Foundayo上市，FY26指引上调$2B，Retatrutide二型糖尿病数据转化为支撑 — 维持跑赢大盘，FV $1,000–1,200

评级行动：回顾Q2 25 → 今天的路径

我们的覆盖历程，逐期回顾：

• 2025年Q2（以持有首次覆盖，偏积极）。我们首次覆盖时的观点是：GLP-1业务作为增长故事无可争议，但股票的溢价估值以及谈判降价（MFN、中国NRDL、直接面向患者）的结构性拖累，使上行时的风险回报对称。我们想先在真实数字中看到口服GLP-1的执行，再为一条可能被高估的上市曲线买单。
• 2025年Q3（上调至跑赢大盘）。六项积极的orforglipron III期读出扫清了监管门槛的顾虑；国际Mounjaro放量确认，在美国肥胖症市场趋于成熟之际，海外销量能够承接增长；美国肠促胰素份额连续第五个季度提升；FY25指引上调表明管理层仍看到内生需求的上行空间。持久领先的逻辑得到决定性确认，我们因此转为跑赢大盘。
• 2025年Q4（维持跑赢大盘）。FY26指引重置验证了上调：管理层披露了十几%低端到中段的价格拖累，并将其纳入营收+25%、EPS +40%的框架。产能明显已追上需求（2025年肠促胰素剂量是2024年的1.8倍）；orforglipron美国肥胖症申报和ATTAIN-MAINTAIN转换数据为2026年Q2上市铺好了路。我们以orforglipron获批作为近期催化剂，维持跑赢大盘。
• 2026年Q1（今天 — 维持跑赢大盘）。上调时的三个悬而未决的问题在一份财报中全部解决：价格守在已披露区间内；Foundayo上市获得广泛商业准入，未见明显运营失误；BD组合看起来是在为资本配置加分而非稀释。FY26指引上调$2B来自销量 — 这是多头观点最干净的版本。按真金白银计，retatrutide、eloralintide、Foundayo在非肥胖适应症中的六项额外III期项目，以及Orna/Sytesa/Colonia/Ajax收购带来的管线期权价值是扩大了，而不是收缩了。这个曾被按执行风险定价的业务如今已经执行到位；我们维持跑赢大盘，FV细化为$1,000–1,200。

业绩 vs. 一致预期

礼来不会在新闻稿中预先披露华尔街一致预期；下面的对比使用我们在财报前追踪的一致预期。

由于IPR&D费用同比大幅下降，non-GAAP EPS被美化了约$1.20。剔除这一因素，内生经营层面的超预期仍在$0.80–0.90区间（约10%），干净且广泛。

分部／治疗领域表现

心血管代谢（Mounjaro + Zepbound/Suven）：发动机

Mounjaro与Zepbound/Suven全球合计营收$12.8B，较2025年Q1增量贡献$6.7B。分地区来看：

• 美国：营收+43%，美国价格下降7%（剔除一次性返利和折扣估计调整后下降10%，该调整主要利好Suven和Mounjaro）。销量足以消化价格压力还有余。美国肠促胰素肥胖症市场处方总量同比增长>80%；Suven处方增速快于市场；Suven自费渠道依然强劲，约占总处方的45%和新处方的55%。部分州失去Medicaid覆盖，使处方增速损失了“高个位数”。
• 欧洲：固定汇率下营收+37%，Mounjaro销量持续增长。
• 日本：固定汇率下营收+42%，来自T2D适应症的Mounjaro。
• 中国：Mounjaro的T2D适应症纳入国家医保药品目录后营收加速，虽有价格让步，但销量“远远超过”让出的部分。
• 其他地区：固定汇率下营收增长一倍以上，Mounjaro在拉美和亚洲快速抢占份额。

美国二型糖尿病肠促胰素类似物处方总量增长11%；Mounjaro市场份额较2025年末又提升了3个百分点。

免疫

Ebglyss在美国特应性皮炎中的新患者起始量同比+90%。IIIb期开放标签扩展研究显示，每月一次给药可将疾病持久控制至4年，75%的患者达到皮肤近乎完全清除，80%在不使用外用皮质类固醇的情况下维持疗效。针对儿童特应性皮炎（6个月及以上）的III期Adorable-Lyne达到终点，63%的儿童达到EASI-75，44%达到IGA 0/1。每8周一次维持方案的申报正在FDA审评中，预计今年稍后作出决定。

Together-PSO（IIIb期）显示，在合并肥胖的银屑病患者中，Taltz（ixekizumab）联用tirzepatide组有27%的患者达到皮肤完全清除加体重减轻≥10%的共同主要终点，而Taltz单药组为<6%，这是第二项证明肠促胰素与免疫联用价值的阳性试验。

肿瘤

Pirtobrutinib（Jaypirca）全球销售额同比+79%。重头新闻是BRUIN-CLL-322 III期读出：在固定疗程venetoclax/rituximab方案基础上加用pirtobrutinib，较venetoclax对照组显著延长PFS — 这是首个在CLL III期试验中击败含venetoclax对照的药物。加上此前BRUIN-CLL-313和BRUIN-CLL-14的胜利，pirtobrutinib已在CLL的4项III期研究中取得成功，覆盖单药、联合、BTK治疗后以及如今的venetoclax方案场景。Inluriyo上市后首个完整季度在转移性乳腺癌新患者起始中份额>35%。

神经科学

Kisunla仍是美国靶向淀粉样蛋白阿尔茨海默病疗法的领跑者；公司预计欧洲上市将开始贡献收入，并一直延续到2026年底。Brenepatide（一种GLP-1/GIP双重激动剂，具有CNS研究逻辑）启动了重度抑郁症III期项目，另有阿片类物质使用障碍和精神分裂症的II期项目，以及两项新的疼痛资产进入II期。收购Cintessa Pharmaceuticals带来了以emanarexton为首的食欲素受体2激动剂平台，在日间过度嗜睡方面具备同类最佳潜质。

关键议题与管理层原话

Foundayo（orforglipron）上市轨迹

礼来美国总裁Ilya Yuffa这样描述早期上市指标：

“我们现在已有超过8,000名Foundayo处方医生，其中1/3此前从未开过口服GLP-1。……迄今我们已治疗了略多于20,000名患者。……这些Foundayo处方中80%是首次使用该类药物。所以这是在扩容，把新的人群带入超重或肥胖的治疗。” — Ilya Yuffa, President, Lilly USA & Global Customer Capabilities

上市节奏很关键：4月9日药房全面铺货，4月17日开始面对面HCP推广，Q3开始全面DTC电视广告（刻意分阶段，让处方医生在消费者需求涌入前有时间消化临床特征）。美国三大PBM中的两家在5月中旬前开通商业准入；Medicare过渡计划最迟于2026年7月1日启动。

价格与销量框架

CEO David Ricks谈肥胖症类别中的价量关系：

“几乎每次我们降价，都会看到相当大的扩容。……比如礼来的eons在Q1表现相当强劲，而价格略低。在中国，我们为糖尿病准入谈下了有意义的降价，但你可以看到销量远远超过价格让步。” — David Ricks, Chair & CEO

结构性框架：肥胖药市场更像可选消费品的弹性曲线，而非传统医药那种受价格保护的市场。自付敞口很高（海外Mounjaro有75%为自费），单位经济性主要建立在已基本沉没的固定成本制造投资上，因此在边际上有“余地”投资新药，而不压缩经营结构。

Retatrutide T2D读出

CSO Daniel Skovronsky谈TRANSCEND-T2D-1结果：

“我们看到受试者平均减重11.1至16.6公斤，即25至37磅。尽管跨试验比较存在局限，这些数据表明renotrutide能够实现与二型糖尿病最广泛处方的基石疗法tirzepatide相当的[血糖]控制，同时带来额外的减重。” — Dr. Daniel Skovronsky, Chief Scientific & Product Officer

对投资逻辑的启示：retatrutide在A1c疗效相当的情况下，较tirzepatide带来有意义的减重提升，把心血管代谢业务扩展到更高疗效档位，而不会自我蚕食。

Pirtobrutinib在CLL中

Skovronsky谈BRUIN-CLL-322结果：

“[Pirtobrutinib]与固定疗程方案相比显著延长了无进展生存期，并且是CLL药物开发史上首个在III期中采用并击败含venetoclax对照组的药物。” — Dr. Daniel Skovronsky

Medicare过渡机制

Ricks谈过渡计划延长及通往永久Part D覆盖的路径：

“我预计政府会大力推动在’28年让Part D计划参与，并把肥胖治疗常态化为标准的预防性治疗，用于治疗老年人群中肥胖的合并症。……我认为商业市场的这种常态化早就该来了。” — David Ricks

利润率框架

CFO Lucas Montarce谈利润率走势：

“Q1毛利率占营收的82.6%，较去年同期下降约1个百分点。变化主要由实现价格下降驱动。” — Lucas Montarce, CFO

业绩利润率指引调整为47–48.5%（一致预期更接近46），表明礼来有信心价格组合逆风能被规模效应以及产品组合向更高利润率的心血管代谢SKU转移所抵消。

指引：FY 2026

值得注意：管理层没有修改价格逆风框架。全部$2B上调来自销量 — 这是多头观点最干净的版本。Foundayo对上调的贡献被描述为偏保守；大头由Mounjaro/Suven的内生强势撑起。

分析师问答：主题与转述

问答集中在六个主题；每个主题均为转述，并注明分析师及所属机构以供参考。所有问题均非逐字引用。

• 肥胖症中的价格与销量弹性（Jeff Meacham, Citi）。分析师追问礼来已沉没的产能投资是否留有进一步降价而不压缩营业利润率的空间。Ricks将肥胖症定性为与传统医药定价有结构性差异：降价带来扩张性的销量反应，大部分单位经济风险由摊销的研发和资本支出承担，而非毛利率。余地仍在；投资节奏才是变数。
• 国际Mounjaro与仿制司美格鲁肽的威胁（Chris Schott, JPMorgan）。Lilly International总裁Patrik Jonsson表示，印度早期数据显示仿制药在刺激整体市场增长，并未实质侵蚀Mounjaro份额，最近几周Mounjaro处方量比仿制药上市前高约10%。Mounjaro在国际市场平均份额>53%，若干国家已达到美国的份额水平；未来增长将由患者激活驱动，而非抢份额。
• 下一代肥胖症组合的市场细分（Seamus Fernandez, Guggenheim）。Lilly CardioMetabolic Health总裁Ken Custer将市场描述为多模式格局：GLP-1单激动剂、双激动剂、口服药，以及（即将到来的）作为非GLP-1胰淀素选项的eloralintide。Retatrutide定位于更高疗效的减重细分市场；eloralintide则作为非GLP-1替代方案，或作为现有肠促胰素疗法的联用。整个组合共用制造平台，产能可在任何胜出的产品间灵活调配。
• Medicare准入启动时间表（Alex Hammond, Wolfe）。Yuffa将Part D准入定性为2027年的建设（直到2026年底逐步推进，2027年全面放量），前提是医生／药房／消费者教育到位。每月$50的共付额被描述为在Zepbound和Mounjaro已经相对慢性病常态表现强劲的持续用药率之上再添助力。
• Foundayo上市轨迹及对指引的贡献（Asad Haider, Goldman Sachs）。Yuffa梳理了三大上市杠杆（HCP熟悉度、支付方准入、消费者认知）；CFO Montarce将Foundayo对FY26指引上调的贡献描述为偏保守，挑大梁的是Mounjaro/Suven的内生强势。
• Zepbound美国单位经济账（Umer Raffat, Evercore）。分析师质疑IMS处方数据是否完整覆盖线上渠道，因为Zepbound在美国隐含实现价格约$580/Rx，而现金自付基准约$450。Montarce确认了这笔账：Lilly Direct价格自12月降价以来保持稳定，剩余差距来自商业渠道组合；Ricks补充说，以未折扣价格使用的医疗例外和OSA适应症贡献了额外金额。
• Employer Connect经济性与采用曲线（Mohit Bansal, Wells Fargo）。Yuffa将该平台描述为让雇主以透明定价选择加入肥胖症覆盖的路径，由于2026年销售周期已基本结束，大部分采用将通过2027计划年度的决策实现。Ricks将更大的问题定性为一条多年的常态化曲线，最终走向糖尿病和高血压那样的慢性病覆盖范式。

他们没有说的

• 没有单列Foundayo营收。礼来披露了处方医生数、患者数和PBM准入时间，但没有给出Foundayo头三周的营收金额。这一省略与管理层“为时尚早，看指标”的说法一致，但最关键的上市数学只能从处方数据中推算。
• 没有更新长期营业利润率框架。业绩利润率下限上移（从约46%升至47%），但礼来没有更新FY27或FY28框架。随着Foundayo放量、retatrutide/eloralintide接近关键数据读出，缺少更新的长期利润率路径既为上行留出空间，也让管理层可以对定价意外保持防守。
• 没有正式披露Foundayo产能。Ricks在回答Courtney Breen的问题时提到“预先备好了极大量的库存”，Patrik Jonsson也指出海外有40+项注册申报正在进行，但礼来没有量化Foundayo的产能上限。国际推广是比美国供应更大的故事，而供应线正是这次推广的闸门。
• 没有评论Foundayo的定价策略。Foundayo定价是等于、高于还是低于Zepbound自费渠道，这个问题没有被直接回应。现金自付定位将实质性塑造上市曲线；这一省略相当扎眼。
• 没有更新管理层在此前周期中提到的长期>$20 EPS框架。FY26指引上调暗示了这条轨迹，但没有明确重申任何多年框架。
• 关税或地缘政治评论有限。考虑到MFN谈判框架和中国NRDL让步，直到2026年下半年末进一步谈判降价的路径是一个已知的未知数，却只被一笔带过。

市场反应

礼来于2026年4月30日盘前公布2026年Q1业绩。盘前反应对头条数字和指引上调持建设性态度，股价在年初至今跑赢大型制药同业的基础上继续走强。这份干净的财报（销量驱动的营收超预期、EPS比一致预期高约$1、FY指引上下限各上调$2B，以及Foundayo上市指标）几乎没给轮动式回落留下空间，这与半导体股在仓位拥挤时进入财报所出现的AMD式“超预期后回落”形成对比。

与投资逻辑相关的市场信号：这份财报不需要为评级辩护 — 它扩大了经营层面的多头观点，而管线承担了期权价值的重任。财报后的问题从“这个业务能否消化价格压力？”转向“如果Foundayo、retatrutide和eloralintide全部执行到位，长期EPS路径会有多激进？”

卖方观点

财报前，卖方多头观点建立在三大支柱上：Mounjaro/Zepbound在国际规模上的销量势头、Foundayo作为上市季度事件，以及retatrutide III期T2D数据的启示。三大支柱在这份财报中全部过关：

• 多头观点得到验证：在不重设价格逆风框架的前提下由销量驱动营收上调，是销量逻辑最干净的版本。Mounjaro的国际放量、Zepbound美国自费渠道的韧性，以及pirtobrutinib在CLL各场景中的扩张，都为中期经营故事加分。
• 空头观点的反驳：Foundayo上市只有“三周数据”，毛利率同比下滑约1个百分点，IPR&D费用美化了EPS对比，下半年进一步谈判降价的长尾风险仍在。空头会指出，56%的营收增长和50%的业绩利润率很难在明年同期复制，而且FY27框架尚未更新。
• 中间观点：这份财报证明了当前估值倍数的合理性，但尚不足以支撑有意义的估值扩张。多空分歧比过去三个季度都窄，而催化剂路径（Q2稍后的retatrutide肥胖症III期读出、Foundayo Q3 DTC放量、Q4处方医生熟悉度拐点）不对称地偏向上行。

模型影响

• FY26营收：我们将基准情形移向新指引区间$82–85B的上半部分，点估计定在约$84B（此前约$81B）。Q1在价格逆风下仍同比+56%，表明如果Mounjaro国际放量持续、Foundayo拿下比指引设想更大的商业份额，销量框架存在上行空间。
• FY26 non-GAAP EPS：我们将点估计定在约$36.25（新区间中值），若业绩利润率守在48–48.5%且IPR&D费用与营收保持相称，则偏向区间上端。
• FY27展望：我们初步的FY27框架（下次研发日后可能修订）目标为营收$100–110B、EPS约$45–50，增量来自规模化的Foundayo、海外Foundayo上市、retatrutide获批上市（假设肥胖症III期阳性），以及免疫和肿瘤的持续扩张。我们假设随着直接面向患者的定价企稳，价格逆风框架将趋缓。
• 毛利率：我们预测FY26为82–83%（区间波动，反映持续的价格压缩被规模效应抵消），长期路径框定在81–83%，取决于向Foundayo的组合转移（其单位经济性与注射剂不同）。
• 资本配置：礼来在Q1派发了$1.5B股息并执行了$2.4B回购；BD组合（Orna、Sytesa/Cintessa、Carthronix/Colonia、Ajax）耗资未披露但金额可观。我们继续按每年约$8–12B的稳定节奏为BD建模；IPR&D费用的波动将继续逐季反映在non-GAAP EPS中。
• 公允价值：我们设定$1,000–1,200的公允价值区间，以中值约$48的FY27 EPS预测的约22–26倍为锚。该区间横跨当前股价水平，体现了对经营故事的高度信心与估值纪律之间的平衡；在retatrutide肥胖症III期读出和Foundayo Q3/Q4上市曲线提供更多证据之前，我们不追逐区间上端。

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