铜扛起了业绩，自由现金流却没有：首次覆盖Rio Tinto，评级持有

业绩 vs. 一致预期

Rio Tinto每半年报告一次，因此2月19日发布的是截至2025年12月31日的十二个月全年业绩，卖方的预测重点放在全年基础利润、基础EBITDA和末期股息上，而非单独的第四季度EPS。在最重要的两项指标上，公司略低于预期。收入则超出预期。但当天真正的信息量都不在这些差距里。

FY25记分卡

利润表，同比

现金流与资产负债表，同比

营收

合并销售收入US$57,638M是唯一超预期的核心指标，比US$56.47bn的一致预期高2.1%，比上年高7.4%。结构比数字本身更重要。铁矿石分部收入下降8.3%至US$28,989M，Pilbara实现价格为每干吨US$90.0，较US$97.4下降8%。铜分部收入增长48.0%至US$13,729M，铝与锂增长25.0%至US$17,056M。铁矿石如今在报告分部收入中占比已不到一半：US$59,774M中占US$28,989M，即48.5%，一年前为58.0%。

有两条收入线值得标注，因为它们不是一般意义上的经营收入。铜的实现价格每磅457美分不含临时定价调整，该调整在2025年为收入贡献了US$758M，而2024年拖累US$92M，同比摆动US$850M，原因是铜价年末比年初高出44%。另外，Pilbara分部收入包含US$2.1bn运费收入，低于此前的US$2.3bn。两者都不是问题，但都说明收入超预期作为证据的成色，不如其背后的销量和单位成本表现。

利润率与EBITDA

基础EBITDA为US$25,363M，增长8.8%，比一致预期低0.9%至1.4%。集团基础EBITDA利润率持平于40%。但在这个持平数字内部，分部结构变化剧烈：铁矿石利润率从53.7%降至52.4%，铜从37.1%升至53.7%，铝与锂从26.0%升至26.8%。在分部EBITDA层面，铜第一次成为比铁矿石利润率更高的业务。

桥表是这份公告里最有用的披露。价格的净贡献为零。汇率贡献US$0.1bn。销量与结构贡献US$2.4bn，已扣除第一季度四场Pilbara飓风造成的US$0.6bn冲击。一般通胀成本拖累US$0.5bn，能源价格回落抵消US$0.1bn。单位经营现金成本净贡献US$0.3bn，其中改善US$0.8bn，部分被Kennecott和Iron Ore Company of Canada的US$0.4bn临时性增加回吐。勘探与评估贡献US$0.4bn，其中US$0.2bn来自出售Winu项目30%权益的收益。非现金成本及其他拖累US$0.6bn，包括Simandou爬坡期间的运营支出和Arcadium整合成本。

评估：剔除Winu的US$195M一次性收益，EBITDA增量是US$1.85bn而非US$2.05bn，基础增速为8.0%而非8.8%。在价格持平的背景下这仍是不错的一年，也是多年来投资者第一次可以把利润变动归因于组合构建，而不是铁矿石价格。

利润，以及基础利润与报告利润之间的差距

基础利润为US$10,868M，与上年的US$10,867M持平，几乎是四舍五入级别的结果，却掩盖了US$2.0bn的EBITDA增长在下面几行被吃掉。随着Oyu Tolgoi爬坡和Arcadium并表，折旧摊销多出US$0.6bn。净债务增加US$8.9bn，利息及财务项目多出US$0.2bn。基础利润税负多出US$1.0bn，原因是税率较高的Escondida贡献加大，加上全集团未确认的递延所得税资产和不可抵扣费用。少数股东权益多拿走US$0.2bn，这正是持股66%的Oyu Tolgoi爬坡在归属线上的样子。

报告净利润下降13.7%至US$9,966M，与基础利润之间的剔除项从2024年的US$0.7bn正收益变为US$0.9bn。最大单项是US$0.4bn税后汇兑及衍生品损失，它本身是集团内部往来余额的US$0.8bn税后损失与外部净债务的US$0.3bn税后收益相抵后的净额。扣除转回后的减值为US$0.2bn，主要是Yarwun氧化铝精炼厂尾矿设施。非运营及已全额减值场地的闭矿估计变动又带来US$0.2bn。

评估：这些剔除项很常规，公司对基础利润的定义也一贯适用，两年都没有判断类项目。但调节表的走向值得关注：一家拥有US$23.5bn融资负债、US$17.8bn闭矿拨备，资产分布在蒙古、几内亚、阿根廷和加拿大的公司，会在基础利润线以下持续产生汇率和拨备噪音。基本EPS为613.7美分，比669.2美分的基础EPS低8.3%，这个差距如今是结构性的，而不是偶发的。

分部表现

2025年8月27日宣布组织架构调整后，报告分部结构在2025年重新划分，产品集团从四个缩减为三个。Iron Ore Company of Canada并入铁矿石，Rincon与Arcadium一起并入新的铝与锂集团，原矿物集团的其余部分（Rio Tinto Iron & Titanium、Borates、Diamonds）现在位于报告分部之外。下文上年比较数据为公司重述后的数字。

产品集团概览

报告分部收入高于合并销售收入，因为分部收入包含Rio按比例应占的权益法核算单位销售额，主要是Escondida。调节项在2025年为US$5,237M，2024年为US$4,048M。集团40%的EBITDA利润率是按包含该份额的更大收入基数US$62,875M计算的。

产量与价格KPI

2025年Pilbara单位现金成本为每湿吨US$23.5，比2024年高US$0.5，并随着发运从飓风中恢复，较上半年的US$24.3有所改善。2026年指引区间假设澳元汇率为0.67，而2025年实际为0.64，CFO在Q&A中表示，在任何生产率抵消之前，仅汇率就会把结果推向区间中值。

铁矿石

在指数下跌6%的年份，这个业务做了一个成熟铁矿石业务该做的事：守住销量，让出利润率。Pilbara产量按100%口径持平于327.3 Mt，发运量下降1%至326.2 Mt，公司称之为复苏，这个说法也算公允。第一季度四场飓风共损失US$0.7bn EBITDA（销量US$0.6bn，恢复成本US$0.1bn），此后从4月起开采率创纪录，下半年发运量也创纪录。分部收入下降8.3%至US$28,989M，EBITDA下降10.5%至US$15,194M，其中US$2.3bn的下降来自Pilbara和Iron Ore Company of Canada实现价格走低。基础ROCE从48%降至39%，自由现金流下降31%至US$6,061M，因替代矿山计划使资本支出增长34%至US$4,422M。

产品策略重置是这一年的结构性变化。Rio把原先的Pilbara Blend和SP10合并为单一混矿，平均铁品位60.8%，低于此前的61.6%，新混矿从7月开始发运。SP10在下半年Pilbara发运量中的占比（100%口径）减半至10%，一年前为20%。中国港口销售从29.9 Mt降至23.2 Mt，港口库存期末为6.4 Mt，此前为7.1 Mt。

“我认为我们正在改变思考组合的方式，因为Simandou已经从一个即将到来的东西变成了已经到来的东西。所以去年我们做产品策略的工作时，对于我们自身组合未来的产品结构会是什么样，我们显然已经有了相当清晰的看法。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：销量故事是真的，成本控制也可信，但该分部如今在实现价格下滑的同时承担着34%的资本支出增幅，而吃掉这笔钱的四座Pilbara替代矿山并不增加产能，只是维持产能。五座中有四座正在爬坡或建设中，首批产量在2027年，中期系统产能目标345至360 Mtpa不变。投资者是在为现金引擎的维护埋单，而不是为它的增长埋单。铁矿石自由现金流US$6,061M，对比集团以现金支付的股息US$6,145M，这是看清这家公司有多少仍压在Pilbara身上的最直接方式。

铝与锂

铝过了出色的一年，锂没有。分部EBITDA增长28.8%至US$4,574M，其中铝业务贡献US$4,398M，ROCE为13%，锂业务贡献US$176M。铝土矿年产量创纪录，达62.4 Mt，在上年增长7%之后再增6%，贡献EBITDA US$1,847M。含增值产品溢价的铝实现价格上涨17%至每吨US$3,318，而LME均价上涨9%至US$2,632。

关税这一行值得细读。Rio从2025年3月起失去10%的Section 232豁免，在1,353 kt发往美国的货物上产生US$1,030M的总关税成本。抵消来自Midwest溢价：全年完税均价为每吨US$1,301，但下半年为US$1,731，上半年为US$855。

“美国Midwest溢价已调整到足以完全抵消50%关税的水平。”
— Rio Tinto, 2025 full year results release

锂才是问题。Arcadium收购于2025年3月6日完成，合并后的锂业务收入US$944M，EBITDA US$176M，折旧摊销US$288M，这意味着首年在利润层面是亏损的。它消耗了US$1,365M资本支出，经营资产为US$9,783M，此前为US$1,088M。按这些数字，锂业务的经营资产EBITDA回报率为1.8%。

评估：铝业务是这个组合里默默复利的部分，目前由Midwest溢价托底，而这个溢价迄今把关税全部转嫁了出去。这是依赖政策的利润率，应当如实标注。锂是一个2028年的故事，却在2025和2026年付钱：今天已投入US$9.8bn资本，按Rio应占口径Rincon、Fénix 1B、Sal de Vida和Nemaska还剩US$2.7bn资本支出，而200 ktpa的产能目标要到2028年才实现。管理层说得对，对于寿命40年的资产，价格周期不是重点。但为回报到来之前四年建设期出资的投资者，仍然有权为等待定价。

铜

这一年属于铜。合并口径铜产量增长11%至883 kt，主要来自Oyu Tolgoi增长61%（通往地表的输送带全面投运、露天矿品位提升），再加上Escondida入选品位和回收率改善。矿产金增长65%至464 koz。分部收入增长48.0%至US$13,729M，EBITDA增长114.4%至US$7,369M。C1净单位成本下降53%至每磅67美分，低于12月资本市场日给出的80至100美分区间，金价上涨带来的黄金副产品抵扣功不可没。自由现金流从US$526M升至US$2,820M，ROCE从6%升至14%。

有两点保留。Kennecott精炼产量下降31%，原因是计划内45天冶炼厂停产，以及岩土条件限制了矿石供应，要等到2027年进入高品位Slice 2才会缓解；而2024年的比较基数因2023年大修后的库存消化而被抬高。另外，US$758M的正向临时定价调整计入了分部收入。

“正如我们在CMD上所说，Kennecott有望在未来几年实现产量增长40%至50%。它的运营表现已大幅改善，但财务数据受到了2024年精炼大量中间品库存带来的基数效应影响。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

Oyu Tolgoi地下开发项目在第四季度完工，US$7.06bn资本成本已全部投入，剩余为零。该资产指引在2028年至2036年按100%口径平均每年生产约500 kt铜。与此同时，Oyu Tolgoi LLC披露收到涉及2021和2022财年的税务评估，金额为MNT 1.6 trillion，约合US$440M。

评估：这是支撑整个股票逻辑的分部，也是2026年指引倒退的分部。合并口径铜产量指引为800至870 kt，而2025年实际为883 kt，按中值计低5.4%，脚注称自营资产同比增长约10%。下降来自Escondida权益份额的品位走低。这个区分是公平的，市场也应尊重它，但流入利润的是归属铜吨数，而它们在2026年下降。铜扛起了这一年，而铜的指引是暂停。

报告分部之外

Rio Tinto Iron & Titanium的EBITDA为US$148M，上年为US$609M，原因是TiO2需求走弱，且2024年基数包含US$0.2bn一次性保险赔款。Borates贡献US$210M，Diamonds亏损US$79M。Iron & Titanium和Borates都在进行战略评估，评估期间撤回了二者的产量指引。重组、项目及一次性成本从US$254M升至US$606M，上半年主要是Arcadium整合，下半年来自执行委员会从十一人缩减至九人，以及高管职位削减22%。仍在报告分部之外的Simandou录得US$96M EBITDA亏损，因为运营支出先于收入爬升。

评估：分部以下这一块在2025年拖累EBITDA US$1,678M，2024年为US$638M，US$1.04bn的摆动吃掉了分部层面US$3,163M改善的三分之一。其中一部分确实是非经常性重组。另一部分，尤其是Simandou运营成本和Iron & Titanium的下滑，是转型期组合的日常运行成本，会一直持续到2026年底。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：这是一场沉稳、口径统一的电话会，管理团队首次一起发布全年业绩，姿态是延续12月资本市场日，而非提供新信息。管理层在运营交付和降本计划上最有信心，在没人追问的情况下就主动超出了指引数字。在Glencore一事上最为克制，每个回答都回到同一个估值检验。在资本释放上最不具体，措辞停留在选项和系统评估层面，而非时间表。唯一一处语气变化是安全问题：CEO以Simandou的一起死亡事故开场，先讲采取的行动，而非安抚。

1. 放弃Glencore，以及这个过程揭示的门槛

与Glencore的谈判于2月5日终止，这是此后首次公开评论。管理层完全将其定性为一次没通过的价值检验，而非战略重新考量，并且在Q&A中这个话题被提出的五次里都回到了这一定性。讨论的范围是整个Glencore，包括煤炭，CEO拒绝了每一次把煤炭问题与价值问题分开的邀请。

“我们深入摸底，唯一关注的是能否为股东创造价值。我们考虑了自己能带来什么，以及在合并后的组合中能创造多少增量价值。两个团队之间进行了建设性的讨论。最终，我们得出结论：无法达成一项能为Rio Tinto股东带来价值的协议。”
— Simon Trott, Chief Executive

被追问差距如何衡量时，CEO确认采用自下而上、逐项资产的估值，协同效应作为叠加在上面的一个输入，而非驱动因素。另一个问题追问合并实体的估值重估是否有分量，回答成了整场电话会最犀利的一句话。

“估值从定义上说就是面向未来的。所以它完全体现在了我们对价值的判断里。但战略逻辑付不了买菜钱。最终必须回到为Rio股东带来现金增厚，这就是我们看问题的角度。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：纪律是正确答案，而且在反复施压下口径始终一致，这比许多流产的交易强得多。投资上的后果是，增长逻辑现在必须完全由内生项目储备和降本计划来承担，并按公司12月设定的时间表推进。没有交易可等，管理层说的话里也没有任何迹象表明，同样的价值检验换个日子、换个价格就会通过。

2. 股息是针对利润的政策，2025年展示了这在资本支出高峰年意味着什么

Rio宣派2025年普通股息US$6.5bn，基础利润派息率60%，连续第十年处于40%至60%区间的上限。末期股息254.0美分，比上年的225.0美分高12.9%，中期股息为148.0美分，上年为177.0美分。年内支付的现金股息为US$6,145M，而自由现金流为US$4,025M。

“强劲的现金流和资产负债表使我们能够维持60%的派息率和$6.5B的普通股息，这是连续第十年处于区间上限。”
— Simon Trott, Chief Executive, 2025 full year results release

关于是否应重新校准派息区间的交锋是整场电话会最直接的反驳，而CFO寸步不让，坚守现有政策。

“嗯，我是说，我也想反驳一下，我认为公司的表现大体上达到了支撑60%派息的水平。我是说，这就是我们一直以来的情况。我觉得这多少反映了现金流和资产质量。现实是，我们现在正在发展业务。蛋糕会变大。所以随着利润增长，绝对金额也会随之增加。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

评估：从一个角度看，60%派息是安全的：它是应用于稳定基础利润的利润政策，而净债务为基础EBITDA的0.57倍、资产负债率18%，有充足空间继续支付。从另一个角度看，它并不安全：为了4.2%股息率买入的投资者应该明白，2025年的股息来自举债能力，而不是投资后产生的现金。在两年投资高峰期这说得过去。如果资本释放没有到位、资本支出也没有按计划下降，那就说不过去了。

3. 生产率计划：US$650M是底线，不是答案

12月资本市场日设定了US$650M的年化生产率收益运行率，最迟在2026年第一季度末达到，其中US$370M已实现，US$280M待实现。管理层借这次电话会把这个数字重新定位为起点，并在没人要求的情况下主动给出了更大的2026年数字。

“关于$650M，那是我们在资本市场日宣布的运行率，我们说过最迟在Q1末达到。所以今天我们要说的是，我们2026年的现金交付将大幅高于$650M这个运行率。这就是2026年的量级。”
— Simon Trott, Chief Executive

“我们在CMD上设定的参数没有任何变化。我们正在已识别并锁定的初始$650M基础上，全力推进生产率提升和降本。因此，我预计2026年扣除逆风后的销量与成本改善总额，将比这个数字有实质性的提升。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

第二阶段被描述为规模更大、跨越多年，一直延续到2027和2028年，并点名了几条工作线：Pilbara的应急堆场和资产停机排序，铜业务的地下设备生产率和选矿回收率，铝业务的冶炼稳定性和维护质量，以及总部运营模式重组。

评估：这是管理层说过的最具投资价值的话，也是最无法验证的话，因为没有给出2026年数字，而且“扣除逆风后的销量与成本改善总额”把一个可控的降本计划和一个销量结果混在一起，而指引已经显示铜和铝土矿的销量走向不利。公司在2025年赢得了一些信用：单位经营成本下降5%，铜C1成本大幅优于自己修订后的指引。在出现具体数字之前，我们把第二阶段视为一个有真实价值、但未量化的期权。

4. 2026年销量充其量横盘，管理层说得很直白

电话会上最清晰的前瞻表述并不在指引表里。

“展望2026年，我们自营业务的销量增长将较为温和，约为3%，这将被Arvida和Diavik的关停、Yarwun年中减产以及Escondida预期的品位下降所抵消。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

指引表印证了这一点。铜产量指引为800至870 kt，而2025年实际为883 kt，脚注称自营资产同比增长约10%，说明下降来自Escondida权益份额。铝土矿指引为58至61 Mt，实际为62.4 Mt。铝指引为3.25至3.45 Mt，实际为3.38 Mt。铁矿石总销量指引为343至366 Mt，实际为342 Mt，其中5至10 Mt来自Simandou。

评估：2025年的利润增长来自销量，而在计入降本计划之前，2026年归属口径销量的指引是持平到下降。这把异乎寻常的分量压在了一个没人量化的生产率数字上，以及管理层明确拒绝预测的商品价格上。销量拖后腿、价格靠抛硬币的年份，利润结果就是降本计划的结果。

5. 资本支出在高峰再停留两年

2025年Rio应占资本投资为US$11,403M，上年为US$9,493M，处于指引区间高端。2026年的构成为：增长性最多US$3.0bn，维持性约US$4.0bn，替代性约US$3至4bn，脱碳约US$0.2bn，合计最多US$11bn。

“在这一背景下，我们未来2年最多$11B、此后降至$10B的指引没有变化。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

Simandou据称已接近完成三分之二，Rio应占剩余资本为US$2.1bn。Pilbara替代计划继续推进，Weipa的Amrun扩建最终决策预计在2026年晚些时候作出。

评估：在一个资本成本指引很少能经受住执行考验的行业里，守住指引是加分项，而Rio已经交付了Oyu Tolgoi地下工程、Western Range和Simandou首船发运，没有出现重大超支。但算术依然无情：资本投资保持在US$11bn附近、经营现金流保持在2025年的US$16,832M，那么2026年自由现金流同样覆盖不了股息。投资高峰的每一年，都是派息部分靠资产负债表支撑的一年。

6. 资本释放：有名称，有规模，尚未启动

12月资本市场日提出的US$5bn至US$10bn资产出售目标得到重申，Rio Tinto Iron & Titanium和Borates正在市场试探中，基础设施变现和流媒体式融资（streaming）被列为其他选项。评估期间撤回了Iron & Titanium和Borates的产量指引，这本身就是公司预期它们会有动作的信号。

“我是说，我想这一切归结为我们在整个组合中有很多释放资本的选项，这是我们的重点。我是说，我们谈过borates和RTIT的战略评估，我们正在试探市场。我们在基础设施方面有选项。我们在streaming方面也确实有选项。但我们会系统地逐一推进，看看能采取的最佳选项是什么。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

被问到矿砂周期低迷是否意味着应该等待时，CEO明确表示公司不是被迫卖家。

“是的，我们会耐心地做。正如我之前说的，我们是一家长期经营的企业。同样，我认为对这块业务或borates业务感兴趣的人，也会看穿当前的市场。但我们会保持耐心，就像你说的，我们没有任何压力。所以如果拿不到我们认为这些业务应有的价值，我们就不会推进。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：两句话都对，合在一起就取消了时间表。一个在周期弱势阶段出售周期性资产、又没有成交压力的耐心卖家，可能根本不会成交。这是2026和2027年现金故事里最大的单一变量：US$5bn至US$10bn的出售所得，对照US$14.4bn的净债务和高于自由现金流的股息。在签约之前，我们在基准情形中不给它任何价值，并且会把以可信价格完成的出售视为这只股票最可能的上调评级催化剂。

7. Simandou到来，一起死亡事故让现场停工

Simandou于2025年12月实现首船矿石发运，货物于2026年1月抵达中国，全年按SimFer 100%口径生产2.3 Mt破碎铁矿石。矿山完成62%，铁路支线已机械完工并投入运营，港口完成66%，进度超前。共享的铁路至港口基础设施预计在2026年第一季度末前后调试，之后用30个月爬坡至满产。

电话会以业绩发布前那个周六矿区一名同事的死亡开场。CEO先讲行动，而不是安抚。

“我们已经停止了所有现场作业和施工活动。我们启动了由内部和外部专家共同参与的独立调查。此外，我们将任命一个独立的安全咨询小组。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：2026年Simandou销量5至10 Mt的指引得以维持，60 Mtpa的目标也得到重申，而这都是在现场停工期间做出的。在事发五天后这是说得过去的立场，但它也是最可能变动的假设。更大的问题是，Simandou在2026年从资本承诺故事转为执行与爬坡故事，30个月的爬坡意味着大约要到2028年底才能达到满产速率。集团2025年全部伤害频率为0.37，与2024年一致，所以整体安全记录并没有恶化。这是特定司法辖区的执行风险，管理层也正是这样表述的。

8. Oyu Tolgoi完工，蒙古寄来税单

Oyu Tolgoi地下开发项目于第四季度完工，US$7.06bn资本成本剩余为零，第二台粗碎机于第三季度提前完工。产量指引为2028年至2036年按100%口径平均每年约500 kt铜。与此相对，公告披露了一项新的税务争议。

“Oyu Tolgoi LLC确认已收到蒙古税务机关的税务评估，主税、利息和罚款合计MNT 1.6 trillion（约$440M）。该评估涉及覆盖2021和2022财年的税务审计。”
— Rio Tinto, 2025 full year results release

公司对该评估提出异议，认为其不符合Oyu Tolgoi投资协议。另外，Entrée许可证转让仍在与蒙古政府讨论中，矿山计划保留了灵活性，可视时间安排先让Panel 1或Panel 2 South投产。

评估：相对于US$156bn的市值，US$440M在财务上并不重大，而且Rio以前也解决过蒙古的税务争议。信号价值高于金额本身。为这个股票故事提供增长的资产，位于一个已经两次对其进行税务评估的辖区，而最优采矿排序所需的许可证转让仍未完成。这应该体现在折现率里，而不是利润模型里。

9. 锂：US$9.8bn的资产负债表头寸，只赚了US$176M

Arcadium于2025年3月6日完成收购，作价US$7.6bn（含承接的US$0.7bn净债务），由US$9bn债券发行融资，这正是净债务增加US$8.9bn的直接原因。合并后的锂业务生产了57 kt碳酸锂当量，其中46 kt归属Rio，收入US$944M，EBITDA US$176M，折旧US$288M。它消耗了US$1,365M资本支出，经营资产为US$9,783M。

被问到锂价自12月实地考察以来大约翻倍是否改变计划时，CEO拒绝加速。

“至于锂，考虑到行业规模和增长速度，我们完全预期锂价会波动，最近这段时间我们也确实看到了。但我们必须看穿这些，着眼于长期价格，因为这些资产一旦投产，会生产几十年。所以重点不在下周、下个月，而在之后的那些年。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：纪律是对的，拒绝追逐价格飙升而追加资本承诺，正是投资者希望一家刚把净债务提高162%的公司做到的。问题在于，纪律是在收购之后才执行的，而不是之前。截至今天，锂业务是US$9.8bn的经营资产，EBITDA回报率1.8%，而支撑它的产能目标要到2028年才实现。这是本组合中价值依赖于未来三年建设执行的最清晰例子。

10. 多元化完成了任务，管理层知道哪张图能证明这一点

铁矿石实现价格下跌8%，EBITDA下降10.5%，但集团EBITDA增长8.8%。这就是过去十年组合构建的全部论据，管理层在被问及地缘政治风险时也明确提出了这一点。

“我认为从今天的数字里，你能看到多元化模式的真正价值，这也多少回答了你的问题：虽然铁矿石价格下跌，但EBITDA上升了，因为随着爬坡，铜的贡献更大了，当然铝的贡献也很强劲。”
— Simon Trott, Chief Executive

前瞻承诺是到2030年铜当量产量年复合增长3%，同期单位成本年复合改善4%，目前85%的勘探预算投向铜。

评估：这是这只股票最有力的结构性论据，而且现在有了证据，不再只是主张。需要保留的是，2025年多元化之所以见效，是因为铜的销量恰好在铁矿石价格下跌时到来。2026年铜销量暂停。组合确实比过去更均衡，但还没均衡到能同时消化铁矿石价格疲软和铜业务平淡的一年。

11. 铝关税、Yarwun，以及要紧的脚注

铝产业链中有两项的前瞻意义大于其2025年的金额影响。Rio失去了自2018年以来享有的10% Section 232关税豁免，在1,353 kt发往美国的货物上产生US$1,030M总关税成本，与此相对，完税Midwest溢价从上半年的US$855升至下半年平均每吨US$1,731。另外，Rio将从2026年10月起把Yarwun氧化铝产量削减40%，在寻找尾矿解决方案期间把精炼厂寿命延长至2035年，这导致2025年计提了US$233M闭矿估计费用和一项减值。

评估：关税转嫁在2025年奏效了，而且披露对机制的说明异常清晰。但它仍是一种依赖政策的利润率，位于全年EBITDA增幅第二大的分部之内。Yarwun减产从2026年年中开始削减销量，也是CFO那句3%销量评论中点名的抵消因素之一。两者都不改变核心逻辑，但都说明2026年铝业务不太可能重演2025年28.8%的EBITDA增长。

指引与展望

Rio不对收入或利润给出指引。它指引销量、单位成本、资本支出和税率，四项都重申了2025年12月4日资本市场日设定的水平。这就是标题：12月到2月之间什么都没变。下表将2026年指引与2025年实际值对比，而不是与此前指引对比，因为不存在可以调整的此前指引。

战略评估期间撤回了Iron & Titanium和Borates的产量指引，因此集团披露的销量指引现在覆盖的组合比例比一年前更小。

隐含的2026年形态：铁矿石销量按中值增长3.7%，其中60%的增量来自Simandou（100%口径5至10 Mt）。铜按合并口径中值下降5.4%，而自营资产增长约10%，这意味着归属口径的下降是Escondida品位效应。铝土矿下降4.6%。锂在小基数上增长9.6%。扣除Arvida和Diavik关停及Yarwun减产后，CFO所说的约3%自营业务增长在集团归属层面接近于零。成本方面，Pilbara指引按中值高3.2%，汇率假设不利4.7%，CFO在Q&A中表示，仅汇率一项就会把结果推向该区间中值。

卖方预期：所有已发布的2026年预测都基于12月资本市场日的参数，而管理层全部重申了这些参数。结果是，这次公告只通过2025年基数效应影响2026年一致预期，即基础利润比卖方模型低1.4%至2.1%。当日卖方评论称业绩符合预期、自12月以来没有新信息，这对指引部分是公允的解读。

指引风格：Rio在2025年指引保守，在经营杠杆最大的两项上两次超越自己的指引。铜C1净单位成本67美分，低于12月资本市场日修订的80至100美分区间；有效税率31.5%，低于指引的33%，不过税率结果得益于下半年在澳大利亚和美国重新确认递延所得税资产，而非经营本身。Pilbara单位成本恰好落在US$23.5。基于这一记录，2026年销量区间大概率是诚实的中值而非刻意压低的底线，成本区间则略偏向低端。

分析师问答要点

失败的合并过程揭示了怎样的估值门槛

这是Q&A的主导话题，从第一个问题起在五次不同交流中被提出，管理层自始至终坚守同一口径。第一位提问者直接追问拥有煤炭是否是障碍，回答拒绝了这个框架：范围是整家公司，检验标准是价值。

Q:“那么，你们能接受拥有煤炭吗？这是第一个问题。你们从这些讨论中学到了什么？你们从这种合并中看到了什么样的协同效应？显然价值上没谈拢，但还有没有其他问题导致交易没能达成？”
— Myles Allsop, UBS

A:“在这些过程中你总能学到东西。通过建设性的讨论，我想你会更了解自己的业务，也会了解别人。正如我在演示中所说，我们做得很深入，深入摸底。我们严谨、冷静地审视，最终在价值上没有谈拢。讨论针对的是全部范围。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：一个干净、一致的回答，经受住了四次再追问，包括直接质疑协同效应是否被低估（相对于对方前一天的公开表态）。管理层从未承认存在第二个原因，这要么是真正的纪律，要么是排练得非常到位的口径。行为证据支持前者：阻止这笔交易的同一个价值检验，现在也在放慢资产出售。

在已公布运行率之外，降本计划有多大

一条反复出现的提问线索追问生产率计划第二阶段的数字，尤其是Pilbara能降多少。管理层给出了2026年的量级，拒绝给出2027和2028年的量级，同时确认该计划覆盖所有业务，而不只是铁矿石。

Q:“第二个问题是关于降本。你们放了一张幻灯片，讲$650M计划之外的降本机会。Pilbara似乎是核心。能否帮我们框定一下那里的机会，量化能从业务中削减多少成本？”
— Alain Gabriel, Morgan Stanley

A:“我认为要点是，Pete也谈到了，我们系统地逐项资产审视全部潜力，并制定了清晰的交付计划，这将是一个多年期计划。所以我们给出了2026年的量级，但显然'27和'28年还会有更多。我还要说，这覆盖所有业务。所以是的，铁矿石，但覆盖组合中的每一项业务。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：拒绝量化2026年以后的部分是常规做法，并非回避，但这让2026年利润结果最大的单一驱动因素成了一个未量化的承诺。还要注意“给出了2026年的量级”实际意味着什么：大幅高于US$650M运行率，没有上限，也没有销量与成本的拆分。这是叙事，不是桥表。

Pilbara能否缩小与邻居的单位成本差距

电话会上最尖锐的运营质询，把Rio的Pilbara成本基础直接与另外两家Pilbara主要生产商的指引目标对比，追问中期目标如何实现。管理层先就可比性提出反驳，再交给CFO讲机制。

Q:“我理解你们的矿山系统和他们很不一样。但今天在下一阶段的例子里，你们谈到了Pilbara。那么，你们怎么才能做得比每吨$20更好？我们可以期待改善到什么程度？相对于竞争对手，你们最终会处于什么位置？”
— Rahul Anand, Morgan Stanley

A:“我想第一点是，你必须在同一口径下比较。大家会在完全单位成本和C1成本之间来回切换。但至少对我们来说，你提到的数字是完全单位成本，所以必须拿同口径来比。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：同口径比较的观点是正当的，在跨公司Pilbara比较中也常被忽视。但它也回避了实际提出的问题，那个问题是通往中期目标的路径，而不是同行基准。实质性回答来自CFO，依据是替代矿山让销量流经整个系统，而这正是为铁矿石资本支出增长34%辩护的同一论据。成本目标和资本计划是从两端看到的同一个承诺。

一起死亡事故是否改变Simandou的爬坡

电话会上最令人不适的交流直接问到，项目的安全记录是否威胁销量目标，以及是否考虑出售给合作伙伴。管理层重申了目标，同时承认运营做法需要适应当地辖区。

Q:“首先是Simandou。在这段时期里它的死亡事故率似乎很高。显然你们没有改变今年的指引。但往前看，除非安全文化大幅改善，你们是否看到在合理时间内达到60Mt的风险？如果是，你们会考虑组合调整吗，比如把Simandou出售给合作伙伴？”
— Ephrem Ravi, Citigroup

A:“我认为Simandou团队已经取得了巨大进步，而周末发生的事表明我们还有更长的路要走。所以这是我们目前真正的重点。从他们已经做的工作来看，我们知道能做到。我们只需要把基础打好，确保真的能做到。这是一个不同的辖区、不同的环境，我们需要据此调整运营做法，但我们对已宣布的60Mt有信心。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：问题中关于出售的一半没有得到回答，这本身就有信息量：项目不卖。在停止所有现场作业几天后重申60 Mtpa，是关于长期产能的表态，而不是关于近期进度的，两者正被混为一谈。我们会把2026年5至10 Mt的销量指引视为受调查和安全审查影响最大的数字，而60 Mtpa的设计产能不受影响。

派息区间的下半段还有没有意义

合并话题之外最持续的反驳问到：公司连续十年都按上限派息，40%至60%的政策区间还有什么意义；资本支出下降是否意味着应向上重新校准。管理层两次捍卫现有框架，并拒绝谈底线。

Q:“请允许我稍微反驳一下。如果过去10年里，虽然并非每年都好过，但你们从未按40%派息，那设定40%这个区间下限有什么意义？”
— Alan Spence, BNP Paribas

A:“嗯，我是说，我也想反驳一下，我认为公司的表现大体上达到了支撑60%派息的水平。我是说，这就是我们一直以来的情况。我觉得这多少反映了现金流和资产质量。现实是，我们现在正在发展业务。蛋糕会变大。所以随着利润增长，绝对金额也会随之增加。我认为这是一个相当好的位置。既有增长，也有回报。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

评估：这次交流以一个单词的非回答结束，回应的是追问政策是否实际上已成为60%下限。对CFO来说这是正确的回答，对投资者来说却不能依赖。区间存在恰恰是为了被使用，而2025年是十年来第一次自由现金流只能支撑区间下半段而非上半段的年份。2026年股息没有风险，有风险的是“60%是底线”这一假设。

地缘政治风险与进入新辖区的代价

有一次交流完全跳出本季度，问一家增长如今位于蒙古和几内亚的公司，如何为其历史上回避的辖区中的资产定价。回答异常坦率地承认没有干净的方法。

Q:“那么在那种情况下给Glencore估值时，你们怎么……是用高得多的折现率吗？你们如何对那些地区的资产感到放心？”
— Christopher LaFemina, Jefferies

A:“这是个非常好的问题，我们花了很多时间琢磨和思考，我不确定有完美答案。你说得对，最终必须回到价值。所以更高的折现率，以及你看待机会的方式，显然可以用在更具挑战性的项目上，无论挑战来自辖区还是技术层面。回报必须足够大，才值得真正介入并承担其中一些挑战。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：这是电话会上最能说明问题的回答，也最能解释合并的结果。一个对横跨多个高风险地区的组合施加辖区溢价的管理团队，得出的估值会低于按即期现金流为同样资产定价的市场。这是管理资产负债表的一种站得住脚的方式。但它也意味着这家公司在结构上不太可能成为高回报、高风险资产的胜出竞购方，投资者应停止把变革性收购写进这个故事。

把铜期权组合转化为项目

最后一条提问线索把Rio的铜增长储备与一家同行最近公布的数十年项目清单对比，问较长周期的选项如何推进。管理层倚重近期交付而非储备，鉴于Resolution仍受禁令限制、Winu只到可研阶段，这是诚实的框架。

Q:“你们如何看待组合中那些较长周期的铜增长选项？注意到Resolution目前仍埋在地下、没有开采。我相信你们希望在那里有个项目。能否也介绍一下与Codelco的铜合资进展如何，推进有多快？”
— Robert Stein, Macquarie

A:“我想今天业绩的好处是，我们今天就在增长。然后一直到2030年我们有3%的铜当量增长。所以这就是我们倾向于关注当下的原因，因为我们的增长贯穿这个时期。然后我们还有选项把增长延伸到2030年代。所以随着这些项目启动……推进，我们会向市场更新。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：“我们今天就在增长”对2025年是正确的反驳，对2026年则较弱，因为合并口径铜产量指引按中值下降5.4%。至于这些选项本身：Resolution已于2026年1月7日完成口头辩论，预计年内作出裁决；La Granja钻探结果预计在第一季度公布；Winu可研于2026年底完成；两个智利合资项目预计在上半年交割。它们在这个十年里一吨都贡献不了。到2030年3%的铜当量复合增长依赖的是已建成的资产。

他们没有说的

1. 降本计划第二阶段没有数字。管理层把2026年定为“大幅高于”US$650M运行率，并确认计划一直延续到2027和2028年，但拒绝量化2026年数字或多年目标。在指引销量持平到下降的年份，这个未量化的数字就是利润结果的关键变量。
2. US$5bn至US$10bn资本释放没有时间表。Iron & Titanium和Borates处于市场试探阶段，基础设施和streaming被描述为选项，明确的表态是公司不是被迫卖家，不会低于自身认定的价值成交。没有为任何事项给出预期完成窗口。
3. 死亡事故后Simandou 2026年销量指引未作修订。所有现场作业和施工活动已停止，独立调查正在进行，还将任命独立安全咨询小组，但5至10 Mt的销量指引和第一季度末的调试里程碑都保持不变。要么预期停工会非常短，要么指引还没来得及重新审视。
4. 没有单独的下半年利润表。Rio按全年报告，公告仅对Pilbara和铝实现价格、Pilbara单位成本以及美国关税成本提供半年拆分。没有披露环比半年的EBITDA或利润，所以在上半年承受了四场飓风的年份里，下半年的退出速率只能推断，无法从披露中获得。
5. 没有讨论自由现金流为US$4bn时60%派息的代价。管理层两次被问到派息区间是否应向上重新校准，两次都以框架作答。两个问题都不涉及下行，管理层也没有主动提到2025年现金分配为自由现金流的153%。
6. 关于Chinalco持股，除确认仍在接触外别无他话。被直接问到有关Rio Tinto plc持股的讨论是否有进展时，回答是接触仍在继续、没有可宣布的内容，同时提及与同一对手方的另一笔巴西铝业交易。
7. 没有量化Yarwun维护保养成本。关于减产年度成本的直接提问，得到的回答是“个位数低端”，没有单位，除在寻找尾矿方案期间延寿至2035年外，也没有该资产的长期计划。
8. Iron & Titanium和Borates完全没有2026年指引。战略评估期间撤回。这两项业务2025年合计EBITDA为US$358M，因此这一缺失对利润模型并不重大，但确实意味着集团披露的销量指引现在覆盖的组合更少。
9. 没有就蒙古税务评估的拨备作出评论。US$440M的评估已披露并被提出异议，但没有说明是否已计提拨备，也没有说明可能结果的范围。

市场反应

• 财报前态势：RIO在2月18日收于$98.93，年初至今上涨23.6%，同期S&P 500为+0.5%；过去十二个月上涨57.6%，过去三十天上涨15.5%。财报前52周收盘区间为$52.32至$99.52，因此股价在业绩发布前距52周收盘高点仅低0.6%。
• 财报当日交易：Rio Tinto在美股开盘前发布业绩。股价跳空低开3.8%至$95.21，盘中区间$94.09至$96.45，收于$96.34，当日下跌2.6%即$2.59。
• 成交量：4.0M股，三十日均量为4.6M，即0.9倍。没有成交量事件。
• 同日同行：BHP +0.7%，Vale +0.6%，Freeport-McMoRan +0.0%，Alcoa -0.9%，S&P 500为-0.3%。多元化矿企没有跟随Rio下跌，说明这是个股反应而非板块反应。

为超预期定价的股票遇到了不及预期。业绩与股价反应之间的落差无法用不及预期的幅度来解释。基础利润低1.5%至2.1%，基础EBITDA低0.9%至1.4%，对这种规模的公司来说，平常日子里只是四舍五入误差。让它变得重要的是态势：一只十二个月上涨57.6%、距52周收盘高点仅0.6%的股票，早已计入铜的爬坡、降本计划和12月资本市场日计划。在那个位置上，符合预期又没有新信息就是卖出信号，当天的走势正是如此。

两天前的对比也帮了倒忙。BHP于2月17日发布半年业绩，基础EBITDA增长25%，基础归属利润增长超过20%。Rio的EBITDA +8.8%、基础利润持平，放在这个对比下，读起来就是两份多元化矿企业绩中较弱的一份，尽管两家公司报告的是不同期间、不同基数。当日同行走势支持这一解读：BHP上涨而Rio下跌，铁矿石价格驱动板块时不会这样。

谨慎的读者会因为现金流量表而卖出。自由现金流下降27.5%，股息支付达自由现金流的153%，净债务增长162%，资产负债率翻倍，ROCE下降两个百分点，这些合在一起，构成在14.4倍基础市盈率的股票上获利了结的一套连贯理由。再加上两周前合并期权消失，以及没有任何已完成的资本释放，这份业绩没有给持有人留下任何新东西去支撑过去十二个月的估值扩张。当日走势表明市场得出了大致相同的结论：好公司，估值充分，下一个催化剂还远。

卖方观点

争议：在十二个月上涨57.6%之后，“符合预期”够不够？

多头观点：卖方的多头观点是，在2月重申12月资本市场日的每一项参数，正是一个处于转型第一年的管理团队应该做的；相对于在没有价格帮助下实现的9% EBITDA增长，小幅不及一致预期只是噪音。按这一观点，降本计划是市场没有付费的看涨期权，铜和铝业务相对于铁矿石老本行仍被低估。

空头观点：空头阵营认为，一只十二个月上涨57.6%的股票需要新信息才能维持估值倍数，而这次公告一点都没有。指引在12月就定了，2026年销量持平到下降，资本支出停留在高峰，过去六个月唯一真正的催化剂也随着合并谈判终止而消失。按这一观点，股价已经消化了计划，未来十二个月只有执行风险，没有上行惊喜。

我们的看法：以十二个月看空头占上风，以三年看多头占上风。这份业绩没有损害结构性逻辑。它确认的是，回报在2027和2028年，届时Simandou爬坡、锂项目投产、资本支出降至US$10bn，而2026年是投资者为等待埋单的一年。这是持有，不是卖出。

争议：60%派息是下限还是上限？

多头观点：连续十年处于区间上限，资产负债表上净债务为基础EBITDA的0.57倍、资产负债率18%，公司刚刚告诉市场成本基础在下降、资本支出也在下降。多头的解读是派息率只会从这里往上走，而US$5bn至US$10bn的资本释放计划一旦落地，就是特别分红或回购的资金来源。

空头观点：空头阵营盯的是现金流量表而不是政策。2025年现金股息为自由现金流的153%，如果经营现金流不变、资本投资最多US$11bn，2026年仍将高于自由现金流。区间40%这一端的存在是有原因的，它变得相关的年份，就是铁矿石价格下跌却没有铜销量抵消的年份。

我们的看法：两边说的是不同的事，都对。股息没有风险，因为政策适用于基础利润，而基础利润稳定，并有尚存余力的资产负债表支撑。但为4.2%股息率买入的持有人，不应把60%外推为合同式的下限，也不应假设资本释放带来的意外之财会在可预知的日期到来。按目前的数字，在资本支出于2028年下降之前，派息是对资产负债表的一项索取。

争议：放弃合并是纪律的体现，还是雄心的缺失？

多头观点：纪律论在卖方评论中占主导。在逐项资产审视对方全部组合之后，基于自下而上的估值检验拒绝一笔变革性交易，正是投资者嘴上说想要却很少得到的行为。这也把资产负债表和管理层精力腾给了降本计划和资本释放，并消除了为煤炭敞口和高风险辖区多付钱的风险。

空头观点：怀疑论者认为，一家2026年销量指引横盘、铜增长指引向下、较长周期铜选项距投产都至少还有十年的公司，刚刚拒绝了在它自称最想要的品种上最快的扩张路径。Rio花了六个月和大量高层精力在一个毫无结果的过程上，而同行一直在复利增长。

我们的看法：纪律是真的，定性在五轮不同提问下都站住了，这比大多数流产的交易做得好。但实际后果应该直说：这只股票现在是一个纯粹的内生执行故事，没有并购期权价值，而扼杀合并的同一种估值纪律，也让资产出售计划进展缓慢。投资者应只按12月计划给这家公司定价，别无其他。

模型与估值框架

首次覆盖时我们不发布Rio Tinto的财务模型。下面的框架列出了我们建模所依据的假设和最重要的敏感性，以2月19日收盘价$96.34为锚。

股票的估值位置

估值影响：对约US$25.4bn的FY26 EBITDA（假设不变）应用6.5倍至7.0倍的EV/基础EBITDA区间，扣除维持在US$14.4bn的净债务，隐含股权价值为US$150bn至US$163bn，即每股$92至$100。$96.34的股价几乎正好位于该区间中值，这就是持有评级背后的算术。区间在两个变量上会向任一方向明显拓宽：在US$5bn至US$10bn目标上端完成资产出售，可为去杠杆提供资金，相当于每股约$3至$6的企业价值转移；而如果第二阶段（未量化）重现2025年的降本交付，可能为EBITDA增加US$1bn或更多，按同一倍数相当于每股约$4.00至$4.30。两者目前都不在我们的基准情形中。

什么会改变评级。上调触发因素：以可信价格签约出售Iron & Titanium或Borates；给出带桥表的量化多年降本目标；或估值下调使自由现金流收益率超过4%，而计划没有相应恶化。下调触发因素：Simandou进度延误，使30个月爬坡推迟到2028年以后；资本支出指引高于US$11bn；或铜产量低于800 kt指引下限。

财报后投资逻辑记分卡

这是我们对Rio Tinto的首份公开观点，因此记分卡是确立支柱，而非给既有逻辑打分。每一项都以我们今后沿用、每半年打分的形式表述。

总体：逻辑已确立。结构性多头逻辑比我们财报前预期的更强，近期现金逻辑则更弱。这两点合在一起，得出的是持有，而非任何一个极端。

操作：持有。如果估值下调使自由现金流收益率超过4%，或签约出售启动资本释放计划，我们会加仓。对于一个要到2027年才开始回报的计划，我们不会在距52周高点几个百分点以内追高。

结论

Rio Tinto交出了它12月战略所说的那一年。销量和成本扛起了业绩，价格净贡献为零，组合消化了铁矿石实现价格8%的下跌，同时集团EBITDA增长8.8%。这是对十年多元化的真正验证，同时还有一个EBITDA增长一倍以上的铜业务和一个产量创纪录的铝土矿业务。

同一年里，自由现金流US$4.0bn，支付股息US$6.1bn，净债务增长162%，而2026年指引中驱动业绩的铜销量出现倒退。六个月来作为市场关键变量的合并期权已经消失，本应取而代之的资本释放计划没有时间表。在$96.34的价位，经过十二个月57.6%的上涨，股价对应14.4倍基础市盈率和2.6%的自由现金流收益率。

我们喜欢这家公司，也认可计划的方向。我们首次覆盖给予持有，是因为计划要到2027和2028年才兑现，而股价已经假设它会兑现。