续约率止跌，会员增速跌破5%：维持跑赢大盘，但余量收窄
COST 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share data
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY24 | FY25 | FY26 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Net Sales | $249,625 | $269,912 | $297,247 | $321,794 | $353,679 | $373,699 |
| Membership Fees | 4,828 | 5,323 | 5,907 | 6,250 | 6,718 | 6,946 |
| Total Revenue | $254,453 | $275,235 | $303,154 | $328,045 | $360,398 | $380,645 |
| Less: Merchandise Costs | (222,358) | (239,886) | (264,279) | (285,998) | (314,164) | (331,845) |
| Merchandise Gross Profit | $27,267 | $30,026 | $32,968 | $35,796 | $39,515 | $41,854 |
| Less: Selling, General and Administrative | ($22,810) | ($24,966) | ($27,190) | ($29,362) | ($32,135) | ($33,877) |
| Total Operating Expenses | ($245,168) | ($264,852) | ($291,469) | ($315,360) | ($346,300) | ($365,722) |
| Operating Income | $9,285 | $10,383 | $11,685 | $12,685 | $14,098 | $14,923 |
| Depreciation and Amortization (add-back) | $2,237 | $2,426 | $2,674 | $3,105 | $3,516 | $3,683 |
| EBITDA | $11,522 | $12,809 | $14,359 | $15,790 | $17,614 | $18,606 |
| Interest Expense | ($169) | ($154) | ($145) | ($133) | ($95) | ($91) |
| Interest Income and Other, net | 624 | 589 | 711 | 901 | 935 | 996 |
| Income Before Income Taxes | $9,740 | $10,818 | $12,251 | $13,453 | $14,938 | $15,828 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($2,373) | ($2,719) | ($3,025) | ($3,324) | ($3,692) | ($3,957) |
| Net Income Including Noncontrolling Interests | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interests | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 |
| Net Income Attributable to Costco | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Merchandise Gross Margin (as % of Net Sales) | 10.92% | 11.12% | 11.09% | 11.12% | 11.17% | 11.20% |
| Operating Margin | 3.65% | 3.77% | 3.85% | 3.87% | 3.91% | 3.92% |
| Net Margin | 2.9% | 2.9% | 3.0% | 3.1% | 3.1% | 3.1% |
| Effective Tax Rate | 24.4% | 25.1% | 24.7% | 24.7% | 24.7% | 25.0% |
完整工作簿另含 20 个历史季度与 8 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 干净地超预期$0.03，但增长在利润表上的位置比标题暗示的低一档。EPS为$4.58，增长13.9%，净利润增长13.8%，而税前利润仅增长12.3%，营业利润增长12.5%。差距来自税率从26.2%降至25.2%，约合每股$0.06。这一个线下项目是超出一致预期幅度的两倍，而管理层只报了税率变化，没有解释原因。
- 续约率终于止跌，这是我们自Q4 FY25上调评级以来一直背着的空头论点。全球续约率持平于89.7%，环比不变，是这一轮走势中首次没有下滑。美国/加拿大下滑10bps至92.1%，与上季度的下滑幅度相同，没有加速。全球客流也连续第二个季度保持在+3.1%，此前两个季度分别从+5.2%和+3.7%逐步放缓。
- 付费会员增速跌破5%，管理层没有为趋势辩护，而是重新界定了长期增速。付费家庭增长4.8%，而CFO此前形容过去"几个季度"大约在5%。解释本身站得住：真正的新市场开店减少，注册量基数偏高，以及CFO现在说结构性增速"更多是在5%左右的增长区间"。会费收入仍复合增长13.6%，因为高级会员升级增长9.5%，有机会费增速加快至7.5%，而2024年9月提价的贡献降到总增长的约三分之一。
- 我们把FY26 EPS从Q1时的$21.00至$22.00区间下调至$20.25至$20.75。上半年EPS为$9.08，增长12.7%；下半年将跨过会费顺风的高基数并吸收2026年3月的加薪，按同样节奏推算落在$20.50附近，而不是$21.50。此前的区间偏高。按$998.10的收盘价计算，约为49倍远期市盈率和51.9倍滚动市盈率。
- 评级：维持跑赢大盘。我们在Q1设定的四个下调至持有的条件一个都没触发：全球客流保持在+3.1%，美国/加拿大续约率守在92%以上，LIFO仅计提$12 million，影响微不足道，会费收入按节奏落地。但其中两项测试现在距离触发都不到10bps，我们自己的FY26数字也下调了3%。我们维持评级，并明确把下半年视为决策点，而不是走过场。
业绩 vs. 一致预期
Costco于3月5日盘后公布截至2026年2月15日的12周财年第二季度业绩，电话会于当晚美东时间5:00 p.m.召开。收入和利润均超预期，幅度与公司近来的模式一致：小幅、正向，而且完全落在一家不给指引的公司的噪音区间之内。
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | $69,597M | ~$69,286M | 超预期 | +$311M (+0.4%) |
| 摊薄EPS | $4.58 | $4.55 | 超预期 | +$0.03 (+0.7%) |
| 净销售额 | $68,242M | n/a | n/a | +9.1% 同比 |
| 会员费收入 | $1,355M | n/a | n/a | +13.6% 同比 |
| 营业利润 | $2,606M | n/a | n/a | +12.5% 同比 |
| 净利润 | $2,035M | n/a | n/a | +13.8% 同比 |
| 总同店销售 | +7.4%（调整后+6.7%） | n/a | n/a | 较FQ1的+6.4%加速 |
利润表，同比
以下所有数字均取自3月5日Form 8-K附件Exhibit 99.1中的简明合并利润表。毛利率和SG&A以占净销售额的百分比表示，这是公司采用的口径，也是公司自身基点拆解的基础。
| （$M，每股数据除外） | FQ2 FY26 截至2/15/26的12周 | FQ2 FY25 截至2/16/25的12周 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | 68,242 | 62,530 | +9.1% |
| 会员费 | 1,355 | 1,193 | +13.6% |
| 总营收 | 69,597 | 63,723 | +9.2% |
| 商品成本 | 60,719 | 55,744 | +8.9% |
| 销售、一般及行政费用 | 6,272 | 5,663 | +10.8% |
| 营业利润 | 2,606 | 2,316 | +12.5% |
| 利息支出 | (33) | (36) | -8.3% |
| 利息收入及其他，净额 | 148 | 142 | +4.2% |
| 税前利润 | 2,721 | 2,422 | +12.3% |
| 所得税费用 | 686 | 634 | +8.2% |
| 净利润 | 2,035 | 1,788 | +13.8% |
| 摊薄EPS | $4.58 | $4.02 | +13.9% |
| 摊薄股数（000s） | 444,420 | 444,886 | -0.1% |
| 毛利率（占净销售额%） | 11.02% | 10.85% | +17bps |
| SG&A（占净销售额%） | 9.19% | 9.06% | +13bps（恶化） |
| 营业利润率（占总收入%） | 3.74% | 3.63% | +11bps |
| 实际税率 | 25.2% | 26.2% | -97bps |
环比对比
FQ1和FQ2都是12周的季度，因此环比比较在期间长度上是干净的。但在季节性上并不干净：FQ1带有假日季非食品的结构，抬高了报告毛利率，FQ2又把它还了回去。环比要看的是营业利润率，它在毛利率回吐30bps的情况下仍有改善。
| （$M，每股数据除外） | FQ2 FY26 | FQ1 FY26 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | 68,242 | 65,978 | +3.4% |
| 会员费 | 1,355 | 1,329 | +2.0% |
| 总营收 | 69,597 | 67,307 | +3.4% |
| 营业利润 | 2,606 | 2,463 | +5.8% |
| 净利润 | 2,035 | 2,001 | +1.7% |
| 摊薄EPS | $4.58 | $4.50 | +1.8% |
| 毛利率（占净销售额%） | 11.02% | 11.32% | -30bps |
| SG&A（占净销售额%） | 9.19% | 9.60% | -41bps（改善） |
| 营业利润率（占总收入%） | 3.74% | 3.66% | +8bps |
| 核心对核心利润率（同比） | +22bps | +30bps | 扩张幅度-8bps |
| 总同店销售（调整后） | +6.7% | +6.4% | +30bps |
| 全球客流 | +3.1% | +3.1% | 不变 |
| 付费会员（同比增速） | +4.8% | +5.2% | -40bps |
| 续约率，美国/加拿大 | 92.1% | 92.2% | -10bps |
| 续约率，全球 | 89.7% | 89.7% | 不变 |
从上往下拆解增长：营业利润增长12.5%，税前利润12.3%，净利润13.8%，EPS 13.9%。营业利润和EPS之间发生了两件事。第一，尽管现金余额扩大使利息收入本身从$109 million升至$140 million，"利息收入及其他，净额"仅增长4.2%，因为汇兑及其他部分的收益从$33 million降至$8 million。正是这项拖累让税前利润增速（12.3%）低于营业利润增速（12.5%）。第二，有效税率下降97bps至25.2%。若在相同税前利润上沿用上年26.2%的税率，EPS约为$4.52，因此税率贡献了约$0.06。回购使摊薄股数减少0.1%，又贡献了0.1pp。
管理层在经营项目中披露的两个单独项目几乎相互抵消。一次性法律和解为毛利率贡献5bps，约合税前$34 million。一般责任准备金增加使SG&A多出6bps，约合税前$41 million。两者相抵约为税前$7 million，接近一美分的拖累。所以经营结果确实干净；真正把一个12.5%的经营季度变成13.9%的EPS季度的，是税率，一个没人问、管理层也没解释的项目。
营收
总收入$69,597 million，增长9.2%，比约$69,286 million的一致预期高0.4%。剔除汇率后，结构比9.1%的净销售额标题数字更好，计入汇率后则更差，这正是本季度整条收入线贯穿始终的矛盾。汇率为同店销售贡献约1.4%，汽油价格通缩拖累约0.7%，因此报告的总同店+7.4%调整后为+6.7%。完全剔除汽油销售并调整汇率后为+7.4%，与报告数字相同，纯属巧合而非构造。
更有用的是方向。调整后同店从FQ1的+6.4%加速至+6.7%，而且靠的是稳住的客流，而不是价格。这个区别就是在这个估值倍数上持有这只股票的全部理由。
利润率
报告毛利率11.02%，扩张17bps，剔除汽油影响为11bps。管理层自己的口径还剔除了法律和解，得出约5bps的潜在扩张。这个数字不大，而且是在公司主动下调黄油、椰子水、海苔和橄榄油价格，并选择不完全转嫁关税成本的季度里挣来的。一边降货架价格一边实现5bps的潜在扩张，好过靠维持价格挣来的20bps扩张。
SG&A去杠杆13bps，剔除汽油为8bps。其中六个基点是一般责任准备金。运营部分是衡量技术投入是否见效的那一行，报告口径恶化2bps，剔除汽油则改善2bps，管理层表示生产率提升"完全抵消了去年的工资投入以及延长营业时间的任何影响"。这是我们覆盖以来第一个声称生产率抵消已完全实现、而非部分实现的季度。
EPS
摊薄EPS为$4.58，较$4.02增长13.9%。剔除上述税率收益后，可比增速约为12.4%，接近12.5%的营业利润增速，也是我们会放进模型的数字。上半年EPS为$9.08，较$8.06增长12.7%。股数几乎没起作用：24周内$419 million的回购使摊薄股数同比减少0.1%，符合管理层只为抵消股权授予摊薄而回购的既定政策。
同店销售、客流与客单价
分地区同店表是汇率扭曲最明显的地方，也是底层图景最有用的地方。客流不受汇率折算或汽油定价影响，因此报告口径和调整口径的客流列完全相同。这是本次发布中最干净的信号。
| FQ2 FY26（12周） | 同店销售 报告 | 同店销售 调整后 | 客单价 报告 | 客单价 调整后 | 客流 |
|---|---|---|---|---|---|
| 美国 | +5.9% | +6.4% | +3.4% | +3.9% | +2.4% |
| 加拿大 | +10.1% | +7.6% | +5.5% | +3.1% | +4.3% |
| 其他国际 | +13.0% | +7.1% | +8.0% | +2.4% | +4.6% |
| 公司合计 | +7.4% | +6.7% | +4.2% | +3.5% | +3.1% |
| 数字化渠道 | +22.6% | +21.7% | n/a | n/a | n/a |
调整后数字剔除汽油价格和汇率变动的影响；数字化渠道调整后仅剔除汇率。
美国
美国是唯一调整后同店（+6.4%）高于报告同店（+5.9%）的地区，因为汽油价格通缩是本土拖累，没有汇率来抵消。在单位数中高段的价格通缩下，汽油同店为负的个位数中段，部分被加仑数增长抵消，也就是说门店在以更低价格卖出更多燃油。美国调整后客单价+3.9%对比客流+2.4%，说明本土同店靠的是购物篮增长。
美国客流+2.4%是本次发布中最弱的数字，明显低于全球+3.1%。2月让问题更突出：这四周美国客流为+1.5%，全球为+3.0%。管理层把2月的疲软归因于东北部天气导致55家门店关闭一整天，恢复又花了好几天，并且没有为此调整销售数字。
评估：我们接受这一天气解释，但仅限于2月，因为55家门店全天关闭是可量化的事件，销售线上也没有出现相应缺口。我们不会把它延伸到整个季度。12周内+2.4%的美国客流是我们希望在FQ3看到重新加速的指标，也是最有可能改变我们评级的单一数字。
加拿大
在其他国际之外，加拿大的报告同店与调整后同店差距按绝对值最大：报告+10.1%，调整后+7.6%，汇率和汽油带来250bp的收益。客流+4.3%接近美国的两倍，在全部组合中排第二。管理层提到，加拿大所有门店都已延长营业时间，专门用来承接客流增长，而填充式门店和商业中心业态是扩张的载体。加拿大本季度新增两家门店，均为商业中心，门店总数达到114家。
评估：加拿大单店销量很高，管理层在管理吞吐量，而不是追逐新市场。调整后客单价+3.1%对比客流+4.3%是组合中最健康的结构，因为这是真正由客流驱动、而非价格驱动的同店。Q&A中提出的产能问题是真实存在的，但这是个好问题。
其他国际
其他国际的标题同店最高（+13.0%），汇率扭曲也最大：调整后降至+7.1%，调整后客单价从报告的+8.0%骤降至+2.4%。报告客单价增长中近六个点来自折算。客流+4.6%在组合中最强，这才是要看的数字。以本币计，表现最好的是中国、台湾和韩国。该分部本季度没有新增门店，总数为176家。
2月把这种效应放得更大：其他国际报告同店+17.9%，调整后降至+10.9%，而报告数字中约4.0个点来自农历新年/春节今年晚了19天，把节日移进了2月的报告期。这一日历错位为公司整体2月销售贡献约0.5%。
评估：国际标题同店并非看上去那样，不应外推。调整后，其他国际增长+7.1%，仅比美国的+6.4%略快，但客流要强得多。客流差异才是真正的信号，它支撑长期开店增长的逻辑。盯着+13.0%的投资者会在汇率转向时失望。
2月销售（截至2026年3月1日的四周）
| 2月（4周） | 同店销售报告 | 同店销售调整后 |
|---|---|---|
| 美国 | +5.2% | +6.0% |
| 加拿大 | +12.8% | +9.3% |
| 其他国际 | +17.9% | +10.9% |
| 公司合计 | +7.9% | +7.0% |
| 数字化渠道 | +21.8% | +20.8% |
| 净销售额 | $21.69B，较$19.81B增长+9.5% | |
汇率为公司整体2月销售贡献约1.7%，仅折算一项就让加拿大增加约5%、其他国际增加约8%。汽油价格通缩拖累约85bps，全球平均每加仑售价下降7.5%。公司自身新店的蚕食拖累约60bps。2月调整后同店+7.0%是我们覆盖期间最强的月度数据，其中农历新年错位贡献了约半个点。
会员
| 指标 | FQ2 FY26 | FQ1 FY26 | 同比 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 会员费收入 | $1,355M | $1,329M | +13.6%（剔除汇率+12.2%） | 持续复合增长；结构转向有机 |
| 付费会员 | 82.1M | 81.4M | +4.8% | 这一轮走势中首次低于5% |
| 持卡人总数 | 147.2M | n/a | +4.7% | 与付费会员增速一致 |
| 高级会员 | 40.4M | 39.7M | +9.5% | 约为付费会员增速的两倍 |
| 高级会员占付费会员比例 | 49.2% | 48.8% | n/a | 接近会员基数的一半 |
| 高级会员占销售比例 | 75.8% | n/a | n/a | 在补充材料中披露 |
| 续约率，美国/加拿大 | 92.1% | 92.2% | 环比-10bps | 下滑速度持平，未恶化 |
| 续约率，全球 | 89.7% | 89.7% | 环比持平 | 这一轮走势中首次没有下滑 |
本季度会员费收入占营业利润的52.0%，高于一年前的51.5%。它是支撑估值倍数的年金，而本季度其构成发生了实质变化。会费收入增加$162 million。在13.6%的增长中，约4.5个点来自2024年9月美国和加拿大的会费上调，约1.4个点来自汇率，7.5个点来自基础盘。FQ1时提价贡献略低于一半，本季度约为三分之一。
"2024年9月美国和加拿大的会员费上调约占我们会员收入增长的1/3。剔除会费上调和汇率影响，会员收入同比增长7.5%。"
— Gary Millerchip, CFO
评估：这一构成比标题数字更好。递延确认的提价是一项消耗性资产，完全跨过基数后就不再贡献；它现在的贡献变小，而总增长额大致持平。有机会费增速从7.3%加快至7.5%。提价之下的引擎比一个季度前转得稍快，这正是我们在下半年顺风消失之前需要看到的。
利润率拆解
公司以基点形式、对比上年同季度披露两项拆解，分报告口径和剔除汽油口径。每一项都与所列总数吻合。
毛利率：11.02%，报告+17bps / 剔除汽油+11bps
| 组成部分 | 报告 | 剔除汽油 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 核心 | -3bps | -7bps | 被药房和电商的更快增长、更高的2%高级会员返利以及更低的联名信用卡收入摊薄 |
| 附属及其他业务 | +19bps | +17bps | 汽油盈利能力提升，药房增长强劲 |
| LIFO | -4bps | -4bps | 今年计提$12M，去年为$12M的转回收益 |
| 其他 | +5bps | +5bps | 本季度收到的一次性法律和解款 |
| 合计 | +17bps | +11bps | 核心对核心利润率，仅以核心销售衡量：+22bps |
核心（-3bps）与核心对核心（+22bps）之间的区别才是关键，而且差距在扩大。以总销售衡量的核心利润率被几项因素摊薄：结构向药房和电商倾斜（两者增速都快于核心商品），高级会员渗透率上升带来更高的2%返利计提，以及联名信用卡项目贡献下降。仅以核心销售衡量，利润率扩张22bps，三大品类全部为正：非食品、食品杂货和生鲜。
评估：+22bps是连续第四个季度的全面核心对核心扩张，前三个季度分别为+36bps、+29bps和+30bps。它也是四个季度中最小的。我们把放缓理解为结构因素而非价格压力：CFO点名的两大摊薄力量，药房增长和高级会员返利计提上升，都是事情做对了的结果。但+36、+29、+30、+22的四个季度是一个放缓序列，面对下半年更高的基数，我们不会按+30bps的节奏去承保持续扩张。
SG&A：9.19%，报告恶化+13bps / 剔除汽油恶化+8bps
| 组成部分 | 报告 | 剔除汽油 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 运营 | -2bps | +2bps | 生产率提升完全抵消上年工资投入和延长营业时间 |
| 总部 | -4bps | -3bps | 管理层未拆分 |
| 股权激励 | 0bps | 0bps | 中性 |
| 开业前费用 | -1bp | -1bp | 与本季度三家新店开业一致 |
| 其他 | -6bps | -6bps | 针对尚未结案的往年索赔增加一般责任准备金 |
| 合计 | -13bps | -8bps | "+"表示有利/更低；"-"表示不利/更高 |
"这些生产率提升完全抵消了去年的工资投入以及延长营业时间的任何影响。"
— Gary Millerchip, CFO
评估：剔除汽油后，运营转正至+2bps。这是多年技术投入的回报线，也是我们覆盖以来第一个把抵消描述为完全而非部分实现的季度。在剔除汽油后8bps的去杠杆中，6bps是责任准备金，属于往年索赔的补提，而非经常性成本。剔除它，底层SG&A大致持平。FQ1被提出作为新变量的医疗成本压力，本季度只字未提，我们把这当作悬而未决的问题，而不是已经解决。
重点议题与管理层评论
管理层整体语气：管理层表现平稳，在经营细节上异常具体，而在华尔街最想量化的两个问题（零售媒体收入和特别股息）上明确不表态。关税方面的姿态从过去两次电话会的"已常态化运营"重新转向承认局势多变，CEO开场就谈这个话题，而不是等到Q&A。在本季度最弱的地方，即付费会员增速跌破5%，管理层的回应是重新界定长期增速，而不是为趋势辩护，这很坦诚，但也降低了公司将被衡量的门槛。
1. 关税：从常态化运营回到多变
连续三次电话会里，关税叙事一直在向例行事务收敛。这次反转了。CEO在准备发言中第一个谈的就是关税，并描述了一个自上次电话会以来又变了形的政策环境。
"关税的未来影响仍然极其多变，最近被取消的IEEPA关税现在已被新的全球关税取代，至少持续接下来的150天。"
— Ron Vachris, CEO
应对手册没有变，而且已经相当熟练：在合理的地方转移生产国，在全球范围内整合采购，加大公司掌控供应链的Kirkland Signature的比重，以及更多在本土采购商品。公司还开始对关税下调的品类降价，点名了部分纺织品、床上用品和厨具。
评估：财务证据表明关税影响仍然可控。LIFO计提$12 million，即4bps，非食品通胀仍在低个位数。150天的替代机制时间足够短，会在FY26窗口内再次被争论，因此这一项从已解决变回活跃状态。它尚未威胁投资逻辑，但已不再是背景噪音。
2. IEEPA退款问题，以及钱归谁
更有分量的关税披露涉及退款。IEEPA关税取消后，已缴纳且在许多情况下已通过更高货架价格转嫁给会员的关税如何处理，就成了问题。管理层预先给出了答案。
"正如我们过去所做的，当法律挑战追回了以某种形式转嫁给会员的费用时，我们的承诺是找到最好的方式，通过更低的价格和更好的价值把这部分价值还给会员。"
— Ron Vachris, CEO
管理层明确表示，流程、金额和时间都是未知的，并指出全年不同关税以不断变化的税率层层叠加，确实很难把成本归到单件售出商品上。
评估：这是对卖方本会在FQ3或FQ4提出的问题的先发制人的回答，应当按字面理解。任何IEEPA退款都是会员价值的转嫁，不是盈利事件。在这里模型化一笔一次性收益是错误的。二阶效应更有意思：投入价格的退款是一件由政府出资的竞争武器，而它到来的时候，公司已经在声称自己能一边降价一边扩张利润率。
3. 付费会员增速跌破5%
付费家庭增长4.8%至82.1 million，是我们覆盖的这一轮走势中首次低于5%。管理层给了三个原因，而它们不是同一种原因。
第一，真正的新市场开店减少。像日本或中国这样的新国家开店会带来注册量激增，推高增速，而最近这类开店不多。第二，公司正在面对一年前强劲注册的高基数。第三，也是对模型最重要的，CFO重设了结构性预期。
"如果看我们的长期增长率，就新会员而言，它其实更多是在5%左右的增长区间。"
— Gary Millerchip, CFO
评估：前两个原因是周期性的、可逆的；第三个是重新界定。注意它与开店计划的相互作用：管理层自己的解释是，开店进入新市场时会员增长才会加速，而既定的每年30家以上计划中约一半是美国填充式门店，按同样的逻辑，这推动的是购物频次而非注册量。5%的会员增速配上以填充为主的开店节奏，内部是自洽的，但这意味着从FY27起，会费收入增长要靠升级和提价，而不是会员人数。今天扛着这份重量的是+9.5%的高级会员升级。
4. 续约率：全球数字终于止跌
自FQ4 FY25以来，续约率一直是活跃的空头论点。环比变化的轨迹现在是-30bps、-40bps、-10bps，以及本季度美国/加拿大-10bps、全球持平。89.7%的全球续约率是该序列中首次没有下滑。
"美国和加拿大续约率的小幅下滑源于我们前几个季度讨论过的因素，反映出线上新会员在我们总基数中的占比上升，而他们的续约率略低于门店注册的会员。"
— Gary Millerchip, CFO
这一机制一直有披露：数字渠道注册的会员续约率低于门店注册的会员，随着他们在基数中占比上升，会拉低加权平均。管理层表示，如果没有定向数字沟通和留存计划，下滑会更大，并继续指引在结构效应成熟之前还会有几个季度的小幅下滑。
评估：对我们的评级而言，这是本次发布中最重要的数据点。我们在FQ4 FY25上调评级，部分是基于应对手册会奏效的预期，而它现在已带来连续两个季度的放缓和一个持平的全球数据。需要注意的是，美国/加拿大续约率距离我们设定的92%下调触发线只有10bps，所以这项测试的安全边际只是一个季度的下滑。
5. 核心对核心扩张放缓，但广度保持
核心对核心利润率扩张22bps，非食品、食品杂货和生鲜均同比上升。管理层点名大宗商品通缩、供应链效率和Kirkland Signature渗透率上升为驱动因素，并直言报告核心线为何看起来不同。
"具体到核心对核心这一块，正如你们听到的，我们上升了22个基点。我不会说有某个特定的驱动因素。"
— Gary Millerchip, CFO
CFO还补充了一个值得带入后续的具体机制：价格下跌时，Costco带头降价，但由于库存周转极快，公司在这个过程中获得了一项暂时性的财务收益。这意味着+22bps中有一部分来自农产品、鸡蛋、黄油和奶酪的通缩环境，而不是结构性收益。
评估：我们会对通缩时点这一部分打折。结构性部分，即Kirkland渗透率和供应链效率，是持久的；价格下跌时的库存周转收益则不是，一旦大宗商品价格转向就会逆转。这是把核心对核心按+15至+25bps建模、而不是延续+30bps节奏的最有力理由。
6. 一边降货架价格一边扩张毛利率
CFO自己对本季度利润率表现的口径剔除了汽油影响和法律和解，得出的数字比标题小得多。
"其中有一笔一次性法律和解收益，贡献了6个基点。所以总体上，我们认为本季度上升了5个基点，而且是在我们同时为会员降价、并应对关税影响的情况下实现了这一增长。"
— Gary Millerchip, CFO
降价是具体的，并披露到单品层面：从FQ1末到FQ2末，Kirkland Signature黄油从$13.89降至$8.49，12瓶装有机椰子水从$12.79降至$10.99，有机海苔从$10.99降至$9.99，两升装意大利特级初榨橄榄油从$29.99降至$24.99。本季度推出了约30款新的Kirkland商品。
评估：老实说，底层利润率扩张约为5bps，而不是17bps。单独看这个数字很小，放在背景中看则不错，因为价格表同时在大幅下调。公司的既定立场是"第一个降价，最后一个涨价"，本季度它显然做到了。我们宁愿持有把利润率转化为价格并夺取份额的这个版本，也不要靠维持价格表报出25bps扩张的那个版本。
7. 附属业务成为利润率引擎
附属及其他业务贡献了毛利率总变化+17bps中的+19bps，意味着利润表其余部分合计为负。驱动因素是汽油盈利能力提升和药房强劲增长，药房和美食广场均录得两位数同店，验光和助听在个位数高段。
尤其是药房，已经成为一项真正的业务，而不只是引流工具。管理层提到部署AI工具改善现货率，用数字化改进加快药房结账，以及增速快于公司整体销售。最后这一点恰恰解释了报告核心利润率为何看起来偏弱：药房的利润率结构不同，增长又快于核心业务。
评估：附属业务在利润率拆解中出的力比我们覆盖以来任何时候都大，而其中一部分是汽油盈利能力，这取决于原油价格下跌，并不持久。管理层提示中东局势不稳可能把燃油成本和航运排期推向另一个方向。如果汽油盈利能力回归正常，+19bps的附属贡献就会收窄，报告毛利率将失去其最大的正向项目。
8. 数字化加速，个性化首次被量化
数字化渠道同店从FQ1的+20.5%加速至+22.6%（剔除汇率+21.7%）。电商网站流量增长32%，平均订单金额增长15%。热门品类是黄金珠宝、玩具、小家电、家居用品和药房，通过Instacart、Uber Eats和DoorDash的当日达渠道增长快于数字化整体。
新的披露是个性化工作有了一个数字。
"在Q2，我们的个性化商品推荐轮播带来了超过$470 million的电商销售，新近改版的商品展示页面正在为我们的网站带来增量销售，也为当日达站点带来了更多流量。"
— Gary Millerchip, CFO
评估：这是个性化投入第一次被给出美元数字，而一个12周季度里的$470 million即便不问其中多少是增量、多少只是转移，也很可观。一个直到FQ1才开始按此口径报告的指标从+20.5%加速至+22.6%，是本次发布中数字化路线图正在复合增长的最干净证据。在把它资本化进投资逻辑之前，我们希望先看到增量性问题得到回答。
9. 开店增长：目前924家，年底942家，下半年必须交付
公司本季度开出三家门店（美国净新增一家、美国搬迁一家、加拿大商业中心两家，净计三家），全球门店数达924家：美国和波多黎各634家，加拿大114家，世界其他地区176家。全年计划得到重申。
"我们目前预计'26财年净新开28家门店，并目标在未来几年每年新开30家以上。"
— Ron Vachris, CEO
补充材料把节奏讲得很明确：FQ1开七家，FQ2开三家，年内剩余时间预计开18家，达到942家。管理层对长期目标的框架也比FQ1更具体，描述为五到十年的时间跨度，"略多于一半"在美国，"略少于一半"分布在墨西哥、加拿大、亚洲、欧洲、澳大利亚和新西兰。包括停车楼和门店上方住宅开发在内的创新地产结构，是进入找不到25英亩地块的密集城市市场的手段。
评估：28家中有18家落在下半年，集中度很高，而FQ1时把两座西班牙门店推出FY26的正是同一个时间表，这就是要盯着它的原因。资本支出讲的是同一个故事：本季度$1.29 billion，24周累计$2.82 billion，对比全年约$6.5 billion的计划，意味着下半年约$3.7 billion，比上半年高约31%。计划可信，管道评论也比一个季度前更具体；风险在时间表，不在意愿。
10. 资本配置：现金越堆越多，特别股息一直没来
季末现金及短期投资达$18.24 billion，长期债务为$5.69 billion。24周经营现金流$7.68 billion，增长27.9%，扣除$2.82 billion资本支出后的自由现金流为$4.87 billion，增长35.0%。被直接问到资产负债表是否意味着又一次特别股息时，管理层既没承诺也没否定，并提出了一个我们以前没听过以这种方式表述的约束。
"关于特别股息，我想说的是，虽然我们的现金余额已经回到上次特别股息之前的水平，但我认为需要记住，要达到与上次（当时我们股价在$660）相近的收益率，现金需要更多。"
— Gary Millerchip, CFO
既定的优先顺序没有变：先投资业务，再提高常规股息，回购足够股票以抵消股权授予的摊薄，并把特别股息视为处理真正过剩现金最有效的工具，因为它保留了灵活性。24周内支付股息$1,154 million，一年前为$515 million，折合每股$2.60对比$1.16，这是比较窗口内派息次数的差异，而不是派息节奏翻倍。回购为$419 million，对比$412 million。
评估：收益率算术是一个真实的约束，也是管理层第一次把特别股息解释为股价的函数，而不是现金余额的函数。在高得多的股价下，同样的美元派付只是一个小得多的姿态，所以股价越涨，门槛越高。我们不会把特别股息纳入FY26模型。更有用的观察是，24周自由现金流增长35%，而资本支出增长17%，所以即便投资计划加码，现金积累仍在加速。
11. AI：为代理式商务卡位，但不为此花钱
管理层的AI评论清楚地分成两部分。对内，口径刻意朴素：药房现货工具、员工预扫描技术、试点中每笔交易约八秒的自动支付站，以及前面讨论过的个性化工作。对外，口径是新的。
"我们正与领先的AI公司密切合作，确保现有和潜在的未来Costco会员在使用这些工具时能看到我们的价值。"
— Ron Vachris, CEO
被直接问到当消费者向大语言模型提问时公司希望如何出现，回答是Costco希望无处不在，理由是按价格和质量排序的比较形式对它有利。
评估：这是正确的直觉，论证也确实站得住。一个按价格和质量而非广告投放排序的购物界面，在结构上有利于零售业加价率最低的运营商。但会员墙的作用方向相反，因为一个在开放网络零售商之间比价的代理，未必会展示一个需要付费年度会员才能拿到的价格。目前这些都还与投资逻辑无关。我们把它记为一个管理层和华尔街都未曾表述过的真正双向风险。
展望与前瞻指标
Costco不提供正式的收入或盈利指引。电话会给出了以下可操作的前瞻指标。
| 前瞻项目 | FY26口径 | 相较FQ1的变化 |
|---|---|---|
| FY26资本支出 | 约$6.5B | 重申 |
| FY26净新开门店 | 28家（目前924家，年底预计942家） | 重申；下半年还剩18家 |
| 长期开店节奏 | 5至10年内每年30家以上；略多于一半在美国 | 比FQ1更具体 |
| 会员费顺风 | 2024年9月提价目前占会费增长约1/3 | 从约一半下降 |
| 续约率 | 预计还有"几个季度"小幅下滑 | 口径不变；全球现已持平 |
| 通胀 | 趋向低个位数，此前为低至中个位数 | 改善 |
| 关税 | IEEPA被新的全球关税取代，至少150天 | 回到多变 |
| IEEPA退款 | 流程、金额和时间均未知；任何追回款项都将返还会员 | 新增 |
| 燃油与航运 | 中东不稳定被提示为两者的风险 | 新增 |
| 3月销售发布 | 截至4月5日的5周，4月8日盘后公布 | 已排期 |
| 特别股息 | 暂无可分享的计划；收益率算术现为既定约束 | 新口径 |
隐含的下半年爬坡。上半年EPS为$9.08。FY25全年$18.21，上半年$8.06，所以下半年贡献$10.15。按上半年12.7%的节奏增长，得到约$11.44，FY26合计接近$20.52。按10%增长则得到$20.25。下半年还将失去大部分递延会费顺风并吸收2026年3月的加薪，所以区间的低端才是审慎的锚点。
指引风格。没有变化。公司给出资本支出、开店数量和月度销售，此外什么都不给。这种纪律是一个优点，但这意味着FY26 EPS数字完全是分析师自己构建的，华尔街的区间应被视为比报出来的更宽。
分析师问答要点
天气扭曲，以及消费者是否变了
开场问题试图把1月和2月的真实需求与日历和天气噪音分开，而一家竞争对手已提示过2月的天气逆风。管理层就客流给出了具体、量化的回答，拒绝调整销售数字，随后扩展到对消费者的判断，强调的是一致性，而不是任何拐点。
Q: "1月和2月天气方面有很多噪音，1月是否有净收益。"
— Christopher Horvers, JPMorgan
A: "我们认为可能让它看起来偏弱一点的，是东北部的天气，特别是我们有55家门店关闭了一整天，之后当地社区又花了几天才恢复到正常状态。"
— Gary Millerchip, CFO
评估：这个回答好过搪塞，因为它点出了机制和数量。管理层明确拒绝为此调整销售数字，这是保守的选择，也符合以往做法。更宏观的消费者判断，即剔除日历错位和短期波动后结果"非常稳定地处于6%到7%"，与FQ1的口径相同，所以这里没有语气变化可读。
量化生产率节省以及再投资去向
近几次电话会反复出现的主题是，技术投入带来的是利润率收益还是再投资预算。这个问题要求管理层量化预扫描、预付和自动结账带来的节省，并说明再投资的回报是否在递减。管理层拒绝量化，但直接回答了回报递减的那一半。
Q: "你们有没有量化预付会员卡或员工分流排队这类措施的潜在节省？"
— Michael Lasser, UBS
A: "至于投资业务、看到同样的价值，没有，我们觉得随着我们继续在一线投资业务，仍然能从会员那里得到同样的回报。"
— Ron Vachris, CEO
评估：没有给数字，本来也不太可能给。有用的内容在SG&A拆解里，而不在回答里：剔除汽油后运营转为有利+2bps，管理层表示生产率提升完全抵消了上年工资投入和延长营业时间。这就是量化，体现在唯一能核实它的地方。
进入下半年更高基数时的核心对核心走势
本次电话会最有实质内容的交流。问题指出下半年的同比基数更高，并问此后应如何看待核心对核心这条线。管理层把话题转向总毛利率，剔除汽油影响和法律和解，得出的底层数字比标题小得多。
Q: "希望你们能展开讲讲本季度的核心对核心利润率，以及我们应该如何看待下半年？那边的基数似乎更高一些，但如果能分享一下我们应该怎么看待，那就太好了。"
— Edward Kelly, Wells Fargo
A: "我分享这些背景，是因为从我们的角度，往前看的话，利润率会波动，各个组成部分也会逐季波动，我们往往不会过度纠结于利润率的某一个单独组成部分。"
— Gary Millerchip, CFO
评估：回答明确拒绝为下半年走势给出指引，这与一家不给指引的公司一致。但它在没人追问的情况下主动透露，核心对核心收益的一部分来自通缩期间的快速库存周转。这是管理层在告诉模型要对+22bps打一部分折扣。我们接受这个暗示，相应下调核心对核心假设。
付费会员增速跌破5%
问题直接点出这个数字，并问是什么在驱动它。这个回答是本次电话会中最接近指引修正的东西，因为它重设了结构性预期，而不是把本季度当作异常。
Q: "回到会员增长，本季度低于5%。能否讲讲其中的一些动态。"
— Rupesh Parikh, Oppenheimer
A: "如果看我们的长期增长率，就新会员而言，它其实更多是在5%左右的增长区间。"
— Gary Millerchip, CFO
评估：这是对模型影响最大的一次交流。给出的三个原因中有两个是周期性的，但第三个把历史上6%以上的数据重新定性为被新市场开店抬高，而不是基线。这大概是准确的，也绝对坦诚，它意味着跨过提价基数之后，会费收入增长必须来自升级和定价，而不是会员人数。今天承担这项工作的是+9.5%的高级会员，这也是会员数线没守住、会费线却守住了的原因。
续约率是否已经见底
一个直接的问题：这是否就是底部，以及门店里可见的自动续约推广的机制。管理层不愿喊底，但确认走势比单纯结构算术会得出的结果有所改善。
Q: "美国下降约10个基点，全球持平。那么这是真正的底部吗？"
— David Bellinger, Mizuho
A: "如果我们只是任由预期中的影响发生、不做任何这些动作，仅凭我们计入整体续约率计算的数字会员数量的算术，下滑就会更大。"
— Gary Millerchip, CFO
评估：按其表述，这一说法无法证伪，因为反事实不可观察。可观察的是，环比下滑从-40bps到-10bps再到-10bps，全球续约率持平。两个季度的放缓加一个持平数据就是趋势，也正是我们在FQ4 FY25上调评级时承保的趋势。管理层仍指引还有几个季度的小幅下滑，所以全球持平的数据不应被解读为拐点。
把通胀从客单价中拆出来
这个问题试图给美国客单价中的通胀钉上一个基点数字。管理层给了方向性回答，拒绝做算术，并做了一个比那个数字更有用的区分。
Q: "我想追问一下通胀。你们提到，我记得，本季度的通胀比上季度略低。我只是好奇低了多少。"
— Gregory Melich, Evercore ISI
A: "但就方向而言，正如你说的，通胀，也就是实际的价格上涨，只占总量的一小部分，而结构变化和销量增加也是增长中相当重要的一部分。"
— Gary Millerchip, CFO
评估：实质内容是价格只占客单价增长的少数，其余靠销量和结构。如果这成立，+3.5%的调整后客单价主要是真实的购物篮扩张，而不是价格转嫁，这比由价格驱动的同样数字质量高得多。通胀从低至中个位数趋向低个位数，也让下半年报告同店少了一个支撑，所以客流线要做的事更多。
过剩现金与特别股息
资产负债表招来了这个问题，它在电话会后段才出现。回答重申了资本配置的层级，然后加了一个此前在这些电话会上从未阐述过的约束。
Q: "我知道才过去大约2年，但上次你们资产负债表上有这么多现金时，确实派发了特别股息。那么未来几个季度我们会看到这种情况吗？"
— Scot Ciccarelli, Truist Securities
A: "所以我们会继续与董事会审议特别股息的问题，但目前没有可以分享的特别股息计划。"
— Gary Millerchip, CFO
评估：拒绝是例行的，但理由是新的，而且对任何为资本回报建模的人都很重要。以当前股价下派付能带来的收益率而非绝对现金余额来衡量这一决定，意味着门槛随股价上升。由于股价已大致达到$1,000，而上次特别股息时为$660，同样的美元派付按收益率计算缩水约三分之一。实际结论是：现金会继续在资产负债表上复利累积。
他们没有说的
- 没有解释有效税率下降97bp的原因。税率报了出来，25.2%对比26.2%，此后再没提起。没有分析师问。它为EPS贡献约$0.06，是超出一致预期幅度的两倍，而不知道它是一次性还是结构性的，FY26的建模假设就只是猜测。
- 医疗成本从讨论中完全消失。FQ1时管理层指出这是医疗成本增速首次快于销售的季度，称其为新变量，应对措施正在推进。本季度一次都没提，SG&A拆解则把"其他"一行归因于一般责任准备金。要么它已经解决，要么它现在藏在总部一行里，没有标注。
- 2026年3月的加薪没有被提及。FQ1电话会提示了将于2026年3月（FQ3之内）到来的顶薪档上调。3月5日召开的FQ2电话会既没有提到它，也没有量化它，更没有说明抵消方式。它是下半年已知的最大单项成本台阶。
- 零售媒体收入仍未量化，已是连续第四个季度。两位分析师分别问了。管理层确认约1,000家供应商参与、实现两位数增长，随后拒绝给出基数，明确的理由是价值将体现在收入增长而非利润率结构上，因为它会被再投资。
- Affirm完全没有被提及。这项大额先买后付合作至今已连续四个季度未被量化，本季度管理层和任何分析师都没有提起。
- 没有量化IEEPA退款敞口。管理层预先承诺了任何退款的用途，但没有透露已缴关税的规模、转嫁比例或追回时间表。既然承诺把它还给会员，这一披露缺口对EPS的影响小于对竞争定位的影响。
- $470 million个性化数字的增量性没有被回应。推荐轮播带来的销售未必是否则就会流失的销售。没有增量性框架，这个数字只是毛归因，而不是贡献。
- 除2月之外没有美国客流趋势评论。本季度+2.4%的美国客流在材料中披露，却从未讨论。天气解释只针对2月。真正重要的季度数字被晾在一边，没有任何框架。
- 没有更新两座延期的西班牙门店。这两座门店在FQ1电话会上从FY26推到FY27，也是开店计划从35家降到28家的原因。28家中还有18家要在下半年落地，问一下它们的状态是合理的，但没人问。
- 没有评论下一次美国会员费上调。2024年9月的上调距上一次隔了七年。随着递延顺风跨过基数、会员增长重设到5%，会费定价是最显而易见的可用杠杆，而它已连续第二个季度完全没有被提及。
市场反应
- 财报前格局：股价3月5日收于$982.57，年初至今上涨13.9%，而S&P 500为-0.2%；过去30天上涨0.5%，过去十二个月下跌6.2%。财报前52周收盘区间为$850.00至$1,056.85，股价较52周收盘高点低约7%，较低点高16%。
- 反应交易日（3月6日）：股价开于$967.01，较前收低1.6%，盘中最低$960.46（-2.3%），最高$1,002.50（+2.0%），收于$998.10，上涨1.6%或$15.53。收盘价距当日高点不到$4.40。
- 成交量：2.7 million股，30日均量为2.2 million，约为30日均量的1.2倍。偏高但不极端。
- 相对表现：同一交易日S&P 500下跌1.3%，所以股价跑赢指数约290bps。同业中，KR上涨3.6%，WMT和TGT各上涨0.4%，BJ下跌1.7%。
交易日的走势形态比收盘价更有信息量。股价随疲弱大盘跳空低开，盘中跌幅扩大到2.3%，随后收复全部跌幅并继续上涨，在指数下跌的一天收在高点附近。这种形态符合这样的过程：最初的解读聚焦于两个偏软的标题数字，即4.8%的付费会员增速和美国/加拿大续约率又下滑10bp，随后在交易中消化细节：全球续约率持平，全球客流保持在+3.1%，调整后同店加速，而随着提价贡献缩小，底层会费收入增速有所改善。
同业走势支持这种解读，而不是板块性行情。最接近的仓储会员店可比公司BJ在同一交易日下跌1.7%，而Costco上涨，所以这不是仓储会员店板块的买盘。在仅$0.03的超预期上，跑赢下跌1.3%的指数近三个点，是市场在为季度构成买单，而不是为超预期本身。
卖方观点
争论：会员年金是在减速，还是只是换了形状？
多头观点：会费收入增长13.6%，而2024年9月提价在增长中的占比从约一半降到约三分之一，意味着有机增长加快至7.5%，扛起了更重的担子。高级会员增长9.5%，现占付费基数的49.2%和销售的75.8%。年金在拓宽，而不是褪色，升级飞轮是一个可再生的驱动力，这是一次性提价做不到的。
空头观点：付费会员数增长4.8%，是这一轮走势中首次低于5%，而管理层的回应是向下重新界定长期增速，而不是把它当作基数效应。一旦提价在下半年完全跨过基数，会费收入增速将收敛到会员增长与升级结构之和，最多也就是个位数高段。13.6%的标题数字是最后一个长这样的季度。
我们的看法：空头握着算术，多头握着方向。会费收入在下半年将减速至个位数高段；这一点没有争议，也已经在我们的数字里。关键在于减速到7%还是5%，答案取决于升级渗透率（占基数49.2%，仍有空间）以及公司是否再次提价。管理层已连续两个季度没有回应下一次提价，我们把这理解为一个仍然开着的期权，而不是已经关上的。
争论：失去两个临时支撑后，利润率故事还能成立吗？
多头观点：核心对核心扩张22bps，三个品类全部为正，是连续第四个季度的全面扩张，而且是在对点名的Kirkland商品降价的同时实现的。运营SG&A在剔除汽油后首次转为有利，意味着技术投入现在已完全覆盖工资上调。两者都是结构性的。
空头观点：最大的两个正向贡献项都是暂时性的。附属业务靠汽油盈利能力贡献了19bps，而这取决于原油下跌，管理层自己也提示中东不稳定是燃油成本的风险。核心对核心收益的一部分是库存周转收益，只在大宗商品价格下跌时才存在。两者都剔除后，底层扩张就是管理层说的约5bps，撑不起49倍的估值倍数。
我们的看法：空头找对了两个项目，但夸大了结论。一边下调价格表一边挣来的5bps底层扩张，与靠维持价格挣来的5bps是不同的、更好的结果，因为价格投入换来的是客流和份额。但我们同意报告毛利率被美化了，也不会把+22bps的核心对核心延续到基数更高的下半年。我们的模型采用+15至+25bps。
争论：增长算式在减速时，49倍远期市盈率还守得住吗？
多头观点：这门生意以十几%中低段的速度复合增长EPS，拥有契约式的会费年金、净现金资产负债表、增长35%的自由现金流，以及管理层现已按五到十年、每年30家以上开店来框定的开店跑道。这种级别的质量很少变便宜，而股价比一年前低6.2%，盈利却在增长，所以估值倍数已经压缩了。
空头观点：按$998.10，股价对应51.9倍滚动市盈率和约49倍远期市盈率，而这门生意的调整后同店为6.7%，会员增长刚重设到5%，剔除税率收益后本季度EPS增速为12.4%。这是一门值十几倍中段估值的生意，却被定在40多倍的高位，而下半年还要失去会费顺风并吸收加薪。
我们的看法：空头对估值倍数的判断是对的，对替代选择的判断是错的。我们不认为49倍便宜，也不承保估值倍数扩张。跑赢大盘评级的依据是盈利流在这样一个时期持续复合增长：可能打破它的两样东西，续约率和客流，本季度都企稳了。如果其中任何一项在FQ3重新恶化，估值完全没有缓冲，这正是我们把余量描述为收窄、而不是重申它的原因。
需更新模型
| 项目 | 当前模型（截至FQ1） | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26摊薄EPS | $21.00 – $22.00 | $20.25 – $20.75 | 上半年实际$9.08（+12.7%），在跨过会费顺风基数的下半年按10-13%增长，落在$20.50附近。此前的区间偏高。 |
| FQ3总同店销售 | 报告+6-7% | 报告+6-7%，调整后+6.0-6.5% | 约1.4pp的汇率顺风持续；汽油通缩拖累持续；通胀下行少了一个支撑。 |
| 会员费收入增速 | FQ2两位数，之后有机7-8% | FQ3 +8-10%，FQ4 +7-8% | 提价贡献已降至约1/3；有机增速7.5%，高级会员升级增长9.5%。 |
| 付费会员增速 | 约5%以上可持续 | 4.5-5.0% | 管理层把长期口径重设为"5%左右的增长区间"；开店结构以填充式为主。 |
| 核心对核心利润率 | 各品类为正，约+30bps | +15至+25bps | 本季度+22bps，从+36/+29/+30放缓；管理层主动表示部分来自通缩下的库存周转收益。 |
| 实际税率 | ~26% | 25.3-25.8% | 本季度25.2%，未给出解释；上半年综合税率为23.9%。假设部分延续，而非完全延续。 |
| FY26 LIFO | 基准情形$50-100M | 基准情形$25-60M | 上半年净计提约$10M（FQ2计提$12M，FQ1转回收益$1.9M）；非食品通胀仍在低个位数。 |
| FY26资本支出 | $6.5B | $6.5B，不变 | 重申。上半年支出$2.82B，意味着下半年约$3.7B，按半年环比增长约31%。 |
| FY26净新开门店 | 28 | 26-28 | 重申为28家，但18家必须在下半年落地，而且FY26计划已因门店延期被削减过一次。 |
| 资本回报 | 模型中未计入特别股息 | 不变 | 管理层以当前股价下的收益率来衡量这一决定，股价越涨，门槛越高。 |
估值影响：FY26 EPS修正按中值计约为下调3%。在远期估值倍数不变的情况下，相当于每股公允价值减少约$30，这在这只股票单日波动范围之内，本身不会改变评级。抵消因素是定性的：续约率企稳和全球客流持平都降低了会压缩估值倍数的下行情景的概率，而在49倍时，这些比3%的盈利修正更重要。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：会员年金复合增长；2024年9月会费顺风兑现 | 确认 | 会费收入+13.6%；但提价部分的占比从约一半降到约1/3。有机增速加快至+7.5%。状态标签从ON TRACK到ON TRACK，顺风现已明确处于消耗中。 |
| 多头#2：国际单店经济支撑多年跑道 | 确认 | 924家门店；FY26重申28家；每年30家以上现框定在5-10年跨度，略多于一半在美国。其他国际客流+4.6%为组合中最强。 |
| 多头#3：电商和数字化越过拐点后复合增长 | 确认 + | 数字化渠道同店从+20.5%加速至+22.6%；网站流量+32%；AOV +15%；个性化首次被量化为超过$470M。 |
| 多头#4：Kirkland Signature飞轮与本地化生产 | 确认 | 约30款新KS商品；点名对黄油、椰子水、海苔和橄榄油降价；KS渗透率被列为核心对核心的驱动因素，也是首要的关税应对杠杆。 |
| 多头#5：Affirm BNPL延伸会员生态 | 休眠 | 连续第四个季度管理层和任何分析师都没有提及。我们将其从"活跃但沉寂"降级为休眠，如果FQ3再次沉默就将其删除。 |
| 多头#6：高级会员专属时段和Instacart权益推动升级飞轮 | 确认 | 高级会员+9.5%至40.4M，占付费基数的49.2%和销售的75.8%。CFO点名每月$10的Instacart抵用金和延长营业时间是9%升级增长的驱动因素。 |
| 多头#7：新店生产率提升 | 未更新 | FQ1披露的$192M开业首年年化指标本季度未更新。没有相反证据；只是没有新数据。 |
| 空头#1：核心对核心利润率复合增长暂停 | 受到挑战 | +22bps，三个品类全部为正，连续第四个季度保持广度。但幅度从+30bps放缓，且管理层提示其中有暂时性的通缩成分。状态从CONTAINED到CONTAINED，列入观察。 |
| 空头#2：关税敞口没有边界 | 重新浮现 | 推翻了FQ1的判断。IEEPA被废除并被新的全球关税取代，至少150天；CEO称前景"极其多变"，并以此开场。财务上仍微不足道：LIFO -4bps。状态从CONTAINED变为EMERGING。 |
| 空头#3：工资节奏一直上升到2027年底 | 未回应 | FQ1提示的2026年3月顶薪档上调，在3月5日召开的电话会上未被提及。它将在FQ3内落地，未被量化。状态从CONTAINED变为EMERGING，依据是披露缺失而非证据。 |
| 空头#4：估值倍数已计入持续执行 | 确认 | 51.9倍滚动市盈率，约为我们修正后FY26预估的49倍。在指数下跌1.3%的情况下，股价因$0.03的超预期上涨1.6%，所以市场仍在为构成支付溢价。 |
| 空头#5：数字渠道会员群体的续约率下滑 | 受到挑战 | 本次财报中最重要的结果。全球持平于89.7%，这一轮走势中首次没有下滑；美国/加拿大-10bps至92.1%，与上季度降幅相同，没有加速。状态从EMERGING变为CONTAINED。注意：92.1%距我们设定的下调触发线只有10bps。 |
| 空头#6：客流放缓 | 受到挑战 | 全球客流在前两个季度分别为+5.2%和+3.7%之后，连续第二个季度保持在+3.1%。放缓停止了。抵消项：美国客流+2.4%和2月美国客流+1.5%是薄弱点。状态从EMERGING变为CONTAINED，美国分项列入观察。 |
| 空头#7：医疗成本增速快于销售 | 未解决 | FQ1作为新变量提出，本次电话会则完全缺席。既未确认也未排除。状态保持在EMERGING，等待披露。 |
| 空头#8：付费会员增速放缓 | 确认 | +4.8%，这一轮走势中首次低于5%，管理层把长期口径重设为"5%左右的增长区间"，而不是当作基数效应。状态从EMERGING变为MATERIALIZING。 |
| 空头#9（新增）：依赖线下项目 | 新增 | 有效税率下降97bps，为EPS贡献约$0.06，是超出一致预期幅度的两倍，既没有给出解释，也没有分析师提问。12.5%的经营增速才是诚实的数字。 |
总体：现有投资逻辑在实质上没有变化，证据上比一个季度前更平衡。我们视为FQ4 FY25上调评级主要风险的两个空头论点，续约率下滑和客流放缓，都有改善，都从emerging变为contained。另一方面，付费会员增速朝相反方向走，管理层重设了自己的长期口径，关税环境从已解决回到多变，我们的FY26盈利预估下调3%。多头观点完好；安全边际变小了。
操作：维持跑赢大盘。在FQ1报告中，我们列出了会让我们回到持有的四个条件：全球客流持续低于+3%，递延会费落地明显低于管理层口径，关税驱动的非食品通胀加速到足以压倒LIFO的程度，以及美国/加拿大续约率低于92%。一个都没触发。全球客流保持在+3.1%，会费收入增长13.6%且构成更好，LIFO成本4bps，续约率为92.1%。我们据此维持评级，同时直说：这四项测试中有两项现在距离失败不到10bps。下半年要承担加薪、会费顺风跨过基数、计划中28家开店中的18家，以及一个上了150天倒计时的关税机制。我们承保从$998.10起12个月总回报跑赢S&P 500，并把FQ3视为决策点而非走过场。持有人应把美国/加拿大续约率低于92%或全球客流低于+3%视为单独就足以让我们下调至持有的信号。