创纪录的一年，增长主要靠算术的2026年指引：维持洛克希德·马丁持有评级

业绩 vs. 一致预期

财报发布前市场上流传着两个一致预期EPS，$5.75和$5.85，实际的$5.80落在两者之间。我们把本季EPS视为符合预期，不称其超预期或不及预期，因为这种分歧反映的是真实的意见不一：分析师是否以及以多大规模建模了养老金结算费用。管理层在10月提示过这笔费用可能发生，但从未量化。

毫无争议的成绩单是全年数据对照公司自己的指引，这一点没有分歧。

同比对比

Q4 2024的对比基数不能作为经营基准。该季度吸收了Missiles and Fire Control一个机密项目的预计亏损（reach-forward loss），使该分部营业利润为负$804M，Aeronautics也有机密项目费用。基数季度的合并分部利润率为2.3%。因此下面所有Q4增速都是比较基数造成的假象，我们改看环比和全年表格。

环比对比

2025全年

各季度销售额加总正好等于全年：$17,963M + $18,155M + $18,609M + $20,321M = $75,048M。

评估：收入。在中个位数的目标下全年实现5.6%，正是这门生意应有的表现，而且结构在年内持续改善，Missiles and Fire Control全年收于+14%，Space为+4%。更有用的数据点是Q4的$20,321M，这一季度运行率比年初的$17,963M高出$2,358M。在$1,712M的环比增量中，Aeronautics贡献了$1,268M，占74%，这提醒我们：即便F-35的增速不再决定公司，其季度形态仍由它决定。2026年约5%的增长指引远低于这一年化退出速率，说明公司拒绝外推其最强的季度。

评估：利润率。报告的全年分部利润率9.0%不经调整毫无意义，调整后的图景要好得多：管理层披露Aeronautics剔除机密项目亏损后为9.9%，报告值为6.9%；RMS剔除直升机费用后为11.3%，报告值为7.6%。加回$1,615M项目亏损后，干净的2025年分部利润率为11.14%。这才是应该沿用的数字，也是2026年10.86%的指引读起来是下降、而非标题所暗示的扩张的原因。

评估：EPS。全年EPS为$21.49，下降3.7%，而同年销售额增长5.6%，分部利润增长10.9%。管理层准确点出了原因：利息支出上升、税率上升、经营性FAS/CAS养老金费用上升。这已是连续第三个季度线下项目吞掉了经营改善，这仍是Lockheed盈利公式的决定性特征。本季的变化在于，三者之一的养老金现已从结构上得到解决，而不只是被解释。

分部表现

分部在手订单

上季度我们指出，合并口径的纪录掩盖了Aeronautics年初至今$15.3B的消耗，并且会在Q4 F-35 Lot 18/19定价落定时逆转。结果确实逆转了，而且很彻底。

评估。在手订单收于全年销售额的2.58倍，连续第四年增长，全年订单出货比为1.2倍，仅下半年就录得超过$65B订单。凭借Lot 18/19定价落定和FY26机体维护合同，Aeronautics在一个季度内重建了$11.9B，但全年仍比年初低$3.3B，这才是衡量F-35业务消耗自身订单速度的诚实尺度。持久的变化在RMS和MFC，两者全年合计增加$17.5B。在手订单无法告诉你、而2026年指引现在讲明白了的，是转化它要花多少钱。

Missiles and Fire Control：这块业务拿到了七年期合同结构

MFC的Q4销售额增长17.8%至$4,020M，来自约$380M的精确火力产能爬坡和约$180M的PAC-3，全年收于$14,450M，利润率13.8%，为组合中最高。Q4营业利润$535M，上年同期为负$804M，$1,339M的摆动几乎完全是因为上年机密项目预计亏损不再出现，而不是经营改善。

结构性消息出现在1月，而不在季度内。Lockheed签署了PAC-3 MSE的七年框架协议，并在电话会当天上午宣布了THAAD的类似框架。PAC-3协议把年产能从约600枚拦截弹提高到2,000枚，增至3.3倍，而2025年交付量为120枚。

“作为此类长期多年期协议的首个落地案例，PAC-3 MSC的年产能将从约600枚提高到每年2,000枚。”
— James Taiclet, Chairman, President and Chief Executive Officer

管理层给出MFC 2026年销售增长14%、利润率与2025年持平的指引，并承诺直到本十年末销售CAGR至少保持两位数。它还为爬坡带来的稀释设了上限。

“这对MFC未来几年利润率意味着可能会有一些稀释，但最多大概不超过20到30个基点。”
— Evan Scott, Chief Financial Officer

评估：这是全年对投资逻辑最重要的进展，比本季数字更有价值。一个有明确产能目标的七年承诺框架，把MFC从逐年赢取批次的业务变成了可以按十年来规划、配置工装和招聘的业务。20到30bps的稀释上限是一个具体、可检验的承诺。我们的保留意见是，产能目标需要数十亿美元的设施投资，现在正体现在资本支出中，所以股东并非白得这份增长。

Aeronautics：机密项目保持平静，调整后利润率说明真实情况

Q4销售额增长6.4%至$8,524M，来自约$300M的机密项目销售增加（反映2024年亏损不再出现）和约$200M的F-35销量。剔除上年机密项目费用和C-5索赔结案后，管理层给出的调整后销售增长约4%，调整后营业利润小幅增长。全年交付191架F-35，创纪录，高于175至190架的指引。

全年报告利润率6.9%是被费用压低的数字，剔除机密项目亏损后为9.9%。项目本身的披露与上季度如出一辙。

“不过要说明的是，第四季度该项目没有报告新增费用，我们继续主动监控和管理潜在风险，最高层管理人员现在亲自参与其中。”
— James Taiclet, Chairman, President and Chief Executive Officer

管理层明确表示风险尚未解除，称随着项目推进到后续关键阶段，未来几年仍有风险敞口。2026年Aeronautics指引为低个位数增长、利润率中值9.8%，稀释归因于Skunk Works和F-35维护业务的增长。

评估：机密项目连续两个干净的季度，是我们论点中最好的一条消息，把一个空头论点从“升级中”变成了“已控制”。但2026年Aero利润率指引9.8%，而2025年调整后为9.9%，意味着该分部明年预计毫无改善，给出的理由是增长来自利润率较低的维护和研发工作。Aeronautics约占公司40%，指引却是利润率持平、销售低个位数增长。

Rotary and Mission Systems：指引没有延续的复苏

RMS的Q4销售额增长8.3%至$4,616M，其中Integrated Warfare Systems and Sensors贡献约$225M，Sikorsky约$145M，全年销售额基本持平于$17,312M。Q4营业利润下降8.8%至$468M，原因是Black Hawk不利的利润调整，以及2024年一笔知识产权许可收益不再出现。剔除Canadian Maritime和Turkish Utility直升机费用后，全年调整后利润率为11.3%，报告值为7.6%，调整后营业利润增长3%。

2026年指引为低个位数销售增长、利润率中值10.5%，增长来自Sikorsky的CH-53K和Black Hawk，雷达和训练项目的生命周期因素形成抵消。

评估：我们10月指出的年内$500M收入下调，看来是时间性的而非永久损失，因为Q4增长8.3%，分部全年持平。但Q4 Black Hawk的不利利润调整已是旋翼业务连续第三个季度出现负面消息，而2026年利润率指引10.5%，对比2025年调整后11.3%，又让出80bps。Sikorsky仍是组合中最缺乏说服力的部分。

Space：组合中最好的利润率，指引维持

Space的Q4销售额增长7.5%至$3,161M，来自约$135M的战略和导弹防御以及约$45M的国家安全航天，但营业利润下降3.5%至$273M，原因是ULA权益收益减少约$20M。Q4利润率8.6%，略高于管理层10月提示的8%出头区间的低端，证实Q3的9.9%是有利调整的季度，而非常态。全年收于$13,029M，利润率10.3%，营业利润增长10%。Space Development Agency授予了一份18颗卫星的Tranche 3 Tracking Layer合同，潜在价值超过$1B。

评估：Space指引2026年增长约5%，利润率略高于10%，含更高的ULA权益收益，对比2025年全年10.3%的利润率，充其量持平。明年没有一个分部的利润率指引是扩张的，这就是干净口径下利润率下降在分部层面的体现。战略和导弹防御业务（舰队弹道导弹、Next Generation Interceptor、高超音速）才是真正的引擎，也是组合中与Golden Dome最可信的关联。本季依赖ULA权益收益作为摆动因素，在一个本在改善的分部中仍是不受欢迎的波动来源。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：自信、扩张，与10月审慎、聚焦执行的姿态明显不同。Q3电话会把所有前瞻问题都推到1月，这次电话会则详细、具体地回答了产能目标、合同结构和投资规模。最没说服力的部分是对资本密集度逆转的处理：给出的解释在方向上合理，但没有承认九十天前做出的承诺已被放弃。

1. 拆解2026年指引：25%的利润增长其实是2%

指引标题很抓眼球：销售额增长约5%，报告口径分部营业利润增长超过25%，EPS增长近39%。问题在基数。2025年报告的分部营业利润$6,743M吸收了Q2确认的$1,615M项目亏损。加回后，干净的2025年基数为$8,358M，2026年中值$8,550M相对它增长2.3%。利润率方面，干净的2025年为11.14%，2026年指引隐含10.86%，下降28bps。

管理层自己的EPS桥实际上承认了这一点。

“区间中值比2025年高出$8以上，主要是由于前述项目和养老金相关费用，约占同比改善中的$7。”
— Evan Scott, Chief Financial Officer

对EPS做同样的正常化，2025年费用合计每股$7.02（机密Aeronautics $3.04、Canadian Maritime $1.83、Turkish Utility $0.30、固定资产核销$0.22、养老金结算$1.63），干净的2025年EPS为$28.51。2026年中值$29.80比它高4.5%。

评估：这是本次发布中最重要的分析点，而标题叙事里几乎完全没有它。Lockheed对2026年的指引是约5%的收入增长、2%的干净利润增长和略低的干净利润率。这是正常化之年，不是拐点之年。公司并没有误导任何人（桥在电话会上披露了），但报告口径的增速不是投资者应该据以下注的数字。

2. 资本密集度：九十天内推翻的承诺

在10月电话会上，有人直接问CEO，产能扩张加上公司自筹的原型开发，是否意味着投资负担结构性上升，他说公司“无意提高这两项占收入的比例”。2026年指引恰恰这么做了。资本支出指引为$2,500M至$2,800M，而2025年为$1,649M，中值增长61%，占销售额比例从2.2%升至3.4%。资本支出与自主研发合计接近$5B，比约$3.5B增长约35%。

“自由现金流预计在$6.5B至$6.8B之间，远高于我们此前的预期，其中包括投资同比增长约35%，2026年资本支出和自主研发接近$5B，这是内部投资的阶跃式增长。”
— James Taiclet, Chairman, President and Chief Executive Officer

给出的理由是机会集变了：长期合同结构使回报足够可预测、值得投入，客户也新近愿意资助先进技术开发。

评估：就事论事，这个决定大概是对的。面对$46.7B的MFC在手订单和合同约定的产能增至3.3倍，花$2.65B资本支出，比以21倍回购股票更好地利用了资本。我们担心的是披露质量：10月主动做出的具体承诺，1月被推翻却没有点明，而且是分析师而非管理层把它挑了出来。这影响我们对下一个前瞻承诺的信任度，包括MFC 20到30bps的稀释上限。

3. 养老金已解决，且好于指引

我们从10月开始跟踪的六项承诺中有三项涉及养老金，三项结果都有利。年金转换在12月完成，以$479M税前成本（税后$377M，每股$1.63）将$943M总负债转给保险公司。公司随后自愿缴款$860M，不是按指引预缴2026年要求的“一部分”，而是全额覆盖。

“当然，这在2025年意味着我们有能力全额预缴2026年的养老金要求，所以回答你的问题，今年没有必须缴的部分。”
— Evan Scott, Chief Financial Officer

管理层提示，缴款要求在2027年回归，至少$1B，并表示如果2026年现金允许，可能也会预缴。

评估：这是干净的胜利，拔掉了上季度空头观点中最尖锐的一根刺。用一次性$479M非现金费用，从资产负债表移除$943M负债并消除2026年的现金缴款，是好的资本管理。剩下的问题是2027年缴款要求回归，所以养老金是被推迟和去风险，而非消除，改善不是永久的。

4. 现金：2025年超预期，2026年指引走低

自由现金流$6,908M，比$6,600M点估计高$308M，比2024年增长30.7%，经营现金流增长22.7%至$8,557M。管理层把改善归因于营运资本转化和里程碑触发的回款。与之相对，2026年自由现金流指引为$6,500M至$6,800M，中值下降3.7%，完全是因为经营现金流8.7%的增长被61%的资本支出增长吞掉还有余。

评估：这是我们10月设定的上调条件，没有达成。不过细节很重要：2025年的$6,908M包含$860M养老金缴款，2026年没有，所以按可比经营口径，基础现金生成在显著改善。报告值下降是资本配置的选择，不是恶化。我们仍不因此上调，因为花钱的选择只有靠它带来的回报才能证明是对的，而那是2027和2028年的事。

5. 带补偿保护（make-whole）的框架协议

七年期PAC-3和THAAD框架包含一项条款，显著改变了弹药产能爬坡的风险特征。如果政府在期中改变采购策略，Lockheed将获得补偿。

“但在我们的协议中，正如我前面提到的，我们已与部里确认，如果七年中途采购策略发生变化，有补偿条款会让公司回到大致与正常单年拨款相同的ROI和现金流水平。”
— James Taiclet, Chairman, President and Chief Executive Officer

管理层还提到，国会已推进了包括THAAD和PAC-3在内的四五个具体导弹系统的七年授权，定价落定仍需拨款，预计在2026年内完成。

评估：补偿条款是电话会上最被低估的披露。历来反对国防产能投资的理由是，资本沉没后年度拨款可能让需求崩塌，2010年代中期的弹药工业基础正是如此。合同救济把这一风险转给了客户。这不是保证（协议是尚待定价和拨款的框架），但对现在投入的资本支出而言，下行情景在结构上改善了。

6. 自筹资金的原型组合扩大

10月描述的公司层面自主研发重新分配，现在有了具体项目：11月完成飞行演示、由Secretary of War远程驾驶的无人Black Hawk；名为COMET的低成本巡航导弹设计；在F-22控制下演示的协同作战飞机无人僚机；目标2028年飞行的天基拦截器；以及10月与NASA一起试飞的X-59静音超音速飞机。

“所以我们是用自己的研发预算做这件事。另一个例子是COMET，这是我们自己开发的低成本、高能力巡航导弹设计，因为我们确实认为这个领域会有上行机会，单位成本会很有吸引力。”
— James Taiclet, Chairman, President and Chief Executive Officer

另外，公司向F-35维护追加$1B内部投资，主要是备件和维修能力，管理层将其归因于此前国防预算投入不足，并定位为提升机队任务完好率的努力。

评估：这个组合是连贯的，演示的是真实硬件而非概念，在一个奖励已证明能力的采购环境中，这是正确的应对。但清单上每一项都是今天的成本，换的是尚无资金的收入希望，而$1B F-35维护承诺明确是花钱弥补客户的预算不足。管理层称财务回报会随之而来。这是一种断言，而且是在自由现金流指引下降时用股东的现金做出的。

7. 资本回报政策变得刻意模糊

Lockheed多年来把约100%的自由现金流返还股东，2025年包括$3,000M回购和$3,131M股息。被问了两次是否会延续，管理层都拒绝对回购或股息轨迹做出承诺。

“所以我们会随着时间推移评估所有资本配置选项。我们会在决策做出时，按要求和一贯做法公开宣布。”
— James Taiclet, Chairman, President and Chief Executive Officer

CEO还提到并购的期权价值，指出公司过去五年曾尝试过多笔交易，其中一笔被前届政府否决，并表示会为此类机会“保存弹药”。

评估：在把资本支出提高61%的同一场电话会上拒绝重申资本回报框架，是一个有意义的信号，股东应当这样解读。算术解释了这份谨慎，但并没有逼出它：$6,650M的自由现金流中值减去$3.1B股息，剩下约$3.5B，足以维持$3.0B的回购节奏，但不够同时承担一笔收购或资本支出的进一步上调。管理层在保留选择的灵活性，并选择不说。

8. 2026年财务日历扭曲季度走势

一个容易被忽略、却对建模有实际影响的披露：2026年第一季度有十二周，第四季度有十四周，而2024和2025年每个季度都是十三周。Q2和Q3仍为十三周。

评估：十二周的Q1比正常季度少约8%的经营天数，会让Q1 2026显得比基础业务明显更弱，Q4则相应更强。读4月财报时不做这一调整，就会得出错误结论。管理层清楚地披露了一次；我们预计到4月大家多半已经忘了。

9. 预算环境与项目定位

电话会时FY26拨款程序仍在进行中。管理层表示政府、Department of War和国会持续广泛支持，并指出核心项目组合（PAC-3、F-35、CH-53K、舰队弹道导弹）是既定国防优先事项的基础。管理层还提到F-35、F-22、RQ-170和Black Hawk平台在最近一次军事行动中的实战使用。

评估：平台组合的实战运用是任何财务报表都看不到的需求信号，往往先于补货订单和盟国采购决策。加上特定导弹系统七年授权的推进，历来压制国防估值倍数的拨款风险确实比一年前低。我们认为这是对中期收入前景真实的、尽管无法量化的改善。

指引与展望

2026年分部指引如下。Aeronautics低个位数增长，利润率中值9.8%，Skunk Works和F-35维护各自都有两位数增长的能力，F-35生产速率保持每年156架。Missiles and Fire Control增长14%，利润率与2025年的13.8%一致。Rotary and Mission Systems低个位数增长，利润率中值10.5%。Space增长约5%，利润率略高于10%，受益于更高的ULA权益收益。

隐含结构：按中值，2026年$3,702M的销售增量中，Missiles and Fire Control按14%的指引贡献约$2,020M，即全公司增长的55%，而该分部只占收入的19%。其余三个分部占业务的81%，合计指引为低个位数增长。这是单引擎的一年。

市场预期：财报前没有像样的2026年一致预期锚，因为管理层10月拒绝给出方向性说明。指引本身就是锚。

指引风格：与我们10月描述的模式一致。Lockheed给出可实现的区间，并在2025年每一项都超预期，这为2026年的指引增加了可信度。值得注意的风格变化是区间宽度：$2,500M的销售区间和$0.90的EPS区间都比公司进入2025年时更宽，这是合理的，因为PAC-3和THAAD的定价落定以及由此带来的部分全年收入，仍取决于尚未结束的拨款程序。

分析师问答要点

上次电话会关于资本密集度的承诺是否仍然有效

电话会上最尖锐的交锋，把管理层自己10月的表态与1月的发布摆在一起。提问指出CEO此前认为资本支出和研发占销售额比例没有必要大幅上升，并问具体是什么变了。回答把变化完全归到客户一方。

问：“Jim，上季度电话会上我们谈到研发和资本支出占销售额的比例。当时你认为没有必要大幅提高。但显然在这次发布里变了。产能扩建那部分资本支出我想我理解，但具体来说，机会集方面发生了什么变化？”
— Myles Walton, Wolfe Research

答：“Myles，变化在于部里非常明确地表现出对先进技术开发的兴趣，以及支持先进技术开发的意愿。”
— James Taiclet, Chairman, President and Chief Executive Officer

评估：解释说得通，背后的决定也站得住，但回答始终没有承认一项具体承诺在一个季度内就被推翻，新水平是常态还是底线的问题也没有回答。我们现在把这支管理团队的前瞻承诺当作方向性指引而非约束，这也降低了我们对同一场电话会稍后给出的MFC稀释上限的权重。

资本支出上调后，把几乎全部自由现金流返还股东的做法能否延续

第一个问题直指投资增加对资本配置的影响，问长期以来返还约100%自由现金流的做法是否被放弃。管理层换了个说法而没有回答，称流程不变而所处条件变了，并把并购的期权价值加入相互竞争的用途清单。

问：“今年资本支出大幅上调，看起来未来几年都会持续。那么在总统的行政命令之后，你们是否在改变把100%自由现金流返还股东的整体资本配置策略？如果是，投资者是否应预期这成为新常态？”
— Scott Micas, Melius Research

答：“流程保持不变，但条件变了。也就是我们能在公司内部进行的增值投资的可得性。”
— James Taiclet, Chairman, President and Chief Executive Officer

评估：不回答本身就是回答。如果管理层打算维持这个框架，早就重申了。加上电话会后段拒绝对回购或股息轨迹做出承诺，合理的基本情景是2026年回购明显放缓，以便在不再发债的情况下为资本支出提供资金。鉴于股数缩减一直贡献着Lockheed大部分EPS增长，这将从2027年起直接成为报告盈利的逆风。

七年弹药产能爬坡中的拨款风险

一个尖锐的历史问题提到了2010年代中期的先例：当时导弹需求激增后崩塌，工业产能搁浅。提问者问公司如何放心地在年度拨款的背景下押注七年爬坡。回答带出了电话会上最实质的新披露：合同层面的补偿救济。

问：“有些时期，你们在大约2015年那个阶段也见过，当时导弹需求大幅增长，后来情况变了，一切都崩了。那么你们怎么确信这七年的爬坡期间支持会一直在？”
— Douglas Harned, Bernstein

答：“如果采购策略改变，有一个救济机制，而且是一个强有力的补偿救济机制。”
— James Taiclet, Chairman, President and Chief Executive Officer

评估：电话会上最好的回答，也改变了分析。如果补偿条款在定价落定后依然保留，弹药资本支出的下行情景就从产能搁浅变成合同索赔。需要说明的是，框架尚非已定价的合同，救济机制也从未经过检验。我们给它部分认可：足以降低资本支出的风险溢价，但不足以为产能目标背书。

多年期框架的时间表与Missiles and Fire Control的利润率路径

一个两部分的问题询问PAC-3和THAAD框架的定价落定时间表，以及七年生产结构对长期利润率的影响。管理层表示定价落定在2026年内，取决于拨款，随后主动给出了一个异常具体的稀释上限，并称该结构最终会把利润率推高到历史水平之上。

问：“首先，关于PAC-3和THAAD的两份导弹框架协议，多年期合同的时间表是怎样的？长期来看你们怎么考虑MFC的利润率潜力？”
— Richard Safran, Seaport Research Partners

答：“可以把它看作一个随时间逐步提升的七年项目。这对MFC未来几年利润率意味着可能会有一些稀释，但最多大概不超过20到30个基点。”
— Evan Scott, Chief Financial Officer

评估：一个量化的、可证伪的承诺，这正是我们想要却很少得到的。逻辑是标准的完工百分比法：早期保守入账，随风险解除释放利润。矛盾在于，同一场电话会推翻了九十天前的承诺，所以我们对这一条也只是姑且听之。如果在整个爬坡期直到结束，MFC利润率都保持在13.8%的30bps以内，这将是多头观点的有力证据。

Aeronautics机密项目与2027年养老金要求

一个合并问题询问造成全年最大费用的那个项目的进展，以及养老金现金缴款何时回归。管理层称机密项目进展良好，同时明确拒绝宣布风险已解除，并确认2027年缴款要求回归，至少$1B，并可能提前预缴。

问：“能否简单回顾一下Aero机密项目的表现？另外Evan，能否结合目前的情况谈谈2027年的养老金要求？”
— Gautam Khanna, TD Cowen

答：“提醒一下，这是一项非常复杂的设计和系统集成工作。随着我们推进项目更多的关键阶段，未来几年风险会一直存在，而项目本身进展良好。”
— James Taiclet, Chairman, President and Chief Executive Officer

评估：与10月一致，留有恰当的余地。两个干净的季度加上每月高管层面的监控是实实在在的进展，但管理层直接告诉你，后续阶段在未来几年仍有风险。我们让这个空头论点继续有效而不关闭，并指出同一项目已经证明它能在一个季度内吞掉$950M。

多年期框架在带来资本需求的同时是否也带来现金支持

一个有用的澄清问题问，经营现金流指引是否包含与爬坡相关的客户支持或资本报销。管理层确认，有利的现金条款是框架设计中刻意安排的一部分，用于抵消部分资本支出，另外还介绍了超过既定绩效门槛后的利润分享机制。

问：“先快速澄清一下现金流。你们的经营现金流里有没有客户支持或资本支出报销？另外关于PAC-3和THAAD框架，能否多谈谈它们的结构，尤其是绩效机会与风险之间的关系？”
— Gavin Parsons, UBS

答：“我认为你们会看到更高的营运资本收益或经营收益，用来抵消部分资本支出。这是我们在这些交易中考虑的关键部分。”
— Evan Scott, Chief Financial Officer

评估：这明显缓解了对资本支出的担忧，也是2026年销售额仅增长4.9%而经营现金流增长8.7%的原因。客户在部分资助它自己要求的产能。作为交换，超过门槛后的利润分享结构封顶了上行空间，分享部分被回投到备件和工装中，而不是作为利润率返还，这是合理的交换，但应该降低对爬坡之后MFC利润率扩张的预期。

对F-35维护的$1B战略投资

被要求解释追加到F-35维护的十亿美元以及是否出自客户指示时，管理层将其定位为弥补多年来备件和维修能力的预算不足，此前已投入超过$1B，目标是提高机队任务完好率。

问：“你们谈到对F-35维护的$1B战略投资。能否多给一些细节、拆解一下，预期是什么？这是否是政府的指示？”
— Michael Ciarmoli, Truist Securities

答：“这确实需要投资，但这些系统在当今世界至关重要，我们确实认为做这笔投资会在财务上和运营上，也就是飞机性能上，都带来好处，所以我们要做。”
— James Taiclet, Chairman, President and Chief Executive Officer

评估：直白地说，主承包商在用自己的资产负债表填补客户的采购缺口，指望未来的维护经济效益。这可能是笔好交易，因为维护比生产利润率更高、粘性更强，而任务完好率会影响机队扩张决策。但这是没有合同回报的自主支出，而且是在自由现金流指引下降的同一个季度披露的，应当按其本来面目来定性。

他们没有说的

1. 按干净口径，2026年利润指引大致持平。每一个标题叙事都使用被费用压低的2025年基数。披露$8.31 EPS增量中约$7为费用正常化的那座桥，只在准备好的发言中顺带提了一次。2.3%的干净分部利润增长和28bps的干净利润率下降从未被说出来。
2. 回购是否继续。被问了两次，管理层都拒绝对回购节奏或股息轨迹做出承诺。$6,650M的自由现金流中值减去$3.1B股息剩下约$3.5B，所以$3.0B的回购节奏是有资金支撑的，还能富余约$519M。管理层仍然拒绝确认，这本身就是信号。
3. 2026年资本支出是峰值，还是迈向更高平台的一步。问题被直接提出，回答讲了投资为何上升，没讲最终稳定在哪里。管理层只说投资“未来将继续保持在较高水平”，这既不是数字，也不是期限。
4. 数十亿美元弹药投资的规模。一个覆盖五个州设施的三年计划被宣布，却没有总额。2026年指引只包含“初期部分”。股东被要求接受一项没有上限的承诺，而相关合同尚未定价落定。
5. Aeronautics机密项目还剩多少风险敞口。管理层确认在后续关键阶段中“未来几年”风险仍在，却没有量化剩余的固定价格工作量或尚待进行的阶段。两个干净的季度是进展；给出上限才算披露。
6. 为什么Aeronautics利润率指引持平、RMS利润率下降。2026年指引中Aero为9.8%，2025年调整后为9.9%；RMS为10.5%，调整后为11.3%。这两个分部合计占收入的63%。给出的结构性解释（Skunk Works、维护、项目生命周期）说明了方向，却没有量化其中多少是永久性的结构变化、多少是暂时的。
7. 任何2027年的框架。被直接问到弹药爬坡背景下的长期增长和利润率模型时，管理层拒绝给出多年期目标，只说收入有上行压力，并有意推动利润率。对一家承诺三年高资本投入的公司来说，缺少回报框架十分扎眼。

市场反应

• 财报前格局：LMT在1月28日收于$597.27，为52周收盘高点，仅1月就上涨23.5%，过去十二个月上涨31.5%。同期S&P 500年初至今上涨1.9%，LMT一个月内领先指数约22个百分点。财报前的52周收盘区间为$410.74至$597.27。
• 反应交易日：股价跳空高开2.0%至$609.24，盘中最高$645.67（+8.1%），收于$622.51，上涨4.2%即$25.24。
• 成交量：3.9M股，三十日均量为1.8M，是正常水平的2.2倍。
• 基准：S&P 500当日下跌0.1%，所以全部涨幅都是个股因素。

市场买的是指引，不是季度。报告的Q4 EPS符合预期，报告净利润环比下降17%，股价却上涨4.2%，当日高开、盘中一度涨超8%。被定价的是2026年收入和利润指引、创纪录的在手订单以及养老金的解决，大致按这个顺序。值得关注的是从$645.67盘中高点回落到$622.51：细节里有东西冷却了最初的热情，资本支出那一行和拒绝重申回购是两个候选。

财报前的格局和反应同样值得重视。三个月前LMT是相对落后者，股价$489.50，十二个月下跌17.7%，年初至今落后指数十个百分点。如今它以$622.51进入2月，自我们首次覆盖以来上涨27.2%，十二个月上涨31.5%。大部分涨幅发生在1月、财报之前，与PAC-3框架的宣布同步。一只在指引前已如此大幅重估的股票，已经为好消息定了价，而在报告盈利下降的季度里还能再涨4.2%，说明现在股价里包含了多少“姑且信之”。

卖方观点

争论：2026年指引是拐点还是正常化？

多头观点：市场上的多头认为，2026年是需求周期终于传导到利润表的一年：销售额增长5%，报告口径分部利润增长超过25%，EPS增长近39%，背后是创纪录的在手订单，增长最快的分部有七年期合同结构支撑。基于管理层有过往超预期纪录的指引数字，估值倍数已压缩到约21倍。

空头观点：空头阵营认为增长是算术。剔除$1,615M的2025年项目亏损，分部利润增长2.3%、利润率低28bps，管理层自己的EPS桥也把$8.31增量中约$7归因于费用和养老金正常化。四个分部中有三个指引为低个位数增长，利润率持平或下降。

我们的看法：空头的框架在算术上是对的，我们也用这个框架。这是只有一个真正增长引擎的正常化之年，押注26%利润增长的投资者押注的是基数效应。话虽如此，多头说得对，正常化之年不是坏年份：在吸收61%资本支出增长和弹药爬坡的同时，干净利润率保持在11%附近，是可观的结果。分歧在于一家干净盈利增长4.5%的公司配得上什么倍数，而21倍未必是答案。

争论：资本支出上调是创造价值还是消耗价值？

多头观点：多头认为Lockheed获得了一个不寻常的机会：有补偿保护和客户现金支持的七年承诺框架，对应其利润率最高产品的产能按合同增至3.3倍。把$2.65B投进去，显然比以21倍回购股票更好地利用资本，回报在2027和2028年到来。

空头观点：空头阵营认为，一家在一个季度内推翻资本密集度承诺、拒绝说明投资最终落在哪里、拒绝披露一个数十亿美元三年计划的规模、同时对回购保持沉默的公司，已经失去了让它成为防御性持仓的纪律。自由现金流指引下降，贡献了大部分EPS增长的股数缩减现在面临风险，承诺的回报没有一项附带合同。

我们的看法：在经济性上多头占理，补偿和营运资本条款显著降低了投资风险。在治理上空头占理，推翻承诺却不承认，是披露记录上的一个真实污点。我们的结论是接受这笔支出是合理的，但不为尚未出现的回报提前买单。这正是持有。

争论：三个月上涨27%之后，21倍合理吗？

多头观点：按2026年中值约20.9倍计，LMT的远期市盈率比三个月前$489.50时还便宜，因为指引上调的速度快于股价。2.2%的股息率加上23年的增长纪录、2.58倍的在手订单与销售比，以及已解决的养老金问题，支持向大盘倍数重估。

空头观点：空头阵营认为，远期倍数压缩只是因为分母吸收了费用回补。按干净的2025年盈利$28.51计，这只股票三个月内从约17倍重估到21.8倍，而业务的干净增长指引只有4.5%。自由现金流收益率从5.8%降到4.6%，对一家现在把销售额的3.4%花在资本支出上的资本密集型企业来说，这是更诚实的衡量。

我们的看法：这一轮空头在衡量方法上胜出。用$622.51对比干净的2025年EPS $28.51得到21.8倍，自由现金流收益率从5.8%压缩到4.6%，最干净地说明了市场三个月里做了什么。对$29.80的指引中值给予20倍到22倍，得到$596到$656的公允价值区间，中值$626意味着约1%的上行空间。这只股票在一个它应该能达成的指引上定价合理。

需更新模型

估值：我们把公允价值区间从$495至$550上调到$596至$656，倍数从18倍至20倍扩大到20倍至22倍，并应用于明显更高的$29.80 FY2026 EPS预估。中值$626意味着较$622.51收盘价约1%的上行空间。倍数扩张是应得的：养老金已解决，连续两个季度干净，框架协议带有补偿保护，这些共同降低了我们10月时所折价的波动性。不利因素是自由现金流持平、资本密集度占销售额比例高出117bps，以及未经确认的资本回报框架，所以我们止步于22倍，不再往上。

财报后投资逻辑记分卡

对照10月首次覆盖时确立的既有论点评分，状态标签沿用。

总体：论点比以前更好，股票也比以前更贵。三个空头论点中有两个改善为已控制，这是针对驱动我们首次覆盖的那些风险的实际进展。取而代之的是一个新论点：公司选择把现金优势转化为产能，并且是在推翻一个季度前给出的承诺的同时做出这一选择。需求支柱现在几乎无懈可击。转化问题只是从“他们能不能赚到”变成了“建起来要花多少钱”。

行动：维持持有，公允价值区间$596至$656。10月我们为上调设了两个条件：连续两个季度没有项目费用，以及1月的指引显示养老金缴款后自由现金流增长。第一个达成，第二个没有，所以评级不变。若有证据表明资本支出正在转化，具体是在整个爬坡期直到结束MFC利润率都保持在13.8%的30bps以内，并重申资本回报框架，或股价跌破$560，我们会上调至跑赢大盘。若出现新的固定价格研发费用、MFC利润率稀释超过管理层承诺的30bps，或2027年资本支出指引在没有明确回报框架的情况下超过销售额的3.5%，我们会下调至跑输大盘。