连续三个季度的平台内加速证实了利润率逻辑：17.8%渗透率、40% RLDC利润率，以及一只跌到$61才终于让市场醒过来的股票
核心要点
- 按任何利润率指标看，Circle都交出了史上最强的一个季度：Q4 RLDC利润率达到40.1%（环比+110bps，连续第三个季度环比改善），调整后EBITDA利润率达到54%，平台内USDC占平均流通量的比例跃升至17.8%，Q2为7.4%，Q3为13.5%。我们跟踪了三个季度的结构性利润率逻辑已经不再是推测，而是被证实了。分销成本同比仅增长52%，而收入增长77%，这是IPO以来最大的正向剪刀差。
- 收入$770M（同比+77%），超预期2.9%；EPS $0.43，比$0.15-$0.16的一致预期高出约170%，可谓碾压。净利润$133M中包含$85M其他收入（可转债公允价值下降+数字资产收益），因此核心经营利润约为$48M：仍为正，且在结构性改善。全年调整后EBITDA达到$582M（+104%），这是第一个证明该模式在规模化下成立的完整财年。
- 储备回报率降至3.8%（同比-68bps，环比-40bps），印证了我们自Q2以来一直提示的利率逆风。但变化在于：平台内占比提升和RLDC利润率扩张，如今的速度已经快过利率压缩。Q4的40.1% RLDC利润率比Q2的38%高出200bps，尽管储备利率低了30bps。这家公司对利率的敏感度正在下降，靠的是结构性利润率改善，而不是对冲。这就是拐点。
- 股价从约$61飙升35%至约$83，与Q3在类似超预期之下下跌7-11%恰好形成镜像。区别在于：在$61（较历史高点下跌78%，较Q3收盘价低35%），利率风险终于被定价了。市场需要看到利润率扩张在利率下行中得以延续，而Q4正好交出了这一点。CPN注册机构数环比接近翻倍（29→55），年化TPV达$5.7B；2026年其他收入指引$150-170M，意味着平台收入正在实质性放量。
- 评级：由持有上调至跑赢大盘。我们在三个季度里一直给持有，等待证据证明平台内USDC增长能够结构性地抵消利率压缩。Q4给出了这一证据：尽管利率下行，RLDC利润率仍在扩张；平台内渗透率正清晰地迈向20%+；而大涨之后$80-83的股价，对应的仍只是约28倍的run-rate EBITDA，全年收入增长64%。利率风险是真实的，但正越来越多地被平台经济性所对冲。目标价$110-120。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $770.2M | $748.6M | 超预期 | +2.9% |
| 摊薄EPS | $0.43 | $0.15-$0.16 | 超预期 | +169-187% |
| RLDC利润率 | 40.1% | ~37% | 超预期 | +310bps |
| 调整后EBITDA | $167M | ~$149M | 超预期 | +12% |
| 调整后EBITDA利润率 | 54% | N/A | — | 2025年最高季度 |
超预期/不及预期质量
- 收入（超预期+2.9%）：储备收入$733M（同比+69%），驱动因素是平均USDC翻倍至$76.2B，部分被储备利率下降68bps至3.8%所抵消。关键细节：随着订阅、服务和交易收入加速，其他收入跃升至$37M（同比+$34M），较Q3的$29M环比增长超过50%。按每季度$37M计，其他收入的run rate为$148M，支撑了2026年$150-170M的指引。
- EPS（超预期+170%）：$0.43的EPS包含$85M其他收入，主要来自可转债公允价值下降（Q4股价走低减少了债务负债）以及数字资产收益。剔除这部分后，营业利润约为$55M：为正且在改善，但规模有限。$0.15-0.16的一致预期出自一批仍在摸索Circle盈利节奏的分析师；随着覆盖成熟，超预期幅度会回归正常。
- RLDC利润率（较预期+310bps）：本次财报中质量最高的超预期。40.1%的RLDC利润率超出预期310bps，环比扩张110bps。这是连续第三个季度改善（Q2：38%，Q3：39%，Q4：40.1%）。驱动因素毫不含糊：平台内USDC占平均流通量的17.8%，意味着Circle在不向分销伙伴付费的情况下保留了越来越大份额的储备经济收益。分销成本同比仅增长52%，而收入增长77%，这是Circle上市以来最好的剪刀差。
收入构成与利润率演变
| 指标 | Q2 2025 | Q3 2025 | Q4 2025 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $658M | $740M | $770M | 加速 |
| 储备收入 | $634M | $711M | $733M | +16% H2 vs. Q2 |
| 其他收入 | $24M | $29M | $37M | +54% 环比 |
| RLDC | $251M | $292M | $309M | +23% H2 vs. Q2 |
| RLDC利润率 | 38.0% | 39.0% | 40.1% | 2个季度+210bps |
| 储备回报率 | 4.1% | 4.2% | 3.8% | 净下降-30bps |
| 平台内占比% | 7.4% | 13.5% | 17.8% | 2个季度+1,040bps |
| 调整后EBITDA利润率 | 50% | 57% | 54% | 稳定在54%+ |
平台内故事：从假设到证据
我们在Q2以持有评级首次覆盖时，平台内USDC占平均流通量的7.4%。我们把它标为“最需要监测的单一结构性指标”，并把18-20%设为上调评级的触发门槛。Q3它跃升至13.5%，我们当时写道“一个季度不构成趋势”。Q4它达到17.8%，逼近我们的门槛，并形成了一条不容置疑的三季度轨迹。
对经济性的影响如今可以量化：两个季度里RLDC利润率扩张了210bps（38% → 40.1%），同期储备回报率下降30bps（4.1% → 3.8%）。这证明平台内占比提升是对利率压缩的真正结构性对冲：平台内渗透率每提高一个百分点，通过减少分销伙伴付款，大约为RLDC利润率增加20bps。
评估：平台内USDC已达17.8%且仍在加速，到2026年底应达到22-25%，意味着即使利率再降50bps，RLDC利润率也能达到41-43%。这将Circle的利润率特征从“依赖利率、持续压缩”转变为“无论利率环境如何都在结构性扩张”。上调触发条件已经满足。
2025全年：第一个规模化的完整年度
| 指标 | FY2025 | FY2024 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $2,747M | $1,676M | +64% |
| 储备收入 | $2,637M | $1,661M | +59% |
| 其他收入 | $110M | $15M | +633% |
| RLDC利润率 | 39% | 39% | 同比持平（下半年改善） |
| 调整后EBITDA | $582M | $285M | +104% |
| 净利润/（亏损） | ($70M) | $157M | $424M IPO股权激励 |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：这是Allaire自IPO以来听起来最自信的一次，不过是有底气的自信，而非亢奋。Q2是庆祝式的（“非凡时刻”），Q3是克制的（“切实进展”），Q4则转向战略层面：“持久的网络效应”、“显著的进入壁垒”，并把稳定币市场定性为双寡头。这位CEO相信竞争护城河正在加宽，而且乐于公开这么说。从平台建设者到市场领导者的语气转变值得注意。
1. 双寡头论：Allaire把心照不宣的话说出了口
本季度最重要的管理层表态，是Allaire明确把稳定币市场定性为一场两强游戏，具有“构成显著进入壁垒的持久网络效应”。这偏离了此前几个季度关于“不断壮大的稳定币生态”的外交辞令，相当于一份战略宣言：Circle认为自己的竞争地位正日益稳固。
“尽管其他公司努力进入并参与竞争，稳定币市场仍是一个由两大发行方主导的市场，这反映出持久的网络效应，构成了显著的进入壁垒。” — Jeremy Allaire, CEO
他在国际层面也强化了这一点，指出监管者“正意识到需要承认符合GENIUS的稳定币才是‘好的’稳定币”，把USDC的合规性定位为一件竞争武器，造就一个双层市场：符合GENIUS的（Circle）和其他所有人。
评估：双寡头的说法就今天而言是准确的：USDC（28%）和Tether（60%+）控制了稳定币市场约90%。GENIUS法案的壁垒让新进入者成本高、速度慢。不过，银行发行稳定币的风险依然存在：JPMorgan、BofA或某个银行联盟可以在GENIUS框架下利用现有基础设施。Allaire的自信表明他并不把银行发行的稳定币视为近期威胁，可能是因为即便拥有银行级的资源，从零构建稳定币网络效应也需要数年。
2. 平台内USDC达17.8%：真正奏效的利率对冲
Q4平台内USDC占日均流通量的17.8%，Q3为13.5%，Q2为7.4%。三个季度里，Circle直接持有在自身平台上的USDC占比已增至接近原来的三倍，减少了与分销伙伴（主要是Coinbase）分享的经济收益。影响在RLDC利润率轨迹上清晰可见：38% → 39% → 40.1%，即便储备回报率从4.1%压缩至3.8%，利润率仍在扩张。
如今这笔账明显有利：按当前USDC规模，平台内占比每转移一个百分点，每年增加约$7-8M的RLDC（每个百分点对应约$760M USDC，省下了分销伙伴付款）。在17.8%的水平上，Circle每年比2024年约2%的渗透率水平多保留约$130-140M。
评估：这是上市三个季度以来最重要的进展。由Circle Gateway、CPN集成和企业产品驱动的平台内加速，是对利率敏感性的真正结构性对冲。它并未消除利率敞口，但创造了一条可以抵消100-150bps利率下行的利润率扩张路径。到25%+的渗透率（按当前轨迹，最迟在2026年底可以达到），Circle的RLDC利润率将从依赖利率变为抗利率。
3. CPN翻倍：从试点到平台
Circle Payments Network的注册机构数从29家（Q3）接近翻倍至55家（Q4），另有74家处于资格审核中，年化TPV达到$5.7B（Q3为$3.4B）。实时资金流覆盖的市场数量不断增加，银行、支付和资本市场领域的机构储备项目也在加深。
2026年其他收入指引$150-170M（FY2025为$110M），意味着CPN、订阅和交易收入大致翻倍：目标雄心勃勃，但考虑到注册速度，可以实现。按中值（$160M）计，其他收入将占总收入约5%：仍然不大，但正接近具有实质意义的规模。
评估：CPN正从试点产品演变为真正的支付网络。注册数环比翻倍（29→55），是该产品8个月生命周期中最陡的增速。$5.7B年化TPV即便按10-15bps的抽成率，也意味着每年$6-9M的交易收入：仍处早期，但在复利增长。500家机构的储备名单表明，2026年注册机构达到100+家的可能性很大，这可能把TPV推高到$15-25B。
4. 储备利率3.8%：逆风并未消失
Q4储备回报率降至3.8%，环比下降40bps，同比下降68bps。2025年下半年的美联储降息如今正直接传导至Circle的单位经济性。平均USDC $76.2B（同比+100%）足以抵消利率下行对储备总收入的影响（$733M，+69%）还有余，但抵消的空间正在收窄：利率每下降100bps，USDC需要增长约18%才能让储备收入持平。
评估：利率逆风是真实且持续的。但投资逻辑已经演变：我们不再只依赖USDC增长来抵消利率压缩。平台内占比提升提供了第二个杠杆，而六个月前它还未形成规模。两者叠加（USDC同比增长72%+，且尽管利率下降RLDC利润率仍扩张200bps），造就了一条比我们首次覆盖时所提示的纯利率敏感模型稳健得多的收入轨迹。
5. OCC国家信托牌照：护城河加深
2025年12月，Circle获得美国货币监理署（OCC）有条件批准，设立一家国家信托银行。这使Circle成为受联邦监管的金融机构，大多数加密公司无法取得这一地位，它也让Circle与离岸稳定币发行方（Tether）及新进入者都拉开了显著的竞争距离。
评估：OCC牌照是GENIUS法案护城河之上的监管封顶石。结合GENIUS合规、Visa集成以及与Intuit、Fiserv和FIS的合作，Circle正在搭建一套监管与机构信誉体系，任何新进入者都需要3-5年和数亿美元才能复制。这正是支撑平台型估值倍数的持久竞争优势。
指引与展望
| 指标 | FY2025实际 | FY2026指引 | 隐含增速 |
|---|---|---|---|
| USDC流通量 | $75.3B（年末） | 多年40% CAGR | 到2026年末约$105B |
| 其他收入 | $110M | $150–$170M | +36-55% |
| RLDC利润率 | 39% | 38–40% | 指引偏保守 |
| 调整后运营支出 | ~$508M | $570–$585M | +12-15% |
2026年指引的结构与FY2025相同：能控制的就给指引（平台收入、利润率、成本），控制不了的就不给（取决于利率的总收入）。38-40%的RLDC利润率指引明显保守：Q4已经达到40.1%，而平台内轨迹表明41-42%是可以实现的。管理层很可能在这里故意压低指引，为潜在的利率压缩留出缓冲，这样即使在降息环境下也能“超越”指引。
隐含2026年EBITDA（基准情形）：平均USDC $105B × 3.3%利率 = 约$3.5B储备收入。加上$160M其他收入 = 总计约$3.66B。按39% RLDC计 = $1.43B RLDC。减去$578M调整后运营支出 = 约$850M调整后EBITDA。按30倍计 = $25.5B市值 = 约$107/股。多头情形（3.5%利率，$115B USDC）：EBITDA约$1.05B → $130-140/股。空头情形（2.5%利率，$95B USDC）：EBITDA约$570M → $75-80/股。
分析师问答要点
平台内USDC的可持续性
- 17.8%是可持续还是见顶？管理层将增长归因于Circle Gateway的采用、CPN集成和企业资金管理产品。没有给出具体目标，但措辞暗示随着企业产品放量，仍有继续增长的空间。
评估：这条轨迹（7.4% → 13.5% → 17.8%）没有任何减速迹象。驱动它的产品组合（Gateway、CPN）仍处于推广早期。我们的基准情形是到2026年底达到22-25%。
来自银行的竞争威胁
- GENIUS框架下的银行发行稳定币：Allaire的双寡头说法，隐含地把银行发行的稳定币排除在近期威胁之外。他把“持久的网络效应”称为护城河。对银行竞争没有给出具体评论。
评估：Allaire说银行不会在2026-2027年推出有竞争力的稳定币，大概是对的。但3-5年的竞争格局确实不确定。平台内USDC增长和CPN机构注册是最好的防御：Circle越深地嵌入机构支付流，银行稳定币就越难取代USDC。
2026年收入可见度
- 为何不给总收入指引？管理层沿用了同样的指引结构（USDC CAGR、其他收入、RLDC利润率、运营支出），没有总收入。隐含的解释是：总收入 = f（利率），而他们无法对美联储政策给指引。
评估：可以理解，但越来越不够。随着分析师覆盖扩大、股票走向成熟，市场将要求要么给出总收入指引，要么明确披露利率敏感性。目前的做法让华尔街各家模型的分歧达到25%+。
他们没有说的
- 利率敏感性分析，连续第三次缺席：尽管储备利率每个季度都在变化（4.1% → 4.2% → 3.8%），且Q3的股价下跌明确由利率驱动，管理层从未提供利率敏感性表。这已经是一种模式，而非疏忽。
- 与Coinbase合同的演变：平台内USDC已达17.8%且仍在增长，Circle相对Coinbase的议价筹码每个季度都在增强。但对重新谈判、条款变更或经济分成重组只字未提。这种沉默可能意味着谈判正在进行。
- Arc主网时间表：“2026年”是管理层给出的最具体说法。没有月份，没有季度，没有分阶段推出的时间表。对于一个拥有100+测试网参与者和166M笔交易的产品，缺少具体上线日期十分扎眼。
- 股票回购或资本回报：手握$1.5B现金、$582M调整后EBITDA，财报前股价仅$61（较历史高点低78%），却完全没有任何回购讨论，这值得注意。公司可能是在为Arc开发和潜在并购保留资本，但$61时的投资者本会欢迎有人给股价托个底。
市场反应
- 财报前：约$61（较$299历史高点下跌78%，较Q3收盘价$94下跌35%）
- 财报后：约$83（+35%）
- 后续上涨：随后几个交易日继续升至$96-100区间
- 分析师动态：Baird维持跑赢大盘，目标价上调至$138；Clear Street上调评级；一致评级为买入，平均目标价$132
35%的飙升与Q3下跌7-11%恰好首尾呼应。两个季度的超预期幅度相近（EPS约170-220%），USDC增长相近，经营执行也相近。区别在于起点价格：Q3在$102时，利率焦虑占了上风。Q4在$61时，利率风险已被定价，而平台内利润率扩张提供了投资者一直在等待的正面基本面催化剂。股价基本上必须从Q3到Q4下跌40%，市场才肯承认经营数据一直在显示的事实：这家公司的改善是结构性的，而不只是周期性的。
分析师平均目标价$132（较$83有60%上行空间），反映出卖方对平台逻辑的信心在增强。对于一家获得如此多一致买入支持的公司，当前股价与目标价之间的差距异常大，这表明市场仍在低估其结构性改善。
卖方观点
争论：Circle是否已证明自己能在降息中增长？
多头观点：在利率下行（4.1% → 3.8%）的同时，RLDC利润率连续三个季度扩张（38% → 39% → 40.1%），这就是证据。平台内USDC达17.8%且仍在加速，是真正的结构性对冲。商业模式已经从“依赖利率”演变为“受利率影响”，这一关键区别足以支撑估值重估。
空头观点：迄今68bps的利率下降，与可能出现的幅度相比并不大。如果利率降至2.5%（2027年有可能），储备收入将较当前水平下降34%。17.8%的平台内USDC也许能省下200bps的RLDC利润率，不足以抵消130bps的利率下降。利润率扩张逻辑在渐进宽松中成立，在激进降息中会失效。
我们的看法：多头第一次在这场争论中占了上风。三个季度的数据 > 一个季度的数据。平台内轨迹在加速，而非减速。而且2026年指引已隐含了利率压缩（38-40%的RLDC利润率，且有上行潜力）。我们不需要假设利率不变，我们需要的是RLDC利润率扩张来抵消。在17.8%且仍在上升的情况下，它做到了。
争论：大涨后的$83还便宜吗？
多头观点：在$83（市值约$22B）时，Circle的估值为FY2025 EBITDA（$582M）的38倍，或预估FY2026 EBITDA（基准情形约$850M）的约26倍。对于一家收入增长64%、EBITDA利润率54%、拥有监管护城河且平台多元化在加速的公司，相对金融科技可比公司（Visa 30倍、PayPal 15倍、Coinbase 25倍），这很便宜。
空头观点：35%的单日飙升已经把Q4的好消息定价了。股价是从超卖的$61反弹的，那才是买入机会。在$83，针对利率风险的安全边际已经收窄。而且$132的平均目标价意味着卖方锚定的是USDC达到$100B+且利率保持在3%以上的世界，两者都不确定。
我们的看法：就12个月的视角而言，$83是一个合理的入场点。我们$110-120的基准目标价（2026E EBITDA的30-32倍）意味着33-45%的上行空间，足以补偿残余的利率风险。这只股票在$61时显然是一个闭眼买入的机会（我们在Q3本该更激进）；在$83，风险回报有利但并不极端。我们乐于在此上调至跑赢大盘。
模型更新
| 项目 | Q3后观点 | Q4后 / FY2025 | FY2026E |
|---|---|---|---|
| 营收 | ~$2.85B | $2.75B（实际） | $3.3-3.7B |
| RLDC利润率 | ~38% | 39%（实际） | 39-41% |
| 调整后EBITDA | ~$580M | $582M（实际） | $800-1,000M |
| 其他收入 | $95M | $110M（实际） | $160M |
| 调整后运营支出 | $503M | 约$508M（实际） | $578M |
| 平台内USDC | 13.5% | 17.8%（实际） | 22-25% |
| 储备利率 | 3.8-4.0% | 3.8%（实际） | 3.0-3.5% |
| 平均USDC | $68B (Q3) | $76.2B (Q4) | $95-110B |
估值：在$83/股（约267M摊薄股数，市值约$22B）时，CRCL的估值为FY2025 EBITDA的38倍、FY2026E EBITDA（基准$850M）的约26倍。目标价$110-120，基于2026E EBITDA的30-32倍，反映监管护城河、64%的收入增长、结构性利润率扩张和平台多元化。若利率保持在3.5%以上且USDC超过$110B，多头情形为$140+。若利率跌破2.5%且平台内增长停滞，空头情形为$65-75。从$83起，不对称性有利于多头。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：USDC采用的长期趋势 | 确认 | $75.3B（同比+72%），28%份额，6.8M个钱包，$11.9T链上交易量。较Q3的108%有所减速，但仍远高于40% CAGR指引。 |
| 多头#2：GENIUS法案监管护城河 | 已确认且在加深 | OCC国家信托牌照。Allaire公开称之为双寡头。国际监管者正在效仿GENIUS框架。 |
| 多头#3：平台多元化 | 加速 | 其他收入每季度$37M（环比+54%）。CPN注册数翻倍（29→55）。Arc测试网166M笔交易。2026年指引$150-170M。正接近具有实质意义的规模。 |
| 多头#4：经营杠杆 / 利润率 | 3个季度得到证实 | RLDC利润率：38% → 39% → 40.1%。平台内占比：7.4% → 13.5% → 17.8%。尽管降息，利润率仍在扩张。逻辑得到确认。 |
| 空头#1：收入依赖利率 | 部分缓解 | 储备利率降至3.8%（同比-68bps）。仍占收入的96%。但通过平台内占比提升实现的RLDC利润率扩张，如今已是经过验证的抵消因素。风险降低但未消除。 |
| 空头#2：分销成本 / 对Coinbase的依赖 | 结构性改善 | 分销成本增长52%，收入增长77%，剪刀差创历史最佳。平台内占比17.8%，直接降低Coinbase的分成。三季度趋势清晰。 |
| 空头#3：IPO后估值 | 在$61时化解 | 股价从$299回调78%至$61。凭借Q4超预期反弹35%至$83。按2026E EBITDA的26倍计，估值如今合理。解禁抛压已基本消化。 |
| 空头#4：来自银行的竞争威胁 | 尚未兑现 | 尚无银行发行的稳定币上线。Allaire公开不把这一威胁当回事。OCC牌照 + GENIUS合规 + 网络效应，构成多年的领先优势。 |
总体：经过三个季度的公开数据，投资逻辑已发生根本性演变。在Q2，Circle是一家依赖利率、怀揣平台抱负的公司。到Q4，它已是一家通过结构性利润率改善、实实在在降低利率依赖的公司，这一判断如今有连续三个季度在利率压缩下RLDC仍扩张作为支撑。平台内USDC轨迹（7.4% → 17.8%）是这只股票最重要的数据序列，而且在加速。再加上不断加深的监管护城河、CPN注册数翻倍、Arc主网临近，以及一只先回调78%再反弹的股票，风险回报已决定性地转向有利于多头。
操作：由持有上调至跑赢大盘。目标价$110-120（12个月）。我们在Q3设定的三个上调触发条件已基本满足：(1) 平台内USDC逼近18%（触发条件为18%+），(2) CPN实质性放量（注册55家，原为29家，TPV $5.7B），(3) RLDC利润率在利率下行中扩张。剩余监测事项：(1) 一直到2026年美联储周期结束的储备利率走势，(2) 平台内占比达到22%+以确认结构性趋势，(3) Arc主网上线，(4) CPN的TPV达到$15B+。