跑赢大盘 (Outperform)

2025年第三季度回顾：营业利润率33.5%（高于指引+300bp），103笔>$1M交易，5拆1股票拆分 — 维持跑赢大盘

发布时间:2025年10月30日上午8时(美东时间) 作者:Aardvark Labs NOW | Q3 2025 财报分析 English Original

语言说明。本中文版为基于英文原版的非约束性翻译,旨在便于中文读者理解。如内容有歧义,请以英文原版为准。所有评级、估值区间与财务数据均与英文原版一致。

核心要点

Q3订阅收入$3.299B（固定汇率+20.5%），超预期100bp；CRPO $11.35B（固定汇率+20.5%），超预期250bp。营业利润率33.5%，得益于AI运营支出效率提升和严格的费用控制，比指引高300bp。FCF利润率17.5%。NNACV>$1M的交易103笔（Q2为89笔），其中6笔超过$10M。McDermott的说法是：“ServiceNow是企业软件行业中最具持久性、最稳定、持续超预期的成长型公司之一。”
Now Assist在Q3表现超出预期：12笔交易超过$1M，其中一笔超过$10M。AI Control Tower交易量环比翻了两番以上。AI产品2025年ACV有望超过$0.5B（朝着2026年$1B的目标推进）。安全与风险业务在Q3突破$1B ACV，成为ServiceNow第5个跨过$1B门槛的业务。
FY25指引连续第2次上调：订阅收入$12.835-$12.845B（固定汇率+20%）；营业利润率31%（由30.5%上调）；FCF利润率34%（由32%上调200bp）。Q4指引：订阅收入$3.42-$3.43B（固定汇率+17.5-18%；已计入针对政府停摆的未量化时间性审慎）。FCF利润率上调200bp非同寻常：就在一个季度前，它刚刚从最初的32%上调过一次。
宣布5拆1股票拆分（Dec 5, 2025召开特别股东大会），目的是“让更广泛的投资者更容易持有公司股票，并为员工提供更大的灵活性”。Q3回购约644K股（较Q2 +70%），重点在于控制摊薄。剩余回购授权$2B。资本回报框架：在当前估值下坚持以控制摊薄为纪律。
评级：维持跑赢大盘。财报前收盘价$912（FMP，拆股前口径）；基准目标价意味着+26%空间。本次财报以FY25最强的营业利润率超预期幅度（300bp）进一步夯实了多季度复利增长逻辑。Now Assist、AI Control Tower、CRM、Security均在超计划放量。目标价区间维持不变：基准$1,150 / 多头$1,300 / 空头$850。

业绩 vs. 一致预期

指标	Q3实际值	一致预期	超预期/不及预期	幅度
订阅收入	$3.299B（固定汇率+20.5%）	$3.260B	超预期	+$39M / +1.2%
CRPO增速	固定汇率+20.5%	+18%（指引）	超预期	+250bp
RPO	$24.3B（固定汇率+23%）	~$23.4B	超预期	+$900M
Non-GAAP营业利润率	33.5%	30.5%（指引）	超预期	+300bp
FCF利润率	17.5%	~15%	超预期	+250bp
NNACV>$1M的交易	103	~90	超预期	+13
NNACV>$10M的交易	6	~3	超预期	+3
ACV>$5M的客户	553	n/a	较Q2增加25	n/a
续约率	97%（剔除联邦为98%）	~98%	符合预期	强劲

同比视角

指标	Q3 2025	Q3 2024	同比
订阅收入	$3.299B	$2.715B	+21.5%／固定汇率+20.5%
RPO	$24.3B	$19.5B	+24%／固定汇率+23%
CRPO	$11.35B	$9.36B	+21%／固定汇率+20.5%
营业利润率	33.5%	30%	+350bp
FCF利润率	17.5%	17%	+50bp

环比视角

指标	Q3 2025	Q2 2025	环比
订阅收入	$3.299B	$3.113B	+6%
营业利润率	33.5%	29.5%	+400bp
NNACV>$1M的交易	103	89	+14
AI Control Tower交易量	n/a	n/a	+4x 环比

超预期质量：FY25最强：300bp的营业利润率超预期是FY25最大的一次；CRPO超预期250bp；FCF利润率超预期250bp。AI带来的运营支出效率如今已结构性地嵌入：内部“Now-on-Now”部署持续释放工程产能。5拆1股票拆分是信心的二阶信号，管理层在多年复利增长之前为散户进入做好准备。安全／风险业务突破$1B ACV，是结构性多元化的佐证。

营收评估

在$3.3B的体量上实现订阅收入固定汇率+20.5%的增长，相当出色。构成：技术工作流（50笔>$1M交易；前20大交易中有15笔包含ITSM/ITOM/ITAM）；安全／风险（前20大交易中占12笔；合计已达$1B ACV）；CRM（前20大中占14笔）；核心业务（前20大中占13笔）。RaptorDB Pro在每个主要区域都超出预期。Workflow Data Fabric的附加率持续提升。行业方面：T&L NNACV同比+90%；零售／酒店+50%；教育+50%；美国联邦同比+30%（尽管遭遇停摆）。产品和行业层面增长的广度支撑了多个季度的持续性。

利润率评估

营业利润率33.5%（高于指引+300bp；同比+350bp），驱动因素包括收入超预期、AI运营支出效率、严格的费用管理以及部分项目支出的时间安排。AI效率的逻辑已连续2个季度带来可观的上行，如今已在结构上得到验证。FY25营业利润率指引由30.5%上调至31%（上调50bp）。FCF利润率指引由32%上调200bp至34%，对一个已经上调过的指引而言非同寻常。

EPS／现金流评估

FCF利润率17.5%（同比+50bp）。现金及投资$9.7B。Q3回购644K股（较Q2 +70%；绝对规模不大，重点在控制摊薄）。Q3后剩余回购授权$2B。资本配置框架：在当前溢价估值下，ServiceNow主要通过控制摊薄来回报资本；大规模的增厚型回购留待股价错位时期再出手。

分部／工作流表现

技术工作流：50笔>$1M交易；安全业务突破$1B

技术工作流：50笔>$1M交易（Q2为40笔）；6笔>$5M交易。前20大交易中有15笔包含ITSM/ITOM/ITAM。安全与风险合计达$1B+ ACV，是ServiceNow第5个跨过$1B门槛的业务。AI Pro Plus套餐持续保持强劲采用。

评估：技术工作流和安全业务同时通过内生增长和产品延伸在扩张。$1B规模的安全业务是一个可观的多年复利增长点。

CRM与行业：前台颠覆仍在继续

CRM／行业工作流：前20大交易中占14笔；15笔>$1M交易。Logik.ai CPQ带来数百万美元级的交易，并多次赢得竞争替代。客户案例：Thrive、Pure Storage、一家硬件制造商（CPQ承诺额增至原来的三倍）、一家欧洲汽车制造商。

评估：CRM继续爬坡。多季度轨迹指向在ServiceNow内部形成一个$5B+的业务。

Now Assist + AI Control Tower：规模化AI变现

Now Assist有12笔>$1M交易，其中1笔超过$10M；2025年ACV有望超过$500M（朝着2026年$1B的目标推进）。AI Control Tower交易量环比增至4倍。AI Agent Assist用量自5月底以来增至55倍。ITSM Plus + HR Plus NNACV环比翻倍；ITOM Plus环比增至5倍；CSM Plus交易量同比增至原来的三倍。

评估：AI产品正在形成曲棍球棒式的采用曲线。AI Control Tower交易量增至4倍是结构性拐点：客户正把AI治理当作一个品类来投入。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：McDermott是FY25迄今最自信的一次，提出了“Super 8”的说法（MAG 7加上ServiceNow）。Mastantuono清晰阐述了AI生产力带动利润率扩张的逻辑正在兑现。对FY26的前瞻能见度在提升。

1. “Super 8”说法：ServiceNow与MAG 7比肩

“过去说的是MAG 7。现在出现了一个新类别，我称之为Super 8。也就是MAG 7加上ServiceNow，没错，Super 8。正如你们将从Gina那里听到的，我们对未来的信心从未如此强烈。” — Bill McDermott, Chairman & CEO

评估：管理层把ServiceNow定位在与最大的云巨头和NVIDIA并列的AI领导者梯队。这种说法带有愿景色彩，但有经营指标撑腰（+20%以上的增长、33%以上的利润率、$24B RPO）。

2. AI Control Tower交易量环比增至4倍

“第三季度，我们的AI Control Tower交易量环比翻了两番以上。而仅从5月底以来，AI Agent Assist的用量就增长到了55倍以上，这是一条即将到来的漂亮曲棍球棒曲线的基础。” — Bill McDermott, Chairman & CEO

评估：AI Control Tower是产品组合中规模扩张最快的产品。用量增至55倍，表明企业级全面部署AI的承诺正在加速。

3. 安全／风险业务突破$1B ACV

“风险与安全业务合计如今已是一个$1B ACV的业务，是我们第五个跨过$1B门槛的业务。” — Bill McDermott, Chairman & CEO

评估：ServiceNow内部有五个$1B+的业务，体现了多引擎的平台多元化。安全业务是向AI时代企业需求的自然延伸。

4. 营业利润率33.5%：高于指引300bp

“Non-GAAP营业利润率为33.5%，比我们的指引高300个基点，驱动因素是收入超预期、AI带来的运营支出效率、严格的费用管理，以及部分项目支出的时间安排。” — Gina Mastantuono, President & CFO

评估：多季度的营业利润率纪律仍在延续。AI生产力提升已结构性嵌入。FY25营业利润率指引上调至31%，可持续。

5. 宣布5拆1股票拆分

“基于我们对业务发展轨迹的持续信心，今天我们宣布，董事会已批准5拆1股票拆分，目的是让更广泛的投资者更容易持有我们的股票，并让员工在管理其股权时拥有更大的灵活性。公司将于12月5日召开特别股东大会审议批准此次拆分。” — Gina Mastantuono, President & CFO

评估：拆股是一种信号，传递出对多年复利增长的信心，也方便散户参与。拆股前约$910的股价对散户而言偏高；拆股后约$180，可打开更广泛的买家基础。

6. CPQ + Logik.ai推动CRM替代

数百万美元级的CPQ交易覆盖一家硬件制造商、一家欧洲汽车厂商以及一家全球领先科技公司（CPQ承诺额增至原来的三倍）。Logik.ai正在替代传统CRM的CPQ工具。

评估：CPQ是撬开更广泛CRM替代的楔子。多季度爬坡将一直持续到2026年底。

7. 尽管面临停摆风险，美国联邦NNACV同比+30%

“政府业务同样是亮点，我们的美国联邦业务净新增ACV同比增长超过30%。” — Gina Mastantuono, President & CFO

评估：尽管有预算压力，联邦业务依然坚韧。GSA OneGov协议为未来更广泛的联邦采用打开了空间。

8. Figma与ServiceNow合作

Figma与ServiceNow的MCP集成：打通从设计到开发的流程。开发者可以把Figma设计直接作为Now Assist build agent的提示词。

评估：开发者生态扩张具有战略意义。让ServiceNow在设计层面就嵌入进来，而不仅是执行层面。

9. 与NVIDIA、Microsoft及基础模型的合作加深

“NVIDIA，全球首家$5T市值的公司”，加上Microsoft Copilot集成，以及基础模型合作的扩展。

评估：云巨头与LLM生态把ServiceNow定位为其上方的AI编排层。

10. GSA OneGov协议

GSA OneGov协议简化了联邦采购；“ServiceNow AI平台预计可将效率提升30%，在未来5年为联邦政府节省数十亿美元。”

评估：尽管政治环境波动，联邦协议框架仍支撑政府垂直领域的多年增长。

指引与展望

指标	2025更新（Q3）	2025此前（Q2）	变动
订阅收入	$12.835-$12.845B	$12.775-$12.795B	中值上调$55M
收入增速（固定汇率）	+20%	+19.5-20%	上调下限
营业利润率	31%	30.5%	上调50bp
FCF利润率	34%	32%	上调200bp
订阅毛利率	83.5%	83.5%	重申

2025年第四季度指引

指标	Q4指引
订阅收入	$3.42-$3.43B（固定汇率+17.5-18%；报告口径+19.5%）
CRPO增速	固定汇率+19%（报告口径+23%）
营业利润率	30%
联邦逆风	针对政府停摆的未量化时间性审慎

分析师问答要点

AI运营支出效率的走势

问："你们此前对'26年利润率的指引是营业利润率提升100、自由现金流利润率提升50。在更高的基数上，这一指引还成立吗？"
— Keith Bachman, BMO

答："关于此前的利润率指引，我们对2025年营业利润率和自由现金流利润率指引的上调，无疑加快了我们利润率提升的节奏。我暂时不会更新指引。明年我会分享更多关于2026年及长期利润率展望的细节。我们从AI中已经看到的运营效率无疑令人鼓舞，因为它们正在提供明确的增量杠杆，为利润率进一步扩张打开额外空间。"
— Gina Mastantuono, President & CFO

评估：FY26框架（营业利润率+100bp、FCF+50bp）要到明年才会更新。FY25的上调加快了利润率提升，AI效率增加了空间，增长再投资是关键变量。

Now Assist通往2026年$1B之路

问："另外，你们提到到年底Now Assist ACV达到$500 million。这与你们最初的预期相比如何？明年$1B目标的上行空间可能有多大？"
— Tyler Radke, Citi

答："是的，我们有望在年底前超过$0.5B，进度领先于我们原先的预想……所以我们正稳步迈向那个$1B。现阶段我不会上调指引，但可以预期，我们将继续领先于计划，所有AI产品也将继续保持相当惊人的势头。"
— Gina Mastantuono, President & CFO

评估：以$0.5B+的水平领先计划，已完成2026年$1B目标的一半。目标未上调，但管理层预计将继续领先。在势头延续的情况下很可能超额完成。

5拆1股票拆分的逻辑

问：拆股在高增长软件公司中并不常见。除了方便散户参与，背后的逻辑是什么？
— 本问题为我们自行设定；电话会上没有分析师问及拆股

答："基于我们对业务发展轨迹的持续信心，今天我们宣布，董事会已批准5-for-1拆股，旨在让更广泛的投资者更容易持有我们的股票，并让员工在管理自身股权时拥有更大的灵活性。"
— Gina Mastantuono, President & CFO (prepared remarks)

评估：方便散户进入，加上员工股权的灵活性。体现对多年复利增长逻辑的信心。

联邦停摆的影响

问："那么我们应如何理解你们计入的审慎因素？这与你们大约90天前的想法有所不同吗？还是因为政府仍在停摆，所以增加了额外的审慎？"
— Samad Samana, Jefferies

答："净新增ACV同比增长超过30%，充分说明了联邦机构对我们平台的需求具有惊人的韧性和强度……90天前，政府并没有停摆。可以说，我们确实在这次指引中多计入了一些审慎，因为尽管我很想说我知道如何预测政府何时重新开门，但我确实不知道。而采购流程本身就需要一些时间。所以我们在指引中计入了一些仅与时间相关的审慎，因为需求是健康、强劲的……"
— Gina Mastantuono, President & CFO

评估：比90天前更审慎，但仅与时间相关，且未量化。联邦需求强劲（Q3净新增ACV +30%）。

$1B+规模下安全业务的走势

问："问题其实是，随着安全业务跨过$1B ACV门槛，你们是否真的看到了加速？其中是否包括AI在安全领域带来的收益？如果是，是怎样体现的？"
— Keith Bachman, BMO

答："当然，我们看到的最大顺风是，AI给每一家公司都带来了大量安全问题……所以CISO们来找我们寻求帮助，希望真正实现问题解决、事件管理以及案件分诊流程的自动化。这对我们是一个很大的顺风……因此，作为我们安全产品一部分的AI Control Tower确实带来了巨大的差异。这就是为什么我们看到了非常非常好的采用兴趣。"
— Amit Zavery, President, CPO & COO

评估：AI是安全业务的顺风，AI Control Tower把安全业务带入更多客户对话。管理层未给出跨过$1B时的加速幅度。Security与AI Control Tower的组合是可多年延展的投资逻辑。多年潜力为$1B → $5B+。

他们没有说的

FY26具体指引（留待Q4财报）
Now Assist 2027年及以后的ACV轨迹
联邦Q4延迟影响的量化数字
Moveworks收购时间的细节
AI Control Tower单独的ACV与Now Assist的对比
安全／风险业务具体的细分构成

市场反应

财报前收盘价（10月29日）：拆股前口径$911.70（拆股调整后$182.34，FMP）；年初至今-14.0%；过去12个月-4.3%；约16-17倍FY26 EV/FCF
盘后：因超预期、上调指引及拆股而上涨（网络来源：+4-6%）
52周收盘价区间（财报前）：拆股前$721.65-$1,170.40；NOW年初至今-14.0%，同期S&P 500 +17.2%

本报告于10月30日美东时间08:00发布，早于市场反应交易时段。盘后走势与多维增长、利润率加速扩张及AI变现的投资逻辑方向一致。

卖方观点

争论：33%以上的营业利润率能否持续？

多头观点：AI生产力提升是结构性的；连续多个季度超预期250-300bp，证明成本杠杆持久。

空头观点：Q3利润率含时间因素；Q4会回落到30%附近；考虑到持续投入，FY26难以维持在33%以上。

我们的看法：偏多。多季度的规律加上管理层的承诺，支撑32%以上可持续。

争论：Now Assist + AI Control Tower的TAM够大吗？

多头观点：AI agent治理是企业的普遍需求；ServiceNow的定位独一无二；是5年数十亿美元级的机会。

空头观点：其他厂商（Salesforce Agentforce、Microsoft Copilot）也在竞争；市场可能碎片化。

我们的看法：偏多。ServiceNow现有的平台上下文、工作流数据和客户关系构成了可防御的护城河。

争论：股票拆分是看涨信号还是表面功夫？

多头观点：传递出对多年复利增长的信心，打开散户买家群体，并给员工更多灵活性。

空头观点：表面功夫；基本面价值没有变化。

我们的看法：偏多。历史规律：在有信心时拆股的公司，在多年维度上跑赢同类公司。

需更新模型

项目	前值	新增
FY25订阅收入	$12.79B	$12.84B
FY25营业利润率	30.5%	31%
FY25 FCF利润率	32%	34%
FY26订阅收入	$15.5B+	$15.6B+
FY26营业利润率	32%	32-33%

估值：目标价维持基准$1,150 / 多头$1,300 / 空头$850。以财报前收盘价$912（FMP，拆股前口径）计：基准+26%；多头+43%；空头-7%。上行/下行比约6.3:1。

投资逻辑记分卡

逻辑要点	状态
多头#1：持久的+20%订阅增长	已确认（固定汇率+20.5%）
多头#2：AI生产力推动营业利润率扩张	强力确认（高于指引+300bp）
多头#3：Now Assist + AI Control Tower规模化	已确认（AI Control Tower环比增至4倍）
多头#4：多引擎平台多元化	已确认（安全／风险$1B+）
多头#5：资本回报纪律	中性（侧重控制摊薄）
空头#1：溢价估值	中性
空头#2：联邦预算逆风	可控（指引中计入时间性审慎）

操作：维持跑赢大盘。FY25最强的一次超预期加上调指引；多季度复利增长逻辑整体得到加强。

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评级框架

Aardvark Labs 采用基于相对标普500指数的预期12个月总回报的三档评级体系:

跑赢大盘 (Outperform) — 我们预期该股在未来12个月内跑赢标普500指数。这反映了基于估值、基本面与催化剂的有利风险/回报。
持有 (Hold) — 我们预期该股表现将与标普500指数大致持平。业务可能稳健,但估值或近期不确定性限制了上行空间。
跑输大盘 (Underperform) — 我们预期该股在未来12个月内跑输标普500指数。在当前价格下,下行风险大于潜在回报。

评级反映财报后的风险/回报评估。若估值已充分,强劲的超预期仍可能是持有;若抛售过度,疲弱的季度也可能是跑赢大盘。

关于作者

Aardvark Labs 是 Aardvark Labs Capital Research 的独立研究品牌,覆盖大多数分析师忽视的业务 — 高质量复利成长股、资本配置故事,以及对卖方覆盖而言过小或过乏味的业务。