首个$100B季度、$155B云在手订单、Anthropic买下1百万颗TPU：空头观点已无数据可用
核心要点
- Alphabet交出史上首个$100B+季度，营收$102.3B（同比+16%，固定汇率+15%），其中Search +15%、YouTube广告+15%、订阅/平台/设备+21%、Cloud +34%。所有Services业务线再度加速，剔除EC罚款后的营业利润率为33.9%，即便背着$3.5B的法律逆风，经营层面的故事仍在延续。
- Cloud在手订单环比跳增$49B至$155B（环比+46%，同比+82%），Cloud利润率由一年前的17.1%扩张至23.7%，Cloud营业利润增长85%至$3.6B。Anthropic还公开承诺使用多达1百万颗TPU，这是迄今为止对Google自研芯片战略最具分量的第三方验证。
- Search变现数据继续支撑多头观点：Q3付费点击同比+7%，CPC同比也+7%。这是量价齐升带来的增量，而不是空头押注了两年的蚕食叙事。AI Overviews的MAU仍在2B+，AI Mode全球DAU已达75M，覆盖40种语言。
- 2025年资本支出再次上调至$91-93B（此前为$85B），2026年将“大幅增加”，确认这是一个多年周期。Q3资本支出为$24B，折旧同比+41%至$5.6B，Q4还将“略微”进一步加速。
- 评级：维持跑赢大盘。这是Alphabet在本轮AI周期中经营层面最完整的一个季度。Search、Cloud、AI基础设施和Waymo的多头逻辑都拿到了新的佐证，而关于蚕食的空头逻辑已经连续三个季度被数据打脸。2026年资本支出是唯一有分量的压制因素，而且它仍是一个量级问题，不是方向问题。
GOOGL 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share amounts
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY23 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Google Search & other | $175,033 | $198,084 | $224,532 | $258,548 | $287,554 | $314,463 |
| YouTube ads | 31,510 | 36,147 | 40,367 | 45,231 | 50,192 | 55,076 |
| Google Network | 31,312 | 30,359 | 29,792 | 29,189 | 28,348 | 27,498 |
| Google Advertising | $237,855 | $264,590 | $294,691 | $332,968 | $366,094 | $397,037 |
| Google Subscriptions, Platforms, and Devices | 34,688 | 40,340 | 48,030 | 55,642 | 62,986 | 70,129 |
| Google Services | $272,543 | $304,930 | $342,721 | $388,610 | $429,080 | $467,166 |
| Google Cloud | 33,088 | 43,229 | 58,705 | 99,482 | 143,113 | 186,071 |
| Other Bets | 1,527 | 1,648 | 1,537 | 1,543 | 1,620 | 1,701 |
| Hedging Gains (Losses) | 236 | 211 | (127) | (74) | 0 | 0 |
| Total Revenues | $307,394 | $350,018 | $402,836 | $489,560 | $573,813 | $654,938 |
| Less: Cost of Revenues | (133,332) | (146,306) | (162,535) | (190,542) | (233,224) | (271,187) |
| Gross Profit | $174,062 | $203,712 | $240,301 | $299,019 | $340,589 | $383,751 |
| Less: Research and Development | ($45,427) | ($49,326) | ($61,087) | ($74,875) | ($86,619) | ($98,241) |
| Less: Sales and Marketing | (27,917) | (27,808) | (28,693) | (34,200) | (39,019) | (43,881) |
| Less: General and Administrative | (16,425) | (14,188) | (21,482) | (22,706) | (25,822) | (29,472) |
| Total Operating Expenses | ($89,769) | ($91,322) | ($111,262) | ($131,781) | ($151,460) | ($171,594) |
| Total Costs and Expenses | ($223,101) | ($237,628) | ($273,797) | ($322,322) | ($384,684) | ($442,781) |
| Income from Operations | $84,293 | $112,390 | $129,039 | $167,238 | $189,129 | $212,157 |
| Interest Income | 3,865 | 4,482 | 4,337 | 6,323 | 7,075 | 7,289 |
| Interest Expense | (308) | (268) | (736) | (4,131) | (6,422) | (8,371) |
| Foreign Currency Exchange Gain (Loss), net | (1,238) | (409) | (382) | (14) | 0 | 0 |
| Gain (Loss) on Debt Securities, net | (1,215) | (1,043) | 540 | (143) | 0 | 0 |
| Gain (Loss) on Equity Securities, net | 392 | 3,714 | 24,080 | 135,946 | 0 | 0 |
| Income (Loss) from Equity Method Investments, net | (628) | (188) | 281 | 25 | 0 | 0 |
| Other | 556 | 1,137 | 1,667 | (1,115) | 0 | 0 |
| Other Income (Expense), net | $1,424 | $7,425 | $29,787 | $136,891 | $653 | ($1,083) |
| Income Before Income Taxes | $85,717 | $119,815 | $158,826 | $304,129 | $189,782 | $211,075 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($11,922) | ($19,697) | ($26,656) | ($58,107) | ($36,059) | ($40,104) |
| Net Income | $73,795 | $100,118 | $132,170 | $246,022 | $153,724 | $170,971 |
| Less: Preferred Stock Dividends | $0 | $0 | $0 | ($649) | ($1,126) | ($1,126) |
| Net Income Available to Common Stockholders | $73,795 | $100,118 | $132,170 | $245,373 | $152,597 | $169,844 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Revenues Growth | 8.7% | 13.9% | 15.1% | 21.5% | 17.2% | 14.1% |
| Gross Margin | 56.6% | 58.2% | 59.7% | 61.1% | 59.4% | 58.6% |
| Incremental Gross Margin | 71.0% | 69.6% | 69.3% | 67.7% | 49.3% | 53.2% |
| Operating Margin | 27.4% | 32.1% | 32.0% | 34.2% | 33.0% | 32.4% |
| Net Margin | 24.0% | 28.6% | 32.8% | 50.3% | 26.8% | 26.1% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement · Segment KPIs (annual, reference only) — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $102.35B | ~$99.7B | 超预期 | +$2.6B / +2.6% |
| 营业利润（报告值） | $31.23B | ~$32.5B | 不及预期 | EC罚款拖累 |
| 营业利润（剔除EC罚款） | $34.7B | ~$32.5B | 超预期 | +~$2.2B / +6.9% |
| 营业利润率（报告值） | 30.5% | ~32.5% | 不及预期（法律费用） | EC罚款拖累340bps |
| 营业利润率（剔除EC罚款） | 33.9% | ~32.5% | 超预期 | +140bps |
| EPS(GAAP,摊薄) | $2.87 | ~$2.27 | 超预期 | +$0.60 / +26% |
| Search及其他 | $56.57B | ~$54.7B | 超预期 | +15% 同比 |
| YouTube广告 | $10.26B | ~$10.0B | 超预期 | +15% 同比 |
| Google Cloud | $15.16B | ~$14.7B | 超预期 | 同比+34%，再度加速 |
| FCF（季度） | $24.5B | — | 强劲反弹 | 受益于研发费用化税务变更 |
超预期的质量
- 营收：纯粹的加速。Search +15%（此前+12%），YouTube广告+15%（此前+13%），Cloud +34%（此前+32%），订阅/平台/设备+21%（此前+20%）。尽管基数更高，每一条重要业务线都在加速。
- 营业利润率：报告值30.5%把经营实况低估了340bps，因为EC罚款（$3.5B）在Q3计入了Services。剔除后利润率为33.9%，是2025年最好的一次，而Cloud分部利润率单独就同比扩张了660bps。
- EPS：账面$2.87包含$12.8B的其他收益（主要是非上市股权的未实现收益）。剔除后，“核心”EPS更接近~$2.20，依然是干净的经营性超预期。税法变化（根据2025年七月四日生效的美国税法，研发费用可立即费用化并适用加速折旧）降低了实际税率，推高了净利润。
- Cloud利润率：23.7%对比一年前的17.1%，扩张+660bps。营业利润同比+85%。两项都明显高于多头逻辑在周期这一阶段所需的水平。
分部表现
| 分部 | 营收 | 同比增长 | 营业利润 | 营业利润率 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|---|
| Google Services | $87.05B | +14% | $33.53B | 38.5%（上年同期40.3%） | 含$3.5B EC罚款；剔除罚款后利润率~42.5% |
| Google Cloud | $15.16B | +34% | $3.59B | 23.7% (vs. 17.1%) | 在手订单$155B（同比+82%）；环比增加$49B |
| Other Bets | $0.34B | -11% | ($1.43B) | — | Waymo扩张至伦敦、东京及4个美国新城市 |
Google Services：Search再度加速，量价齐升
连续第三个季度，“AI蚕食Search”的空头逻辑变得更弱，而不是更强。Search及其他营收从Q2的+12%加速至+15%，在$54B的基数上加速300bp，经营上是巨大的。AI Overviews的MAU维持在2B+，目前正把“AI回答下方及内部”的广告扩展到更多国家的桌面端和移动端。AI Mode全球DAU达75M，覆盖40种语言，本季度查询量翻倍，“Q3上线了100+项改进”，更重要的是，“AI Mode已经在拉动Search的总查询量增长”。
2025年最重要的一个变现数据点：
“你们会在10-Q里看到，付费点击同比增长7%，CPC同比增长7%。” — Philipp Schindler, CBO
量和价的涨幅大致相同，也就是说+15%的Search营收增长在更多点击和更高CPC之间平分。这与蚕食模式恰恰相反。Schindler表示，Search中的AI Max已有“数十万广告主”在用，是“增长最快的AI驱动搜索广告产品”。仅在Q3，AI Max就“解锁了数十亿条全新的净增查询”。
“就AI Overviews而言，即便在目前AI回答下方及内部的广告基线水平上，整体来看，我们看到的变现率也大致相同。” — Philipp Schindler, CBO
YouTube广告从+13%加速至+15%，得益于首次独家全球直播NFL比赛（19M+同时在线观众，所有广告库存在几周内售罄），以及客厅场景的互动式效果广告，年化运行率已达$1B+。订阅/平台/设备的付费订阅数突破300M，营收增长21%至$12.9B，由YouTube和Google One驱动。
评估：Search增长连续三个季度加速，同时AI Overviews / AI Mode在放量，这已经不是巧合。多头逻辑（AI功能扩大可触达的查询总量，变现率持平或更好）如今就是基准情形。空头逻辑需要新证据才能保持可信。
Google Cloud：本轮周期的定义性季度
Q3是Cloud从“放量故事”转向“护城河已成”的季度。数据如下：
- 在手订单$155B：单季增加$49B（环比+46%，同比+82%）。
- 2025年迄今$1B+交易：超过前两年之和。
- GCP新客户增长：同比+34%（Q2为环比+28%，已加速）。
- 使用AI产品的存量客户：超过全部Google Cloud客户的70%。
- 13条产品线年化运行率达$1B+：多元化是真的。
- 基于生成式AI构建的产品营收同比+200%。
- ~150家客户在过去十二个月各处理了~1T token：重度用户集中。
- 前10大AI实验室中有9家选择Google Cloud：明确的竞争性表态。
- Anthropic使用多达1M颗TPU：本轮AI周期中最具分量的第三方芯片验证。
“我们很高兴Anthropic最近公布了使用多达1百万颗TPU的计划。” — Sundar Pichai, CEO
Anthropic这一披露具有结构性意义。Anthropic是两大前沿AI实验室之一（另一家是OpenAI）。它决定承诺使用~1M颗TPU，直接证明Google自研芯片在大规模推理负载上具备竞争优势，这是NVIDIA的GPU垄断无法复制的结论。再加上SSI（Q2）和Physical Intelligence的案例，规律很清楚：前沿AI实验室在选择TPU，而不只是租用GPU。
Cloud利润率扩张至23.7%，同比+660bps。营业利润增长85%至$3.6B。Ashkenazi点出了抵消项：
“云业务营业利润率的扩张得益于强劲的营收表现和费用基础的持续效率提升，部分被更高的技术基础设施使用成本抵消，其中包括折旧费用以及能源等其他运营成本。” — Anat Ashkenazi, CFO
十月初推出的Gemini Enterprise已在700家公司拥有2M+订阅用户，“领先于全面上市规模”，变现曲线比Cloud以往推出的任何产品都更快。
评估：这是多年期Cloud逻辑全面兑现的季度。$155B在手订单、$1B+交易节奏达到此前的3倍、Anthropic公开背书TPU，Cloud已经不是在争取存在感，而是在争夺份额。利润率走向25-30%如今稳稳落在我们的基准情形内。
Other Bets / Waymo：2026年成为拐点之年
Pichai披露了Waymo的2026年扩张路线图：伦敦（2026年）、东京（推进中），以及美国的达拉斯、纳什维尔、丹佛、西雅图。已获批在SFO和SJC机场完全自动驾驶运营。纽约的自动驾驶测试正在扩大。面向企业差旅的Waymo for Business已上线。凤凰城的青少年账户在放量。
“Waymo的增长和势头都很强劲，2026年将是令人兴奋的一年。” — Sundar Pichai, CEO
Pichai还主动透露（回答Brian Nowak关于Waymo的问题时），Gemini与Waymo的整合已列入2026年路线图：车内多模态体验、YouTube整合、基于用户档案的预约行程。这是管理层首次把Waymo定位为Gemini的分发入口。
评估：未来12-18个月，Waymo将从“在4个城市运营”走向“在8+个美国城市加上伦敦/东京运营”。叠加Gemini整合的期权价值，它对Alphabet中期价值的影响越来越大。我们仍未在模型中明确计入Waymo的上行空间，但期权溢价在攀升。
关键指标
| 指标 | Q3 2025 | Q2 2025 | 环比趋势 |
|---|---|---|---|
| AI Overviews MAU | 2B+ | 2B+ | 稳定；广告铺开在深化 |
| AI Mode DAU | 75M+（40种语言，全球） | 100M MAU（美国+印度） | 全球化，强度提升 |
| Gemini app MAU | 650M+ | 450M+ | 单季+44%；查询量增至3倍 |
| Gemini API token（月度） | 1.3 quadrillion（~7B/分钟） | 980T | +33% 环比; 20x 同比 |
| Cloud在手订单 | $155B | $106B | +46% 环比; +82% 同比 |
| Cloud营业利润率 | 23.7% | 20.7% | 环比+300bps |
| 资本支出（季度） | $24.0B | $22.4B | +7% 环比 |
| 付费点击（Search） | +7% 同比 | +4% 同比 | 加速 |
| CPC（Search） | +7% 同比 | 同比~+8%（推算） | 稳定强劲 |
| 付费订阅总数 | 300M+ | 270M+ | +11% 环比 |
| 员工人数 | 190,167 | 187,103 | 环比+1.6%（应届生入职） |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：今年最自信的一次。Pichai开场就说“这是一个了不起的季度”，随后每分钟抛出的产品、分发和产能亮点，比我们近来听过的该公司任何一次财报电话会都多。“Anthropic 1百万颗TPU”这句话显然是刻意披露，他们就是想要这个标题。Schindler对Search变现的表述直接而自信，“付费点击+7%、CPC +7%”这种披露，只有在你想让它掷地有声时才会做。Ashkenazi在资本支出/折旧的表述上是三人中最克制的，但并没有淡化2026年上台阶的信息。
Anthropic、TPU与前沿实验室的背书
Pichai披露Anthropic计划使用多达1百万颗TPU。这在AI基础设施领域前所未有：前沿AI实验室（Anthropic、OpenAI、xAI、SSI、Physical Intelligence、Mistral）是算力市场最挑剔的客户，可以在任何云上选择任何芯片。它们以这种规模选择TPU，是Google芯片战略在前沿模型规模推理上占据竞争主导地位的直接、公开证据。
经济含义：Anthropic的1M颗TPU是一份数十亿美元的多年期合同，而且它把Anthropic的技术栈带到了Google Cloud上，意味着Anthropic打造的消费级/企业级AI产品运行在Google基础设施上，这是一次“分发之上的分发”胜利。
评估：这是电话会上最重要的公告。TPU的叙事原本是“Google的芯片适合Google的模型”，现在变成“前沿AI实验室为自己的模型选择Google的芯片”，竞争地位完全不同。
AI Mode达75M DAU与Z世代规律
AI Mode在全球铺开（40种语言）仅一个完整季度就达到75M DAU，爬坡速度快于ChatGPT在同等阶段的表现。Pichai特别指出，AI功能的效果“尤其令人鼓舞的是在年轻人中更为明显”，印证了Q2的Z世代主题。
AI Mode“已经在拉动Search的总查询量增长”，意味着这些查询是净增量，而非替代。这正是空头索要了18个月的数据点。
评估：在9-12个月的视野内，蚕食之争实际上已经有了结论。AI功能在把查询这块蛋糕做大。剩下的问题是变现率，而Q3付费点击+7%/CPC +7%的数据也回答了这一点。
欧盟委员会罚款
EC九月五日的决定（广告技术竞争案）在Q3管理费用中计入$3.5B。全部计入Services分部，把利润率从假设的~42.5%拉低至报告的38.5%。这是2025年第二次重大监管冲击（Q2有$1.4B法律和解）。年初至今合计~$5B的监管费用是真实成本，但在Alphabet的体量下属于可控的经营成本。
值得注意的是管理层没说什么：对美国DOJ的Search救济程序或Chrome剥离风险只字未提。这仍是公司选择不在电话会上公开回应的尾部风险。
评估：EC罚款是一次性冲击，被本季度的经营强势消化。DOJ的Search救济才是更重要的监管变量，而管理层的沉默无论如何都透露了信息。我们继续为重大结构性救济保留一定概率。
资本支出：2025年$91-93B，2026年“大幅增加”
2025年资本支出再次上调：$85B → $91-93B。仅Q3就有$24B。构成：60%服务器，40%数据中心/网络。2026年将“大幅增加，我们会在第四季度财报电话会上提供更多细节”。
折旧曲线现在一目了然：Q1 +31%、Q2 +35%、Q3 +41%，Q4“略微加速”。三个季度里增速加快了10个百分点，而基数仅Q3就增长了$5.6B。年化D&A正逼近$25B。
评估：2026年资本支出如今是核心预测变量。鉴于Q3“大幅增加”的表述和$155B在手订单，我们现在将2026年资本支出建模为$115-130B，明显高于此前的$95-110B区间。对冲因素：Cloud利润率扩张一贯跑赢折旧拖累，2026年应是Cloud年化营收>$100B、利润率25%+的一年。
美国税法顺风
2025年七月四日生效的美国税法允许国内研发费用立即费用化，并对符合条件的资本支出适用加速折旧。Q3自由现金流因此明显受益：Q3 FCF为$24.5B，Q2为$5.3B，部分源于这些时点变化。这是真实且持续的收益，不是单季项目。
评估：税法带来的FCF顺风部分抵消了资本支出造成的FCF压缩。净效应：2025年FCF很可能落在$80-90B区间，好于我们在Q2时建模的$60-65B。
指引与展望
电话会上的更新：
| 项目 | 此前表述（Q2） | 最新表述（Q3） | 方向 |
|---|---|---|---|
| FY25资本支出 | $85B | $91-93B | 上调$6-8B |
| FY26资本支出 | “进一步增加” | “大幅增加”，细节在Q4电话会公布 | 上台阶得到确认并被强调 |
| Q4汇率 | — | 按当前即期汇率“可能有顺风” | 汇率进入Q4转为正面 |
| YouTube广告基数 | 对比2024年大选高基数 | 相同，再次明确提示 | Q4的YouTube基数最高 |
| Cloud供需 | 进入2026年仍偏紧 | “Q4和2026年偏紧” | 产能约束延长 |
| Q4 D&A增速 | 加速 | 在Q3 +41%基础上“略微加速” | D&A增速接近峰值 |
| Q4 S&M | — | 更多集中在年末（产品发布、假日季） | Q4销售及市场费用上台阶 |
分析师问答要点
Search变现与AI Mode
- Doug Anmuth (JPMorgan)：具体询问了AI驱动搜索形态下的每次查询点击数、转化率和定价。Schindler给出了付费点击/CPC +7%/+7%的披露，是变现健康的直接证据。
评估：这是多头自AI Overviews上线以来一直在等的数据点。AI放量三个季度后，变现指标还在持续改善。 - Brian Nowak (Morgan Stanley)：询问了智能体电商，以及智能体变现率是否会低于现有Search。Schindler将其定位为增量，智能体体验“帮助我们回答人们的难题……并在此过程中帮助企业”。
评估：管理层小心地避免对智能体场景的变现率作出承诺。我们把智能体变现视为2026-2027年的问题。
Cloud与资本支出
- 多位分析师询问2026年资本支出的量级。Ashkenazi拒绝量化，留待Q4电话会。“大幅”这一表述本身就是信号，通常用于增幅>15-20%的情形。
- 一位分析师追问$155B在手订单是否应改变投资者对未来营收可见度的看法。Ashkenazi指出在手订单主要集中在GCP，反映的是多年期客户承诺。
评估：$155B在手订单的久期未披露，但现在应已包含部分Anthropic多年期承诺。值得在Q4追问RPO久期的披露。
生产力与内部AI使用
- Doug Anmuth (JPMorgan)：询问Ashkenazi在成本端有哪些机会来消化折旧增长。她指出内部现在“近一半代码由AI生成”（Q1时为30%+），这个不断加速的生产力飞轮有助于抵消运营费用增长。
评估：AI辅助编码如今是真正的效率杠杆。50%的门槛在行业内领先。
Waymo
- Brian Nowak (Morgan Stanley)：询问Waymo何时与Gemini及用户数据整合。Pichai确认将在未来几周内审视此事，并承诺“2026年推出更新的体验”。
评估：Waymo + Gemini整合是平台级打法。2026年的时间表与Waymo的城市扩张时间表吻合，并在车内形成一个天然的内容与商业入口。
他们没有说的
- 2026年资本支出量级：仍未量化。“大幅”的表述意味着>15-20%的上台阶，至少在$105-115B+。Q4会揭晓。
- $155B在手订单的RPO久期：数字披露了，但确认节奏（12个月内多少、24+个月多少）没有。AWS和Azure都披露这一数据；Alphabet的沉默偏保守。
- Anthropic合同细节：Pichai披露了1M颗TPU的使用计划，但合同金额、期限、排他性和经济结构都没有披露。Anthropic历来同时使用AWS和GCP；这次披露是TPU合作的显著加深，但未必是排他的。
- DOJ Search救济 / Chrome：连续第三个季度在电话会上零提及。管理层选择不回应。尾部风险仍在。
- 具体的Cloud客户集中度：$1B+交易节奏达到此前的3倍，头部客户集中度在上升。未披露。
- AI Mode / Gemini app变现路线图：Schindler表示AI Mode和AI Overviews“随着时间推移”会有“更丰富的广告位”。没有具体时间表。
- 回购节奏：Q3回购$11.5B，Q2为$13.6B，有所放缓。手握$98.5B现金且资本支出需求持续，回购节奏正受资本配置纪律调节。
市场反应
- 盘后走势：盘后交易小幅上涨。
- 次日反应：业绩落地后股价大幅上涨。分析师随后普遍上调目标价。
- 情绪总结：市场普遍把这份业绩视为验证投资逻辑的季度：首个$100B+营收、$155B Cloud在手订单、Anthropic TPU大单、付费点击/CPC数据、2026年扩张路线图。资本支出上调被解读为“为需求投资”，而非资本支出恐慌。
鉴于这些数据，市场反应是理性的。这份业绩以有利的方式化解了几个长期争论，而唯一有分量的压制因素（2026年资本支出）是量级问题，不是方向问题。
卖方观点
争论：Search是结构性重估，还是AI带来的短暂糖分高峰？
多头观点：Search增长连续三个季度加速（10% → 12% → 15%），付费点击和CPC同比都增长7%。AI Overviews和AI Mode对查询量是净增量而非替代。结构性重估是真实且持久的。
空头观点：Search增长受益于有利的同比基数（对比2024年AI恐慌下的情绪低点）和产品发布周期。一旦AI Mode达到AI Overviews的规模，并在更多会话中取代传统结果，变现率就会被压缩。
我们的看法：多头的证据更有力。付费点击/CPC +7%/+7%的数据很难与空头逻辑自洽。我们更新基准情形，假设Search直到2026年底都能持续保持两位数低段增长。
争论：2026年资本支出是“好消息”还是“坏消息”？
多头观点：资本支出跟随需求。$155B在手订单、单季新增$49B，足以支撑任何合理的资本支出数字。Cloud利润率扩张跟得上折旧，所以FCF状况依然健康。
空头观点：资本支出曲线看起来是结构性的：$50B → $75B → $91-93B → 2026年“大幅增加”至$115B+。AI需求周期终会放缓，届时折旧曲线将跑赢营收。Q2的FCF压缩就是预演。
我们的看法：双方都部分正确。我们将2026年资本支出建模为$115-130B。风险是不对称的：如果需求持续，资本支出将在2027-2028年的EBIT增长中得到回报；如果需求在2026年末走软，折旧拖累将结构性地持续2-3年。我们接受这一不对称风险，因为Q3在手订单中的需求信号异常强劲。
争论：AI与Search之争已经有结论了吗？
多头观点：三个季度的数据。AI Overviews 2B MAU。AI Mode 75M DAU。Search +15%，付费点击+7%，CPC +7%。争论结束。
空头观点：AI Mode的变现仍然不足。Gemini app变现还要好几年。随着这些场景达到规模，真正的蚕食风险将在2026-2027年转移过来。
我们的看法：近期争论（2025-2026年）以多头胜出告终。中期争论（2027年+）仍未定论。我们乐于在这一时间跨度内一直持有多头，并随着AI Mode变现数据出炉重新评估。
需更新模型
| 项目 | 此前假设 | 更新后观点 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25营收增速 | +13-14% | +15%+ | Q3加速；Q4在汇率顺风下应维持十几%中段 |
| FY25 Cloud增速 | +30-32% | +33-35% | $155B在手订单提供支撑 |
| FY25 Cloud营业利润率 | 18-20% | 21-22% | Q3为23.7%；H2平均很可能达22%+ |
| FY25资本支出 | $85B | $91-93B | 按指引 |
| FY26资本支出 | $95-110B | $115-130B | “大幅”的表述意味着偏高端 |
| FY25 D&A增速 | +35-40% | +40-45% | Q3为+41%，Q4略微加速 |
| FY25 FCF | $60-65B | $80-90B | 税法费用化变更带来显著提振 |
| FY26 Cloud利润率 | 22-24% | 24-27% | 趋势支持继续扩张 |
估值影响：明显正面。Cloud走向$100B+营收、25%+利润率的路径风险越来越低。Search的韧性支撑Services业务的溢价倍数。2026年资本支出仍是摇摆因素，但可见的需求让它越来越站得住脚。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：AI Overviews变现率持平 | 强力确认 | 重申“大致相同的变现率”；Search再度加速至+15% |
| 多头#2：Cloud实现持续的经营杠杆 | 强力确认 | 利润率同比17.1% → 23.7%；营业利润+85% |
| 多头#3：Cloud需求是多年期的 | 强力确认 | $155B在手订单，同比+82%；Anthropic 1M颗TPU |
| 多头#4：TPU占据竞争主导地位 | 新获确认 | Anthropic、SSI、Physical Intelligence；前10大AI实验室中有9家 |
| 多头#5：Waymo是可变现的期权价值 | 确认 | 2026年扩张至8+个美国城市+伦敦/东京 |
| 空头#1：AI蚕食Search | 被证伪 | Search增长连续第3个季度加速；付费点击+7%且CPC +7% |
| 空头#2：资本支出/折旧压缩利润率 | 真实但可控 | Cloud利润率扩张跑赢折旧拖累 |
| 空头#3：2026年资本支出“大幅”上台阶 | 重要变量 | 隐含$115-130B；需待Q4量化 |
| 空头#4：监管（EC、DOJ Search） | 持续中 | Q3 $3.5B EC罚款；DOJ方面继续沉默 |
总体：每一条多头逻辑都明显增强；除了资本支出/折旧的算术题，空头观点在近期几乎已没有任何数据支撑。
操作：维持跑赢大盘。这是本轮AI周期迄今为止经营层面最完整的一份业绩。