史上首个30M合约季度全面刷新纪录，但股价横盘、估值饱满，耐心等待更合适
核心要点
- CME交出史上首个30M合约季度：日均成交量创下30.2M的纪录（同比+16%），每个月都刷新单月纪录，利率、农产品和金属均创历史季度纪录。六大资产类别全部实现同比增长。
- 成交量之后是创纪录的财务数据：营收$1.69B（+10.4%），调整后营业利润$1.2B，利润率71%（上年同期为69.1%），调整后摊薄EPS为$2.96（+16%），超出约$2.93的华尔街一致预期。清算与交易费$1.39B，创公司史上最高。
- 增长面广，结构上也令人鼓舞：90,000+名新增散户交易者（+56%）推动Micros日均成交量创下4.1M的纪录，国际日均成交量创纪录达9.2M（+18%，亚太+30%），管理层还把NASDAQ指数独家授权延长至2039年（含）。管理层同时将全年调整后费用指引下调$15M至约$1.635B。
- 然而财报发布后股价仅上涨0.7%。市场对一个历史最佳季度耸耸肩，这本身就说明问题：大量利好已经反映在溢价估值里；受散户/金融产品结构影响，综合每合约费率再次下滑至$0.690；而一直美化非经营性利润的抵押品浮存收益，进入2026年将面临降息逆风。
- 评级：首次覆盖，持有。这是一家护城河宽、轻资本的复利型公司，正处于巅峰状态，但年初至今上涨18%后，远期市盈率约26倍，风险回报只能算平衡，谈不上有吸引力。我们希望等到更好的买点，或者看到跨周期成交量基数真正加速，再为它付溢价。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | Q2 2025 实际值 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | $1,692.0M | ~$1,680M | 超预期 | +0.7% |
| 调整后营业利润率 | 71.0% | ~69.5% | 超预期 | +~150bp |
| 调整后营业利润 | ~$1.20B | ~$1.16B | 超预期 | +~3% |
| EPS(GAAP,摊薄) | $2.81 | n/a | n/a | +16.1% 同比 |
| EPS（调整后，摊薄） | $2.96 | $2.93 | 超预期 | +1.0% |
| 总日均成交量 | 30.2M（纪录） | ~29.5–30M | 超预期 | +16% 同比 |
| 平均RPC | $0.690 | ~$0.695 | 不及预期 | −2.5% 同比 |
同比对比
| 指标 | Q2 2025 | Q2 2024 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 清算与交易费 | $1,388.0M | $1,249.9M | +11.0% |
| 市场数据与信息服务 | $198.1M | $175.0M | +13.2% |
| 其他收入 | $105.9M | $107.6M | −1.6% |
| 总营收 | $1,692.0M | $1,532.5M | +10.4% |
| 总费用（GAAP） | $562.7M | $531.9M | +5.8% |
| 营业利润(GAAP) | $1,129.3M | $1,000.6M | +12.9% |
| 净利润(GAAP) | $1,025.1M | $883.2M | +16.1% |
| 调整后净利润 | $1,079.4M | $932.2M | +15.8% |
| 调整后摊薄EPS | $2.96 | $2.56 | +15.6% |
| 总日均成交量（合约/日） | 30.2M | 25.9M | +16.5% |
环比（QoQ）对比
| 指标 | Q2 2025 | Q1 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $1,692.0M | $1,642.3M | +3.0% |
| 清算与交易费 | $1,388.0M | $1,337.3M | +3.8% |
| 总日均成交量 | 30.2M | 29.8M | +1.5% |
| 平均RPC | $0.690 | $0.686 | +0.6% |
营收：成交量挑大梁
总营收$1.69B（同比+10.4%），几乎完全是清算与交易费的故事：该项收入$1.39B（+11%），为CME史上最高，贡献约82%的营收。市场数据继续默默复利，创下$198M的纪录（+13%），提醒大家数据业务是一份高利润率的年金，随标的市场价值一起增长。成交量+16%与费用+11%之间的差距就是RPC拖累，这也是本次财报里最重要的细节：CME变现的合约中，低费率的散户和金融合约占比在上升。管理层明确表示他们管理的是营收而非RPC，从本季表现看这个选择是对的，但这确实意味着成交量这个标题数字高估了费用收入的走势。
利润率：固定成本基础上的杠杆
71%的调整后营业利润率（同比提升约190bp）最清楚地说明了这门生意为何备受追捧：成本基础大体固定，增量成交量以极高的边际利润率落到利润上。调整后费用$491M（剔除授权费为$395M）增速远低于营收，管理层甚至下调了全年费用指引。按GAAP口径，营业利润率为66.7%（$1,692.0M营收对应$1,129.3M）。在这样的盈利水平下，边际问题不是CME是不是一门好生意（它显然是），而是这份质量有多少已经体现在估值倍数里。
EPS：创纪录，且赚得干净
调整后摊薄EPS为$2.96（同比+15.6%），超出约$2.93的一致预期，创公司史上最高，GAAP口径的$2.81（+16.1%）同样如此。盈利增速跑赢营收增速（10.4%），原因是经营杠杆，加上约360M的稳定股数（可变股息以现金回馈股东，而不是激进缩减股本），以及温和的非经营性贡献。这是高质量的EPS：来自经营，而不是靠回购或税务意外收益制造出来的。需要提醒的是前瞻层面而非本季本身：相当一部分非经营性收入来自CME持有的约$133B平均现金抵押品赚取的利差，随着美联储走向降息，这一项对利率很敏感。
分部表现
CME不按产品线披露利润，但会披露六大资产类别各自的日均成交量和每合约费率，而这两个变量驱动着费用引擎。本季最突出的特点是广度：每个资产类别都实现同比增长，两大板块（利率和股指）之外，能源和金属也交出了亮眼的季度。
各产品线日均成交量
| 产品线（日均成交量，000s） | Q2 2025 | Q1 2025 | Q2 2024 | 同比 | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 利率 | 15,472 | 15,029 | 12,894 | +20.0% | +2.9% |
| 股指 | 7,661 | 7,997 | 6,779 | +13.0% | −4.2% |
| 能源 | 3,082 | 2,903 | 2,447 | +26.0% | +6.2% |
| 农产品 | 1,964 | 1,958 | 1,877 | +4.6% | +0.3% |
| 汇率 | 1,096 | 1,149 | 1,075 | +2.0% | −4.6% |
| 金属 | 943 | 732 | 868 | +8.6% | +28.8% |
| 合计 | 30,217 | 29,768 | 25,941 | +16.5% | +1.5% |
各产品线每合约费率
| 产品线（RPC） | Q2 2025 | Q1 2025 | Q2 2024 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| 利率 | $0.481 | $0.476 | $0.484 | 成交量最高、RPC最低的板块；稳定 |
| 股指 | $0.635 | $0.624 | $0.628 | Micros拉低结构，RPC稳固 |
| 汇率 | $0.772 | $0.762 | $0.754 | 非会员/国际占比提高 |
| 能源 | $1.138 | $1.222 | $1.297 | 产品结构导致RPC下滑 |
| 农产品 | $1.435 | $1.376 | $1.366 | RPC上升，成交量创纪录 |
| 金属 | $1.456 | $1.588 | $1.511 | Micro黄金拉低RPC |
| 综合平均 | $0.690 | $0.686 | $0.708 | 受散户/金融产品结构影响同比下降 |
利率：发动机，成交量创历史纪录
利率期货和期权日均成交15.5M份合约，同比增长20%，创历史季度新高，仍是费用引擎最大的单一驱动力。背景正是CME想要的：美国以及越来越多的欧洲主权债发行量创纪录；美联储路径持续不确定；国债体系中BrokerTec的现货平台与期货业务并行。RPC维持在$0.481，基本持平。这一点很重要，因为利率是RPC最低的板块，它超常的成交量增长虽然对费用收入金额明显是利好，却会轻微拖累综合平均费率。
评估：这是整个业务的支柱，而且在持续复利。债务发行和利率波动带来的顺风是结构性的而非周期性的，SOFR作为基准的地位已经稳固，让CME的利率体系极难被撼动。唯一需要关注的是FMX（Lutnick支持的利率挑战者）的出现，我们把它视为概率低但不可忽视的竞争尾部风险。
股指：散户助推，环比季节性走软
股指日均成交量7.7M，同比增长13%，但在Q1极强的基数上环比下滑4.2%，与季内波动率逐步回落相符。更重要的支线是散户Micro系列：Micro E-mini NASDAQ 100在4.1M的Micros总日均成交量中贡献1.7M，年初至今NASDAQ 100期货和期权日均成交超过2.5M份合约（+22%）。管理层以不变的经济条款将NASDAQ指数独家授权续约10年至2039年（含），锁定了支撑这一增长的业务。
评估：股指是CME散户战略最显眼、贡献最大的地方。Micros的RPC较低，但能扩大客户基础，而且一旦一批散户养成习惯，黏性极强。授权延期消除了一个多年的悬念。整体偏正面，不过环比走软提醒我们，股指成交量跟着波动率走，而波动率谁也预测不了。
能源：供应链重构下的最大亮点
能源日均成交量3.1M，同比跃升26%，为所有资产类别中增长最快，关税和地缘政治推动全球实物供应链重构（美国能源出口量创纪录），把对冲活动推上新高。大宗商品负责人将其归结为基差风险：贸易流错位时，CME期货与现货市场之间的价差会扩大，而这个基差需要管理，体现为创纪录的期转现和期权交易。受产品结构影响，RPC确实下滑至$1.138，但能源是高RPC板块，其成交量增长对费用金额的增厚效果不成比例地大。
评估：在割裂的贸易环境中，能源板块做的正是一家多元化商品交易所该做的事：把波动和基差错位变现。其中一部分是周期性的（关税驱动），但结构性故事（美国作为摇摆型能源出口国，需要基准化的风险转移）有持续性。本季真正的亮点。
金属：散户黄金创纪录，环比强劲反弹
金属日均成交量943k，同比增长9%，环比增长29%，受益于金价向$3,500/oz冲高，既吸引了机构对冲者，也引来一波散户Micro黄金交易者。随着Micro占比上升，RPC走软至$1.456。连同农产品（成交量创纪录，RPC升至$1.435），大宗商品板块交出了创纪录的上半年营收。
评估：金属在结构中占比不大，却展示了飞轮效应：标的（黄金）一次抢眼的行情把散户拉进Micro产品，再交叉销售到更广的产品体系。整个大宗商品业务（能源、农产品、金属）正在证明它能独立于金融板块增长，而这正是多头观点所依赖的多元化。
外汇：最小板块，新平台带来期权价值
外汇日均成交量1.1M，同比小幅增长2%，环比下滑，是六大板块中最平静的一个。前瞻性看点是4月推出的FX Spot+，它把CME的外汇现货和期货流动性结合在一起：管理层提到单日成交$2.7B、近50家活跃机构，其中包括几十家首次参与CME外汇期货的银行。
评估：外汇目前举足轻重谈不上，但FX Spot+是一次可信的尝试，通过把以现货为主的银行参与者吸引进期货池来拓宽漏斗。还早、还小，但战略逻辑（整合流动性池以赢得新参与者）是成立的。我们只给它期权价值，不计入基准情形营收。
关键指标
| 指标 | Q2 2025 | Q2 2024 | 同比 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 总日均成交量 | 30.2M | 25.9M | +16.5% | 史上首个30M+季度 |
| 国际日均成交量 | 9.2M | ~7.8M | +18% | 创纪录；亚太+30%，欧洲中东非洲+15% |
| Micros日均成交量 | 4.1M | n/a | 创纪录 | 其中Micro NASDAQ占1.7M |
| 新增散户交易者 | 90,000+ | ~58,000 | +56% | 连续第5个季度双位数增长 |
| 未平仓合约（对比Q2 2024） | — | — | +7% | 较2024年末+10% |
| 综合RPC | $0.690 | $0.708 | −2.5% | 结构向散户/金融产品转移 |
| 调整后营业利润率 | 71.0% | 69.1% | +190bp | 固定成本杠杆 |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：管理层自信且侃侃而谈，靠的是破纪录的数字而非推销，电话会上业务板块负责人的参与度异常高，CEO把各自板块交给商务、大宗商品、固定收益和清算负责人讲。在两个需要克制的地方，姿态笃定而克制：CEO拒绝预测成交量（“真的很难预测”），并完全不愿对仍在进行的场内交易员诉讼发表推测。唯一一处语气比数字略弱的是每合约费率，CFO选择把投资者的注意力从这个指标上引开，而不是为它辩护。
1. 史上首个30M合约季度
“CME Group历史上第一次，本季度日均成交量超过30M份合约。第二季度日均成交量30.2M份合约，较去年同期增长16%，而且本季度每个月都创下历史纪录。” — Terry Duffy, Chairman & CEO
这一里程碑的意义不只在于整数关口，更在于其构成：六大资产类别全部增长，利率、农产品和金属创历史季度纪录，金融产品成交量增长17%，大宗商品成交量增长15%。这样的广度，正是波动率脉冲（一两个板块暴涨）与风险转移需求结构性上台阶之间的区别。未平仓合约（账面持仓存量）同比增长7%，较年末增长10%，这是更持久的信号，因为它反映的是持有的仓位，而不是来回翻炒的交易。
评估：一个真正令人印象深刻的季度，也是对长期逻辑最有力的确认：一个波动更大、负债更高、地缘更割裂的世界需要更多对冲。需要谨慎的只是Q2把门槛抬得很高：下半年直到2026年的同比基数会明显变难，而且随时可能回到更平静的环境。
2. 每合约费率：被管理淡化，而非推高
“我们并不专注于提升RPC。我们专注于扩大收入基础，扩大客户的交易机会。所以我会更关注整体收入情况，而不是RPC增长本身。” — Lynne Fitzpatrick, CFO
综合RPC为$0.690，同比下降2.5%，而面对关于RPC前景的直接提问，CFO的回答是把分析师从这个指标上引开。她指出两股相互抵消的力量：国际增长（非会员交易，RPC较高）是顺风，散户Micros（合约更小，RPC较低）是逆风，净效果小幅为负。这个逻辑站得住：一份原本不会存在的低RPC合约是纯增量收入，所以由真实新增成交量带来的RPC摊薄是个好烦恼。
评估：我们认同这个战略，但要指出它对建模的影响。由于费用收入随成交量 × RPC增长，RPC持续下滑意味着投资者应当打折看待从成交量纪录到费用金额的推导。多头观点不能指望16%的成交量增长一比一转化为费用增长；过去两个季度显示转化率更接近11%。
3. 散户：90,000名新交易者，连续第五次创纪录
“这已经是我们连续第五个季度散户客户获取实现双位数增长……本季度我们市场上散户的总参与度也显著增长了16%。” — Julie Winkler, Chief Commercial Officer
本季超过90,000名新散户交易者进入CME市场，同比增长56%，推动Micros日均成交量创下4.1M的纪录。商务负责人详细介绍了三支柱战略（与新进入期货的券商合作、扩大产品可及性、交易者教育），并披露散户正在远远超出Micro股指的范围：Micro黄金增长37%，Micro Bitcoin增长94%，Micro Ether增长212%，散户RPC环比上升7%至$0.349。CEO本人的表述相当有耐心：他希望这些交易者先受教育、留下来，而不是第一天就满仓交易。
评估：这是CME各增长方向中最可信的一个，也最可能被市场低估。散户群体一旦被获取并受过教育，就有黏性，还会跨资产类别交叉交易；而且散户RPC在上升，尽管它在摊薄综合平均。风险在于散户参与度本身多少会随市场热度（加密货币、黄金）顺周期波动，市场沉闷时获客会放缓。
4. 国际：日均成交量创纪录达9.2M，亚太领跑
国际日均成交量创纪录达9.2M份合约（+18%），其中欧洲中东非洲6.7M（+15%），亚太2.2M（+30%）。增长覆盖各资产类别（国际股指+38%，能源+23%，利率+14%，金属+14%），并集中在Tier 1重点销售国家（欧洲中东非洲的法国、英国、瑞士、阿联酋、荷兰；亚太的新加坡、印度、中国）。商务负责人将其归因于商业对冲者分散基准、卖方对全球流动性的需求，以及关税冲击后买方对资本效率的需求。
评估：国际业务是结构性份额提升的故事：非美国参与者在CME基准产品中的渗透率仍然偏低，而较高的非会员RPC使这部分增长对综合费率有增厚作用。亚太+30%最为突出。这是一条多年的跑道，也是对美国机构客户基础趋于成熟的真正对冲。
5. 抵押品浮存与投资收益：对利率敏感的加分项
“本季度我们缴存的抵押品总额平均为$316B……其中约$133B是现金，$145B是非现金抵押品。所以在要求金额中，近48%是以现金缴存的。我要指出，下限或者说软性最低要求设定在30%。” — Lynne Fitzpatrick, CFO
一项新的软性最低要求于4月1日生效，规定履约保证金抵押品中至少30%为现金，恰逢4月波动率飙升，推动现金抵押品升至要求金额的约48%（平均约$133B）。CME从这部分现金中赚取利差，体现在非经营性科目中：$1,518M的投资收益总额大部分返还给清算会员（计入“其他非经营性费用”的$1,372M），本季浮存与投资的净贡献约为$146M。管理层预计，随着客户适应、波动率回归正常，现金余额会向30%的下限“回归合理水平”。
评估：这是模型中最重要的前瞻风险，而且因为它位于经营利润线以下，很容易被忽略。净抵押品利差对利率相当敏感：美联储降息时，现金收益率会下降，持有超出30%下限之现金的意愿在边际上也可能下降。在利率正常化情形下，我们估计这是每年九位数低端的逆风，进入2026年会部分抵消经营层面的增长。它不改变业务质量，但确实会压低盈利轨迹。
6. 加密货币：动能扎实的快速跟随者
“截至上周末，我们的加密货币产品日均成交接近260,000份合约，名义金额超过$12B……该产品的大额未平仓持仓者数量也创下新纪录，接近800家大型交易者。” — Tim McCourt, Global Head of Equity & FX Products
本季加密货币日均成交约190,000份合约（同比增长约130%），7月进一步加速至接近260,000份。CEO坦率地把CME定位为“快速跟随者”而非先行者，认为其优势在于受监管的交易场所以及主流金融参与者信任的参考价格。对于反复被提起的热门产品永续期货，他措辞谨慎：永续合约目前在美国并不合法，即便获准也不适合实物交割产品，因此任何动作都只会局限于现金结算的加密货币。
评估：加密货币是一个可信的增量增长方向，动能真实，CME受监管场所的定位也守得住。但它在成交量中占比仍小，竞争格局（加密原生交易所、潜在的永续合约）也在变化。我们把它视为上行期权价值而非核心支柱，并注意到CEO没有过度承诺的克制。
7. BrokerTec与现货国债业务
“BrokerTec的Q2表现出色。我们日均名义成交额$949B，增长24%……4月7日，BrokerTec迎来了史上成交量最高的日子之一，平台上美国国债活跃券成交达到$322B。” — Mike Dennis, Head of Fixed Income
通过BrokerTec进行的固定收益现货交易日均名义成交额$949B（+24%），回购业务创季度纪录（$362.9B），RV curve连续第二个季度创纪录。固定收益负责人反驳了CME国债份额下滑的说法，认为按可比口径（中央限价订单簿、新券活跃券）份额持平，并强调9月15日上线的BrokerTec Chicago（与期货业务同处Aurora数据中心的第二个撮合引擎）将是获客催化剂。
评估：BrokerTec是连接CME现货与期货国债业务的纽带，同址部署在战略上合理（更小的最小报价单位、与竞争对手相当的延迟、与期货交叉保证金的潜力）。份额流失的担忧值得跟踪，但管理层的反驳可信。整体中性偏正面。
8. 费用纪律：指引下调$15M
“我们现在预计全年调整后运营支出总额（不含授权费）约为$1.635B。这比我们此前的指引低$15M，较去年调整后费用水平增长3%。” — Lynne Fitzpatrick, CFO
在营收创纪录的季度里，管理层下调而不是上调了费用指引，理由有两个：优化Google Cloud迁移支出（随着更多应用迁移，想办法把增量成本降到最低），以及全公司专业服务/咨询使用量减少。在营收双位数增长的同时把费用增速控制在3%，这就是利润率扩张的机械来源。
评估：这正是支撑质量溢价的纪律：管理层没有把成交量带来的意外之财花掉。Google Cloud迁移一直是费用方面的隐忧，如今被描述为节省来源而非意外成本。对近期利润率显然是利好；唯一的提醒是，多年期的云迁移仍可能带来起伏的季度。
9. 代币化与稳定币：2026年的故事
“我们对在2026年推出一套解决方案非常乐观……全天候的价值转移确实能为我们的生态系统带来更高效率。” — Suzanne Sprague, Chief Operating Officer & Global Head of Clearing
管理层详细介绍了与Google Cloud Universal Ledger的合作，目前正与结算银行进行第二阶段测试，目标是将现金和非现金资产代币化以实现24/7的价值转移，计划在2026年推出市场解决方案。CEO强调战略重点是效率（资本和运营），而不是追逐噱头，并对更广泛的24/7交易刻意保持谨慎，指出会员公司的人员成本以及逐个资产类别的监管障碍。
评估：姿态是对的：把代币化当作建立在现有Google合作之上的效率工具，而不是投机性的跑马圈地。2026年的方案距离尚远，对近期盈利没有分量，但它让公司掌握主动，从而对“被代币化颠覆”的空头叙事打了预防针。是期权价值，不是近期催化剂。
10. 资本回报与并购纪律
“我们仍然保留可变股息结构，可以通过这个阀门回馈现金，此外我们还增加了股票回购，如果看到股价交易与业绩表现之间出现脱节，可以考虑动用。” — Lynne Fitzpatrick, CFO
CME本季派发$455M股息，上半年约$3.0B，自2012年采用可变股息政策以来已通过股息回馈$29.1B。较新的机会型回购被定位为股价与业绩脱节时使用的工具，而不是常设计划。并购方面，CFO表示仍有兴趣但会有选择，更偏好合资和商业协议（如NASDAQ延期），而非大型国际收购。
评估：CME的资本回报模式是总回报逻辑的核心：一家轻资本企业，几乎把全部利润转化为现金，并把大部分返还股东。鉴于大型交易所合并毁灭价值的历史，并购纪律令人放心。这支撑了持有而非更低的评级；你等待期间有股息可拿。
指引与展望
| 指标 | 原FY25指引 | 新FY25指引 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 调整后运营支出（不含授权费） | ~$1.650B | ~$1.635B | 下调$15M（≈3%增长） |
| 资本支出 | 不变 | 不变 | 维持 |
| 调整后实际税率 | 不变 | 不变 | ~23%（Q2为23.3%） |
CME刻意只给有限的正式指引：管理层不预测成交量，而成交量是最主要的波动因素。本季唯一修订的数字是费用项，因云迁移优化和咨询减少，下调$15M至约$1.635B（不含授权费）。其他指引均维持不变。没有成交量或营收指引是特点而非缺口：它反映了交易活动真实的不可预测性，CEO在被追问下半年展望时再次强调了这一点。
隐含的下半年格局：门槛很高。2025年上半年在创纪录的成交量上实现了14%的盈利增长；随着季度推进，即便只是维持这一水平，同比基数也会更难，而且如果利率下降，抵押品浮存的顺风会收窄。费用纪律加上国际和散户的份额提升是对冲因素。我们的基准情形是全年营收增长在高个位数至低双位数之间，随着基数变难，较上半年的速度放缓。
指引风格：与CME一贯的保守风格一致：只指引可控的部分（费用、税率、资本支出），成交量听天由命，然后把现金还回去。这是经营一个随成交量周期波动的业务的正确方式，也是股票能享受溢价估值的原因之一。这也意味着催化剂来自事件（波动率飙升、产品上线、利率变动），而不是指引里的拐点。
分析师问答要点
下半年成交量展望，以及纪录能否延续
第一个问题追问管理层下半年的宏观背景，以及利率、大宗商品或加密货币中哪些驱动因素能延续上半年的对冲热潮。CEO拒绝预测成交量，但罕见地明确阐述了结构性需求的宏观理由，核心是美国、欧洲和英国创纪录且不断上升的主权债务，以及悬而未决的地缘冲突。
Q:“上半年交易量和对冲活动都非常强劲，CME又一次创下季度纪录。但能否谈谈下半年的宏观背景？进入下半年，有哪些关键因素能延续这种强劲的对冲活动？会是利率、大宗商品、加密货币，还是别的什么？”
— Owen Lau, Oppenheimer
A:“成交量真的很难预测。从我们让公司上市那天起就一直这么说……但这并不否认一个事实：我们正处于创纪录的债务水平，不只是在美国。现在整个欧洲的债务水平也在上升……我认为这个水平显然是前所未有的。我认为人们将需要管理并缓释这种风险。”
— Terry Duffy, Chairman & CEO
评估：拒绝预测本身就是管理层可信度的正面信号，而债务发行这个论点是成交量逻辑最有力的结构性支撑，因为它是算术，而非情绪。老实说，没人能预测下半年能否追平上半年；持久的一点是，需求驱动因素是长期性的。这正是我们高度评价这门生意、却只给股票持有评级的关键：质量是真的，近期成交量不可知，而估值倍数已经假设了延续。
资本配置：回购与可变股息
有问题追问在现金余额较高的情况下，管理层如何在回购和可变股息之间排序，以及是否考虑外延式机会。回应重申了不变的机会型框架，以及在并购上刻意挑剔的立场。
Q:“考虑到现金余额的水平，你们现在如何看资本配置……考虑到目前的股价位置，回购和股息之间如何排序？对当前环境下的外延式增长机会有什么想法？”
— Chris Allen, Citi
A:“我们对资本配置的思路没有变化……那会是一个机会型计划。所以我们仍然保留可变股息结构，可以通过这个阀门回馈现金，此外我们还增加了股票回购，如果看到股价交易与业绩表现之间出现脱节，可以考虑动用……外延式方面……我们只是在决定何时扣动扳机时会更挑剔一些。”
— Lynne Fitzpatrick, CFO
评估：传达的信息是延续与纪律，这正是一家高质量复利型公司应该提供的。回购是对估值敏感的工具而非常设承诺，所以投资者不应在模型中假设激进的股本缩减；可变股息仍是主要的回报阀门。鉴于行业糟糕的交易历史，并购上的挑剔令人放心。这里没有任何东西改变投资逻辑，但它再次说明总回报逻辑依靠的是股息加温和的EPS增长，而不是财务工程。
费用指引下调的原因
鉴于上半年的各项纪录，一位分析师问是什么促使管理层下调而非上调费用指引，这是时间性因素还是结构性变化。CFO将其归因于两个具体项目。
Q:“鉴于你们上半年创下的所有纪录，我很好奇是什么导致费用指引下调？就优先级而言……这只是支出的时间性问题吗？还是你们主动对费用展望做了其他调整？”
— Dan Fannon, Jefferies
A:“一是我们对Google迁移支出的看法更加细化了。我们一直在设法优化这部分支出……我们正在找办法把增量支出降到最低……另一个我想指出的方面是，今年迄今专业服务支出比预期少一些。我们用的咨询帮助少了一点。”
— Lynne Fitzpatrick, CFO
评估：两个驱动因素都是建设性的。Google Cloud迁移从成本隐忧变为节省来源，消除了一个真实的悬念，而咨询支出减少显示的是真正的成本纪律，而非一次性的时间性因素。这是71%利润率背后的机械引擎，而且足够持久，即便成交量增长放缓，也能支撑利润率继续保持韧性。明确的增量利好。
新的现金抵押品最低要求及其贡献
一位分析师询问新的现金抵押品软性最低要求（4月1日生效）及相关的非现金附加费对业绩贡献了多少，并要求提供现金和非现金的平均余额。CFO给出了精确数字，而且重要的是，她把现金占比的变化主要归因于波动率，而非政策本身。
Q:“CME本季度推出了新的现金抵押品要求……新要求在多大程度上贡献了本季度业绩？我记得如果未维持某些最低要求，非现金抵押品会额外收取10个基点的费用……能否告诉我们本季度现金和非现金抵押品的平均余额？”
— Ken Worthington, JPMorgan
A:“抵押品的整体水平……增长相当显著……本季度我们缴存的抵押品总额平均为$316B……约$133B是现金，$145B是非现金抵押品。所以在要求金额中，近48%是以现金缴存的……软性最低要求设定在30%……随着客户逐渐适应这一软性最低要求，我们可能会看到余额更多地向30%的目标回归。”
— Lynne Fitzpatrick, CFO
评估：这是本次电话会中与模型最相关的披露。管理层愿意点明现金偏高是波动率驱动的，且余额可能向30%的下限“回归合理水平”，这等于坦率地下调了浮存收益顺风的预期。再结合降息路径，这让抵押品利差进入2026年成为一个趋于正常化而非继续增长的科目。这就是为什么尽管经营季度创纪录，我们对非经营性收入仍持保守看法。
国际与散户逆向力量下的RPC走势
有问题询问，在非美国（高RPC）交易上升与散户（低RPC）交易上升之间存在张力的情况下，应如何看待未来的每合约费率。CFO没有把RPC当作目标来辩护，而是把话题转向收入基础。
Q:“考虑到非美国业务、散户机会相对于基础业务的上升，以及成交量增长之间的相互作用，你们如何看待未来RPC的走势？”
— Bill Katz, TD Cowen
A:“这是两个相互竞争的因素……随着我们继续扩大国际业务，那往往是非会员交易，所以RPC往往会高一些。另一方面……散户交易……可能更多参与较小的合约……这确实会拉低平均每合约费率。所以对我们来说，我们并不专注于提升RPC。我们专注于扩大收入基础。”
— Lynne Fitzpatrick, CFO
评估：这个回答在分析上是诚实的，但实际上是在暗示RPC会持续承压，不应成为多头观点的杠杆。建模上，我们把综合RPC视为大致持平到略降，让成交量和结构来驱动费用收入。管理层以总收入为优化目标，这是对的，但指望成交量纪录带来同比例费用增长的投资者注定会失望。
场内交易员诉讼的悬念
一位分析师提到与前场内交易员正在进行的审判（据报道索赔金额高达数十亿），询问管理层如何看待此案、计提准备以及对资本回报意愿的影响。CEO拒绝在此前公开披露之外谈论这一未决事项。
Q:“我有一个关于你们与前场内交易员之间正在进行的审判的问题。索赔方要求的赔偿……看起来相当大，$1B到$2B以上……你们如何看待这场审判以及胜诉的可能？投资者应如何看待你们为潜在赔偿计提的准备，以及这是否影响了你们的资本回报意愿？”
— Patrick Moley, Piper Sandler
A:“我不是有意敷衍你，但我只能说，我们不能对未决诉讼发表评论……我们从一开始就说过，迄今为止我们没有为此计提任何准备，这就是我们能说的、也已经公开说过的全部内容，关于这场审判我不会再多说什么。”
— Terry Duffy, Chairman & CEO
评估：拒绝评论是恰当的，但留下了一个真实且未量化的尾部风险。公司没有计提任何准备，所以如果败诉且赔偿接近报道索赔的上限，将是一次真实的（尽管是一次性的）资本事件。我们没有在基准情形中计入它，但这是注重价值的投资者要求安全边际的正当理由，也进一步说明在这个价位应给持有，而不是更积极的评级。
他们没有说的
- 没有为RPC辩护：管理层把每个RPC问题都引向“总收入”。没说出口的信息是，综合RPC会继续下滑，因此从16%的成交量增长推导出费用增长这种讨喜的解读站不住，而这个细节很容易被标题数字掩盖。
- 浮存收益悬崖讲得太少：非经营性收入受益于约$133B现金抵押品赚取的利差，但管理层只提到余额可能向30%的下限“回归合理水平”。没说的是，如果美联储降息与现金余额下降同时到来，会产生叠加效应，压低这个一直悄悄给EPS加分的科目。
- FMX与利率竞争只字未提：没有任何提问或评论涉及这家新兴的国债期货挑战者。沉默不代表存在威胁，但管理层对利率业务的信心是直接宣称的，而没有针对这个具体新进入者进行论证。
- 诉讼准备策略：除了“我们没有计提任何准备”之外，没有给出结果区间或时间表。据报道索赔高达数十亿，而准备金为零，尾部风险的形状完全留给投资者去想象。
- 没有下半年或全年营收框架：这符合一贯政策，但在创纪录的上半年之后，对运行率能否持续没有任何指引，使最重要的变量（未来成交量）完全悬而未决。
市场反应
- 财报前格局：CME于7月22日收于$274.64，财报前年初至今上涨18.3%，过去十二个月上涨39.1%，接近$193.71–$290.71的52周区间顶部。股价已经计入了一个强劲季度。
- 反应交易日（7月23日，盘前发布）：股价开盘小幅低开（$274.22，−0.2%），盘中交易区间$273.31–$280.39，收于$276.48，仅上涨0.7%（+$1.84），成交2.7M股（30日均量的1.1倍）。同日S&P 500上涨0.8%，所以CME基本与大盘持平。
一个超预期的历史最佳季度只换来0.7%的涨幅，这是本次财报中最有启发性的数据点。它说明买方早已为强劲的成交量布好仓位（年初至今18%的涨幅就是证据），所以创纪录的数字只是越过了高门槛，而不是带来上行惊喜。平淡的反应也反映了数字揭示的两个关注点：RPC持续下滑，以及降息对抵押品浮存收益的风险，两者都限制了从创纪录成交量到未来EPS的推导。
对一只溢价估值的股票来说，“季度很棒、股价不动”是估值已充分的复利型公司的典型特征。这不是看空信号（业务表现良好），但恰恰是那种追高很少有回报的格局。我们宁可在波动率引发的回调或估值重置时持有CME，也不愿在市场耸肩以对的创纪录财报上买入。
卖方观点
争论：成交量上台阶是结构性的还是周期性的？
多头观点：驱动因素是长期性的，而非偶发的：创纪录的全球债务发行、SOFR和CME基准地位的稳固、结构性的散户采用浪潮，以及国际份额提升。未平仓合约同比增长7%证明仓位是被持有的，而不只是来回翻炒，所以基数在持久地上台阶。
空头观点：2025年上半年被关税冲击带来的波动以及黄金/加密货币的散户狂热所美化，两者都是周期性的。基数会变得非常难，一旦回到低波动环境，就会暴露出纪录中有多少是事件驱动的。
我们的看法：双方都部分正确，老实说，持久的部分（债务、基准、散户、国际）是真实的，但增量的纪录被偶发的波动放大了。我们愿意认可跨周期基数明显高于两年前，但不是2025年上半年的完整运行率。这个差距就是我们以持有而非跑赢大盘起步的原因。
争论：溢价估值还有空间吗？
多头观点：一家轻资本、护城河宽的垄断企业，盈利以十几%的中段复合增长，营业利润率71%，还有可变股息，理应享受稀缺性溢价；市场上没有同等质量的资产，所以估值倍数合理且可以持续。
空头观点：年初至今上涨18%后，远期市盈率约26倍，股价已经把质量计入了。RPC下滑、浮存收益面临降息、基数变难，估值扩张的路径很窄，而任何成交量骤降带来的下行风险都是真实的。
我们的看法：以12个月为视角，空头更占理。这是一门出色的生意，但在这个估值下，总回报可能大约等于股息加温和的EPS增长，大致与市场相当，这正是持有的定义。估值下修时我们会转为积极。
争论：新增长方向（加密货币、代币化、FX Spot+）有多真实？
多头观点：加密货币以100%+的速度增长，FX Spot+已经在吸引新的银行参与者，与Google合作的代币化项目让CME有望引领24/7结算，给这个故事在成熟核心业务之外增添了真正的新动力。
空头观点：每一项都小、都早，且面临资金雄厚的竞争；加密货币在成交量里只是零头，永续合约在美国受法律限制，代币化是2026年及以后的承诺。没有一项能撼动近期数字。
我们的看法：我们把这些计为期权价值，而非基准情形营收。它们对长期叙事以及让CME免受颠覆有意义，但不会驱动未来十二个月的盈利。合理的定位是核心业务之上的免费上行空间，这也是决定评级的是核心业务估值的又一原因。
需更新模型
| 项目 | 此前假设 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25营收增长 | 中高个位数 | ~低双位数 | 创纪录的上半年（盈利+14%）把基数抬高 |
| 综合RPC | ~$0.70持平 | ~$0.685–0.690，逐步下滑 | 散户/金融产品结构持续摊薄 |
| 调整后营业利润率 | ~69–70% | ~71% | 费用指引下调至~$1.635B；云端节省 |
| 非经营性（抵押品）收入 | 保持持平 | 进入2026年下调 | 降息 + 现金余额向30%下限回归 |
| 调整后税率 | ~23% | ~23.3% | 与Q2实际值一致 |
估值影响：近期经营利润上调（利润率 + 成交量）基本被更保守的非经营性科目和饱满的起始估值抵消。综合来看，我们认为12个月公允价值与当前约$276的股价大致相当，对应持有评级。若股价跌至$250出头区域，或跨周期成交量基数真正加速，我们会转向跑赢大盘。
财报后投资逻辑记分卡
这是我们的首次覆盖，因此下面的计分卡确立了基础投资逻辑，我们将据此评估此后的每个季度。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头 #1：宽护城河的流动性/未平仓合约网络效应 | 确认 | 六大板块全部创纪录；未平仓合约同比+7%；基准业务地位稳固 |
| 多头 #2：风险转移的长期需求（债务、地缘政治、利率波动） | 确认 | 史上首个30M+日均成交量季度；CEO的债务发行论点是算术 |
| 多头 #3：新增长方向（散户 + 国际） | 确认 | 新增散户90k（+56%），Micros创纪录；国际日均成交量创纪录达9.2M（+18%） |
| 多头 #4：轻资本复利 + 资本回报 | 确认 | 调整后营业利润率71%；费用指引下调；上半年回馈~$3.0B；2012年以来$29.1B |
| 空头 #1：估值饱满限制重估 | 显现 | 远期市盈率~26倍；创纪录超预期后股价仅+0.7% = 定价已近完美 |
| 空头 #2：成交量不可预测 + 基数变难 | 可控 | 创纪录的上半年设下高门槛；管理层拒绝预测成交量 |
| 空头 #3：降息对抵押品浮存收益的逆风 | 可控 | 本季净浮存~$146M；余额可能向30%下限回归 |
总体：投资逻辑确立。这是一家顶级、护城河宽、轻资本的业务，执行水平很高，四大多头支柱在本次财报中全部得到确认。制约完全在股价而非业务：饱满的估值、变难的基数和对利率敏感的非经营性科目，共同限制了12个月的风险回报。
操作：首次覆盖，评级持有。在回调或估值下修时买入这份质量；在约$276的价位、面对市场耸肩以对的创纪录数字，耐心是更好的仓位。若股价向$250出头区域靠近，或有证据表明跨周期成交量基数是真正上台阶而非短暂冲高，我们会上调评级。