超预期却下跌7.4%：FY25突破指引上限，2026年指引高于一致预期，但估值倍数终于撞上增速放缓 — 维持持有

业绩 vs. 一致预期

2025年第四季度成绩单（调整后口径）

2025全年业绩对比指引

同比对比

超预期质量

营收：Q4营收增长20%，两大分部均实现两位数增长，订单增长74%（CES +76%，DPT +61%），这份出色的订单簿把在手订单推高至约$190B。全年营收增长21%，由商用服务+26%领跑。增长质量与此前几个季度一致：服务驱动、供应链赋能（优先供应商的物料投入全年增长超过40%）、覆盖面广。营收端没有任何问题，要说有什么变化，那就是订单簿还加速了。

利润率：Q4合并营业利润率下降90bp至19.2%（符合指引），原因是公司层面费用以及OE/9X结构的上升，全年利润率仍扩张70bp至21.4%。前瞻层面的担忧在于2026年CES利润率指引大致持平（约26.6%）：强劲的服务利润传导被GE9X亏损翻倍、备用发动机比例下降、OE增长和研发投入所抵消。在连续两年利润率扩张之后，持平的一年就是市场聚焦的拐点，尽管分部层面的服务经济性依然健康。

EPS：FY25调整后EPS $6.37，增长38%，其中约75%（$1.32）来自营业利润，其余（$0.46）来自更低的税率（下降3个百分点）、更少的股数（−26M）和更低的利息。和此前几个季度一样，相当一部分增长来自线下项目；2026年指引约15%的EPS增长更依赖营业利润（约85%），税率（<17%）和18M股的减少只提供边际帮助。EPS引擎从38%的速度放缓至仍然健康的十几%中段，这正是估值下修的核心。

分部表现

商用发动机与服务：丰收之年，利润率持平的指引

CES 2025年收官时订单增长35%，服务收入和发动机产出均增长约25%，利润增长26%至$8.9B，利润率26.6%（+40bp）。Q4本身也很强：订单+76%（设备订单增长一倍以上），营收+24%（服务+31%，内部车间维修收入+30%，备件+25%），发动机交付+40%（LEAP +49%）。Q4分部利润率按指引下降420bp至24%，原因是备用发动机比例下降、包括GE9X在内的装机（OE）出货增加，以及研发投入上升。2026年指引为营收增长十几%的中段，利润$9.6–$9.9B，利润率大致持平。

“CES交出了出色的业绩，订单增长35%，服务收入和发动机产出均增长约25%。这支撑利润增长26%至$8.9B，利润率扩张40个基点至26.6%。” — Rahul Ghai, CFO

评估：全年业绩非常出色，但2026年利润率持平的指引是市场正在消化的新现实。LEAP在增长结构中占比更大、GE9X亏损翻倍、备用发动机比例回落，服务业务的利润传导在2026年被完全吸收。这正是我们此前提示过的2026年风险，即结构驱动的利润率暂停；这并不代表底层服务经济性恶化，但它让多年利润率扩张的叙事中断一年。

国防与推进技术：订单激增，利润率爬升

DPT的季度收官和全年都很强：Q4订单+61%，订单出货比超过2，全年订单+19%，订单出货比1.5，在手订单增加约$3B至$21B。全年营收增长11%，利润增长22%至$1.3B，利润率+110bp至12.3%。Q4营收增长13%（国防与系统+2%，交付基数较高，由价格/结构抵消；推进与增材+33%），利润率因当季结构下降70bp至8.9%。2026年指引为营收增长个位数中高段，利润$1.55–$1.65B。

“DPT也度过了扎实的一年，订单增长19%，国防业务订单出货比为1.5，在手订单目前为$21B，增加了近$3B。” — Rahul Ghai, CFO

评估：Q4订单出货比超过2、全年为1.5，是强劲的前瞻信号，全年+110bp的利润率爬升显示产出驱动的经营杠杆仍在延续。DPT正成为更重要的利润贡献者，即将到来的分部重组（航改燃机从CES划入）还会进一步扩大它的体量。战略期权价值（第六代推进系统、国际市场）仍集中在远期，但近期的订单势头是真实的。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：自信、从容，把2026年看作通往2028年的计划内一步，而不是需要守住的一个季度。管理层着重强调提前两年到来的$10B营业利润里程碑，反复把来年描述为“可观的”增长，对股价反应不置一词。与以往电话会相比，显著的变化是在2026年明确从利润率扩张的故事切换到利润额增长的故事，这是一次坦诚的重新定位，而市场公允地认为它不如此前的轨迹令人兴奋。

1. 财报没问题，指引重置了估值倍数

核心事件不是这个季度本身，而是约50倍的估值倍数与回归常态的指引正面相撞。FY25超过指引上限（EPS $6.37，FCF $7.7B），2026年EPS指引$7.10–$7.40高于一致预期。但指引的构成（营收十几%低端、服务十几%中段、CES利润率持平、GE9X亏损翻倍）告诉投资者：加速阶段结束了。股价此前押注2025年的节奏会延续，但它不会。

“展望2026年，我们有望再迎来营收、EPS和现金的可观增长……我们预计营业利润为$9.85B至$10.25B，中值增加$1B。对应EPS为$7.10至$7.40，中值增长近15%。” — Larry Culp, Chairman & CEO

评估：单独来看，约15%的EPS增长指引加上>$8B的自由现金流，对工业企业来说是非常好的一年。问题从来不在绝对水平，而在估值倍数。这是教科书式的“完美定价遇上常态化”重置，而且是健康的：它让估值更接近这家公司远期增速所能支撑的水平。

2. 2025年回顾：$10B里程碑提前两年

无论用什么标准衡量，2025年都是出色的一年：订单+32%，营收+21%，营业利润增加$1.8B（至$9.1B），自由现金流增加$1.5B（至$7.7B），调整后EPS +38%至$6.37，每一项都超过指引上限。最值得一提的是，GE将在2026年达到$10B营业利润水平，而分拆时期的框架原本把这一里程碑定在2028年。

“我们预计2024至2026年营收复合增长达到十几%的中段，2026年实现$10B利润，比我们此前的展望提前两年。” — Larry Culp, Chairman & CEO

评估：把$10B里程碑提前两年是实打实的成就，也证明了FLIGHT DECK带来的运营改善。但这是把双刃剑：它抬高了2026年的起点，让通往约$11.5B的2028年目标的路径看起来只剩较温和的增量增长。GE给自己设的门槛更高了，2026–2028年的增量正是下一场争论所在。

3. 2026年服务增速放缓至十几%中段

商用服务2025年增长26%；2026年指引为十几%的中段，内部车间维修收入和备件均为十几%的中段。管理层明确表示，约束不在需求，而在产能吞吐，而且2025年供应商投入约40%的跳升不会重演。令人鼓舞的是，2025年末备件拖欠量同比上升50%（衡量未满足需求的指标），2026年初所需零部件的85–90%已在在手订单中。

“我们对需求环境并不特别担心。关键完全在于我们把备件发给第三方、以及完成自有车间维修的能力……可能达不到去年我们从既有供应商那里看到的40%跳升。” — Larry Culp, Chairman & CEO

评估：这次放缓是在火热的2025年基础上由供给驱动的降温，不是需求出现裂痕。拖欠量上升50%是值得注意的信号：需求跑在GE服务能力的前面，这支撑了十几%中段以上服务增长的持续性，如果吞吐改善快于计划，甚至还有超预期的空间。这是一份审慎的指引，而公司有可信的超越指引记录。

4. 2026年CES利润率持平：结构逆风开始显现

最受审视的一行是2026年CES利润率持平的指引（约26.6%）。管理层逐项拆解了桥接：约$3.5B的服务收入增长以健康的比例传导至利润，但被以下因素抵消：LEAP在结构中占比更大、OE出货增加、备用发动机比例逐步下降、GE9X亏损翻倍以及研发投入增加。2025年利润率“最终比预期高出70bp”，所以2026年持平的指引是建立在更高基数之上的。

“服务增长强劲，预计2026年服务收入增长$3.5B，并以健康的比例传导至利润……OEM出货在增加，备用发动机比例逐步下降……然后还有GE9X出货以及研发投入。这些就是2026年CES利润率的主要驱动因素。” — Rahul Ghai, CFO

评估：连续两年扩张后迎来利润率持平的一年，确实是合理的失望点，但原因是结构和投入（更多新发动机、更多LEAP、更多研发），而不是服务盈利能力受侵蚀。这是爬坡下一代OE装机基础的可预期成本，而这批装机将在未来几十年驱动售后年金。我们视之为可消化的暂停，而非结构性担忧，但它确实拿掉了一个近期催化剂。

5. GE9X亏损在2026年翻倍

GE9X 2025年亏损约几亿美元，符合计划，2026年随着777X出货爬坡将同比翻倍（Q1将首次出货，而2025年没有发生）。降本曲线已经规划好（到第50台降30%，到第250台再降30%），单台亏损在投入服务约一年后见顶，之后项目在2030年代转为盈利。

“关于GE9X，我们的亏损最终……2025年亏损几亿美元，我们基本落在这个位置……2026年……GE9X项目的亏损将同比翻倍。我们目前的2026年指引已经包含了这些亏损。” — Rahul Ghai, CFO

评估：这就是我们首次覆盖时就已纳入的教科书式新宽体机型经济学：硬件上亏钱，靠几十年的售后赚回来。翻倍在10月就已预告，所以并不意外，但它是真实的约$200M+增量EPS逆风，也部分解释了利润率持平。GE9X在手订单1,000+台、赢单率60%+，长期价值完好；2026年只是投入高峰期。

6. LEAP OE转为盈利；交付量创纪录达1,800台

明确的利好：LEAP原装设备在2026年按计划转为盈利。2025年LEAP交付创纪录，超过1,800台（+28%），耐久性套件已应用于所有新交付和车间维修（已发运约1,500套），内部LEAP车间维修量增长27%。GE将其>$1B MRO投资中的约$500M投向LEAP，内部LEAP MRO产能大致翻倍，外部合作伙伴目前约占LEAP车间维修的15%。

“回答你关于LEAP盈利能力的问题：是的，按照我们此前的计划，我们预计LEAP OE在2026年实现盈利。” — Rahul Ghai, CFO

评估：LEAP跨过OE盈亏平衡点，是对多年叙事的一次重要去风险：它消除了一个结构性拖累，也确认项目正按时成熟。不断扩大的外部渠道和耐久性套件渗透率都在为未来的售后年金添砖加瓦。这是多头支柱按计划推进，也正因如此，2026年利润率暂停是时间问题，而非结构问题。

7. CFM56长寿：退役率持续低于预期

作为基石的CFM56现金牛继续优雅地老去。2025年退役率约1.6%（与2024年持平，远低于历史模型），管理层现预计2026年约2%，好于此前2–3%的框架。预计直到2028年CFM车间维修量都在2,300–2,400区间，目前不再预期2027年后出现急剧下滑。GE正在加强第三方MRO获取OEM物料的渠道（例如一项支持CFM56机队的新物料协议），以延长这一业务的生命周期。

“2025年退役率最终约为1.6%，与2024年一致……预计略好，为2%，而7月给出的区间是2%至3%……这使2026至2028年CFM车间维修量处于2,300至2,400区间。” — Rahul Ghai, CFO

评估：CFM56的长寿是对LEAP/GE9X投入拖累被低估的对冲。退役率每低于模型一年，就多一年高利润率的售后收入，而直到2028年都趋平的车间维修曲线，恰好在OE结构稀释最严重的时候支撑服务业务。这是一个安静但重要的利好，缓冲了2026年的利润率暂停。

8. 需求与在手订单：迪拜航展新增500+台发动机订单

订单簿仍是基石。在手订单增至约$190B（+约$20B），仅迪拜航展就斩获500+台发动机订单：Riyadh Air（120台LEAP-1A）、flyDubai（60台GEnx）、Pegasus（最多300台LEAP-1B）、Delta作为GEnx新客户（30架Boeing 787），以及印度HAL（113台F404，用于Tejas战斗机）。管理层引用Delta和United对2026年的乐观表态，作为需求背景的佐证。

“年初到现在，我们没有看到任何让我们对顺风产生迟疑的东西……我们带着$190B的在手订单进入这一年。” — Larry Culp, Chairman & CEO

评估：需求能见度对GE来说不是问题，订单簿增长持续快于营收，每一单都在延长长达数十年的售后年金。拿下Delta GEnx（一个新的宽体客户）是一个值得注意的竞争数据点。约束依然是吞吐能力，这也是2026年指引由供给而非需求塑造的原因。

9. 组织调整与Russell Stokes退休

GE宣布重组：CES扩大，纳入技术与运营团队（现由Mohamed Ali领导），整合产品线、工程和供应链；面向客户的团队（由Jason Tonich领导）现直接向CEO汇报。另外，高管Russell Stokes（Culp在GE最早的搭档之一）将在服务29年后于2026年7月退休。

“整合产品线、工程和供应链团队，将改善我们端到端的发动机全生命周期管理……我也要感谢Russell Stokes，他已宣布将于7月从GE Aerospace退休。” — Larry Culp, Chairman & CEO

评估：这次重组合乎逻辑（它把推动复苏的供应链问题解决机制更深地固化进运营架构），也表明管理层把LEAP吞吐作为2026年的优先事项。Stokes退休是高管梯队的一次明显损失，不过是有序且提前预告的。两者都不改变投资逻辑，但都值得跟踪执行的连续性。

10. 现金与资本配置：截至2026年累计$20B+

2026年自由现金流指引为$8.0–$8.4B（转化率>100%），使2024–2026年累计现金生成超过$20B。资本支出维持在销售额的约3%，EPS指引已包含此前宣布的资本配置行动带来的18M股减少。管理层重申分拆后的框架（再投资、以倾向性方式回报现金、有纪律的并购）。

“我们预计将产生$8B至$8.4B的自由现金流，转化率仍远高于100%……2024至2026年将有超过$20B的现金用于投资我们的未来。” — Larry Culp, Chairman & CEO

评估：现金引擎是整个故事中最令人安心的部分，也是我们评级为持有而非跑输大盘的底线。在不断增长的利润基数上实现>100%的转化率，可以毫无压力地为回购和再投资提供资金。随着股价估值下修，回购的价值增厚效应也随之提升，这算是股价走低的一点小安慰。

指引与展望

就其本身而言，2026年指引是强劲的一年：EPS增长约15%至中值$7.25，自由现金流>$8B，$10B营业利润里程碑提前两年达成。放缓是真实的，但这是在火热的2025年高基数之上、又进入GE9X爬坡投入高峰期的自然结果。约85%的EPS增长由营业利润驱动，低于17%的税率和18M股的减少只提供边际帮助，EPS结构的质量高于2025年那个靠税率和回购助力的38%。

2026年Q1的格局是“杯子的后半杯”。管理层指引Q1总营收增长为十几%的高段（两个分部都高于全年增速），因为2025年开局偏慢，且没有去年同期的CMR费用，利润同比增长主要来自服务。但利润率仅与Q4末持平至略好，Q1将有GE9X出货（2025年Q1没有），自由现金流也因付款时间同比下降。营收开局强劲、利润率和现金表现平淡，这就是2026年初的样子。

2028年框架完好，但增量看起来更小了。管理层重申2028年约$11.5B的营业利润目标（利润率约21%，GE在2025年基本已达到这一水平）以及多年两位数营收增长的模型。2026年营业利润已达约$10B，隐含的2026–2028年增长比2024–2026年的飙升温和得多，这正是估值下修提出的合理问题：剩下的是进一步加速，还是平稳复利。我们按$7.25中值建模2026年EPS，并基于营业利润目标加回购，预计2028年EPS接近约$9.00–$9.50。

分析师问答要点

GE9X 2026年亏损上升与一季度节奏

一位分析师询问2025年GE9X逆风的实际数额、2026年的增量拖累以及CES Q1盈利节奏。管理层确认2025年亏损落在指引的几亿美元，2026年亏损将翻倍，Q1营收将实现十几%高段的增长，但利润率仅持平至略好（且自由现金流因付款时间同比下降）。

Q：“能否量化一下GE9X在2025年最终的逆风有多大？2026年GE9X带来的增量利润逆风是多少？如果还能谈谈2026年CES的季度盈利节奏，会很有帮助。”
— Scott Deuschle, Deutsche Bank

A：“关于GE9X，我们的亏损最终……2025年亏损几亿美元，我们基本落在这个位置……2026年……GE9X项目的亏损将同比翻倍……由于备用发动机比例下降和GE9X出货，业务整体利润率将大致与2025年末持平，或略好、小幅改善。”
— Rahul Ghai, CFO

评估：这段问答把2026年的逆风组合讲得清清楚楚：GE9X亏损翻倍加上备用发动机比例下降导致利润率持平，Q1自由现金流同比下降。这些都不新鲜（10月已有预告），但在同一场电话会上与放缓的营收指引一起被量化，就把市场的注意力集中到了利润率暂停上。这种坦诚即便不受欢迎，也是一项信誉资产。

为何CES 2026年利润率指引持平

一位分析师追问隐含的2026年CES利润率持平，以及有什么能抵消结构逆风（设备增速超过服务、GE9X、备件比例下降、LEAP增速快于CFM）。管理层确认了这套算术：约$3.5B的服务收入增长健康地传导至利润，但被OE/9X/备件比例/研发所抵消，而持平的指引是建立在比10月利润率预期高出70bp的2025年基数之上。

Q：“如果按中值拆解利润率，意味着利润率持平……你们看到什么在抵消……设备增长快于服务、GE9X逆风、备件比例，以及LEAP两位数增长而CFM持平所带来的结构问题？”
— Sheila Kahyaoglu, Jefferies

A：“CES层面的利润率情况正如你所说。服务增长强劲，预计2026年服务收入增长$3.5B，尽管LEAP在增长中占比更大，仍以健康的比例传导至利润……OEM出货在增加，备用发动机比例逐步下降……然后还有GE9X出货以及研发投入……我们对趋势感觉良好。”
— Rahul Ghai, CFO

评估：管理层基本认可了空头的利润率算术，同时强调底层服务盈利能力健康。坦白地看：利润率持平由结构和投入驱动，不是定价或成本侵蚀的信号。对投资逻辑而言，这确认了2026年是消化之年，估值倍数应反映利润额增长的故事，而非利润率扩张的故事，而这正是已经发生的估值下修。

LEAP原装设备盈利与供应链

一位分析师询问LEAP OE是否会在2026年跨过盈亏平衡/实现盈利，以及要在2028年达到约2,500台产量还需要哪些供应链投资。管理层确认LEAP OE按计划在2026年转为盈利，并表示供应链需要持续的（由供应商主导的）资本投入，目前已经拿到了更好的多年能见度。

Q：“我想问一下LEAP原装设备端的盈亏平衡或盈利情况。2026年是否仍会跨过……盈利或盈亏平衡？……如果有的话，供应链内……OE端……需要哪些投资，才能达到飞机制造商想要的生产速率？”
— Myles Walton, Wolfe Research

A：“按照我们此前的计划，我们预计LEAP OE在2026年实现盈利……我们有信心，在本个十年剩下的时间里，我们能满足航空公司在售后市场的需求以及飞机制造商的计划……我不认为我们每年都会增长40%，我们也不需要。”
— Larry Culp & Rahul Ghai

评估：LEAP OE在2026年盈利是这场电话会最重要的利好，也是实打实的多年去风险，尽管它被利润率和指引的讨论盖过了风头。它确认项目正按计划成熟，而这最终是售后年金的保障。市场聚焦于近期利润率暂停，可以说低估了这一结构性里程碑。

2026年之后的利润率轨迹

一位分析师越过2026年，询问随着LEAP OE和售后都更赚钱、同时面对OE/售后结构逆风和更多GE9X，CES利润率将走向何方。管理层指向2028年框架（公司利润率约21%，2025年基本已达到）、CFM56长寿、LEAP服务盈利改善以及预计没有GE90退役，作为2028年利润率改善的抓手。

Q：“考虑到CES从结构角度不断累积的逆风……在LEAP OE转为盈利、LEAP售后持续更赚钱，但可能有OE与售后结构逆风以及更多GE9X的情况下，该如何看那里的利润率轨迹？……之后几年大方向会怎么走？”
— Seth Seifman, JPMorgan

A：“7月给出2028年指引时，我们预计2028年利润率约21%。我们去年就达到了，起点[更]高……LEAP服务盈利持续改善，外部渠道维修在增长……宽体项目，尤其是GE90，预计没有退役。所有这些都指向2028年更好的利润率结构。” — Rahul Ghai, CFO

评估：管理层的回答坦诚地重塑了叙事：2026年是利润率持平的暂停，但2028年的抓手（LEAP售后成熟、CFM56/GE90长寿、外部渠道）指向此后利润率重新扩张。多头观点建立在暂停是暂时的基础上；空头观点则是容易的利润率提升已经过去，2026年的持平就是新常态。从结构上我们偏向多头，但举证责任现在落在2027年的实际数据上。

CFM56退役率低于计划

一位分析师追问为何CFM56退役率持续低于模型中的上升路径，以及3–4%的退役率和2027年车间维修高峰是否仍然成立。管理层将退役率偏低归因于需求（航空公司继续让CFM56动力飞机服役），将2026年定在约2%（好于此前的2–3%），并把直到2028年的车间维修曲线拉平至2,300–2,400，2030年后也不会急剧下滑。

Q：“你们提到尽管LEAP交付顺利，CFM56退役率仍低于预期，为2%。原本预期会升至3%或4%，什么发生了变化？是否仍预期2027年是车间维修高峰？”
— Gavin Parsons, UBS

A：“这其实更多是需求的函数，航空公司需要，就让CFM56动力的飞机继续飞。2025年退役率最终约为1.6%……预计略好，为2%，而7月给出的区间是2%至3%……直到2028年都在2,300至2,400区间……预计到2030年也不会大幅下滑。”
— Larry Culp, Chairman & CEO

评估：持续偏低的CFM56退役率是一个安静、反复出现的上行因素，相比GE9X亏损的噪音，市场对它重视不足。基石机队每多飞一年，就多一年高利润率售后收入，而且恰好发生在OE结构稀释最严重的时候。这是对2026年利润率暂停的重要结构性缓冲，也是服务业务应能持续超越保守指引的原因之一。

成熟平台的周转时间改善

一位分析师询问GE如何在LEAP、CFM56和GE90（成熟发动机）上实现约10%的周转时间改善，以及这将如何体现在财务上。管理层将其归因于物料可得性加上标准作业的高效执行（从批量到流动的转变），带来更高的车间维修产出，并随着等待零部件的闲置时间减少而释放生产率。

Q：“你们谈到LEAP、CFM56、GE90全线周转时间改善约10%……是什么抓手让你们做到的？这种改善应如何体现在财务上？”
— Douglas Harned, Bernstein

A：“这主要由两件事驱动：一是物料可得性，二是车间标准作业的高效执行……如果车间团队不得不中断一次车间维修……那显然是非生产性时间。如果他们从进场到适航认证所需的一切都齐备，我们将会看到、也已经看到生产率实质提升的早期迹象。”
— Larry Culp, Chairman & CEO

评估：周转时间的改善从运营上证明了FLIGHT DECK加上供应链稳定，能复利出更多产出（营收）和更低成本（生产率）。这是服务业务超预期背后的机制，而且延伸到成熟的CFM56/GE90平台，说明改善并非LEAP专属。这是支撑溢价估值的持久运营引擎；争论一如既往在于价格。

他们没有说的

1. 对股价涨幅或估值倍数的明确回应：管理层没有就估值或估值下修发表任何评论，只谈运营。这无可厚非，但在股价约41倍时，回购的价格纪律问题（10月已提出）仍没有答案。
2. 2026年GE9X亏损的确切金额：在未披露的“几亿美元”基数上“同比翻倍”，意味着约$400–500M，但GE再次拒绝给出确切数字，而这是2026年最大的单项利润率逆风，也是华尔街最难精确建模的一项。
3. 量化的LEAP当前服务利润率：尽管确认了LEAP OE盈利，管理层仍未披露LEAP车间维修（服务）利润率的实际水平，而这正是2028年利润率扩张桥接的关键。
4. 重述后的分部财务数据：航改燃机的分部重组（约$1.4B营收、几亿美元利润，CES→DPT）已经宣布，但完整重述数据推迟到2026年Q1，在此之前，分部利润率的干净同比可比性存在缺口。
5. Stokes退休后的接班深度：管理层对Russell Stokes表达了热情的感谢，但除已宣布的重组外，几乎没有说明他的职责将如何承接，留下了一个不大的治理/连续性问题。

市场反应

• 财报前格局：GE 1月21日收于$318.50，接近52周高点$327.54，过去十二个月上涨69.1%。股价进入财报时估值丰厚（约为上一财年EPS的50倍），押注2025年的节奏会延续。
• 反应日走势：股价开盘跳空低开4.0%至$305.87，盘中跌幅扩大，收于$295.00，下跌7.4%（−$23.50），成交13.9M股，30日均量为4.7M（成交量为30日均量的2.9倍），是我们覆盖窗口内最重的抛售。
• 基准：S&P 500当日+0.5%，因此7.4%的跌幅完全是个股因素。

这次下跌不是对本季度的裁决，而是对估值倍数的重新定价。GE Q4超预期，全年每项指标都超预期，2026年EPS指引高于一致预期。但指引坐实了我们一直在提示的放缓：营收降至十几%低端，服务降至十几%中段，CES利润率持平，GE9X亏损翻倍。约50倍市盈率的股票需要持续加速才能守住这个倍数；而2026年指引告诉投资者，GE现在是一家增速约15%的高质量公司。市场据此重新定价，而从盘前−4%扩大到收盘−7.4%，说明电话会细节（利润率持平、Q1自由现金流下降、GE9X亏损上升）强化了这一判断。

对我们来说，这次下跌部分验证了让我们在50倍估值下仍坚持持有的纪律。我们在10月写道“随着2026年回归常态，倍数压缩的空间大于扩张的空间”，事情正是这样发生的。好消息是，这次重置改善了前瞻格局：在$295，GE约为2026年中值的41倍、2028年框架的32倍，比三个月前合理得多。我们尚未达到上调门槛，但差距已经缩小。

卖方观点

争论：这次抛售是买入机会，还是估值下修的开始？

多头观点：业绩超预期、指引高于一致预期却下跌7.4%，属于反应过度。FY25超过指引上限，2026年带来约15%的EPS增长、>$8B的自由现金流，以及提前两年的$10B营业利润里程碑。公司基本面完好，更低的价格是一份礼物；GE有长期超越保守指引的记录。

空头观点：这次抛售是合理估值下修的第一段。在增速放缓、利润率持平的一年给出约41倍估值，GE依然昂贵；随着低基数和供应链解锁的顺风消退，倍数还有进一步压缩的空间。市场为一家增速约15%的公司支付的价格低于增速约38%时，是对的。

我们的观点：在业务上更接近多头，在入场点上更接近空头。公司质量和保守指引的历史记录表明，以一年的视角看，这次抛售过度了；但仍然溢价的估值倍数不支持在这里追高。这种张力让我们仍为持有，但带有我们在$307时没有的偏积极倾向。

争论：2026年CES利润率持平是暂停还是平台期？

多头观点：这是暂停。利润率持平源于有意的投入（更多LEAP/GE9X OE、更多研发），这些投入构筑未来的售后基础，加上备用发动机比例回归正常。LEAP OE在2026年转为盈利，LEAP售后和CFM56长寿从2027年起再次推动利润率扩张，迈向2028年更好的利润率结构。

空头观点：这可能是平台期。在连续两年扩张至26.6%之后，结构逆风（LEAP占比更大、OE增速超过服务、GE9X放量）可能持续，而2028年“更好的利润率结构”依赖于GE至今仍不愿量化的LEAP服务经济性。举证责任在管理层。

我们的观点：是暂停，但2027年要拿数据说话。原因是投入和结构，不是盈利能力受侵蚀，结构性抓手（LEAP售后、CFM56/GE90长寿、外部渠道）是真实的。但有了这份指引，在2027年实际数据证明之前，市场不会为利润率扩张买单。我们假设2026年持平，之后恢复扩张。

争论：到2028年还剩多少加速空间？

多头观点：还有很多。2028年约$11.5B的营业利润目标完好，管理层有上调目标的习惯；多年两位数营收增长模型（装机基数增长、维修工作范围加深、LEAP售后拐点）会持续复利多年，而订单簿增速持续快于营收。

空头观点：比估值倍数隐含的要少。2026年营业利润已达约$10B，2026–2028年迈向$11.5B的增量远比2024–2026年的飙升温和，大约是每年个位数中段的营业利润增长，撑不起约40倍的估值倍数。

我们的观点：就近期算术而言，空头更占理。把$10B里程碑提前是一项胜利，但它压缩了通往2028年的可见跑道，也是估值倍数重置的部分原因。长期年金故事是持久的，但2026–2028年的增速才是股价现在交易的变量，而它正在放缓。

模型更新与估值框架

估值框架：按反应日收盘价$295.00和2026年调整后EPS指引中值$7.25计算，GE约为当年指引的40.7倍，低于财报前的约50倍，这就是估值下修的现场。按约$9.00–$9.50的2028年框架计算，倍数约为31–33倍。这次重置让估值从“为持续加速定价”转向“为高质量复利定价”，但对一个EPS增长约15%、利润率持平的年份给出约41倍，仍是需要超越保守指引才能兑现的溢价。

12个月目标价框架（以$295.00收盘价为锚）：

风险回报：基准情形下未来十二个月大致持平，多头/空头区间约为+10% / −18%，仍略偏向下行，随着2026年展开，估值倍数仍可能进一步压缩。这是持有，但下行保护比$307时更好，上调路径也已在视线之内。我们明确的上调触发条件：进一步重置至$250区间中段（约为指引的35倍），恢复明显的不对称性；或2026年上半年出现证据，表明“常态化”低估了实际表现（服务或利润率超越保守指引）。下调至跑输大盘需要真正的需求裂痕，或GE9X/LEAP亏损显著差于规划曲线，目前两者均未出现。

财报后投资逻辑记分卡

用Q4/FY25检验现有投资逻辑。10月列出的“需关注的承诺”在基本面上大多表现良好；股价反应反映的是估值，而非投资逻辑破裂。

总体：投资逻辑完好，2026年进入消化阶段。公司FY25超额交付，并把$10B里程碑提前两年；多头支柱得到确认（多头#2因结构因素暂停一年）。值得注意的进展是空头#1（估值）通过估值下修部分化解，这正是我们的持有评级所预见的动态；空头#2（执行）仍在进行中，但已完全预告。

行动：维持持有，偏积极。让我们远离50倍估值的纪律正在得到回报；在上调之前，我们希望看到再多一点重置（或指引保守的证据）。

结论：我们提示的重置如期而至

评级决定：我们对GE Aerospace维持持有。Q4超预期，2025全年每项指标都超过指引上限（EPS $6.37，FCF $7.7B），2026年EPS指引高于一致预期，股价却下跌7.4%。这并不矛盾，这是我们自7月首次覆盖以来一直提示的核心张力的落地。约50倍市盈率的股票押注2025年的节奏会延续。2026年指引确认它不会：增长回归常态至约15%的EPS增速，服务降至十几%中段，CES利润率持平，GE9X亏损翻倍。估值倍数随之下修，以匹配远期增速。

在这一点上我们算是得到了一定程度的验证。在股价上涨的两个季度里坚持持有并不舒服，我们在10月也坦白说过。但评级是对前瞻风险回报的判断，我们认为约50倍的估值没有给我们预见到的常态化留下空间。它来了。这份让我们在上涨途中错失收益的纪律，保护我们躲过了7.4%的气穴，并给了我们一个明显更好的入场点：约为2026年指引的41倍、2028年框架的32倍，而一个季度前是约50倍。

为什么不现在上调？因为重置只是部分。对一个增速放缓、利润率持平、GE9X亏损翻倍的年份给出约41倍，更合理了，但还谈不上有吸引力，我们的纪律要求等待更深的重置，或保守指引将被超越的证据。公司无可挑剔，现金生成能力一流，长期年金持久，这就是为什么这是持有，而绝对不是跑输大盘。我们离看多只差一次像样的回调，或一次超越2026年指引的表现。

什么会让我们上调至跑赢大盘：进一步重置至$250区间中段（约为2026年指引的35倍），恢复明显的不对称性；或2026年上半年出现服务或利润率超越保守指引的证据，证明“常态化”低估了实际表现。鉴于GE超越自身指引的记录，第二条路径在一两个季度内就有可能实现。

什么会让我们下调至跑输大盘：真正的需求裂痕（航空客运量或宽体机生产重置，最终把售后增速拉向ASK增速）；GE9X或LEAP OE亏损显著差于规划曲线；供应链逆转迫使下调指引；或估值倍数持续压缩，让温和的下行偏斜变成明确的负面。目前这些都没有出现。

2026年Q1财报（2026年4月）的观察指标：