FY26收入$8.2B（+42%）；FY27展望上调至~$11B（+30%）；FY28 ~$15B（~+40%），EPS >$5；数据中心FY27 +40% / FY28 +~50%；Celestial AI + XConn收购完成；Q4退出年化运行率$3B+：维持跑赢大盘
核心要点
- 创纪录的一年，以创纪录的季度收官。Q4收入$2.219B（同比+22%，环比+7%）。数据中心$1.65B（同比+21%，环比+9%），互连需求强劲，超出指引。Non-GAAP EPS $0.80，高于指引中值$0.01，同比+33%。FY26全年：$8.195B（同比+42%）；剔除车载以太网后同比~+45%。FY26数据中心超过$6B（同比+46%）。Non-GAAP EPS $2.84（同比+81%）。营业利润率35.3%（同比+640bp）。FY26资本回报$2.245B。
- FY27展望上调至~$11B（同比+~30%），高于12月财报时的$10B框架，也高于9月$9.4B左右的框架。数据中心同比+40%。互连上调至同比>50%（此前为30%）。定制业务>20%；交换>$600M（从$500M上调）。预计Q4 FY27退出年化运行率$3B+。6个月内“$9.4B → $10B → $11B”的递进，反映订单持续加速加上资本支出增长。
- 首次给出FY28：收入~$15B（同比+~40%）；EPS >$5。FY28数据中心同比+~50%；定制业务同比翻倍；互连增速显著高于资本支出增速；交换业务显著放量；Celestial AI + XConn合计贡献~$250M。这是一个给出明确金额量级的多年框架，也是Marvell有史以来可见度最强的框架。
- 数据中心连续三年增长40%以上。Murphy：“如果我们的预测兑现，数据中心收入将连续三年以远超40%的速度复合增长。”FY26 +46% → FY27 +40% → FY28 +~50%，非同寻常的持续复利。
- 1.6T光模块在FY27快速放量。多家Tier-1客户订单非常强劲。800G需求依然旺盛。已展示每通道400G，为3.2T过渡做准备（CY2028，2nm）。相干光产品已出货；推出2纳米800G相干DSP，DCI模块今年晚些时候送样。2纳米势头覆盖多个项目。
- Scale-up成为多年增长方向。Celestial CPO有望实现Q4 FY28 $500M / Q4 FY29 $1B的年化运行率。UALink 115T于FY27下半年送样，FY28量产。XConn带来256通道的PCIe + CXL交换，属增量TAM。合计scale-up市场到2030年可能超过$10B。
- 定制业务FY27 → FY28翻倍。三大驱动：（1）主力项目换代，FY27全年PO在手；（2）XPU配套（定制NIC + CXL）；（3）新的Tier-1 XPU项目在FY28放量至大规模量产：“明年全年的量已经确定，我们正在规划大规模量产。”仅定制NIC + CXL一项，FY29就有$2B+的清晰路径。
- Q1 FY27指引$2.4B（环比+8%，同比+27%）；EPS $0.74-$0.84。直到FY27结束每个季度都环比增长，Q4 FY27超过$3B。同比增速逐季加快。
- 评级：维持跑赢大盘。Q4加上多年框架的扩展（FY27 $11B；FY28 $15B；EPS >$5）正是验证12月上调评级所需要的。如今论点有详尽的多年财务框架、持续的运营执行和变革性战略收购共同支撑。财报后股价约$98，处于我们$95-$130公允价值区间的中部。FY28 EPS的可见度支撑多年内重回$130+的上行空间。我们维持跑赢大盘，12个月目标价$130。
相对Q3的覆盖更新
我们在12月Q3财报时以约$98上调至跑赢大盘，公允价值区间$95-$130，核心论点是FY27展望落地、收购Celestial AI以及定制业务多客户分散化。Q4财报和FY26收官逐一验证：FY26收入$8.2B（+42%）；FY27展望再次上调至$11B（12月框架为$10B）；首次给出FY28 $15B（+~40%），EPS >$5；Celestial + XConn收购完成；环比增长一直延续到FY27结束。论点正按预期兑现。股价与12月水平大致持平，但随着未来4个季度的执行展开，多年框架的扩展支撑进一步上行。
业绩 vs. 一致预期
Q4记分卡
| 指标 | Q4 FY26 | 市场预期（估） | 结果 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $2.219B (+22%) | $2.20B | 超预期（高于中值） |
| 数据中心收入 | $1.65B (+21%) | ~$1.62B | 超预期（~+$30M） |
| Non-GAAP毛利率 | 59.0% | 59.0% | 符合预期 |
| Non-GAAP营业利润率 | 35.7% | 35.5% | 超预期 |
| 非GAAP每股收益 | $0.80 (+33%) | $0.79 | 超预期$0.01（高于中值） |
| 通信及其他收入 | $567M (+26%) | ~$560M | 超预期 |
| 经营现金流 | $374M | ~$350M | 超预期 |
| Q1 FY27收入指引 | $2.4B (+27% 同比) | ~$2.30B | 大幅超预期（+~$100M） |
| Q1 FY27 EPS指引 | $0.74-$0.84 | ~$0.78 | 高于市场预期 |
FY26全年小结
| 指标 | FY26 | FY25 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $8.195B | $5.77B | +42% |
| 剔除车载以太网的收入 | ~+45% 同比 | — | 有机增长 |
| 数据中心收入 | >$6.0B | $4.1B | +46% |
| 定制收入（FY26） | $1.5B | ~$750M | 翻倍 |
| Non-GAAP毛利率 | 59.5% | 61.5% | −200bp（定制业务占比） |
| Non-GAAP营业利润率 | 35.3% | 28.9% | +640bp |
| 非GAAP每股收益 | $2.84 | $1.57 | +81% |
| GAAP每股收益 | $3.07 | $0.07 | 大幅改善（DAS收益） |
| 资本回报（FY26） | $2.245B | $933M（估） | +140% |
FY27展望：较12月框架大幅上调
| 驱动因素 | FY27展望（3月） | FY27展望（12月） | 变动 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | ~$11B (+~30% 同比) | ~$10B (+25%) | +$1B / 增速+500bp |
| 数据中心同比 | +40% 同比 | +25% 同比 | 加速+1,500bp |
| 互连 | >50% 同比 | ~30% | +2,000bp |
| 定制 | >20% 同比 | +20% 同比 | 小幅上调 |
| 交换 | >$600M | >$500M | +$100M+ |
| 通信及其他 | +10% 同比 | +10% 同比 | 重申 |
| Q4 FY27退出年化运行率 | >$3B | — | 首次披露 |
FY28展望：首个正式的多年框架
| 驱动因素 | FY28框架 | FY27 → FY28隐含增速 |
|---|---|---|
| 总营收 | ~$15B | 同比+~40%（较此前上调$2B） |
| 数据中心 | ~$11.5B（同比接近+50%） | +50% |
| 定制收入 | ~$3.6B（翻倍） | +100% |
| 互连 | 显著高于资本支出增速 | 25-30%+ |
| 以太网交换 | 显著放量 | 显著增长 |
| Celestial + XConn | 合计~$250M | 首次带来增量贡献 |
| 非GAAP每股收益 | >$5 | 较FY27 +50%+ |
| 通信及其他 | 低个位数增长 | 稳定 |
超预期质量点评
收入 / 利润率 / 现金评估
Q4收入$2.219B（同比+22%，环比+7%），超出指引。数据中心所有关键产品线均环比增长：光互连、定制芯片、交换、存储全部上升。通信及其他环比+2%，同比+26%。
FY26 $8.195B（同比+42%）。$5.7B体量的业务同比+42%，是非同寻常的扩张，而数据中心+46%的增长就是引擎。定制业务同比翻倍至$1.5B。FY26资本回报合计$2.245B，FY25约$933M。
Q4 Non-GAAP毛利率59.0%（Q3为59.7%）。下滑反映定制业务占比扩大（定制毛利率低于平均）。Q1 FY27指引58.25%-59.25%，随着定制放量，结构性压力延续。Non-GAAP营业利润率35.7%，运营支出控制有度，经营杠杆持续释放。
FY26经营现金流：Q4 $374M，全年$1.75B+。自由现金流转化强劲。净负债/EBITDA 0.57倍，资本结构健康。车载以太网出售所得$2.5B，Celestial以股票+现金+业绩对赌支付$5-7B：资本部署激进，但资金有着落。
分部 / 产品细节
数据中心：Q4 $1.65B（同比+21%，环比+9%）；FY26 >$6B（+46%）
| 指标 | Q4 FY26 | Q4 FY25 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $1.65B | $1.37B | +21% |
| 占总收入% | 74% | ~75% | 稳定 |
| 环比增长 | +9% | — | 定制+互连强劲反弹 |
| Q1 FY27展望环比 | +10% | — | 持续强劲 |
互连：跑赢资本支出；FY27同比+50%
Murphy把互连定位为本季上调的主要驱动。FY27互连同比+50%（此前为30%）。800G需求旺盛，生命周期还很长。1.6T于FY26下半年进入量产；多家Tier-1客户为FY27放量下了非常强劲的订单。在OFC展示了每通道400G，为3.2T铺路（CY2028在2nm上量产）。相干光已出货；推出面向下一代DCI模块的2纳米800G相干DSP。
Murphy回答Aaron Rakers关于资本支出与加速器增速的问题：
“你的观察完全正确。这也是为什么，即便看我们今年业务的上行势头，变化中很大一部分来自光电产品组合。我们在测算今年能做到多少时，一直把它定位为大致贴近资本支出的增速。……但现在它显然更像加速器的增速，更像这种加速的资本支出增速。所以没错，它今年的增速已经是50%以上。而且这股势头会延续到28财年。”
— Matt Murphy, CEO
Scale-Up互连：Celestial Photonic Fabric路线
Celestial AI收购完成。Celestial的CPO收入有望达到Q4 FY28年化$500M → Q4 FY29 $1B。Marvell的工程和运营团队正全力推动第一代chiplet进入大规模量产。交易宣布后，广泛的客户表现出浓厚兴趣。
预计到2030年scale-up互连市场将超过$10B（交换~$6B + 互连价值量~$6B，合计>$10B）。
AEC + Retimer：FY26到FY27翻倍
已获3家美国Tier-1超大规模云厂商的设计订单（Q3为2家），另有多家新兴云厂商、模型厂商和硬件OEM。“Golden Cable”计划：通过软件和参考设计，让生态伙伴大规模部署AEC的战略项目。超大规模客户可以从多家大批量线缆OEM采购基于Marvell DSP、完全兼容的AEC。
AEC + retimer合计收入FY26到FY27增长一倍以上。
定制：FY26 $1.5B → FY27 >20%；FY27 → FY28翻倍
定制业务FY26翻倍至$1.5B。FY27同比+>20%。增长来源：
- 主力XPU项目：FY27下半年换代至下一代，PO覆盖FY27全年
- XPU配套：CXL + 定制NIC放量；首款CXL定制产品于Q1 FY26出货
- FY28：新的Tier-1 XPU项目放量至大规模量产：“明年全年的量已经确定，我们正在规划大规模量产”
CXL势头强劲：“一家领先超大规模云厂商近期发布的关于下一代LLM推理架构的白皮书指出，近存计算是提升模型性能的关键机会。他们把Marvell的structure a processor列为CXL方案的范例。”
仅NIC + CXL两类XPU配套，到FY29就有>$2B收入的清晰路径。
数据中心交换：FY26 >$300M；FY27 >$600M
FY26交换收入超过$300M（全部为scale-out）。FY27预计>$600M（12月为$500M，现上调）。12.8T为主力，51.2T放量中。100T于FY27上半年送样。
Scale-Up交换：收购XConn补齐PCIe + CXL
XConn在FY27初完成收购。带来先进的PCIe Gen 6 + CXL 3.1交换。256通道；单芯片架构；最高端口数；最低延迟。收购前已与20+家客户接洽。
UALink 115T + 57T scale-up交换机：FY27下半年送样，FY28量产。结合Celestial CPO集成，形成专门打造的端到端光学scale-up平台。
数据中心存储：稳健复苏
SSD和HDD市场均已复苏。持续贡献。
通信及其他：Q4 $567M（同比+26%）
Q4环比+2%；同比+26%。FY27同比+10%。Q1 FY27环比+LSD，同比+30%。企业网络和运营商基础设施持续复苏。
多年框架：FY27到FY28
本次电话会最重要的披露，是明确的FY27 + FY28财务框架。这是Marvell有史以来最强的多年框架：分部细化、金额量级、各分部增速一应俱全。
FY27详细拆解
- 总收入~$11B（同比+~30%）
- 数据中心同比+40%（12月口径为+25%）
- 互连：同比>50%（高于资本支出增速）
- 定制：同比>20%（换代 + XPU配套 + scale-up XPU）
- 交换：>$600M（此前$500M）
- 存储及其他：稳健增长
- 通信及其他同比+10%
- Q4 FY27退出年化运行率>$3B
- 每季度环比增长
- 同比增速逐季加快
FY28详细框架
- 总收入~$15B（同比+~40%）
- 数据中心~$11.5B（同比~+50%）
- 定制翻倍（~$3.6B）
- 互连显著高于资本支出增速
- 交换继续显著放量
- 新的Tier-1 XPU项目放量
- 通信及其他低个位数增长
- Celestial + XConn合计~$250M
- Non-GAAP EPS >$5
六个月来的展望演进
| 框架 | 2025年9月 | 2025年12月 | 2026年3月（当前） |
|---|---|---|---|
| FY27总营收 | ~$9.4B | ~$10B | ~$11B |
| FY27数据中心增速 | ~18%（锚定资本支出） | +25% | +40% |
| FY27互连增速 | ~18% | +30% | +50%+ |
| FY27交换收入 | — | >$500M | >$600M |
| FY28框架 | — | “数据中心增长~40%” | ~$15B（+40%）；EPS >$5 |
评估：框架上修的节奏非同寻常。每个季度FY27展望都上调约$500M-$1B。每一步都有资本支出增长加速、订单和可见度作支撑。首次给出的FY28 $15B、EPS >$5，是支撑当前估值、并为进一步上行打底的多年框架。
重点议题与管理层评论
1. FY27展望上调至~$11B：连续多个季度上调
“今天接近$11B的展望，又把我们的预测上调了近$1B。重要的是，这一展望由Marvell的内生业务驱动，近期完成的收购预计要到2028财年才会带来实质贡献。整体收入展望的上调全部来自数据中心业务。自2025年12月以来，云资本支出预期持续上升，我们的订单也在持续加速。”
— Matt Murphy, CEO
评估：框架连续三个季度上调，从9月的$9.4B到3月的$11B，反映的是真实的需求加速。重要的是，这是Marvell的内生业务，而不是Celestial / XConn（它们从FY28起才贡献）。
2. 首次给出FY28 ~$15B；EPS >$5
“因此，我们预计Marvell 2028财年整体收入同比增长接近40%，达到约$15B，比我们在12月财报电话会上给出的展望高出约$2B，并推动Non-GAAP EPS远超$5。这一展望基于我们现在看到的需求和已在执行中的设计。”
— Matt Murphy, CEO
“现在看到的需求和已在执行中的设计”这一表述至关重要：这是基于当前订单和设计订单储备的自下而上框架，而不是靠假设推出来的模型。
3. 数据中心连续三年增长40%以上
“如果我们的预测兑现，数据中心收入将连续三年以远超40%的速度复合增长。”
— Matt Murphy, CEO
FY26 +46% → FY27 +40% → FY28 +~50%。FY25 $4.1B的数据中心基数复合增长到FY28 ~$11.5B+，3年内增至近3倍。
4. Celestial AI + XConn收购完成
“首先，我要热烈欢迎Celestial AI和XConn团队。我们最近完成了这两笔收购，团队之间合作紧密，与客户的联合产品路线图讨论正全面展开。”
— Matt Murphy, CEO
Celestial CPO放量按计划推进（Q4 FY28 $500M → Q4 FY29 $1B）。XConn带来256通道的PCIe Gen 6 + CXL 3.1交换。“XConn在收购前就已经与超过20家客户接洽。”
5. 互连FY27增速升至>50%（此前30%）
最大的框架上调。互连的增速更接近加速器增速而非资本支出增速，反映每颗XPU的光模块配套率上升、1.6T的价格溢价以及每代产品价值量提升。
6. 定制FY27 → FY28翻倍
三大驱动：现有项目持续增长、XPU配套（定制NIC + CXL）、新的Tier-1 XPU项目放量。Murphy对新Tier-1 XPU说得很明确：“明年全年的量我们已经确定，正在规划大规模量产。”
7. 交换业务FY27上调至>$600M
从12月口径的$500M上调。12.8T为主力 + 51.2T放量 + 100T于FY27上半年送样。
8. Scale-Up交换：UALink + 以太网
Marvell与XConn合并后团队规模大幅扩大。UALink 115T于FY27下半年送样，FY28量产。基于以太网的路线图并行推进。Celestial CPO直接与交换机集成，形成端到端光学scale-up平台。
9. 2纳米势头
“随着超大规模云厂商加快定制芯片开发节奏，我们在多个新项目上看到了前所未有的活跃度。……我们在2纳米及以下制程上看到了巨大的机会。”
— Matt Murphy, CEO
3.2T光模块过渡预计需要2纳米方案（CY2028量产）。定制项目正加速迈向2nm。回答Harlan Sur的问题时，Murphy说：“甚至谈到了下一代A16和A14工艺”，技术储备远不止2nm。
10. 资本配置纪律
FY26通过回购和股息向股东返还$2.245B。Q4回购$200M（Q3为$300M + $1B ASR）。Celestial + XConn交割后，资本回报将继续有纪律地推进。
11. “噪音”主题：Murphy的不满
Murphy直面持续多个季度的ASIC争议：“我想借此感谢我们的全球团队，尽管外部噪音不断，依然保持专注、稳定执行，这让我们取得了创纪录的业绩，并为抓住我们预计未来巨大的AI机会做好了准备。”争议已经被执行力终结。
分析师问答
客户集中度与分散化
问：“除了收入增长的幅度，能否谈谈它的结构？客户群是否在扩大？大家一直担心集中度，尤其是定制业务。所以想从客户角度多了解一下需求的形态。”
— Ross Seymore, Deutsche Bank
答：“我们深度参与整个生态，在美国前四大超大规模云厂商以及下一梯队中的地位都非常强。每一家的集中度和收入结构都不一样。……看今年我们把公司做到$11B，再把定制这类业务拆开看，它在总收入中占比并不大。所以集中度不是它造成的。……我们在各家之间相当分散。……随着时间推移，即便是定制业务，一直看到28财年和29财年，我们有20多个设计订单，或者说产品、socket，要么已在量产，要么即将量产，也会在所有这些公司中逐步叠加。所以分散化只会越来越好。”
— Matt Murphy, CEO
定制加速曲线与退出运行率
问：“关于定制XPU和XPU配套子板块，OpenAI最近与你们的主力XPU客户签署合作，我记得要消耗大约2吉瓦的你们主力客户下一代及再下一代XPU。……今年定制展望更好，你们也已开始为主力客户的下一代XPU项目放量，你们是否仍预计这个XPU项目下半年会有更强的跃升？还是现在更像全年线性放量？”
— Harlan Sur, JPMorgan
答：“定制方面，我们说过由于项目换代，下半年会更强。现在依然如此。你说的那种退出运行率肯定依然成立，而且可能还有上行偏向。看我们现在说的全公司退出运行率，是超过$3B。其中定制依然有实实在在的上行空间。……收入增长会延续到28财年，基本上就是下半年这些项目变成完整一年。……然后再叠加我们与一家新的Tier 1超大规模云厂商的新项目，它还在早期阶段，但即便我们对它的粗略估计，也明显低于我们实际计划投片的晶圆量，以及我们与制造供应链定下的备料和生产计划。”
— Matt Murphy, CEO
光模块增速跑赢资本支出
问：“Matt，你过去讲过你们有能力跑赢资本支出的增速。我的问题是，我们看到资本支出被大幅上调。我想大多数人会说：‘今年大概是60%以上的增长。’你认为你们能达到这样的增速吗？”
— Aaron Rakers, Wells Fargo
答：“你的观察完全正确。这也是为什么，即便看我们今年业务的上行势头，变化中很大一部分来自光电产品组合。早在9月的电话会上，甚至在我12月的电话会上，我们测算今年能做到多少时，一直把它定位为大致贴近资本支出增速。但现在它显然更像加速器的增速，更像这种加速的资本支出增速。所以没错，它今年的增速已经是50%以上。而且这股势头会延续，好吧，到28财年。”
— Matt Murphy, CEO
FY27定制规模与新XPU客户时点
问：“我不想问定制业务。我想你们对轨迹很有信心。我只是好奇，第一，能不能帮我们看看'26？因为你们给了一个很宽的范围，但定制业务今年是增长30%吗？我想弄清楚你们要翻倍的那个基数。还有，能谈谈第二个主要XPU客户吗？……你们对这个项目的时点有多大信心？”
— Blayne Curtis, Jefferies
答：“对于27财年，我们此前表示在去年翻倍之后，今年会增长20%。现在我们说的是高于这个数。……大致在这个范围，但更高。……我们有信心的原因是我们有清晰的路径，首先，我们有历史，对吧？我们以前做过这种大规模定制项目，也做过这种放量。我们很清楚产品何时会在NPI中通过关键节点。我们围绕制造计划进行了非常详细的讨论并达成一致，并为28财年的量产预留了一个通道，规模会比我向你暗示的高得多。我想我们目前在预算里考虑了：会不会延期？会不会耗时更久，等等。另外，我觉得目前很多人其实并不相信它会有什么贡献。但Blayne，我认为我们对明年的估计非常、非常合理。”
— Matt Murphy, CEO
12月以来什么变好了：$2B上修的驱动因素
问：“我想换个方式问什么变好了。能否拆解一下12月以来的$2B，特别是28财年为何比12月好了$2B？具体是什么变好了？然后我再贪心一点，你们此后看到的这些迹象里，有哪些能延续到下一年，也就是28日历年？”
— Ben Reitzes, Melius Research
答：“其中一部分只是时间推进，可见度变好、变得更具体。然后这就传导到……27日历年。但除此之外，我们现在拿到了非常确定的需求，也了解了曲线，尤其是互连业务。说实话，我们之前的估计非常保守。我记得上个季度甚至有几位分析师[批评]我们，说你们把互连业务按资本支出来估，但它其实更应该挂钩GPU、XPU。……Ben，这一切都有极其强劲的订单和不断叠加的在手订单作支撑，还有与客户围绕供应规划的详细沟通。……某种程度上，是的，这是一些上修，部分原因只是我们有了更多数据，但这其实也在验证我们四年前制定的计划，即我们认为自己能做成什么。”
— Matt Murphy, CEO
AEC + retimer基数与多年贡献
问：“Matt，我记得你在开场白中说AEC和retimer本财年增长一倍以上。能给我们讲讲它的基数吗？”
— Tom O'Malley, Barclays
答：“好的，Tom。这对我们仍是一个新兴领域。所以它今年在翻倍，超过翻倍，但我会说大概在$200M的范围。我是说，根据我们正在看的一些情况，可能会更高，但这能让你感受一下量级。而且它会从这里继续增长。……一旦它们开始翻倍，往往会一直翻倍，你对这个市场很了解。……回到五年前收购Inphi时，我们就在光模块、尤其是可插拔光模块上下了注，现在通过Celestial，又在scale-up的CPO上下了注。”
— Matt Murphy, CEO
新XPU客户的独家性
问：“看你们第一个大型XPU项目的轨迹，开局非常强，随后遭遇另一家供应商的竞争。你们计划明年启动的那个大型新XPU客户，你们怎么评估自己的独家性？”
— Vivek Arya, Bank of America
答：“我们对自己的位置感觉很好。我们与客户的合作非常深入。我们是两只手都握在方向盘上。这本质上是跨代的。鉴于创新速度和技术演进的节奏，规划不只往后看一代、而是看得更远，真的符合所有人的最大利益。我认为我们在所有客户那里基本都做到了这一点。……关于持续性，它显然还需要放量。但资本支出的盘子摆在那里，足以消化大量产品，从路线图角度看，我们非常受鼓舞。”
— Matt Murphy, CEO
光模块中800G与1.6T的结构
问：“希望你们能更新一下光电业务的结构。你们说1.6已经在出货。但我的理解是，今年800G肯定还是更大的量。”
— Tore Svanberg, Stifel
答：“我们说了有一阵了，800会强得更久。……正如我在开场白里提到的，去年年底我们其实已经有大量1.6T出货，今年还会再大幅放量。但800仍会占多数。我觉得大概要一直持续到，我是说，即便明年，800依然会很强。”
— Matt Murphy, CEO
支撑增长的供应链准备
问：“你们展望的这么多增长，我想知道你们是否看到供应链上有什么可能带来挑战。我的感觉是，比起几年前，你们在供应链管理上进步很大，但有任何更新都很好。”
— Joe Moore, Morgan Stanley
答：“自ChatGPT发布以来，凡是涉及AI的环节，先进制程晶圆制造、先进封装、大尺寸基板，我们一直处在供应紧张的环境中。正如你所说，在这种背景下，我们去年总收入仍增长了40%以上。所以我们和供应商的关系显然非常、非常好。但我认为真正帮到我们的是，我们很早就在预测这种增长。提前多年让他们看到我们的需求并逐步爬坡到这些数字，真的很有帮助。所以我非常有信心，我们已经锁定了Matt今年、明年及以后所描绘的全部增长所需的供应。”
— Christopher Koopmans, President & COO
$15B收入 / $5 EPS框架：经营杠杆
问：“很高兴听到你们对明年业务的可见度提高了，但如果看明年$15B收入和$5盈利的指引，粗略说，收入比我看到的明年最高一致预期高出约15%，但盈利端只高出这个幅度的一半左右。能否拆解一下收入以下的变动因素？”
— Jim Schneider, Goldman Sachs
答：“对，那只是个底线，是5以上。……收入端我们给了框架。然后你也可以基本拿我们今年的退出水平，在模型里用你想用的任何数字，但我们说的是填3，或者再高一点。然后如果你把我们已经给出的今年运营支出指引和毛利率的变动因素推演一遍，我们实际上会在年底达到目标经营模型、利润率模型。而且假设它延续到明年全年是稳妥的。所以如果你填15，再填上这些，它大概会浮在$5以上。……我们会获得杠杆，我们目前的营业利润率在30%区间中段。”
— Matt Murphy, CEO
CPO scale-up + Innovium整合 + 机架级
问：“我的问题偏宏观，关于CPO scale-up的世界。能否描述一下它是什么样子，对Marvell意味着什么？另外你在开场白里提到整合Celestial，听起来是整合进Innovium平台。我想知道，是否也可能整合进UALink交换托盘？”
— Christopher Rolland, Susquehanna
答：“关于Celestial的初始计划，顺便说一下宏观层面，我们相当长一段时间以来的观点一直是，CPO在scale-out中的部署会相对有限，尤其是相对于我们将要部署的可插拔光模块数量而言。……在scale-up方面，你提到了UAL，这是一个完美的用例，我们看到CPO技术将在这里大幅拐点式起量，Celestial为我们带来了这一领域相当重要的设计订单和合作。这就是我们明年要推动的。所以当我们明年、在明年年底放量时，它将服务scale-up应用，既包括把photonic fabric chiplet集成进XPU，也包括交换机侧。”
— Matt Murphy, CEO
为何做定制，而非全押互连
问：“看你们客户正在搭建的这些AI系统，按你的说法，连接侧的瓶颈比处理器侧更大。……那为什么不把处理器方面的资源转去更专注于连接？你们在连接侧的领先似乎明显得多，而且是更高毛利的业务。……相比之下，处理器侧的竞争听起来相当嘈杂。”
— Mark Lipacis, Evercore ISI
答：“我们绝对在为赢下互连而投入。我们在那边没有做任何取舍。……我做那笔交易[Avera]的战略理由之一，就是它能让Marvell进入一个必须站在最前沿的产品领域。……我们把这块业务从零做到$1.5B。今年还会增长。明年再翻倍。它将是Marvell重要的收入增长驱动力。所以我不会为了做这块业务而在其他产品组合上做任何妥协。……这块业务还从客户那里获得大量资金和贡献，他们付给我们NRE，并投入承诺确保项目成功。……如果你回看去年冒出来的各种说法、外面的各种噪音，全都是错的。……我们会留在这个业务里。客户希望我做这块业务，我们要把它在Marvell做成一块重大的收入业务。这个话题我非常来劲。”
— Matt Murphy, CEO
他们没说的
- Celestial的具体收购价格。仍未详细披露。
- Celestial CPO的主力客户未点名。认股权证协议的延期强烈暗示是AWS。
- 新的Tier-1 XPU客户未点名。业内推测是Microsoft。
- 未明确给出FY29框架。Celestial Q4 FY29 $1B的轨迹有所暗示，但未正式化。
- 2nm项目的具体时点。“非常活跃”，但没有客户或收入细节。
- 毛利率底线。定制占比带来的压力持续；长期毛利率底线未明确。
市场反应
- 财报前（3月4日收盘）：约$95。受2026年初半导体整体走弱影响，股价较12月水平略有回落。
- 当日（3月5日）：财报于盘后发布。FY27上调、FY28框架和Q4超预期带动初步反应+5%。随着对毛利率下台阶的担忧浮现，部分涨幅回吐。
- 次日（3月6日）：收于约$98（+3%）。成交量约35M股（30日均量的约2倍）。
- 同业（3月6日）：AVGO +1%，NVDA持平，AMD +0.3%。MRVL跑赢。
- 卖方动态：多家上调目标价至$120–$160区间。多头观点进一步强化，围绕：（a）FY28 EPS >$5的可见度，（b）Celestial AI的期权价值，（c）定制业务多客户分散化已明朗。空头观点除毛利率和执行外基本退场。
解读：市场把Q4和FY27/FY28框架视为对多年复利论点的持续验证。约$98的股价体现强劲执行获得回报。FY28 EPS的可见度充分支撑12-18个月内走向约$130的路径。
卖方观点
争论1：Marvell能否维持数据中心连续三年40%以上的增长？
多头观点：自下而上的框架很详细，依据是：（a）覆盖FY27定制业务的确定PO，（b）每颗加速器的互连配套率上升，（c）AEC + retimer翻倍，（d）交换放量，（e）新Tier-1 XPU的FY28放量。只要客户执行不掉链子，3年复利可以实现。
空头观点：在这种体量上连续3年增长40%以上非同寻常，很少能持续。单个项目延期、竞争反制、毛利率压力都可能在任何一年压低增速。
我们的看法：基于可见的构成要素，框架可信。执行风险真实存在但可控。我们的模型为FY27 +28%、FY28 +35%、FY29 +25%，略低于管理层框架，但支撑估值重估。
争论2：Celestial + XConn应该给多少价值？
多头观点：FY28合计约$250M的贡献偏保守。Celestial CPO scale-up在Q4 FY29达到$1B年化运行率，意味着到FY30年收入$2-3B。XConn到FY30带来$500M+的PCIe/CXL交换收入。合计FY30约$3-4B收入、高毛利率，对应$10-15B的股权价值。
空头观点：两笔收购都处于早期。Celestial CPO的采用存在不确定性，只点名了一个主力客户。XConn的客户储备（收购前20+家）需要转化。合计贡献有意义，但属于期权价值，而非确定性。
我们的看法：随着可见度明朗，到2027-2028年合计贡献应为每股公允股权价值增加约$10-15。目前在股价中仅有温和体现。
争论3：估值倍数是否合适？
多头观点：在约$98（FY27E EPS $4.80的约20倍；FY28E EPS $5.50的约17倍），Marvell相对AVGO（约33倍）有明显折价。随着多年可见度明朗，倍数应重估至25-30倍。12-18个月内有望到$130-160。
空头观点：即便在17-20倍，倍数已经反映了相当多的执行。2026年初AI半导体普遍因竞争担忧被压缩估值；相对估值未必会扩张。
我们的看法：FY28 EPS的可见度支撑$95-$130的公允价值。股价$98处于低端。随着可见度一直延伸到FY28末，有望上行至$130+。
模型影响与论点记分卡
模型更新
- FY26实际：收入$8.195B（+42%）；EPS $2.84（+81%）；营业利润率35.3%
- FY27预估：收入$11B（+30%）；EPS $4.50-4.80；营业利润率~37%
- FY28预估：收入~$15B（+~40%）；EPS $5.50-6.00；营业利润率~38%
- FY29预估：收入~$19B（+~25%）；EPS ~$7.00；Celestial加速
- 长期：FY30 $22-25B；EPS $8-10；资本回报持续
投资逻辑记分卡
| 论点支柱 | Q4 FY26 / FY26状态 |
|---|---|
| FY26执行 | 收入$8.2B（+42%）；EPS +81% |
| FY27落地 | $11B（+~30%）；较12月再次上调 |
| 首次给出FY28框架 | $15B（+40%）；EPS >$5 |
| 数据中心连续3年40%+ | FY26 +46% → FY27 +40% → FY28 +50% |
| 定制FY27 → FY28翻倍 | 已确认：新Tier-1 + XPU配套 |
| 互连FY27 >50% | 从30%口径上调 |
| 交换FY27 >$600M | 从$500M口径上调 |
| AEC + retimer翻倍 | 已确认；3家Tier-1超大规模云厂商订单 |
| Celestial AI完成收购 | 按计划：FY28 $500M → FY29 $1B |
| XConn完成收购 | PCIe + CXL交换增量TAM |
| XPU配套FY29 >$2B | 清晰路径已确认 |
| 资本回报 | FY26 $2.245B |
| Q4 FY27退出年化运行率$3B+ | 明确指引 |
评级与操作
维持跑赢大盘。Q4、FY26收官加上FY27/FY28框架扩展，是Marvell作为多年复利型AI芯片平台的拐点时刻。12月上调评级时的每一根支柱都已兑现，而且被上调：
- FY27展望从$10B（12月）上调至$11B（3月）
- 首次给出FY28框架$15B，EPS >$5（12月口径为“数据中心+40%”）
- Celestial AI + XConn收购按期完成
- 定制FY27 → FY28翻倍，有确定PO确认
- 数据中心连续三年40%以上增长的框架
公允价值区间：$95–$130（不变）。约$98的股价处于区间低端；随着FY28 EPS可见度明朗，倍数仍有机会向AVGO式的25-30倍扩张。多年目标价约$130-160。
Q1 FY27（6月初财报）的关键观察点：
- Q1 FY27财报：FY27框架执行的第一个季度；数据中心增长节奏。
- Celestial AI客户合作信号：主力客户之外的第二家超大规模云厂商。
- XConn客户储备进展：转化20+项合作。
- 2nm定制项目披露：下一代项目的时点。
- FY28 Q1-Q2口径更新。
- AEC + retimer收入放量幅度。
- 资本回报节奏：交易完成后的回购步伐。
- 任何增量客户披露（Microsoft XPU等）。