谷歌云重新加速至+63%、AI Mode带动搜索达+19%、$35.7B资本支出季度下营业利润率仍扩张 — 而2026年的账单又一次抬高
GOOGL 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share amounts
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY23 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Google Search & other | $175,033 | $198,084 | $224,532 | $258,548 | $287,554 | $314,463 |
| YouTube ads | 31,510 | 36,147 | 40,367 | 45,231 | 50,192 | 55,076 |
| Google Network | 31,312 | 30,359 | 29,792 | 29,189 | 28,348 | 27,498 |
| Google Advertising | $237,855 | $264,590 | $294,691 | $332,968 | $366,094 | $397,037 |
| Google Subscriptions, Platforms, and Devices | 34,688 | 40,340 | 48,030 | 55,642 | 62,986 | 70,129 |
| Google Services | $272,543 | $304,930 | $342,721 | $388,610 | $429,080 | $467,166 |
| Google Cloud | 33,088 | 43,229 | 58,705 | 99,482 | 143,113 | 186,071 |
| Other Bets | 1,527 | 1,648 | 1,537 | 1,543 | 1,620 | 1,701 |
| Hedging Gains (Losses) | 236 | 211 | (127) | (74) | 0 | 0 |
| Total Revenues | $307,394 | $350,018 | $402,836 | $489,560 | $573,813 | $654,938 |
| Less: Cost of Revenues | (133,332) | (146,306) | (162,535) | (190,542) | (233,224) | (271,187) |
| Gross Profit | $174,062 | $203,712 | $240,301 | $299,019 | $340,589 | $383,751 |
| Less: Research and Development | ($45,427) | ($49,326) | ($61,087) | ($74,875) | ($86,619) | ($98,241) |
| Less: Sales and Marketing | (27,917) | (27,808) | (28,693) | (34,200) | (39,019) | (43,881) |
| Less: General and Administrative | (16,425) | (14,188) | (21,482) | (22,706) | (25,822) | (29,472) |
| Total Operating Expenses | ($89,769) | ($91,322) | ($111,262) | ($131,781) | ($151,460) | ($171,594) |
| Total Costs and Expenses | ($223,101) | ($237,628) | ($273,797) | ($322,322) | ($384,684) | ($442,781) |
| Income from Operations | $84,293 | $112,390 | $129,039 | $167,238 | $189,129 | $212,157 |
| Interest Income | 3,865 | 4,482 | 4,337 | 6,323 | 7,075 | 7,289 |
| Interest Expense | (308) | (268) | (736) | (4,131) | (6,422) | (8,371) |
| Foreign Currency Exchange Gain (Loss), net | (1,238) | (409) | (382) | (14) | 0 | 0 |
| Gain (Loss) on Debt Securities, net | (1,215) | (1,043) | 540 | (143) | 0 | 0 |
| Gain (Loss) on Equity Securities, net | 392 | 3,714 | 24,080 | 135,946 | 0 | 0 |
| Income (Loss) from Equity Method Investments, net | (628) | (188) | 281 | 25 | 0 | 0 |
| Other | 556 | 1,137 | 1,667 | (1,115) | 0 | 0 |
| Other Income (Expense), net | $1,424 | $7,425 | $29,787 | $136,891 | $653 | ($1,083) |
| Income Before Income Taxes | $85,717 | $119,815 | $158,826 | $304,129 | $189,782 | $211,075 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($11,922) | ($19,697) | ($26,656) | ($58,107) | ($36,059) | ($40,104) |
| Net Income | $73,795 | $100,118 | $132,170 | $246,022 | $153,724 | $170,971 |
| Less: Preferred Stock Dividends | $0 | $0 | $0 | ($649) | ($1,126) | ($1,126) |
| Net Income Available to Common Stockholders | $73,795 | $100,118 | $132,170 | $245,373 | $152,597 | $169,844 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Revenues Growth | 8.7% | 13.9% | 15.1% | 21.5% | 17.2% | 14.1% |
| Gross Margin | 56.6% | 58.2% | 59.7% | 61.1% | 59.4% | 58.6% |
| Incremental Gross Margin | 71.0% | 69.6% | 69.3% | 67.7% | 49.3% | 53.2% |
| Operating Margin | 27.4% | 32.1% | 32.0% | 34.2% | 33.0% | 32.4% |
| Net Margin | 24.0% | 28.6% | 32.8% | 50.3% | 26.8% | 26.1% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement · Segment KPIs (annual, reference only) — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
初步解读:谷歌云+63%(对比Q4的+30.6%)是本周期最重要的一次披露 — 积压订单环比近乎翻倍至$460B+,谷歌云营业利润率达32.9%。搜索+19%彻底埋葬了AI蚕食论。资本支出仅Q1单季就跳至$35.7B,全年指引上调至$180–190B,而2027年将"显著增加"。剔除每股$2.35股权证券利得后的经营性EPS约$2.76 — 仍为干净的超预期。预计盘后跳空+4%至+7%,唯一的抑制项是资本支出的标价冲击。
核心要点
- 谷歌云:营收$20.03B,同比+63% — 较Q4的+30.6%运行速率重新加速。营业利润$6.6B,营业利润率32.9% vs. 同比17.8%(Q4为30.1%)。积压订单"环比近乎翻倍至$460B+" — 即从2025年底的$240B升至$460B,单季度净新增订单约+$220B。谷歌云不再是战略性的亏损引擎;它已成为一个高增长、约33%利润率、需求拉动速度快于产能的特许经营业务。
- 搜索及其他:$60.4B,同比+19% — 较Q4的+17%再度加速。四个季度的轨迹(10% → 12% → 15% → 17% → 19%)决定性地否定了AI Overviews / AI Mode的蚕食论。管理层明确援引"查询量创历史新高",并指出AI体验正在驱动使用量。现金牛业务在AI部署的过程中重新加速。
- YouTube广告$9.88B(+11%);订阅、平台与设备(SP&D)$12.38B(+19%) — 两条线均健康。SP&D的+19%(由YouTube与Google One合计3.5亿付费订阅驱动)如今是谷歌服务中第二快的增长线。谷歌网络-4%同比仍是唯一的疲软点;长期结构性下滑,对逻辑无实质影响。
- 资本支出:仅Q1单季达$35.7B(对比同比$17.2B,+107%)。2026全年资本支出指引上调至$180–190B(此前Q4指引$175–185B),CFO Anat Ashkenazi同时点明2027年资本支出将"显著增加"。Q1运行速率年化$143B — 处于新指引区间下沿,意味着下半年平均需达约$48B/季度。这是GOOGL故事中唯一剩下的真实争论。
- 资本支出之下利润率仍守住。合并营业利润率36.1%(同比+200个基点);谷歌服务营业利润率45.3% vs. 同比42.3%;谷歌云利润率翻倍。即便资本支出翻倍,折旧尚未压垮P&L — D&A为$6.5B(对比同比$4.5B,+44%),建立在+22%的营收基数之上。利润率压缩的空头观点尚未兑现;这是接下来12个月的争论焦点。
- GAAP EPS $5.11包含一次性$36.9B股权证券未实现利得带来的每股$2.35。剔除该利得后,经营性EPS约$2.76 — 仍领先FactSet一致预期约$2.62,但是一个更扎实的约5%超预期,而非标题口径的95%超预期。投资经理应忽略$5.11的标题,聚焦于经营层走势。
- 评级:维持跑赢大盘。我们覆盖之初列出的四大多头支柱中,有三个(AI Overviews货币化、谷歌云利润率轨迹、第三方AI实验室对TPU的认证)此前已得到验证;本次披露新增谷歌云重新加速作为第五项支柱。资本支出风险真实且具有不对称性,但$460B积压订单加上+63%营收增长,已构成可承担当前支出节奏的需求可见性。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 2026年Q1实际 | 一致预期 | 超 / 不及 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $109.90B | ~$106.93B | 超预期 | +2.8% |
| GAAP EPS(申报口径) | $5.11 | ~$2.62 | 超预期 | +95%(已扭曲) |
| 经营性EPS(剔除股权利得) | ~$2.76 | ~$2.62 | 超预期 | +约5% |
| 营业利润 | $39.70B | ~$36–37B(隐含) | 超预期 | +约7-9% |
| 营业利润率 | 36.1% | ~34.5% | 超预期 | +约150个基点 |
| 谷歌云营收 | $20.03B | ~$18.4B | 超预期 | +约9% |
| 谷歌云营业利润 | $6.60B | ~$4.0–4.5B | 超预期 | ~+50% |
| 资本支出(Q1) | $35.67B | ~$36.4B | 符合预期 | 略低于预期 |
超预期的质量
- 营收超预期面广,经营层干净。恒定汇率(constant currency)营收同比+19%(对比申报口径+22%,汇率贡献约3个百分点)。恒定汇率才是该锚定的数字 — 这是公司自2021年Q3后疫情激增以来录得的最高数字。本次披露不存在汇率粉饰或一次性因素。
- 资本支出翻倍下,营业利润率同比扩张200个基点至36.1%。本次披露前的机械担忧 — 即2025年资本支出翻倍带来的折旧将贯穿2026年压缩利润率 — 在Q1并未兑现。D&A为$6.5B(对比同比$4.5B,+44%),建立在+22%的营收基数之上;即便处于支出周期中,经营杠杆仍为正。这是新闻稿中最令人意外的一行。
- $5.11的EPS标题具有误导性,应予忽略。其他收入(支出)净额从同比$11.2B跳至$37.7B,几乎完全由对非上市股权证券的$36.9B按市值计价利得驱动(最有可能与Anthropic和SpaceX相关持仓有关)。字母表自身披露该利得为稀释EPS增添$2.35。经营性EPS — 真正重要的数字 — 约为$5.11 - $2.35 = $2.76,仍较FactSet约$2.62一致预期超约5%。卖方将在一小时内完成调整;明天的报道中标题数字看起来会小得多。
- 谷歌云的经营杠杆真实且正在加速。谷歌云营业利润在+63%营收基础上三倍至$6.6B。32.9%的营业利润率较2025年Q4的30.1%与同比的17.8%进一步抬升 — 12个月内扩张1,500个基点。我们在初次覆盖时承担的谷歌云利润率轨迹(2025年Q1 17.8% → 2026年底中段20%区间)已被穿透;我们已提前一年进入30%区间。
- 一次性利得也影响税收线。所得税拨备为$14.8B(对比同比$7.2B) — 但其中$8.2B为股权证券利得对应的税。底层税收拨备约$6.6B,建立在约$40.5B的经营+非经营性收入之上,隐含约16%的有效税率 — 与前几个季度一致。
分部表现
| 分部 / 子线 | 2026年Q1营收($M) | 同比 | Aardvark解读 |
|---|---|---|---|
| 谷歌搜索及其他 | $60,399 | +19.1% | 蚕食论已死。轨迹:10% → 12% → 15% → 17% → 19%。AI Mode正在货币化。 |
| YouTube广告 | $9,883 | +10.7% | 健康,与Q4 +12%节奏一致。低于搜索但保持双位数。 |
| 谷歌网络 | $6,971 | -3.9% | 结构性下滑,广告预算转向第一方平台。与逻辑无关。 |
| 订阅、平台与设备(SP&D) | $12,384 | +19.3% | 现已成为谷歌服务第二快的增长线。YouTube/Google One合计3.5亿付费订阅。 |
| 谷歌服务总计 | $89,637 | +16.0% | 营业利润$40.6B(同比+24%);营业利润率45.3% vs. 42.3%。 |
| 谷歌云 | $20,028 | +63.4% | 本周期最重要的披露。营业利润$6.6B;营业利润率32.9% vs. 同比17.8%。 |
| 其他赌注(Other Bets) | $411 | -8.7% | 营业亏损$(2.1B) vs. 同比$(1.2B)。Waymo达每周50万次行程,但亏损扩大。 |
| 对冲损益 | $(180) | n/m | 外汇中性。 |
| 字母表层级活动 | — | — | 营业亏损$(5.4B) vs. 同比$(3.0B) — 主要为AI共享研发。同比+78%。 |
| 总营收 | $109,896 | +21.8% | 恒定汇率+19%。 |
谷歌云 — 本周期最重要的披露
$20.0B(+63%)的谷歌云营收是本次发布中最具决定性的单一数据点。2025年Q4披露中谷歌云已达+30.6%、利润率30.1%;在再扩张近300个基点利润率的同时把增长率翻倍,这不是一个供需匹配业务的轨迹 — 而是一个追赶需求的业务的轨迹。$460B积压订单(对比年底$240B)是这种供需失衡的最锐利证据。把环比+$220B的积压订单增长放在比例上看:这相当于在一个季度内,把超过年底2025年谷歌云全年营收运行速率2倍以上的金额加进了订单管道。
构成同样重要:管理层点明"谷歌云平台(GCP)在企业AI解决方案、企业AI基础设施以及核心GCP服务上均有所提升" — 即增长不只是AI训练算力租赁,底层的GCP平台业务也在迈上一个台阶。结合此前Anthropic 100万颗TPU承诺与Apple基础模型搭载Gemini的锚定,谷歌云的客户集中度正在转向一个战略多元化的特许经营,而非单一AI实验室的风险敞口。
32.9%营业利润率下的$6.6B营业利润已超出华尔街此前为FY27预设的30%谷歌云利润率目标。我们较此前的利润率滑行路径领先12-18个月。
搜索及其他 — 蚕食论已被决定性否决
$60.4B(+19%)的搜索及其他是搜索本轮周期中录得的最高增长率,也是对2023年底以来困扰股票的"AI摘要吃掉搜索"争论的最终回答。轨迹 — 10%(2025年Q1)→ 12% → 15% → 17%(Q4)→ 19%(2026年Q1) — 是面对科技史上最激进的产品AI部署的五个季度加速。AI Overviews在2025年Q1扩展至约15亿月活跃用户;AI Mode于2025年全年陆续推出;Gemini 3于Q4部署。这一过程中,搜索营收在加速,而非减速。
机械层面的解释是:AI体验产生了增量查询(管理层明确表态:"查询量创历史新高"),而其货币化与传统搜索基本处于同一水平。产品变化扩大了漏斗,而非将其去中介化。结合Q4披露的Apple基础模型搭载Gemini合作,战略AI地位是基础模型时代以来最强的。
YouTube广告 — 稳健,但不惊艳
$9.88B(+11%)的YouTube广告是健康的中双位数披露,但相对Q4隐含的更高节奏出现减速。YouTube继续在短视频注意力上与TikTok和Instagram Reels竞争,同时通过SP&D线货币化Premium与YouTube TV。管理层点出YouTube与Google One合计3.5亿付费订阅;YouTube TV加上Premium/Music是引擎。我们不认为减速值得警觉 — YouTube广告过去四个季度都是+10-13%增长业务,对这种规模的资产而言完全是可接受的增长率。
订阅、平台与设备 — 悄悄成为第二好的故事
$12.38B(+19%)的SP&D与搜索的增长率持平,如今是谷歌服务中第二快的增长线。构成上为YouTube非广告(Premium/Music/TV/NFL Sunday Ticket)、Google One(现叠加Gemini Advanced计划,管理层点名"消费者AI计划史上最强季度")、Play Store以及设备。3.5亿付费订阅意味着环比净增约2,500万 — 远超公司历史上的任何单季度。Google One + Gemini付费正在成为有意义的消费者AI年金。
其他赌注(Other Bets)— Waymo放量,亏损扩大
$411M(同比-8.7%)的其他赌注营收以及$(2.1B) vs. 同比$(1.2B)的营业亏损是不太美观的一行。Waymo突破每周50万次完全自动驾驶行程是真实的产品里程碑 — 每周行程数在12个月内大致翻了一倍。但分部亏损也接近翻倍,且营收同比萎缩。合理解读是Waymo处于建设阶段(车队扩张、向新都市的地理扩张),营收捕获尚滞后于成本。在电话会议中关注关于2026年Waymo地理扩张节奏与任何定价能力数据的评论。
分部营业利润与利润率
| 分部 | 2026年Q1营业利润($B) | 2025年Q1($B) | 同比变化 | 2026年Q1营业利润率 | 2025年Q1营业利润率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 谷歌服务 | $40.59 | $32.68 | +24.2% | 45.3% | 42.3% |
| 谷歌云 | $6.60 | $2.18 | +203% | 32.9% | 17.8% |
| 其他赌注 | $(2.10) | $(1.23) | 亏损扩大+71% | n/m | n/m |
| 字母表层级活动 | $(5.39) | $(3.03) | 亏损扩大+78% | n/m | n/m |
| 合并经营 | $39.70 | $30.61 | +29.7% | 36.1% | 33.9% |
关键信号:字母表层级活动费用("主要反映与共享AI研发相关的支出")同比+78%至$(5.4B)。这是企业层面的AI研发分配桶 — Gemini基础模型训练、共享TPU基础设施工作等 — 增长快于营收基数。但即便如此,谷歌服务与谷歌云双双同比扩张利润率,因此分部业务正在吸收这部分企业AI支出的同时,仍比一年前贡献更多增量美元。底层业务正以舒适的姿态资助AI投资。
AI / Gemini / 资本支出 — 决定性的故事
资本支出数字
Q1资本支出$35.67B(物业及设备购置)同比+107%(对比$17.2B),且较2025年Q4的$27.85B季度运行速率高约$8B。按Q1节奏年化,资本支出约$143B — 处于新上调$180–190B FY26区间的下沿。要达到全年中点($185B),GOOGL在Q2-Q4需平均$50B/季度,较Q1节奏高约40%。
两点重要:
- 本次指引上调(从$175-185B升至$180-190B)未被任何模型计入。2025年Q4的$175-185B指引已是2025年$91B的翻倍,也是2026年空头观点的最大弹药。三个月后再次上调,是对需求可见性的明确表态 — 但同时也延长了FCF压缩窗口。
- 2027年将"显著增加"。CFO Anat Ashkenazi关于2027年资本支出将"显著增加"的评论是更重要的前瞻信号。如果2026年是约$185B,而2027年"显著"高于此 — 假设$215–230B — 资本支出占营收比例即便在营收扩张的过程中也将停留在30%多区间。隐含信息是这并非一年期建设;而是科技领域规模空前的多年期建设。
支撑支出的需求信号
承担资本支出的逻辑在于另一面的需求订单簿:
- 谷歌云积压订单$460B+,从2025年底的$240B攀升 — 这是单一最重要的量化验证。单季度净新增订单约$220B。
- Gemini API使用量:每分钟160亿+ tokens,环比+60% — 外部客户对API的直接使用量增速快于谷歌云营收,意味着推理需求曲线尚未拐点。
- 3.5亿付费订阅,且消费者AI计划"史上最强季度" — 消费者AI年金正在物化,提供了一个独立于企业云的第二需求向量。
- Gemini Enterprise付费月活环比+40% — 企业AI在Workspace中的渗透在加速,这是已有谷歌云客户关系的高利润率附着。
对自由现金流的含义
Q1自由现金流为$10.1B(经营现金流$45.8B减资本支出$35.7B),对比同比$19.0B。TTM FCF运行速率现为$64.4B,远低于资本支出翻倍前业务产生的$114B FCF。这是支出周期的代价。我们继续将其视为需求拉动型而非投机型 — $460B积压订单接近2026年资本支出指引的2.5倍 — 但FCF压缩真实存在,且至少持续未来12-18个月。
资本回报
- 股息上调5%至每股$0.22(此前$0.21)。6月15日支付,登记日6月8日。
- Q1股息支付:$2.54B(对比同比$2.43B)。
- 股票回购:2026年Q1为$0。这是新闻稿中最被低估的披露。2025年Q1回购$15.07B;2025年Q4约$5.5B;2026年Q1是零。
- 高级无担保票据发行:Q1为$31.4B。新闻稿明确指出募集资金"用于一般企业用途" — 但时点(零回购+$31B新债)使其看起来是用资产负债表为资本支出融资,而非机会性再融资。
新闻稿中值得注意的项
$36.9B股权证券未实现利得(扭曲标题EPS)
最大的单一一次性项是非上市股权证券的$36.9B净未实现利得。字母表自身点出:该利得为稀释EPS增添$2.35,为净利润增添$28.7B,为所得税拨备增添$8.2B。最有可能的来源是字母表对Anthropic的持仓(字母表已投资超过$20亿,Anthropic最新披露的估值上调隐含数十亿美元的按市值计价)以及SpaceX。资产负债表上非上市证券从年底$68.7B跳至季度末$106.9B — $38B的台阶式上升与该利得吻合。
评估:跨期比较时应将其从EPS中剔除。"EPS同比+82%"的标题将成为明日报道的头条,但模型中应填入的数字是约低双位数增长的经营性EPS。在未来季度中,关注随AI实验室股权估值波动而出现的类似利得/亏损波动。
Q1 $33.6B收购 / 无形资产
投资活动现金流显示"收购(扣除已收购现金)及无形资产购置"为$(33.6B) — 对比同比仅$(0.34B)。资产负债表上商誉从$33.4B跳至$57.8B(+$24.4B),无形资产从$1.3B升至$9.4B(+$8.2B)。合计增量约$32.6B,与现金流出一致。新闻稿未披露具体交易 — 这很可能与此前公布的Wiz收购(约$32B网络安全交易)在本季度交割有关。
评估:Wiz交割与$32B+商誉与无形资产台阶式上升吻合。这是一项战略上重要的、与谷歌云挂接的网络安全资产,但财务影响主要已纳入2025年Q4指引 — 我们应观察的是Wiz约$1.5B+ ARR如今是否在贡献谷歌云线的+63%增长。如是,有机谷歌云增长稍低于63%;如否(Wiz在他处申报或交割接近季度末),63%为完全有机增长。
Anthropic / SpaceX按市值计价 — 非现金,但验证了投资战略
虽然股权证券利得为非现金且一次性,但它也是字母表2023-2025年战略股权投资(投向AI实验室及相邻领域)实质性升值的实时确认。这具有逻辑相关含义:其股权正在按市值计价上调的实验室,正是主要的TPU客户。仅Anthropic在2025年Q3就签下100万颗TPU合约;若Anthropic估值进一步抬升,意味着其算力承诺资金充裕。战略股权账簿是驱动谷歌云$460B积压订单的同一需求曲线的财务映射。
$31.4B高级票据发行
长期债务从年底$46.5B跳至季度末$77.5B(+$31B),反映新发行。在Q1资本支出$35.7B、FCF仅$10.1B、且零回购的情况下,资本融资缺口正在以债务弥补。字母表净现金头寸仍稳健($127B现金+证券对比$77.5B债务 = $49.5B净现金),但轨迹明确无误:净现金将随支出周期持续压缩。
评估:投资级资产负债表完全可以吸收持续的债券发行。但"科技公司发行$31B债券为资本支出融资"的视觉,与"科技公司现金充裕到每年向股东返还$60B"完全不同。这是新的GOOGL。
员工人数:194,668 vs. 同比185,719(+4.8%)
过去12个月净招聘约9,000人 — 相对2023-2024年的精简时代是显著反转。员工人数同比4.8%的增长远低于营收增长(22%),因此人均生产力仍在扩张,但这是公司历史上最高的绝对员工数披露。根据公司此前披露,大部分新增可能集中在AI与谷歌云。
其他赌注亏损扩大 + 出售合并实体权益($3.2B)
融资活动现金流显示$3.2B"出售合并实体权益所得款项,净额" — 这与此前Waymo外部融资轮(字母表出售少数股权)的模式一致。如属Waymo融资轮,会使Other Bets表观营收下滑变得更复杂(Waymo在Other Bets中合并,但外部商业行程营收的流转方式可能与预期不同)。
指引与展望
字母表不提供正式前瞻性营收或EPS指引 — 这是公司长期惯例。新闻稿中两处前瞻色彩为资本支出指引与明确的股息计划更新。
| 指标 | 前指引(2025年Q4) | 新指引(2026年Q1) | 变化 |
|---|---|---|---|
| FY26资本支出 | $175–185B | $180–190B | 中点+$5B(+2.7%) |
| FY27资本支出措辞 | "持续增长" | "显著增加" | 措辞更强 |
| 季度股息 | $0.21 | $0.22(+5%) | 小幅上调 |
| 全年营收 / EPS | 无(无正式指引) | 无 | — |
下半年隐含资本支出节奏
达到$185B中点要求Q2-Q4平均$50B/季度(对比Q1的$35.7B)。或者,达到$180B下沿要求$48B/季度;达到$190B上沿要求$51.4B/季度。Q1运行速率低于节奏。要么Q1是时点上的偏轻、支出会赶上;要么全年指引本身就保守。在电话会议中关注明确的季度节奏色彩。
我们的解读
在周期早期(距2025年Q4更新仅三个月)就上调资本支出指引,是自信的表态,而非防御性的表态。结合关于2027年的"显著增加"措辞,管理层正在传递的信号是:需求硬化的速度超过了原始2026年模型假设。$460B积压订单是经验层面的依据。
风险框架仍是:这是为前所未有的建设服务的多年期FCF压缩。如果需求在2027-2028年间任何时点软化 — 比如Anthropic、Apple或另一家大客户重谈或降低优先级 — 折旧拖累将持续5-7年,基数现已约$300B+物业与设备(Q1季度末已为$281B,对比年底$246B)。不对称性真实,但需求证据同样真实。
电话会议关注的问题
- 谷歌云重新加速的可持续性:谷歌云从Q4的+30.6%升至Q1的+63%。其中多少来自Wiz贡献、多少来自Apple基础模型放量、多少来自核心有机AI基础设施需求?多头观点:Wiz贡献约5-10个百分点的非有机增长,留给有机的约50%+。空头观点:Wiz贡献15-20个百分点,有机谷歌云更接近40-45%,仍强劲但并非标题所暗示的突破性。
- 积压订单转化时间表:$460B积压订单对$20B Q1谷歌云营收 — 按当前运行速率约6年的营收。这些合同的平均久期是多少?多头观点:5-7年合同,意味着完全摊销时年化谷歌云营收$65-90B — 远高于当前华尔街模型。空头观点:更长期的7-10年合同稀释近期营收贡献。
- 2027年资本支出量化:"显著增加"含糊。方向幅度是多少 — 高于2026年10-20%,还是30%+?多头观点:10-20%(资本支出于2027-2028年达峰约$210-220B)。空头观点:30%+,意味着$240B+,将显著延长FCF压缩窗口。
- 暂停回购 — 结构性还是单季度?回购在Q1为$0,对比同比$15B。这是债券发行前的单季度时点项,还是回购将在支出周期内结构性暂停以保留现金?多头观点:下半年恢复至$10-15B/季度节奏。空头观点:结构性更低(约$5B/季度或更少),直至2028年。
- 搜索19%增长 — AI Mode贡献:相对Q4的搜索增长加速+400个基点中,AI Mode驱动增量查询占多少 vs. 更广泛的产品强度占多少?多头观点:AI Mode现已驱动有意义的增量查询量,且货币化与传统搜索处于同一水平,在更干净的数据点上验证了反蚕食论。空头观点:增长面广但由更易的同比基数驱动;AI Mode本身规模仍小,尚未有意义货币化。
- 其他赌注 — Waymo轨迹:营收同比下滑但营业亏损实质性扩大。2026年扩张计划是什么,Waymo何时跨越营业盈亏平衡?多头观点:管理层给出明确的城市扩张目标与2027-2028年盈亏平衡框架。空头观点:亏损继续扩大且无明确路径,引发对组合资本配置的质疑。
- DOJ搜索救济更新:DOJ救济决定预期2026年中。法律姿态是否有变化?多头观点:管理层暗示和解路径,救济限定为行为性。空头观点:管理层再次拒绝评论,留待新闻播报中演进。
市场反应
财报于美东时间下午约4时01分收盘后发布。电话会议于美东时间下午4时30分开始。
截至撰文,盘后指示混合 — 早期披露显示+3-4%,部分来源报告短暂+6%冲高至接近$367的历史新高,随后部分回落。我们的方向解读:预计开盘跳空+4%至+7%,有两股反向力量:
- 多头驱动:谷歌云+63%且利润率超32%、搜索+19%、$460B积压订单、营业利润率全面扩张。这是我们四季度GOOGL回填覆盖中经营层最强的一个季度。
- 空头拖累:资本支出指引再度上调(自原始2026年框架以来第三次上调),且2027年将"显著增加"。回购暂停与$31B债券发行复合放大FCF焦虑。Q4 2025反应(资本支出标题下-0.4%至-3%)是近期参照。
净评估:本季度比2025年Q4更强,而Q4在资本支出披露下下跌交易。我们预计本次将上涨交易,因为经营层加速(谷歌云增长率翻倍、搜索达+19%、利润率扩张)如此明显地跑赢边际资本支出上调,以致多头观点不证自明。但电话会议叙事将由资本支出故事主导。
对模型的含义
| 项目 | 前观点(2025年Q4回填) | 2026年Q1后 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26谷歌云营收 | ~$70B(假设+30%增长) | $85–90B | Q1披露+63%;积压订单$460B;即便全年中等减速也能达$85B+。 |
| FY26谷歌云营业利润率 | 28-30% | 31-33% | Q1已为32.9%;随规模放大,吸收机制改善。 |
| FY26搜索营收增长 | +13-15% | +16-18% | Q1 +19%且具有动能;下半年同比基数较硬,但轨迹支持中双位数。 |
| FY26总营收 | ~$430B(接近华尔街) | $450–460B | 谷歌云上调+搜索加速带来约$20-30B相对华尔街的上行空间。 |
| FY26资本支出 | $175–185B | $180–190B(已上调) | 管理层在Q1上调;Q1运行速率低于中点节奏。 |
| FY26 FCF | $50-60B | $45-55B | 资本支出上调进一步压缩FCF。Q1 FCF $10B vs. 同比$19B。 |
| FY26经营性EPS | ~$10-11(剔除股权按市值计价) | $11-12 | 营业利润率扩张超过资本支出驱动的D&A增长。 |
| FY27资本支出 | ~$200B(假设大致持平) | $215-235B(显著更高) | CFO关于2027年台阶式上升的明确表态。 |
| 回购假设 | ~$50B/年 | $15-30B/年(结构性更低) | Q1为$0+$31B债券发行=资本重新配置至资本支出。 |
估值:若FY26经营性EPS约$11.50(修订区间中点,剔除一次性利得),且FY27增长12-15%至约$13,前瞻25-27倍倍数得到的合理价值实质性高于当前约$345的盘面。资本支出逆风真实,且近期压制FCF/股,但$460B谷歌云积压订单在折旧曲线内锁定了营收可见性。维持跑赢大盘;我们将资本支出焦虑下的回调视为买入机会。
逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头观点 #1:AI Overviews / AI Mode与传统搜索货币化处于同一水平 | 已确认(决定性) | 五个季度搜索加速:10% → 12% → 15% → 17% → 19%。本周期最高增长率出现在AI部署最深之时。 |
| 多头观点 #2:谷歌云利润率向超大规模成熟水平迈进 | 已确认(领先计划) | Q1 32.9% — 已超出此前为2027年建模的30%目标。利润率轨迹领先计划12-18个月。 |
| 多头观点 #3:前沿AI实验室验证谷歌TPU / 谷歌云栈 | 已确认 | Anthropic 100万颗TPU(2025年Q3)+ Apple基础模型搭载Gemini(Q4)+ 本季度$36.9B股权证券按市值计价信号Anthropic/SpaceX估值上调。验证链复利。 |
| 多头观点 #4:谷歌云需求可见性支持资本支出翻倍 | 已确认(强烈) | $460B积压订单 vs. 上季$240B — 单季度净新增订单$220B。资本支出与需求比改善而非恶化。 |
| 空头观点 #1:资本支出翻倍多年压缩FCF | 已确认(且加剧) | Q1 FCF $10B vs. 同比$19B。2026年指引上调。2027年将"显著更高"。这一空头逻辑真实存在。 |
| 空头观点 #2:AI蚕食吃掉搜索 | 决定性否决 | 五个季度加速。每次披露的数据都在反驳该逻辑。这一空头观点已终结。 |
| 空头观点 #3:DOJ救济损害搜索经济性 | 中性 / 未涉及 | 决定仍预期2026年中。本次发布未涉及。继续作为尾部风险。 |
| 空头观点 #4:回购节奏在支出周期内结构性更低 | 正在物化 | Q1回购$0 vs. 同比$15B,叠加$31B新债发行。这现在是已确认的资本配置转向,而非仅仅是风险。 |
整体:逻辑在经营层维度(谷歌云、搜索、利润率)实质性增强,在资本配置维度(资本支出上调、回购下调)略增压力。综合而言,经营层确认强于资本担忧 — $460B积压订单是对资本支出问题的经验回答。跑赢大盘仍是正确的评级,下一个有意义的考验是2026年Q2资本支出节奏与任何谷歌云增长率消化情况。
初步行动:维持现有跑赢大盘头寸。不要追盘后涨势;预期明日盘中资本支出焦虑回调将代表买入机会。关注电话会议中是否对FY27资本支出给出明确区间 — 如管理层将"显著更高"量化至$230B+,预期更尖锐的避险反应;在$210-220B区间,本次披露的跳空有望守住。