一体化组合消化约$3B时间性冲击，锁定Microsoft独家谈判，Venezuela期权价值扩大，中东冲突下重申FY26框架 — 维持跑赢大盘

评级行动

维持跑赢大盘。Q1业绩通过了压力测试。中东冲突是我们首次覆盖以来遇到的最具扰动性的宏观因素，而Q1框架守住了我们在Q2 2025写下的每一项多年指引（产量增长、降本计划、资本支出、回购、股息）。约$3B的下游时间性冲击是机械性的，大部分将在Q2回转（Bonner明确讲解了约$1B纸面衍生品的回转）。新的期权价值杠杆（Microsoft独家谈判、Venezuela资产置换、接近50%+的一体化权益原油加工比例）为穿越周期的投资逻辑叠加复利，但不改变评级。我们不上调评级，因为Q1 GAAP和调整后盈利吸收了大额非经常性拖累，我们想先看到Q2时间性回转的业绩，再重设模型基准。投资者日的2030框架仍是穿越周期的锚。

业绩 vs. 一致预期

标题EPS不及预期，原因是华尔街低估了下游时间性影响的规模。关键在构成：上游受益于更高的实现价格和更低的DD&A，环比走强；下游则在价格急涨的环境中受到机械性按市值计价和库存重估的压制。鉴于运营势头，联营公司分红指引比此前框架上调约$2B。

分部 / 地区表现

上游：同比+500 kbpd；中东占组合<5%

• Permian：稳稳高于1 mboed；保留增长期权价值。Wirth明确表示该盆地“稳稳高于每天100万桶”，“引擎里的大活塞都在发力”。平台期策略不变；对于高油价是否会改变Permian资本强度，Wirth只给了方向：“我们可以加速，重新开始增长，但我不知道未来会怎样。”资本效率继续复利；增长期权价值得以保留，但没有承诺。
• TCO / Tengiz：恢复满负荷运营；去瓶颈测试进行中。2月完成电力系统修复、3月初又经历Black Sea天气/军事事件扰动后，TCO在3月恢复全面运营。CPC已恢复三个单点系泊中的两个（第三个今年晚些时候进行维护）。工厂和管道满负荷运行。按Wirth的说法，去瓶颈的早期表现“非常鼓舞人心”，具体指引留到下次电话会。FY26 Chevron份额FCF在$70 Brent下为$6B，保持不变；油价更高则有上行空间。
• Gulf of America：重申1 mboed里程碑；回接期权价值延续。Wirth把每天100万桶油当量作为运营参照水平。依靠Anchor + Whale + Ballymore爬坡，2026年300 kboed的Gulf平台目标仍在视野内。
• Bakken：Q1受天气影响；200 kboed平台期不变。受天气影响，Q1“略低于”200 kboed目标。三台钻机计划（从四台减少）、更长水平段、先进化学剂测试，打法照旧。Wirth在Q1的表述连续第三个季度明确引用DJ类比，并强调通过化学表面活性剂提高采收率，越来越暗示Bakken会保留为核心资产。他承认有外部来询，但说得很清楚：“我们想要更多运营数据，真正了解这项资产。”
• Argentina / Vaca Muerta：继续纳入合并后的页岩与致密油组合；Q1没有量化更新。
• Eastern Mediterranean（Tamar、Leviathan、Aphrodite/Cyprus）：中东冲突期间Tamar和Leviathan都满负荷运行，这是一项值得注意的披露。Q1里程碑：Tamar优化项目和Leviathan第三条集输管线的海上工作均已完成。Aphrodite处于FEED阶段。Wirth关于2030年EM盈利和FCF翻倍的表述不变。
• Australia LNG：Wirth披露Gorgon和Wheatstone LNG满负荷运行，在Q4表述基础上再进一步。
• Venezuela：本季度运营未中断。与PDVSA的资产置换于4月中旬完成：Ayacucho 8区块扩张 + PetroIndependencia持股提高到49%。该业务约占经营现金流总额的1–2%。进入2026年时约$1.5B的应收款余额在高油价下回收更快；预计2027年全部收回，届时将重设Venezuela未来现金分配的模型基准。
• Stabroek（Guyana）：产量继续扩张；Hess收购带来的30%权益仍是我们框架中FY26 Hess增量+$2.5B的主要驱动。
• Partitioned Zone（Saudi/Kuwait）：鉴于中东局势，以接近最低的产量运行以管理储存；与中东敞口占组合<5%的表述一致。
• 中东新进入地区（Libya、Iraq）：接触框架持续；除Q4披露的Libya MOU外，Q1没有资本承诺。

下游：一体化优化是Q1的主线

• 约$3B不利时间性影响。Bonner在Q1明确披露：本季度时间性影响约$3B，实物库存估值与挂钩实货船货的纸面衍生品按市值计价各占一半。约$1B纸面头寸将在Q2回转，相关船货大部分已在4月交付。时间性影响是机械性的，在价格下行环境中会反转；不影响投资逻辑。
• 权益原油加工比例是新的价值捕获杠杆。Wirth关于一体化优化的披露是本次电话会上与投资逻辑最相关的新信息：预计Q2亚洲Chevron权益原油加工比例>40%（Wirth此前执掌下游时约15%），美国>50%（部分炼厂高得多）。Hess带来的海运原油多样性（TCO + Guyana + Permian + Venezuela + Argentina），加上炼化复杂度（Pasadena、Pascagoula、El Segundo、Salt Lake City、GS Caltex Korea），构成一台多年期的利润捕获引擎。
• 美国炼厂原油加工量创纪录。Wirth在Q1延续了FY25 Q4的披露：美国炼厂加工量为20+年来最高。
• 亚洲：预计Q2开工率>80%；GS Caltex Korea加工CPC、Mars和WTI原油。整个太平洋盆地的原油灵活性，是Hess交易经济性“只会更好”（Wirth在Q2的说法）如何转化为Q1及以后价值捕获的最清晰例子。
• 启用Jones Act豁免。用于把墨西哥湾沿岸原油运往西海岸炼厂，鉴于当地供应趋紧，这是针对California的运营支持。
• CPChem：Q1产业链利润率从2025年底的低点回升；乙烷裂解具备原料优势，GS Caltex液体裂解不受中东石脑油压力影响。预计Q2烯烃链利润率上升将带来显著的价格传导。
• El Segundo：运营持续；不是Q1投资逻辑的驱动因素。该炼厂属于更广泛的California炼化 + 零售一体化布局。

其他 / 公司与战略

• West Texas电力项目与Microsoft独家谈判。Wirth确认与Microsoft处于独家谈判状态。项目多线推进：空气许可已提交，大型涡轮机已锁定，用于早期扩容和可靠性的小型模块发电也已锁定，EPC已选定且工程设计在进行，供水方已谈妥。若签署最终协议，最迟在2026年底FID。Microsoft被描述为“我们长期的合作伙伴，我们的主要云服务商”。
• 为Q1流动性管理发行$5B+商业票据。Bonner披露，营运资本增加加上大宗商品价格上涨，需要发行约$5B+商业票据，其中约一半已在4月偿还。短期借款余额预计在Q2结束前进一步下降。
• 法律准备金计提：$360M。Q1 GAAP计提与一项法律准备金有关。Bonner未在电话会上说明具体事项。
• 汇兑：外汇影响拖累盈利–$223M。
• 储量替代 / 组合优化：在合并后的页岩与致密油组合中持续推进；技术互相借鉴的打法不变。

重点议题与管理层评论

中东冲突：韧性、纪律与期权价值

Wirth对CVX在冲突期间姿态的表述，是电话会上关于战略之锚最直接的一句话：

“你们可以从我们身上期待的一点就是一致性。无论如何，你们都会看到资本和成本纪律。……我们现在已有投产的资产，能在本十年余下时间里带来可预测、可见的现金流增长。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

对投资逻辑的含义：穿越周期的纪律就是穿越周期的alpha。2030框架锚定规划；Q1业绩吸收了宏观冲击，而没有损害多年框架。

一体化优化：阶跃式的披露

Wirth对权益原油加工比例加速的表述，是本次电话会最清晰的单项新披露：

“我们在亚洲的炼厂都处于各种合资结构中。我们预计第二季度这些炼厂加工的Chevron Corporation权益原油将超过40%，远高于正常市场条件下的水平……作为参照，我以前负责下游业务时，我们炼化系统中约15%是权益原油，85%是从市场买的原油。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

在Q2，Hess交易的经济性因Stabroek仲裁胜诉和以股份折价收购的机制而被表述为“只会更好”。Q1的表述延伸了这一逻辑：Hess之后的海运原油多样性，通过一体化下游系统创造了多年期的价值捕获期权价值，而这在Hess之前结构上要小。我们在FY26+模型中把它视为每年+$1–2B的穿越周期利润捕获杠杆，Q2框架中并未正式纳入。

资本配置：高油价下的纪律

Bonner在Q1干净利落地守住了四项优先事项的纪律：

“今天，我们不会改变资本配置框架的任何部分。我们不改变区间，我们对现状很满意。……正如Mike所说，冲突才进行了八周，现在就对价格的基本面前景形成不同看法，或判断它是否发生结构性变化，还为时过早。”
— Eimear Bonner, CFO

Q1回购$2.5B（$2.5–3B区间低端）是最清晰的信号，说明框架在宏观动荡中照常运作：现金使用有纪律，回购保持一致，而不是随波动加码。

Microsoft电力交易：纪律 + 节奏

就目前的披露阶段而言，Wirth对Microsoft项目的描述异常具体：

“我们已经提交了空气许可。我们不仅锁定了之前提过的大型涡轮机，还锁定了小型模块发电，这在早期扩容和可靠性方面很有用。我们已选定一家EPC，正在做工程设计。我们已和供水方谈妥，等等。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

最迟在2026年底FID，意味着该项目是2027+的收入杠杆。回报上有纪律、价格上可行的表述，暗示交易经济结构与CVX十几%中段的IRR门槛相容。

Venezuela：战略布局持续复利

Wirth谈PDVSA资产置换与Venezuela的多年期权价值：

“两周前，我们宣布了与PDVSA的资产置换。该协议增加了我们在Orinoco的布局。……我们仍处于债务回收模式，预计Venezuela将继续占经营现金流的1%到2%。这笔交易预计会提升资源深度和一体化上行空间，支持未来的潜在增长。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

Q4提出的18–24个月内产量增长潜力最高约50%的表述仍然有效；资产置换增强了Orinoco的毗连区块布局。应收款余额在高油价下回收更快；预计2027年全部收回。

联营公司分红：因运营势头上调

Bonner直接讲解了联营公司分红指引的上调：

“我们带着联营公司非常强劲的势头进入第二季度：首先是TCO恢复满负荷，并在测试产能上限。CPChem也在贡献，Angola LNG也满负荷。……这就是我们今天能够上调联营公司分红指引的原因。相比第一季度多出$2 billion以上。”
— Eimear Bonner, CFO

TCO按月分红机制（4月首笔已到账）加上运营势头，抬升了联营公司分红的曲线。指引基于$60 Brent，油价更高时实际有可观上行空间。

Bakken：表现良好；DJ类比延续

Wirth在Q1对Bakken的评论延续了Q4的表述：

“Bakken资产一直运行良好。……我们收购Noble时低估了DJ的质量；幸好我们没有急着卖掉它。在这里，我们希望充分认识到Bakken的价值。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

DJ类比已连续三个季度使用，越来越暗示Bakken会保留为核心资产。化学表面活性剂项目正在扩大规模；Q1在测试提高采收率技术。

指引 / 展望

分析师问答：值得关注的交锋

问答集中在：(i) 中东冲突下的宏观表述，(ii) 一体化优化的价值捕获，(iii) 资本配置纪律，(iv) Microsoft电力交易进展，(v) Venezuela战略布局，(vi) TCO爬坡与特许权，(vii) Bakken在组合中的定位，(viii) 供应冲击期间的政策框架。值得关注的线索：

• Neil Mehta (Goldman Sachs)开场把中东冲突视为4十年一遇的参照事件。Wirth基于44年经验的表述（一致性、纪律、低成本曲线资产、可预测的分配）是对我们首次覆盖时写下的穿越周期逻辑最清晰的重申。
• Arun Jayaram (JPMorgan)引出了一体化优化的披露。Wirth从他当年15%的权益原油参照讲到如今的40–50%+，是对Hess之后多年期利润捕获杠杆最清晰的单项量化。
• Devin McDermott (Morgan Stanley)追问高油价下的资本配置框架。Bonner在讲解四项优先事项时“不改变区间”的表述，重申了纪律逻辑。
• Doug Leggate (Wolfe Research)问及Venezuela + Permian的资本部署期权价值。Wirth稳扎稳打的姿态（大活塞在发力、势头延续到Q2、不做草率改变）与穿越周期框架一致。
• Stephen Richardson (Evercore ISI)引出了Microsoft独家谈判的披露。Wirth详细的项目进展（空气许可、涡轮机、EPC、供水方）指向最迟在2026年底FID，且价格/回报结构可行。
• Biraj Borkhataria (RBC)追问Venezuela应收款余额的走势。Wirth的时间线（年初约$1.5B，高油价下回收更快，2026年底余额会低很多，2027年全部收回）重塑了Venezuela的现金轨迹。
• Sam Margolin (Wells Fargo)问及波动市场中的供应链与衍生品策略。Wirth引用2020 + 2022年的打法，以及一体化、讲纪律的供应表述，让人对运营风险管理姿态放心。
• Betty Jiang (Barclays)引出了TCO运营与特许权更新的细节。Wirth确认3月恢复全面运营，去瓶颈早期表现“非常鼓舞人心”，TCO特许权方面技术/商务团队已在接洽，这为下次电话会的详细更新做好铺垫。
• Lucas Herrmann (BNP Paribas)问及LNG组合的灵活性。Wirth关于80/20油价挂钩/现货的表述延续Q4口径；本季度售出首船美国LNG（欧洲现货价）；Wheatstone、Gorgon和West Africa满负荷运行。
• Manav Gupta (UBS)引出了石化利润率修复的评论。Wirth对Q2“好于周期中值的产业链利润率”的表述，是化工业务最清晰的近期顺风。
• Jean Ann Salisbury (Bank of America)追问Bakken在组合中的角色。Wirth让Bakken保留为核心的方向（化学表面活性剂测试、更长水平段、三台钻机计划、DJ类比）与多个季度以来的方向一致。
• James West (Melius Research)引出了Eastern Mediterranean的细节。Wirth提到今年600 mmcfd的爬坡 + Leviathan FID + Aphrodite FEED + 埃及海上勘探，是关于这条数十年EM增长走廊最清晰的披露。
• Bob Brackett (Bernstein Research)问及应对供应冲击时哪些政策有帮助、哪些没有。Wirth的框架（有帮助：SPR释放、Jones Act豁免、放宽规格、DPA支持的供应；没帮助：价格上限、出口禁令、利润税）是本次电话会最清晰的政策沟通表述。
• Phil Jungwirth (BMO)引出了美国气候诉讼的表述。Wirth表示交由联邦法院 / 联邦政策制定者解决；不是近期投资逻辑的输入。
• Nitin Kumar (Mizuho)追问冲突后的勘探项目优先级。Wirth维持项目方向：长周期活动，不因8周的冲突动态而调整。
• Jason Gabelman (TD Cowen)引出了联营公司分红的算术细节。Bonner给出Q2因TCO势头 + 按月分红而增加约$2B，且$60 Brent的指引留有上行空间，这是对Q2联营公司分红格局最清晰的量化。
• Geoff Jay (Daniel Energy Partners)以California炼化 + 供应纾困杠杆的问题收尾。Wirth关于Sable油田Platform Hidalgo + Jones Act豁免 + 规格灵活性的表述，让CVX在California的一体化布局能够应对当地供应紧张。

他们没有说的

• 没有量化一体化优化带来的利润提升。Wirth明确说：“我们不会量化我们正在捕获的价值，但我想你们会在数字中看到它。”权益原油加工比例加速带来的穿越周期利润捕获，是FY26+模型中最大的单项未量化正面变量。
• 没有更新周期中值Brent假设。Wirth维持投资者日的$70 Brent规划假设。冲突才八周，被认为现在做结构性重设为时过早；我们认为这是恰当的纪律。
• 未披露Microsoft交易经济性。回报框架被描述为对双方都可行，但没有具体IRR或收入区间指引。最迟在2026年底FID是量化的锚。
• 未详细说明法律准备金计提。Q1 $360M计提已披露，但未说明具体事项；我们不假设会重复发生。
• 未提供Venezuela 2027年后的现金分配模型。Wirth明确表示要等应收款全部收回、财税条款（税收、特许权使用费、合同条款）明确之后再说。
• TCO去瓶颈的量化留到下次电话会。Wirth提到“早期表现非常鼓舞人心”，但未给出具体指引。
• 未披露Bakken外部来询的细节。Wirth承认交易完成后有外部来询，但重申“不着急”的姿态。
• 未提供Q2约$1B之外的Q1时间性影响回转路径。Bonner讲解了Q2近期的回转预期，但没有给出剩余部分的完整规模。

市场反应

业绩于5月1日盘前发布，宏观背景是2022年以来最动荡的一次。标题EPS不及华尔街预期，原因是约$3B的下游时间性影响，市场低估了价格急涨季度中库存 + 纸面衍生品重估的规模。初步反应因框架重申而介于平淡到正面之间：FY26产量增长、降本计划、资本支出区间和季度回购区间都守住了投资者日的口径。一体化优化披露（40–50%+权益原油加工比例）和Microsoft独家谈判确认是主要的正面惊喜。Venezuela资产置换在电话会前已公开。交易焦点转向Q2时间性回转路径和联营公司分红指引的上调，二者都支持Q2业绩回升。对股价表现最清晰的解读：框架稳固；Q1的机械性拖累将在Q2修复；新的期权价值杠杆为多年投资逻辑叠加复利。

卖方观点

Q1后华尔街阐述的多头观点集中在三点：(1) 在2022年以来最动荡的宏观背景下重申框架，证实了我们首次覆盖时写下的穿越周期纪律逻辑，FY26产量增长7–10%、$3–4B降本计划、$18–19B资本支出、每季度$2.5–3B回购全部守住；(2) 一体化优化披露（Q2预计权益原油加工比例40–50%+，历史约15%）是每年+$1–2B的多年期利润捕获杠杆，此前框架中并未正式纳入；(3) Microsoft独家谈判锁定了电力与数据中心战略选项中最清晰的近期新增收入杠杆，最迟在2026年底FID，对应2027+的经济效益。

华尔街构建的空头观点集中在：(1) Q1调整后EPS因大宗商品价格驱动的下游时间性影响而不及预期，即便有机械性时间差的解释，盈利相对Q1 2025的绝对压缩幅度（$1.41对$2.18+）也让人不安；(2) 中东冲突带来非线性的宏观尾部风险，任何单一公司框架都无法完全吸收，Brent下行情景会对2030框架构成压力；(3) Q1回购处于$2.5–3B区间低端，而营运资本增加需要约$5B+商业票据；(4) 联营公司分红指引上调值得欢迎，但TCO从Q1初扰动中的爬坡尚未完全去风险；(5) Microsoft交易经济性尚未披露，回报可能低于假设。

在(1)和(2)上，我们站在多头一边。一体化优化杠杆是多年模型中最被低估的正面变量。我们把空头观点中的(2)视为范围恰当的尾部风险，把(4)视为Q2观察项。Q1压力测试在框架层面通过；Q2的回转业绩是主要的前瞻催化剂。

模型影响

• FY26 EPS：Q1的$1.41让上半年起点比此前$9.00–10.50框架所暗示的更弱。我们把FY26调整后EPS下调到$8.00–9.50，Q2时间性回转和一体化优化带来的提升部分抵消。2030框架之锚（$70 Brent下调整后FCF/EPS增长>10% + ROCE提升3%）仍然有效。
• FY26产量：增长7–10% = 备考平均约4.2–4.4 mboed。Q1同比+500 kbpd，符合预期。
• FY26资本支出：重申$18–19B；上半年历来偏低，意味着下半年占比更高。
• FY26资本回报：每季度$2.5–3B回购区间；Q1处于低端，我们的基准情形对应全年$10–12B回购（FY25为$14B+，含Hess折价收益）。由于没有一次性收益，略有下降。
• FY26降本计划：重申到年底$3–4B的目标；鉴于Q4 2025的势头表述，我们按区间上端建模。
• FCF：FY26调整后FCF基准情形$24–28B（Q4口径为$30–33B）；Q1时间性影响 + 中东大宗商品波动吞掉了此前框架中的$2–4B。
• 权益原油加工比例：每年+$1–2B的穿越周期利润捕获杠杆现已纳入我们的模型；是相对此前框架的主要上行差异。
• Microsoft电力交易：2027+的收入杠杆；未纳入FY26基准情形。
• Venezuela：维持约占CFFO的1–2%；应收款2027年收回；收回后的现金分配模型暂缓。
• TCO FCF：$70 Brent下Chevron份额$6B，保持不变；油价更高则有上行空间。

投资逻辑记分卡

总体：六个多头支柱得到确认，另新增三个（一体化优化的权益原油加工比例、Microsoft独家谈判、Venezuela战略布局扩张）。在2022年以来最动荡的宏观背景下重申框架，是对穿越周期逻辑最清晰的单项背书。空头观点的范围限于：(1) Q1时间性影响的机械性拖累（Q2回转中），(2) 中东冲突尾部风险（运营敞口<5%），(3) 往季遗留事项（Bakken角色日益明确，El Segundo处于沉寂）。

操作：维持跑赢大盘。Q1业绩通过了压力测试。一体化优化披露（Q2预计权益原油加工比例40–50%+）是多年FCF框架中最被低估的单项正面变量，为我们的模型增加了每年+$1–2B的穿越周期利润捕获杠杆。Microsoft独家谈判锁定了最清晰的近期新增收入杠杆；Venezuela战略布局扩张保留了多年增长期权价值。2030框架仍是穿越周期的锚。

结论：框架守住了，期权价值在复利，Q1的机械性拖累将在Q2修复。维持跑赢大盘。