17%的RoTE季度、一次管理层不肯量化的指引上调，以及一个已经为两者买单的估值倍数

业绩 vs. 一致预期

Lloyds在中期管理层声明季度不发布完整的季度损益表一致预期，卖方也不做。真正重要的基准，也是当天早上每个英国交易台都在引用的，是税前利润。

2026年第一季度记分卡

两个公开的一致预期数字差在口径，而非分歧。£1.84bn的法定数字和£1.9bn的基础数字框定的是同一个预期，而且本季度实际结果中两者也趋于一致：£18m的重组费用与£38m的波动性收益大致抵消，因此法定税前利润£2,025m只比£2,005m的基础数字高出£20m。

同比对比，基础口径（£m）

环比对比，基础口径（£m）

法定口径（£m）

收入：对冲出了力，按揭账簿替它付了一部分账

净收入£4,785m同比增长9%，而构成比总数更有意思。基础净利息收入£3,569m贡献了£394m增量中的£275m，息差桥显示本季度环比7个基点的改善全部来自结构性对冲（+8bp）以及融资和资本（+3bp），被按揭（-3bp）和存款（-1bp）部分抵消。这是一家靠资金账簿而非客户利差赚取收入增长的银行。平均生息银行资产£473.5bn，同比增长4%，环比增长1%，所以规模有贡献，但不是主导。

基础其他收入£1,605m增长11%，自Q1 2024的£1,340m以来已经连续八个季度环比增长。这条序列是Lloyds故事里最被低估的一行，因为它是损益表中不依赖英格兰银行的部分。它在2025年降息阶段一路增长，现在仍在增长。唯一的软肋是商业银行，因市场业务收入下降而同比下降5%，管理层将其归因于本季度英镑利率市场困难和发行清淡，并预计在Q2扭转。

经营租赁折旧£389m，同比增长10%，环比增长3%。这是其他收入线中汽车车队扩张的机械成本，目前大约相当于其他收入总增量的四分之一。二手车价格疲软是明确提到的驱动因素。看到+11%其他收入标题的投资者应把这一项扣掉：其他收入减经营租赁折旧从£1,097m增至£1,216m，增长11%，恰好是同样的增速，但那只是因为车队增长目前跑赢了折旧拖累。

利润率：该盯的是51.9%的成本收入比，而不是17%的RoTE

成本收入比51.9%，剔除补救费用后为51.7%，较去年同期改善6.2个百分点，按标题口径是过去八个季度中最好的一次。机制并不光鲜，但很持久：营业成本绝对值下降3%，而净收入增长9%。成本桥显示£122m的节省和£204m的投资及折旧下降（含遣散费），抵消了£102m的薪酬和通胀以及£148m的业务增长和Lloyds Wealth。管理层将改善归因于效率节省和较低的遣散费，但没有量化遣散费部分，所以从披露中无法判断有多少收益是一次性的、有多少是可持续的。

17.0%的有形股本回报率是市场会引用的数字，而它被美化超预期的同一批项目美化了。按我们调整后的经营性税前利润，本季度更接近16%的回报，恰好是管理层的全年指引。这不是在批评这个季度，而是提醒大家，在7月战略更新告诉我们管理层认为的可持续数字之前，不要把17%外推为新常态。

EPS：回购确实在发挥作用

法定每股收益2.4p，对比1.7p；按基础数字算，增幅45%，而归属于普通股股东的利润增长40%。差距来自股数：加权平均普通股数同比下降3%至58,801m。£1.75bn回购中已有£0.7bn以97.7便士的平均价格执行，按当前节奏计划在第三季度完成，分母会从现在到年底持续缩小。23.2%的有效税率平平无奇，性质与上年无异。

分部及产品表现

Lloyds在Q1不发布分部损益表。中期管理层声明提供集团损益表、产品层面的资产负债表、分部减值拆分，以及对分部其他收入的定性评论。披露仅此而已，明显少于半年报和年报。下表就是现有的全部。

贷款，按产品和分部（£bn）

£5.1bn的标题数字低估了实际放贷。承载中央公允价值套期会计调整的中央项目，随着掉期利率上升从+£0.5bn摆到-£0.7bn，拖累£1.2bn。扣除这一影响，本季度客户贷款增长£6.3bn，其中零售£3.5bn，商业£2.8bn。按揭在大量到期的背景下增加£1.6bn，管理层称其在此期间的市场份额为18.5%至19%。

存款，按产品和分部（£bn）

减值，按分部（£m）

零售

增长在零售。信用卡+11%、无抵押贷款+15%、汽车金融+6%、Retail Europe同比+19%，这是一次确实广泛的消费贷款扩张，而且发生在银行预测失业率升至5.6%峰值的同时。零售其他收入同比增长6%，来自汽车金融车队增长和更高的平均车辆租金。模型调整前减值费用£224m，高于一年前的£204m，管理层称之为伴随资产负债表增长的更典型的信用减值水平。

评估：一个以这种速度在放缓的经济中复利增长的零售账簿，是未来四个季度最值得盯的东西。本季度的逾期数据没有显示任何问题。但演示材料在新增逾期图表上的脚注，把信用卡和汽车贷款的上升归因于“本季度的运营因素”却不作说明，这种限定语值得下季度追问。

商业银行

商业贷款本季度增长£2.8bn，其中Corporate and Institutional Banking增加£2.4bn，Business and Commercial Banking在£0.3bn政府担保贷款还款后增加£0.4bn。管理层指出，这是相当长时间以来小企业业务中新增私营部门贷款首次超过bounce-back贷款还款的季度。Corporate and Institutional Banking目前同比增长10%，与英国国内情绪之疲弱显得格格不入。与此相对，商业其他收入因市场业务收入下降同比下降5%。

“商业板块的其他经营收入，特别是CIB，自我们启动战略以来增长了35%。我们预计它会继续增长，我们也打算继续扩展这项业务的重点，让它更多元化一些。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：商业板块是实际交付与市场认可之间差距最大的分部。10%的贷款增长带来的利润率大约是零售的两倍。问题在于，本季度£30m的减值回拨得益于在去年高基数下的校准释放，所以该分部Q1报告的盈利能力好于其可持续水平。

保险、养老金与投资

该分部其他收入同比增长22%，驱动因素是2025年第四季度全资收购Schroders Personal Wealth以及职场养老金业务走强。本季度开放账簿净新增资金£2.2bn，开放账簿管理资产达到£228bn。环比来看，该分部受到较高的天气理赔拖累。

评估：这22%大部分来自收购而非内生增长，一旦Lloyds Wealth在2026年底完整并入基数，比较会变难。£2.2bn的净新增资金才是内生信号，而且是个好信号。

股权投资与中央项目

该分部受益于Lloyds Living的持续增长，以及私募股权部门LDC更高的变现和净估值收益。Lloyds Living有望到年底投资超过10,000套住房。

评估：变现驱动的收入是真的，但起伏不定，而且处于集团最难预测的部分。股权投资收益撑起其他收入的季度，就是这条线质量略低于其增速所显示水平的季度。

关键指标

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：对交付胸有成竹，对量化刻意不配合。管理层摆出一个每条线都超预期的季度，然后整场电话会都在拒绝量化自己唯一改动的那件事，并反复把这种拒绝包装成审慎而非不确定。质疑集中在两处且都没有解决：指引上调与掉期曲线之间的差距，以及拒绝披露存款账簿结构；两处得到的回答都是理念描述而非数字。

1. 一次没有数字的指引上调

2026年指引的唯一变动是基础净利息收入从“约£14.9 billion”改为“高于£14.9 billion”。其余全部重申。管理层将其定位为在常规指引节奏之外做出的温和、审慎的调整，并明确表示Lloyds通常根本不会在第一季度中期管理层声明中改动指引。

“我们重申2026年指引，其中包括净利息收入的温和上调。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

这句话隐含的下限值得算一算。Q1基础净利息收入为£3,569m。要达到£14.9bn，剩余三个季度平均需要£3,777m，比Q1水平高5.8%。由于指引是下限而非点值，真实隐含的轨迹比这更陡。

评估：管理层拒绝量化的上调，就是市场无法背书的上调。算术表明这个下限本身已要求可观的环比提升，这就是我们认为这次指引变动比措辞更有分量的原因，也是我们理解市场当天不愿为此买单的原因。

2. 结构性对冲是盈利引擎，而且大部分已经锁定

英镑结构性对冲名义本金本季度增加£2bn至£246bn，加权平均期限约3.75年。本季度产生£1.6bn收入，一年前为£1.2bn。管理层现在预计2026年对冲收益超过£7.0bn，增加超过£1.5bn，2027年超过£8.0bn。本季度再投资收益率略低于4%。

“由于对冲的性质，总体上它非常像一个毛毛虫结构，只是这里那里有一点灵活性，我们目前对'26基本锁定了约90%到95%。所以26年的大部分已经锁定。然后，和你对毛毛虫对冲的预期一致，2027年我们大约锁定了80%左右。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：这是整份公告中最有力的事实，也是持有这只股票最充分的理由。2026年超过£1.5bn的增量对冲收入，加上2027年另外示意的£1bn，累计约£2.5bn的收入增长接近于合同锁定，而集团整个季度的净收入才£4.8bn。推论是它也接近于完全已知，这就是它已经反映在股价里的原因。

3. 净息差：连续五个季度扩张

银行业务净息差达到3.17%，环比上升7个基点，同比上升14个基点，自Q4 2024的2.97%以来已经连续五个季度上升。息差桥很干净：结构性对冲+8bp，融资、资本及其他+3bp，按揭-3bp，存款-1bp。管理层承诺了今年余下时间的方向，但没有承诺水平。

“所以各项特征会保持不变。也就是说，结构性对冲会依然强劲。我们继续预计从融资发行活动等方面获得一点收益。另一方面，按揭在今年余下时间里仍会是再融资逆风，但整体格局是净息差持续改善。你们应该预期净息差基本上每个季度都会有进展。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：逐季承诺息差改善，对一个整场电话会都在回避具体数字的管理层来说，是一个异常具体的承诺。这是我们带入Q2最干净的记分卡项目，应该按字面打分。

4. 按揭到期逆风推迟了一两个季度

本季度新发放按揭的完成利差约为70个基点，而到期业务略低于100个基点，每替换一笔按揭就有约30个基点的到期拖累。管理层表示完成利差每季度下滑约一个基点。更关键的披露是关于这一切何时结束。

“Jonathan，你问到这个逆风何时终止。正如你所说，我们过去讲过H2 2026。我想在最近几个季度里它一直在往外稍微挪一点。目前我们看这个逆风基本上会在明年年初逐渐消退。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：这是一次指引推迟，只是没有贴上这个标签。按揭再融资拖累的结束时间已从2026年下半年移到2027年初，可能还会拖到第一季度。单独看影响不大，但这是管理层连续第二次把目标描述为“挪一点”而非移动。列入观察清单。

5. 成本纪律是真的，但遣散费部分没有量化

营业成本£2,474m，同比下降3%，环比下降4%，51.9%的成本收入比是八个季度以来最好。公布的成本桥将同比变动归因于£122m的成本节省和£204m的投资及折旧下降（含遣散费），被£102m的薪酬和通胀以及£148m的业务增长和Lloyds Wealth抵消。管理层重申全年成本收入比低于50%的目标和低于£9.9bn的营业成本上限。

全年的算术比本季度显示的更紧。Q1营业成本年化为£9.90bn，正好是指引上限。把其他收入和经营租赁折旧维持在Q1水平，再加上£14.9bn的净利息收入下限，净收入约为£19.8bn，那么成本顶在上限时比率约为50.1%，而这还没算上任何一英镑新增补救费用。因此低于50%的目标要求收入高于指引下限，仅仅达到下限是不够的。

“随着收入从现在到年底逐步累积、我们在这一战略周期的投资达到高峰，我们依然有信心实现2026年成本收入比低于50%。我们将在7月更新下一阶段战略的投资计划和相关增长目标。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：管理层在告诉你，低于50%的比率来自分子守住、分母做大。我们的算术同意这一点，这意味着成本收入比目标其实是第二个隐性的收入指引。这也意味着7月的投资计划对成本线的重要性，不亚于对战略叙事的重要性。

6. 让指引上调成为可能的宏观下调

Lloyds大幅下调了基准情景。2026年GDP增长从1.2%降至0.5%，CPI通胀从2.6%升至3.4%，房价涨幅从约2%降至约1%，失业率峰值从5.3%升至5.6%。此前假设的2026年两次降息被完全移除，终端利率维持在3.5%。给出的驱动因素是中东冲突及其对能源价格的影响。

“中东冲突的影响促使我们修订经济展望。本质上，我们看到更高的通胀环境带来更高的利率、更慢的GDP和房价增长，以及略高的失业率。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

管理层直言，对Lloyds这样的银行，这些力量会部分抵消：更高的利率有利于收入，放缓的经济活动伤害规模，2026年两者大致相抵。不过抵消在时间上并不对称。利率收益立即体现在对冲中；0.5%GDP增长对活动和信用的影响则是滞后到来的。

评估：这是本季度真正的分析张力。Lloyds在下调经济预期的同时，基于这个经济上调了收入指引。只要失业率保持在预测峰值以下，这笔交易就成立。如果5.6%的峰值被证明过于乐观，收入收益已经锁定，信用成本却没有。

7. 信用：标题25个基点，基础16个基点，还有一笔商业回拨

£295m的减值费用对应25个基点的资产质量比率，正好等于全年指引。在其之下，模型调整前费用为£194m，即16个基点。£101m的模型费用是修订展望带来的£151m冲击，减去为全球关税和政治扰动风险计提的模型后调整释放的£50m。商业银行录得£30m的模型调整前回拨，一年前为£71m的费用。

“由于各组合的信用表现持续强劲稳定，减值费用仍然较低，并受益于反映这一表现的季度模型校准。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

预期信用损失准备总额基本持平于£3,343m，判断性调整目前约占其中5%，低于前几年的水平。最后这个数字很重要：可用于吸收真正恶化的管理层叠加缓冲现在已经很薄了。

评估：信用表现好于指引，也好于宏观预测所暗示的水平。这是好消息，但内含警告。关税叠加已经释放，判断性调整降至准备金的约5%，下一次经济下调将不得不通过模型费用计入，而不是由现有缓冲吸收。

8. 汽车金融：拨备守住了，不确定性没有消失

FCA在3月底公布了全行业赔偿计划的最终规则。Lloyds在3月31日表示最终方案与2025年10月的提案有所不同，需要仔细分析，并在4月2日确认拨备无需调整。中期管理层声明重复了这一点，电话会将数字定为£1.95bn。

“如大家所知，我们对已经启动的FCA方案的结论感到失望，也未必认同。原因有很多。我们认为这些提案不成比例。我们认为它会产生、或可能产生对客户而言不合常理的结果。但话虽如此，我们认为此时就此翻篇，最符合客户的利益，也最符合集团及其股东的利益。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

被追问如果司法审查成功是否会被迫追加拨备时，管理层解释了拨备的架构：以FCA情景为基础，围绕它设有关于回应率、成本水平、质疑和诉讼的替代情景，并按概率加权。

“正如所说，£1.95 billion是最佳估计，但就像我之前在发言中提到的，它也是一个基于情景的估计。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：管理层提出了一个有用的观点：质疑风险是双向的，消费者方和行业方的质疑都可能把数字往任一方向推。这很公道，但同时也承认了£1.95bn是一个分布，而不是一笔和解。在最终规则出台后把汽车金融当作已结案的投资者，是把概率加权当成了付款。

9. 存款：选择不参与竞争，也拒绝展示账簿

客户存款本季度减少£0.6bn。零售储蓄减少£3.1bn，原因是刻意决定不参与定期存款市场，管理层形容该市场在税年末竞争激烈到负利差的地步。个人活期账户增长£0.6bn，即时存取被描述为稳健。商业存款增长£2.3bn。

“所以我们选择不往前冲去承担负利差，而是专注于留存，基于'25非常强劲的ISA季，我们的目标是留住其中约90%。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

战略框架始终一致：定期余额被描述为“定期市场中相对流动、非关系型的资金”，而个人活期账户和即时存取才是符合对冲条件、为结构性对冲名义本金提供来源的余额。

评估：这是一个连贯且站得住的策略，在对冲是主要盈利引擎的时候也是正确的策略。但从机制上说，它同时也是一个在贷存比升至98%、批发融资同比增长28%的季度里收缩存款基础的决定。这两个事实应该比管理层所做的更经常地放在同一句话里。

10. 资本：41个基点，以及背后的风险加权资产膨胀

CET1比率季末为13.4%，2025年末备考为13.2%。资本生成41个基点，由60个基点的银行业务积累，减去风险加权资产的31个基点，加上12个基点的其他变动构成，并为可预见的普通股息计提了24个基点。风险加权资产增加£5.3bn至£240.8bn，其中基础贷款带来£4.8bn，而优化只有£0.7bn。

“最后一点，Perlie，正如你所说，也确实如此，这是一个优化非常有限的季度。第一季度通常都是这样。我想我们在RWA中获得了约£0.6或£0.7 billion的优化收益。随着时间推移，这会在今年逐步加码。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

管理层重申预计Basel 3.1将在2027年1月1日带来首日约£6bn至£8bn的风险加权资产下降，并确认零售有抵押模型仍在PRA审核中。

评估：41个基点对比超过200的全年指引，第一季度约完成全年目标的五分之一，落后于直线进度。管理层的解释是优化具有季节性、集中在后段，这一说法可信且可检验。如果第二季度没有明显超过50个基点，下半年的资本回报算术就会更难。

11. 资本回报，以及不买Aegon UK的纪律

£1.75bn回购已完成£0.7bn，平均价格97.7便士，按当前节奏将在第三季度完成。管理层承诺每年两次而非一次审视资本状况，但不愿替董事会预先承诺半年度追加。

“但如果他们决定这么做，下半年将有空间进行回购。而如果当前回购在8月期间执行完毕，那么当然，你既有这个日历年的时间，也有执行的资本能力。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

关于市场认为Lloyds争取过但失手的那桩收购，管理层只泛泛而谈，描述了一个关于价值、速度和风险的框架，然后说出了整场电话会最锋利的一句话。

“当我们审视各种机会时，包括最近的那些，至少对我们来说，它们没有越过这些门槛。它们没有通过这些测试。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：在这个价格上放弃交易，对这个股权故事的价值大于交易本身。它也移除了超额资本最可能的替代用途，从而加强了下半年回购的理由，这是预期7月公告会包含回购最具体的原因。

12. 7月战略更新才是真正的催化剂

当前战略计划在2026年结束，接替计划将随7月30日的半年业绩一起公布。管理层预先勾勒了财务框架，但一个数字都没给：持续的收入增长、改善的经营杠杆、强劲且可持续的回报，以及在此基础上的资本分配。关于时间跨度，它表示目标设定在“接近这个十年末”。

“我认为，预期我们在战略更新中保持一定程度的连续性是合理的，也就是完成我们从2022年开始着手的工作。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

被直接问到Lloyds是否会效仿Barclays和NatWest采用明确的贷款增长目标时，管理层拒绝了，称其按多重约束的组合来管理业务，而不只是资产负债表扩张。在长期计划中的利率假设问题上，它更坦率一些。

“所以我认为总体上，你们应该预期我们在利率假设上相对于市场可能的预期偏保守。现在有一个反常现象，市场在预期加息，而我们没有。我想这是我干这份工作以来见过的最大的背离。” — William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：最后那句话是电话会上最有用的一句。Lloyds自己的利率假设与市场之间的差距是它见过最大的，而它刻意站在保守一侧。如果市场的加息预期被证明正确，2026年指引下限就低得太多，7月计划也将建立在保守的基础上。如果市场错了，当前指引就已经是正确的数字。无论哪种情况，7月目标都将基于低于曲线的假设设定，这是任何为这次公告建模的人都应有的正确解读。

指引与展望

一处变动，六处重申，外加两项新的多年期披露，其价值可以说超过了变动本身。2026年和2027年的结构性对冲收入数字此前没有以这种形式给出指引，再结合2026年90%至95%、2027年约80%的锁定比例，分析师可以自下而上搭建净利息收入线，而不必依赖增长假设。

隐含的季度环比爬坡：£14.9bn的净利息收入下限要求剩余三个季度平均达到£3,777m，而Q1为£3,569m，比第一季度水平提升5.8%。管理层另外承诺在Q2、Q3和Q4每个季度息差都有进展，这就是实现这一提升的机制。

卖方预期：一致预期本季度法定税前利润约为£1.84bn，全年沿用£14.9bn的净利息收入指引。实际结果超出前者约10%，后者被改成高于自身的未量化下限。分析师带着上调的方向而没有修订后的数字离开电话会，这就是业绩没有转化为当天重新定价的原因。

指引风格：系统性保守，管理层也明确这么说。它在低于远期曲线的利率假设上做计划，以免在之后必须兑现的指引中掺入乐观。它通常也不会在第一季度更新指引，这次之所以更新，只是因为“市场上明显正在发生的事情”。这是一支宁可安静地正确、也不愿高调地抢先的管理团队。

分析师问答要点

为什么指引上调小于掉期曲线所暗示的幅度

电话会上占主导的提问方向，是市场利率预期与指引变动之温和之间的距离。问题很直接：在规模强劲、再投资收益率更高的情况下，套用今天的掉期曲线会得出比“高于£14.9 billion”更大的数字。管理层给了三个理由而不是一个数字，其中第三个信息量最大：此前假设的两次降息原本安排在第二和第三季度，所以每25个基点变动带来的£100m收益要到年中前后才开始累积。

Q: “所以你们上调了指引，但可能没有达到如果套用今天的掉期利率，以及我们在屏幕上都能看到的利率前景所能得出的水平。我知道你们可能不想评论具体的到期假设，但换个说法，如果用我们屏幕上看到的今天的数字，指引会有上行空间吗？”
— Perlie Mong, Bank of America

A: “为什么我们没有更进取，或者说没有给出一个数字？原因很简单，如你所知，外面有相当多的不确定性。不确定性在利率上。第一，如你所知，利率水平每天波动相当大。第二，经济活动也有一些不确定性。”
— William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：管理层回答了被问到的问题，这罕见到值得一提，而答案是指引是一个设在自身中枢情景之下的下限。关于年中开始累积的时间点，是市场似乎没有建模的部分。它还主动表示Lloyds通常根本不会在第一季度更新指引，这把这次上调重新定位为一个信号，而不是一次校准。

对冲名义本金是否会从这里继续累积

一个关于结构性对冲的问题，同时想了解名义本金的未来路径和再投资的形态。管理层不愿对名义本金的进一步增长设定预期，完全将其与符合对冲条件的余额表现挂钩，但披露了两项此前没有以这种形式量化的信息：本季度再投资收益率略低于4%，以及2026年和2027年已锁定的对冲收入比例。

Q: “你们此前说过预计今年对冲名义本金会缓慢增长。本季度你们增加了£2 billion，考虑到我们看到存款环境有所企稳，特别是活期存款基础，我们是否应该预期今后保持这种增长水平？”
— Sheel Shah, JP Morgan

A: “我不想对对冲名义本金的累积设定太多预期。第一，我确实认为我们正处在符合对冲条件的余额表现强劲的时期。我们也看到利率强劲。所以举例来说，第一季度期间，就本季度再投资的对冲而言，我们的再投资收益率略低于4%。”
— William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：这次交流中披露的锁定比例是本季度最可建模的事实。2026年约90%至95%、2027年约80%的对冲收入已经确定，集团未来两年最大的盈利驱动因素现在是已知量，而不是利率判断。这对股票是双刃剑：它消除了下行，也消除了惊喜。

商业市场业务线，以及干净的可持续水平是什么样子

电话会的第一个问题直指一份原本强劲的损益表中的弱点，询问商业其他收入内部发生了什么、是否涉及按市值计价影响，以及企业和机构业务真正干净的可持续水平是多少。管理层给出了原因和方向，始终没给出可持续水平。

Q: “我看到你们暗示预期Q2表现会更好，所以如果能对这一项多讲一些就好了，因为我记得去年这个时候，这个数字在前年高基数下同比下降。所以想了解一下CIB干净的可持续水平是多少。”
— Aman Rakkar, Barclays

A: “就目前而言，如前所述，它受到英国利率的影响，也受到第一季度相对温和的发行活动的影响。我们预计利率影响不会在第二季度重演，而且我们已经看到发行活动在回升。”
— William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：连续两年第一季度的商业收入线都需要解释，这是一种模式，而不是意外。第二季度会更强的前瞻承诺足够具体，可以打分；而对于一项管理层称自2022年以来其他收入增长了35%的业务，没有量化的可持续水平是一个真实的披露缺口。

半年业绩前的分配形态

回购将在第三季度结束，一桩失败的收购释放了资本，又承诺每年两次而非一次审视分配，于是反复有提问追问是否会有半年度追加、什么CET1水平会触发它。管理层不愿替董事会预先承诺，但也没有否定这笔算术。

Q: “我猜如果第二季度资本积累50或60个基点，再加一点股息计提，你们6月末会在，我也说不准，13.7、13.8%。是否可以合理地认为它会回到年初的水平，13.2% / 13.3%，然后到年底逐步降到13%？”
— Jonathan Pierce, Jefferies

A: “如果董事会决定基于超额资本状况进行下半年回购，那么当然，空间是会有的。我还是不想替董事会预先承诺。在适当的时候做出决定将取决于他们，当然我也是其中一员。”
— William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：整个格局都指向下半年的回报公告，管理层一边拒绝明说，一边移除了所有可能不发生的理由。结合并购纪律的评论以及到年底降至13.0%的重申意图，7月事件的基准情景应包含增量分配。

谁也没拿到的即期按揭利差

一个精确的问题询问按揭账簿今天的即期利差，以及剔除标准浮动利率组合后的利差，同时询问再融资逆风真正结束的年份。回答给出了完成利差和到期利差（这是流量指标），以及已经推迟的结束时间。它没有给出被问到的存量利差。

Q: “按揭账簿今天的即期利差是多少？不知道你们有没有剔除SVR组合的数字。我只是想知道，这个逆风到底什么时候真正结束？我们是否应该假设进入2027年就完全没有逆风了？”
— Jonathan Pierce, Jefferies

A: “Jonathan，关于按揭利差，整体按揭利差，正如你所说，这一时期的完成利差约为70个基点。我们Q1到期的利差略低于100个基点。因此，新按揭替换旧按揭会有大约30个基点的逆风。”
— William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：用流量回答存量问题。30个基点的到期拖累很有用，结束时间推迟到2027年初也是坦诚主动说出的。但在提问者已经把去年末的账簿利差重建为约80个基点的情况下仍拒绝给出账簿利差，说明当前数字不是管理层希望拿来给模型定锚的数字。

存款流失风险，以及不会到来的账簿结构披露

一组尖锐的提问拿2023年下半年作类比，当时客户向定期存款迁移让整个英国银行业措手不及，并询问远期掉期利率到什么水平会重演这种动态。它还要求Lloyds披露储蓄账簿中定期或限制存取产品的比例，并指出同业都有披露。管理层两个都拒绝了，不过它对第二个问题的拒绝比对第一个问题的回答更有意思。

Q: “你们心里有没有一个水平，到了那里你们会开始担心整个系统再出现一波定期迁移？因为目前感觉你们站在定期市场之外，接受轻微的规模流失，但这并没有真正影响你们的账簿。”
— Christopher Cant, Autonomous

A: “我不想给出一个精确的数字。可以肯定地说，我认为现在的情况与'23非常不同，因为在'23，我们看到利率从0%升到超过3%，那是一次有意义的跳升。”
— William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：利率水平的类比是合理的，从3%到4%不会触发从0%到3%那样的行为，这个论点站得住。拒绝披露才是更要紧的那一半。储蓄账簿结构是压力测试符合对冲条件余额基础所需的唯一输入，而整个盈利故事都压在这个基础上，Lloyds却是那家不肯展示的英国银行。

司法审查成功是否会重新打开汽车金融拨备

电话会上最具体的挑战给尾部风险标了价，询问高等法院若接受司法审查申请，是否会因为增加一个新的概率加权情景而被迫追加几亿英镑。管理层的回答确认了这一机制，但对方向提出异议。

Q: “如果高等法院接受consumer voice的司法审查申请，是否可能导致几亿英镑的追加拨备，因为你们需要在拨备计算中加入一个新情景，为司法审查挑战成功赋予概率权重？”
— Benjamin Toms, RBC

A: “Ben，我最后要说的一点是，质疑情景并不只朝一个方向。你有来自一个消费者团体的质疑情景，就是你提到的那个。你也有来自其他方的质疑情景的可能性。因此，从质疑的角度看净影响是什么，我们还得等着看。”
— William Chalmers, Chief Financial Officer

评估：这个回答确认了质疑和诉讼情景已经包含在£1.95bn之内并按概率加权，这比一个假设方案按原文执行的拨备处境更强。它也确认了概率一变数字就会变。诚实的解读是，汽车金融已量化但未结案，下一个重新定价事件是一次法院排期，而不是一个财报日。

他们没有说的

1. 没有分部损益表：Lloyds在Q1只发布集团损益表、产品资产负债表和分部减值拆分，别无其他。零售、商业和保险分部的盈利能力每四个季度中有两个季度是看不见的。商业其他收入5%的下降有描述，但从未以英镑量化。
2. 储蓄账簿结构：被直接问到零售储蓄中定期或限制存取产品的比例，并被指出英国同业都有披露，管理层表示以前没有拆分过账簿，也不打算开始。既然符合对冲条件的余额是盈利故事的基础，这是Lloyds没有展示的东西里最承重的一项。
3. 即期按揭账簿利差：被问到当前账簿利差和剔除标准浮动利率的数字，管理层给出的是完成利差和到期利差。存量数字上一次由提问者重建，2025年末约为80个基点，此后已经下降。
4. 净利息收入上调的幅度：“高于£14.9 billion”在低端无法证伪。上调£1m和上调£400m会是一模一样的措辞。
5. 批发融资同比增长28%：批发融资在十二个月内从£89.4bn升至£114.0bn，仅本季度就增加£14.6bn，已发行债务证券环比增加£13.6bn。它出现在指标表中，却完全没有出现在预备发言里，也没有分析师提起。同期贷存比升至98%。
6. 新增逾期的脚注：信用幻灯片标注信用卡和汽车新增逾期的上升“反映了本季度的运营因素”，而基础表现保持稳定。这些运营因素是什么，声明、演示材料和电话会都没有解释。
7. 任何股息细节：本季度按2025年派息按比例为可预见的普通股息计提了24个基点的资本，这就是全部披露。在一个电话会上所有人都预期会包含分配的半年事件之前，没有任何中期分配信号。
8. 7月战略的内容：管理层确认了财务框架和可能的十年末时间跨度，并明确拒绝更进一步，包括拒绝说明Lloyds是否会采用两家最接近的国内同业现已公布的明确贷款增长目标。
9. 与政府的沟通产生了什么：被问到与财政大臣会面的结果时，管理层表示不会讨论细节，转而泛泛谈论支持经济和资本制度。英国当局如何看待经济放缓期间银行创纪录的盈利能力，这个问题完全悬而未决。

市场反应

• 业绩前格局：普通股4月28日收于98.57p，过去十二个月上涨34.7%，过去30天上涨8.0%，年初至今仅上涨0.34%。股价2月3日见顶112.60p，3月30日跌至91.28p，在业绩前收复了大部分失地。进入业绩时比52周收盘高点低12.5%。ADR收于$5.33。
• 反应交易日：普通股收于97.05p，下跌1.54%，成交量230.5m股，前一交易日为116.7m。ADR收于$5.25，下跌1.5%，成交17.2m股，30日均量为22.7m。FTSE 100当天下跌1.16%，因此相对跑输约0.4个百分点。
• 盘中走势：股价高开，伦敦午后初段报97.15p，随后至收盘走弱。ADR开盘跳空低开0.8%，盘中最低较前收盘下跌2.1%。
• 同业背景：NatWest同日下跌1.49%，HSBC基本持平于-0.09%。前一天公布自身第一季度业绩的Barclays上涨1.04%。

税前利润超预期10%，有形股本回报率比年度指引高出整整一个百分点，还有指引上调，股价却收跌。最简单的解释就是正确的解释：股价在业绩前一个月已经涨了8%，它得到的是确认而不是新闻。公告中没有任何东西改变1月份就已可见的2026年盈利桥的形状。

第二个解释是指引措辞。从“约”改为“高于”而不附数字，分析师没有任何东西可以放进模型。那些期待掉期曲线以£15.2bn或£15.4bn这样的数字递到手上的交易台，拿到的是一个他们已经有的下限。在指数下跌1.16%、业务结构最接近的国内同业下跌1.49%的一天，这足以解释为一次Lloyds夹在中间的全行业下跌日，而不是针对这份业绩的个股性否定。

第三点是仓位而非基本面。98.57p的股价相当于当天早上公布的57.9p每股有形净资产的1.70倍。对英国国内银行而言，按任何历史标准这都是一个充分的倍数，而且这个倍数要求17%的有形股本回报率是下限而非顶点。市场对一个非常好的季度的反应是让倍数原地不动，对一个以充分价格交付的好季度来说，这是合理的回答。

卖方观点

争论：净利息收入指引是保守，还是只是不确定？

多头观点：卖方的多头观点认为，“高于£14.9 billion”是一个远低于管理层中枢情景的下限，这与一个公开表示在低于远期曲线的利率假设上做计划的团队相一致；一旦确认2026年不降息，真实数字会显著更高。

空头观点：空头阵营把同样的措辞解读为承认管理层无法预测利率路径，担心0.5%GDP经济中的活动水平，宁愿保留期权价值也不愿承诺。一个你拒绝量化的上调，就是一个你没有信心的上调。

我们的观点：多头更占理。这个下限的算术本身已经要求剩余三个季度比Q1水平提升5.8%，而管理层另外承诺了其中每个季度的息差扩张。这是一个打扮成谨慎的保守数字。

争论：利率维持高位更久，对英国国内银行是帮助还是伤害？

多头观点：正在获得认同的论点是，Lloyds已经成了一个利率套息工具，£246bn的对冲以略低于4%的收益率再投资，移除两次降息从年中起对净利息收入的价值约为每25个基点£100m。增长放缓对81%为投资级、且在远高于当前利率的水平下做过压力测试的CIB账簿几乎没有影响。

空头观点：怀疑者认为，没有任何英国银行在滞胀中获得过溢价倍数，5.6%的失业率峰值和3.4%的通胀最终会在零售信用中显现，而且收入收益立即入账，信用成本却滞后十八个月到来。£50m关税叠加的释放和判断性调整降至准备金约5%，意味着剩下的缓冲已经很少。

我们的观点：两边在各自的时间跨度上都是对的，这正是我们不为这笔交易支付重新定价倍数的原因。收入收益已锁定且可见；信用成本未锁定且不可见。在1.70倍有形账面价值的股票上，这种不对称对买方不利。

争论：£1.95bn是汽车金融的终点吗？

多头观点：建设性的看法是，FCA规则已经最终确定，Lloyds已经跑过包括质疑和诉讼在内的双向情景，拨备在4月经受住了全面重估，管理层已决定翻篇，回到发展一项它想做的消费金融业务上来。

空头观点：空头论点是，概率加权的情景估计不是和解，司法审查申请仍在进行，而这个行业在这一问题上的历史，就是一连串当时都被描述为最佳估计的拨备。

我们的观点：管理层自己的框架比任何一方都更诚实地回答了这个问题。这个数字是由附带概率的情景构建的估计，法院一动，概率就会动。我们把汽车金融视为已量化、未结案，并且预计在排期之前它不会让股价朝任何方向重新定价。

争论：7月战略更新到底会带来什么？

多头观点：乐观的框架是，Lloyds带着已经降到52%以下的成本收入比、未来两年大部分锁定的对冲顺风、2027年1月1日到来的£6bn至£8bn的Basel 3.1风险加权资产释放，以及高于目标的资本状况走进战略日。这是设定新的中期回报目标的一个异常有利的基础。

空头观点：反方观点是，当前计划的结束也正是容易拿的对冲收入已经进入基数的时点，新计划意味着新的投资盘子，因而有新的成本，而管理层已明确表示将在7月更新投资计划，这种话很少出现在削减支出之前。

我们的观点：这是整个故事里真正的二元事件，距今90天。一个基于保守利率假设、可信的十几%中段以上可持续回报目标，足以支撑高于当前的倍数。一个投资偏重、推迟回报改善的计划则不行。我们宁可先看计划，再决定是否买单。

需更新模型

本文为首次覆盖，因此下表是建立假设，而非修订假设。

估值：我们将普通股公允价值定为105p，相对4月29日收盘价97.05p有8.2%的上行空间。美国存托凭证的等值约为$5.68，由普通股目标价按当天两个收盘价隐含的汇率换算得出。目标价约为我们年末每股有形净资产估计的1.72倍，这是可持续的十几%中段回报在约11%股权成本下所能支撑的倍数。要达到显著更高的倍数，需要7月战略更新设定高于当前16%指引的可持续回报目标。

什么会改变判断：上调评级需要以下三者之一：7月计划给出可信的高于17%的可持续回报目标；下半年资本回报显著超过已在执行的£1.75bn；或者汽车金融有了让拨备退出讨论的解决方案。下调评级则需要信用账簿开始印证银行自己的宏观预测，或者成本收入比目标失守。

财报后投资逻辑记分卡

本文为Lloyds建立长期投资论点。以下支柱是我们从现在起每个季度都会打分的项目。

总体：经营层面的论点在本季度后比之前更强，估值层面的论点不变。两个多头支柱得到明确确认，第三个在轨道上但季节性落后。空头观点既未化解也未升级，唯一的例外是估值，市场对一次干净超预期的反应印证而非挑战了它。

操作：持有。这项业务正以十几%中段的回报复利增长有形账面价值，前方有两年基本合同锁定的收入增长，而股价恰好就是按此定价的。如果估值回落到1.5倍有形账面价值附近，我们会加仓；如果7月战略更新设定高于当前指引的可持续回报目标，我们会考虑上调评级。