一个全面超越自身指引每一项的年份，以及EPS增长指引仅为6.5%的2026年：股价已越过我们的目标价，下调RTX评级至持有

业绩 vs. 一致预期

财报前各一致预期提供方的区间很窄：我们查看的三家中有两家为调整后EPS $1.47、收入约$22.69B，第三家为$1.46、收入$22.74B。按较低的预测，EPS超预期幅度扩大至5.9%，收入超预期幅度收窄至6.6%。不过，对RTX第四季度更有参考价值的基准不是一致预期，而是公司自己的现行指引，因为全年已有九个月披露。十月$6.10至$6.20的区间减去前九个月调整后EPS $4.74，隐含第四季度为$1.36至$1.46，几乎正是华尔街的位置。因此$1.55的结果同时越过了两者。

同比对比

环比对比

调整后EPS的环比下降完全是税务因素造成的，不应解读为增长放缓。销售额增长7.8%，调整后分部利润增长2.9%，而调整后有效税率上升720个基点，因为Q3约$0.12的业绩来自法律实体重组收益，管理层当时就说不会重复。若按Q3税率不变计算，本季度调整后EPS约为$1.70，环比持平。公司十月就告诉投资者会出现这一情况，Q4税率上升正是十月指引隐含第四季度盈利下降的具体原因。

评估:收入

百分之十四的有机增长是RTX在2025年增速最快的一个季度，为一个逐半年加速的年份收尾：前九个月有机增长10%，全年11%。让第四季度不只是基数效应的原因在于，加速来自经营杠杆潜力最大的分部。Pratt的商业原始设备增长28%、商业售后市场增长21%、军用增长30%，三者同时发生，受益于F135产量提高和大型商用发动机维修工作量加重。Raytheon的7%看起来温和，但要对照上年同期：上年同期的销售额含有与一位中东客户恢复合同带来的收益，这部分处在对比基数里，所以陆基与防空业务的真实增速高于报告值。在投入端，进入该分部的物料供应已连续第十一个季度增长。多头唯一不应过度解读的是Collins报告的3%：作动系统和Simmonds Precision业务的剥离拖累了$428M，Collins有机增长为8%。同样的算术会一直压低Collins的报告增速，直到2026年底。

评估:利润率

连续扩张中断本身不如中断的原因重要，而诚实的答案是：它中断于一个技术性因素，加上一个结构组合效应，而后者正是投资者想要的增长的机械代价。在利润率最低的分部增长25%、两个利润率较高的分部分别增长3%和7%的季度里，无论管理层做什么，综合利润率都会被摊薄，而Pratt的增量收入恰恰附带二十年的售后市场尾巴。话虽如此，利润率线上确实有两点值得延续关注，而不是解释过去。Collins的调整后利润率在8%有机增长下下降21个基点，新闻稿点名剥离和关税上升；更深一层，售后市场结构朝错误方向转动：备件初始供应从10%加速到24%，利润率更高的改装与升级则从17%放缓到7%。此外，Raytheon的11.6%比Q3的12.2%低60个基点，正是CFO所说国际Patriot结构正常化后会出现的变化。十月报告说过12.2%不应被视为新的底线。事实也确实不是。

评估：EPS与现金

在我们的覆盖中，现金线第一次成为财报最强而非最弱的部分。自由现金流$3,195M超过十月指引隐含的$2.3至$2.8B，把全年推至$7,940M，而这个区间此前连续三次财报都守在$7.0至$7.5B，同时还消化了约$1.0B的粉末冶金补偿和约$600M的关税相关影响。加回粉末冶金后，2025年产生了$8.94B，高于CFO十月提出、用以剔除这些赔付影响的$8.0至$8.5B正常化基线。经营现金流$10,567M增长47.6%，而销售额增长9.7%，这正是空头观点认为会再推迟一年的营运资本正常化。在盈利线上，用于2026年建模的有用数字不是$1.55，而是全年$6.29，其中约$0.12来自不会重复的税务项目，因此干净的基数约为$6.17。以此为基数，2026年指引中值$6.70的增长是8.6%，而不是表面算术给出的6.5%。

分部表现

扣除$651M的抵销后，分部销售额之和与合并数完全一致，三个分部的调整后营业利润之和也正好等于$2,884M。合并调整后营业利润$2,967M高于分部合计，因为它加上了$183M的FAS/CAS养老金调整和$32M的抵销利润，再扣除$132M的调整后公司费用。

渠道结构

Raytheon全部是国防业务，因此不按渠道拆分；其7%的有机增长即上表的分部结果。Collins的国防线只增长2%，管理层称原因是基数较高：上年同期增长13%。在Collins 13%的售后市场增长中，各子渠道为备件初始供应增长24%、零部件与维修增长11%、改装与升级增长7%。这个排序与上季度正好相反，当时改装与升级以17%领先，备件初始供应以10%垫底。

柯林斯宇航（Collins Aerospace）

Collins实现8%的有机增长，调整后营业利润增加$16M，利润率下降21个基点。新闻稿将差距归因于两个明确因素：年内完成的剥离，以及全业务范围的关税上升；剥离的影响在有机增长桥中可以看到：收购与剥离在本季度拖累Collins收入$428M。全年Collins实现调整后销售额$30,196M、调整后营业利润$4,893M，有机增长9%，利润率扩张30个基点。CFO将2025年关税对Collins的拖累定为90个基点，据此其基础利润率为17.1%。

“那我先从25年说起。你说得对。我们那里大约有30个基点的利润率扩张。我要告诉你，从关税角度看，那是一个90个基点的拖累。所以如果把它加回去，你知道，我们看到Collins的，我称之为有机利润率，达到17.1%，这真的、真的很让人欣慰。” — Neil Mitchill, Chief Financial Officer

三个分部中，Collins的前景布局最好。Collins目前拥有约$105B的保修期外装机内容，高于Q3时的超过$100B，无论原始设备周期如何，这都是售后收入背后的结构性引擎。2026年管理层指引Collins销售额按调整口径增长中个位数、有机增长高个位数，其中商业原始设备增长约10%，售后市场增长高个位数，国防在F-35和其他任务系统平台带动下增长中个位数。调整后营业利润指引增加$425M至$525M，其中包括已完成剥离带来的约$50M逆风，CFO称由此带来的利润率扩张中值为80个基点。关税同比转为约$75M的顺风，不过2026年要多承担一个季度的关税费用，这将专门压低第一季度。

评估：Collins现在是承担合并利润率扩张的分部，其驱动因素是自救而非结构组合：后台数字化、产能布局整合和定价，管理层称这些还有好几年的收益。这比一个结构有利的季度更持久，但从外部更难看到，这就是取舍所在。观察点是售后市场的构成而非增速：备件初始供应跟随新飞机交付，利润率低于改装与升级，而本季度两者位置互换了。如果这种情况持续，Collins的80个基点会比指引所暗示的更难实现。

普惠（Pratt & Whitney）

Pratt既是本季度的增长引擎，也是利润率的拖累：有机增长25%，调整后利润增长8%，调整后利润率下降130个基点至8.2%。三个渠道都在增长：商业原始设备增长28%，受益于大型商用发动机销量提高和结构有利；商业售后市场增长21%，受益于工作量加重；军用增长30%，受益于F135生产以及F135和F100的保障业务。利润率下降有四个点名的原因：商业售后市场结构、关税上升、销售及管理费用上升，以及上年约$70M的保险赔付本期没有了。仅最后一项相对上年基数就值约90个基点；对此调整后，Pratt的利润率下降约38个基点，而不是130个。全年Pratt实现调整后销售额$32,916M、调整后营业利润$2,725M，有机增长17%，利润率扩张20个基点。

“在GTF机队管理计划上，我们的财务和技术展望仍按计划推进。如计划所料，PW1100的AOG在第四季度下降，我们预计随着这一年推进这一趋势会持续。MRO产出在第四季度增长39%，全年增长26%，即便更重的车间维修在2025年增加了40%。” — Chris Calio, Chairman and Chief Executive Officer

齿轮传动涡扇发动机的恢复确实在推进，但也没有达到管理层十月承诺的具体数字。全年PW1100维护、维修和大修产出增长26%，而CEO在十月电话会上确认的是约30%，尽管第四季度本身增长39%，周转时间缩短16%。缓解因素是真实的：更重的车间维修在2025年增加40%，单次维修工作量占用了本可体现为数量增长的产能。2026年管理层指引产出增长“与2025年所见一致”，即约26%，而不是再次冲击30%，并预计销售额增长中个位数，调整后营业利润增加$225M至$325M。新增了两家网络维修车间，分别与阿联酋的Sinad Group和西班牙的ITP Aero合作。

评估：Pratt在兑现恢复，但没有兑现承诺，这个区分值得记住。停场飞机从2025年高点下降超过20%，这是管理层在该指标上做出的最明确的方向性表态，GTF Advantage也从认证进入生产切换。但十月唯一具体到可以打分的承诺少了四个百分点，而管理层既没有提及这一缺口，也没有人问。我们会把2026年“与2025年所见一致”的产出指引看作公司把节奏重置到能守住的水平，而不是保守。

Raytheon

Raytheon以三个分部中最小的增长交出了最干净的利润率季度：有机销售增长7%，调整后利润增长22%，调整后利润率扩张140个基点至11.6%。增长来自包括Patriot和GEM-T在内的陆基与防空系统，以及包括Evolved SeaSparrow Missile和Tomahawk在内的海军项目，部分被上年中东合同恢复收益的缺失所抵消。订单额$10.3B，季度订单出货比1.35，分部在手订单创纪录达$75B；全年订单出货比1.43，订单约$40B。国际业务目前占Raytheon在手订单的47%，比2024年高三个百分点。第四季度订单包括向西班牙供应更多Patriot系统的$1.2B、在新落成的Camden, Arkansas工厂执行的Tamir导弹生产$1.2B、超过$900M的保密订单以及约$600M的NASAMS订单。全年Raytheon实现调整后销售额$28,043M、调整后营业利润$3,231M，有机增长6%，利润率扩张130个基点，其中净生产率改善$157M。

“过去两年，我们每年都看到约$160M的同比改善。现在这可能会有所减弱。我们大概还会看到约$25M的同比改善。但我们正处于，我们正处于这样一个区间：我们看到Raytheon业务带来正的生产率……” — Neil Mitchill, Chief Financial Officer

对任何为Raytheon利润率做判断的人来说，这句披露是整场电话会影响最大的一句话。净生产率是我们十月引用的证据，用来把该分部的利润率提升视为结构性而非结构组合驱动，而它被指引从每年约$160M的改善降至约$25M。该分部2026年$200M至$300M的利润指引，对应销售额中至高个位数的增长，意味着调整后利润率在11.4%到11.8%之间，而2025年实际为11.5%。CFO的表述更乐观，称展望让该分部“相当接近12%的区间”，并且没有理由认为利润率不能超过12%，还指出Raytheon 2026年销售额的85%已在在手订单中。

评估：Raytheon的订单簿和利润率轨迹现在讲的是两个不同的故事，而市场在听第一个。创纪录的$75B在手订单、47%国际占比，配上$11.4至$11.8%的利润率指引，这是一个在巩固大幅提升的分部，而不是在复利增长的分部。我们会把Raytheon一直到2026年底都建模在11.5至12%区间，并等待Tucson、Andover和Huntsville新产能投产后生产率线重新加速，再计入任何高于12%的部分。需求逻辑不变，利润率逻辑暂停了。

关键指标

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：管理层自信，并且在产能问题上罕见地积极前倾，准备发言的大部分篇幅讲的是实体业务而非财务，还主动提供了论证本不需要的运营细节。态度只在两个地方收紧：第四季度利润率，管理层逐个分部讲述，却没有在合并层面承认扩张纪录已经中断；以及资本回报，在回答关于政治压力的直接提问时，只提到股息和投资，完全没提回购。与十月相比（当时公司在年中下调指引后重建信誉），这次电话会是在强势位置上进行的，几乎全部时间都花在前方的产能爬坡上，而不是刚结束的这一年。

1. 全面超越自身指引每一项的一年

关于2025年最有用的事实不是哪一份单季财报，而是全年相对公司十月设定的区间落在哪里，当时九个月已经披露，只剩一个季度需要猜。RTX在四项指标上都越过了上限：调整后销售额$88.603B，区间$86.5至$87.0B；有机增长11%，区间8至9%；调整后EPS $6.29，区间$6.10至$6.20；自由现金流$7.940B，区间$7.0至$7.5B。再考虑到公司这一年还因关税和新颁布的税法在七月下调过一次EPS指引，全年的形状是：一家公司吸收了两次外部冲击，仍然收在一个已经上调过两次的区间之上。

“在订单方面，我们2025年全年订单出货比为1.56，在手订单再创纪录，达到$268B，同比增长23%，其中约$161B为商业订单，$107B为国防订单。在商业业务方面，受飞机生产速率提升和客运航空出行韧性带动，我们的在手订单同比增长29%。” — Chris Calio, Chairman and Chief Executive Officer

订单簿以更长的时间跨度讲述了同一个故事。在$88.6B销售额上实现1.56的全年订单出货比，隐含约$138B订单和$50B的在手订单增量，与从2024年末约$218B到现在$268B的变化完全吻合。年内商业订单和承诺包括1,500台GTF发动机和超过2,400台Pratt Canada发动机。国防方面，全年订单出货比为1.31。

评估：以这样规模的公司而言，这已经是能做到的最干净的执行年份，验证了我们首次覆盖时认可的运营体系论点。对一只已经凭这一论点重新估值的股票来说，这也是市场已经看到的那部分故事。这份财报提出的问题不是RTX能否执行，而是未来四年的执行在30倍市盈率下值多少。

2. 2026年展望是有意识地放慢增速

2026年首份指引为调整后销售额$92.0至$93.0B、有机增长5至6%、调整后EPS $6.60至$6.80、自由现金流$8.25至$8.75B。相对2025年，这意味着报告销售额增长3.8至5.0%，调整后EPS增长4.9至8.1%，自由现金流增长3.9至10.2%。有机增长减半，从11%降到5至6%区间。渠道细节显示放缓是普遍的：在RTX层面并经剥离调整，商业原始设备和国防都指引增长中个位数，商业售后市场增长高个位数，而2025年实际分别为10%、8%和18%。

“2026年，我们预计调整后销售额在$92B至$93B之间，同比有机增长5%至6%。销量增长，加上定价，以及我们对生产率和成本结构的持续关注，将支撑合并分部利润率再扩张一年。” — Chris Calio, Chairman and Chief Executive Officer

部分放缓是算术问题而非需求问题。2025年的基数高了11%，2025年完成的剥离会一直压低报告增速直到2026年底，而商业售后市场的对比基数是增长18%的一年。管理层没有把其中任何一项说成走软：全球收入客公里预计再次增长约5%，A320neo、737 MAX和787的原始设备生产速率再次提高，国防环境的描述是NATO盟国从约2%的GDP向2035年约3.5%迈进，亚太和中东预算在未来五年每年增长3至4%。

评估：这份指引几乎可以肯定是保守的，就像RTX全年的指引都很保守一样，合理的中性情景是高于上限而非落在中值。但保守本身并不能填平差距。即便在区间上限，2026年调整后EPS增长也只有8.1%，对一只以当年盈利30倍交易的股票来说，这意味着回报必须来自超预期，而不是来自指引。

3. $1.55去了哪里：百分之九的分部利润，百分之一的EPS

第四季度是今年最清楚地展示RTX经营增长有多少能到达每股层面的一个季度。调整后分部营业利润增长8.8%。调整后营业利润增长4.0%，因为调整后公司费用从$4M跳升至$132M。调整后税前利润增长5.2%，受益于调整后净利息支出减少$51M。调整后净利润增长1.9%，因为调整后有效税率从21.9%升至23.9%。调整后EPS增长0.6%，因为摊薄股数增加0.9%。

“调整后每股收益$1.55，比上年增长1%，强劲的分部营业利润增长被本季度预期中的公司费用上升和有效税率上升部分抵消。” — Neil Mitchill, Chief Financial Officer

这句话的承重词是“预期中的”，而公司当得起这个词。十月指引隐含第四季度为$1.36至$1.46，即同比下降，管理层当时就说Q4税率会上升，第三季度约$0.12的业绩不会重复。两者都发生了。公司随后仍以$0.09超出隐含区间。若按上年税率不变计算，调整后EPS约为$1.59，增长3.5%。

评估：这里没有任何需求信号，也没有任何隐瞒，所以市场选择看穿。不过，它为2026年定下了模式，同样的线下算术会以更大规模重演。只从分部利润给RTX建模、到此为止的投资者，每年会错好几个百分点。

4. EPS桥：$0.59的经营增长，交付$0.41

管理层给出了从2025年$6.29到2026年中值$6.70的完整桥，而且精确到分。分部营业利润贡献约$0.59，已扣除Collins剥离带来的约$0.03逆风。平均债务降低带来约$0.06的利息顺风。另一方面，养老金收入减少拖累约$0.13，主要源于包括第四季度年金买断在内的去风险操作；股数增加拖累约$0.05；其他所有项目（主要是与合资企业相关的少数股东权益增加）拖累约$0.06。

“就全年而言，最主要的驱动因素将是分部营业利润，在我们展望区间的中值上将带来约$0.59的EPS增长。这一分部增长中包括与我们去年在Collins完成的剥离相关的约$0.03逆风。” — Neil Mitchill, Chief Financial Officer

净额为$0.41，即在2025年基数上增长6.5%。换句话说，线下项目和股数项目吞掉了31%的经营增长。汇总的分部利润指引印证了经营这一半：Collins增加$425M至$525M，Pratt增加$225M至$325M，Raytheon增加$200M至$300M，合计$850M至$1,150M，中值约$1.0B，相对2025年调整后分部营业利润$10,849M即9.2%。

评估：从估值角度看，这是新闻稿里最重要的一张表，而它并不在新闻稿里。一家分部利润增长9%、每股盈利增长6.5%的企业，其账面价值的复利速度快于投资者用来资本化的那个数字，而这个楔子是结构性的而非一次性的：养老金去风险是永久的，合资企业的少数股东权益随合资企业增长，回购为零的每一年股数都会上升。如果回购恢复，只有股数这一项会收窄。

5. 自由现金流终于过关，还越过了管理层自己的正常化基线

十月报告说，现金线是公司在论点中唯一尚未证明的部分，隐含的第四季度$2.3至$2.8B是这一年真正的考验，而低于$8B的2026年指引将是真正的论点事件。第四季度在$4,165M经营现金流上交出$3,195M自由现金流，使全年分别达到$7,940M和$10,567M，2026年指引为$8.25至$8.75B，并附带完整的桥。

“本季度自由现金流非常强劲，达到$3.2B，正如Chris所说，使我们全年自由现金流达到$7.9B。其中包括约$1B的粉末冶金相关补偿，以及约$600M的关税相关影响。” — Neil Mitchill, Chief Financial Officer

有两项正常化很重要。加回粉末冶金补偿后，2025年为$8.94B，高于CFO十月提出、用以剔除这些赔付影响的$8.0至$8.5B基线。另外，2026年中值$8.5B对应$6.70 EPS乘以约1,375M股所隐含的调整后净利润，转换率约92%，处于管理层上季度描述的90至100%长期框架之内。2026年的桥本身是：$1.1B的经营改善（含小幅营运资本顺风），加上粉末冶金赔付减少带来的$300M，减去$500M更高的资本支出和$300M的其他项目。

评估：这解决了我们在首次覆盖时说仍在进行中的争论，而且在我们点名的每一个维度上都有利于多头：全年越过了未上调的区间，第四季度越过了隐含要求，正常化基线被超越，前瞻指引附带了转换框架，而不是停留在框架层面的回答。这份财报之后，我们对这家企业的信心比之前更高。这正是评级调整关乎价格而非公司的原因。

6. 利润率连续扩张中断，而公司只字未提

连续六个季度调整后分部利润率同比扩张，是我们十月用来区分这一轮周期与RTX上一轮的统计数据。第四季度打破了它：11.6%对11.9%，下降32个基点。新闻稿和电话会都没有承认这一变化，两者都逐个分部讲述利润率，那样讲故事更好看。结构组合解释了32个基点中的19个，因为Pratt以8.2%的利润率增长25%，而Collins和Raytheon分别以15.8%和11.6%的利润率增长3%和7%。新闻稿自己的披露解释了其余大部分：从上年基数中剔除Pratt约$70M的上年保险赔付后，合并调整后分部利润率大致持平。

“这部分被商业售后市场结构的影响、全业务范围关税上升、销售及管理费用上升，以及上年约$70M保险赔付的缺失所抵消。” — Nathan Ware, Vice President, Investor Relations

就全年而言，情况毫无歧义：调整后分部利润率扩张47个基点至11.9%，三个分部全部扩张，Raytheon 130个基点，Collins 30个，Pratt 20个。第四季度是例外而非趋势，而这个例外有可识别的原因。

评估：我们不认为连续扩张中断是论点事件，算术也支持管理层的隐含表述。但我们确实认为，在一场其他方面对数字相当慷慨的电话会上，这份沉默值得记一笔。一家在2025年每个季度都以利润率扩张次数开场、然后停止计数的公司，正在告诉你一些关于这个季度的事，哪怕它告诉你的只是上年基数不寻常。

7. 齿轮传动涡扇发动机：停场减少，一项承诺少了四个百分点

十月给出了我们覆盖以来最清晰、可以打分的承诺：全年PW1100维护产出增长约30%，年初至当时为21%，CEO在被追问算术时是确认而非留余地。答案是26%。第四季度增长39%，是全年最强的一个季度，说明爬坡是真实的，但全年比管理层在还剩一个季度时确认的数字少了四个百分点。公司拿来对冲的是更重的工作量：更重的车间维修在2025年增加了40%，所以单次维修的工作量占用了按台数计算的指标不会体现的产能。

“AOG在Q4确实下降了，较2025年的高点下降超过20%。所以那方面进展不错。正如我之前说过的，你知道，MRO产出仍然是关键推动因素，而且还在持续改善。1,100的产出，正如我们开头说的，去年增长了26%，而那是在更重的车间维修同比增加40%的情况下。” — Chris Calio, Chairman and Chief Executive Officer

在结果指标上，这次电话会比上一次有进步。停场飞机较2025年峰值下降超过20%，这是管理层首次就投资者真正追踪的数字给出量化表态，尽管仍是相对一个未披露基数的百分比，而不是绝对数量。2026年管理层预计产出增长“与2025年所见一致”，即约26%，而不是第二次冲击30%，并从现在到年底持续减少AOG。

评估：恢复处于真实的轨迹上，而具体承诺没有兑现，两种说法都对。我们对2026年指引的解读是，管理层把产出节奏重置为能够守住、而非必须去追的水平，在少了四个百分点之后这是正确的做法，也说明了更重的工作范围如何与按台数设定的目标相互作用。我们会以26%而不是更高的数字来检验2026年的结果。

8. GTF Advantage从认证走向投入运营

第四季度实现了GTF Advantage三个里程碑中的第一个。发动机的欧洲认证已经拿到，飞机认证预计很快获得，生产切换已经开始，预计2026年晚些时候投入运营。相关的hot section plus升级包（管理层称其承载了Advantage 90至95%的耐久性收益）预计在年内晚些时候为维修客户完成认证并安装，这正是耐久性改进惠及已在飞行的发动机、而不只是新交付发动机的机制。

“在第四季度，我们获得了GTF advantage发动机的EU认证，并预计很快获得飞机认证。我们已开始advantage发动机的生产切换，预计今年晚些时候投入运营，同时为MRO客户完成相关hot section plus升级包的认证和首批安装。” — Chris Calio, Chairman and Chief Executive Officer

经济逻辑在售后市场利润率上，而不在交付线上。管理层称GTF售后市场利润率处于低双位数，并指引2026年提升一到两个百分点，原因包括已进入机队的耐久性改进、为较新批次发动机制定的合同结构，以及定价。这才是Pratt分部利润率最终提升的机制，因为新发动机交付仍然摊薄利润率。

评估：2026年投入运营，让Advantage从认证故事变成交付故事，而改装包是更有价值的那一半，因为它针对的是装机基数而非订单簿。在低双位数的售后利润率上提升一到两个百分点，听起来不大，但它附着在一条以高个位数增长、装机基数迅速扩大的收入流上，这就是Pratt在若干年（而非若干季度）内从8.3%走向双位数的方式。

9. Raytheon的订单簿与生产率线如今说法不一

Raytheon本季度订单$10.3B，订单出货比1.35；全年以约$40B订单收于1.43；在手订单创纪录达$75B，国际占比47%。关键弹药项目GEM-T、AMRAAM和Coyote的产出在2025年增长20%，并指引2026年再次大幅增长，名单中新增SM-6和Tomahawk。在投入端，陆基与防空系统的物料已连续第十一个季度增长，该分部2026年销售额的85%已在在手订单中。

“在Raytheon，团队借助CORE在2025年大幅提升了全业务的弹药产出。值得一提的是，我们在多个关键项目上看到产出增长了20%，包括用于Patriot防空反导系统的GEMT、首屈一指且经过实战验证的空空作战效应器AMRAAM，以及支持反无人机能力的Coyote。” — Chris Calio, Chairman and Chief Executive Officer

与之相对，利润率指引要求甚少。调整后营业利润增加$200M至$300M，对应销售额中至高个位数增长，意味着2026年调整后利润率约为11.4至11.8%，而2025年实际为11.5%，此前2025年扩张了130个基点、仅第三季度就扩张了180个基点。原因在于生产率线：过去两年每年约$160M的同比改善，2026年指引约$25M。

评估：销量和结构都在朝有利于Raytheon的方向变化，而利润率指引仍是持平，这意味着增量销量大致以该分部现有利润率进账，而不是更高。这与弹药产能爬坡相符：新产线和新供应商先花钱后赚钱，这也是生产率顺风趋平的诚实解释。这还意味着，至少在一年内，国防超级周期这一支柱现在是增长论点，而不再是增长加利润率论点。

10. 利润率接力棒从Raytheon交到Collins手中

合并分部利润率仍被指引在2026年扩张，但扩张的构成彻底改变。Collins在2025年承受90个基点关税拖累的同时实现了自身30个基点的扩张，被指引在中值上再增加80个基点。Pratt的利润指引隐含约30至50个基点。Raytheon隐含大致持平。2025年的排序正好相反，Raytheon 130个基点，Collins 30个。

“进入2026年，包含关税在内，我们在中值上将再看到80个基点的利润率扩张。正如我几分钟前说的，Collins在后台数字化、精简布局上投入了大量努力，我们已经看到这些降本举措的收益体现在利润率上。” — Neil Mitchill, Chief Financial Officer

对一个自救计划而言，Collins的驱动因素说明得异常清楚：后台数字化、布局整合、定价、约$75M的关税缓解，以及10%原始设备增长和高个位数售后增长带来的销量传导，该分部约45%的增长来自售后市场。抵消项也点了名：约$50M的剥离逆风、一个压低第一季度的额外关税季度，以及CFO称处于低双位数的原始设备利润率，低于分部平均水平。

评估：利润率故事从一个分部的结构组合和生产率，转向另一个分部的结构性降本，并不是更弱的故事，自救可以说比有利的国际结构更持久。但它从外部更难验证：没有一个相当于净生产率金额的数字能让我们每季度审视Raytheon那样审视它。Collins每季度的售后子渠道结构是现有最好的替代指标，而本季度它朝错误方向移动了。

11. 政治压力下的资本配置，回购依然缺席

这次电话会真正的新话题是政治。一项关于国防企业如何配置资本的行政命令，加上政府一则点名RTX的社交媒体帖子，以我们覆盖中从未有过的形式把资本配置问题摆上桌面。压力只朝一个方向：投向产能，远离现金回报。管理层的回应是在紧迫性上接受这一框架，捍卫股息，不提回购。

“关于资本配置，我再说一遍，我们知道股东依赖我们的股息。他们已经习惯了我们的股息。我们几十年来一直按季度支付。所以我们仍然致力于股息。话虽如此，我们有信心能同时兼顾这一点，以及交付现有在手订单和关键项目潜在未来需求所带来的投资需求。” — Chris Calio, Chairman and Chief Executive Officer

2025年的数字显示了这一政策在实践中的样子。支付股息$3,574M，增长11.1%。股票回购全年$50M，第四季度为零，而2024年为$444M。偿还债务$3,429M，其中第四季度$1,140M，管理层预计偿还2026年到期的约$3.4B。资本支出从$2,627M升至约$3.1B。

评估：优先产能而非回购，从业务逻辑上说得通，从政治上看现在也近乎必须，而在30倍市盈率下我们也不希望反过来取舍。但它移除了许多国防股持有人以为存在的一个支撑，意味着每股增长必须完全来自盈利，而2026年EPS桥中$0.05的股数逆风就是它的经常性成本。“repurchase”和“buyback”这两个词在整场电话会中一次都没有出现。

12. Golden Dome、产能支出，以及仍在在手订单之外的钱

2026年的产能投入承诺为$10.5B，涵盖资本支出以及公司和客户出资的研发，其中资本支出约$3.1B（去年为$2.6B），研发接近$3B。点名的项目直接对应管理层称能看到的需求：Raytheon在Tucson和Andover，用于包括标准导弹系列、AMRAAM、Tomahawk、Patriot和LTAMDS在内的弹药和传感器；Collins在Richardson, Texas，以及Survivable Airborne Operations Center和E130J；Pratt在Columbus, Georgia用于锻造，在Asheville建设涡轮气流铸造厂，CEO将其产出时间定在2028至2029年。

“2026年，我们计划在资本支出以及公司和客户出资的研发上再投入$10.5B，其中包括在我刚才提到的去年$2.6B基础上再投入$3.1B资本支出。” — Chris Calio, Chairman and Chief Executive Officer

关于Golden Dome，管理层描述了一个多层架构，认为自己在每一层都有解决方案，点名了Patriot、GEM-T、SPY-6和Coyote，并暗示了不便讨论的太空能力。没有给出RTX的份额、时间表，也没有预期的订单窗口。值得注意的是，CEO十月主动提起的约$50B用于弹药补充和Golden Dome的预算协调资金，这次电话会上无论管理层还是提问者都没有提到。

评估：投资走在公司能看到但还无法入账的需求信号之前，这是正确的姿态，但对自由现金流来说并不舒服：2026年资本支出增加的$500M，直接冲减现金线，用于2027年及以后才产生收益的产能。我们继续不为Golden Dome建模任何数字。本季度的变化在于，针对它的产能支出现在已经具体且有时间表，而对应的收入两者都没有。

13. 粉末冶金几乎已经付清

齿轮传动涡扇发动机粉末冶金问题两年来一直是压低报告自由现金流的最大单一因素，而这次电话会给它定下了终点。补偿支付2025年约$1.0B，2026年展望中预留$700M，累计达到$2.8B，而宣布机队管理计划时设定的预期约为$3B。

“在我们2026年的展望中，我们预留了$700M作为现金流出。我们2025年支付了$1B。所以到2026年底，累计会达到$2.8B。我们之前说过，在执行FMP的整个期间，这对我们是约$3B的现金逆风。所以剩下也就几个$100M。” — Neil Mitchill, Chief Financial Officer

这是多头观点一直依赖的机械性现金顺风，如今已经量化并有时间表：2026年$300M，此后随着剩余几亿美元付清、这笔流出结束，2027年及以后还有约$500M。管理层还重申该计划的财务和技术展望不变，对这样规模的事项来说，这已是连续三年未修订的拨备。

评估：这是论点中经受时间检验最好的部分。一项约$3B的拨备，两年前针对一个确有尾部风险的工程问题设定，一路按计划走到完成，有力地证明了管理层在技术和商业上的把控。这也意味着投资者现在可以不再为它做正常化：从2027年起，报告的自由现金流数字接近真实数字，论点从正常化基线转向实际收益率。

指引与展望

分部利润指引值得放在一起读而不是分开读，因为2026年的排序与2025年相反。Collins从上调幅度最小变成指引最大，而Pratt和Raytheon在中值上分别只有其2025年指引美元增量的约73%和59%。汇总来看，三个区间合计为$850M至$1,150M的分部利润增量，而2025年指引为$1,075M至$1,225M，所以分部利润总增长在美元上指引略慢，在更大基数上的百分比则慢得多。在销售额上，构成与利润图景相反：Collins按调整口径指引增长中个位数、有机增长高个位数，Pratt增长中个位数，Raytheon增长中至高个位数，所以营收增长最快的分部，恰恰是利润率进展指引最少的那个。

分部指引隐含的利润率。把各分部利润指引中值套用到按其自身销售指引低端和高端增长后的销售额上，隐含Collins为16.8至17.1%（2025年16.2%），Pratt为8.6至8.8%（8.3%），Raytheon为11.4至11.8%（11.5%）。Collins的数字印证了CFO所说的中值80个基点。Raytheon的数字则是指引没有宣传的那部分披露。

华尔街位置。2026年调整后EPS中值$6.70低于我们十月$6.85的预测，与华尔街此前对该年的预期大致相当。公司2025年的模式是按看得见的部分给指引，让超额表现累积到后续指引中，最终四项指标全部超过上限，因此初始区间应被视为底线而非预测。即便如此，一家必须超越自己开年指引才能支撑30倍市盈率的公司，处境与一家指引本身就足以支撑估值的公司不同。

指引风格。保守且一致。RTX在2025年上调两次、下调一次，下调可归因于两个明确的外部冲击，随后越过了每一项的上限。2026年开年区间建立在管理层所说Raytheon 85%已被覆盖的在手订单基础上，这是我们覆盖以来三个分部中任何一个进入新年时的最高可见度。指引唯一没做的是给出2026年合并关税敞口的规模；只有Collins部分被量化。

分析师问答要点

进入第三年的齿轮传动涡扇发动机计划

电话会的第一个问题直奔机队管理计划，实际上是在要一份成绩单。回答首次主动给出了停场飞机的方向，并报告全年维护产出增长26%，比管理层三个月前确认的约30%低四个百分点。这一缺口被当作事实陈述，而没有被表述为未达标，也没有人追问。

Q:“是的。26年有太多话题可以谈，但我想先从GTF机队管理计划开始。现在是第三年了，你们的财务和技术展望一直都按计划推进。能否给我们讲讲最新进展，以及接下来这个计划中我们应关注的关键事项？”
— Peter Arment, Baird

A:“AOG在Q4确实下降了，较2025年的高点下降超过20%。所以那方面进展不错。正如我之前说过的，你知道，MRO产出仍然是关键推动因素，而且还在持续改善。1,100的产出，正如我们开头说的，去年增长了26%，而那是在更重的车间维修同比增加40%的情况下。”
— Chris Calio, Chairman and Chief Executive Officer

评估：这次问答给出了我们十月要求的披露，即停场的方向和幅度，同时也证实了那次电话会上唯一的硬性承诺没有兑现。两者都重要，而第二点对我们如何解读未来目标更重要：公司在还剩一个季度时给出具体数字，在追问下确认，最后少了四个百分点。我们现在对已确认的运营目标打的折扣比以前更大一些。

国防主承包商资本配置面临的政治压力

一个围绕国防行业资本配置行政命令、以及政府点名公司的社交媒体帖子提出的问题，请管理层说明打算如何回应。回答在紧迫性上承认了前提，承诺维持股息，并拒绝把投资和回报视为相互竞争的诉求。它始终没提的是股票回购。

Q:“Chris，也许宽泛一点，你怎么看，你知道，我们有这项关于国防企业如何配置资本的行政命令，你知道，RTX在政府的一条社交媒体帖子里被点了名。你大体上怎么看这件事？以及，你知道，作为业务管理者，这对你意味着什么？比如，你怎么处理这一切？”
— Ronald Epstein, Bank of America

A:“而且，你知道，坦率说，我们理解这种不满。我可以告诉你，我们的重点和资源完全与国防部提高产量、投资产能的要求保持一致。正如我们开头说的，我们在2025年取得了一些进展。我认为是非常好的进展。若干关键项目的产出增长超过20%。但还有更多要做。”
— Chris Calio, Chairman and Chief Executive Officer

评估：一位CEO公开说“我们理解这种不满”，对象是他最大的客户，这告诉你压力在哪里。对股东而言，实际后果是资本配置问题在可预见的未来已经由董事会以外的一方定下了：产能优先，股息受保护，回购无限期推迟。这是建模时应假设股数上升而非下降的理由，而且它现在是故事的结构性特征，而不是资产负债表的一个阶段。

Pratt原始设备指引是否过于保守

在机身生产速率上升的背景下，Pratt低个位数的原始设备指引看起来与需求信号不协调，提问直接点出了这一点。回答把它解释为有意的分配决策而非需求约束：发动机总产出增长中至高个位数，装机量增长，备用发动机交付大致持平，在支持在飞机队与供应机身制造商之间的分配是被管理的，而不是被最大化的。

Q:“这个问题大概要问Neil，关于2026年指引。你们对Pratt and Whitney的预测，特别是OEM方面，看起来有点保守，尤其考虑到Airbus接下来在A320和A220上的规划。所以我想知道你们能否再深入讲讲其中的构成，特别是航空航天OEM。”
— Robert Stallard, Vertical Research Partners

A:“我想如果看装机这一侧，2026年装机我们仍然看到增长，备用发动机交付大概持平。所以营收上有一点结构逆风，但就产出而言，今年全年产出都很强劲。你知道，如果更好，你们会看到，但是，你知道，我们真的是在努力为MRO和装机之间做正确的平衡决策。”
— Neil Mitchill, Chief Financial Officer

评估：这个回答的实质内容是，Pratt在三个需求方之间配给发动机硬件：新飞机、备用发动机和维修网络，并且选择了维修网络。对停场问题和售后经济性来说，这是正确的选择，但它在近期限制了原始设备收入。这也意味着原始设备指引的保守是特定意义上的（产出可能更好），而不是整个分部都在故意压低预期那种一般意义上的保守。

为什么2026年商业售后市场增速减半

电话会上最犀利的分析性问题问的是：为什么业务中最强的一条线，在Pratt刚刚增长21%的一个季度之后，就从18%放缓到高个位数。回答给出了完整拆解，其内容是：放缓来自老型号发动机的算术，而非需求变化。Pratt Canada增长高个位数，V2500车间维修持平于略高于800次，较老的PW4000和PW2000大修随机队退役而下降，齿轮传动涡扇发动机售后则持续上台阶。

Q:“Neil，为什么Pratt商业售后增长在2026年放缓到高个位数？特别是考虑到你们第四季度表现这么强劲？还有关于GTF MRO量的评论。”
— Scott Deuschle, Deutsche Bank

A:“Pratt在26年约70%的增长将来自商业售后市场。我们说过那部分会增长高个位数……PW4000和2000这边有一点抵消，因为这些老发动机开始退役。那些是昂贵的大修，而且你知道，我们在那里看到一点逆风，2026年大概$100M。这些都是我们预见到的，我们的规划与客户的机队计划保持一致。”
— Neil Mitchill, Chief Financial Officer

评估：就商业周期性的争论而言，这是电话会上最令人安心的回答，因为它为唯一明确的逆风给出了具体且温和的数字，并把其余放缓归因于V2500的持平对比和18%的基数。其中没有任何迹象表明需求走软。但它确实证实，2026年是老型号发动机顺风停止复利增长、齿轮传动涡扇发动机必须独自撑起售后线的一年，这一转变本身就值得关注。

Raytheon的利润率天花板与生产率尾巴

在国际结构上升、销量加速的情况下，自然的问题是该分部的利润率还能走多远。回答称2026年展望接近12%，并说没有理由认为利润率不能超过它，这一表述比利润指引本身所能支持的更乐观。同一个回答在前面部分还给出了粉末冶金的现金数字。

Q:“第一，就Raytheon国防跟进一下上一个问题。生产率。而且你们还有，你知道，随着海外在手订单转化和销售，销量更高、结构更好。那么对于该分部最终应有的利润率水平，你们最新的看法是什么？”
— Gautam Khanna, TD Cowen

A:“我们2026年的展望让我们，你知道，相当接近我们说过的12%区间。正如你指出的，国际结构在提高。目前我们的在手订单中国际占比约47%……没有理由认为Raytheon的利润率不能超过12%，而在我们今天发布的展望中，我们肯定已经在路上了。”
— Neil Mitchill, Chief Financial Officer

评估：“相当接近12%的区间”这句话承担了实际的作用，因为该分部2025年为11.5%，而利润指引隐含2026年约11.4至11.8%。语气与算术之间的差距，是这次电话会在国防支柱上最需要带走的东西。我们宁可相信算术，而算术说的是在下一段上涨之前先有一年的巩固。

Collins利润率桥，以及一位做足功课的提问者

唯一一个自带模型的问题问的是：一个窄体机原始设备增长双位数、售后增长10%、生产率计划到位的分部，为什么剔除剥离收益后只被指引30个基点的有机利润率扩张。回答把这个前提向上修正，并给出了解释2025年结果的关税桥。

Q:“我想问问Collins，因为我觉得它有点被遗忘了。考虑到其他所有事情。你知道，Collins内含70个基点的利润率扩张。其中40个基点是剥离收益。所以有机只有30 bps。但这个分部似乎有很多好的、好的事情在发生……也许你们能给我们做个桥，显然全年的关税可能抵消了其中一部分。”
— Sheila Kahyaoglu, Jefferies

A:“从2025年到2026年，我们确实预计关税会带来一点顺风，大概少$75M。另外请记住，我们在2026年要多承担一个季度的关税费用。所以第一季度Collins的利润率会有点被压低。因为他们多承担一个季度。但尽管如此，我仍然看到那里真正、真正好的利润率扩张。”
— Neil Mitchill, Chief Financial Officer

评估：这次问答最终落在中值80个基点的扩张（含关税），而提问者建模的是30个基点，差异来自降本计划而非关税线。运营上有用的细节是那句提醒：第一季度专门多承担一个季度的关税费用，这意味着三月季度Collins利润率偏软，应解读为日历算术，而不是自救计划失败。

Golden Dome，以及RTX是否会先行垫付研发支出

一个关于天基拦截器的问题比初看起来更尖锐：政府希望承包商在授予合同前就为开发出资，而RTX手上已经排满了。关于能力的回答很充分，关于钱的回答则谨慎地附带条件，给出的金额针对的是研发总支出，而不是这个项目。

Q:“但在导弹防御和Golden Dome计划方面，你知道，我们了解政府希望承包商在那里多往前迈一步，在，你知道，先行垫付我们的R&D来，你知道，参与这项工作方面。特别是天基拦截器。想知道你们怎么考虑这一点，既考虑到Raytheon在导弹防御上的传统能力，也考虑到，你知道，我们在提升一些现有项目产量方面已经相当满负荷。”
— Seth Seifman, JPMorgan

A:“Seth，我只想补充一点，关于投资和我们的投资意愿，我们当然会投资于好的业务。所以我们准备好在那里做出正确的选择。我们2026年的R&D将接近$3B，显然其中相当一部分在Raytheon。所以，你知道，在合理的时候，我们准备好做这些投资。”
— Neil Mitchill, Chief Financial Officer

评估：愿意投资于好的业务是一个条件，不是一个承诺，而面对要求承包商把项目风险放到自己资产负债表上的请求，这是正确的回答。重要的披露是$3B的研发数字，因为它表明RTX打算做参与者而非旁观者，同时拒绝为一个尚未授予的项目预先承诺资本。我们继续把Golden Dome作为期权价值，不做任何建模。

两支机队交叉之际Pratt的长期利润率

电话会上构建得最有分析性的问题，摆出了针对Pratt的结构性空头观点：停场减少让齿轮传动涡扇发动机飞机恢复服役，这会让V2500动力的飞机停飞并降低备用发动机比例，于是高利润率的老型号收入流恰在摊薄性新发动机收入流增长之时受到侵蚀。回答把算术重新围绕机队规模而非比例来表述。

Q:“但我们应该如何看待Pratt更长期的利润率？因为一方面你们有那个收益，但随着AOG开始恢复，可能会出现另外两个影响：你们可能看到一些PW1100动力的飞机导致部分V2500停飞。而且备用发动机比例会有所下降。那么，对于Pratt的长期利润率，我们该如何把这些因素综合起来考虑？”
— Douglas Harned, Bernstein

A:“我认为就机队规模而言，今天的GTF机队规模大致相同。事实上，我认为它比在飞的V2500装机机队还要大一点。所以，为了弥补未来若干年最终会出现的退役，GTF机队正以非常显著的速度增长。因此它将抵消V2500退役时，你知道，我们将看到的收入和利润损失。”
— Neil Mitchill, Chief Financial Officer

评估：齿轮传动涡扇发动机机队规模如今已超过在飞的V2500机队，这一披露是这次问答中最重要的事实，我们以前没见过它被量化。它把老型号侵蚀问题从时间问题变成了单次维修利润率问题：量已经覆盖了，问题在于处于低双位数的齿轮传动涡扇发动机售后利润率能否向V2500水平攀升。管理层为2026年指引了一到两个百分点的攀升，这是一个开始，不是一个答案。

他们没有说的

1. 没有承认30%的维护产出承诺落空。全年PW1100产出增长26%，而CEO在十月电话会被追问算术时确认的是约30%。这个数字被报告了两次，一次在准备发言中，一次在第一个回答中，两次都与第四季度的39%和更重车间维修40%的增长并列，却从未与目标对比。也没有提问者提出这一缺口。
2. 仍然没有停场飞机的数量。电话会上“较2025年的高点下降超过20%”相对上季度的完全沉默是一个进步，但它是相对一个未披露基数的百分比。这个词在电话会中出现了八次，从未附带一个数字。恢复的每一项投入都被量化了；投资者真正追踪的产出指标只以方向表述。
3. 没有2026年合并关税数字。Collins部分给出了规模：同比减少约$75M，另有一个季度的费用压在第一季度。Pratt 2026年的关税敞口没有给出规模，合并数字也没有，尽管关税在2025年耗费了约$600M现金，并且本季度在两个商业分部都被点名为利润率抵消项。
4. 完全没有提股票回购。“repurchase”和“buyback”这两个词在整场电话会中都没有出现。本季度回购为零，全年$50M，而2024年为$444M，资本配置问题的回答只提到了股息和投资。在国防资本配置行政命令的背景下，这一省略现在看起来是政策而不是时机问题。
5. 约$50B的预算协调资金从叙事中消失了。十月CEO曾主动提起，用于弹药补充和Golden Dome的资金不在在手订单中，且可能是增量。这次电话会上，无论管理层还是任何提问者都没有提到。Golden Dome被提及四次，从未附带金额、份额或订单窗口。
6. 没有对商业周期的2027年表述。“2027”一词在整场电话会中只出现一次，是在一个关于粉末冶金赔付尾巴的问题里。整个2025年塑造这只股票争论的高油价和出行需求问题，这次既没人问也没人谈，展望止于2026年底。
7. 没有员工人数。新闻稿重复“超过180,000名全球员工”，没有同比变化，电话会也没有给出人数。在人员持平的情况下实现百分之十的年初至今有机增长，是十月支撑利润率持久性论点的那个具体统计，而它的2025年版本没有披露。
8. $3.1B的资本支出没有附带产出数字。项目逐个工厂点了名，Asheville铸造厂的时间定在2028或2029年，但没有说明这笔支出买来多少产量、吞吐量或可交付收入，也没说何时。国防逻辑的需求端量化到了项目；供给端只是描述。
9. 没有分部层面的现金或转换率细节。自由现金流桥只有合并口径。Raytheon有客户预付款，Pratt在支付粉末冶金补偿，Collins在消化关税，三种截然不同的现金特征被合并成一个$8.5B的中值，无法看出哪个分部在为哪个分部出资。
10. 没有粉末冶金剩余义务余额。2026年之后被描述为“几个$100M”的剩余部分，是一个有用的描述而不是一个数字，而且剩余义务总额（区别于年度支付额）从未给出。现金尾巴现在已经小到这一点不再像以前那么重要，这大概就是没人问的原因。

市场反应

• 财报前布局：RTX在1月26日收于$194.13，年初至今上涨5.9%，而S&P 500上涨1.5%；过去十二个月上涨55.2%，过去三十天上涨4.8%。进入财报时的52周收盘区间为$113.75至$201.92，因此在非常强劲的一年之后，股价比52周收盘高点低约4%。
• 反应交易日（1月27日，盘前发布）：股价跳空高开于$199.51，上涨2.8%，交易区间$195.44至$202.20，收于$201.28，上涨3.7%即$7.15。收盘价略低于$201.92的52周收盘高点，并未创出新高。
• 成交量：1,010万股（10.1 million），30日均量为490万股（4.9 million），是30日均量的2.1倍。是真实的参与，而不是薄量跳空。
• 市场背景：S&P 500当日上涨0.4%，因此3.7%基本上全部是个股因素。

市场买的是在手订单和现金线。在调整后EPS增长1%、分部利润率下降的季度里，5.4%的调整后EPS超预期本身不会让一家$274B的公司在两倍于正常的成交量上涨3.7%。改变局面的是三者的组合：在手订单增长23%至$268B，全年越过了自己设定的每一项指引上限，以及一个在被守了三个季度而非上调之后终于兑现的自由现金流数字。2026年指引既没帮忙也没拖累：其$6.70的中值低于我们对该年的预测，与华尔街大致相当，但它的四个组成部分都附带了桥，这与只给一个区间是不同质量的披露。

盘中走势值得注意。股价最高交易至$202.20，高于52周收盘高点，收于$201.28。与十月那份财报不同（当时随着指引算术被消化，股价吐回了11.2%盘中涨幅的约三分之一），这个交易日几乎守住了全部涨幅。这与一份财报的特征相符：较弱的部分（1%的EPS增长和环比持平的利润率）十月已预先告知、因而已经反映在价格中，而较强的部分（现金和订单簿）并没有。

让我们担心的是布局，而不是反应。一只十二个月上涨55%的股票，进入财报时比高点低4%，离开时只低0.3%，所处年份的盈利指引增长6.5%，在我们的覆盖期内已经从“相对质量而言便宜”重新定价为“相对质量而言估值充分”。这次重新定价就是下文评级调整的实质。

卖方观点

争论：2026年指引是保守，还是真实的增速？

多头观点：模式已经确立且毫无歧义。RTX一月将2025年调整后EPS指引为$6.00至$6.15，七月因外部冲击下调至$5.80至$5.95，十月上调至$6.10至$6.20，最终交出$6.29。它超过了FY25全部四项指标的上限。因此2026年开年区间是底线，对$6.60至$6.80做同样处理，真实数字约在$6.95。按这个数字，市盈率是29倍而不是30倍，增速是10%而不是6.5%。

空头观点：指引中的放缓是具体且有来源的，不是保守的占位符。商业售后市场从18%降到高个位数，并点名了$100M的老型号大修逆风。Raytheon净生产率从约$160M降到约$25M。资本支出增加$500M。养老金收入永久性地减少$0.13的EPS。由于回购受政治约束，股数上升。每一项都是已披露的机制而不是故意压低预期，合在一起解释了9%分部利润增长与6.5% EPS增长之间的大部分差距。

我们的看法：双方描述的是不同的东西。超预期很可能发生，楔子是结构性的，两者并不冲突：RTX可以超过$6.80，同时多年内每股盈利增长仍慢于分部利润。对股票而言，决定这场争论的是：多头观点需要超预期先到，市盈率才能站得住，这使持仓成为对已被证明的执行力的押注，而不是押注重新估值或拐点。在25倍时这是合理的押注，在30倍时就很单薄了。

争论：Raytheon的利润率故事是停滞了，还是暂停了？

多头观点：47%国际占比、创纪录的$75B在手订单，2026年销售额85%已入账，弹药产出增长20%且指引再次大幅增长，物料连续十一个季度增长，这是一个处于十年来最强位置的分部。2026年利润率指引持平是因为在增加产能，而产能先花钱后赚钱：Tucson、Andover、Huntsville和Camden都在从现在到年底持续爬坡。新产线成熟后生产率线会恢复，国际结构也会持续上升。

空头观点：该分部2025年增加了130个基点，2026年被指引毫无增加，恰在销量和结构双双改善之时。如果增量国际弹药收入以分部平均利润率进账，那么“这批在手订单比上一批更赚钱”这个前提就完全错了。生产率披露就是破绽：一条连续两年每年$160M的线，不会因为一切顺利而降到$25M。

我们的看法：产能的解释是可信的，但无论实际情况如何，给出的都会是这个解释，这就是我们更看重算术而非叙事的原因。鉴于具体项目正在爬坡、背后有销量支撑，暂停是更可能的解读，但这是一个要求投资者提前付费的暂停。我们一直到2026年底都把Raytheon建模在11.5至12%，并将把生产率线的回归（而不是在手订单数字）视为下一段上涨真实存在的信号。

争论：$201是否已经为国防超级周期买单？

多头观点：$268B的在手订单约合每股$197，而股价为$201，一年增长23%，而且完全不含Golden Dome和弹药补充资金。现金引擎现在已经证明了自己：报告$7.9B，正常化$8.9B，指引$8.5B、转换率92%，粉末冶金的压制在2027年结束。NATO盟国承诺从约2%的GDP迈向2035年约3.5%。对一个有如此可见度的业务来说，30倍就是质量的价格。

空头观点：股价十二个月上涨55%，自十月下旬以来上涨16%，而同一窗口内公司对明年的指引只是与华尔街预期一致。对一家增长6.5%、自由现金流收益率3.1%、没有回购的公司给出当年盈利三十倍，无论怎么衡量都是满价，而每股在手订单是最弱的支撑：管理层连续三个季度说，限制转化的是供应链，不是需求。所有顺利的事情现在都已反映在价格里，下一个催化剂是一个Collins利润率被压低、Pratt基数偏高的三月季度。

我们的看法：这一点现在空头占上风，这与十月不同。我们在首次覆盖时接受溢价市盈率，理由是持续期，以及两个有终止日期的现金压制因素。其中一个压制因素现在几乎消失，持续期论点完好，所以业务逻辑更强了。但价格已经吸收了全部，甚至更多一点：我们三个月前以$6.85的2026年预测（我们没有下调）乘以28.5倍设定的$195目标价，已低于当前报价。把估值基础前滚一年得到$210，即中个位数的总回报。我们宁愿在$180而不是$201持有它，说出这一点比硬凑一个为最近16%涨幅背书的目标价更有用。

模型更新与估值框架

估值。以$201.28的反应日收盘价计，RTX市值约$274B，摊薄股数1,361.7百万股。这相当于已实现FY25调整后EPS $6.29的32.0倍，FY26指引中值$6.70的30.0倍，以及我们不变的FY26预测$6.85的29.4倍。现金方面，FY26指引中值$8.5B对应3.1%的自由现金流收益率，即32.2倍，而让这个数字看起来更好的正常化论点已经几乎用尽：加回2026年$700M的粉末冶金补偿，收益率升至3.4%，而我们十月在低得多的股价上公布的正常化数字是3.5%。2025年偿还$3.4B后，净债务约$30.5B，2026年还有$3.4B到期并预计偿还。股息收益率为1.3%。

目标价：$210，此前为$195。目标价为我们FY27预测$7.50的28倍，比十月使用的28.5倍下调半个倍数，相当于我们FY26预测的30.7倍。从$201.28出发，隐含4.3%的价格上涨加上1.3%的股息，总回报约5.6%。关键的算术在于目标价不是什么：把十月的28.5倍套用到我们不变的FY26预测$6.85上，得到的仍是$195，低于当前报价。目标价上升仅仅是因为估值基础前滚了一年，沿用的是十月报告从其自身时点出发所用的下一财年惯例。换句话说，在十二个月的观点期才过三个月时，股价已经拿走了我们首次覆盖论点所押注的全部收益，剩下的上行空间只是时间的正常流逝，而不是重新估值或意外惊喜。

目标价的上行可能来自：2026年出现与2025年同样形态的超预期，这会让FY26接近$6.95，并把FY27拉向$7.75；Golden Dome或弹药补充订单附带规模进入在手订单；Raytheon净生产率随新产能成熟重新加速；或者回购恢复，这将收窄EPS桥中侵蚀经营增长的三项之一。下行风险是一个因管理层已提示的原因（额外一个季度的Collins关税费用和偏高的Pratt基数）而显得偏软的三月季度，落在一只没有为其中任何一项定价的股票上。

财报后投资逻辑记分卡

以下六大支柱是2025年10月首次覆盖时确立的框架，此处根据本季度财报和电话会揭示的内容进行评估。措辞不变；变化的只有状态和证据。

总体：论点比首次覆盖时更强，而股价比论点的强度更贵。六大支柱中有四个改善，包括现金支柱，它正是此前信心维持在6而非更高的明确原因。一个支柱（Raytheon的利润率）出现了真正的裂缝，表现为生产率线被指引下降约$135M。而估值这一空头观点已经从提醒变成了实际约束：股价超过了我们三个月前设定的目标价，弥合差距需要我们不愿支付的市盈率，或我们不愿上调的2027年预测。我们还根据本季度的证据，为现行论点新增第七点：在行政命令和政府点名公司之后，资本配置受到政治约束，这使股数上升成为结构性而非暂时性的特征。

行动：持有。我们不会在$201加仓，也不会卖出在$170区间建立的仓位，因为经营业务中没有任何东西支持退出，而在手订单支持耐心持有。新资金应等到$180区间低位，在那里我们FY27预测的28倍能提供双位数而非中个位数的回报。会让我们重新回到跑赢大盘的三件事是：第一季度业绩让FY26走上高于$6.90的路径；Raytheon净生产率向2024和2025年的水平回归；以及任何对进入在手订单的Golden Dome或弹药补充机会的规模披露。