杠杆终于传导到利润端：FedEx超预期约$0.70并上调指引，随后MD-11停飞搅了旺季的局

业绩 vs. 一致预期

Q2 FY2026 成绩单

同比对比（Q2）

超预期质量

收入：公司整体同比+7%是FedEx本轮周期中最强的增长，较Q1的+3%加速，而且构成质量很高。美国国内包裹收入增长12%，日均量+6%，单价+5%以上（价和量都有贡献，且相比Q1的量+5%/单价+3%都在加速）。近一半收入增长来自B2B服务，即利润率最高、最具防御性的业务组合，覆盖医疗、新拿下的BMW汽车客户，以及刚刚正式成立的数据中心/AI基础设施垂直领域。拖累仍是中国→美国航线（受de minimis影响，国际出口量再度下滑），但FedEx用亚洲→欧洲、亚洲区内增长以及美国国际出口业务（“传导率高”）加以抵消。信号是：FedEx正把可控的B2B份额增长转化为加速且盈利的收入，而它无法控制的贸易逆风只是封住了上行空间。

利润率：这是财报中最干净、最重要的部分，也是从首次覆盖以来贯穿始终的主线，如今达到了最大幅度。FEC调整后营业利润率扩张100bp至7.7%，这是FEC利润率连续第五个季度同比扩张，且较Q1的+70bp加速。FEC调整后营业利润在收入增长8%的基础上增长24%（+$306M）。合并调整后营业利润率扩张60bp至6.9%（上季度仅+20bp）：由于B2B组合抬升了FEC，即便Freight收缩，分部与合并杠杆之间的差距也大幅收窄。利润桥：更高的单价、DRIVE降本、美国国内业务量，对冲工资/外购运输通胀、$1B贸易逆风、$30M的USPS拖累、$25M的MD-11冲击以及更高的薪酬计提。FEC利润率在这一切之下仍然加速，这是本报告的核心解读。

EPS：调整后$4.82较约$4.11超出约$0.70，超预期压倒性地来自经营，来源是FEC调整后营业利润+$306M。质量检验结果良好：约25%的税率符合预期、并非顺风，回购只贡献约$0.05（回购约$276M），而且这个数字已经吸收了约$25M的MD-11停飞成本和更高的浮动激励薪酬计提，没有加回。换句话说，EPS是在两项预算外逆风之下同比增长19%的，潜在盈利能力高于表面数字。$0.78的加回项透明，主要是一次性的Freight分拆成本，在6月分拆时终止。

分部表现

2024年6月“One FedEx”/Network 2.0重组后，FedEx报告两个运输分部：合并后的Federal Express（FEC）包裹业务（原Express + Ground + Services）和FedEx Freight（LTL）。“其他及抵消”包括FedEx Office、FedEx Logistics和FedEx Dataworks。本季度分化再度扩大：FEC加速，Freight恶化。但本轮周期中第一次，FEC的强势大到足以在Freight拖累下把合并盈利带出两位数增长。

Federal Express：经营杠杆逻辑，如今传导至公司整体

FEC是引擎，也是投资逻辑本身，本季度是我们覆盖以来它最好的表现。收入增长8%至$20.4B，但调整后营业利润跃升24%（+$306M）至$1,564M，调整后分部利润率扩张100bp至7.7%，这是调整后利润率连续第五个季度同比扩张，且高于Q1的+70bp。按管理层说法，驱动因素是更高的单价、持续降本和美国国内包裹量增长，部分被工资和外购运输通胀以及上述逆风抵消。美国国内包裹收入增长12%，日均量+6%，单价+5%以上；价和量都有贡献，且都比Q1加速。国际出口单价上升3%（收入质量举措、de minimis变化带来的单票重量上升、汇率有利），而中国→美国的量再度下降。最亮眼的是结构：近一半的收入增长来自B2B，即利润率最高、最具防御性的业务，这正是利润率扩张100bp而非此前70bp的原因。

“FEC收入同比增长8%，我们的调整后营业利润增长了24%，调整后营业利润率扩张了100个基点。近一半的收入增长由B2B服务驱动，这是提升盈利能力的重要推动力。这也标志着FEC调整后营业利润率连续第五个季度实现同比扩张。” — Raj Subramaniam, President & CEO

商业上的斩获强化了B2B叙事：新增BMW汽车业务、美国医疗垂直领域强劲增长（在$70B市场中拥有$9–10B的基数）、“数年来”最好的小企业季度，以及新正式成立的数据中心/AI基础设施垂直团队，瞄准一个快速增长的$7–8B市场。Amazon的接入（大件/重货）“也进展顺利”。管理层将这些增长定性为盈利性的份额获取，而非宏观浪潮，并明确否认UPS/USPS的竞争格局调整会威胁其聚焦的高价值B2B/送货上门/陆运商业业务。

评估：这是本报告最重要的解读，而且做到了此前四个季度没做到的事：杠杆传导到了合并利润端。FEC利润率连续五个季度扩张（这一季加速到+100bp，而且是在MD-11停飞和薪酬回补之下），已是根深蒂固的模式，而B2B主导的结构转变是杠杆持续扩大而非进入平台期的结构性原因。“近一半来自B2B”的披露是电话会上与投资逻辑最相关的单一数据：它解释了利润率的加速，也让加速具有持续性，因为B2B份额增长在管理层掌控之内，不依赖一场至今仍未到来的工业复苏。

FedEx Freight：带着恶化走向分拆，但现在关键在于时间表

Freight收入下降2%至$2.14B，调整后营业利润减少$70M至$242M，调整后利润率下滑300bp至11.3%（扣除$152M分拆成本后，GAAP利润率仅4.2%）。原因还是同样的宏观环境：工业衰退持续，整车运力持续过剩，日均票数（−4%）承压超出预期。关键是，FY26 Freight营业利润指引扩大了降幅：管理层现预计营业利润同比下降$300M，而9月指引为$100M，恶化部分大约$200M来自需求/LTL疲软，$100M来自加速的分拆成本。不过有两个真正的积极信号：单票收入上升2%（单票重量和每英担收入提高），单价多个季度以来首次转正，这是定价牵引力的第一个硬证据。服务指标处于或接近公司最佳水平（理赔/货损，准点率为FY21以来最高）。

“我们确实看到单价出现了一点正向拐点，这是几个季度以来我们看到的第一次单价上升。我们对此感到鼓舞，这也反映出我们LTL业务在定价环境上的纪律。” — John Dietrich, EVP & CFO

管理层还提到整车运力出现初步整合迹象，“最终将转化为LTL行业的利好”，但也提醒这种传导需要时间。独立化建设在推进：计划中400人的LTL销售团队已到位超过85%（6月前满编）。

评估：本季比上季更差，11.3%的调整后利润率远低于首次覆盖时支撑独立Freight故事的十几%高位/20%以上退出水平。空头会指出，这块资产是在不断加深的LTL衰退中被分拆出去的，FY26营业利润指引还下调了$200M。但对SOTP而言，关键变量已决定性地从本季利润率转向分拆执行，在这一点上消息一律正面（CFO到任、管理层配齐、Form 10于1月公开、投资者日定于4月8日）。单价正向拐点加上正在出现的整车运力整合，是周期谷底可能临近的第一批前瞻信号。我们把疲软的利润率看作首发估值的时机问题，而非结构性问题：分拆会迫使市场为一家市场份额领先的纯LTL公司定价，而合并后的估值倍数忽视了这一点。

关键经营KPI

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：这是我们覆盖期间最自信的一次。管理层开场就讲“高个位数收入增长、利润率扩张以及十几%高位的调整后EPS增长”，并把转型定性为毫无疑问地“见效了”，明显比近几个季度更多保留的说法上了一个台阶。电话会转为防守的地方，是无法回避的短期逆风账：MD-11停飞、浮动薪酬回补、Freight亏损扩大，合起来把Q3压到Q2之下，管理层把准备好的发言时间和多轮问答都用来量化这约$600M的下半年拖累，而不是庆祝超预期。在分拆以及数据变现叙事上（如今有了具名的ServiceNow合作和具体的物流情报收入），语气笃定且越来越具体，表明战略议程不仅按计划推进，而且在走向成熟。

1. 经营杠杆终于传导至合并EPS

本季度最关键的正面信息是，杠杆落到了真正要紧的地方。一年来，FedEx展示了FEC分部利润率扩张，而合并EPS大致持平，这也是空头反复提出的批评。本季度合并调整后营业利润增长17%（+$231M），调整后EPS增长19%，引擎是FEC调整后营业利润+24%（+$306M）。与上季度的区别在于：B2B主导的结构转变把FEC利润率抬升了100bp（上季+70bp），而且合并数字跟上了，扩张60bp（上季+20bp）。杠杆不再是一个只能靠信任的分部故事。

“尽管面临全球贸易政策变化带来的逆风、更高的浮动激励薪酬计提、低于预期的LTL业绩、邮政服务合同到期带来的$30M逆风，以及MD-11机队停飞造成的$25M影响，我们的调整后营业利润仍增长了$231M。” — John Dietrich, EVP & CFO

+$231M的合并营业利润增长是在五项具名逆风（贸易、薪酬、LTL、USPS、MD-11）之下取得的，这就是质量标志：潜在杠杆大于报告数字，因为报告数字已经吞下了这些拖累。

评估：这正面命中了我们事先设定的两个上调触发条件中的第二个（“B2B/工业量出现初步企稳迹象，让已被验证的FEC杠杆传导至合并EPS”）。它不只是企稳：B2B主导的FEC杠杆在一连串逆风之下推动合并调整后EPS +19%。触发条件干净利落地触发了。之所以“维持”而非升级，唯一原因是估值（见市场反应与模型更新），而非经营结果，后者是我们覆盖以来最好的。

2. MD-11停飞：未纳入指引、恰逢旺季的成本冲击

本季度最关键的负面因素，也是股价开盘跳空低开的原因，是MD-11货机机队停飞。11月4日一架Boeing MD-11坠毁（Louisville）后，FAA停飞了该机型；FedEx自有的34架MD-11中有25架在运营，停飞在最繁忙的季节抹去了约4%的全球货运运力。财务冲击：Q2（11月）约$25M，FY26合计最多约$175M，大部分在Q3，因为12月旺季需要在一年中最贵的时候外包溢价运力。预计在财年Q4恢复运营。

“我们得以缓解MD-11停飞带来的运营和财务影响，最终对Q2调整后营业利润的压力约为$25M……剩余的$150M［逆风］中，相当大一部分……将落在第三季度。” — John Dietrich, EVP & CFO

管理层的应对是迅速重新规划网络（压缩到三天完成）：更多美国货量改走卡车、转用其他自有飞机、增加第三方运力、调整维护时间。12月1日的燃油附加费调整部分抵消了新增成本。管理层把安全定为恢复运营时间表的决定因素，并拒绝给出确切时间。

评估：这是一次真实的、预算外的运营冲击，但它有边界、已量化、且是暂时的。约$175M相对约$6.2B的调整后营业利润基数约为3%，集中在单一季度（Q3），飞机预计Q4回归。多头的解读是：FedEx在旺季损失4%运力，依然实现调整后EPS增长19%，这是对“网络韧性”逻辑的一次压力测试，网络通过了。空头的解读是：这再次提醒人们FedEx重资产运营的尾部风险，而且恰好在股价重估之后到来。我们把它视为短期噪音，而非投资逻辑的输入，但它是Q3环比回落和跳空低开的直接原因，也是当前估值倍数没有容错空间的原因。

3. Q3为何回落：约$600M的下半年逆风叠加

管理层明确且罕见地指引Q3调整后EPS环比低于Q2的$4.82，在超预期并上调之后这么说相当引人注目。驱动因素是集中在下半年的约$600M调整后营业利润同比逆风（全年约$900M，其中约$300M已落在上半年），由三项独立项目构成：约$265M的浮动激励薪酬增加（FY25支付低于目标后的回补）、最多约$175M的MD-11停飞成本（大部分在Q3），以及约$160M的LTL持续疲软。

“对下半年，我们已在展望中纳入剩余的$600M，其中约$160M源于预期LTL业务持续疲软。MD-11停飞合计最多约$175M……浮动薪酬增加约$265M……Q3调整后EPS将环比低于Q2。” — John Dietrich, EVP & CFO

管理层还提到Q3将对比一个“异常强劲”的去年同期（Q3 FY25有大量DRIVE收益），并预计Q4将是全年调整后EPS最强的季度，“与我们通常经历的规律一致”。

评估：构成比表面上的环比回落更重要。三项中有两项是好的烦恼：$265M的薪酬回补是因为团队表现高于目标（Subramaniam确认不会延续到FY27），MD-11成本则是一次性的单季冲击。只有$160M的LTL部分是真正的需求负面。条件反射式抛售“Q3低于Q2”的市场忽略了一点：这次回落主要由业绩驱动的薪酬计提和一次性停飞构成，两者都会消退。我们认为Q3的局面看起来疲软，但机制上无害，另一端是Q4的强势和FY27的薪酬正常化。

4. 美国国内份额增长：B2B如今是引擎

美国国内日均量增长6%，单价上升5%以上，这是国内业务量连续第四个季度中个位数以上增长，美国国内包裹收入增长12%。相比前几个季度的演变在于，B2B（而不只是B2C业务量）现在明确成为利润驱动力：近一半的收入增长来自B2B服务，背后是已推行一年多的垂直领域战略，在医疗、汽车以及如今的数据中心都有专门负责人。管理层调整了销售薪酬，以平衡B2B和B2C激励，并将FEC利润率扩张100bp归功于此。

“FEC利润率增量扩张100个基点，是我们真正引以为豪的……持续聚焦B2B。我们构建这一战略已经一年多了……我们也调整了销售薪酬模式，确保它在B2B和B2C之间保持平衡。” — Brie Carere, EVP & Chief Customer Officer

在竞争格局上，管理层否认潜在的UPS/USPS调整构成威胁（“这些不是邮局能提供的服务”），并把FedEx的增长重新定位在高价值B2B、送货上门和陆运商业业务上。

评估：这是对“没有工业复苏”这一空头论点的结构性回答，而且已经自我强化：FedEx在增长业务中可控、利润率最高的部分，B2B结构转变是FEC利润率加速而非进入平台期的机制性原因。上季度的保留意见是增量国内业务量单价较低、稀释了合并层面的传导；本季度B2B倾斜恰恰相反，在分部和合并两个层面都抬升了利润率。份额增长的故事已从“盈利但稀释结构的业务量”成熟为“盈利且增厚利润率的B2B”。

5. Freight分拆：6月1日前风险已基本全部解除

分拆从Q1的“监管流程进行中”推进到本季度的“管理层配齐、距公开Form 10仅数周”。FedEx任命Marshall Witt为FedEx Freight CFO，他曾任TD SYNNEX CFO十二年，此前在FedEx Freight工作十五年，独立高管团队就此配齐。保密版Form 10将于1月公开（包含未来战略和独立财务数据），IRS私人信函裁定申请待批，分拆仍按计划于2026年6月1日以FDXF代码完成。本季度新增：FedEx Corp拟在分拆后保留最多19.9%的FedEx Freight股份，并在IRS允许的窗口内变现。FedEx Freight投资者日定于4月8日在纽约举行。

“我们最近任命Marshall Witt为FedEx Freight的CFO……FedEx Freight的整个高管团队现已到位，团队正迅速为分拆做准备。我们对这次分拆将释放的潜在价值的信心比以往任何时候都强……FedEx Corp拟保留FedEx Freight最多19.9%的流通股。” — Raj Subramaniam, President & CEO; John Dietrich, EVP & CFO

评估：每一步都是Q1之后具体的去风险里程碑。一位具外部公信力的具名CFO、完整的管理团队、1月公开的Form 10、4月的投资者日，把分拆从“高概率的日历事件”变成了“迫在眉睫且人员到位”。保留19.9%是合理的结构：它给了FedEx变现路径，也在不危及免税待遇的前提下对齐了激励。疲软的11.3%利润率对首发估值是真实的逆风，但分拆本身在交割前已经去风险到了一次分拆所能达到的程度。这仍是跑赢大盘评级的核心支柱；约12-13倍的合并倍数仍然没有为一家市场份额领先的纯LTL公司计入价值。

6. $1B贸易逆风：没有变化，也没有解决

FY26对调整后营业利润$1B的全球贸易逆风（由$1B转型节省抵消）与9月相比没有变化，主要是流失的高利润率中国→美国收入，以及直接的海关/清关成本。FedEx继续灵活调整网络：自有“Purple Tail”跨太平洋亚洲出口运力同比下降约25%，第三方“whitetail”运力下降约35%，运力转向B2B占比更高的亚洲→欧洲航线（B2B占75%以上，装载率高）。被直接问到最高法院若裁定关税违法是否构成顺风时，管理层拒绝押注任何政策逆转。

“要回答关税方面可能发生或不会发生什么，现在还非常、非常早……任何国际业务量的增长显然都是有利的。但我们的展望中并没有指望这类事情。” — Raj Subramaniam, President & CEO

评估：这是我们事先设定的另一个上调触发条件（“$1B贸易逆风正在缓解的证据”）没有触发的地方：逆风不变，管理层明确拒绝宣布转折。但现在的框架带有期权性质：这$1B已完全计入并被节省完全抵消，网络已经绕开它重新布局，管理层还提到一宗待决的最高法院关税案是未建模的上行空间。如果贸易格局正常化，同样这$1B将在更轻的成本基础上变成顺风，这种凸性估值倍数仍未计入。目前看是中性偏有边界：没有缓解，但也没有加剧，且结构上已被缓冲。

7. $1B转型节省：按计划推进，Network 2.0向65%爬坡

FedEx重申FY26全部$1B的转型节省（DRIVE加Network 2.0/One FedEx），并表示按计划推进。Network 2.0有进展：符合条件的美国日均量中约24%已流经355个优化设施（上季度约18%），已关闭150+个设施，目标到下一个旺季达到约65%的业务量。终局目标仍是到FY27末缩减约30%的设施占地，Network 2.0/One FedEx合计节省约$2B，财务回报仍偏向FY27。

“旺季前我们现在是24%的业务量……到下一个旺季来临时，我们将达到约65%……我们的目标是到2027财年末缩减约30%的设施占地。这些连同One FedEx一起代表$2B的成本节省。我们预计大部分节省将偏向'27年。” — Raj Subramaniam, President & CEO

评估：节省计划继续按我们的假设推进：今年有望实现$1B，Network 2.0仍是FY27的拐点（管理层刻意压低了市场对24%→65%爬坡带来短期利润率的预期，财务细节留到2月投资者日）。这是模型中风险最低的输入，也是对冲贸易逆风的结构性力量。2月投资者日预计会给出中期财务框架和Network 2.0回报曲线，是衡量FY27跃升幅度的下一个催化剂。

8. 数据变现：从叙事走向具名合作

数据/AI故事从上季度的框架成熟为一项具体的商业进展：与ServiceNow达成战略合作，把FedEx物流情报整合进ServiceNow的采购和供应链解决方案，这是FedEx“开始将只有FedEx能提供的专有洞察变现”的首个实例。另外，FedEx为其500,000+名员工推出了按岗位定制的全公司AI培训计划。

“通过整合进ServiceNow的采购和供应链解决方案，我们正开始将只有FedEx能提供的专有洞察变现……这一合作证明了市场对我们所构建之物的需求。” — Raj Subramaniam, President & CEO

评估：方向上令人鼓舞：具名的外部合作方比上季度“尚处萌芽、跑道很长”的说法明显前进一步，也提供了外部需求的首个证据。但经济效益仍未量化，基准情形中我们继续不给数据变现机会赋予任何价值。这是有待2月投资者日测算的期权价值；ServiceNow合作提高了我们对它不只是一页PPT的信心，但还没让它成为能撼动估值的因素。

9. 资本配置：稳健，养老金缴款再度下调

FedEx在Q2回购约$276M股票（电话会原话：“接近$300M”），2024年授权下剩余$1.3B，并提高了股息。Q2资本支出$757M（年初至今$1.4B），按计划实现FY26约$4.5B的目标。管理层再次下调FY26预期自愿养老金缴款，现为约$275M（Q1时为最多$400M），反映计划资金状况健康。季末现金为$6.6B。

“鉴于我们养老金计划状况健康，我们进一步减少预期的养老金现金缴款。我们现在预计2026财年向美国合格计划进行$275M的自愿养老金缴款，而此前的预测为最多$400M。” — John Dietrich, EVP & CFO

评估：稳健、恰当的资本回报姿态：约$276M的回购是中等的季度节奏，考虑到分拆相关的现金需求以及MD-11/薪酬拖累，这很合理。连续第二次下调养老金缴款是小而干净的现金顺风，也再次说明资产负债表健康。这是保护每股轨迹、又不在更高股价上激进回购的稳健配置，取舍合理，在12.6倍左右的估值下我们不希望看到它被逆转。

指引与展望

上调后的指引是核心，而且是下限上调：FY26调整后EPS区间收窄至$17.80–$19.00（中值$18.40，上调$0.30），收入增长收窄至+5–6%，两者都抬高了下限、上限不变。管理层修订后通往约$6.2B中值（较9月上调$200M）的调整后营业利润桥，在顺风一侧有两项明显上调：扣除变动成本后的FEC业务量顺风提升至+$500M（此前+$400M），FEC单价顺风提升至+$3.0B（此前+$2.3B，改善$700M，反映定价牵引力）。另一侧，Freight营业利润逆风扩大至−$300M（此前−$100M），并新增一项浮动薪酬逆风。$1B贸易逆风和$1B节省仍相互抵消、维持不变。

隐含的下半年与Q3：管理层按$18.40中值的隐含算法给出下半年调整后EPS框架，其中计入约$600M的营业利润同比逆风（约$265M薪酬回补、最多约$175M的MD-11、约$160M的LTL）。Q3调整后EPS指引环比低于Q2的$4.82：收入环比大致持平，旺季和MD-11成本推高运营支出，并且要对比异常强劲的去年同期Q3（大量DRIVE收益）。预计Q4是全年调整后EPS最强的季度，届时MD-11机队恢复运营。这是一种罕见的“超预期、上调、下季度回落”形态，机制上由薪酬回补和一次性停飞驱动，而非需求。

市场预期：财报前，9月恢复指引后市场预期集中在此前$18.10中值附近。下限上调、中值升至$18.40抬高了底部；预计FY26 EPS预期将小幅上移、向新中值靠拢，FEC收入/单价预期因利润桥上调而上升，部分被更低的Freight以及MD-11/薪酬拖累抵消。总体而言，上调是真正的利好，但幅度克制：上限没动。

指引风格：随着能见度提高而自信地上调下限、收窄区间，同时罕见坦率地量化短期逆风（完整的约$600M下半年利润桥，明确表示Q3回落）。愿意抬高底部同时提示Q3回落，显得可信且保守：管理层围绕可控部分（FEC收入、单价、节省）给指引，并抢先释放坏消息（MD-11、薪酬、LTL），而不是让它变成意外。仍然较宽的$1.20 EPS区间，取决于依然多变的贸易和LTL环境下的情景。

分析师问答要点

约$600M下半年逆风的构成

电话会上最关键的一轮问答，追问管理层拆解约$600M的下半年同比逆风并说明Q3回落的幅度。管理层分成三类，确认Q3调整后EPS将环比低于Q2，但拒绝给出正式的Q3指引。这一披露让市场得以把暂时性部分（薪酬、MD-11）与需求部分（LTL）区分开来。

问：“想跟进一下你们提到的下半年那$600M逆风。我理解它有三部分。能否把这$600M按你们列出的三类拆分一下，以及其中多少落在Q3？还有……你们认为盈利同比是持平、更高还是更低？”
— Scott Group, Wolfe Research

答：“在这$900M中，上半年已发生$300M……下半年……约$160M……源于预期LTL业务持续疲软。MD-11停飞合计最多约$175M……浮动薪酬增加约$265M……Q3调整后EPS将环比低于Q2……我们也预计Q4将是本财年调整后EPS最强的季度。”
— John Dietrich, EVP & CFO

评估：这一拆解是电话会上最有用的披露，因为它表明这次回落大体无害。三类中的两类（$265M薪酬回补，业绩驱动，FY27不再出现；最多$175M的MD-11，单季停飞）是暂时性的，甚至源头是正面的；只有$160M的LTL部分是真正的需求负面。条件反射式抛售“Q3低于Q2”的市场，误判了需求不及预期与“薪酬加停飞”的会计台阶之间的差别。另一端“Q4最强”的说法才是关键信号。

激励薪酬回补是否会成为多年的利润率逆风

一组偏建模的问题追问：浮动薪酬回补（FedEx利润率改善时反复出现的模式）是否会延续到FY27并压制FEC利润率轨迹，还是今年之后就消退。管理层罕见地直截了当：这是一年的追补，而非结构性拖累。

问：“我们过去看到的是……你们往往会遇到激励薪酬池的回补，而这往往会在一段时间内构成逆风……我们该怎么看……这是回补激励薪酬带来的一两个季度的逆风，还是可能也会延续到明年？”
— Thomas Wadewitz, UBS

答：“看FY '26，我们基本上是在追补到本应达到的水平……与去年相比。我认为这不是我们进入2027财年后还会有的逆风……我们对业务的内在势头非常、非常满意。这已经见效了……有些事情是在这［未来三到六个月］里特殊发生的，但从持续的角度看……我们对持续的势头非常满意。”
— Raj Subramaniam, President & CEO

评估：一个干净的回答，实质性地降低了FY27的风险。薪酬回补之所以存在，是因为FY25支付低于目标，而FY26的业绩赢得了更高的支付，这是强势的体现，而非成本问题，且管理层明确承诺FY27不会重现。对模型而言，这意味着下半年约$265M的营业利润逆风会从FY27基数中反转出去，在Network 2.0的FY27拐点之上再添一份顺风。这是电话会上最令人安心的一轮前瞻性问答。

什么能把FY26 EPS推向区间上端

指引上调但上限不变，有问题试图厘清什么能推动业绩达到$19.00的上端。管理层拒绝说得过细，称“以上皆是”（收入更强、成本环境更好），同时表示对区间假设感到放心。

问：“通往中值的利润桥非常有帮助。我只是好奇……$19［是］上端。能否说说什么会推动达到那里？主要是业务量变好、LTL环境变好，还是B2B进一步加速？我们该如何看待中值以上的情形？”
— Jordan Alliger, Goldman Sachs

答：“以上皆是。我们不会去推测所有可能的因素。显然，如果收入更强，成本环境比我们预期的更好，就会落到区间的上端……我们对已列出的假设感到放心……专注于尽可能往区间更高处走。”
— John Dietrich, EVP & CFO

评估：等于没回答，但答得很从容：管理层并未依赖任何单一的低概率因素来达到上端，这说明中值确实是分布的中心，而不是刻意压低。多头想要的不对称性（LTL复苏、贸易正常化、B2B加速同时叠加）被留作未计入的上行空间。我们把对区间的从容解读为保守且可信：下限上调是因为下限确实稳固了，而不是因为上端触手可及。

国内份额增长能否经受住UPS/USPS格局调整

一个前瞻性问题询问竞争动态（UPS可能重获与邮政服务合作的优势，以及Teamsters合同带来的份额转移）是否会让FedEx国内包裹增长在FY27放缓。管理层坚决反驳，把增长重新定位在邮局无法服务的高价值细分领域。

问：“随着我们进入明年，UPS可能凭借与邮政服务的关系重新获得一些竞争优势……你们认为这种增长能否在2027财年保持在高水平？还是那些可能会成为逆风……？”
— Bascome Majors, Susquehanna

答：“我不认为我们两个竞争对手之间的合作关系构成竞争威胁。正如我们说过的，我们现在的重点是高价值细分领域：B2B、送货上门、陆运商业业务。这些不是邮局能提供的服务……我们的价值主张更强，我们非常专注于继续获取盈利性的市场份额。”
— Brie Carere, EVP & Chief Customer Officer

评估：这一重新定位在战略上很重要，也可信：FedEx的增长越来越扎根于B2B和高价值垂直领域（医疗、汽车、数据中心），邮政合作碰不到这些，这让份额增长逻辑免受最常被提及的竞争风险影响。它支撑了国内业务在FY27的持续性，也强化了一点：B2B结构转变既是利润率故事，也是竞争护城河，而不只是周期性的抢份额。

Freight盈利缺口：哪些是一次性的，哪些是结构性的

距分拆仅几个月时，Freight营业利润降幅从−$100M扩大到−$300M，有问题试图把暂时的分拆成本与潜在的需求恶化区分开。管理层拆分为：$100M分拆/重复成本（一次性）和$200M需求/LTL压力（周期性）。

问：“$300M的影响，如果剔除$100M的持续［分拆］成本，剩下的$200M……是需求走弱导致的吗？还有……$152M的分拆成本，能否具体说说……哪些是一次性的，哪些是持续的？”
— Ken Hoexter, Bank of America

答：“那$200M是日均量下降以及与LTL行业一致的业务压力造成的。至于$152M，那是分拆筹备成本……是一次性成本。”
— John Dietrich, EVP & CFO

评估：这个拆分正是SOTP所需要的。$152M分拆成本和$100M加速的分拆/重复成本是一次性的，分拆后消失，它们压低GAAP和短期利润率，但不影响独立经济性。$200M是真实的周期性LTL疲软，这才是首发估值真正需要关注的项目。结合单价正向拐点和正在出现的整车整合，Freight可被看作一块叠加了一次性噪音的谷底资产，这恰恰是干净的独立披露（1月的Form 10、4月的投资者日）可以带来重估的局面。

Network 2.0：为何爬坡到65%还没抬升利润率

一组反复出现、带有怀疑的问题，追问Network 2.0的业务量爬坡（现为24%，到下一个旺季约65%）与短期利润率贡献有限之间的明显脱节，此前的预期是整合会直接转化为生产率和利润率。管理层重申财务回报集中在FY27，细节留到2月。

问：“我记得你们之前说过，目标是到FY 2026末有40%的业务量在整合设施中运行。我在试着把这一点与利润率只会小幅上升的说法对上……整合完成后……你们将以更高的生产率运行，这应该会传导到利润率。”
— David Vernon, Bernstein

答：“我们此前也说过，关于Network 2.0的收益，我们预计在FY 2027后期看到实质成果。所以我会说［今年］财务上没有重大影响，但从运营效率角度贡献很大……我们2月见面时会讲得更详细。”
— John Dietrich, EVP & CFO; Raj Subramaniam, President & CEO

评估：这次推迟与此前的说法一致，并非改口：进入新市场在节省兑现之前会先产生实施和服务连续性成本，所以业务量爬坡本就设计为领先于利润率回报。但这确实意味着，在2月量化FY27跃升之前，Network 2.0这条逻辑仍是“拿出证据再说”。坦诚值得欢迎，代价是需要耐心。目前FEC利润率扩张由DRIVE和B2B结构驱动，Network 2.0是叠加其上、留到FY27的看涨期权。

他们没有说的

1. MD-11确切的恢复运营日期。管理层表示机队预计“在第四季度”回归，但明显拒绝承诺日期，把安全和监管程序作为决定因素。Q3/Q4节奏中最大的单一摇摆变量（约$175M成本是控制在Q3还是蔓延到Q4）被真正地悬而未决，这很坦诚，但也让下半年EPS的形态不如上调后的指引所暗示的那样有锚。
2. “环比更低”之外的正式Q3指引。管理层详细量化了约$600M的下半年逆风，却拒绝给出Q3 EPS数字，连同比方向都不给：“我不会给Q3指引。”考虑到Q3对比的是异常强劲的去年同期，又要吸收大部分MD-11成本，这种拒绝暗示Q3的同比对比不好看，管理层宁愿让下半年利润桥来承担，也不愿报出一个疲软的Q3数字。
3. $1B之中DRIVE与Network 2.0的拆分，依然没有。和Q4、Q1一样，管理层再次拒绝把$1B节省拆分到两个项目，推到2月。两者时间特征差异很大（DRIVE已到手，Network 2.0滞后到FY27），持续的不透明让节省节奏更难建模，也让Network 2.0的利润率回报成为2月“拿出证据再说”的事项。
4. ServiceNow/数据变现合作的任何经济数据。管理层用一个具名合作方提升了数据故事，但没有附上任何收入数字、利润率特征或时间表，具体程度比上季度进了一步，但仍未量化。对一个被定位为战略支柱的叙事而言，在2月投资者日前一个季度仍没有任何数字，相当显眼。
5. FedEx Freight独立财务数据。距分拆不到六个月，营业利润指引刚下调$200M，管理层仍未披露独立Freight的经济性（正常化利润率、负协同、独立总部成本、资本结构）。1月的Form 10和4月的投资者日是披露场合，但在那之前，支撑投资逻辑一大支柱的SOTP，是建立在一块正在恶化、只部分披露的资产之上。
6. 什么能消除$1B贸易逆风。与Q1一样，管理层精确量化了逆风，却拒绝说明什么会让它消散，以“非常早”回避了最高法院关税问题，并明确不押注任何逆转。FY27最大的未建模上行来源被留白：保守，但这意味着贸易正常化的期权价值完全由读者自己判断，而不在管理层的指引中。

市场反应

• 财报前格局：FDX于12月18日收于$231.21，年初至今上涨2.1%（S&P 500年初至今+15.2%），过去十二个月上涨5.1%，过去30天上涨9.1%，这是一个已大幅修复、动量向上的格局，与Q1财报前深度杀估值的状态形成鲜明对比。进入财报时的52周收盘区间：$159.50–$231.21，股价正处在52周区间的最顶端。
• 盘后/开盘：尽管EPS超预期约$0.70且上调指引，FDX仍跳空低开：12月19日开盘$219.08，跳空−5.2%，因为财报后的盘面聚焦于未纳入指引的MD-11停飞（全年约$175M冲击）、明确的Q3环比回落以及扩大的Freight亏损。
• 反应交易日（12月19日）：FDX日内区间为$218.06–$233.98，收复了全部缺口，收于$232.54，上涨0.6%（+$1.33），小幅收红并回到财报前收盘价之上。S&P 500当日上涨0.9%，所以绝对涨幅略逊于大盘，但从−5.2%到+0.6%的来回才是重点。
• 成交量：7.1M股，30日均量为1.9M，是正常水平的3.6倍。在一个从跳空低开5%收复到收红的交易日放出巨量，反映了真实的多空双向参与，以及日内朝着有利于FedEx方向的重估。

当天的走势（跳空低开5%、全部收复、收红）是市场反应中最有信息量的单一事实。它说明市场的第一反应（抛售MD-11意外和Q3回落）在冷静思考后被基础业绩的质量压过。

跳空低开源于MD-11意外加Q3回落。超预期并上调指引，却同时附带旺季期间预算外约$175M的成本冲击、明确的“Q3低于Q2”表态，以及扩大了$200M的Freight亏损，第一眼看确实是好坏参半的组合；而股价处在52周区间顶部、一个月内上涨9%，没有估值折价垫子来吸收坏消息。−5.2%的开盘先为逆风定了价。

收复是超预期质量重新占上风。随着市场消化电话会内容，FEC引擎的持续性（调整后营业利润+24%、利润率+100bp、B2B约占增长一半、杠杆终于传导至合并EPS +19%）、上调的指引下限、MD-11和薪酬逆风有边界且暂时的性质（Q3一次性事件，以及业绩驱动、FY27消退的回补），以及风险进一步解除的6月分拆（CFO到任、Form 10于1月公开、4月投资者日）重新占据上风。市场收复了缺口并收红，这一裁决表明结构性的经营故事压过了短期成本噪音，即便没有估值垫子。话虽如此，净涨幅平淡（约$0.70超预期只换来+0.6%）本身就是信号：从Q1极度低迷的格局出发的轻松重估，已经过去了。

卖方观点

争论：经营杠杆逻辑终于得到证明，还是Q3回落才是真正的信号？

多头观点：这就是承诺给怀疑者的那个季度：杠杆传导到了合并层面，调整后EPS同比+19%，合并营业利润+17%，而且是在五项具名逆风之下。FEC利润率扩张100bp（较+70bp加速），靠的是B2B主导的结构转变，它是结构性的、增厚利润率的，而不是周期性抢份额。投资逻辑不再是“相信分部算术”，它就在报告数字里。

空头观点：看穿表面数字，公司刚在超预期并上调之后指引Q3环比下降，还带着新的约$175M成本冲击、扩大的Freight亏损，以及一个似乎总在利润率改善时就要回补的薪酬池。杠杆只出现一个季度，马上就被下一个意外抵消，“季度很好，但是……”这种模式本身就是投资逻辑的风险。

我们的看法：明确偏向多头。在五项逆风之下合并调整后EPS增长+19%是实证，而非假设，这是我们覆盖以来杠杆第一次体现在实际数字里。拆开Q3回落，空头“总有抵消项”的批评就失去了力度：三项中的两项（薪酬回补、MD-11停飞）是暂时性或业绩驱动的，管理层还明确承诺薪酬拖累不会在FY27重现。杠杆已经证明了自己；回落是机制性的，而非需求驱动。

争论：MD-11停飞是短期噪音，还是结构性尾部风险的提醒？

多头观点：旺季损失4%的全球运力，三天内完成网络重新规划，FedEx依然实现调整后EPS增长19%，这是“网络韧性”逻辑通过的一次压力测试。约$175M的成本有边界、已量化、集中在一个季度，机队Q4回归后就会反转。这正是暂时性逆风的定义。

空头观点：停飞再次提醒人们，FedEx是一家重资产运营商，背负着一串低概率、高冲击的运营风险尾巴：老旧飞机、监管停飞、天气、旺季脆弱性。这笔成本毫无预警地到来，时机糟到不能再糟，而且恢复运营日期没有承诺。在区间顶部的估值下，股价对下一次冲击没有任何缓冲。

我们的看法：就这一具体事件偏向多头，但承认空头的一般性观点。MD-11冲击确实是暂时的，网络吸收它的能力是支持而非削弱投资逻辑的数据点。但空头说得对：更高的估值（约12.6倍，上季度约10.3倍）为不可避免的下一次运营意外留下的空间更小，这正是我们维持而非升级评级的原因。事件本身是噪音；它所落在的估值水平才是约束。

争论：估值，重估是否已经发生？

多头观点：股价约$232.54，约为FY26中值$18.40的12.6倍，FedEx仍低于大盘估值，相对高质量运输股也有折价；而杠杆已在公司整体层面得到证明，指引下限上调，6月几乎确定的Freight分拆没有被合并倍数计入，薪酬逆风在FY27反转，Network 2.0回报和贸易正常化的期权价值都未被定价。催化剂（2月和4月的投资者日、6月分拆）构成密集的重估事件日历。

空头观点：股价已从首次覆盖时的约$178、Q1后的约$186重估到52周区间顶部，轻松的、源于估值修复的上行空间已经用完。在约12.6倍、EPS增长前置、Q3回落的情况下，倍数要继续上行，需要分拆和FY27故事真正兑现，而贸易逆风仍压制着基数。曾让这成为一个有说服力的跑赢大盘评级的不对称性已大体收窄。

我们的看法：12个月维度偏正面，但空头的估值论点是硬约束，也是我们维持评级、而不是把信心转化为升级行动的原因。经营层面的论据比我们覆盖以来任何时候都强（杠杆得到证明、指引上调、分拆去风险），但约12.6倍的倍数已经消化了其中很大一部分，支撑最初判断的估值折价不对称性已经消失。我们的基准情形12个月目标区间为约$255–$265（我们约$18.75 FY26E的约13.5–14.5倍，基于已验证的杠杆和分拆重估的小幅倍数扩张）；多头情形在分拆顺利加贸易逆风缓解下看向约$300；空头情形若LTL进一步恶化且运营冲击再现，则在约$200附近。基准情形在十二个月内能跑赢S&P 500门槛，但幅度比首次覆盖时更窄，对一只已经完成大部分修复的股票，这是诚实的判断。

模型更新与估值框架

估值框架：按财报后约$232.54和FY26调整后EPS中值$18.40计算，FDX的估值约为12.6倍，较Q1后我们采用的约10.3倍和首次覆盖时约9.8倍的低谷明显抬升，但仍低于大盘和高质量运输股。投资论据在结构上比上季度更强：经营杠杆已在合并层面得到证明（调整后EPS +19%），FEC利润率在增厚利润率的B2B结构下加速，FY26下限上调，Freight分拆在6月1日前风险已基本全部解除，CFO到任，Form 10于1月公开。上行空间的来源相对Q1发生了变化：Q1是“随着逆风消退，压缩一只极度低迷股票的折价”，现在是“随着分拆完成、FY27薪酬/Network 2.0顺风显现，一个杠杆已获验证的业务向高质量运输股倍数小幅重估”。按我们约$18.75 FY26E的约13.5–14.5倍计算，得到约$255–$265（约10–14%上行空间），分拆重估、贸易逆风期权价值和FY27薪酬反转则是叠加其上、未被定价的看涨期权。这一风险回报在未来十二个月能跑赢S&P 500门槛，但幅度比首次覆盖时更窄，因为股价已经完成了大部分估值修复。这正是我们以更高信心维持跑赢大盘、而非升级评级的原因。

财报后投资逻辑记分卡

总体：投资逻辑得到确认并强化，达到我们覆盖以来最清晰的程度。决定性的进展是经营杠杆传导到了合并层面：我们事先设定的两个上调触发条件中的第二个干净利落地触发（调整后EPS +19%，合并营业利润+17%，B2B主导的FEC利润率+100bp），用一个实际报告数字反驳了空头“杠杆永远在推迟”的批评。多头支柱（DRIVE杠杆、Freight分拆）得到确认并进一步去风险；我们关注的摇摆变量（杠杆传导至公司整体EPS）以正面结果落地。空头支柱也有所坐实，但都有边界：贸易逆风不变（没有缓解，也没有加剧），MD-11停飞兑现了我们一直承担的重资产尾部风险（暂时性，约$175M，集中在Q3），Freight在分拆前恶化（但单价正向拐点和正在出现的整车整合是第一批转折信号）。真正新增的空头因素是估值：股价已从极度低迷的约10倍重估到约12.6倍、位于52周区间顶部，支撑最初判断的估值折价不对称性已经收窄。

行动：维持跑赢大盘，对经营逻辑的信心更高，但被更贵的入场价所抵消。事先设定的上调触发条件已触发（杠杆传导至合并EPS），指引下限上调，分拆风险已基本全部解除，这些都强化了论据。我们没有升级评级，原因是约12.6倍的倍数（Q1后约10.3倍）已经消化了大部分好消息，MD-11/Q3回落增添了短期噪音，而曾让这成为高信心跑赢大盘评级的估值折价不对称性已大体收窄。在约$232.54，凭借已验证的杠杆、分拆催化剂、FY27薪酬反转以及未被定价的贸易/Network 2.0期权价值，风险回报仍能跑赢S&P 500门槛，但安全边际更薄了。下季度（Q3 FY26）提升信心的触发条件：2月投资者日给出清晰的Network 2.0/中期财务框架并量化FY27跃升；MD-11按计划恢复运营（机队Q4回归，成本控制在Q3）；或$1B贸易逆风出现缓解的首个证据（中国→美国复苏、有利的关税裁决）。下调触发条件：MD-11成本或停飞延续到Q4或更久；有证据表明强劲的美国国内/B2B业务量在FY27竞争动态下减速；LTL进一步恶化，导致Freight分拆的上市估值低于站得住脚的独立估值；或6月1日分拆时间表出现任何延误（Form 10生效、IRS裁定）。