FY26指引$100B，TREMFYA +65%，Daubert特别主事官报告总体有利 — 维持跑赢大盘，公允价值$190–220
语言说明。本中文版为基于英文原版的非约束性翻译,旨在便于中文读者理解。如内容有歧义,请以英文原版为准。所有评级、估值区间与财务数据均与英文原版一致。
独立性声明截至发布日，作者未持有JNJ任何头寸，也无计划在未来72小时内建立任何JNJ头寸。Aardvark Labs Capital Research执行全公司范围的政策，不交易我们覆盖的任何证券。本研究未从Johnson & Johnson或任何关联方收取任何报酬。
核心要点
- 评级：维持跑赢大盘；公允价值$190–220。我们在Q2 25以持有评级首次覆盖，当时有五项保留意见（STELARA生物类似药曲线、滑石粉Daubert二元风险、MedTech利润率压缩、财报后突破消耗掉的安全垫、下半年管线催化剂未经验证）。Q3 25我们上调至跑赢大盘，因为五项保留意见在一份财报中全部解除：STELARA悬崖按HUMIRA第二年（Y2）类比走平，DePuy Synthes分拆公告为剩余MedTech增加+75-100bps，Daubert有了“最迟在2026年”的时间边界，管线催化剂得到验证（INLEXO获批，CAPLYTA-MDD/皮下RYBREVANT/icotrokinra推进），管理层还预告2026年将高于华尔街一致预期。Q4验证了这次上调：FY26指引$100B，报告口径EPS中值$11.53，最迟在本十年末实现两位数增长的路径清晰可见，Daubert特别主事官裁决排除了原告专家在最具杀伤力的伪科学理论上的意见。我们坚定维持跑赢大盘。
- Q4经营口径销售额+7.1%至$24.6B；全年+5.3%至$94.2B。Innovative Medicine和MedTech全年都在逐季加速。Q4调整后EPS $2.46（同比+20.6%）；全年调整后EPS $10.79（+8.1%）。Innovative Medicine Q4 +7.9%；MedTech Q4 +5.8%。结构才是上调评级的信号：全年13个品牌实现两位数增长；剔除STELARA，公司2025年在$50B+的制药基数上实现了两位数增长。
- FY 2026指引：报告口径销售额$100.5B / 报告口径调整后EPS中值$11.53。经营口径销售增长+5.7%至+6.7%（剔除并购/剥离的调整后经营口径+5.9%）。第53周贡献约100bps。经营口径EPS $11.28-$11.48，中值+5.5%，已消化：约$0.05的摊薄股数逆风、FY26关税$500M（FY25为$200M）、GILTI导致有效税率升至17.5-18.5%，以及与美国政府自愿可及性协议的影响。营业利润率至少+50bps。这明显高于Wolk在Q3预告的FY26框架（$11.39 + $0.05）。
- Daubert特别主事官报告：排除了原告的伪科学意见；其他方面好坏参半，JNJ将上诉。Wolk：“特别主事官正确地决定排除部分原告专家所宣扬的伪科学意见。在裁决的其他部分，法院没有履行其应有的把关职责……我们将上诉。”该建议在地区法官采纳前不具法律约束力。关键在于，该建议还“认可了我方专家几乎全部的意见”。净结论：原告最具杀伤力的理论被排除；可上诉部分是技术性的Rule 702把关问题。这显著压缩了滑石粉尾部风险的分布。
- TREMFYA Q4 +65% / 美国+75%；全年首次>$5B；有望超过$10B峰值。目前是美国增长最快的IL-23。STELARA的HUMIRA类比侵蚀曲线在2025年下半年持续加速（Q4 STELARA −48.6%），TREMFYA抢占份额更快。Q3的论点（TREMFYA以更好的条件承接STELARA占75%的IBD收入结构）已完全落地。
- 肿瘤FY25 +21% / 有望在2030年达到$50B。DARZALEX Q4 +24% / 全年+22%（现已是年收入$14B+的品牌）；CARVYKTI Q4 +63%至$555M（累计输注10K+患者；第二项III期MajesTEC-9读出阳性）；TECVAYLI+DARZALEX的MajesTEC-3在2L+多发性骨髓瘤中将进展/死亡风险降低83%；INLEXZO已上市，J-code预计2026年4月；Q4收购Halda Therapeutics，新增临床阶段前列腺癌资产；RYBREVANT FASPRO皮下剂型Q4获批。管线兑现节奏异乎寻常。
- MedTech FY25 +5.4%，心血管+15% / Q4 Abiomed +18% / Shockwave +23%。EP Q4 +6.5%（面临一定PFA竞争压力，但VARIPULSE全球40,000+例；承诺直到本十年末每年推出一款新导管）。Surgery Q4 +3.7%；OTTAVA已提交FDA de novo申请；MONARCH将于2026年扩展至机器人泌尿外科，并推出首创的经皮肾结石平台。Vision Q4 +6%+；Surgical Vision +10.8%。
- FY25自由现金流$19.7B；FY26目标$21B。净债务$28B；现金及有价证券$20B。资本结构对骨科分拆的推进路径（mid-2027目标现已敲定）、持续的补强型BD以及股息延续性依然处于最优状态。
- 相对财报质量，股价反应平淡。市场在Day 1尚未就经营论点和Daubert澄清完全重新定价，这意味着随着买方模型更新到FY26框架、Daubert上诉时间表逐渐清晰，后续还有增量重估空间。
JNJ 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Immunology | $18,052.0 | $17,828.0 | $15,728.0 | $15,467.4 | $16,476.8 | $17,630.2 |
| Infectious Diseases | 4,418.0 | 3,396.0 | 3,241.0 | 3,214.3 | 3,117.8 | 3,024.3 |
| Neuroscience | 7,140.0 | 7,115.0 | 7,837.0 | 9,158.7 | 10,093.7 | 10,901.1 |
| Oncology | 17,661.0 | 20,781.0 | 25,380.0 | 29,646.9 | 33,266.9 | 36,926.2 |
| Pulmonary Hypertension | 3,815.0 | 4,282.0 | 4,437.0 | 4,629.2 | 4,680.4 | 4,680.4 |
| Cardiovascular / Metabolism / Other | 3,671.0 | 3,562.0 | 3,778.0 | 3,517.6 | 3,376.9 | 3,241.8 |
| Franchise Rounding (Innovative Medicine) | 2.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Innovative Medicine | $54,759.0 | $56,964.0 | $60,401.0 | $65,634.1 | $71,012.5 | $76,404.1 |
| Cardiovascular | 6,350.0 | 7,707.0 | 8,928.0 | 9,485.8 | 10,136.7 | 10,947.7 |
| Orthopaedics | 8,942.0 | 9,158.0 | 9,258.0 | 9,750.2 | 10,101.5 | 10,455.0 |
| Surgery | 10,037.0 | 9,845.0 | 10,137.0 | 10,558.5 | 10,886.4 | 11,267.4 |
| Vision | 5,072.0 | 5,146.0 | 5,468.0 | 5,805.4 | 6,087.0 | 6,391.3 |
| Franchise Rounding (MedTech) | (1.0) | 1.0 | 1.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| MedTech | $30,400.0 | $31,857.0 | $33,792.0 | $35,599.9 | $37,211.5 | $39,061.4 |
| Total Revenue | $85,159.0 | $88,821.0 | $94,193.0 | $101,234.1 | $108,224.1 | $115,465.5 |
| Less: Cost of Products Sold | ($26,553.0) | ($27,471.0) | ($30,256.0) | ($32,451.0) | ($34,314.7) | ($36,263.9) |
| Gross Profit | $58,606.0 | $61,350.0 | $63,937.0 | $68,783.1 | $73,909.4 | $79,201.6 |
| Less: Selling, Marketing and Administrative Expenses | ($21,512.0) | ($22,869.0) | ($23,676.0) | ($25,965.2) | ($27,562.9) | ($29,176.4) |
| Less: Research and Development Expense | (15,085.0) | (17,232.0) | (14,665.0) | (15,489.5) | (16,525.5) | (17,516.0) |
| Less: In-Process Research and Development Impairments | (313.0) | (211.0) | (81.0) | (87.9) | (108.2) | (115.5) |
| Less: Restructuring | (489.0) | (234.0) | (228.0) | (169.7) | (216.4) | (230.9) |
| Total Operating Expenses | ($37,399.0) | ($40,546.0) | ($38,650.0) | ($41,712.4) | ($44,413.1) | ($47,038.8) |
| Operating Income | $21,207.0 | $20,804.0 | $25,287.0 | $27,070.7 | $29,496.3 | $32,162.8 |
| Interest Income | $1,261.0 | $1,332.0 | $1,056.0 | $888.8 | $919.9 | $981.5 |
| Less: Interest Expense, Net of Portion Capitalized | (772.0) | (755.0) | (971.0) | (1,123.5) | (1,190.5) | (1,270.1) |
| Other Income / (Expense), Net | (6,634.0) | (4,694.0) | 7,209.0 | (1,247.3) | (1,298.7) | (1,385.6) |
| Earnings Before Provision for Taxes on Income | $15,062.0 | $16,687.0 | $32,581.0 | $25,588.7 | $27,927.0 | $30,488.6 |
| Less: Provision for Taxes on Income | ($1,736.0) | ($2,621.0) | ($5,777.0) | ($4,217.0) | ($4,887.2) | ($5,335.5) |
| Net Earnings from Continuing Operations | $13,326.0 | $14,066.0 | $26,804.0 | $21,371.7 | $23,039.8 | $25,153.1 |
| Net Earnings from Discontinued Operations, Net of Tax | 21,827.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Net Income | $35,153.0 | $14,066.0 | $26,804.0 | $21,371.7 | $23,039.8 | $25,153.1 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Gross Margin | 68.8% | 69.1% | 67.9% | 67.9% | 68.3% | 68.6% |
| Incremental Gross Margin | 62.1% | 74.9% | 48.2% | 68.8% | 73.3% | 73.1% |
| Operating Margin | 24.9% | 23.4% | 26.8% | 26.7% | 27.3% | 27.9% |
| Continuing Operations Net Margin | 15.6% | 15.8% | 28.5% | 21.1% | 21.3% | 21.8% |
| Net Margin | 41.3% | 15.8% | 28.5% | 21.1% | 21.3% | 21.8% |
完整工作簿另含 18 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
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评级行动
这份财报维持了我们在2025年Q3上调后的跑赢大盘评级。演变过程：
- 2025年Q2（首次覆盖，持有）：同类最佳的多元化业务组合；穿越STELARA悬崖实现增长的测算得到验证；但五项保留意见支撑了持有而非跑赢大盘：STELARA生物类似药曲线进入下半年仍在变陡、滑石粉Daubert二元风险、MedTech板块利润率压缩约350bps、财报后突破消除了低位布局的安全垫，以及下半年管线催化剂（TAR-200、CAPLYTA-MDD、皮下RYBREVANT）尚未在业绩中得到验证。
- 2025年Q3（上调至跑赢大盘）：五项保留意见在一份财报中全部解除。STELARA Q3 −42%符合预期（HUMIRA-Y2类比，悬崖走平而非变陡）；宣布DePuy Synthes骨科分拆（结构性为剩余MedTech的增长和利润率增加+75-100bps）；Daubert裁决有了“最迟在2026年”的时间边界，管理层公开表示有信心；管线催化剂得到实质性验证（INLEXO获批，CAPLYTA-MDD和皮下RYBREVANT待批，icotrokinra已提交）；管理层还预告2026年高于当时的华尔街一致预期（收入>5%，EPS +$0.05至$11.39）。多元化复利论点得到决定性确认，我们上调至跑赢大盘。
- 2025年Q4（维持跑赢大盘）：Q4财报和FY26框架在每个维度上验证了Q3的上调。(1) 干净的Q4 + FY26框架：Q4经营口径销售额+7.1% / 全年经营口径+5.3% / FY26经营口径+5.7-6.7%，中值$100B，报告口径EPS $11.53 / 经营口径EPS $11.28-11.48，且已消化关税上升、GILTI、政府自愿可及性协议和股数摊薄。(2) STELARA谷底确认：Q4 STELARA −48.6%，符合HUMIRA Y2类比；TREMFYA（+65%）、肿瘤（全年+21%）和CAPLYTA的对冲仍在持续。我们在Q3判断的谷底季度如期出现。(3) Daubert格局向好：特别主事官报告排除了原告的伪科学专家意见，并认可了JNJ几乎全部的专家意见；可上诉部分是技术性的Rule 702把关问题；最具杀伤力的案件理论现已被排除。滑石粉尾部风险分布显著压缩。
我们现在押注的论点：JNJ是唯一一家在本十年后半段有清晰路径实现两位数收入增长的大盘医疗股，收入基数$100B+，拥有$50B的肿瘤业务、$10B+的TREMFYA、正在展开的膀胱癌平台（INLEXZO + TAR-210）、成功的神经科学扩张（CAPLYTA）、增速15%的$9B心血管MedTech业务、机器人路线（OTTAVA + MONARCH），以及milvexian这个$5B+的重要管线期权。骨科分拆（mid-2027）带来结构性的利润率和增长提升，将推动剩余MedTech业务重估。估值需要从当前水平继续复利，才能跟上经营层面的复利，正是这种组合支撑了跑赢大盘。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 2025年Q4实际 | FY 2025 | 同比 | 对比一致预期 | 点评 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全球报告口径销售额 | $24.6B | $94.2B | Q4报告口径+9.1% / 全年+6.0% | 超预期 | Q4经营口径+7.1%，加速；全年经营口径+5.3% |
| 经营口径销售增长 | +7.1% | +5.3% | n/a | 高于 | Q4承受约~650bps的STELARA逆风 |
| Innovative Medicine销售额 | $15.8B | ~$60B+ | Q4经营口径+7.9% | 超预期 | 首个>$60B的制药年度 |
| MedTech销售额 | $8.8B | ~$34B | Q4经营口径+5.8% | 超预期 | 心血管全年+15%；所有子板块均在加速 |
| GAAP摊薄EPS | $2.10 | $11.03 | Q4 +49% | 超预期 | 全年包含Q1 $7B滑石粉准备金转回 |
| 调整后摊薄EPS | $2.46 | $10.79 | Q4 +20.6% / FY +8.1% | 超预期（预估~$2.42） | Q4较全年节奏加速 |
| 自由现金流（全年） | n/a | $19.7B | ~持平 | n/a | 尽管美国资本支出增加、关税上升 |
| 现金及有价证券 | $20B | n/a | n/a | n/a | 净债务$28B |
| 有效税率（Q4 GAAP） | (3.0)% | n/a | n/a | n/a | 海外子公司亏损带来的一次性收益 |
分部表现
Innovative Medicine：Q4 $15.8B（经营口径+7.9%），全年>$60B（经营口径+5.3%）
Q4是全年最干净的加速季度。STELARA −48.6%造成板块内1,110bps的逆风（Q3为1,070bps，Q2为1,170bps）；对冲来源显著拓宽：
- 肿瘤FY25约+~21%。
- DARZALEX Q4 +24.1%，份额提升6.5个百分点（一线提升12个百分点）；全年+22%至$14B+，现已是公司最大的制药品牌。
- CARVYKTI Q4 +63.2%至$555M；累计输注10K+患者；唯一一款总生存期优于标准治疗的CAR-T。
- TECVAYLI Q4 +18.9%；TALVEY Q4 +73.1%；MajesTEC-3（TEC+DARA）早在2L即显示疾病进展/死亡风险降低83%；MajesTEC-9单药在CD38及来那度胺难治患者中显示进展/死亡风险降低；FDA就MajesTEC-3主动提供了优先审评券。
- RYBREVANT/LAZCLUZE Q4 +76.5%至$216M；FASPRO皮下剂型Q4获批（EGFR突变NSCLC首个皮下制剂）。
- INLEXZO（原TAR-200）在BCG无应答非肌层浸润性膀胱癌中上市；永久J-code预计2026年4月；SunRISe-3（BCG初治）和SunRISe-5（BCG经治）数据预计2026年公布；随后是针对中危患者的TAR-210（厄达替尼释放装置）。
- Q4收购Halda Therapeutics：临床阶段前列腺癌资产，具备覆盖多种肿瘤类型的平台潜力。
- 免疫：TREMFYA爆发。
- TREMFYA Q4 +65.4% / 美国+75% / 全年首次>$5B；美国增长最快的IL-23；有望超过$10B峰值。
- STELARA Q4 −48.6%：沿着HUMIRA Y2侵蚀类比运行；FY26指引假设在更小的基数上继续侵蚀。
- ICOTYDE（icotrokinra，口服IL-23受体阻断剂）预计2026年在美国获批银屑病适应症；对比STELARA及领先TYK2抑制剂的头对头数据即将发表。定位为数十亿美元级峰值。
- 针对生物制剂难治IBD的共抗体疗法；2026年出数据。
- 神经科学：CAPLYTA成为新的增长引擎。
- SPRAVATO Q4 +67.8% / 全年+57%；累计治疗200K+患者。
- CAPLYTA Q4 $249M；2025年为不完整年度（4月2日收购）；2025年11月在美国获批辅助治疗MDD；获批后新患者起始量创历史新高。
MedTech：Q4 $8.8B（经营口径+5.8%），全年约~$34B（经营口径+5.4%）
- 心血管全年+15% / Q4 Abiomed +18% / Shockwave +23%。Shockwave成为第13个十亿美元级MedTech平台。EP Q4 +6.5%（因竞争压力低于Q3的+9.7%，但VARIPULSE全球40K+例；承诺直到本十年末每年推出一款新导管；Dual Energy STSF计划2026年在美国提交；OMNYPULSE局灶导管数据积极；CARTO 3系统作为标测基准地位稳固，已发表研究显示房颤再入院率降低61%）。
- Surgery Q4 +3.7%：ETHICON 4000吻合器上市；OTTAVA已提交FDA de novo申请（无对照器械路径）；ETHIZIA生物外科申请待批；MONARCH将于2026年扩展至机器人泌尿外科，推出首创的腔内+经皮肾结石平台。
- Vision Q4 +6%+：Surgical Vision +10.8%，受TECNIS Odyssey和高端IOL带动；隐形眼镜+5.3%，受ACUVUE OASYS MAX 1-Day系列带动；TECNIS PureSee 2026年在美国上市。
- 骨科Q4 +3.5%，环比持续改善（Q3 +2.4%，Q4 +3.5%），髋/膝/脊柱业务有起色。分拆完成目标为mid-2027。
重点议题与管理层评论
Daubert特别主事官建议：滑石粉尾部风险收窄
Wolk直接回应了特别主事官报告：
“特别主事官正确地决定排除部分原告专家所宣扬的伪科学意见。在裁决的其他部分，法院在原告专家意见的可靠性方面没有履行其应有的把关职责，我们将上诉。这一裁决只会强化我们的整体诉讼策略。我们将继续在庭审中以及在上诉法院对这些毫无根据的索赔进行抗辩，而我们在上诉法院基本都胜诉了。”
— Joseph Wolk, CFO
结构性解读：特别主事官排除了原告专家在最具杀伤力的伪科学理论上的意见（正是这些证词桥梁推动了历史上最大的滑石粉判决），并且认可了JNJ几乎全部的专家意见。可上诉部分涉及Rule 702把关的技术细节，有意义，但远不如原告的伪科学能否摆到陪审团面前这一门槛问题重要。Duato补充了经营层面的重新定调：
“我们应对滑石粉问题已经有十年了。这期间我们始终交出了出色的业绩，持续投资业务，持续回报股东。所以让我们关注真正的故事……这对我们来说是一个干净的故事，是整个医疗板块里最干净的故事之一。”
— Joaquin Duato, Chairman & CEO
推论：我们在Q3评级中所顾虑的二元风险现已显著压缩。滑石粉诉讼并未归零，但最不对称的破坏性结果（伪科学理论进入陪审团）已在特别主事官层面被挡住。剩余的上诉路径是真实存在的，但需要数年，更可能以渐进、可控的准备金调整体现，而非数十亿美元级的冲击。我们将Daubert从二元风险改判为渐进风险。
FY 2026指引：经营论点的量化
Wolk给出了全面的2026年框架，节奏细节异常详尽：
- 经营口径销售额+5.7%至+6.7%（中值6.2% / $100B）；调整后经营口径（剔除并购/剥离）中值5.9%；第53周约~100bps贡献。
- 报告口径销售额中值$100.5B（报告口径6.7%）；假设汇率中性。
- 报告口径调整后EPS中值$11.53（对比FY25 $10.79 = +6.9%）；经营口径EPS $11.28-$11.48，中值（+5.5%）；假设汇率贡献$0.15；H2 2025股价上涨导致$0.05的股数摊薄逆风。
- 营业利润率至少+50bps，尽管投资增加、FY26关税$500M，以及美国政府自愿可及性协议。
- 有效税率17.5%-18.5%；净利息支出$300M-400M；其他净收入$1.0B-$1.2B。
- 节奏：下半年EPS增速高于上半年（Intra-Cellular在Q2满一周年；关税主要集中在Q4 2025，而2026年为线性分布；STELARA在Q1 25的侵蚀较轻）。
- Innovative Medicine驱动因素：TREMFYA、DARZALEX、CARVYKTI、ERLEADA、SPRAVATO，以及新上市的肺癌RYBREVANT+LAZCLUZE、CAPLYTA aMDD。
- MedTech驱动因素：EP的VARIPULSE、外科的ETHICON 4000、视力的OASYS MAX系列。
推论：该框架消化了实质性逆风（GILTI有效税率上升、关税从$200M增至$500M、政府自愿可及性协议、$0.05股数摊薄），仍给出$11.28-$11.48的经营口径EPS，明显高于Q3预告的$11.39 + $0.05。按干净口径计算，经营层面的提升更接近个位数高段。这正是验证Q3加速故事所需要的框架。
最迟在本十年末实现两位数增长的清晰路径
Duato给出了电话会上分量最重的论点陈述：
“我们清晰地看到最迟在本十年末实现两位数增长的路径。这一点值得关注，因为Johnson & Johnson是唯一一家即将实现年收入超过$100 billion的医疗公司。”
— Joaquin Duato, Chairman & CEO
推演路径：6个优先领域，每个领域都有多项差异化资产；28个平台或产品年收入$1B+；肿瘤凭借多发性骨髓瘤+膀胱癌+肺癌+前列腺癌业务在2030年达到$50B；免疫有TREMFYA $10B+、ICOTYDE数十亿美元级以及共抗体管线；神经科学有SPRAVATO + CAPLYTA $5B+；心血管$9B，增速15%+；外科有OTTAVA + MONARCH；视力以个位数中高段复合增长。从数学上说，没有其他医疗股拥有如此广泛、且处于增长期催化剂阶段的$1B+平台，而且是在$100B+的收入基数上。我们不会把“两位数”追进点估计（我们对2028-2029年建模为7-8%），但这一表述在方向上是可信的。
EP业务：Q4小幅减速，但防守态势未变
EP Q4 +6.5%是这份财报唯一的小瑕疵（Q3 +9.7%，Q2 +9.8%），反映PFA竞争压力。Schmid的反驳：
“结果不言自明，而且说得响亮清楚。我们在最重要的市场持续加速，尤其是美国和欧洲。大家应该看到了，第四季度我们[在美国]的增长加速到了9.5%。我们在美国即将再次实现两位数增长。”
— Tim Schmid, EVP, Worldwide Chairman, MedTech
美国增速（~9.5%）比全球数据更有参考意义；直到本十年末每年推出一款新导管，是多年期的能力建设承诺。我们认为EP被替代的空头观点进一步消退。
资本配置：2025年研发+并购$32B；补强型交易纪律
Joaquin的表述：2025年研发和并购合计$32B+（包括Intra-Cellular和Halda）；在美国制造上启动了数十亿美元投资（北卡Wilson、Holly Springs FUJIFILM基地，另有三座先进制造工厂）。Wolk强调了纪律：
“我们依靠深思熟虑的长期方法穿越任何专利独占期丧失实现增长，不会出于绝望而草率地把资本投向投机性交易。”
— Joseph Wolk, CFO (Q3 framing reaffirmed throughout Q4)
60+笔小型交易的模式造就了INLEXZO（2019年以数亿美元收购）、icotrokinra，如今又有Halda，这是经营层面的模板。我们把这种BD模式视为结构性优势，无需押注大型交易的二元结果。
FY 2026指引详情
| 指标 | FY 2026展望 | 对比Q3预告 | 对比FY 2025实际 |
|---|---|---|---|
| 经营口径销售增长 | +5.7%至+6.7% | 高于>5%的预告 | 对比FY25 +5.3% |
| 经营口径销售额（中值） | $100B | n/a | 较经营口径基数+$5.8B |
| 报告口径销售增长 | +6.2%至+7.2%（中值$100.5B） | n/a | 对比FY25 +6.0% |
| 调整后经营口径销售增长（剔除并购/剥离） | 中值+5.9% | n/a | 较FY25约~3.5%加速 |
| 报告口径调整后EPS | 中值$11.53 | 高于$11.39+$0.05的预告 | +6.9% vs. $10.79 |
| 调整后经营口径EPS | $11.28–$11.48（中值$11.38） | n/a | 中值+5.5% |
| 调整后营业利润率改善 | 至少+50bps | n/a | 对比FY25 +300bps（一次性规模效应） |
| 有效税率 | 17.5%至18.5% | n/a | 对比FY25 17.5%-18.0%（含GILTI上升） |
| FY26关税 | ~$500M | n/a | 对比FY25约~$200M（显著更高） |
| FCF | 目标约~$21B | n/a | 对比FY25 $19.7B |
| 摊薄股数 | 约~2.44B股 | n/a | 较FY25 EPS摊薄约+~$0.05 |
分析师问答：值得关注的交流
- Asad Haider (Goldman Sachs)开场询问最迟在本十年末实现两位数增长的桥接路径；Joaquin逐一讲解了全部6个优先领域，给出了本次电话会与论点最相关的经营细节。Innovative Medicine桥接：TREMFYA $10B+、ICOTYDE数十亿美元级、共抗体疗法、SPRAVATO + CAPLYTA $5B+、肿瘤到$50B。MedTech桥接：心血管持续两位数增长、外科+OTTAVA+MONARCH、视力复合增长。
- Larry Biegelsen (Wells Fargo)追问ACA补贴到期对MedTech的影响及FY26加速框架；Schmid坚定反驳，称ACA覆盖流失不会对增长产生实质影响（手术需求强劲；临床产能才是约束条件）。EP Q4减速被解释为全球数据的口径假象，美国约~9.5%。
- Chris Schott (JPMorgan)询问FY26之后的利润率走势；Wolk表示FY26至少50bps的目标是保守的，考虑到骨科分拆的搁浅成本处理、MedTech制造效率提升，以及STELARA在更小基数上的拖累减少。他再次提到此前投资者日的承诺：盈利增长将与销售增长相匹配。
- Joanne Wuensch (Citi)询问Vision；Schmid将亚太隐形眼镜疲软定性为暂时现象，美国及全球份额持续提升；Surgical Vision Q4 +11%，PureSee即将在美国上市。
- Terence Flynn (Morgan Stanley)询问TECVAYLI与CARVYKTI的定位以及FDA关于MRD阴性指引的影响；Taubert和Reed讲解了多线策略（TEC+DARA用于2L+ CD38初治/敏感；TEC单药用于难治；CARVYKTI用于以治愈为目标的单次给药）；MRD阴性为三特异性抗体Romantamig打开了加速路径。
- Danielle Antalffy (UBS)追问骨科分拆后高增长市场敞口目标（70%+）；Schmid称这是下限而非上限，心血管+外科（OTTAVA）+视力是继续推高的杠杆。Taubert补充了Innovative Medicine的拓展领域：RYBREVANT用于头颈癌/结直肠癌、IMAAVY用于干燥综合征/SLE、来自2024年底BD的特应性皮炎平台、B细胞BiCAR、milvexian用于房颤/卒中二级预防。
- Vamil Divan (Guggenheim)询问INLEXZO上市及SunRISe-3/-5时间表；Taubert称市场接受度“强劲”，永久J-code在2026年4月；Reed介绍了TAR-210厄达替尼平台的延伸。
- Shagun Singh (RBC)以滑石粉话题收尾，询问Daubert影响、准备金充足性和解决路径；Wolk和Joaquin重新定调：上诉待定；继续对毫无根据的索赔抗辩；准备金未做压力调整；资本配置和经营执行不变。
- Alex Hammond (Wolfe Research)以milvexian收尾：Reed表示体外效力是竞品的10倍，房颤（AfFib）+卒中二级预防数据2026年公布；Taubert将安全性/出血风险优势定位为相对XARELTO的商业差异点。
他们没有说的
- 未以绝对金额量化GILTI拖累。Wolk表示有效税率升至17.5-18.5%，但没有单独测算GILTI的美元影响。我们假设$11.53报告口径指引中已消化约~$0.10-$0.15的EPS拖累。
- 没有具体的Daubert上诉时间表。Wolk提到即将上诉；地区法院层面的解决需要多个季度。我们按当前运行率对持续诉讼费用建模，但不计入增厚性的和解催化剂。
- 没有具体的骨科分拆搁浅成本规模或分拆后备考EPS。Wolk表示分拆目标为mid-2027，搁浅成本处理从2026年开始；备考EPS影响将在接近完成时详细披露。
- 没有具体的FY26分板块收入指引。只有公司整体口径；鉴于骨科仍在基数内，我们推断Innovative Medicine略高于公司整体，MedTech略低。
- 没有具体评论MFN/政府自愿协议的收入影响。管理层提到了“最近宣布的与美国政府达成的自愿协议，以改善药物可及性并降低美国患者成本”，但未量化规模。我们将其视为已计入指引的个位数低段百分比收入影响。
- 没有具体的BD管线评论。宣布了Halda；强调未来BD纪律；没有透露需要补足哪些具体治疗领域。
市场反应
JNJ于1月21日盘前发布财报，滑石粉Daubert特别主事官报告在前一天落地。股价到收盘涨跌平淡：早盘因Daubert标题走弱（在准备发言重新定调之前，新闻通讯社将其解读为“好坏参半”），随后在买方消化FY26指引和经营框架后盘中回升。净变动小幅为正，但明显低于我们认为财报+Daubert重新定调应得的幅度。
反应不足正是买方的机会。市场在Day 0：(1) 只按标题给Daubert新闻定价，忽略了原告最具杀伤力的理论被排除这一实质；(2) 把FY26 EPS中值视为与Q3预告大致相符，忽略了$11.53已消化$500M关税上升+GILTI+$0.05股数摊薄+政府自愿协议；(3) 把“最迟在本十年末实现两位数增长”视为愿景，忽略了桥接测算（28个$1B+平台；肿瘤$50B；免疫$20B+空间）如今已清晰可见。随着FY26建模在2-3周内跟上，我们预期会有增量重估。
卖方观点
财报后华尔街的多头观点集中在三点：(1) FY26框架表明JNJ消化了实质性逆风（关税上升、GILTI、股数摊薄、政府自愿可及性协议），仍实现个位数高段的报告口径EPS增长，全年营业利润率至少扩张50bps；(2) 经营论点不再是单季读数，而是Innovative Medicine + MedTech已确认的多季度轨迹，TREMFYA + 肿瘤是结构性驱动，心血管/机器人是期权价值；(3) Daubert特别主事官报告在门槛阶段就排除了原告最具杀伤力的伪科学理论，显著压缩了滑石粉尾部风险。
华尔街的空头观点集中在：(1) EP Q4减速表明PFA竞争压力真实存在，可能延续到2026年，美国增速才是关键数字，但全球数据被搅浑了；(2) Daubert上诉程序需要数年，即使特别主事官阶段有所压缩，滑石粉仍是未了结的诉讼尾部；(3) 美国政府自愿可及性协议的规模尚未量化，可能在MFN框架下扩大；(4) FY26 +50bps的利润率指引窄于FY25 +300bps的推演，说明容易做的利润率工作大体已完成，未来的杠杆需要靠收入；(5) 骨科分拆在mid-2027完成，重估影响仍在12-18个月之后。
我们的判断明显站在多头一边。空头观点(1)和(4)是真实的，但范围有限。空头观点(2)已被特别主事官的实质内容压缩。空头观点(5)只是“附带一提”，不会推翻论点。
模型影响
- FY26报告口径收入：按中值$100.5B；经营口径+6.2%；我们以中值作为基准情形。
- FY26报告口径调整后EPS：按中值$11.53；经营口径EPS中值$11.38。鉴于Q4加速，且我们认为“美国政府自愿协议”的影响已被保守计入，倾向区间上半部。
- FY27框架：我们按持续经营口径（骨科仍在基数内）押注收入+6-7%，经营口径EPS框架$12.20-$12.50。骨科分拆在mid-2027完成，完成后为剩余MedTech带来75-100bps的增量收入和利润率提升（我们从FY28起建模）。
- STELARA轨迹：我们建模直到2026年Q1（含）持续同比下降约~40-50%，到mid-2026在低基数上企稳；Q4 STELARA −48.6%证明谷底论点是正确的。
- TREMFYA轨迹：鉴于Q4 +65%的节奏和IBD份额抢占测算，我们将峰值预估从$10B上调至$11-13B。提升主要发生在本十年中期。
- 肿瘤轨迹：鉴于INLEXZO + Halda + MajesTEC-3/-9读出，我们将2030年肿瘤收入点估计从$40-45B上调至$43-48B。
- 滑石粉：我们按当前运行率计提滑石粉准备金；鉴于特别主事官阶段的压缩，不计入不利结果调整。尾部风险折价从此前10%-12%的倍数影响情景收窄至5%-7%。
- 资本配置：FCF目标$21B；继续补强型BD；论点成立不需要大型并购。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：多元化制药+器械业务在穿越STELARA专利到期过程中实现经营增长 | 确认 + | FY25经营口径+5.3%，Q4 STELARA −48.6%；剔除STELARA的制药业务全年两位数增长 |
| 多头#2：2030年肿瘤$50B的目标可实现 | 确认 | FY25肿瘤+21%；INLEXZO上市；CARVYKTI 10K+患者；MajesTEC-3/-9阳性 |
| 多头#3：心血管MedTech是数十亿美元级增长引擎 | 确认 | FY25 $9B，经营口径+15%；Abiomed Q4 +18%；Shockwave Q4 +23% |
| 多头#4：TREMFYA大规模抢占STELARA的IBD份额 | 确认 + | Q4 +65% / 美国+75%；全年>$5B；$10B+峰值现在看来可能偏保守 |
| 多头#5：骨科分拆消除拖累，优化MedTech未来形态 | 按计划推进 | 分拆目标mid-2027；搁浅成本处理2026年开始 |
| 多头#6（新增）：在$100B+基数上，最迟在本十年末实现两位数增长的清晰路径 | 新增：已阐明 | 28个$1B+平台；ICOTYDE + INLEXZO + milvexian + CAPLYTA + OTTAVA管线 |
| 空头#1：STELARA第二年侵蚀仍在前方 | 已化解：谷底可见 | Q4 −48.6%；FY26在更小基数上侵蚀；对冲框架奏效 |
| 空头#2：滑石粉Daubert二元风险 | 显著压缩 | 特别主事官排除了原告伪科学意见；可上诉部分属技术性问题 |
| 空头#3：FY26 GILTI上升+关税限制经营杠杆 | 已消化 | FY26指引消化$500M关税（对比$200M）、GILTI有效税率上升、$0.05股数摊薄；利润率+50bps |
| 空头#4：骨科结构性拖累+MedTech执行 | 消退中 | 骨科Q4 +3.5%（环比改善）；MedTech全年+5.4%；mid-2027分拆 |
| 空头#5：EP业务被替代 | 仍存在：程度温和 | EP Q4全球+6.5%（对比Q3 +9.7%）；美国+9.5%未受影响；每年一款新导管的承诺 |
总体：论点现在明显强于Q3。六项多头支柱得到确认（其中一项全新）。五项空头观点中有四项已化解、压缩或被消化；唯一仍存在的担忧是EP业务被替代，而这目前只是温和问题，管理层态势未变。
操作：维持跑赢大盘；公允价值$190–220（约为我们FY26框架调整后经营口径EPS $11.28-$11.48 / 报告口径$11.53的~17–19倍）。提高信心的路径在于：(a) 在特别主事官阶段压缩已打下的基础上，Daubert上诉从现在到2026年底取得进展；(b) FY27框架延续经营加速；(c) ICOTYDE（icotrokinra）在银屑病中的上市势头。下调评级则需要：(a) Daubert上诉被推翻，重新打开原告的伪科学理论；(b) FY27框架收回“最迟在本十年末实现两位数增长”的表述；或(c) 心血管或肿瘤业务结构出现经营恶化。结论：多元化复利论点已在穿越悬崖的过程中得到验证；我们维持在Q3上调后的跑赢大盘评级。