指引横向挪了一步，质量反而更好：首次覆盖ING，评级跑赢大盘

业绩 vs. 一致预期

1Q2026 成绩单

ING是一家以欧元报告、采用IFRS-EU准则的银行，真正有意义的一致预期是公司每次发布财报前自己向券商收集的欧元口径调查。本轮有十六家券商提交了预测。阿姆斯特丹股票的交易以此为基准，下文也以此为基准。纽约存托凭证常引用的美元换算第三方预测与欧元利润表不可比，此处不予采用。银行在欧洲开盘前发布业绩，因此财报于4月30日早上公布，分析师电话会于当天上午09:00 CET举行。

解读之前先说两个技术性问题。第一，一致预期是各行项目的中位数，各行加总不等于小计，所以逐项拆解无法与€136M的税前利润差距完全对上，其中约€21M来自不可加性而非经营表现。第二，每股收益超过了调查区间上限，而净利润没有：€1,556M落在上限为€1,576M的区间之内，但€0.54恰好等于€0.54的最高值。差别在于股数。流通股从一年前的3,050.2M降至2,876.6M，减少5.7%，回购速度比调查模型假设的更快。

同比对比

下表为公司披露的利润表。注意两条净利息收入线：商业净利息收入是公司自己的口径，覆盖贷款和负债产品；IFRS口径则加上了金融市场和财资头寸的融资成本与利息，而这些头寸的收入记在其他收入里。本季度两者增速差异很大，只看IFRS口径会高估实际发生的情况。

表中最能说明问题的是那两条利息收入线。商业净利息收入增长7.0%，报告的净利息收入增长12.0%。这5个百分点的差距不是经营表现，而是其他净利息收入从负€172M改善到负€5M，反映的是财资融资成本，其对应收入记在其他收入里。同期其他收入下降了41.1%。谁要是按12%的报告净利息收入增速给ING定价，就是把财资经济效益在损益表中落脚位置的重新归类重复计算了。

环比对比

收入。总收入€5,823M，比调查值高0.3%，比去年同期高3.3%。这是关于它最无趣的事实。构成发生了实质变化：商业净利息收入€4,060M，比中位数高2.3%，同比增长7.0%；手续费收入€1,236M，高出2.6%，同比增长13.0%；所有其他收入€528M，比中位数低18.1%，比去年同期低29.5%。经常性的、由资产负债表驱动的收入线超预期，对市场敏感的那条线不及预期。在所有其他收入中，金融市场业务从一年前的€406M降至€286M，套期无效性从负€10M扩大到负€81M。按公司自己的波动项目调节表，本季度收入中含负€71M的波动项目，费用中另有€30M，因此剔除波动项目的税前利润为€2,359M，报告值为€2,258M。收入的质量比收入的水平所显示的更好。

利润率。商业净息差为2.26%，同比持平，环比改善3bp，环比改善全部来自负债端。贷款利差持平于1.26%，负债利差上升5bp至1.04%。管理层明确表示这样的改善速度不会重复，并给出两个理由：存款复制的套期顺风是逐步而非线性到来的；第一季度没有开展大型储蓄揽存活动，揽存相关的获客成本异常低。成本收入比55.3%，同比改善150bp，环比改善230bp，但环比对比有美化成分：第四季度承担荷兰年度银行税，本季度承担比利时的同类税项；第四季度还吸收了€104M的偶发重组费用，本季度为€30M。

每股收益。€0.54同比增长14.9%，而净利润增长6.9%。这十四个百分点里有八个来自股数。这就是ING作为股票能成立的机制，即便在经营利润只增长中个位数的季度也是如此：银行在十二个月内注销了5.7%的股份，按四季度滚动计算每股收益为€2.18，一年前为€1.97，增长约11%。这个机制能否持续运转，是本报告后文要讨论的资本问题，也是下季度最需要打分的一件事。

分部表现

ING有两个经营分部外加一个Corporate Line。零售银行规模更大、回报更高；批发银行资本密集、周期性更强。Corporate Line承担外汇套期、少数股权，以及自本季度起从比利时零售业务转出的卢森堡商业银行客户和个人客户业务的清退。

零售银行

零售银行以€4,039M收入创造了€1,620M税前利润，利润同比增长12.2%，收入增长6.5%，按风险加权资产13%计算的股本回报率为20.1%。商业净利息收入€3,021M，同比增长8.4%，环比增长3.7%，快于集团整体，这正是存款业务体现价值的地方：核心贷款净增€9.4bn，其中€5.9bn为按揭；核心存款净增€4.3bn，流入储蓄和定期产品，尽管第一季度总会出现季节性的活期账户流出。

手续费收入在所有市场同比增长13%，投资产品最为突出。活跃投资产品客户达到5.2 million，增长8%；资产管理和电子经纪规模达到€281bn，增长15%，其中约一半来自净流入而非市场上涨；交易总笔数增长13%。这个数字要附带两条构成上的说明。2025年第四季度零售贷款手续费中有一笔€66M的一次性正向项目，来自德国经纪费用的追溯重分类，这就是贷款手续费环比从€349M降至€297M的原因。另外，自本季度起，日常银行手续费收入受益于收入从其他收入中的结构性转移，这是该线升至€441M（上季度€414M）的部分原因。两者都没有披露欧元金额。

“投资产品表现尤其出色，创下纪录季度，受益于开设投资账户的客户增长8%，资产管理和托管规模增长15%（其中约一半来自净流入），同时还受益于交易笔数增加13%，这除了客户基数扩大之外，也得益于季度末市场波动加剧。”
— Ida Lerner, Chief Financial Officer

瑕疵在信贷。零售风险成本从一年前的€175M和第四季度的€177M升至€275M，使该分部达到平均客户贷款的21bp，两个可比季度均为14bp。一笔针对能源价格上涨及中东冲突次生影响的€45M管理层叠加拨备，只解释了不到一半的增幅。其余是商业贷款和消费贷款的净新增，按揭相关风险成本据称仍然很低。

评估：这个分部的客户、余额和手续费都以两位数复合增长，而成本线只增长1.1%，这就是经营杠杆的定义，同时还交出了20%的配置资本回报。要盯的是信贷线：在这个体量的分部里，同比上升7bp意味着单季度€100M的税前利润，若持续下去年化接近€400M，而其中只有一部分是管理层称应会减少的酌情叠加拨备。

荷兰零售

集团里最好的业务，而且遥遥领先。成本收入比36.5%，配置股本回报率33.1%，风险成本8bp，以€1,319M收入创造€800M税前利润。商业净利息收入€1,000M，上季度为€959M，一年前为€881M。本季度监管成本为零，因为荷兰年度银行税记在第四季度，所以拿它和第四季度€594M的运营支出做环比时显得好看，这一点要记住。核心贷款净增€4.1bn，核心存款基本持平，个人客户的储蓄流入被与第一季度缴税相关的商业银行客户取款所抵消。

评估：荷兰账簿是引擎，12月到期的按揭底线将为其释放€4bn风险加权资产。这里没有需要修的地方；唯一的问题是集团增长有多少能被重新配置到回报不足这里三分之一的市场。

比利时零售

以€676M收入创造€38M税前利润，配置股本回报率2.4%，成本收入比81.3%。原因有两个。比利时存款保险计划供款和比利时银行税都在第一季度一次性全额入账，把€182M监管成本塞进了一个三个月期间。另外风险成本€88M，为36bp，据称主要来自商业贷款，是两个可比季度16bp运行率的两倍以上。剔除监管成本和€7M重组费用后的基础费用同比和环比均有下降，卢森堡清退业务转入Corporate Line也有帮助。

评估：即便把监管成本的季节性正常化，比利时也是组合中结构上最弱的零售业务，而36bp的信贷数字是已披露序列中这种弱势第一次体现在拨备上，而不只是体现在成本上。本季度为比利时裁员计提的重组拨备说明管理层也这么看。电话会上没人关注这一点。

德国零售

成本收入比46.3%，配置股本回报率25.0%，税前利润€350M，同比大致持平，环比从€435M下降。环比下降几乎完全是手续费构成造成的：€66M的经纪费用重分类一次性项目落在第四季度，剔除后手续费收入因投资产品环比上升。德国存款基础相对贷款账簿极其庞大，存款€159.2bn对贷款€117.4bn，这使德国成为负债利差改善的最大单一受益者，也是受存款竞争冲击最大的市场。

评估：德国是复制顺风可用资产负债表最多的地方，也是储蓄利率战伤害最大的地方。本季度负债利差上升5bp，正是因为德国没有大型储蓄揽存活动；管理层自己也这么说，并警告这不会重复。

其他零售

其余零售版图覆盖波兰、西班牙、澳大利亚、意大利、罗马尼亚和土耳其，以€1,308M收入创造€431M税前利润，回报率15.8%，一年前为19.1%。核心贷款净增€3.1bn，其中€2.1bn为意大利、澳大利亚、西班牙和波兰的按揭，存款又增加€3.1bn。回报下滑源于信贷：风险成本€103M，为32bp，一年前为26bp，净新增主要在西班牙和波兰。土耳其在恶性通胀会计下成本收入比超过100%，由此产生的IAS 29恶性通胀指数调整本季度对集团收入造成€25M负面影响；意大利因推出商业银行业务，成本收入比也在100%以上。

评估：这是增长组合，内部也是按增长组合定价的，用波兰和西班牙的利润承担新市场规模不足的亏损。需要追踪的是，风险成本同比上升6bp，恰好集中在消费贷款敞口最大的两个市场。波兰自2026年起对银行征收明显更高的企业所得税率，管理层指出这会推高集团的实际税率。

批发银行

批发银行是本季度的悖论：收入同比下降1.3%，环比下降0.7%，而税前利润同比增长1.3%，环比增长36.7%，配置股本回报率从第四季度的8.2%改善至10.7%。改善全部来自拨备。风险成本从一年前的€138M和上季度的€188M降至€62M，为12bp，上季度为38bp，原因是一笔€49M的中东冲突管理层叠加拨备，被一笔Stage 3大额贷款还款后的拨备回拨完全抵消还有余。

批发银行内部的资本故事比收入故事好。核心贷款净增€5.6bn，源于贷款业务€7.8bn的总流入，部分被一笔短期营运资金解决方案融资的还款抵消，而风险加权资产基本不变，为€149.2bn。收入占平均风险加权资产的比例保持在466bp，与一年前完全相同。一个季度内客户贷款从€203.1bn增长3.3%至€209.9bn而不消耗资本，就是管理层所说的资本周转速度，也是该分部在收入下降时回报仍然改善的原因。

“在批发银行，尽管贷款增长强劲，风险加权资产仍大体稳定，这体现了批发银行持续推行的资本周转措施。”
— Ida Lerner, Chief Financial Officer

评估：四条收入线中两条在实质改善，两条没有。贷款和手续费收入随客户活动复合增长；金融市场和财资受制于利率路径，两者都被3月的利率波动打击。10.7%的配置股本回报率仍只是勉强高于合理的股权成本，€62M的拨备数字是整份财报中最不可重复的数字。对这个分部的判断应基于466bp的收入/风险加权资产和正常化的25–30bp风险成本，而不是本季度的12bp。

Corporate Line

税前亏损€81M，一年前亏损€30M；收入€48M，一年前€88M。外汇套期收入从€152M降至€71M，2025年第一季度入账的北京银行股权€39M中期股息没有重现。卢森堡清退业务现在在这里报告。

评估：绝对规模不大，但方向不对，其同比恶化约占集团收入增速3.3%与零售银行6.5%之间差距的五分之一。

关键绩效指标

存款这条线需要把说明讲清楚，因为它看起来很吓人。核心存款净增€7.2bn，一年前为€22.6bn，这不是业务问题；2025年第一季度有一场大型德国储蓄揽存活动，单季吸收€15.3bn，并在第三季度部分流失。剔除活动影响，€7.2bn大致就是与银行资产负债两端每年约5%增长目标相一致的季度运行率，而且正因为没搞揽存活动，负债利差还好了5bp。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：自信，而且在机制上异常具体；自信集中在资产负债表上，谨慎集中在一切由市场定价的东西上。在任何分析师提问之前，管理层就先堵住了对负债利差的直线外推，这是一支预期被按指引问责、而非因指引受表扬的团队的姿态。最没说服力的地方是全年剩余时间的隐含成本路径，回答给的是战略叙事而不是数字。

1. 负债利差上升5bp，管理层随即表示不会再来一次

环比盈利改善的最大单一驱动是负债端净利息收入，环比增加€91M至€1,795M，来自存款量增长和负债利差上升5bp至1.04%的共同作用。同期贷款端净利息收入只增加了€41M。管理层在开场发言中主动给出了这一保留意见，而不是等着被质疑，并给出了具体的机制原因：本季度没有大型储蓄揽存活动，所以获客成本异常低。

“这也反映出第一季度没有较大规模的储蓄揽存活动，意味着本季度获客成本相对较低，在接下来几个季度很可能再度正常化。因此我要说清楚，我们不应预期今后每个季度负债利差都上升5个基点。”
— Ida Lerner, Chief Financial Officer

指引区间为2026年100至110bp的中段，并承认如果3月的远期曲线兑现，2027年和2028年可能暂时超过110bp。零售欧元区复制组合中约55%的平均剩余期限在一年到十五年之间，这使顺风成为多年期的，而不是一次利率押注。披露的敏感性是：总储蓄和定期存款每传导10bp，商业净利息收入减少约€0.4bn。

评估：先堵住外推是对的，也保护了指引，但这也意味着本季度最干净的驱动因素被明确标记为不会以这个速度重复。留下来的是复制顺风本身，它是合同锁定且可见的。竞争风险在于传导，而1.04%的利差仍比指引区间105bp的中点低一个基点，还剩三个季度。

2. 指引变化是伪装成上调的结构置换

同一场电话会上两项指引朝相反方向移动。2026年商业净利息收入上调至€16.5–16.7bn，中值约高出€200M。所有其他收入下调至€2.5–2.7bn。2026年总收入确认约为€24bn，不变。

“展望未来，凭借非常强劲的第一季度，特别是高于预期的规模增长，我们预计商业NII将略高于此前指引。我们现在预计全年商业NII在EUR 16.5B至EUR 16.7B之间。”
— Ida Lerner, Chief Financial Officer

被追问增量来自何处时，管理层毫不含糊地表示这不是贷款的故事。

“所以我认为关于这EUR 200M，基本上全部……增量全部是负债端收入。……所以这和贷款或贷款利差毫无关系。这只是我们预期的更高利差下的规模以及更好的复制收益率。”
— Steven van Rijswijk, Chief Executive Officer

评估：这是电话会上最重要的事，而且会被低估，因为总额没动。约€200M收入正从套期无效性、金融市场和财资结果中迁出，这些东西季度间不可预测，也没有业务价值；迁入的是存款复制收入，它合同锁定、未来几年清晰可见，任何理性投资者都会给它更高的倍数。水平相同，盈利更好。市场通常不愿为收入不变下的结构改善付钱，机会就在这里。

3. 复制收益增量只有约三分之一进入了指引

分析师把演示材料中的复制收入图表解读为：按3月远期曲线相比12月曲线，2026年零售欧元区客户存款的复制收入总额增加约€600M，管理层接受了这一描述而没有反驳。商业净利息收入指引上调€200M，意味着毛增量中接近70%传导给了存款人。这一差距成为电话会上最持续的追问方向，两位分析师分别提出，而管理层的回答始终如一：材料是对远期曲线的示意而非预测，差额来自存款竞争。

“单纯考虑3月的远期曲线，你会说，是的，我们可能会高于100个基点和110个基点。但我们也知道竞争非常激烈。银行内部的行为也非常理性，长期来看把盈利能力放在增长之前。”
— Ida Lerner, Chief Financial Officer

评估：把利率驱动的毛增量的三分之二留在指引之外，是保守的做法，也与这支管理团队一贯对复制组合的定位一致：他们称其为风险管理工具而非头寸工具。这也意味着如果传导率维持现状，指引有实实在在的余量。这是2026年数字最大的单一上行来源，而且是刻意没放进去的。

4. 1.1%的成本增速不是指引隐含的运行率

剔除监管成本和偶发项目的费用为€2,865M，同比增长1.1%，而九个零售市场都有工资通胀。含监管成本、剔除偶发项目，第一季度运营支出为€3,189M，一年前为€3,196M，基本持平。€12.6–12.8bn的全年指引确认不变，而这个指引隐含着一次抬升。2025年全年同口径运营支出约€12.3bn，所以指引要求2.5%至4.2%的增长，而第一季度一点都没贡献。

“过去12个月，我们的移动主账户客户群增长了近7%，客户余额增长超过5%，投资产品规模增长超过15%，手续费收入更是增长了15.6%。但我们的FTE却减少了0.6%，成本增长控制在2%。”
— Steven van Rijswijk, Chief Executive Officer

管理层被直接问到第一季度是否让他们领先于全年指引，他们拒绝调整数字，转而描述在投资和成本之间可用的调节手段。

评估：可扩展性的证据是真实的：客户增长7%、手续费增长15.6%，而员工人数在减少，这不是口号，是披露出来的一组数字。但在第一季度持平之后维持成本指引，等于暗示从这里开始支出会加速，而管理层选择把它描述为投资上的期权价值，而不是给出量化。要么指引保守（这是有利的解读），要么下半年有一个看得见的成本爬坡。这很重要，因为2027年收入和成本目标所隐含的约52%成本收入比，取决于哪一种是真的。

5. 资本模式变了，而这个变化被说成是表面功夫

自本季度起，ING为遵守欧洲银行管理局的指引，在50%常规派息政策之外，将所有潜在分配预先从CET1资本中预留。这次过渡一次性消耗23bp CET1。本季度€1,556M的全部净利润计入了预留利润而非CET1资本，可用CET1资本大致持平于€44.7bn（年末为€44.6bn），尽管当期赚了€1.5bn。

“实施这一新预留方法在本季度产生了负23个基点的一次性影响。总体而言，额外分配对我们核心一级资本的影响约为29个基点。这只是预留方法的变化。我们的分配政策保持不变。”
— Ida Lerner, Chief Financial Officer

经济实质确实没变；确认的时点变了。结果是报告的CET1比率在两次分配公告之间不再随留存收益可见地累积，而决定回购的那项检验，即是否存在高于约13%的结构性资本，现在适用于一个恰好处于13.0%、宣布分配后备考值为12.9%的比率。

评估：说这“只是预留方法的变化”，就经济实质而言是准确的，但低估了外部人士解读资本比率方式的变化。在旧方法下，投资者可以看着CET1累积来推断下一次分配。在新方法下，累积是预先承诺的，增量分配能力必须来自别处，实际上就是风险加权资产的释放。这是一种不那么自动、更多靠管理的资本回报。

6. 回购空间现在取决于风险加权资产释放

电话会上量化了两个具体来源。根据荷兰央行的决定，荷兰按揭底线于2026年12月1日到期，释放€4bn风险加权资产，约合15bp CET1。此外计划中的显著风险转移将在2026年再带来15至20bp的资本释放，此前去年11月批发银行已完成两笔交易，带来12bp。

“荷兰按揭底线于2026年12月1日到期。这一决定将使风险加权资产减少EUR 4B。所以大约是我们CET1比率的15个基点。”
— Steven van Rijswijk, Chief Executive Officer

“我们此前也说过，预计2026年会额外进行15至20个基点的资本释放，这仍然是计划。我们与ECB的对话非常良好且富有建设性。”
— Ida Lerner, Chief Financial Officer

合计来看，€344bn风险加权资产上的30至35bp约等于€1.0至€1.2bn的可分配能力，管理层明确表示按揭底线的收益将在10月的半年度分配审查中评估，而不会作为单独事件处理。

评估：空间是真实的、量化过的，这比大多数欧洲银行提供的都多。但它也是有限的，而且越来越技术化。依赖模型和监管变化而非盈利留存的分配政策，短期更可预测，长期更不持久。有利的解读是：一家银行恰好在目标比率上运行，同时每年注销5.7%的股份，已经解决了资本配置问题；怀疑的解读是：容易拿到的释放来源只能用一次。

7. 19bp的风险成本低于趋势，两个大项相互抵消

集团风险成本€346M，为19bp，略低于约20bp的跨周期平均水平。底下的情况是：针对能源价格上涨和中东冲突更广泛影响新增的€94M管理层叠加拨备，基本被批发银行一笔Stage 3大额贷款还款后的拨备回拨所抵消。Stage 3风险成本为€297M，上季度为€389M；Stage 1和Stage 2风险成本为€50M。

分部拆分讲的是和集团数字不同的故事。零售银行从一年前的€175M、14bp升至€275M、21bp。批发银行从€138M、29bp降至€62M、12bp。一个分部的信贷在恶化，另一个分部被一笔还款救了回来，两者恰好对冲成一个温和的集团数字。

评估：集团数字是整份财报中信息量最少的数字。零售信贷在比利时、西班牙和波兰逐步走弱，而批发的抵消是不会重复的单一名称事件。两者都正常化后，集团风险成本更接近20bp的跨周期平均水平，而不是低于趋势的结果，这与€1,486M的全年一致预期相符。这不是信贷问题；这是不应外推19bp的理由。

8. 叠加拨备由情景驱动，并已排期回撤

被问到€94M叠加拨备假设的油价时，Head of Risk拒绝给出数字，将叠加拨备描述为对季末宏观情景的调整，涉及的变量范围比油价更广，并就其如何回撤做出了具体承诺。

“从下个季度起，我们预计将恢复正常流程，即宏观经济一致预期自然地输入我们的贷款损失拨备流程。因此这一叠加拨备应会减少，而对贷款损失拨备的净影响实际上将取决于，比如说，更高的油价会如何影响宏观经济前景。”
— Andrea Cesaroni, Head of Risk

评估：一个有明确时间的、恢复标准拨备流程的承诺，是可以检验的，这正是它有用之处。但它转移了风险而非消除了风险：如果宏观一致预期恶化，叠加拨备会回撤成一笔规模相近甚至更大的模型驱动拨备。正确的看法是把它当作第二季度的一次前瞻检验，而不是已经入袋的回拨。

9. 手续费收入增长13%，其中约四分之一不是Alpha

手续费收入€1,236M，同比增长13.0%，环比增长1.2%，所有产品类别和所有市场均有增长。管理层称增长约75%由Alpha驱动，即来自客户数量和交叉销售效应而非市场水平。投资产品领跑，为€354M，上季度为€310M；日常银行手续费达到€441M。

各产品线数字经四舍五入，加总可能与合计不完全一致。对想做外推的人来说，有两个构成效应要紧。上季度贷款手续费中有一笔来自德国经纪费用追溯重分类的€66M一次性正向项目，这占了该行环比€52M降幅的大部分。另外自本季度起，手续费收入反映了产品类别之间的重分类，以及收入从其他收入向日常银行手续费的结构性转移，这是日常银行环比增加€27M的部分原因。本季度披露中两者都没有量化。

评估：手续费收入是这个故事的战略核心，增长的广度足以令人信服：投资客户多了8%，资产管理规模多了15%且一半是净流入，交易笔数多了13%，保险手续费增长14%。弱点在披露。一家靠手续费线讲多元化逻辑的银行，应该量化一项美化其最受关注子项的重分类，而这家没有。

10. 新任CFO，信息不变

Ida Lerner于2026年4月1日出任Chief Financial Officer，这是她的第一次业绩发布。她接下了大部分技术问题，包括所有关于负债利差和复制的问题，并用具体数字和具体保留意见作答，而没有推给Chief Executive。Head of Risk也做了发言，这在欧洲银行电话会上并不普遍。

评估：指引理念上看不出任何断裂，对第一次电话会来说这正是想要的结果。值得为下季度记下的一个信号是：保留意见出现在问题之前而不是之后，这说明她倾向于指引能达到的数字，而不是能让人眼前一亮的数字。

11. Moody's下调了ING Bank评级，但与ING本身无关

4月21日，Moody's将ING Bank N.V.的长期发行人和高级无担保评级从A1下调至A2。给出的原因是欧盟根据危机管理与存款保险一揽子方案引入了全面的存款人优先，这在结构上使高级无担保债权人相对存款人处于次级。其他所有评级不变，ING Groep N.V.在S&P仍为A-，在Fitch仍为A+。这一变化在财报中有披露，电话会上没人提问。

评估：这是影响所有欧洲银行的立法性重新分类，不是对ING的信用判断。对批发融资成本略有影响，对股票无关紧要。记下来只是为了将来融资成本变动时不要错误归因于此。

指引与展望

2026和2027年展望是确认而非上调，在不变的总额内有两项分项变化。展望明确不包括此前宣布的出售俄罗斯业务，其预计税后损益影响约€0.8bn，不在下文任何指引数字之内。

商业净利息收入的上调被量化为中值约€200M，并全部归因于负债端收入。所有其他收入的下调只做了定性描述，称“略低于我们的正常运行率”，附带一个区间，但没有重述此前的数字。既然总收入指引保持在约€24bn，而一个分项上调了€200M，算术上另一个就必须下降相近的幅度，€2.5–2.7bn的区间正好做到这一点：它比财报前一致预期中全年所有其他收入的水平低约€250M。

隐含的季度爬坡。商业净利息收入指引€16.5–16.7bn，已实现€4,060M，剩余三个季度需要€12.44–12.64bn，即每季度€4,147–4,213M。这比第一季度高2.1%至3.8%，而管理层说负债利差不会每季度继续上升5bp，这意味着剩余增长必须来自规模。第一季度核心贷款净增长年化8.3%，目标约5%，已经绰绰有余地交出了这样的规模。

隐含的成本爬坡。第一季度不含偶发项目的运营支出为€3,189M。€12.6–12.8bn的指引给剩余九个月留下€9.41–9.61bn。由于比利时的会计处理，监管成本大量集中在第一季度；由于荷兰银行税，又集中在第四季度，因此基础季度费用必须从€2,865M升至约€3.0bn才能达到指引。这是半年时要检验的数字。

市场立场。财报前一致预期中，2026年总收入为€24,219M，高于约€24bn的指引；2026年有形股本回报率为13.9%，指引为14%以上；2027年有形股本回报率为15.2%，指引为15%以上。因此在主要盈利指标上一致预期已经等于或略高于指引，这意味着指引本身不是上行路径。上行路径是复制收益增量中被留在指引之外的部分，以及风险加权资产的释放。

指引风格。保守，且有机制层面的支撑。管理层上调了唯一一项能用已实现季度证明的项目，下调了唯一一项无法控制的项目，维持总额，并且在被邀请时拒绝调整成本线。这是一支指引自己预期能超越的数字、而非指引美化本季度的数字的团队。

分析师问答要点

负债利差在第二季度是否继续攀升

电话会的第一个问题直奔本季度最干净的驱动因素，问曲线短端在第二季度是否提供进一步支撑，以及4月以来存款定价表现如何。管理层确认竞争环境理性，拒绝延续5bp的轨迹，并把回答重新框定为全年区间而非季度路径。

问：“第一个问题是关于负债利差，104 bps。显然我们不应该复制环比加5 bps。但客观地看第二季度，是的，看起来曲线短端会有进一步支撑。所以我想和你们确认一下，你们是否也这么看。”
— Benoit Petrarque, Kepler Cheuvreux

答：“我们预计今年会处于100至110个基点区间的中段，这也受到套期顺风的推动，它是逐步到来的，但并非完全线性，而且（本季度）尤其反映了第一季度低于往常的揽存相关存款成本。”
— Ida Lerner, Chief Financial Officer

评估：提问本身已经承认了不可重复性，管理层都不用辩护，这说明市场早已弄清环比改善来自何处。回答给季度数字套上了一个全年区间，这是对一个随揽存时点波动的利差进行指引的正确方式。104bp比自己100至110bp区间105bp的中点低一个基点，所以全年平均要落在区间中段，剩余三个季度大约需要105bp：从这里持平到略升，而不是下一个台阶。

为何复制毛增量只有三分之一进入指引

电话会上最有实质内容的交锋，由两位分析师分别提出，关注的是示意的复制收入毛增量约€600M与指引的商业净利息收入增量€200M之间的差距。问题是这个折扣反映的是对利率落点的不确定，还是对存款竞争加剧的预期。

问：“关于第27页幻灯片上2026年复制收入增加的EUR 600M，我知道那是毛数字，但新的商业NII指引里包含了多少？你们在决定把这EUR 600M中多少放进新指引时打的折扣，是因为要等着看今年利率到底落在哪里？显然波动非常大。还是因为你们确实看到存款上会有更多价格竞争，毛数和净数之间的差距会更大？”
— Multiple analysts incl. Chris Hallam, Goldman Sachs; Shrey Srivastava, Citi

答：“短期利率上升带来的部分收益来自活期账户规模，因此对NII具有结构性增厚作用。然而，我们的大部分收益来自储蓄规模，这对竞争更敏感，历史上显示利差长期相当稳定，预计也会下降。”
— Ida Lerner, Chief Financial Officer

评估：管理层回答了被问到的问题，即竞争而非利率不确定性。区分结构性的活期账户收益和会被竞争侵蚀的储蓄收益是正确的框架，也是折扣约为三分之二的原因。对投资逻辑而言，这是电话会上最令人鼓舞的交锋：指引包含了持久的三分之一，排除了可被争夺的三分之二，所以温和的竞争环境是上行空间而非基准情形。

商业势头能否扛住宏观背景

关于本季度贷款势头在宏观恶化下能否保持的问题，得到了分部式的回答：零售需求由就业和住房短缺驱动，基本不受影响；批发需求才是暴露的那条线。

问：“Q1的商业势头非常强。Steven，你提到了按揭的势头，以及商业银行业务的增长。考虑到宏观背景的变化，现在情况如何演变？你们是否仍看到良好的贷款需求，还是已经放缓？”
— Giulia Miotto, Morgan Stanley

答：“我认为我们可能看到的最大影响，但现在下结论还太早，是在批发银行的贷款需求上。……但在各种不确定性之下，是的，未来几个季度可能会更疲软，但让我们看看会发生什么。”
— Steven van Rijswijk, Chief Executive Officer

评估：这是管理层整场电话会唯一做出的前瞻性让步，而且是主动给出的，不是被逼出来的。批发贷款本季度年化增长8%，历史常态为4至5%，所以把它标记为最可能放缓的线既诚实，也是一个低调的警告：商业净利息收入指引中规模那一半，从现在起要靠零售来撑。

叠加拨备背后是什么宏观假设

分析师直接要求给出€94M管理层叠加拨备中嵌入的油价，以及第二季度是否会有更多。回答把叠加拨备描述为跨多个宏观变量的情景调整，而非单一输入的计算，并承诺下季度恢复标准流程。

问：“关于风险成本，EUR 94M的叠加拨备，你们假设的油价是多少？考虑到局势就在我们说话的此刻还在演变，Q2会不会有更多？”
— Giulia Miotto, Morgan Stanley

答：“我们建立的这一叠加拨备，主要目的确实是调整季末宏观经济情景……以反映与中东局势持续升级相关的潜在恶化。比如说，从下个季度起……但是，比如说，考虑的是比单纯油价更广泛的一组假设和宏观经济变量。”
— Andrea Cesaroni, Head of Risk

评估：在具体数字上回避，在流程上做出承诺。拒绝给出油价是说得过去的，因为叠加拨备确实是多变量的，但这也意味着没有披露的回拨触发条件。从第二季度起恢复标准拨备流程的承诺是可检验的那一半，它把叠加拨备从酌情缓冲变成了一次排期的检验：宏观是否真的恶化了。

按揭底线释放是否会加速分配

问题是到期的荷兰按揭底线释放的€4bn风险加权资产，会转化为更大的回购，还是只是被吸收。管理层把它纳入既有框架，而不是当作一个独立事件。

问：“关于资本。想听听你们对按揭底线变化的看法，它对你们的CET1比率和分配政策有什么影响。你们希望维持在13%左右。看到这点正面影响，会不会改变你们通过回购分配的金额？”
— Delphine Lee, JPMorgan

答：“我们的目标是13%左右。我们把资本用于增长和正常分配。如果资本中有任何超过13%左右的结构性部分，我们就会返还给股东。所以我们会以……和平常一样的方式处理。”
— Steven van Rijswijk, Chief Executive Officer

评估：回答是政策的重述，而这正是要点：监管释放丝毫不改变框架，这15bp会落入10月的半年度审查，而不会触发单独公告。这次交锋确认的是，分配能力现在只按单一比率检验，因此每一个基点的风险加权资产释放都可以直接转化为回购。它也确认了没有在目标之上保留缓冲。

第一季度的成本表现是否让全年指引有调整空间

有人指出成本线看起来领先于全年指引，等于邀请管理层上调。他们拒绝了，并把回答转向把效率收益再投资而非收割。

问：“首先是成本。看起来Q1成本控制得很好，你们有点领先于全年指引。能否再多谈谈这一点，是不是汇率的因素，以及运营重组的收益会如何在今年剩余时间里发挥作用？”
— Benjamin Goy, Deutsche Bank

答：“我们越能利用……越能从可扩展性中获得效率，无论是数字化还是可扩展的技术和运营，我们就越能把它重新用于改善客户体验，投资拓宽我们的产品……但目前展望保持不变。”
— Steven van Rijswijk, Chief Executive Officer

评估：问题是算术，回答是战略。汇率贡献和重组节省的节奏都没有量化，指引维持不变。往好里读，管理层是在保留把效率红利花在增长上的期权价值，对一家讲手续费多元化逻辑的银行来说这是对的直觉。往怀疑里读，维持一个现在隐含明显成本爬坡的指引、却拒绝解释这个爬坡，是这场数字扎实的电话会中唯一的软肋。半年时打分。

批发敞口是否易受能源价格持续高企冲击

一个区分暂时性不确定冲击和持续性能源价格格局的追问，引出了电话会上最具体的行业层面风险披露。

问：“但如果能源价格更持续地高企，消费更低，通胀可能更高，对你们的批发贷款会怎样？如果我们看到的是更结构性的情况，而不是反向的不确定性，你们看到哪些领域受影响，对贷款可能有什么影响？”
— Tarik El Mejjad, Bank of America

答：“批发银行中可能受影响的行业，一是与油价挂钩的行业，也就是油价和能源价格在成本基础中是相当重要的投入要素的行业。你可以想到化工或化肥、建筑、运输和物流，这些是通常会受影响的行业。”
— Steven van Rijswijk, Chief Executive Officer

评估：列出了受影响行业的名单，却没有附任何敞口数字。关于亚洲供应链依赖霍尔木兹海峡的次要观点更有意思，因为它描述了一条在直接敞口筛查中不会显现的传导渠道。老实说，管理层能描述风险的形状，但还没有给它定量；冲突才进行一个季度，这很正常，如果能源价格维持高位，下季度应该追问。

52%的成本收入比目标是否够有雄心

电话会上最直接的挑战，把ING隐含的2027年成本收入比目标与一批目标更低的欧洲银行同业相比，问是什么阻止了ING也这样做。回答是效率收益被刻意花在了收入多元化上。

问：“仅根据你们的收入和成本目标，2027年约52%的成本收入比目标，你们认为够有雄心吗？毕竟有23家其他欧洲银行在2026至2028年间的成本收入比目标更低。我只是想理解，阻止ING把成本收入比降到52%以下的主要因素是什么。”
— Namita Samtani

答：“我们在运营效率上节省下来的大部分，都投资于拓宽和加深客户关系。这最终是有帮助的，这就是我们推动ROE的方向。……而这隐含地也会带来成本收入比的下降。但主要驱动是规模化下持续的RoTE。”
— Steven van Rijswijk, Chief Executive Officer

评估：答得对，但这个答案也让成本指引在短期内无法被证伪。对一家问题在于收入集中而非成本臃肿的银行，把成本收入比放在有形股本回报率之后是说得通的，而80%的收入与利息挂钩确实是值得花钱去解决的问题。但这意味着唯一可执行的承诺就是回报目标，所以要打分的就是它。如果2027年有形股本回报率超过15%，无论比率落在哪里，关于成本的回答都是对的。

他们没有说的

1. 所有其他收入的下调从未对照此前数字量化。商业净利息收入的上调附带了数字，中值约€200M，在追问下被重复和确认。抵消性的所有其他收入下调只给了一个新区间，却没有可比的旧区间。既然总收入指引保持在约€24bn，两项变动必然大致相等，但管理层让正面数字占据了标题，把负面数字留给人去推算。
2. 俄罗斯业务处置不在任何指引数字之内。展望脚注排除了此前宣布的出售俄罗斯业务，预计税后损益影响约€0.8bn。这超过了半个季度的利润，不在2026或2027年的数字里，而电话会上管理层和任何分析师一次都没有提到。也没有给出预计完成日期。
3. 手续费重分类只在脚注中披露，没有定量。自本季度起，日常银行手续费收入受益于收入从其他收入中的结构性转移，产品类别之间也有重分类。日常银行手续费环比增加€27M，同比增加€49M。其中多少来自重分类没有说明，这很要紧，因为手续费增长是多元化逻辑被引用最多的单一佐证。
4. 比利时零售的信贷恶化既没有解释，也没人提问。风险成本36bp，两个可比季度均为16bp，所在业务的配置股本回报率为2.4%，成本收入比为81.3%，只用一句话描述为“主要与商业贷款相关”。同一业务本季度还计提了裁员相关的重组拨备。没人问。
5. 隐含的下半年成本爬坡没有被回应。第一季度不含偶发项目的运营支出同比持平，而全年指引要求较2025年增长2.5%至4.2%。被直接问到本季度是否让他们领先于指引时，管理层用可扩展性叙事作答并维持了数字。节奏始终没有解释。
6. 人工智能的贡献没有数字。超过90%的AI试点进入生产，超过75%的客户聊天无需人工即可解决，荷兰已上线智能体按揭，对话式银行即将在全球推出。但没有归因任何成本节省、收入提升、资本化支出或全职员工减少。披露的证据是十二个月内员工人数下降0.6%，这未必能算作AI的成果。
7. Stage 3覆盖率下降，且没有讨论。覆盖率从34.4%降至33.5%，Stage 3拨备存量只增加€49M，而Stage 3余额增加了€476M。Stage 3比率改善至1.5%被强调了；对其计提比例的下降则没有。
8. 挽救批发信贷的那笔Stage 3还款规模没有披露。一笔贷款还款完全抵消了€49M叠加拨备还有余，把该分部从38bp拉到12bp。欧元金额始终没有披露，这使得外部无法还原批发业务的基础运行率。

市场反应

• 财报前格局：阿姆斯特丹股票4月30日收于€24.75，4月29日为€23.88。进入财报时，股价年初至今下跌0.5%，而AEX上涨4.8%；但过去十二个月上涨40.4%，过去三十天上涨8.0%，比第一季度内创下的52周收盘高点€26.13低€2.25。纽约存托凭证4月29日收于$27.65，年初至今下跌1.3%，同期S&P 500上涨4.2%，十二个月上涨42.7%。
• 反应交易日，4月30日，开盘前发布：阿姆斯特丹以€24.12开盘，跳空1.0%，交易区间€23.89至€24.91，收于€24.75，上涨3.70%即€0.88。存托凭证以$28.41开盘，跳空2.7%，交易区间$28.38至$29.14，收于$28.93，上涨4.6%即$1.28。
• 成交量：阿姆斯特丹成交13.1M股，三十日均量为9.2M，即1.4倍。存托凭证成交3.0M，均量3.2M，即1.0倍。信心在本土市场，不在纽约。
• 相对表现：AEX上涨1.70%，Euro Stoxx 50上涨1.12%，所以阿姆斯特丹股票跑赢本土指数约两个百分点。相对于同一交易日发布财报的欧洲银行同业，跑赢幅度更大：抽样的七家大型欧洲银行中只有两家收高，五家持平或收低，区间从+1.79%到−1.41%。这是个股行情，不是板块买盘。
• 日内路径：存托凭证在美股开盘前的盘前交易中上涨约2%，最终收涨4.6%，因此最终涨幅一半以上是在美国交易时段实现的，同期S&P 500上涨1.0%。

两地上市对同一份业绩的反应相差约90个基点，原因是机制性的而非解读上的。一份存托凭证对应一股普通股，而当天欧元兑美元走强，这直接传导到纽约股价。欧元收盘价€24.75乘以当时汇率，与$28.93的存托凭证收盘价相差不到一美分。阿姆斯特丹收盘价是判断市场如何看待这份财报更干净的读数，3.70%对比指数1.70%，是一次扎实的认可，而不是估值重估。

值得单独拆出市场为什么付钱，因为对一家欧洲银行来说，6.4%的税前利润超预期本身不足以带来3.7%的单日涨幅。三件事同时落地。有形股本回报率13.6%对比调查值12.1%，在整个2027年目标所采用的指标上超预期150个基点，而今年才过去一个季度。商业净利息收入指引上调是自2025年全年业绩以来经常性收入线的首次上调，管理层把它全部归于负债端收入，而不是任何人都需要去背书的贷款假设。€1.0bn回购恰好落在调查中位数上，消除了市场唯一押注的那个数字令人失望的风险。

格局和财报同样重要。这只股票年初至今下跌0.5%，而指数上涨4.8%；在十二个月上涨40%之后，从同一季度内创下的高点回吐了约€2.25。边际持有人已经减过仓，这就是为什么一个好季度带来的是在1.4倍成交量上干净利落的3.7%涨幅，而不是逼空或冲高回落。市场正确地把所有其他收入的不及预期打了折扣，视为管理层早已让它忽略的按市值计价线，并为2027年仍将被资本化的那两条线付了钱。

卖方观点

争论：复制顺风是利率押注还是合同？

多头观点：市场上流传的多头观点是，零售欧元区复制组合约55%的平均剩余期限在一年到十五年之间，所以到期分档以更高收益率再投资基本已经锁定，无论政策利率此后如何走。按这种解读，到2028年的负债利差路径更像一张摊还表而非预测，而指引只包含了示意增量的三分之一。

空头观点：怀疑派的框架是，复制组合决定的是毛投资回报，对银行付给存款人多少只字未提。存款定价是竞争变量，披露的敏感性是每传导10个基点就损失约€0.4bn商业净利息收入，而恰恰是一个没有储蓄揽存活动的季度，才带来了所有人现在都在外推的5个基点利差改善。

我们的观点：两边都对，管理层也这么说了。毛复制收入是合同锁定的；净利差不是。决定性的是银行只把毛增量的约三分之一放进了指引，所以空头观点已经大部分体现在数字里了。如果传导率维持现状，指引会被超越。如果竞争加剧，指引会被达到。不对称性有利于多头，而有利于多头是因为管理层选择了保守，并不是因为风险不存在。

争论：这是超预期，还是成本线？

多头观点：乐观的解读是，收入之所以只是符合预期，是因为里面有一笔€81M不具经济实质的套期无效性费用；公司自己的波动项目调节表将税前利润算为€2,359M而非€2,258M；两条经常性收入线都超预期。据此，这是一个被会计处理遮掩了的干净经营季度。

空头观点：空头阵营指出，税前利润超预期约三分之二来自收入线以下，其中€66M是市场靠估计而非建模的监管成本，而€18M的拨备超预期依赖于一笔未量化的单笔贷款还款。把这三项都调整掉，超预期就缩成了平平无奇的东西。

我们的观点：空头对本季度的描述更准确，多头对业务的描述更准确。监管成本差异不是盈利能力，靠一笔还款挽救的批发拨备线也不是运行率。但决定估值倍数的两件事，商业净利息收入和手续费收入，都凭自身实力超预期了，而从市场驱动收入中迁出的结构变化，实实在在提升了这些盈利的价值。本季度打普通分，构成打好分。

争论：资本回报是否在结构上变难了？

多头观点：多头的论点是，预留方法的变化只是呈现方式，分配政策不变，过去十二个月在50%派息之外还额外分配了€4.4bn，而风险加权资产释放的储备已量化为2026年30至35个基点，零售组合的显著风险转移才刚起步，后面还有更多。

空头观点：空头的论点是，CET1比率13.0%对比约13%的目标，宣布分配后备考值为12.9%，完全没有结构性超额；靠监管模型变化而非留存收益支撑的回购是有限的资源。荷兰按揭底线只会到期一次。

我们的观点：空头对机制的描述是对的，结论却错了。资本生成并没有放缓；十二个月€6.4bn的净利润贡献了将近两个百分点的CET1，约束在于目标比率，而不在于生成。变化在于超额部分现在预先预留，而不是可见地积累，这让下一次分配更可预测，再下一次则没那么可预测。2027年的关键问题是批发贷款正常化后风险加权资产增速能否保持低于资本生成，而本季度批发客户贷款增长3.3%、分部风险加权资产持平，答案是能。

争论：1.44倍有形账面价值是否已经反映了2027年目标？

多头观点：多头观点是，一家指引有形股本回报率超过15%的银行，估值为2027年一致预期盈利的8.9倍和1.44倍有形账面价值，在任何剩余收益框架下都便宜，而约7.6%的股息加回购合计收益率等于付钱让持有人等待算术兑现。

空头观点：空头观点是，十二个月40%的涨幅已把市净率从1.06倍推到1.40倍，一致预期在2026和2027年有形股本回报率上都已等于或高于指引，因此边际买家押的是执行，而不是估值重估。

我们的观点：空头说重估已经发生是对的，说它已经耗尽了投资逻辑是错的。一家可持续地获得15%有形股本回报、股权成本10.5%、增长3%的银行，支撑约1.6倍有形账面价值；在1.44倍，股价反映的不是2027年目标，而是更接近14%的水平。差距不大，这就是为什么这是一个跑赢大盘评级，而不是拍桌子的强推。让等待在经济上划算的是分配收益率。

模型框架与估值

这是首次覆盖，所以下表陈述的是我们采用的框架，而不是对先前模型的修改。

估值框架。按阿姆斯特丹收盘价€24.75计，2,876.6M股对应市值约€71bn。3月31日每股股东权益为€17.68，扣除€1,552M无形资产后每股有形账面价值为€17.14。因此股价对应1.40倍账面价值和1.44倍有形账面价值。过去四个季度每股收益€2.18对应11.4倍市盈率；2026年一致预期€2.36对应10.5倍，2027年€2.77对应8.9倍。

剩余收益算术是给银行估值的老实框架。一家可持续地获得15%有形股本回报、有形账面价值增长约3%、股权成本10.5%的银行，支撑约1.6倍有形账面价值。股权成本放宽到11%则为1.5倍；收紧到10%则为1.7倍。将1.50倍至1.70倍应用于估计的2026年末每股有形账面价值约€17.80（已计入留存收益和高于账面价值回购对有形账面价值的摊薄），得到€26.70至€30.30的区间。我们锚定在约€28.50，即约1.60倍，意味着较€24.75收盘价约15%的上涨空间。

分配。2025年末期现金股息每股€0.736于4月14日获批、4月24日支付。一致预期2026年每股股息为€1.18，按€24.75计收益率4.8%；结构性超额资本分配总额为€2.0bn，相当于再加2.8%的市值。合计每年约返还7.6%的市值，同时CET1比率保持在目标。把股息加到价格框架上，十二个月总回报约20%，这是评级的依据。

什么会改变我们的看法。存款竞争加剧到负债利差跌破100至110个基点区间，而不是处于其中段。零售风险成本从21bp继续攀升，而批发的抵消不再重现。运营支出落在指引上限而收入落在下限，这将打破2027年回报目标所依赖的正剪刀差承诺。或者所有其他收入连续第二个季度不及预期，这会把结构改善变成水平问题。

投资逻辑记分卡

这是我们的首次覆盖，所以下表确立的是我们今后每季度沿用和打分的支柱，而不是给一个既有逻辑打分。状态标签只反映本季度的证据。

总体：逻辑在一个建设性的起点上确立。四个多头支柱在本季度证据上得到确认；两个空头要点已在浮现，一个正在兑现，一个受控。结构清晰：一个机制（存款复制转化为负债利差）驱动大部分经常性上行空间；一条线（所有其他收入）承载大部分季度噪音；一个约束（钉在目标上的资本比率）决定多少盈利回到股东手中。

操作：买入。13.6%的有形股本回报率正向2027年指引的15%攀升，估值为1.44倍有形账面价值和2027年一致预期盈利的8.9倍，每年返还约7.6%的市值，这是一个合格而非惊艳的入场点，而本季度盈利的构成改善了，盈利的价格却没变。仓位规模按按市值计价线而非信贷线来定，并在半年时给三件事打分：负债利差对比100至110个基点区间，零售风险成本对比本季度的21bp，运营支出对比隐含的爬坡。