池。北美这个给股票代码带来知名度的大区，按EBITDA计现在排第三，销量还在萎缩。

各大区销量单独四舍五入，合计为136,410，而报告的全球总量为136,409。报告口径全球销量仅增长0.1%，因为范围变动剔除了931千百升，其中包括古巴啤酒商Cerveceria Bucanero自2026年1月1日起改按权益法核算。

中美洲

集团表现最好的大区，现在也是最大的大区。收入有机增长9.4%，销量增长4.8%；墨西哥一季度销量创纪录，在行业仅低个位数增长的背景下实现了中个位数增长。EBITDA增长8.1%，落后于收入，因为交易性汇率成本和营销投入吃掉了59个基点的利润率，但49.0%的EBITDA利润率仍以超过十四个百分点的优势位居集团之首。哥伦比亚一季度销量创纪录，收入和EBITDA增长处于十几%的低端。

评估：墨西哥正在做十年前本该由美国做的事，而且利润率明显更高。这个大区的风险不在需求，而在汇率：它是管理层点名的上半年交易性成本压力最重的两个市场之一，59个基点的利润率回吐就是这一成本的可见代价。

南美

唯一一个EBITDA增速快于收入的大区，分别为11.3%和9.0%，利润率上升73个基点。巴西收入增长8.4%，每百升收入增长8.6%，啤酒销量增长1.2%，非啤酒下降3.9%，因此总销量下降0.2%。巴西EBITDA增长10.6%，利润率扩张71个基点。高端和超高端销量增长处于20%区间低端。

“第一季度什么都有一点，因为巴西第一季度的狂欢节非常好，然后1月初和3月又非常多雨。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：巴西是高端化打法能够移植到有强势在位竞争者的新兴市场的最清晰证据。令人担心的是，整个大区的销量增长全部来自啤酒，而非啤酒（即通过Ambev体系销售的碳酸软饮料）下降了3.9%。这种结构美化了每百升收入，也美化了利润率，但它不是广泛的需求。

北美

收入有机增长0.9%，销量下降3.1%，EBITDA增长0.7%。其中美国收入增长1.1%，每百升收入增长4.4%；对零售商销量增长0.3%，对批发商销量下降3.2%，两者相差350个基点，管理层将其归因于对比的是一个难度较高的出货基数。美国EBITDA增长0.2%，因为收入增长和生产率提升都再投入到了营销上。公司是全酒类份额增长第一的企业，Michelob Ultra和Busch Light是啤酒中销量份额增长最多的两个品牌，Beyond Beer组合收入增长处于60%区间高位，其中Cutwater实现三位数增长。

“今天我们在美国有超过40%到45%的业务已经高于核心档、高于主流档。如果看增长中的品牌，数字差不多，正在接近50%。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：这是一个在萎缩的盘子里抢份额的故事，也应该按此估值。组合再平衡是真实且可衡量的，但该大区在集团$255M的有机EBITDA增量中只贡献了$7M，不到总额的3%。美国复苏已经不再是百威英博股票故事的胜负手，它是一个为其他地区投资提供资金的稳定资产。

EMEA

收入有机增长4.5%，销量增长1.3%，EBITDA增长3.9%，因营销支出增加，利润率下降18个基点。在行业疲软的背景下，欧洲销量实现低个位数增长，受益于复活节时点，Corona销量实现高个位数增长。南非一季度销量创纪录，收入实现中个位数增长，但因营销支出时点EBITDA出现低个位数下滑。尼日利亚收入实现中个位数增长，啤酒销量出现中个位数下滑。

评估：南非的Beyond Beer组合本该带来增益，但每百升收入只实现了低个位数增长，而管理层对此的解释是提价时点，而不是产品组合。这在一个总体干净的大区里只是个小异常，但它是本季度价格组合机制明显失灵的唯一地方。

亚太

收入有机下降1.3%，EBITDA下降9.2%，利润率下降289个基点至33.7%。问题全在中国：销量下降1.5%，每百升收入下降2.5%，收入下降3.9%，EBITDA下降11.8%，因为公司加大了销售和营销投入以重建势头，并扩大家庭消费渠道的覆盖。韩国销量下降十几%的低端，原因是对比2025年4月提价带来的出货时点基数。印度只是在回答提问时才披露，增长超过30%。

“在中国，随着我们加大投入以重建势头，销量趋势有所改善。销量下降1.5%，估计跑输了略有增长的行业。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：在一个花钱却仍处于下滑位置的大区，利润率收缩289个基点，这是本季度最大的单一负面因素，而亚太区现在只占集团EBITDA的9.1%，掩盖了这一点。几年前这个大区的分量要大得多。管理层指出的改善是环比的，而非绝对的，也没有给出恢复增长的时间表。

关键指标

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：管理层很自信，而且格外愿意把本季度重新定义为一场多年论证中的一个数据点，而非一个结果，反复回到这样一个说法：战略四年前就已定下，现在才开始复利。唯一底气变薄的地方是亚太，那里的措辞从具体变得笼统，也没有给出复苏时间表。值得注意的是，这种自信并没有转化为对展望的任何调整，这是电话会始终没有化解的矛盾。

1. 销量下滑结束，管理层抢先回应了质疑

有机总销量增长0.8%，啤酒销量增长1.2%，结束了始于2024年第一季度的连续八个季度负增长。五个市场一季度销量创纪录：墨西哥、哥伦比亚、巴西、南非和秘鲁。显而易见的质疑是，2026年第一季度包含了一个在2025年落在第二季度的复活节，而管理层在没有被逼问的情况下就量化了这一影响。

“你说得对，复活节确实带来了好处。大概有30到50个基点的增长来自复活节从去年第二季度移到第一季度。尽管如此，所有这些市场的增长都高于这个幅度。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：取管理层自己给出区间的上限，剩下大约30个基点才是真正的基础销量增长，而一致预期是下降50个基点。拐点比标题暗示的要小，但仍是方向性的突破，而主动披露复活节影响是加分项而不是减分项。考验在第二季度：复活节的好处要还回去，世界杯又还没到。

2. 每百升收入现在是产品组合的故事，而不是定价的故事

每百升收入增长4.5%，而管理层给出的通胀为3%至3.5%，剩下大约一个百分点是结构性的产品组合贡献。对任何为这家公司建模的人来说，这个区分是本季度最重要的一件事，因为定价驱动的收入框架受通胀和价格弹性约束，组合驱动的则不受。

“在价格方面，非常明确，我们的政策是跟随通胀定价。如果通胀加速，我们就需要应对并调整我们的计划。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：只跟随通胀定价的承诺是一种纪律，而不是限制，前提是组合引擎持续运转。这也意味着收入框架在两个方向上都暴露于通胀路径：如果全球通胀放缓，定价部分会向2%收缩，整个5.8%就会变成4%的业务，除非组合加速来弥补。

3. 美国组合再平衡可以衡量，但盘子仍在萎缩

对零售商销量增长0.3%，对批发商销量下降3.2%；公司是全酒类份额增长第一的企业，Beyond Beer收入增长处于60%区间高位。大区销量仍下降3.1%。管理层把再平衡定位为受美国分销体系约束、长达十年的结构性工程。

“我们的使命是在美国重新平衡我们的产品组合。由于这个市场的特性，也就是三级分销体系，这种再平衡永远不会一夜之间完成，但这是我们一直在逐步构建的事情。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：出货与动销之间350个基点的差距是要盯的数字。管理层有信心它会在年内收敛，历史记录也支持这一点，但带着这么大的缺口进入夏季，意味着第二季度报告的美国销量会比基础需求好看得多。这为一个被美化的第二季度和一个艰难的第四季度埋下了伏笔。

4. Beyond Beer已经从试验变成了贡献者

Beyond Beer收入全球增长37%，在美国增长处于60%区间高位，由三位数增长的Cutwater领跑。Cutwater是整个美国烈酒行业份额增长第一的品牌，也是对集团收入增长贡献第三大的品牌。在电话会前几个月完成的BeatBox收购，为已经包括Cutwater和NUTRL的组合增加了一款不含气、风味更浓的产品。

“这个组合今天非常强。它们仍在扩大铺货。所有品牌的铺货率都很低，家庭渗透率也很低。我们正处于S曲线的早期阶段，会继续发展和壮大这个品牌。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：低铺货、低渗透的定位是评估这块业务的正确方式：这里的增长是公司很擅长解决的货架空间问题，而不是创造需求的问题。需要提醒的是，基数现在已经高到三位数增长无法持续，而公司从未披露该组合的绝对收入，因此无法独立建模其贡献。

5. 无醇啤酒是组合中增量最强的部分

无醇啤酒收入增长27%，公司声称按价值计在该细分市场全球领先。Corona Cero在前十四大市场中的七个取得了价值领先地位，该组合估计在六个欧洲重点市场中的五个提升了份额。

“估计60%的销量来自新的饮用场景和新的消费者，我们认为无醇啤酒是发展这个品类、推动销量增量的关键机会。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：如果60%的增量比例成立，这就是行业对“适度饮酒”叙事最有力的结构性回应，而这一叙事已经压制啤酒商估值倍数三年了。这是公司自己的估计，没有外部验证，这是需要注意的地方，但不足以否定它；而且这个细分市场仍然足够小，27%的增速换算成绝对贡献并不大。

6. 超级平台打法：奥运会是世界杯的彩排

Corona借米兰-科尔蒂纳冬奥会做营销，墨西哥以外收入增长16%，在32个市场实现两位数销量增长。世界杯在6月和7月举行，而管理层以前就打过这张牌。

“其中最惊人的一个数据是，在意大利冬奥会期间，Corona和我们的无醇产品，包括常规版和无醇版，在赛事周边特许摊位售出的所有饮料中占了60%的份额。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：单一赛事的摊位份额是营销数据，不是经营数据，应当把它看作营销激活能力的证据，而不是需求的证据。更有用的数字是管理层针对世界杯本身给出的：历史上约为全年销量的20到30个基点，集中在两个月内。这是真实但有上限的顺风，而且已经包含在未变的指引中。

7. 中国仍是没解决的问题

中国销量下降1.5%，跑输了管理层估计略有增长的行业；由于公司投资扩大家庭消费渠道，每百升收入下降2.5%。收入下降3.9%，EBITDA下降11.8%。公司推出Harbin 1900主攻次高端细分市场，并加大了Budweiser在春节期间的投入。

“虽然我们看到了一些表现改善的初步迹象，但我们仍需努力加强执行、扩大家庭消费渠道的覆盖，并提高我们在行业增长细分市场中的参与度。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：这句话里同时有三件事出了问题：执行、渠道覆盖和细分市场参与度。这是全链条的重建，而不是等待消费者回来的需求问题，管理层也没有给出任何可以衡量进展的里程碑。缓和因素是亚太区现在只占集团EBITDA的9.1%，所以即使拖累持续，影响也有限。

8. BEES：平台在扩张，第三方利润率是期权价值

BEES本季度实现商品交易总额$14.6B，增长15%，公司72%的收入现在通过29个市场的B2B数字平台流转。有意思的是第三方marketplace，增长55%至约$1.1B，连续第二个季度超过$1B。直面消费者的marketplace还早一个阶段，季度GMV为$41M，年化运行率$160M。

“按年化计算，我们有超过200亿个由AI驱动的触点。每一个都是利用AI提供更优服务、推进收入管理议程、供应领先品牌和创新产品的机会。”
— Michel Doukeris, CEO

被追问marketplace是否已经在拉动集团每百升收入时，管理层坦率承认还没有。

“在这方面，我们还只是触及皮毛。我们知道总潜在市场是我们今天所获取规模的好几倍。正如Fernando所说，现金是正的，EBITDA是正的，第三方业务的利润率非常高。今天它在整体业务中占比很小，但会随时间增长。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：这是这家公司最明确的尚未被定价的期权价值：一个高利润率的第三方marketplace，跑在已经付过钱的分销基础设施上，在刚刚突破每季度$1B的基数上增长超过50%。管理层也坦诚地说它今天无足轻重，这比大多数讲相邻平台故事的公司做得更好。增速百分比在放缓，从2Q25的63%、3Q25的66%降到现在的55%，这正是规模扩大时的样子，但值得跟踪。

9. 汇率：交易性逆风之上叠加折算性顺风

两种汇率效应方向相反，作用于不同的行。折算为报告收入增长贡献了7.1个百分点，即$961M，并为基础EPS贡献了$0.09；范围变动又拿走了0.7个百分点。交易性成本以对冲后的基础计入销售成本，是集中在墨西哥和巴西的逆风，管理层明确表示这一影响前高后低。

“我们知道，最大的压力可能在上半年，甚至可能更偏向第一季度一点，然后随着时间推移逐渐缓解。”
— Fernando Tennenbaum, CFO

评估：管理层对形态很坦率，对规模却只字不提。交易性逆风在集团评论和五个大区中的三个里被列为抵消因素，但从未量化，所以无法判断管理层暗示的下半年EBITDA加速中，有多少只是因为下半年不再有上半年那笔成本。如果对冲后的成本如所述缓解，下半年的有机EBITDA增长会机械性地超过上半年，而无需基础业务有任何改善。

10. 资产负债表在做它该做的事

穆迪在本季度将公司评级从A3上调至A2。2026年没有债券到期，加权平均期限为十三年，没有财务契约，公司预计全年平均票面利率约为4%。截至2025年12月31日，净债务与标准化EBITDA之比为2.87倍，而公司表示的最优结构约为两倍；截至5月1日，公司已完成$6B回购中的$1.4B。

“我们2026年没有债券到期，加权平均期限为13年，并且没有财务契约。”
— Fernando Tennenbaum, CFO

评估：在利率更高的世界里，十三年的期限结构且2026年无需再融资是真正的竞争优势，也是去杠杆可以慢而不危险的原因。悬而未决的是资本配置，而不是偿债能力：公司说两倍是最优，却在2.87倍杠杆下回购股票，这是选择优先压缩股数而不是降低比率。

11. 指引：一个字都没改

2026年展望的四项内容全部与2月全年业绩公告逐字相同：EBITDA增长符合4%至8%的中期区间；养老金净利息及增值费用每季度$190M至$220M；标准化有效税率26%至28%；净资本支出$3.5B至$4.0B。

“我们第一季度的业绩、啤酒品类的强劲以及业务的持续势头，都增强了我们实现2026年EBITDA增长4%至8%这一展望的信心。”
— Fernando Tennenbaum, CFO

评估：第一季度有机EBITDA增长5.3%，比一致预期高270个基点，落在一个从未收窄的区间中部。管理层选择了“实现”而不是“超越”，对于有这种披露文化的公司而言，这是一个有意的信号：第一季度不能简单年化。最合理的解读是，第二季度承担最重的营销加码，而世界杯的成本先于销量到来。

指引与展望

展望中没有任何内容被修改、收窄，甚至连措辞都没换。对一家在每个跟踪指标上都超过汇总一致预期的公司来说，这是一个决定，而不是疏忽，也是管理层“没做的事”里信息量最大的一件。

实现指引的隐含路径：第一季度有机EBITDA增长5.3%。要守住全年区间，按各季度等权计算，剩余三个季度的增速可以在约3.6%到8.9%之间，全年仍落在4%至8%以内。管理层自己的评论指向第二季度处于下半区间，因为营销加码集中在世界杯前的第二和第三季度；下半年则处于上半区间，届时对冲后的交易性成本压力缓解。这一形态意味着第二季度弱于第一季度，而单看5.3%的开局并不会得出这个结论。

市场定位：财报前汇总一致预期为本季度有机EBITDA增长2.6%，全年区间为4%至8%，因此华尔街本来就在模型里假设从现在到年底逐步加速。5.3%的数字把这一加速提前了，而不是在其之上额外增加，这就是为什么重申指引当天在市场看来并不保守。

指引风格：百威英博只对EBITDA给指引，而且只对标一个它已维持多年的中期区间。它不对收入、销量、利润率或EPS给指引。这个框架一直被稳定兑现，包括FY25的4.9%，但这也意味着公司永远不必上调，市场也永远得不到来自指引本身的年中信号。语气变化要从税率和资本支出区间里读；EBITDA区间是不会动的。

分析师问答要点

把每百升收入拆成价格和产品组合

第一个问题要求管理层把4.5%的每百升收入增长拆分为传统收入管理手段和产品组合。回答是电话会上最便于建模的披露，而且没有任何含糊。

Q: “我的跟进问题是关于第一季度4.5%的收入表现。能否大致拆分一下，有多少来自产品组合，有多少来自传统的收入增长管理手段，比如定价？”
— Edward Mundy, Jefferies

A: “以第一季度为例，产品组合是我们每百升收入增长中非常重要的组成部分。通胀大致在3%到3.5%。在此之上叠加的是增长中的细分市场和增长中的品牌带来的影响，这为我们未来的每百升收入增加了一个非常结构性的组成部分，也就是产品组合。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：分量最重的词是“结构性”。管理层的论点是，收入框架中大约一个百分点现在已独立于通胀周期，如果属实，就足以支持比一家只跟通胀定价的啤酒商更高的估值倍数。这个说法每个季度都可以检验：看每百升收入是否持续高于实测的投入成本通胀。本季度做到了。

到底是什么变化带来了四年的稳定

有人问为什么业绩如此稳定，这引出了一个战略层面的回答，管理层围绕的是向长周期资产配置资本，而不是执行。

Q: “除此之外，能否谈谈你们今天和大约五年前相比做法不同的一两件、三件事，让你们取得如此强劲而稳定的业绩？”
— Rob Ottenstein, Evercore

A: “我想我们都非常自豪的一点，是我们做出的选择以及我们一直在为长期所做的投资。对产品组合的投资，对数字能力的投资，对我们选择支持和发展的品牌的投资，也就是那些超级品牌。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：回答的三点都对应本季度数字中能看到的东西，这要么是连贯的战略，要么是排练充分的口径。其中可证伪的是关于数字化的那一条，因为BEES有披露的GMV和第三方marketplace数据，而且这是三条中唯一一条被明确承认目前对每百升收入贡献无足轻重的。

销量超预期是不是世界杯前的备货

反复出现的一类问题是检验第一季度销量是否因夏季赛事前的提前出货而被美化，尤其是在拉丁美洲。否认得异常干脆，而且附带了一项与管理层自身利益相悖的佐证披露。

Q: “我只是想确认一下，这些数字里没有在世界杯前向一些重点市场提前出货。”
— Multiple analysts incl. Simon Hales, Citi; Olivier Nicolai, Goldman Sachs

A: “就出货而言，答案非常明确：没有。为了说得更清楚，我们披露了，比如在美国我们是出货不足的，也就是说我们卖出的比向批发商发出的多。世界杯的备货实际上会更多发生在接近6月的时候，而不是我们在第一季度能做什么。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：用美国350个基点的出货不足来证明没有渠道压货，是能给出的最有力回答，因为这个数字伤害了报告的本季度。它没有完全回应拉丁美洲的问题，那里出货和动销数据没有单独披露，但举证责任转到了怀疑者一方。推论是，第二季度会同时承担世界杯备货和美国补库存，因此第二季度销量对需求的高估，大致会与第一季度的低估相当。

Beyond Beer对利润率是帮忙还是拖累

一个关于美国组合中增长最快部分的利润率结构的问题，引出了电话会上经济含义最精确的回答，也解开了笼罩这个品类多年的一个疑问。

Q: “其中有多少来自Beyond Beer组合？这个组合的毛利率对美国业务是增厚的吗？”
— Sanjeet Aujla, UBS

A: “利润率方面我们之前谈过，按毛利率百分比来说，它们比啤酒低，因为成本基础更高，目前销量更小，但它们正享受经营杠杆，因为它们当然增长强劲。按绝对金额计，它们的盈利能力要高得多，比如说比我们的高端啤酒高20%到30%。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：这是空头不想听到的回答，它重塑了整个产品组合之争。如果Beyond Beer每单位毛利比高端啤酒高20%至30%，同时摊薄利润率百分比，那么公司为Beyond Beer增长而让出的每一个基点报告利润率，在金额上都是增厚的。这也意味着利润率百分比对这家公司来说正越来越不适合作为衡量指标，EBITDA金额增长才是更好的指标。

世界杯投入的规模和时点

提问转向第二和第三季度的成本中有多少是赛事相关，以及相应收入是否与支出在同一期间到来。

Q: “能否谈谈第二和第三季度我们什么时候会看到增长加速，有没有什么能帮助我们量化的？”
— Celine Pannuti, JPMorgan

A: “它发生在6月和7月，所以是集中在这两个月的影响。SG&A也一样。今年除了夏季本身往往是我们加大投入的时候之外，还要加上FIFA世界杯，这部分大致会平均分摊在第二和第三季度。当然第二季度会稍微重一点，因为有预热活动之类的。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：管理层将历史上的销量收益量化为全年销量的20到30个基点，却拒绝量化支出，而“第二季度稍微重一点”这句话把成本放在赛事之前，销量则在6月和7月到来。这种不对称正是即使一切顺利、第二季度也会较第一季度放缓的具体原因，也是对指引为何没有上调的最好解释。

上半年与下半年的节奏

一个跟进问题追问成本、汇率和营销影响在上下半年如何叠加，并点名了铝的中西部溢价作为投入之一。

Q: “鉴于你刚才说的交易性汇率影响的节奏，再加上中西部溢价等其他因素，以及听起来仍会相当集中在第二和第三季度的销售和营销投入（我想这也是你在全年业绩电话会上说的），我们应该如何看待上半年和下半年EBITDA增长的节奏？”
— Mitch Collett, Deutsche Bank

A: “我们知道，最大的压力可能在上半年，甚至可能更偏向第一季度一点，然后随着时间推移逐渐缓解。知道这一点，我们已经可以在收入和成本管理措施上主动出击，抵消其中一些影响。”
— Fernando Tennenbaum, CFO

评估：回答涉及了对冲后的汇率成本和营销节奏，却完全没提中西部溢价，而这是所问三件事之一。对一个以罐装为主的美国组合来说，铝是实实在在的投入成本，这种沉默很扎眼。管理层确认的是形态：上半年成本压力在下半年缓解，这会机械性地利好下半年有机EBITDA增长，也让未变的全年区间很难被解读为保守以外的任何东西。

印度：未披露的增长市场

一个提问引出了电话会上少有的真正新披露，涉及一个公司不单独列示、此前也从未详细讨论过的市场。

Q: “我能否确认一下，印度看起来增长了约30%，它可能是你们销量贡献前三的市场之一。”
— Chris Pitcher, Rothschild & Co

A: “它今天是Budweiser全球前五大市场，今年可能会成为前三。Budweiser在那里增长势头强劲。我们在这个市场的份额正接近20%。”
— Michel Doukeris, CEO

评估：在一个增速为高个位数到低两位数的行业里实现超过30%的增长、份额接近20%，这一地位明显好于市场的定价，而它就位于报告有机EBITDA下降9.2%的亚太区之内。印度目前在为中国问题的观感提供补贴，而需要分析师提问才能把它挖出来，这本身说明了这个大区的披露有多单薄。

他们没有说的

1. 交易性汇率逆风的规模：它在集团评论以及中美洲、南美、巴西和墨西哥的讨论中都被列为抵消因素，但从未以金额或基点量化。没有这个数字，读者无法把基础利润率走势与对冲造成的假象区分开，也无法判断承诺的下半年缓解有多少已包含在指引中。
2. 中西部溢价：在关于上下半年节奏的提问中被直接提出，回答却没有涉及。对偏重罐装的美国组合来说，铝是首要投入，公司有一个积极运作的对冲计划，但只做笼统描述。
3. 本季度任何杠杆或自由现金流数据：百威英博只在半年和全年披露净债务及净债务/EBITDA，因此最新可用的数据点是2025年12月31日的2.87倍。在8月之前，通往公司所称两倍最优水平的去杠杆路径无法验证。
4. $6B回购的完成日期：截至5月1日已完成$1.4B，其中约$765M是在上次披露以来的十二周内完成的。按这个速度，计划将延续到2027年，但管理层没有承诺任何时间表，也没有把这个速度定性为常态运行率。
5. 中国的任何里程碑：措辞只是环比改善和仍需努力。没有恢复销量增长的目标，没有家庭消费渠道建设的时间表，也没有量化导致EBITDA下降11.8%的增量投资。
6. Beyond Beer或无醇业务的绝对规模：两者都只披露增速。一个增长37%、被管理层描述为单位盈利比高端啤酒高20%至30%的组合，已经重要到应该量化规模，没有基数就无法独立验证其对集团增长的贡献。
7. 为何没有收窄指引：在第一季度增长5.3%之后，4%至8%是否仍代表预期区间，这个问题从未被直接提出，管理层也从未主动表态。在这个时点，这么宽的区间不提供任何信息。
8. 美国批发商库存水平：管理层断言出货与动销会在年内收敛，且没有渠道压货，但没有披露在一个季度出货不足350个基点之后，批发商库存实际处于什么位置。

市场反应

• 财报前态势：BUD在5月4日收于$73.91，年初至今上涨15.4%，同期S&P 500上涨5.2%；过去十二个月上涨12.0%，过去三十天上涨3.7%。进入财报时52周收盘区间为$57.10至$80.95，所以股价已经位于区间的上三分之一。
• 反应交易日：公告于欧洲中部时间上午7:00发布，早于美股开盘。BUD跳空高开至$79.64，日内区间$79.58至$81.60，收于$80.37，上涨8.7%即$6.46，距52周收盘高点$0.58，但没有突破。
• 成交量：5.9M股，三十日均量为1.9M股，即正常水平的3.1倍。
• 基准与同业：S&P 500上涨0.8%，必需消费品板块上涨0.6%。同业中，Molson Coors上涨3.6%，Heineken的ADR上涨2.6%，Diageo的ADR上涨2.3%，Coca-Cola Europacific上涨1.4%，Constellation Brands上涨1.1%，Coca-Cola上涨0.4%，Boston Beer下跌0.4%。

走势的形态比幅度更有信息量。一只$159B市值的必需消费品股单日上涨8.7%，是对增长框架的重新定价，而不是对$0.07盈利超预期的反应。变化在于销量这一行：一致预期原本假设连续第九个季度下滑，结果却是增长；对于一个估值倍数被“适度饮酒”叙事压缩了三年的品类来说，方向比幅度更重要。

同业的反应印证了这一解读。另外两家上市啤酒商在自身没有消息的情况下分别上涨2.6%和3.6%，这是品类层面的联动：市场把百威英博的销量数据当作整体啤酒需求的证据。烈酒和软饮料股几乎没动，说明联动只针对啤酒，而不是整个酒类或必需消费品。这个区分有价值，因为它表明市场重新定价的是啤酒与烈酒的份额之争，而不是消费者。

对照财报前的位置，这次上涨也把机会中容易赚的那部分吃掉了。股价进入财报时年初至今已经跑赢指数十个百分点，出来时又站上了一个花了十二个月才形成的52周区间顶部。单看这份财报，看到的是一个强劲的季度；看入场点，看到的是一只已经为这个强劲季度付过钱、而且付多了的股票。

卖方观点

争论：销量拐点是结构性的，还是日历造成的假象？

多头观点：五个市场一季度销量创纪录，啤酒销量增长1.2%，总量增长0.8%，增长广泛分布在五个大区中的四个。按管理层自己的数字，复活节只解释30到50个基点，所以相对负0.5%的一致预期，大部分反转是真实的，而且伴随着公司四分之三市场的份额提升。

空头观点：按区间上限扣除复活节的好处，基础销量增长约30个基点，与零没有区别。第二季度要把复活节还回去，第三和第四季度面对的是公司已经大力投入时期的基数。八个负增长季度之后的一个季度只是一个数据点，不是趋势。

我们的看法：空头占了算术，多头占了结构。决定胜负的数字不是第一季度的0.8%，而是剔除世界杯备货后的第二季度数据，而在第三季度之前没人能干净地看到它。今天最站得住的立场是下滑已经停止，这与增长已经开始是不同的、价值也更低的判断。

争论：20.8%的EPS增长值得估值重估吗？

多头观点：股东拿到的是美元，公司每股赚了$0.97。带来折算收益的美元走弱，反映了对一家70%的EBITDA来自新兴和发展中市场的公司有利的真实经济变化，这是这个组合持久的结构性特征，而不是一个季度的偶然。

空头观点：固定汇率增长是8.8%，而同一个组合在FY25折算方向相反时，美元口径结果为6.0%，固定汇率口径为9.4%。一个公司自己在披露中就调节掉的增速，不应被资本化。25.2%的标准化税率也低于指引区间，进一步美化了数字。

我们的看法：空头在算术上是对的，多头说新兴市场权重是结构性资产而非偶然也是对的。解决办法是以固定汇率数字为评估基础，把折算当作在两个方向上都会拉宽结果分布的变量。以8.8%的固定汇率EPS增长和中个位数的有机EBITDA框架来看，这是一只不错的必需消费品复利股，而不是估值重估的候选。

争论：在2.87倍杠杆下做$6B回购是正确的选择吗？

多头观点：公司刚获评级上调至A2，2026年没有到期债务，加权平均期限十三年，没有契约。在这些条件下，两倍的目标是愿景而非约束，在股票仍在从多年的估值下修中恢复时，以大约十九倍远期市盈率回购股票，是回报更高的现金用途。

空头观点：管理层说约两倍是最优，现在却在2.87倍，这意味着它在回购股票，而不是达到自己声明的资本结构。回购只为每股增长贡献了0.8个百分点，加权平均股数同比减少1600万股，所以它既不够快到能改变盈利框架，也不够小到不付代价。

我们的看法：空头的框架更有用，但理由不是通常给出的那个。问题不在风险，因为期限结构让这个杠杆水平确实安全，而在于信号：一家告诉市场两倍是最优、却在2.87倍时把钱配置到回购上的公司，实际上已经悄悄修改了目标。投资者应假设约2.5倍才是真实的运营水平，并据此为资产负债表估值。

模型框架与估值

这是我们首次发布百威英博的研究，因此没有此前的模型需要修订。以下是我们首次覆盖所采用的驱动因素，以第一季度实际数据和公司自己的指引框架为锚，而不是外推本季度。

FY26基础EPS预测意味着剩余三个季度合计$3.18，而这些季度在2025年为$2.92，即增长8.9%。这刻意低于第一季度的20.8%，也略低于其8.8%的固定汇率增速加上逐步缩小的折算收益，因为第二季度世界杯支出先于销量到来，税率也会向上回归。

按5月5日收盘价估值

企业价值没有加回Ambev的少数股东权益（它拿走了第一季度$414M的利润），因此低估了对合并EBITDA的全部索取权。这些倍数与卖方惯常对百威英博的报价方式可比，但并非严格的企业价值计算。

估值结论。以我们FY26预测计19.4倍，对一家固定汇率盈利以8%至9%复合增长、有机EBITDA框架为中个位数的公司来说，股价既不便宜也不苛刻。重要的比较是财报前市场愿意付的倍数：在$73.91时，同一预测对应17.8倍，所以这一个交易日凭一个季度的销量就让股票的远期市盈率重估了约一个半倍数。为消除一个连管理层自己都尚未宣布解决的空头论点，这个价付得不少。

对$4.50的FY27预测（假设销量拐点延续、组合引擎持续为每百升收入贡献一个百分点）给予19到20倍，得出十二个月公允价值$86至$90。从$80.37起算，意味着7%至12%的价格回报，加上3.5%的现金回报则为11%至16%。这是一个体面的绝对回报，相对而言大致与市场相当，这正是我们框架下持有评级的定义。

相对欧洲必需消费品同业，现金回报是这个论点中最弱的一环。1.7%的股息率加1.8%的回购收益率，对一家FY25产生$11.3B自由现金流的公司来说并不高，这是优先去杠杆的直接结果。随着杠杆接近公司所称两倍的最优水平，这一约束应会放松，但管理层没有给出日期，而当前计划的速度表明它并不着急。

财报后投资逻辑记分卡

这是首次覆盖，因此以下支柱是新建立的，而非沿用，状态标签反映的是本季度财报和电话会对每一项所揭示的情况。

总体：论点已建立，经营面偏正，估值面受限。四个多头支柱中有两个在我们希望的方向上得到确认，而两个最重要的空头论点（汇率依赖和北美销量）都在披露中清晰可见，而非藏在其中。本季度没有证明的是销量拐点能经受干净基数的检验，而这正是整个论点的支点。

操作：持有。业务在执行，资产负债表在改善，但这份财报的价值在一个交易日内就被兑现，股价被推到了52周区间顶部。我们会在回调至$70区间中段附近时考虑加仓，或在第二季度财报显示剔除复活节错位、且已消化世界杯支出后有机销量仍为正时加仓。若半年报将指引收窄至4%至8%区间的上半部，我们会上调至跑赢大盘；若第二季度回吐销量增长，或中国进一步走弱，评级将往另一个方向调整。