云需求愈发扎实，资本支出继续加码 — 而2026年的支出已经露了底
核心要点
- 营收$96.4B（+14%），EPS $2.31，分别超出一致预期约$2.5B和$0.14。Search +12%、YouTube广告+13%、Cloud +32%，较Q1全线加速；AI Overviews的MAU已达2B+，AI Mode在美国和印度仅上线一个完整季度，MAU就超过100M+。
- Cloud是本季最大看点：在手订单环比增长18%、同比增长38%至$106B；单笔超$250M的交易数量同比翻倍；GCP新客户环比增长约28%；2025年上半年$1B+交易数量已追平2024年全年。营业利润率则从一年前的11.3%扩张至20.7%。
- 2025年资本支出上调$10B至$85B（服务器交付节奏+数据中心建设提速）。管理层提前表态2026年资本支出还会更高，这一口径转变值得关注，也是模型中最关键的新变量。
- $1.4B法律和解费用把Services营业利润率拖到同比持平的40.1%；剔除该费用，利润率约为41.7%。在合并层面，Cloud的利润率扩张基本抵消了这一拖累。
- 评级：维持跑赢大盘。Q1的核心论点（Search守住+Cloud释放经营杠杆）在Q2得到延续：AI Overviews规模翻倍至2B，Search增速继续加快，Cloud利润率又扩张了290bps。2026年资本支出的提前表态是我们现在必须承担的真实风险，但它所暗示的需求信号（有$106B在手订单撑腰）是利好，而非利空。
GOOGL 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share amounts
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY23 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Google Search & other | $175,033 | $198,084 | $224,532 | $258,548 | $287,554 | $314,463 |
| YouTube ads | 31,510 | 36,147 | 40,367 | 45,231 | 50,192 | 55,076 |
| Google Network | 31,312 | 30,359 | 29,792 | 29,189 | 28,348 | 27,498 |
| Google Advertising | $237,855 | $264,590 | $294,691 | $332,968 | $366,094 | $397,037 |
| Google Subscriptions, Platforms, and Devices | 34,688 | 40,340 | 48,030 | 55,642 | 62,986 | 70,129 |
| Google Services | $272,543 | $304,930 | $342,721 | $388,610 | $429,080 | $467,166 |
| Google Cloud | 33,088 | 43,229 | 58,705 | 99,482 | 143,113 | 186,071 |
| Other Bets | 1,527 | 1,648 | 1,537 | 1,543 | 1,620 | 1,701 |
| Hedging Gains (Losses) | 236 | 211 | (127) | (74) | 0 | 0 |
| Total Revenues | $307,394 | $350,018 | $402,836 | $489,560 | $573,813 | $654,938 |
| Less: Cost of Revenues | (133,332) | (146,306) | (162,535) | (190,542) | (233,224) | (271,187) |
| Gross Profit | $174,062 | $203,712 | $240,301 | $299,019 | $340,589 | $383,751 |
| Less: Research and Development | ($45,427) | ($49,326) | ($61,087) | ($74,875) | ($86,619) | ($98,241) |
| Less: Sales and Marketing | (27,917) | (27,808) | (28,693) | (34,200) | (39,019) | (43,881) |
| Less: General and Administrative | (16,425) | (14,188) | (21,482) | (22,706) | (25,822) | (29,472) |
| Total Operating Expenses | ($89,769) | ($91,322) | ($111,262) | ($131,781) | ($151,460) | ($171,594) |
| Total Costs and Expenses | ($223,101) | ($237,628) | ($273,797) | ($322,322) | ($384,684) | ($442,781) |
| Income from Operations | $84,293 | $112,390 | $129,039 | $167,238 | $189,129 | $212,157 |
| Interest Income | 3,865 | 4,482 | 4,337 | 6,323 | 7,075 | 7,289 |
| Interest Expense | (308) | (268) | (736) | (4,131) | (6,422) | (8,371) |
| Foreign Currency Exchange Gain (Loss), net | (1,238) | (409) | (382) | (14) | 0 | 0 |
| Gain (Loss) on Debt Securities, net | (1,215) | (1,043) | 540 | (143) | 0 | 0 |
| Gain (Loss) on Equity Securities, net | 392 | 3,714 | 24,080 | 135,946 | 0 | 0 |
| Income (Loss) from Equity Method Investments, net | (628) | (188) | 281 | 25 | 0 | 0 |
| Other | 556 | 1,137 | 1,667 | (1,115) | 0 | 0 |
| Other Income (Expense), net | $1,424 | $7,425 | $29,787 | $136,891 | $653 | ($1,083) |
| Income Before Income Taxes | $85,717 | $119,815 | $158,826 | $304,129 | $189,782 | $211,075 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($11,922) | ($19,697) | ($26,656) | ($58,107) | ($36,059) | ($40,104) |
| Net Income | $73,795 | $100,118 | $132,170 | $246,022 | $153,724 | $170,971 |
| Less: Preferred Stock Dividends | $0 | $0 | $0 | ($649) | ($1,126) | ($1,126) |
| Net Income Available to Common Stockholders | $73,795 | $100,118 | $132,170 | $245,373 | $152,597 | $169,844 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Revenues Growth | 8.7% | 13.9% | 15.1% | 21.5% | 17.2% | 14.1% |
| Gross Margin | 56.6% | 58.2% | 59.7% | 61.1% | 59.4% | 58.6% |
| Incremental Gross Margin | 71.0% | 69.6% | 69.3% | 67.7% | 49.3% | 53.2% |
| Operating Margin | 27.4% | 32.1% | 32.0% | 34.2% | 33.0% | 32.4% |
| Net Margin | 24.0% | 28.6% | 32.8% | 50.3% | 26.8% | 26.1% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement · Segment KPIs (annual, reference only) — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $96.43B | $93.9B | 超预期 | +$2.5B / +2.7% |
| 营业利润 | $31.27B | ~$30.0B | 超预期 | +~$1.3B |
| 营业利润率 | 32.4% | ~32.0% | 超预期（有保留） | 含$1.4B法律费用 |
| EPS(GAAP,摊薄) | $2.31 | $2.17 | 超预期 | +$0.14 / +6.5% |
| Search及其他 | $54.2B | ~$52.7B | 超预期 | 同比+12%，加速 |
| YouTube广告 | $9.80B | ~$9.55B | 超预期 | +13% 同比 |
| Google Cloud | $13.62B | ~$13.2B | 超预期 | 同比+32%，较+28%加速 |
| FCF（Q2） | $5.30B | — | 偏弱 | 被$22.4B资本支出+现金税压低 |
超预期的质量
- 营收：实打实的加速。总营收+14%（固定汇率+13%），Q1为+12%（固定汇率+14%）；其中Search +12%（前值+10%）、Cloud +32%（前值+28%）、YouTube广告+13%（前值+10%）、订阅/平台/设备+20%（前值+19%）。尽管基数更高，Services的每条披露业务线都在加速。
- 营业利润率：32.4%的表观数字低估了真实表现。$1.4B法律和解费用是一次性的单独冲击（约150bps）；剔除后合并利润率约为33.9%，在折旧同比增长35%的情况下仍环比持平。底层经营杠杆完好无损。
- EPS：$2.31对比$2.17，是干净的经营性超预期。本季其他收益及费用（OI&E）为$2.66B（Q1为$11.2B，含$8B私营公司未实现收益），更接近正常化水平，因此本季EPS的质量高于Q1表观数字所显示的。
- FCF：Q2的$5.3B单看很难看，但主要是机械性原因：资本支出从$17.2B升至$22.4B，且Q2同时缴纳了Q1和Q2的联邦税款。TTM FCF $66.7B才是该看的数字，它较上季度的$74.9B下降，资本支出周期已开始压缩滚动FCF。
分部表现
| 分部 | 营收 | 同比增长 | 营业利润 | 营业利润率 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|---|
| Google Services | $82.5B | +12% | $33.06B | 40.1%（同比持平） | 含$1.4B法律费用；剔除后利润率约41.7% |
| Google Cloud | $13.6B | +32% | $2.83B | 20.7% (vs. 11.3%) | 在手订单$106B（同比+38%），年化运行率$50B+ |
| Other Bets | $0.37B | +2% | ($1.25B) | — | Waymo：累计自动驾驶里程100M+；已在亚特兰大上线 |
Google Services：Search在AI Overviews之下（还是因为它？）加速
Q1的论点（AI Overviews的变现效率与传统Search持平）在Q2拿到了更有力的第二个数据点。AI Overviews用户规模从1.5B增至2B+ MAU，覆盖200+个国家和40种语言；AI Mode在美国和印度上线，一个季度内MAU就超过100M+；Search及其他营收反而从+10%加速至+12%。Pichai披露了一个格外重要的新指标：展示AI Overviews的查询，其增速比整体查询量快10%+。
“对于会展示AI Overviews的查询类型，AI Overviews目前在全球带动了超过10%的查询增量，而且这一增长还在随时间不断提升。” — Sundar Pichai, CEO
Schindler在变现机制上给出了本季最尖锐的一句话，正面回应空头论点：
“我们做的一些产品和政策调整，实际上是以牺牲付费点击为代价换来更好的变现。你们会在10-Q里看到付费点击同比增长4%，但影响这些指标的因素有很多……在付费点击和CPC上，非常重要的一点是不要仅凭这些指标就得出过于宽泛的结论。” — Philipp Schindler, CBO
翻译一下：付费点击+4%、营收+12%，意味着CPC在上升，这是典型的正向变现结构。Schindler是在抢先堵住“AI减少点击”的空头叙事；数据显示点击温和增长，而单次点击收入大幅提升，这与AI功能把用户引向更高意图的商业查询相吻合。
YouTube同样加速：广告+13%（Q1为+10%），Shorts日均播放200M+，且在美国Shorts的每观看小时变现已与in-stream持平（公司追求这一里程碑已有3+年）。据Nielsen数据，YouTube占美国电视总观看时长的12.8%，创历史新高。订阅/平台/设备+20%，Google AI Pro和Ultra套餐首次被点名为重要的订阅驱动力。
评估：连续两个季度，蚕食论不是变强而是变弱了。Schindler披露的“付费点击增长4%”配上12%的营收增速，干净地反驳了CTR压缩的说法。订阅/平台/设备在$11B的基数上增长20%，分量越来越重：仅这一板块现在就是年化约$45B、以超大规模速度增长的业务。
Google Cloud：需求信号本身就是主线
Cloud营收从Q1的+28%加速至+32%，但更重要的是增长背后的需求特征：
- 在手订单$106B，环比+18%、同比+38%。翻译：客户已承诺$106B的未来Cloud收入。
- $250M+交易数量同比翻倍。
- 2025年上半年$1B+交易数量与2024年全年相同，也就是说，最大型企业交易的节奏是去年的2倍。
- GCP新客户环比增长约28%。
- 85,000+家企业在用Gemini开发；Gemini API使用量同比增至35倍。
- Cloud年化运行率$50B+。
Cloud营业利润率从一年前的11.3%扩张至20.7%，扩张约940bps，营业利润增长141%至$2.83B。Ashkenazi明确表示产能仍是瓶颈：
“我们预计进入2026年时，供需仍将处于紧张状态。” — Anat Ashkenazi, CFO
对于“你们资本支出加了$10B，需求却仍然紧张”这一分析师提问，Pichai回答得很干脆：
“这笔新增投资与它在未来几年如何兑现之间，显然存在时间差。所以这两件事是同时成立的。” — Sundar Pichai, CEO
评估：Q1对Cloud的判断（“经营杠杆论成立”）得到确认并被放大。有$106B在手订单，直到2026年底的营收轨迹已大幅去风险。边际问题不再是“Cloud能不能增长”，而是“产能能多快上线”，这是制造/供应链问题，而非竞争/需求问题。风险结构比12个月前根本性地改善了。
Other Bets / Waymo：商业化进展持续复利
Waymo在公共道路上的累计自动驾驶里程突破100M（高于此前披露的里程碑），在亚特兰大上线，奥斯汀服务区域扩大一倍以上，洛杉矶和旧金山湾区服务区域扩大约50%，在凤凰城推出青少年账户（14-17岁），并在纽约、费城等10+座城市测试。城市上线节奏逐季加快。
Ashkenazi明确提到“我们正在把更多资源分配给像Waymo这样我们看到有机会创造额外价值的业务”，这是近期财报会上管理层首次释放向Waymo内部再配置资本的信号。语气转变意义不小。
评估：Waymo依然是Alphabet体系里最被低配的期权价值。拥有100M自动驾驶里程、在4+个都市区提供公开服务，并且是美国唯一达到商业规模的Robotaxi运营，最终的变现路径（自营、授权或混合）正变得不那么假设。我们暂未把上行空间纳入模型，但这份尾部期权越来越厚。
关键指标
| 指标 | Q2 2025 | Q1 2025 | 环比趋势 |
|---|---|---|---|
| AI Overviews MAU | 2B+ | 1.5B+ | 一个季度+33% |
| AI Mode MAU（美国+印度） | 100M+ | 刚刚上线 | 新增 |
| Gemini app MAU | 450M+ | ~未披露（据法庭数据DAU为35M） | 大幅扩张 |
| Gemini API日均tokens | 每月980T（约每日32T） | 每月480T（5月） | 两个月内增至约2倍 |
| Cloud在手订单 | $106B | 约$90B（由环比+18%推算） | +38% 同比 |
| Cloud营业利润率 | 20.7% | 17.8% | +290bps |
| 资本支出（季度） | $22.4B | $17.2B | +30% |
| FY25资本支出指引 | $85B | $75B | 上调13% |
| 员工人数 | 187,103 | 185,719 | +0.7% 环比 |
| Waymo自动驾驶里程（累计） | 100M+ | — | 重要里程碑 |
重点议题与管理层评论
管理层整体语气：自信，且越来越笃定。Pichai开场就说“Q2是出色的一个季度”，其准备稿中每分钟的指标密度高于Q1，这说明他们手里能拿出来的东西更多了。Schindler对付费点击指标的先发辩护，表明管理层预判到了蚕食之争，但并未退缩。Ashkenazi对2026年资本支出上台阶的表态是迄今最明确的，信号是她希望在下半年逐步管理华尔街预期，而不是到Q4再给大家一个意外。
资本支出：2025年$85B，2026年更高
本季最重要的新披露不是2025年资本支出上调$10B，而是明确提前表态2026年还会再高：
“展望2026年，基于我们从客户那里看到的需求以及全公司的增长机会，我们预计资本支出将进一步增加。我们会在未来的财报电话会上提供更多关于2026年资本支出展望的细节。” — Anat Ashkenazi, CFO
这件事重要有两个原因。第一，公司现在发出的信号是：这不是一年期的资本支出鼓包，而是多年期投资周期。第二，驱动它的是$106B在手订单中蕴含的需求信号：资本支出跟着需求走，而不是反过来。折旧拖累会相应加重：Q2的D&A同比增长35%至$5B，Ashkenazi明确表示Q3还会加速。
评估：2026年资本支出的提前表态是模型里的新变量。我们视其为净利好（它暗示管理层对需求的能见度远超当前在手订单），但它确实封住了近期利润率的上行空间。正确的框架是：Cloud利润率扩张是对冲折旧拖累的砝码；只要Cloud利润率扩张的速度快过折旧绝对额的增长，账就算得过来。Q2的数据支持这一点。
AI Mode与AI Overviews：Gen Z的采用
Pichai专门点出了AI功能与Gen Z的两点：AI功能“让用户搜索得更多，因为他们发现搜索能满足更多需求”，且这一效应“在年轻用户中尤为明显”。多模态搜索（Lens + Circle to Search + AI Overviews）的采用“在年轻用户中最为突出”。
这正是Alphabet历来最担心的人群：年轻用户一直在把查询从Search转向TikTok、Instagram和ChatGPT。AI Overviews/AI Mode/Lens的组合似乎正在扭转这一趋势，至少目前如此。虚拟试穿购物功能、面向本地商家的新agentic代打电话能力、Gemini app的照片转视频功能，都是为加深Gen Z粘性而设计的。
评估：如果Gen Z的回流是真实且持久的，这将是巨大的长期利好，因为年轻用户本是最容易被搜索去中介化的群体。值得在未来几个季度专门跟踪。
Cloud的企业级AI护城河
财务数据之外，Cloud的定性故事越来越围绕企业AI agent展开：
- Wayfair、Mattel、Target、Capgemini、BBVA均被点名为Gemini-on-Cloud客户，并给出了具体用例。
- Agent Development Kit：不到4个月下载量1M+。
- AgentSpace：GA之前已预订1M+订阅。
- BBVA正向全球100K名员工推广Gemini/Workspace。
Pichai还点名“SSI [Safe Superintelligence]和Physical Intelligence等领先AI研究实验室”为TPU专属客户，这是一个有分量的信号：即便能拿到GPU，前沿AI实验室仍选择Google的自研芯片做推理。SSI是Ilya Sutskever的创业公司，它选择TPU是很强的第三方背书。
评估：Cloud的竞争地位已实质性增强。前沿AI实验室（可以在任何云上用任何芯片）专门选择TPU，强烈说明Google的自研芯片战略正在带来竞争红利。这在12-24个月内很难被复制。
$1.4B法律和解
Q2计入了一笔$1.4B费用，对应若干法律事项的原则性和解（电话会上未具体说明）。它使Services营业利润率下降约150bps，并把合并营业利润率从假设的33.9%拉低至报告的32.4%。
管理层没有点明是哪桩案件。从时间和金额看，最可能是一起隐私相关的集体诉讼和解，但具体案件并未披露。
评估：这种规模的一次性费用对Alphabet来说并不新鲜，而缺乏任何实质性披露说明和解已经了结，而非仍在进行。我们将其视为非经常性项目，但要指出过去3年法律/监管和解相当持续地构成每年约$1-2B的逆风。
指引与展望
Alphabet不提供正式指引，但管理层给出的说明很有料：
| 项目 | 此前说法 | 最新说法 | 方向 |
|---|---|---|---|
| FY25资本支出 | ~$75B | ~$85B | 上调$10B |
| FY26资本支出 | 隐含上台阶 | “进一步增加”，明确提前表态 | 再度走高，幅度待定 |
| Q3营收汇率影响 | — | 按当前即期汇率“可能迎来顺风” | Q3汇率顺风 |
| 下半年广告基数 | 对比去年金融服务的强势基数 | 叠加2024年大选投放（尤其是YouTube），同比基数更高 | 下半年广告基数比上半年更难 |
| Cloud供需 | 直到2025年底都偏紧 | “进入2026年仍偏紧” | 产能约束再延长一年 |
| Q3 D&A | 加速 | “Q3进一步加速” | 利润率压力累积 |
| Q3员工人数 | 温和增长 | “环比增加……应届毕业生” | Class-of-2025招聘在Q3落地 |
| Q3费用 | — | 含Pixel 8月发布成本 | Q3销售与营销费用上台阶 |
隐含的环比节奏：Q3 YouTube广告（对比2024年大选投放）和Search（对比金融服务强势基数）的同比基数会略难，部分被汇率顺风抵消。随着产能上线，Cloud增速应能保持或更高，且更多集中在Q4。我们预计Q3合并营收同比增长+13-14%，Q4随着Cloud新增产能兑现，重新加速至十几%的中段。
分析师问答要点
Search变现与AI行为
- Doug Anmuth (JPMorgan)：问Schindler，在Search 12%的增长中付费点击与定价各贡献多少。Schindler给出了精心设计的回答：“我们不以付费点击和CPC为管理目标。我们做的一些产品和政策调整，实际上是以牺牲付费点击为代价换来更好的变现。付费点击同比增长4%。”翻译：单次点击收入大幅上升，付费点击数温和上升，恰好与空头论点的模式相反。
评估：这是本季最重要的一段问答。空头现在得论证：营收+12%之下付费点击增长4%等于“点击恶化”，这很难自圆其说。 - Eric Sheridan (Goldman)：问Pichai未来3-5年消费者行为演变及其对点击变现的影响。Pichai没有正面回答：“我们会以自然体验为先”，意思是Gemini app和AI Mode初期会少放广告，等用户习惯养成后再跟进变现。
评估：策略是对的，但会给AI功能变现带来多年拖累。Q1所说的“变现率大致相同”专指AI Overviews；AI Mode和Gemini目前明确尚未达到同等变现水平。
Cloud产能与资本支出
- Doug Anmuth (JPMorgan)：资本支出多加了$10B，Alphabet为何仍受产能约束？Pichai：投资与产能上线之间存在时间差，“两者同时成立”。
- 多位分析师追问2026年资本支出。Ashkenazi只给到这一步：“进一步增加……更多细节在未来的电话会上公布。”
评估：不给数字是有意为之。最乐观的解读：管理层保留了随需求加码的灵活性。最悲观的解读：2026年资本支出可能达到$100B+，这将显著改变FCF格局。
订阅与定价权
- 多个问题涉及AI Pro / AI Ultra订阅变现。Pichai表示订阅业务正从AI Pro和Ultra套餐获得“提振”；未披露具体订阅用户数，但定性为“强劲增长”。
评估：AI订阅正在成为有分量的新收入线。Apple、Microsoft和OpenAI都有$20+/月的订阅制AI产品；Alphabet终于开始定价。值得在2026年跟踪。
Waymo
- 鉴于运营里程碑已摆在那里，关于Waymo的提问不多。Pichai本季没有主动谈商业模式，但提到资源正从Other Bets向Waymo再配置。
他们没有说的
- 2026年资本支出规模：提前表态会更高，但没给数字。华尔街会按$90-110B建模；公司通过不作承诺为自己保留期权价值。
- $1.4B法律和解：未具体说明。投资者应假设这是隐私/竞争类事项；细节缺失意味着已经了结。
- AI Mode / Gemini app变现时间表：Pichai说“近期聚焦自然体验”，但没有给出商业化层的路线图。这对增量AI收入是多个季度（很可能是多年）的拖累。
- Cloud客户集中度：$250M+交易翻倍、上半年$1B+交易追平2024年全年，意味着头部客户存在不小的集中度风险，但未披露。
- RPO（剩余履约义务）披露：$106B在手订单现已披露（好事），但期限结构（未来12个月与24+个月可确认的比例）没有披露。AWS和Azure都会披露这一点。
- DOJ Search补救措施：Q2电话会对正在进行的补救阶段只字未提。Chrome剥离的威胁至今未被公开回应。
- Cloud员工人数：总员工数温和增长；Cloud专项的招聘强度未披露，但很可能远高于公司平均水平。
市场反应
- 盘后走势：最初+1-2%，次日早盘股价上涨约2%。
- 市场对财报的解读：总体正面。Cloud在手订单和利润率扩张受到欢迎；资本支出上调被解读为“从强势地位出发的投资”而非恐慌性花钱；2026年资本支出的预警被消化，没有引发大规模抛压。
相对于经营层面的超预期，股价反应偏温和，可能是因为资本支出上调带来的近期FCF担忧抵消了部分利好经营数据。不过有$106B在手订单，FCF的担忧更多关乎时点，而非终值。
卖方观点
争论：资本支出上调是实力的体现，还是回报正在侵蚀的信号？
多头观点：在手订单同比+38%至$106B，正是这一需求信号在拉高资本支出。除非客户在掏真金白银，公司不会在年中把资本支出上调$10B。这是从强势地位出发的投资。
空头观点：资本支出增速快过营收和FCF；2026年还会再上一个台阶。折旧曲线终会追上营收增长，利润率将结构性收缩。“供给紧张”的说法也是典型的周期末段超大规模云厂商行为。
我们的看法：这里多头占优，主要因为在手订单的披露把需求量化了。只要Cloud利润率持续扩张（目前20.7%，一年前11.3%），即便折旧高企，账也算得过来。我们定价的风险是不对称的：如果2026年需求走软，资本支出承诺就成了沉没成本。
争论：AI会危及Search变现吗？
多头观点：Search增速连续两个季度加快（10% → 12%），同时AI Overviews从1.5B扩张至2B MAU。付费点击+4%、营收+12%，意味着CPC在上升而非下降。蚕食论缺乏数据支撑。
空头观点：AI Mode和Gemini app目前明确尚未达到同等变现水平，随着用户迁移到这些界面，“变现率大致相同”将站不住。Q1+Q2只是过渡期；真正的考验是AI Mode达到AI Overviews规模之时。
我们的看法：空头说得对，AI Mode/Gemini变现才是真正的考验。但那场考验还在3-6个季度之后，与此同时Search在AI Overviews扩张中持续加速。中期来看，势头明显站在多头一边。我们再次下调对蚕食效应的先验判断。
争论：Cloud利润率轨迹，是见顶还是暂歇？
多头观点：两个季度内从11.3% → 17.8% → 20.7%，斜率太陡，不可能只是一次性的结构红利。随着规模爬坡、Q4产能上线，利润率应会继续攀升，尽管会有波动。
空头观点：Q2 Cloud利润率与Q1一样受益于同样的因素（结构、利用率）而处于超额水平。Q4新产能会先带来折旧而没有收入，在Q3-Q4压缩利润率，之后到2026年才恢复扩张。
我们的看法：双方都对一部分。我们预计Q3 Cloud利润率较Q2收窄100-200bps，之后恢复扩张并一直持续到2026年底。迈向25-30%利润率的长期轨迹不变。
需更新模型
| 项目 | 此前假设 | 更新后观点 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25营收增速 | +12-13% | +13-14%（固定汇率十几%的中段） | Q2加速叠加Q3汇率顺风 |
| FY25 Cloud增速 | +28-29% | +30-32% | $106B在手订单+Q2加速 |
| FY25 Cloud营业利润率 | 15-17% | 18-20% | Q2为20.7%；下半年平均可能略低 |
| FY25资本支出 | $75B | $85B（按指引） | 上调；60-70%用于服务器，30-40%用于数据中心/网络 |
| FY26资本支出 | $85-95B | $95-110B | 已提前表态上台阶；取决于需求能见度 |
| FY25 D&A增速 | +30%+ | +35-40% | Q2 +35%；Q3-Q4加速 |
| FY25 FCF | $72B | $60-65B | 每季$22B+资本支出压缩TTM FCF |
估值影响：经营数据面净利好，FCF压缩面小幅利空。2026年资本支出口径是摇摆因素：如果Q3给出的数字<$100B，账很宽松；若到$110B+，近期FCF压力就会变得实质性。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：AI Overviews变现与传统搜索持平 | 强力验证 | 2B MAU，付费点击+4%，营收+12%，CPC扩张 |
| 多头#2：Cloud兑现经营杠杆 | 强力验证 | 利润率同比11.3% → 20.7%，营业利润+141% |
| 多头#3：Cloud需求是多年期顺风 | 确认 | $106B在手订单，同比+38%；$1B+交易节奏是去年的2倍 |
| 多头#4：Waymo规模化为商业业务 | 确认 | 100M自动驾驶里程，4+个都市区运营，内部资本再配置 |
| 空头#1：AI蚕食Search | 再次受挫 | Search重新加速至+12%；空头论点缺乏证据 |
| 空头#2：资本支出压缩利润率 | 真实风险，可控 | Cloud利润率扩张正在抵消折旧拖累，目前而言 |
| 空头#3：2026年资本支出上台阶 | 新变量 | 已提前表态，幅度待定；模型关键问题 |
| 空头#4：DOJ Search补救措施 / Chrome风险 | 不变 | 电话会未提及；仍是尾部风险 |
总体：论点在Cloud上实质性增强，在Search上小幅增强，同时有一个新变量（2026年资本支出规模）进入模型。
操作：维持跑赢大盘。经营层面的逻辑现在比首次覆盖时更强；新风险（2026年资本支出）是真实的，但与需求相称。