全业务线创纪录 — CIB持续复利增长，消费者韧性十足，超额资本约$40B：维持跑赢大盘，公允价值$310–360
JPM 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
| Investment Banking Fees | $6,519.0 | $8,910.0 | $9,615.0 | $11,943.4 | $12,147.9 | $13,010.6 |
| Principal Transactions | 24,460.0 | 24,787.0 | 27,212.0 | 32,509.5 | 31,862.8 | 33,584.3 |
| Lending- and Deposit-Related Fees | 7,413.0 | 7,606.0 | 9,093.0 | 10,045.6 | 10,717.3 | 11,260.3 |
| Asset Management, Administration and Commissions | 22,056.0 | 25,331.0 | 28,866.0 | 33,354.5 | 36,260.0 | 38,978.5 |
| Investment Securities Gains/(Losses) | (3,180.0) | (1,021.0) | (57.0) | (455.0) | (248.0) | (248.0) |
| Mortgage Fees and Related Income | 1,176.0 | 1,401.0 | 1,381.0 | 1,327.1 | 1,405.6 | 1,462.7 |
| Card Income | 4,784.0 | 5,497.0 | 4,720.0 | 5,295.0 | 5,747.8 | 6,045.0 |
| Other Income | 5,609.0 | 12,462.0 | 6,174.0 | 12,456.1 | 6,703.5 | 6,999.8 |
| Noninterest Revenue | $68,837.0 | $84,973.0 | $87,004.0 | $106,476.1 | $104,597.0 | $111,093.2 |
| Interest Income | $170,588.0 | $193,933.0 | $193,341.0 | $206,146.3 | $215,515.7 | $222,174.5 |
| Less: Interest Expense | (81,321.0) | (101,350.0) | (97,898.0) | (100,674.9) | (102,754.9) | (104,387.5) |
| Net Interest Income | $89,267.0 | $92,583.0 | $95,443.0 | $105,471.5 | $112,760.8 | $117,787.0 |
| Total Net Revenue | $158,104.0 | $177,556.0 | $182,447.0 | $211,947.6 | $217,357.8 | $228,880.2 |
| Less: Provision for Credit Losses | ($9,320.0) | ($10,678.0) | ($14,212.0) | ($10,483.6) | ($12,093.3) | ($13,244.8) |
| Less: Compensation Expense | ($46,465.0) | ($51,357.0) | ($54,487.0) | ($59,411.9) | ($60,192.2) | ($63,241.8) |
| Less: Occupancy Expense | (4,590.0) | (5,026.0) | (5,461.0) | (5,919.7) | (6,178.4) | (6,438.7) |
| Less: Technology, Communications and Equipment Expense | (9,246.0) | (9,831.0) | (11,029.0) | (12,423.0) | (13,183.0) | (13,974.4) |
| Less: Professional and Outside Services | (10,235.0) | (11,057.0) | (12,356.0) | (15,016.7) | (15,985.3) | (16,811.8) |
| Less: Marketing | (4,591.0) | (4,974.0) | (5,531.0) | (6,613.9) | (6,916.9) | (7,236.9) |
| Less: Other Expense | (12,045.0) | (9,552.0) | (6,776.0) | (8,109.5) | (8,535.9) | (8,948.5) |
| Total Noninterest Expense | ($87,172.0) | ($91,797.0) | ($95,640.0) | ($107,494.8) | ($110,991.7) | ($116,652.1) |
| Income Before Income Tax Expense | $61,612.0 | $75,081.0 | $72,595.0 | $93,969.2 | $94,272.8 | $98,983.3 |
| Less: Income Tax Expense | ($12,060.0) | ($16,610.0) | ($15,547.0) | ($20,920.1) | ($21,682.7) | ($22,766.2) |
| Net Income | $49,552.0 | $58,471.0 | $57,048.0 | $73,049.2 | $72,590.1 | $76,217.1 |
| Less: Preferred Stock Dividends | ($1,501.0) | ($1,259.0) | ($1,099.0) | ($1,205.5) | ($1,232.9) | ($1,236.3) |
| Net Income Applicable to Common Equity | $48,051.0 | $57,212.0 | $55,949.0 | $71,843.6 | $71,357.1 | $74,980.8 |
| Less: Earnings Allocated to Participating Securities | (291.0) | (344.0) | (268.0) | (325.0) | (328.2) | (344.9) |
| Net Income Applicable to Common Stockholders | $47,760.0 | $56,868.0 | $55,681.0 | $71,518.6 | $71,028.9 | $74,635.9 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Noninterest Revenue Growth | 11.1% | 23.4% | 2.4% | 22.4% | (1.8%) | 6.2% |
| YoY Total Net Revenue Growth | 22.9% | 12.3% | 2.8% | 16.2% | 2.6% | 5.3% |
| Net Margin | 31.3% | 32.9% | 31.3% | 34.5% | 33.4% | 33.3% |
| Effective Tax Rate | 19.6% | 22.1% | 21.4% | 22.3% | 23.0% | 23.0% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · KPI Drivers · Segment Performance (Managed Basis) · Projection Drivers — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 创纪录的业绩，且增长面很广。Q1净利润$16.5B，EPS $5.94，ROTCE 23%，收入$50.5B（同比+10%）。每个报告分部都实现同比增长。关键在于结构：资本市场驱动的上行（CIB +19%），叠加韧性十足的消费者业务（CCB +7%）和高质量的费用引擎（AWM +11%，AUM $4.8T，同比+16%）。
- CIB是本轮周期的差异化所在。CIB净利润$9B，收入$23.4B（同比+19%）。IB费用同比+28%，由并购和股权承销驱动。市场业务：FICC +21%，股票+17%。按Barnum的说法，项目储备“依然健康”，但提醒中东局势可能影响交易时点。这一业务在持续创造资本市场收入，没有任何迹象显示其会均值回归到结构性更低的基数。
- NII轨迹稳住，结构在变。FY26 NII指引重申为约$103B（剔除市场业务的NII维持约$95B不变）；市场业务NII因利率因素下调至约$8B，“大部分由非利息收入抵消”。调整后费用展望维持约$105B不变；信用卡NCO率维持在约3.4%。Barnum给出的推演（资产敏感性被追溯性的降息抵消）内部自洽，可信度高。
- 资本状况是战略杠杆。CET1 14.3%（环比下降30bps，源于资本回报和RWA增长，并非信用事件）。管理层提到的超额资本约$40B。Dimon明确表态的偏好是：与其在高价位回购，不如投入客户业务（创新经济银行家、全球商业银行、支付业务建设），“我们目前偏好的资本使用方式不是回购股票。”这对穿越周期的每股账面价值复利增长是利好，即便会拖慢短期EPS的观感。
- 信用环境温和，拨备充足。净核销$2.3B；拨备计提$191M。加权平均失业率假设从5.8%微调至5.6%；消费者端小幅释放（住房贷款因HPI修正释放$110M）。拨备余额绝对值“相当小”，但Barnum明确讨论过是否加入下行偏斜，结论是现有的保守倾向已经足够。消费者基本面依然稳健；需要盯的变量是劳动力市场。
- 评级：维持跑赢大盘；公允价值$310–360。我们在Q2 25以持有评级首次覆盖，Q3 25维持持有，并在Q4 25上调至跑赢大盘，当时FY26框架（剔除市场业务NII约$95B、费用约$105B、NCO约3.4%）加上$30B+超额资本和积极的IB项目储备，确认了周期论点的进展快于股价。2026年Q1验证了这一判断：资本市场没有均值回归，消费者业务完好，超额资本仍在约$40B。我们不追逐抛物线式上涨，但认为从当前水平起12个月总回报将跑赢S&P 500。若股价在论点未升级的情况下明显突破公允价值区间上沿，持有者应重新评估仓位。
评级行动
本次业绩维持了我们在2025年Q4上调后的跑赢大盘评级，以干净的结构性超预期验证了周期论点，同时FY26框架完好无损。
- 2025年Q2（首次覆盖，持有）：我们以持有评级首次覆盖，承认其业务质量属业内最佳，但指出在资产敏感型资产负债表迎来美联储降息周期之际，估值已经充分。
- 2025年Q3（维持持有）：NII轨迹和信用指标均符合预期。资本市场活动带来正面惊喜，但其水平我们当时还无法视作结构性跃升。维持持有，等待第四季度确认。
- 2025年Q4（上调至跑赢大盘）：FY26框架重置（剔除市场业务NII约$95B、总NII约$103B、费用约$105B、NCO约3.4%），加上$30B+超额资本和积极的IB项目储备，确认周期论点的进展快于股价。资本市场的结构已经在让这一业务脱颖而出。我们上调了评级。
- 2026年Q1（维持跑赢大盘）：FY26框架稳稳守住 — NII守住、费用守住、NCO守住，资本市场的产出高于一个正常化业务应有的水平。验证论点的不是业绩的表面超预期，而是结构：CIB +19%、IB费用+28%、FICC +21%，确认资本市场引擎是结构性变大，而非周期性虚胖。再加上约$40B超额资本（Q4时约$30B），以及CEO明确表达投入优先于回购的偏好，风险收益比继续复利累积。维持评级。
业绩 vs. 一致预期
业绩是在本已抬高的门槛上交出的，超预期幅度集中在资本市场，而华尔街对这一块的预期历来落后于该业务的实际能力。
| 指标 | Q1 2026实际值 | 同比 | 点评 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $50.5B | +10% | 强劲；市场业务、AWM、IB费用和NII均有贡献 |
| 净利润 | $16.5B | n/a | 创纪录的季度业绩 |
| 摊薄EPS | $5.94 | n/a | 创纪录 |
| ROTCE | 23% | n/a | 大型银行中最佳的回报；远高于17%的目标 |
| 费用 | $26.9B | +14% | 薪酬和经纪费用；部分源于本期没有FDIC预提回拨 |
| 信用成本 | $2.5B | n/a | NCO $2.3B；拨备计提$191M；温和 |
| CET1（标准法） | 14.3% | 环比−30bps | 资本回报和RWA增长；并非信用事件 |
| RWA增加 | +$60B 环比 | n/a | 市场业务驱动，风险密度低，部分为季节性 |
分部表现
消费者与社区银行（CCB） — 韧性核心
- 净利润：$5B，收入$19.6B（同比+7%），由循环余额上升带来的信用卡NII和汽车业务经营租赁收入增加驱动。
- 存款：平均存款同比、环比均+2%。新增净支票账户>450K。Mike Mayo在前几个季度称之为“气穴”的增长形态正在正常化，Barnum表示认同，但提醒有报税季的噪音。维持存款低至中个位数增长的预期。
- 投资：客户投资资产同比+18%，得益于市场表现和“健康的净流入”。
- 住房贷款：发放额$13.7B，同比+46%，主要来自再融资。
- 信用卡信用：NCO率指引维持在约3.4%。重申6%以上的贷款增长预期。
商业与投资银行（CIB） — 周期引擎
- 净利润：$9B，收入$23.4B，同比+19%。
- IB费用：同比+28%，并购和股权承销均表现强劲；债务承销是拖累项（下降）。
- 市场业务：FICC 同比+21%，除利率外各业务均强；股票+17%，源于客户活动增加。
- 前瞻：项目储备“有韧性，甚至可能出人意料地有韧性”。本季度部分交易的监管审批加快，并购时点因此受益。中东局势是交易执行节奏的主要变数。
资产与财富管理（AWM） — 优质费用
- 净利润：$1.8B，收入$6.4B，同比+11%；税前利润率35%。
- 长期净流入：$54B，固定收益、股票和多资产均表现强劲。
- AUM：$4.8T，同比+16%；客户资产$7.1T，同比+18%。
- 结构才是要点 — 高税前利润率加健康的内生流入，是公司内最干净的轻资本年金型业务。
公司部门
净利润$699M，收入$1.2B。本季度并非重要驱动；FY26展望中提到的市场业务NII下调才是值得关注的信号。
重点议题与管理层评论
资本校准：Basel III终局规则与G-SIB
Barnum的开场是几个季度以来战略意义最大的准备发言话题：公司认为最近公布的Basel III终局规则和G-SIB重新提案对美国最大的银行校准失当。JPM的初步估算是，在拟议规则下，其CET1资本将增加约4%，而美联储预计大型银行整体将减少约5%。
“我们的一贯立场是，监管机构应正确计算资本要求的每个组成部分，而不考虑这对任何特定机构或整个行业意味着什么。如果监管机构想增加保守性，就应该明确说出来，而不是把它藏在方法论的选择里。”
— Jeremy Barnum, CFO
具体到G-SIB，公司现在按2028年5.2%、比当前4.5%提高70bps来规划，叠加Basel III终局规则带来的RWA膨胀，以当前资产负债表计将增加约$20B的G-SIB专项资本。Barnum将这一框架定性为“持续性校准失当”，对市场业务和美国资本市场深度构成不成比例的负担。
Dimon在操作风险资本这一项上一如既往地直言不讳：
“操作风险资本，我不得不说，这又是一个荒唐又迟钝的、千年一遇（one in 1,000-year）的东西。更糟的是，在我看来，他们凭空制造了风险加权资产。世界上每家公司都有操作风险，而他们人为制造出根本不存在的风险加权资产。这毫无理由地把大量资本和流动性永久锁死。”
— Jamie Dimon, CEO
延伸解读：JPM在释放一个多年期的信号：监管资本设定点结构性高于公司认为合理的水平。Dimon那句“我们显然会动用我们的脑力”是一种礼貌的表态，意思是公司会优化市场业务结构以尽量减少附加资本的拖累，这对系统性资本市场流动性不算好事，但对股东而言是理性的资本配置。
私募信贷：在$160B核心NBFI账簿中占$50B
本季度Barnum给出了市场一直在要的数字：在$160B的核心NBFI敞口中（由上季度披露的$330B Call Report数字推导而来），JPM认定为“私募信贷”的约$50B，即涉及杠杆贷款投资者的反向杠杆/BDC贷款部分。其余部分（认购额度、直接贷款等）属于更宽泛的定义，但并非系统性风险讨论中相关的敞口。
Dimon毫不含糊地表示，他不认为私募信贷具有系统性风险，理由是其规模相对于$13T的投资级市场和$13T的抵押贷款市场都很小：
“我不认为它是系统性的。以这个规模，相对于其他任何东西，它几乎不可能是系统性的。但当衰退来临、资产价值下跌、人们以更高利率再融资时，系统里会出现压力和紧张。……我认为当信用周期到来时，相对于情景假设，损失会比人们预期的更糟。”
— Jamie Dimon, CEO
替代论点颇为微妙：Dimon估计$1.7T私募信贷市场中“也许一半”历史上属于银行套利，银行可以部分夺回，并凭借关系经济（支付、托管、资产管理）形成差异化。
消费者健康：有韧性，盯住劳动力市场
Barnum对消费者的定调是“本季度没有什么新鲜或有意思的可说”：现金缓冲、拖欠、早期滚动率、消费都与此前趋势一致。能源支出约占3%，“不是没有影响，但也不至于压垮”。在他看来，唯一最重要的变量是劳动力市场：
“消费信贷表现健康，最大的单一原因是劳动力市场强劲。如果中东出现坏结果，能源价格大幅走高，或者其他问题最终拖累了（在我看来，在很多人眼中）出人意料地有韧性的美国经济和非常有韧性的美国消费者，并进而波及劳动力市场，那你显然会看到这一点体现出来。”
— Jeremy Barnum, CFO
AI与稳定币：创新，但不鼓吹利润率
关于因可能对消费者存款构成压力而登上头条的AI“现金工具”，Dimon将其定位为竞争一向“非常激烈”的存款市场中的一个工具。至于AI对效率比的更广泛影响，他刻意给预期降温：
“关于第一个问题，我认为以为部署AI就能改善效率比是个坏主意，因为在竞争的世界里，我会做，其他所有人也会做，好处会被让渡给市场。并不是说因为你做得比别人好，你就有资格让ROE升到50%并一直保持在那里。”
— Jamie Dimon, CEO
在稳定币方面，Barnum介绍了批发端的Kinexys/代币化存款建设，这是核心创新方向；同时基于KYC和监管套利的理由，坚决反对把消费者稳定币当作存款替代品。战略姿态很清楚：拥抱技术，但反对任何允许非银行主体借稳定币包装充当银行的监管框架。
网络安全是首要风险
Dimon重申网络安全是公司明确的最大风险，AI让它“更糟”也“更难”。他的定调是：银行体系有保护，但生态系统存在脆弱性，基础安全实践（软件测试、密码轮换、硬件/路由器安全）承担了相当一部分防护工作。值得作为尾部风险提一下，但不是论点的输入项。
交易业务质量
被问到为什么交易业务在各种环境下都持续强劲时，Dimon给出了整场电话会与论点最相关的回答：
“我们每天买卖近$4T。每次买卖赚一点，然后你得管理敞口和风险。……真正的问题是，你是否每天都用好产品、好服务和好执行来服务客户？答案是肯定的。”
— Jamie Dimon, CEO
Barnum的补充是分析上的点睛之笔：投入市场业务的增量资本回报低于全公司17%的ROTCE目标，但“比资本的其他用途好得多”，这意味着该业务是在收入增长的同时增加资本投入，而不是在同一资本基础上搭便车。这一细节对业绩的可持续性很重要。
FY26指引
| 指标 | FY26展望 | 较此前 |
|---|---|---|
| 剔除市场业务的NII | ~$95B | 不变 |
| 总NII | ~$103B | 市场业务NII下调至约$8B；大部分由非利息收入抵消 |
| 调整后费用 | ~$105B | 不变 |
| 信用卡NCO率 | ~3.4% | 不变 |
| 信用卡贷款增长 | ~6%+ | 与公司更新时一致 |
| 消费者存款增长 | 低至中个位数 | 不变 |
解读：Barnum仔细解释了表面上的不一致：利率更高且资产敏感，原本“可能会预期”剔除市场业务的NII上调，但被移除的降息“相当靠后”，使全年平均影响只有约20bps。指引不变是内部自洽的。在费用上，Dimon和Barnum都强烈反驳了“如果收入保持强劲，他们会‘四处’找削减来达到$105B目标”的暗示。Dimon：“$105B不是承诺，而是业务结果的产物。”这是正确的理念；我们在框架中纳入费用弹性，而不是把$105B当作硬上限。
分析师问答 — 值得关注的交锋
本季度问答异常集中于资本政策，反映了Basel III终局规则和G-SIB重新提案的时点。值得关注的线索：
- Steven Chubak (Wolfe Research)开场询问AI现金工具对存款竞争的影响，接着就Basel III提案下的RWA缓释提出多部分问题。管理层回应称，缓释并不是当前的姿态，重点是通过征求意见程序修正JPM眼中的校准失当。存款竞争的回答偏哲学：竞争一向激烈；新产品“基本上是个实验”。
- Erika Najarian (UBS)追问资产敏感性/NII推演的算术；Barnum关于全年平均影响20bps的回答干净可信。她关于私募信贷的追问引出了整场与论点最相关的Dimon回答：不是系统性的，但在一轮周期中损失会比人们预期的更糟。
- John McDonald (Truist)询问拨备设定和宏观情景权重。Barnum披露权重不变，但由于经济前景改善，加权平均失业率假设从5.8%降至5.6%，带来小幅顺风，被批发贷款增长带来的计提抵消。重要的是：管理层本季度明确讨论过是否加入下行偏斜，最终选择不加。
- Manan Gosalia (Morgan Stanley)追问能源价格走高下消费者是否出现裂痕；Barnum回应基本面看起来没问题，但点出劳动力市场是需要盯的变量。Gosalia关于交易资产增长的追问得到的定调是“常规业务、主要是季节性、风险密度低”。
- Mike Mayo (Wells Fargo)追问Dimon私募信贷市场中替代与增量的构成，以及消费者存款增长的正常化。Mayo对消费者存款的“气穴”描述遭到Barnum的轻微反驳，后者的定调是等报税季过后再看。
- Gerard Cassidy (RBC)以Q1的运行速度质疑$105B的费用指引；Dimon“不是承诺，而是结果”的回应是关于经营理念最贴合论点的一句话。他关于稳定币/支付的追问引出了Barnum整场最长的单题回答。
- David Chiaverini (Jefferies)询问存款成本轨迹；Dimon回答得很简单：利差大致持平，上下几个基点。他关于私募信贷贷款结构的追问被Dimon礼貌地挡回（“要的信息太多了”），随后Barnum给出了优先级地位/分散化/现金流截留的标准说法。
- Ebrahim Poonawala (Bank of America)问了网络风险和AI机会的问题；Dimon反对鼓吹效率比的定调是整场电话会最有用的经营理念数据点。
- Matt O’Connor (Deutsche Bank)得到了关于交易业务质量的回答，这支撑了整场与论点最相关的Dimon引语。他关于资本配置的追问引出了Dimon明确表态的偏好：投入客户业务优先于在高价位回购，这对穿越周期的投资者是有意义的资本配置信号。
- Glenn Schorr (Evercore ISI)引出了$160B NBFI账簿中$50B私募信贷的规模，这是整场电话会披露质量最高的数据点。
- Jim Mitchell (Seaport)得到了IB项目储备的定调（“有韧性，甚至可能出人意料地有韧性”），以及Barnum的明确承认：G-SIB确实“制约”了市场业务资产负债表的增长雄心。
- Kunpeng Ma (China Securities)以一个信用纪律问题收尾；Dimon回应称如果契约条款和承销标准恶化，公司“完全愿意让资产负债表缩小”，这是穿越周期信用纪律的正确答案。
他们没有说的
- 没有Dimon接班进展。尽管这是JPM进入2026年最受关注的问题，但分析师没有提，管理层也没有主动谈。这种缺席本身就是信号：公司对当前框架感到满意，没有压力去公布时间表。我们继续把接班视为一项无明确期限的风险，可能在交接时刻压缩估值倍数；本次业绩不改变这一考量。
- 没有关于资本回报节奏的具体评论。Dimon只是从理念上提到回购（“不是我们偏好的资本使用方式”），没有给出季度节奏评论或CCAR后的框架。读弦外之音：公司在释放相对内生投入而言克制资本回报的信号，这在穿越周期的意义上是正确的选择，但会拖慢短期EPS观感。
- 没有量化具体的市场业务资产负债表上限。Mitchell的G-SIB问题得到了“是的，有制约”的承认，但没有说明JPM可能放弃多少业务。暗示是优化已在进行中；随着附加资本逐步实施，我们应预期市场业务收入增长放缓。
- 没有关于First Republic组合拖累的具体评论。Barnum提到“部分First Republic组合到期滚出”是住房贷款的逆风，但没有给出规模。我们将其视为已知的小幅拖累，而非论点变量。
- 尽管反复提示地缘政治风险，却没有计提拨备。管理层明确讨论过是否加入下行偏斜，最终选择不加。这体现了对现有拨备保守倾向的信心，但如果中东风险升级、宏观恶化，这一点值得关注。
市场反应
业绩于4月14日开盘前发布。初步反应积极，股价因头条数据走高，盘中受市场业务和IB费用数据支撑。交易时段内宏观焦点迅速转向Basel III终局规则和G-SIB重新提案的评论，买方的普遍看法是，准备发言实际上围绕公司关于方法论校准失当的观点重塑了监管讨论。成交量放大；当天股价跑赢银行股板块。
这一反应与市场基于资本市场结构（而不只是“超预期加上调”的模板）重新评估这一业务相一致。这是出于正确原因的正确反应，它消除了我们一直视为主要短期担忧的“仓位平仓”风险。
卖方观点
华尔街在业绩后提出的多头观点集中于三点：(1) 资本市场业务在结构上比买方模型此前假设的更大，FY26的IB费用和市场业务节奏强化了穿越周期的收入基础；(2) FY26 NII和费用指引可信地守住，消除了“降息幅度变浅时资产敏感性会迫使NII下修”的悬念；(3) 约$40B的超额资本提供了期权价值：估值合适就加速回购，不合适就进行增厚性投入。
华尔街提出的空头观点集中于：(1) 如果收入保持这个速度，Q1的费用运行速度会让FY26 $105B的指引承压，Dimon明确称这是特性而非缺陷，但机械地限制了EPS上行空间；(2) 到2028年5.2%的G-SIB重新提案是结构性拖累，对推动本季度上行的市场业务打击尤其大；(3) Dimon接班仍是未被回应的估值倍数压缩风险；(4) 消费者存款增长尚未恢复到此前的速度，而对劳动力市场的依赖就是整个消费者论点。
在(1)和(2)上我们站在多头一边，并把(3)和(4)上的空头观点视为范围适当的尾部风险，而非论点破坏者。
模型影响
- FY26收入：我们认为Q1加上维持的指引所隐含的轨迹支持FY26收入$185–195B，资本市场占比高于我们此前的模型。
- FY26 EPS：Q1 EPS年化并不是正确的锚（市场业务存在Q1季节性）；我们认为FY26 EPS在$19–21区间，若费用弹性保持且资本市场不均值回归，则有上行期权价值。
- NII推演：总计$103B/剔除市场业务$95B是可信的。考虑到降息时点靠后的算术，我们今年不对剔除市场业务的NII建模上行空间。
- 资本回报：鉴于Dimon表态偏好内生投入，我们将回购节奏建模为略低于最近几个季度，股息与EPS同步增长。
- 信用：我们将信用卡NCO维持在约3.4%，消费信贷拨备维持在当前拨备姿态；在宏观未恶化的情况下，我们不计入下行偏斜的拨备计提。
- 资本状况：在扣除资本回报后持续产生资本的情况下，CET1轨迹保持在14.0–14.5%；我们将约$40B超额资本视为迈入Basel III终局规则分阶段实施时的主要期权价值杠杆。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：资本市场业务在结构上比周期所暗示的更大 | 已确认 + | CIB +19%，IB费用+28%，FICC +21%，股票+17%；项目储备“有韧性” |
| 多头#2：尽管资产敏感性面对更浅的降息路径，NII轨迹仍然守住 | 确认 | FY26 NII维持在约$103B；剔除市场业务维持约$95B不变 |
| 多头#3：资本状况为整个周期提供期权价值 | 确认 | CET1 14.3%；管理层提到约$40B超额资本；Dimon定调内生投入优先于回购 |
| 多头#4（新增）：AWM是靠流入加市场复利增长的高利润率年金 | 新增 — 已确认 | AUM $4.8T，同比+16%；长期流入$54B；税前利润率35% |
| 空头#1：Dimon接班是潜在的估值倍数压缩事件 | 有效 — 潜伏 | 电话会未涉及；框架不变；仍是尾部风险 |
| 空头#2：G-SIB重新提案是市场业务的结构性拖累 | 有效 | 到2028年5.2%（+70bps）；以当前资产负债表计增量G-SIB资本约$20B |
| 空头#3：在更快降息情景下资产敏感性反转 | 中性 — 后移 | 降息时点靠后，全年平均影响限于约20bps；风险后移至2027年 |
| 空头#4：信用正常化随劳动力市场恶化而加速 | 休眠 | NCO维持在约3.4%；拨备被认为充足；劳动力市场依然强劲 |
| 空头#5：资本市场收入均值回归 | 中性 — 消退中 | 连续三个季度稳定强劲、项目储备健康、增长由资本投入驱动，降低了可能性 |
总体：论点实质性增强。四大多头支柱中三个已确认；新的第四根支柱（AWM作为复利增长的费用年金）已足够清晰，可以纳入论点。空头观点仍然成立但范围适当 — Dimon接班仍是主要潜在风险；G-SIB是可建模的已知结构性拖累；周期性担忧正在消退。
操作：维持跑赢大盘；公允价值$310–360（约为我们FY26 EPS框架$19–21的16–18倍）。我们不追逐抛物线式上涨，但认为从当前水平起12个月总回报将跑赢S&P 500。若股价在论点未相应升级的情况下明显突破公允价值区间上沿，或Dimon接班公告出台但缺乏足够的延续性安排，持有者应重新评估仓位。