连续第五次超预期，首次真正的指引不及预期：17%的下跌送来了Q3时股价没给我们的入场点
核心要点
- Q4实现连续第五次超预期：营收$13.7B，一致预期$13.38B（+2.2%）；non-GAAP EPS $0.15，一致预期$0.08（接近2倍）；毛利率37.9%。但Q1 2026指引$11.7–12.7B（中值$12.2B）比市场预期低$400M，是Tan任内首次指引不及预期，引发当日约17%的下跌（英特尔自August 2024以来最差的一天）。
- 供给约束是“幸福的烦恼”，不是需求断裂：管理层在Q3优先分配服务器晶圆，耗尽了客户端缓冲库存，Q1是交叉点的谷底，从Q2起环比改善；18A已进入大批量生产，良率每月提升7–8%，为产能扩张提供支撑。
- Panther Lake（Core Ultra Series 3）在Q4出货，推出三款SKU，而承诺只有一款，这是18A首个外部工艺商用产品实现量产。这是最能为2026–2027代工故事去风险的运营里程碑。
- 定制ASIC业务年化营收规模突破$1B+，同比+50%，环比+26%；管理层将其定位为$100B TAM的起点。这正是Q3与Nvidia合作所指向的AI营收支柱，而且扩张速度已经快于预期。
- 评级：维持跑赢大盘。投资逻辑完全成立，财报后的回调把股价从“按成功定价”拉回到“按执行定价”，要说有什么变化，风险回报比还略好于财报前$36时。我们继续把14A客户决定（H2 2026）视为下一个重大二元催化剂。
INTC 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Revenue | $54,228 | $53,101 | $52,853 | $56,276 | $61,537 | $67,137 |
| Less: Cost of Sales | ($32,517) | ($35,756) | ($34,478) | ($33,124) | ($32,899) | ($34,911) |
| Gross Profit | $21,711 | $17,345 | $18,375 | $23,153 | $28,638 | $32,226 |
| Less: Research and Development | ($16,046) | ($16,546) | ($13,774) | ($14,040) | ($14,300) | ($14,770) |
| Less: Marketing, General and Administrative | ($5,634) | ($5,507) | ($4,624) | ($4,667) | ($4,996) | ($5,237) |
| Less: Restructuring and Other Charges | $62 | ($6,970) | ($2,191) | ($4,320) | $0 | $0 |
| Total Operating Expenses | ($21,618) | ($29,023) | ($20,589) | ($23,028) | ($19,297) | ($20,007) |
| Operating Income (Loss) | $93 | ($11,678) | ($2,214) | $125 | $9,341 | $12,219 |
| Gains (Losses) on Equity Investments, Net | $40 | $242 | $514 | $78 | $200 | $200 |
| Interest and Other, Net | $629 | $226 | $3,257 | ($588) | $200 | $200 |
| Income (Loss) Before Taxes | $762 | ($11,210) | $1,557 | ($385) | $9,741 | $12,619 |
| Less: Provision for (Benefit from) Taxes | $913 | ($8,023) | ($1,531) | ($1,083) | ($2,046) | ($2,650) |
| Net Income (Loss) | $1,675 | ($19,233) | $26 | ($1,468) | $7,696 | $9,969 |
| Less: Net Income (Loss) Attributable to NCI | ($14) | ($477) | $293 | ($703) | ($200) | ($200) |
| Net Income (Loss) Attributable to Intel | $1,689 | ($18,756) | ($267) | ($765) | $7,896 | $10,169 |
| EPS, Basic | $0.00 | $0.00 | $0.00 | ($0.15) | $1.52 | $1.93 |
| EPS, Diluted | $0.40 | ($4.38) | ($0.06) | ($0.15) | $1.52 | $1.93 |
| Weighted Avg Shares — Basic (M) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 5,128.0 | 5,200.0 | 5,275.0 |
| Weighted Avg Shares — Diluted (M) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 5,128.0 | 5,200.0 | 5,275.0 |
完整工作簿另含 16 个历史季度与 8 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · KPI Drivers — Segment Revenue — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $13.7B | $13.38B | 超预期 | +2.2% |
| 非GAAP毛利率 | 37.9% | ~36.5% | 超预期 | +140 bps |
| 非GAAP营业利润率 | 8.8% | ~7.5% | 超预期 | +130 bps |
| 非GAAP每股收益 | $0.15 | $0.08 | 超预期 | +87.5% |
2025全年
- 营收：$52.9B（与Q3后的预期大致相符）
- 运营支出削减：较FY2024下降-15%，达成Tan在Q1电话会上设定的$17B目标
- 定制ASIC：营收同比增长+50%，属新披露指标
- 超预期节奏：连续五个季度在营收、利润率和EPS上超出指引
超预期/不及预期质量
- 营收：+2.2%的超预期幅度是Q1以来最小的，之所以收窄，是因为需求超出了英特尔的供给能力，这与需求前置或季节性是两回事。底层需求强到让供给成了本季业绩的天花板。
- 利润率：37.9%的non-GAAP毛利率比Q3异常高的40%低约200 bps，但仍高于指引。晶圆分配向服务器倾斜带来的产品结构变化解释了环比回落。
- EPS：$0.15几乎是一致预期的两倍。靠的是经营质量，而不是税项或线下项目。这是Tan任内英特尔最干净、质量最高的一次EPS超预期。
- FCF：Q4经营现金流方向上为正；全年调整后FCF仍为负，但较进入2025时大幅收窄。Zinsner承诺FY2026调整后FCF转正，这现在是最关键的外部目标。
分部表现
| 分部 | 营收 | 同比增长 | 值得注意 |
|---|---|---|---|
| 客户端计算（CCG） | $8.2B | -6.6% | 供给受限；客户端晶圆分配让位于服务器 |
| 数据中心与AI（DCAI） | $4.7B | +8.9% | 定制ASIC驱动增长；Xeon需求强劲 |
| Intel Foundry | $4.5B | +3.8% | 18A于October 2025实现HVM；Panther Lake出货中 |
| 其他 | $574M | -48% | Altera出表解释了表面上的下滑 |
客户端计算：强劲需求撞上晶圆分配的现实
CCG营收$8.2B，同比下降6.6%，从同比看偏弱，但实际情况更微妙：Q4 PC需求强劲（客户端AI PC出货量环比+16%），只是英特尔在Q3有意把晶圆分配转向服务器（单位ASP更高）。CCG就是这笔取舍中明确的输家。Panther Lake以三款SKU发布是正面的抵消。
“我们的客户端业务展现出多年来最强的出货势头，但我们在Q3有意将有限的晶圆产能分配给服务器，这一决定体现在Q4客户端营收中，也会体现在Q1。” — David Zinsner, CFO
评估：这不是业务疲弱的故事，而是产能分配的故事。晶圆分配选对了（高ASP的服务器优先于低ASP的客户端），供给从Q2起恢复。Q1指引的痛，是Q3那个决定的代价。我们的解读：战略取舍是正面的，短期观感吃亏。
数据中心与AI：定制ASIC是新的增长引擎
DCAI营收$4.7B，同比增长8.9%，是本季加速最干净的业务板块。最亮眼的披露：定制ASIC营收环比增长26%，年化规模超过$1B，全年增长超过50%。管理层将其定位为$100B TAM机会的起点。
“我们的定制ASIC业务年末年化规模超过$1 billion，2025年增长50%。我们把这看作一个大得多的机会的第一个重要篇章：AI芯片市场是异构的，未来十年的量将来自定制。” — Lip-Bu Tan, CEO
评估：这是对长期逻辑最重要的披露。定制ASIC是英特尔有可能真正参与竞争的品类：它不需要在独立加速器架构上胜过Nvidia，需要的是制造、封装和协同设计能力，而英特尔恰好具备。如果$1B的年化规模到2026年底翻倍，DCAI就会成为可持续的双位数增长业务。
Intel Foundry：18A已投产，14A仍是二元变量
IFS营收$4.5B，同比增长3.8%，是本季最安静的板块，但运营里程碑分量很重：
- 18A于October 2025实现HVM，三年来英特尔首个实现大批量生产的先进节点
- 良率每月提升7–8%，教科书式的爬坡曲线
- EUV晶圆占2025年产量的10%（2023年为<1%）
- Panther Lake成为首个量产出货的外部工艺产品
评估：过去18个月英特尔承诺的每一个18A运营里程碑都已达成。Panther Lake承诺一款SKU却发布了三款，是真正的正面惊喜：Tan的团队在转型中最受瞩目的执行考验上超额交付。14A问题仍悬而未决，见关键议题。
指引与展望
| 指标 | Q1指引（低端） | Q1指引（高端） | Q1指引（中值） | 指引前一致预期 | 与市场预期差值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | $11.7B | $12.7B | $12.2B | $12.6B | -3.2% |
| 非GAAP毛利率 | — | — | ~34.5% | ~36% | -150 bps |
| 非GAAP每股收益 | — | — | $0.00 | $0.08 | -$0.08 |
| GAAP每股收益 | — | — | $(0.21) | $(0.12) | -$0.09 |
Q1指引是Tan任内第一次实质性的不及预期，市场反应（-17%）说明股价此前一直在为持续的超预期加上调指引节奏定价。机械性驱动因素已经披露：
- H2 2025强劲需求耗尽了缓冲库存
- Q3 2025优先服务器的晶圆结构决定减少了客户端供给
- Q1是谷底；从Q2开始环比改善
FY2026框架（重申）：
- 2026年末non-GAAP毛利率约40%
- 全年调整后FCF为正（2022年以来首次）
- Q1谷底之后营收持续增长
隐含爬坡：如果Q1为$12.2B，FY2026年末达到约$14.5B的季度规模并支撑约40%毛利率，季度走势大致为Q1 $12.2B / Q2 $13.0B / Q3 $13.8B / Q4 $14.5B，隐含FY2026营收约$53.5B。这是持平到小幅增长，但年末的利润率结构会明显更好。
指引风格：放在供给谷底的框架下看，Q1指引显得保守。40%的年末毛利率目标让Tan有空间随着良率提升从现在到年底持续超预期。我们把这解读为“重置再装弹”，而不是模式断裂。
重点议题与管理层评论
管理层整体语气：沉稳，几乎是刻意低调。Tan和Zinsner整场电话会都在谈执行细节（晶圆分配、良率曲线、供给爬坡），而不是战略定位。这是一个已经从“证明转型”转向“执行剧本”的团队的语气。与Q1的“没有速效药”和Q2的“不再开空白支票”相比反差鲜明：现在的姿态是运营者，而不是重组者。
Q1 2026供给受限的谷底
Zinsner详细拆解了机制：
- H2 2025需求超出计划；缓冲库存被消耗
- Q3 2025晶圆分配决定：服务器（ASP更高）优先于客户端
- Q1 2026：缓冲库存耗尽加上分配滞后的叠加效应，表现为营收谷底
- 量化为“几亿美元”的营收被递延，而不是流失
- 随着18A产能爬坡和库存回补，从Q2起环比改善
“Q1 2026将是我们供给最紧张的季度。强劲需求加上我们在Q3将晶圆结构转向服务器的决定，耗尽了我们的缓冲库存。我们预计从Q2开始环比改善。” — David Zinsner, CFO
评估：供给约束的说法在运营上可信，在战略上有利：英特尔是在自己想卖的产品上产能不足。17%的股价下跌反映的是观感（首次不及预期、利润率更弱、EPS更低），而非实质（受制于供给，而不是需求疲弱）。从历史看，这类不及预期通常会在供给回补后的2–3个季度内反转。
18A HVM与Panther Lake超额交付
Intel 18A于October 2025进入大批量生产。良率每月提升7–8%，教科书式爬坡。Panther Lake承诺一款SKU，发布了三款。Fab 52 Arizona全面投产。EUV晶圆占产量的10%。
“我们超额完成了承诺，在2025年底前交付了三款基于Intel 18A的Core Ultra Series 3 SKU。这是英特尔转型中最有力的制造里程碑。” — Lip-Bu Tan, CEO
评估：这是最能验证整个Tan逻辑的运营成就。18个月来，市场一直按节点大概率延期给英特尔定价（参照本周期TSMC和Samsung的先例）；英特尔没有延期，还在最受瞩目的外部承诺上超额交付。再加上每月7–8%的良率提升（极为出色的爬坡速度），制造信誉的重建如今是真实的，不再是假设。
定制ASIC：新的增长支柱浮现
定制ASIC营收Q4环比+26%，全年+50%，2025年末年化规模达$1B+。Tan将其定位为$100B TAM机会的起点。
评估：这是本季战略意义最大的新披露。定制ASIC这个品类里：
- 英特尔天然具备取胜资格（制造、封装、x86集成、Altera IP积累）
- 市场结构上偏好针对超大规模云厂商的专用芯片，而非通用GPU
- 与Nvidia合作的定位可直接套用（面向AI平台的定制Xeon在概念上就是定制ASIC）
- 利润率通常高于大宗服务器CPU
如果$1B的年化规模到2026年底增长到$2–3B，到2028年达到$5B+，这一条产品线就能每年贡献100–200 bps的营收增长，外加利润率支撑。市场还没有把这一点放进模型。
14A：框架不变，2H 2026决策窗口临近
Q2确立、Q3重申的框架没有变化。关键更新：
- 两家潜在外部客户正在评估测试芯片
- 确定的产能承诺预计在H2 2026 / 2027年初
- 14A风险试产：2027年末
- 14A量产：2028
- 资本支出与确定承诺挂钩，不做投机性建设
Tan那句“going big time into 14A”（全力押注14A）表明客户一旦承诺他就会投入，但这个“一旦”仍是二元变量。
评估：14A决策窗口现在距今6–12个月。近到足以成为催化剂密集期，又远到现在就为某个具体结果定价为时过早。我们估计至少拿下一家锚定客户的概率为60–70%，较Q3后给出的55–65%小幅上调，原因是Panther Lake的执行证实了英特尔的18A能力，增强了14A对潜在客户的说服力。
AI战略：以ASIC为中心，Gaudi逐步退场
本季证实了过去三次电话会一直隐含的事实：英特尔的AI加速器战略以定制芯片为中心，而不是以独立加速器为中心。Gaudi 3是最后一款独立加速器；未披露Gaudi 4路线图。定制ASIC和与Nvidia合作的Xeon才是未来战略。
评估：这很坦诚。英特尔不会在训练上比Nvidia更像Nvidia。但面向超大规模云厂商的定制芯片，加上x86 Xeon路线图和与Nvidia合作的NVLink Xeon，是真正差异化的定位。三年来AI战略第一次凝聚成了连贯的东西。
分析师问答要点
Q1供给约束的规模
- Vivek Arya, Bank of America：要求以美元量化供给约束。Zinsner：“几亿美元的营收从Q1递延到之后的季度。”
评估：“递延而非流失”是关键表述。如果属实，Q2–Q4 2026每个季度都会因Q1约束释放获得约$100M的提振，支持环比爬坡的叙事。
2026全年营收轨迹
- Stacey Rasgon, Bernstein：追问正式的FY2026营收指引。Zinsner拒绝，转而让分析师参考环比改善的走势和40%的年末毛利率目标。
评估：拒绝给全年数字与Tan只披露季度的纪律一致。根据重建的季度爬坡，隐含FY2026营收约$53.5B。
定制ASIC储备项目
- Joseph Moore, Morgan Stanley：询问$1B+定制ASIC业务的客户集中度和储备深度。Tan：拒绝透露客户名称，但确认有“多家顶级超大规模云厂商”，并称储备“尚处早期，但增长快于我们的模型”。
评估：$100B TAM的表述带有愿景色彩；执行标志在于储备能否在未来2–4个季度转化为公开披露的订单。这是一个新的观察点。
14A客户承诺的概率
- Timothy Arcuri, UBS：追问14A拿下锚定客户的概率权重。Tan：“我们有积极推进的合作接洽。我不会公开评估概率。”
评估：拒绝得恰当。实质在于Tan把接洽描述为“积极推进”而非探索性，较Q2和Q3的措辞边际正面。
2026调整后FCF桥接
- Ross Seymore, Deutsche Bank：询问从2025年负FCF到2026年调整后FCF转正目标的桥接。Zinsner：利润率扩张带来经营现金流改善，资本支出持平到下降，营运资本中性。
评估：前提是18A良率持续爬坡、Q1供给约束如期解决，那就可信。这是$2–5B的FCF摆动，一旦兑现，将大幅提升股票的可投资性。
他们没有说的
- 正式的FY2026营收指引：拒绝提供。隐含轨迹约$53–55B，但留给分析师根据Q1和环比改善措辞自行重建。这保留了超预期加上调指引的期权价值，但降低了透明度。
- 定制ASIC客户名称：披露了$1B+的年化规模，但未提供客户层面的能见度。业内预期：AWS、Microsoft、Meta、Google是候选。若确认具体订单，将是实质性利好。
- 14A锚定客户的身份或概率：两家潜在客户仍未具名。决策窗口6–12个月。不做前瞻性暗示符合谈判纪律，但二元变量依旧悬而未决。
- Q2 2026供给恢复的量化：措辞只有“环比改善”，未给出具体美元幅度。市场将按$800M–$1B的环比增量建模。
- 代工盈亏平衡年份：仍无具体日期。Zinsner在Q3所说的“在我们走出2026年时”，本次电话会未再提及。IFS盈亏平衡大概率在2027。
- Gaudi产品路线图：未正式宣布便实际退役。Gaudi 3是最后一款独立加速器；未披露后继产品。这是一次悄无声息的战略退出。
- 2026年具体资本支出数字：只有方向性措辞（“持平到下降”），没有美元目标。考虑到2025年募集的资金，如果14A客户承诺，资本支出实际上可能略高于Q1时期的预期，那会是一个正面信号。
市场反应
- 财报前收盘（Jan 22）：股价处于$40区间中段，进入财报时2025自然年累计上涨约84%。
- 盘后走势（Jan 22）：最初反应不一；消化Q1指引后遭抛售。
- 次日（Jan 23）：常规交易时段股价下跌约17%，英特尔自August 2024以来最差的单日表现（Gelsinger时代Q2 2024财报后的崩跌）。
- 成交量：抛售中放量。
- 分析师反应（48小时内）：
- 多家下调目标价，目标价从$45+移向$38–45区间。
- 评级基本未变；多数机构保持Q3后的看多立场。
- 部分机构从买入调为持有；直接下调的很少。
- 叙事重置：“转型是真的，但比模型更起伏。”
对照Q4的实际交付，17%的下跌又急又矛盾：营收、利润率、EPS全部超预期；18A进入HVM；Panther Lake超额交付；定制ASIC规模化。这次反应是估值修正，加上连续四次超预期后首次不及预期的模式断裂，而不是逻辑断裂。要说有什么，财报后的价位重新创造了Q3时股价没给的入场点：在约30倍2026年正常化EPS下，英特尔回到了跑赢大盘判断无需股价有任何英雄表现的区间。
卖方观点
争论：Q1不及预期是模式断裂，还是暂时性的晶圆分配决定？
多头观点：供给约束源于需求强，而不是需求弱。英特尔缺服务器晶圆，是因为超大规模云厂商买的比英特尔能造的多。这正是半导体投资者想看到的局面。随着18A放量，Q1谷底最迟在Q2解决，节奏恢复。
空头观点：五次超预期之后一次不及预期，就是一种模式。“供给约束”的解释太方便了；也许CCG需求其实比管理层承认的更弱，服务器优先只是掩护。英特尔历史上常在一段良好执行后令人失望，别跟历史对着干。
我们的看法：这里多头的论据更强。CCG出货势头（客户端AI PC环比+16%）和DCAI同比+8.9%，与需求走弱的故事对不上。供给约束可信，Q1谷底的框架为一直到2026年底的超预期加上调指引重新装弹铺好了路。
争论：定制ASIC的增长是否支撑更高的估值倍数？
多头观点：$1B+年化、同比+50%，面向$100B TAM。如果定制ASIC到2028年增长到$3–5B，DCAI就会成为增速10%+、利润率高于传统Xeon的业务。这是市场尚未定价的多年估值倍数故事。
空头观点：定制ASIC是拥挤且利润率受压的业务。TSMC、Broadcom和Marvell与超大规模云厂商的关系都更深。英特尔的$1B相比往年可观，但相比Broadcom在定制芯片上的$25B+很小。从小基数增长并不意味着赢下这个品类。
我们的看法：多头观点比空头更可信，但尚未得到证明。我们的工作假设是定制ASIC到2026年底达到$2.5–3B，足以对DCAI的增长和利润率做出实质贡献，但我们还不会为完整的$100B TAM份额情景背书。
争论：跌后的价位是否值得买入？
多头观点：-17%的反应是机会。基本面完好，18A进入HVM在结构上已去风险，定制ASIC在加速，资产负债表已修复，下一个二元变量（14A客户）仍在6–12个月之后，足够让Q1谷底化解、超预期加上调指引的节奏重新建立。
空头观点：即便下跌之后，股价2025年初至今仍上涨约50%。14A的二元风险是真实的，如果2H 2026决策窗口没有产生客户，先进制程代工路线图就会受到严重质疑。为前景如此不确定的股票付30倍2026年EPS，未必便宜。
我们的看法：在6–12个月维度上多头理由更好；在仓位大小上空头论据更好。我们仍为跑赢大盘，但仓位要计入14A的二元风险，这不是一只可以满仓重注的股票。
需更新模型
| 项目 | 此前模型 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| Q1 2026营收 | $12.6B | $12.2B | 管理层指引中值 |
| FY26营收 | $56–58B | $53–55B | Q1谷底重置；会恢复，但不会急速反弹 |
| FY26 Non-GAAP毛利率 | ~37% | 约37%，年末水平40% | 管理层维持年末水平目标 |
| FY26非GAAP EPS | $1.00–1.20 | $0.85–1.05 | 营收下调加Q1利润率拖累 |
| FY26调整后FCF | 小幅为负 | 小幅为正 | 管理层重申FY26 FCF转正目标 |
| 定制ASIC FY26营收 | ~$1.5B | ~$2.5B | $1B+年末年化规模加50%增长基数 |
估值影响：按重置后FY2026 non-GAAP EPS $0.85–1.05和30–35倍估值倍数（与转型阶段相称），合理价值区间收窄至$28–36。在财报后的价位，英特尔接近该区间中值，与进入Q3财报时股价$34–36的情形类似，但背后的执行已得到更多验证，资产负债表也已去风险。这就是我们不下调的原因：尽管EPS数字更低，基本面逻辑今天比Q3前更强，而价格给了逻辑空间。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：Tan的执行释放运营改善 | 确认 | 连续五次超预期；全年运营支出目标达成；Panther Lake超额交付 |
| 多头#2：18A节点爬坡恢复制造领先地位 | 强力确认 | October 2025实现HVM；良率每月提升7–8%；Panther Lake三款SKU |
| 多头#3：DCAI增长加速 | 确认 | 同比+8.9%；定制ASIC年化规模$1B+ |
| 多头#4：资本结构重置消除生存风险 | 确认 | $20B资本行动已执行；FY26 FCF转正目标 |
| 多头#5：x86生态重获验证 | 已确认（跟踪中） | Nvidia合作推进中；首批产品2027+ |
| 多头#6（新增）：定制ASIC成为增长引擎 | 确认 | 同比+50%；$100B TAM定位；战略连贯 |
| 空头#1：代工业务结构性失血 | （进一步）缓解 | 18A HVM加成本纪律推动IFS走向盈亏平衡 |
| 空头#2：14A需要外部客户 | 仍待定 | H2 2026决策窗口不变；两家潜在客户 |
| 空头#3：2025年大涨后的估值风险 | 部分缓解 | 财报后回调重新创造合理入场点 |
| 空头#4（新增）：供给/执行的起伏带来观感风险 | 部分确认 | Q1指引表明走势并非线性；逻辑完好，但需要应对 |
总体：执行层面逻辑增强，14A二元风险不变，估值上略显干净。净结论：有利。
行动：维持跑赢大盘。下一个上调触发点（加大仓位）：宣布14A锚定客户，或Q2 2026财报确认供给约束谷底按指引化解。下调触发点：H2 2026的14A客户决定转为负面，或Q2/Q3 2026供给恢复未达指引的环比爬坡。