跑赢大盘 (Outperform)

Q3 FY26回顾：AI订单反弹至创纪录的$12.3B，ISG利润率回升+360bps，Q4指引超预期，维持跑赢大盘

发布时间:2025年11月26日上午8时(美东时间) 作者:Aardvark Labs DELL | Q3 FY2026 财报分析 English Original

语言说明。本中文版为基于英文原版的非约束性翻译,旨在便于中文读者理解。如内容有歧义,请以英文原版为准。所有评级、估值区间与财务数据均与英文原版一致。

核心要点

Q3收入$27.0B（同比+11%），创Q3纪录，超出市场预期的$26.8B；EPS $2.59（+17%），创Q3纪录，超出市场预期的$2.47达$0.12。AI订单反弹至创纪录的$12.3B（与Q1的$12.1B持平，并远高于Q2 $5.6B之后$6-8B的预期）；出货$5.6B；期末AI在手订单$18.4B，创纪录。年初至今AI订单$30B，是FY25全年的3倍。“Q2订单放缓”的说法从结构上已经站不住了。
ISG营业利润率回升至12.4%（较Q2的8.8%环比+360bps），兑现了下半年利润率改善的承诺。毛利率从Q2的18.7%回升至21.1%，得益于AI工程差异化和存储盈利能力。随着Dell自有IP整合与规模优势逐步落地，市场对AI拉低毛利率的结构性担忧正在缓和。
Q4指引收入$31-32B（中值+32%）、EPS $3.50 ± $0.10（+31%），两者都明显高于市场预期（$3.20）。FY26隐含收入$111.7B（+17%）、EPS $9.92（+22%），远高于Q2上调后的指引（$107B / $9.55）。Dell在FY26已走上EPS增长+20%+的轨道。
新任CFO David Kennedy上任后的首个季度（接替Yvonne McGill的交接于Sept 8, 2025宣布）执行干净利落。Q3资本回报$1.6B（回购均价$140），使FY26年初至今累计达$5.3B。FY27框架释放积极信号，但具体指引留待Q4财报公布。
评级：维持跑赢大盘。这份财报是迄今为止对“多季度AI基础设施复利增长”论点最干净的验证。股价+5.6%至约$151；约15倍FY26 EPS。目标价区间更新为基准$170 / 乐观$200 / 悲观$120。Q4财报及FY27框架揭晓将是下一批催化剂。

DELL 财务模型

Income Statement · Dollars in millions, except per share

DELL 利润表预览。Dollars in millions, except per share。先列示历史财年,后为我们的预测。
Income Statement
	历史实际			预测
	FY24	FY25	FY26	FY27E	FY28E	FY29E
Products	$64,353.0	$71,420.0	$90,405.0	$168,784.6	$192,040.7	$208,429.1
Services	24,072.0	24,147.0	23,133.0	23,255.4	23,144.2	23,256.2
Total Net Revenue	$88,425.0	$95,567.0	$113,538.0	$192,040.0	$215,184.9	$231,685.3
Less: Cost of Net Revenue - Products	($53,116.0)	($60,162.0)	($78,057.0)	($141,455.0)	($160,648.3)	($175,191.6)
Less: Cost of Net Revenue - Services	(14,240.0)	(14,155.0)	(12,774.0)	(12,631.8)	(12,451.6)	(12,511.8)
Total Cost of Net Revenue	($67,356.0)	($74,317.0)	($90,831.0)	($154,086.8)	($173,099.9)	($187,703.4)
Gross Margin	$21,069.0	$21,250.0	$22,707.0	$37,953.2	$42,085.1	$43,981.9
Less: Selling, General, and Administrative	($12,857.0)	($11,952.0)	($11,416.0)	($13,512.7)	($14,844.0)	($15,749.9)
Less: Research and Development	(2,801.0)	(3,061.0)	(3,142.0)	(4,521.4)	(5,379.6)	(6,023.8)
Total Operating Expenses	($15,658.0)	($15,013.0)	($14,558.0)	($18,034.1)	($20,223.6)	($21,773.7)
Operating Income	$5,411.0	$6,237.0	$8,149.0	$19,919.1	$21,861.5	$22,208.1
Add: Depreciation and Amortization	$3,303.0	$3,123.0	$3,029.0	$3,125.0	$3,509.5	$3,866.6
EBITDA	$8,714.0	$9,360.0	$11,178.0	$23,044.1	$25,371.0	$26,074.7
Interest and Other, Net	($1,324.0)	($1,189.0)	($886.0)	($477.6)	($1,031.1)	($1,051.0)
Income Before Income Taxes	$4,087.0	$5,048.0	$7,263.0	$19,441.5	$20,830.3	$21,157.2
Less: Income Tax Expense	($715.0)	($472.0)	($1,327.0)	($3,528.7)	($4,061.9)	($4,125.6)
Net Income	$3,372.0	$4,576.0	$5,936.0	$15,912.8	$16,768.4	$17,031.5
Add: Net Loss Attributable to Non-Controlling Interests	16.0	16.0	0.0	0.0	0.0	0.0
Net Income Attributable to Dell Technologies Inc.	$3,388.0	$4,592.0	$5,936.0	$15,912.8	$16,768.4	$17,031.5
Ratios & Assumptions
YoY Total Net Revenue Growth	(13.6%)	8.1%	18.8%	69.1%	12.1%	7.7%
Products Gross Margin	17.5%	15.8%	13.7%	16.2%	16.3%	15.9%
Services Gross Margin	40.8%	41.4%	44.8%	45.7%	46.2%	46.2%
Gross Margin %	23.8%	22.2%	20.0%	19.8%	19.6%	19.0%
Incremental Gross Margin	11.7%	2.5%	8.1%	19.4%	17.9%	11.5%

完整工作簿另含 18 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement · Pro-Forma / Non-GAAP Reconciliation — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。

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业绩 vs. 一致预期

Q3 FY26是这一多季度评级周期中最强的单季财报：每一行都超预期，AI订单反弹至纪录高位，ISG利润率回升至12.4%，Q4指引明显高于市场预期。新任CFO David Kennedy的首个季度执行干净，前瞻表态也偏积极。

指标	Q3实际	一致预期	超预期/不及预期	幅度
营收	$27.0B (+11%)	$26.8B	超预期	+$200M
ISG收入	$14.1B (+24%)	$13.5B	超预期	+$600M
服务器+网络	$10.1B (+37%)	~$9.5B	超预期	+$600M
存储	$4.0B (-1%)	$4.0B	符合预期	持平
CSG收入	$12.5B (+3%)	$12.7B	小幅不及预期	-$200M
毛利率	21.1%	~20.3%	超预期	+80bp
ISG营业利润率	12.4%	~9.5%	超预期	+290bp
CSG营业利润率	6.0%	~6.0%	符合预期	持平
非GAAP每股收益	$2.59 (+17%)	$2.47	超预期	+$0.12
AI订单	$12.3B（创纪录）	~$6-8B	大幅超预期	+$4-6B
AI在手订单	$18.4B（创纪录）	n/a	创纪录	vs Q2 $11.7B

同比视角

指标	FY26第三季度	FY25第三季度	同比
营收	$27.0B	$24.4B	+11%
ISG	$14.1B	$11.4B	+24%
服务器+网络	$10.1B	$7.4B	+37%
存储	$4.0B	$4.0B	-1%
CSG	$12.5B	$12.1B	+3%
营业利润	$2.5B	$2.3B	+11%
非GAAP每股收益	$2.59	$2.21	+17%

环比视角

指标	FY26第三季度	Q2 FY26	环比
营收	$27.0B	$29.8B	-9.4%
ISG	$14.1B	$16.8B	-16%
AI订单	$12.3B	$5.6B	+120%
毛利率	21.1%	18.7%	+240bp
ISG营业利润率	12.4%	8.8%	+360bp
EPS	$2.59	$2.32	+12%

超预期质量：FY26迄今质量最高的一次超预期。EPS超出$0.12，为年内最大。ISG营业利润率回升至12.4%（环比+360bps）是结构性验证：Q2的AI毛利率稀薄是转化节奏问题，而非结构问题。AI订单反弹至$12.3B，彻底回答了Q2的放缓疑问。Q4指引高于市场预期（$3.50对$3.20），意味着增长势头将延续到FY27。唯一需要留意的是：经营现金流$1.2B低于近期季度水平；核心杠杆1.6倍，目标为1.5倍。

营收评估

在高基数下（Q3 FY25本已实现两位数增长）收入仍同比+11%，体现出结构性加速。ISG +24%，由服务器+网络+37%驱动（AI出货加上传统服务器走强）。CSG +3%，较Q2的+1%有所改善，环比进步不大，仍低于Q1的+5%。存储-1%仍是疲软板块，不过PowerStore连续7个季度增长的势头仍在延续。收入环比下降-9.4%属正常的Q3季节性（Q2有AI出货激增至$8.2B）。

利润率评估

毛利率21.1%，较Q2的18.7%回升+240bp，原因包括：(a) AI服务器工程差异化开始体现；(b) Dell自有IP占比提升带来存储盈利改善；(c) 传统服务器盈利稳定。ISG营业利润率12.4%，环比+360bps，远高于Q1的9.7%和Q2的8.8%。下半年AI利润率改善的承诺已获数据验证。前瞻建模：考虑到Q4季节性走强与AI工程规模效应，Q4 ISG利润率可能在13-14%。

EPS评估

EPS $2.59创Q3纪录，超预期$0.12，构成为：约$0.18来自经营超预期，约$0.04来自股数减少（以$140回购8.9M股），约$0.06为其他。FY26隐含EPS $9.92（同比+22%）是经营杠杆故事最清晰的信号。每个季度EPS增速都是收入增速的2-3倍，这一持续规律为FY27铺好了底子。

分部表现

ISG：$14.1B（+24%）；利润率回升至12.4%

ISG收入$14.1B（同比+24%），创Q3纪录，已连续7个季度实现两位数收入增长。服务器+网络$10.1B（+37%），年初至今+43%。AI服务器订单$12.3B创纪录；在手订单$18.4B创纪录。存储$4B（-1%），Dell自有IP表现更好。ISG营业利润$1.7B创Q3纪录（+16%）；营业利润率12.4%，为6+个季度以来最高。利润率回升是本次财报最重要的数据点，验证了Dell的工程差异化论点。

评估：ISG无疑是价值核心驱动。收入加速、AI订单增长与利润率回升三者叠加，使ISG成为进入FY27时多头观点的核心。

CSG：$12.5B（+3%）；小幅改善

CSG收入$12.5B（+3%），较Q2的+1%有所改善。商用$10.6B（+5%，连续第5个季度增长）。消费$1.9B（-7%；需求已恢复增长）。CSG营业利润率6.0%，与Q2（6.4%）大致相当，处于5-7%的长期区间内。

评估：CSG在区间内企稳。PC换机以温和节奏继续。Q4对CSG低至中个位数增长的展望意味着节奏相近：预计Windows 10 EOL不会带来激增。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：FY26迄今最自信、最具前瞻性的一次。David Kennedy的CFO首秀一如其风格般干净：聚焦数字，框架清晰，对FY27信心给出前瞻承诺。

1. AI订单反弹至创纪录的$12.3B

AI订单从Q2的$5.6B反弹至Q3创纪录的$12.3B，从结构上证伪了“二线CSP饱和”的空头观点。年初至今AI订单$30B，是FY25全年的3倍。

“AI服务器需求加速，订单创纪录达$12.3 billion，AI服务器出货$5.6 billion，期末在手订单创纪录达$18.4 billion。”— David Kennedy, CFO

评估：订单反弹是AI基础设施需求可持续的决定性验证。前瞻模型需要上调。

2. ISG营业利润率回升至12.4%

ISG营业利润率环比回升+360bps至12.4%，驱动因素为AI服务器利润率改善、存储盈利能力提升以及收入规模扩大。

“我们的ISG营业利润率环比上升三百六十个基点，达到收入的12.4%。这一改善来自AI服务器的结构组合、AI服务器利润率的环比改善，以及存储更强的盈利能力。”— David Kennedy, CFO

评估：明确披露“AI服务器利润率环比改善”是最重要的前瞻信号。在Dell的规模下，AI服务器并不会从结构上拉低利润率。

3. Q4指引EPS $3.50高于市场预期

Q4 EPS指引$3.50 ± $0.10（+31%），明显高于市场预期的$3.20。FY26隐含EPS $9.92，远高于Q2上调后的指引$9.55。

评估：Q4指引是最强的前瞻信号。隐含的Q4 ISG增长在60%区间中段，需要AI出货$9.4B加上传统服务器走强。

4. 存储企稳，Dell自有IP表现更好

存储$4B（-1%），PowerStore已连续7个季度增长。Dell自有IP占比持续提升板块盈利能力。

评估：存储是FY27要达到多头观点模型所需出现拐点的板块。Dell自有IP转型正在奏效；合作伙伴IP的下滑是抵消项。

5. FY27框架信心

David Kennedy明确表示“对我们的AI业务有很强的信心”，依据是在手订单、项目储备和客户沟通。长期框架对FY27而言仍是“稳固的起点”。尚无具体FY27数字，留待Q4财报公布。

评估：对框架的提及表明FY27指引将达到或高于长期框架水平（收入增长7-8%，EPS增长十几%的中段）。考虑到AI在手订单$18.4B以及Q4 AI出货$9.4B的指引，FY27 AI收入有合理可能翻倍至$40-50B。

6. David Kennedy的CFO首秀

新任CFO David Kennedy上任后的首份财报（接替Yvonne McGill的交接于Sept 8, 2025宣布）。执行干净：披露框架不变，前瞻承诺风格相近。

评估：CFO交接已成过去。David Kennedy的首次电话会展示了能力与连续性。领导层变动不带来执行风险。

7. 年初至今资本回报$5.3B，回购均价$140

FY26年初至今资本回报$5.3B（回购39M+股）。Q3回购均价$140，对比Q1的$90和Q2的$114，节奏放缓但仍可观。

评估：回购节奏反映了股价上涨；管理层在高价位放慢节奏的纪律性值得肯定。按FY26回购节奏计，总回报仍有显著增厚效应。

8. Lightning并行文件方案H1 FY27

Lightning（并行文件缓存，与NVIDIA联合开发）仍按计划在H1 FY27正式发布（GA）。早期客户部署已在进行。

评估：Lightning是面向AI工作负载的重要存储新品。FY27收入贡献可能不大，但对AI基础设施布局有战略意义。

9. 现金流低于近期水平

经营现金流$1.2B，低于Q1的$2.8B和Q2的$2.5B。差异来自营运资本变动。

评估：Q4需留意。需要强劲的Q4经营现金流，才能维持资本回报节奏并抵消核心杠杆的上升。

10. 项目储备与客户多元化

管理层重申项目储备是“在手订单的数倍”，企业、主权和新兴云客户均实现两位数增长。客户集中度在改善。

评估：客户多元化是结构性的风险缓释因素。Q1提出的“多客户广泛采用AI基础设施”论点，如今已有多季度的规律作为实证支撑。

指引与展望

指标	Q4 FY26指引	FY26隐含
营收	$31-32B（中值+32%）	$111.7B (+17%)
ISG增长	60%区间中段	n/a
CSG增长	低至中个位数	n/a
AI出货	$9.4B	$25B (+150% 同比)
非GAAP每股收益	$3.50 ± $0.10 (+31%)	$9.92 (+22%)
营业利润	+21%	n/a

分析师问答要点

AI订单反弹的可持续性

问：“AI订单从Q2的$5.6B升至Q3创纪录的$12.3B。直到Q4和FY27，订单簿的可见度如何？”
— Aaron Rakers, Wells Fargo

答：“ISG持续保持两位数增长，AI需求也在加速，过去三个季度$30 billion的AI服务器订单就是证明。”
— David Kennedy, CFO

评估：三个季度$30B，即平均每季度$10B。Q4 AI出货指引$9.4B与订单转化节奏一致。

ISG利润率的可持续性

问：“ISG利润率跳升360bps至12.4%。这一水平能持续多久？FY27的框架是什么？”
— Toni Sacconaghi, Bernstein

答：“我们预计营业利润增长约21%，ISG营业利润率将继续环比改善……至于其余业务，我们在证券分析师会议上提出的长期框架，在你们考虑明年时仍是一个稳固的起点。”
— David Kennedy, CFO

评估：持续环比改善意味着Q4 ISG利润率高于13%。对FY27框架的提及偏积极，但具体内容要看Q4财报。

FY27 EPS增长路径

问：“有多个抓手：市场推广、毛利、运营支出、回购。能否勾勒一下FY27 EPS的增长潜力？”
— Wamsi Mohan, Bank of America

答：“我们对推动EPS增长的能力非常有信心，支撑来自多个抓手，包括发挥我们的市场推广引擎、提升毛利、规模化运营费用以及持续回购股票。”
— David Kennedy, CFO

评估：四个抓手全部提及。若FY27 EPS增速达到或高于FY26的+22%，即EPS $12+。

存储的增长路径

问：“存储-1%，PowerStore强劲。FY27存储整体重回增长的路径是什么？”
— Krish Sankar, TD Cowen

答：“存储收入$4 billion，下降1%，Dell自有IP组合的部分产品需求强劲……我们的重点仍然是不仅推动增长，还要提升盈利能力。”
— David Kennedy, CFO

评估：存储增长路径不确定。Dell自有IP占比持续改善，但被合作伙伴IP下滑所抵消。

CFO交接的连续性

问：“David，祝贺你完成第一个季度。在你任内，财务框架或资本配置会有变化吗？”
— Samik Chatterjee, J.P. Morgan

答：“我们仍专注于通过强劲的现金创造和资本回报来提升股东价值。感谢各位的时间。”
— David Kennedy, CFO

评估：连续性得到确认。没有释放任何框架变化的信号。

他们没有说的

FY27具体收入及EPS指引（留待Q4）
AI服务器毛利率%仍未披露
二线CSP、企业与主权客户的集中度拆分
存储增长催化剂的时间点
CSG利润率修复时间表（目前看似卡在6%区间）
FY27 AI服务器出货的具体增长目标

市场反应

财报前：股价约$143；年初至今+16%；过去12个月+35%；约14-15倍FY26 EPS
盘后：受AI订单反弹和Q4指引超预期推动+7-8%；涨幅守住
Nov 26收盘：约$151，+5.6%（+$8）；成交量约28M（平均水平的2.5倍）

这是FY26周期内最强的市场反应。AI订单反弹、ISG利润率回升以及Q4指引高于市场预期，构成三个相互独立的正面催化剂。卖方目标价上调10-15%，至$160-200区间。

卖方观点

争论：Q2 AI订单放缓是需求问题还是转化问题？

多头观点：转化问题。Q3 $12.3B的订单反弹证明Q2是时点问题，而非需求问题。项目储备的可见度支撑多季度的持续增长。

空头观点：订单的季度波动使Dell AI收入起伏不定，难以预测。

我们的看法：数据证实了多头观点。Q2是转化驱动；Q3的需求是结构性的。在这个规模下，订单的季度间波动属于正常。

争论：ISG营业利润率能否维持在12%+？

多头观点：能。工程差异化、Dell自有IP整合与规模效应都支撑利润率持续。Q3的12.4%是可实现的常态水平。

空头观点：Q3利润率受益于有利的结构组合（AI占比低于Q2）；FY27组合重新偏向AI将压制利润率。

我们的看法：利润率可在11-13%区间持续。季度间会有组合带来的波动，但趋势支持结构性改善。

争论：$151的股价是否仍有吸引力？

多头观点：有。15倍FY26 EPS / 13倍FY27隐含EPS；AI复利增长论点完好；随着市场上调FY27数字，估值倍数有望扩张至18-20倍。

空头观点：股价已较Q1低点上涨+50%+；估值倍数扩张空间可能有限；FY27存在IT支出周期性风险。

我们的看法：基于多季度趋势偏向多头。目标价基准$170 / 乐观$200 / 悲观$120，基准情形上行空间约13%，风险回报不对称。

需更新模型

项目	前值	新增
FY26营收	$107B	$111.7B
FY26 EPS	$9.55	$9.92
FY26 AI出货	$20B	$25B
FY27营收	$120-125B	$130-135B
FY27 EPS	$11.50	$12.50

估值：目标价区间更新为基准$170 / 乐观$200 / 悲观$120。基准情形为13.5倍FY27E EPS $12.50。以财报后$151计：基准+13%；乐观+32%；悲观-20%。维持跑赢大盘。

投资逻辑记分卡

逻辑要点	状态
多头 #1：AI出货规模扩张	强力证实
多头 #2：ISG营业利润率回升	证实（12.4%）
多头 #3：多客户AI需求	确认
多头 #4：多季度EPS增长高于框架	证实（FY26 +22%）
空头 #1：AI拉低利润率	缓解（Q3回升）
空头 #2：AI订单可持续性	缓解（反弹）
空头 #3：CSG利润率停滞	证实（6%区间）
空头 #4：存储增长路径	观察名单

操作：维持跑赢大盘。这份财报是对多季度复利增长论点最干净的验证。下一个催化剂是Q4财报及FY27指引揭晓。

独立性声明 截至发布日,作者在 DELL 中不持有任何头寸,且未来72小时内无计划建立任何 DELL 头寸。Aardvark Labs Capital Research 在公司层面执行不交易任何覆盖标的的政策。我们未因本研究获得 Dell Technologies Inc. 或任何关联方的任何报酬。

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评级框架

Aardvark Labs 采用基于相对标普500指数的预期12个月总回报的三档评级体系:

跑赢大盘 (Outperform) — 我们预期该股在未来12个月内跑赢标普500指数。这反映了基于估值、基本面与催化剂的有利风险/回报。
持有 (Hold) — 我们预期该股表现将与标普500指数大致持平。业务可能稳健,但估值或近期不确定性限制了上行空间。
跑输大盘 (Underperform) — 我们预期该股在未来12个月内跑输标普500指数。在当前价格下,下行风险大于潜在回报。

评级反映财报后的风险/回报评估。若估值已充分,强劲的超预期仍可能是持有;若抛售过度,疲弱的季度也可能是跑赢大盘。

关于作者

Aardvark Labs 是 Aardvark Labs Capital Research 的独立研究品牌,覆盖大多数分析师忽视的业务 — 高质量复利成长股、资本配置故事,以及对卖方覆盖而言过小或过乏味的业务。