这次超预期是税率带来的：Santander触及我们的上调触发条件，而这个季度环比是在倒退

业绩 vs. 一致预期

Santander于四月29日马德里开盘前公布2026年Q1业绩。这是二月10日向CNMV通报列报口径变更后首个按新口径报告的季度，也是Santander Bank Polska（于一月9日完成出售）剥离后的首个季度。这两点影响下文的每一项比较，表格之后的口径说明会直接处理。

2026年Q1成绩单

一致预期一栏是Santander自己汇编的分析师一致预期，在财报发布前公布，由十三位分析师逐行汇总而成。对欧洲银行来说这是正确的基准，因为它按公司自身的列报口径构建，而在合并范围重述的季度里，这是唯一可比的基准。

两栏按同一口径可加总：5,029减1,250减219等于3,560；5,114减1,433减215等于3,466。资本利得净额的一致预期由十三位分析师中的七位提供。

同比：基础损益表

环比：没人愿意先提的方向

营收

总收入€15,140mn，按固定汇率增长5.6%，稳稳落在2026年中个位数增长的指引之内，并比一致预期高0.9%。结构比标题数字更好。净利息收入€11,019mn，按固定汇率增长5.3%，超预期1.5%，是撑起收入意外的唯一一行。手续费€3,357mn增长6.6%，比预期低0.4%。约95%的总收入与客户相关，这是管理层关于业务稳定性的结构性论点，本季度数据支持这一点。

有两点让它打了折扣。第一，指引承诺手续费增速快于净利息收入，本季度差距为1.3个百分点（6.6%对5.3%）。2025年这一差距超过八个百分点。指引在字面上达成，但余量在缩小；而且之所以达成，是因为净利息收入不再下降，而不是手续费加速。第二，环比来看收入线在倒退：按固定汇率总收入下降0.6%，手续费下降4.3%，管理层归因于欧洲2025年Q1创纪录之后CIB手续费季度偏弱，以及Retail和Openbank的季节性。两种解释都合理，但都改变不了方向。

本季度收入的亮点是CIB：总收入按固定汇率增长15%，净利息收入增长37%，得益于18%的贷款增长以及客户在波动中做对冲带来的强劲Global Markets季度。这是新闻稿里听起来质量最高的一行，也最值得审视，因为环比拨备跳升也出在这里。

成本与经营杠杆

这是本次财报真正出色的部分。总成本€6,484mn，按欧元下降2.6%，按固定汇率下降0.9%，实际下降4%，同期收入增长5.6%。净经营收入按固定汇率增长11%。成本收入比改善三个百分点至42.8%，2028年目标约为36%。

分布比总量更重要。Retail和Openbank合计约占成本基础的75%，Retail成本按固定汇率下降5%，实际下降8%，Retail成本收入比降至40.5%。英国零售成本按固定汇率下降9%（尚未计入TSB），该单元成本收入比下降6.7个百分点至55.2%。西班牙零售成本收入比为31.9%。员工人数从一年前的196,503人降至185,243人，网点从7,623家降至6,589家。这些都不需要有利的利率周期，这正是这一支柱的意义所在。

网络型业务的成本按设计在增长：CIB按固定汇率+6%，Wealth +4%，Payments +8%，每一项都低于收入增速。这是正剪刀差内的投入，而不是成本蔓延。

每股收益与线下项目

基础EPS为€0.234，增长17.3%，而按欧元计基础利润增长12.5%。五个百分点的差距来自股数：剔除库存股后的股数从一年前的15,052mn降至14,426mn，下降4.2%，仅本季度就下降1.7%。法定EPS为€0.364，增长69.3%，但其中包含全部€1,895mn波兰出售收益，不是可持续水平。

经营线以下，本季度有两处比模型差。贷款损失拨备€3,225mn，比一致预期高3.5%，按固定汇率增长6.2%，完全是阿根廷造成的；剔除阿根廷，集团拨备下降2%。其他收益及拨备一行为€402mn，是市场预期€200mn的两倍以上，其中包括€207mn车贷佣金计提以及Openbank Europe更高的转型费用。这两行是税前利润不及预期的原因，而且两者性质上都是经常性的而非特殊的：这是连续第二个季度计提英国车贷费用，也是连续第四个日历年，而阿根廷已经恶化了两年。

分部表现

全球业务

总收入和基础利润两列为按当期欧元报告的数字；增长列为管理层披露的固定汇率数据，因此两两之间在算术上无法勾稽。Payments披露的是EBITDA利润率（33.4%，上升4.8个百分点），而非成本收入比。

Retail & Commercial Banking

基础利润€2,009mn，按固定汇率增长9%，收入增长2%，成本下降5%。集团最大业务里有7个百分点的剪刀差，这是新闻稿中对转型论点最干净的证据。手续费增长7%，每活跃客户成本下降7%，RoTE达到16.7%，2028年目标为21%以上。客户互动平台在本季度于墨西哥上线后已覆盖五个市场，Gravity已在西班牙、墨西哥和智利全面实施，巴西计划在2026年内上线。

“Retail的基础利润同比增长9%，得益于强劲的经营杠杆：收入增长良好，NII和手续费都在增长，成本下降5%。资产质量趋势依然稳健。符合我们的预期，剔除阿根廷后风险成本同比改善至1.07%。”
— Héctor Grisi Checa, Chief Executive Officer

在总量之下，西班牙出了大力：零售税前利润€1,161mn，增长41%，收入增长5%，成本下降7%，贷款损失拨备下降61%。拨备的贡献值得标注。零售贷款组合拨备同比下降61%是不可重复的；报告将其归因于信贷质量改善和资产负债表优化，而非一次性拨回，但它是集团最强地区里最大的单一波动因素。巴西零售税前利润按固定汇率下降6%，收入下降2%。墨西哥增长9%，成本收入比下降四个百分点至39.8%。英国按固定汇率增长25%。

评估：这一支柱在兑现承诺，环比数据是诚实的保留意见：Retail基础利润按固定汇率环比Q4下降5%。从全年视角看，该业务在靠自身力量累积经营杠杆；从季度视角看，Q1的数字被西班牙拨备线美化了。

Openbank

基础利润€290mn，按固定汇率下降38%，完全是因为€207mn英国车贷拨备以及美国电动车税收优惠到期。剔除车贷因素，税前利润增长15%。底层经营趋势不错：收入增长5%，净利息收入增长6%，手续费增长13%，成本实际持平，成本收入比下降1.3个百分点至42.8%。融资才是实质性的故事。美国数字银行自上线以来已吸收€11bn存款，每年节省约€150mn净融资成本；自三月1日起，整个美国汽车贷款组合由集团自有存款而非批发市场提供融资。Openbank Europe持有€82bn存款，Openbank US约€51bn。

问题在信贷。Openbank不良率达到5.51%，同比上升42bp，季内上升20bp，覆盖率下降四个百分点至71%。租赁组合因残值下降和规模缩减，按固定汇率收缩18%至€13bn。风险成本确实改善至2.07%，得益于美国。

评估：一项正被称职地从单一汽车贷款机构重建为存款融资数字银行的业务，但重建过程中信贷组合在松动。融资转型是真的，每年价值约€150mn。不良率轨迹（一年前5.09%，十二月5.31%，现在5.51%，覆盖率同时下降）是需要盯住的，而且这并不是车贷造成的。

Corporate & Investment Banking

基础利润€889mn，按固定汇率增长16%，收入增长15%，净利息收入增长37%，RoTE为20.9%，成本收入比39.6%。贷款增长18%。手续费按欧元下降6%，对比基数是创纪录的欧洲2025年Q1。管理层把Global Markets的强势定性为客户驱动，而非自营头寸。

“Global markets，是的，你会看到一个跳升，因为通常有波动的时候就有机会。我们在global markets做的主要是客户业务。好吗？你会看到我们交易做得相当不错，但这基本上是和客户做的业务，大量外汇，大量对冲，你可以想象，对冲利率。我们卖给客户的是普通的标准衍生品。”
— Héctor Grisi Checa, Chief Executive Officer

与此相对，CIB拨备环比上升71%至€206mn，风险成本同比上升16bp、季内上升9bp至0.23%，不良率季内上升12bp至0.85%，覆盖率下降九个百分点至38%。CFO将其归因于“巴西和欧洲的一些个别客户”，没有给出金额。CEO被直接问到一个增长18%的组合里的风险承担时，用行业例子而不是敞口数字作答：在石油行业扩大了授信额度，因为“这个行业很强，价格在上涨”。

评估：回报确实不错，20.9%的RoTE也支持资本纪律的说法。但一个增长18%的组合，覆盖率一个季度下降九个百分点，管理层只肯把损失描述为个别客户，这是集团最不透明的部分。这种模式持续三个季度就是论点问题；一个季度只是一个疑问。

Wealth Management & Insurance

基础利润€493mn，按固定汇率增长11%，收入增长5%，手续费增长16%，管理资产创纪录达€545bn，增长10%。私人银行客户资产及负债增长11%；保险和资产管理AuM增长8%。净利息收入下降7%，原因是低利率环境下存款成本缺乏弹性，这是该业务的结构性特征。成本收入比36.6%，2028年目标低于30%，RoTE目标60%以上。

评估：集团回报最高的业务，也是管理层点名为最大未开发机会的业务，尤其是保险，CEO说集团在每个市场都“没有发挥出应有的分量”。这是可信的多年期手续费驱动，但尚未在数字中形成规模。

Payments

基础利润€20mn，一年前为€4mn，收入增长20%，EBITDA利润率33.4%，上升4.8个百分点。Getnet总支付额增长11%；Getnet账户对账户及卡处理平台处理了四十亿笔交易，是上年的十倍；Ebury活跃客户增长32%至超过27,000家。

评估：增速是真的，绝对贡献尚不重要，仅占经营分部利润的0.5%。2028年目标是收入增长15%以上、EBITDA利润率约45%，因此利润率已走完约三分之二，收入增速则明显领先。

地区

按报告的当期欧元计。由于原始表格的四舍五入，各项合计为3,559，总数为3,560。

评估：这是分散化支柱完全按宣传在运转，而且是在压力下而非平静中。两个单元大幅倒退，阿根廷-59.7%，Openbank Europe -76.7%，集团仍按固定汇率实现基础利润增长14%，因为西班牙、智利、英国和巴西足以消化它们。阿根廷在风险成本高达9.77%的情况下贡献了经营分部利润的1.5%。一个能扛住这些仍创纪录的集团，是在展示对冲，而不只是描述对冲。

关键指标

2025年的客户、员工和网点数均不含波兰。March 2025资产负债表列包含波兰；剔除后贷款为€1,026,664mn，存款为€1,028,690mn，按当期欧元计可比贷款增长4.3%、存款增长3.0%，按公司自身口径的固定汇率计为5%和4%。

信贷质量

季末贷款损失准备总额为€23,572mn，集团称抵押担保加拨备覆盖了近90%的不良敞口总额。Retail和Openbank约占集团拨备的90%。

评估：集团标题数字稳定，四个子项中有三个不稳定。CIB和Wealth的模式形状相同：不良上升，覆盖率在单季内分别下降9和14个百分点。Wealth的绝对金额无关紧要（拨备€8mn）。CIB则不然，因为组合在以18%增长。另请注意，风险成本、不良率和覆盖率的定义本季度都已修改，纳入通过私募固收产品发起的企业敞口，因此这里的1.14%和我们Q4报告中的1.15%衡量的并不完全是同一个组合。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气：自信，而且在经营故事上有资格自信。姿态明显不如Q4财报时那样防御；那次财报与Webster收购公告同时发布，次日的媒体吹风会还被取消。这次管理层以成本线开场，让数字去说话。不那么有说服力的是市场追问最紧的两个问题：本季度的资本生成能否重复（CFO明确表示不把它作为基准情形），以及CIB的信贷恶化到底在哪里（得到的是行业轶事而不是敞口数字）。

1. 是税项而不是经营线成就了超预期

税前结果比一致预期低1.7%，税后结果则高出2.7%。连接两者的是24.86%的有效税率对比模型中的28.02%。这一点是在Q&A中被提出的，而不是在准备好的发言中主动说明的，回答也确认它取决于宏观而非结构。

“第一季度税负下降，基本上是因为巴西和阿根廷，尽管美国的汽车电动车税收优惠到期了。只要巴西利率保持高位，我们在巴西的税率就会继续较低。再说一次，美国税收优惠的结束意味着我们的税负会更高。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：机制是巴西的股本利息抵扣，Selic利率越高价值越大。管理层自己的基准情形是Selic从14.75%降到2026年底的13%和2027年底的12%。管理层说会抬升巴西净利息收入的同一轮降息周期，会消除这项税收好处。投资者不应把Q1的税率资本化。

2. ONE Transformation带来的是成本绝对下降，而不只是正剪刀差

在有通胀的一年里，在没有合并范围帮助的情况下，收入上升而成本绝对下降。被问到英国成本为何大幅下台阶时，CEO直白地重申了机制。

“这就是ONE Transformation。记住，ONE Transformation就是我们尽可能地简化。我们在把所有流程自动化。我们在裁掉运营部门的一大批人。我们基本上把这些人派到一线集中服务客户，努力彻底改变我们在银行内部提供服务的方式。”
— Héctor Grisi Checa, Chief Executive Officer

CFO把这一承诺延伸到更糟的宏观环境，这才是对2028年目标有意义的版本。

“展望未来，即使在高通胀情景下，我们也预计能实现成本下降，依靠ONE Transformation的实际收益和额外的缓解措施，两者都牢牢在我们的掌控之中。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：这是论点中最强、也最一贯被验证的支柱。42.8%的成本收入比对比2028年约36%的目标以及低于€27bn的成本基础目标，意味着工作大约完成了一半，还剩三年。这是股价享有溢价倍数的原因，而且是站得住的原因。

3. 交易交割前，波兰出售所得在摊薄回报率

基础利润持平，基础RoTE却从Q4的16.0%降至Q1的15.2%。算术在分母：随着波兰出售带来的约€6bn CET1于一月9日到账且闲置，每股有形账面价值季内上升6.4%至€6.13。管理层两次直接谈到这一点，说法相同。

“在资本水平较高这个概念下，经超额资本调整后，我们的基础ROTE约为16.5%。”
— Héctor Grisi Checa, Chief Executive Officer

评估：这一调整是合理的，同时也是一种承认。银行背着暂时无法产生收益的资本，因为它的两个去处TSB和Webster都尚未交割。当210bp的CET1在未来两个季度离开资产负债表时，15.2%和16.5%之间的差距会自动弥合，这意味着报告回报率会在任何协同效应兑现之前就因机械原因改善。不要把这种改善误认为2028年路径上的进展。

4. 资本：14.4%只是中途站，管理层也这么说

CET1比率季内上升0.9个百分点至14.4%，创历史新高。桥接：净内生生成29bp（归母利润贡献58bp，减去资本分配31bp，风险转移后风险加权资产净增为正），西班牙SME模型带动的监管及模型更新贡献20bp，市场及其他项目贡献42bp，其中39bp是扣除相关回购后的波兰收益。距最高可分配金额限制427bp，CET1管理缓冲为452bp。

“TSB和Webster的影响，我们目前估计约为210个基点，将分摊在第二和第三季度。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

三位分析师从不同角度追问同一点：在14.4%的水平上，银行仅比自己12.8%至13.0%年末区间的上限高140bp，而210bp的收购即将到来。CFO的回答是他“很放心，也非常有信心年底会高于12.8%”，并预计剩余三个季度还会有10bp至20bp的监管逆风。

评估：年末目标可以达到，但没有余量。从14.4%出发，减去210bp的收购和最多20bp的监管费用，内生生成需要在三个季度内贡献约65bp才能落在12.8%。这比刚刚公布的每季度29bp的速度略高一点，而CFO明确拒绝为这一速度背书。

5. 资产调动在承担风险加权资产的工作，而它未必会重复

29bp的内生生成建立在风险加权资产零增长之上，而后者又建立在本季度通过显著风险转移调动€10bn风险加权资产当量之上，年化速度与2025年大致相同。CFO对这种依赖异常坦率。

“显然，未来三个季度要满足这个条件，我们依赖市场以及对私募信贷的需求。只要条件维持，这部分会继续像第一季度那样表现，但它并不完全在我们的掌控之中。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：这是资本故事中最被低估的脆弱点。集团报告的资本生成中有相当一部分是依赖市场的分销活动，而不是留存收益活动。它已经运作多年，需求被描述为强劲，信贷出售的利差与2025年相近或更窄。但它仍是一个在私募信贷胃口关闭时就会关闭的渠道，而且恰恰会在集团最希望它敞开的时候关闭。

6. 英国成本下台阶在TSB之前就来了

英国零售成本按固定汇率下降9%，按欧元下降13%，成本收入比下降6.7个百分点至55.2%，税前利润按固定汇率增长25%。这还是在TSB贡献任何东西之前。

“会继续的。我是说，即使没有TSB这一趋势也会继续，因为我们相信可以用精简得多的方式经营那家银行。我们有大量手工操作，有大量复杂环节。我们正在以非常重要的方式简化。是的，到年底你们会看到英国的成本下降。”
— Héctor Grisi Checa, Chief Executive Officer

与之相抵的英国项目是融资。存款竞争被形容为激烈（“我们为了存款在互相厮杀”），净息差环比下降，结构性对冲季内大致持平，约GBP 101bn，久期2.5年，收益率3.0%。CFO说拉长该对冲“在第一季度的影响非常有限”，未来两个季度贡献应该更大，新投资收益率约4%。

评估：英国是成本计划能走出西班牙的最清晰证据，而这正是我们二月份标出的具体疑虑。收入端是更难的那一半，对冲是管理层在拉的杠杆；这个杠杆是利率头寸而非业务改善，开始贡献时也应按此计分。

7. 车贷佣金，连续第四年

继2025年Q4的€214mn之后，又为潜在的英国车贷经销商佣金投诉计提€207mn总额费用。累计拨备余额现为€725mn，即GBP 633mn。我们的Q4报告记录2025年是集团连续第三年为此计提；2026年就是第四年。

“关于英国车贷，需要说一下，好的，本季度我们额外计提了EUR 207 million税前拨备。目前这一事项的拨备余额是，抱歉，EUR 725 million，也就是GBP 633 million。我确实相信按我们的预期，覆盖已经非常充分。”
— Héctor Grisi Checa, Chief Executive Officer

评估：CEO接着说“我们认为这件事结束了”，同时又承认“这始终是一个移动的靶子”。在Q4财报时，管理层把这些费用定性为不预期重复的一次性项目，一个季度后又计提了€207mn，所以我们不会在模型中把它归零。更有用的理解是：这项费用已成为每年几亿的可预测拖累，而这块业务在此之前每年赚€3bn税前利润，它不是偿付能力问题。

8. 阿根廷是分散化对冲在支付理赔

阿根廷基础利润从€129mn降至€52mn，风险成本达到9.77%。对机制的描述异常直接：一项抽干了系统中比索的反通胀计划，接近40%的实际利率，以及一个扛不住这些利率的消费贷款组合。

“风险成本一路升到9.77%，好吗？我们认为它应该在7%左右正常化。这是我们的预期，而且我们完全可控，因为我们已经不再做消费贷款了，好吗？我们认为如果政府按现在的路线继续，实际利率到年底应该会下降，我们就可以回到市场重新开始放贷。”
— Héctor Grisi Checa, Chief Executive Officer

评估：应对是正确的：停止发放，只贷给有美元收入的企业，等待。阿根廷驱动了集团拨备的全部增长，剔除它集团拨备下降2%。一个贡献经营分部利润1.4%的单元承受9.77%的风险成本，却没有撼动集团1.14%的水平，这是分散化支柱接受检验并经受住了。

9. 巴西和墨西哥：有意退出大众信贷

两大拉美业务都在转向融资质量，远离公开市场消费贷款。巴西存款同比增长6%，客户贷款增长2%，资产收益率上升68bp，存款成本上升58bp。墨西哥信用卡组合同比收缩7%，风险成本约2.7%，指引到年底低于3%。

“我们现在在墨西哥和巴西主要做的是，我们不在公开市场做信用卡和个人贷款。我们只贷给自己的客户。正如José向大家解释的，我们在扩大客户群，非常集中在代发工资上，因为有了代发工资，你就有了所有信息，你能看到客户在做什么，看到他们的消费趋势，然后我们再给他们授信。”
— Héctor Grisi Checa, Chief Executive Officer

评估：一种连贯而保守的姿态，也是巴西零售税前利润下降6%而巴西地区增长6.5%的原因。这也意味着巴西对2028年路径的贡献（要求该国回报率从约15%走向20%）依赖利率下降而非规模。管理层假设Selic到2026年底降至13%，并量化了敏感度：每100bp对应€60mn净利息收入。

10. 股数终于在动了，回购暂停一个月

剔除库存股后的股数从十二月的14,678mn和一年前的15,052mn降至14,426mn。已发行股数保持在14,689mn不变，因为回购股份在注销前计入库存股，所以TNAV分母所用的股数才反映回购计划的经济效果。最高€5,030mn的Second 2025 Buyback Programme于二月4日启动，包括针对2025年下半年业绩的€1,830mn常规分配，以及€3,200mn特别分配，约相当于波兰出售所产生CET1的一半。2025-26年至少€10bn的承诺已执行约70%，针对2025年业绩的股东回报总额为€7,050mn，现金与回购大致各半。

值得一读的脚注是：出于监管原因，该计划在2026年四月24日至五月26日期间暂停，以配合Webster股东大会。

评估：这比二月份的情况有真正改善；当时我们把这一支柱定为存在风险，因为Webster收购中35%的股票对价看起来可能抵消回购计划。TNAV分母同比减少4.2%是真的，它解释了基础EPS增长17.3%与基础利润增长12.5%之间五个百分点差距的大部分。这一支柱尚未解决：Webster的股票对价（每股Webster股份约换2.05份Santander ADS，对应$12.2bn价格中的35%）仍在前面，会在同一时间窗口内发行新股。

11. 未经提问就重申了资本配置纪律

被问到墨西哥的外延机会时，CEO借回答重申了他二月份设定的收购暂停令。

“同样重要的是，我们告诉过市场，我们现在非常集中于TSB和Webster。我们告诉过市场，未来两年不会做任何重大的外延交易，我们会继续这样做。我们需要集中精力整合这两家，到目前为止我们正是这么做的。”
— Héctor Grisi Checa, Chief Executive Officer

评估：我们二月份指出，任何偏离既定暂停令的行为都将是治理事件而不只是一个数据点。这次是主动说出而非被逼问出来的，这是正确的信号。唯一需要注意的是期限：执行董事长二月份的说法是三年，这次是两年。

指引与展望

所有目标均获重申，没有一项上调。这是2026年二月25日Investor Day之后的首份季报，因此这里的指引就是Investor Day的那一套，而不是新的。

2026年目标不含波兰、TSB和Webster；2027年目标包含TSB和Webster；CET1目标包含所有外延影响。Investor Day还按业务设定了2028年目标：Retail成本收入比低于35%、RoTE高于21%；Openbank低于32%、约16%；CIB低于43%、高于20%；Wealth低于30%、高于60%；Payments收入增长15%以上、EBITDA利润率约45%。

隐含运行速度：2026年收入目标为固定汇率中个位数增长，Q1实现5.6%，所以全年起步在门槛上或略高于门槛。成本目标是固定汇率下的绝对下降，Q1实现0.9%，余量很窄：只要一个季度组合不利，全年承诺就会受到质疑，而管理层自己的说法是靠缓解措施，目标“即使在高通胀情景下”也成立。42.8%的成本收入比已经低于收入和成本指引隐含的全年低于43%的水平，这一点被直接拿来问管理层，得到的是趋势会延续的确认，而不是具体的季度路径。

市场预期：财报前的一致预期包含本季度总收入€14,999mn和基础利润€3,466mn。两项均被超过，电话会上没有修改任何全年数字。

指引风格：保守，而且本季度保守得很显眼。Q1在收入、成本、效率和资本上都达到或超过了门槛，CEO称之为“一个很好的开年”，却什么都没上调。这与Q4财报时形成的模式一致，当时集团同样给出了一个实际上已经达到的指引水平。这为年内晚些时候上调留下了空间，也意味着当前指引不包含任何关于上行的信息。

分析师问答要点

本季度的资本生成能否重复

这是电话会的主导话题，第一个问题就提出，之后又被不同提问者追问两次。银行在风险加权资产零增长的背景下内生生成了29bp资本，比自身年末区间上限高140bp，还有210bp的收购要消化。回答值得注意的地方在于拒绝了对自己有利的解读：管理层拒绝把Q1当作运行速度，并点出了两个其无法控制的具体依赖（资产调动规模和扣减项的估值）。

Q: “接着问一下资本，因为如果我看资本桥那一页，我想是第25页，按Q1的产出看起来你们会高于12.8%-13%的区间。José，能否给我们讲讲今年剩余时间的内生生成？我知道你提到了资本逆风。如果你们今年最后高于13%，是否可能有特别分配？”
— Alvaro Serrano, Morgan Stanley

A: “在一切都表现良好等等的完美情景下，我们能否再有三个季度与第一季度大致相当？也许可以，但我还是认为那不应该是我们的基准情景。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：这个回答比一个自信的回答更有用。它告诉你年末12.8%至13.0%的目标是真正的目标，而不是管理层故意压低的底线；它也在没说“不”的情况下打消了关于特别分配的猜测。高于13%时如何分配的问题没有回答，在决策前三个季度，这是正确的回答。

英国成本下台阶及其持久性

英国零售成本在一个季度内按固定汇率下降9%，还未计入TSB的任何贡献，幅度大到足以引出它是结构性的还是时间性偶然的问题。回答把它归于驱动集团成本的同一计划，并将承诺一直延伸到年底。

Q: “特别让我注意的是英国，下台阶幅度非常大。能否谈谈英国成本的这个下台阶，它可持续吗？即使在TSB之前，我们还能看到更多吗？”
— Alvaro Serrano, Morgan Stanley

A: “即使没有TSB这一趋势也会继续，因为我们相信可以用精简得多的方式经营那家银行。我们有大量手工操作，有大量复杂环节。我们正在以非常重要的方式简化。是的，到年底你们会看到英国的成本下降。”
— Héctor Grisi Checa, Chief Executive Officer

评估：一个附带时间点的直接承诺，下个季度就能打分。二月份我们指出，在收购完成前，英国和美国的转型被有意放慢；本季度在英国具体反驳了这一担忧，而且是在成本线上而非叙事中反驳的。

车贷佣金：拨备是否终于计足

连续第二个季度计提，连续第四个日历年，也是连续第二次由不同提问者问到此话题。管理层披露了新闻稿中没有的累计拨备余额，然后在同一个回答里一边宣称已完结一边又留了余地。

Q: “不知道您能否稍微谈谈英国车贷融资费用，以及您是否认为在目前水平上已经了结。”
— Andrea Filtri, Mediobanca

A: “本季度我们额外计提了EUR 207 million税前拨备。目前这一事项的拨备余额是，抱歉，EUR 725 million，也就是GBP 633 million。我确实相信按我们的预期，覆盖已经非常充分。你们知道这始终是一个移动的靶子，因为有些客户基本上可以直接去起诉等等。我们预计不会比我们已经做的多太多。我们认为这件事结束了。”
— Héctor Grisi Checa, Chief Executive Officer

评估：GBP 633mn的余额数字是有用的披露，而且是被问出来而非主动提供的。完结的说法价值较低：同样的说法、相似的措辞，在过去好几次计提之前都出现过。应把年度费用当作建模假设，而不是尾部风险。

阿根廷、墨西哥，以及信贷到底在哪里恶化

电话会上最全面的信贷回答，涵盖退出阿根廷消费贷款、有意收缩墨西哥信用卡组合，以及主动给出的私募信贷敞口规模。阿根廷的数字单独看很严重，而集团消化了它们且纹丝不动。

Q: “在近期宏观波动下，是否出现了需要谨慎的领域或地区？具体到阿根廷和墨西哥，风险成本环比上台阶，能否讲讲主要驱动因素，以及我们应如何看待今年剩余时间的运行水平？另外，在私募信贷近期出现压力案例之后，我们应如何看待Santander在这一领域的姿态和风控？”
— Cecilia Romero, Barclays

A: “关于私募信贷，你们知道，这不是我们的核心业务。它不到银行总组合的1%。我们非常集中于市场上非常优质的名字。我们在那里的余额中70%是给业内最好名字的认购额度。我们预见不到那里有任何问题。我们的其他风险非常集中在我们最懂的领域，也就是项目融资，也就是能源。”
— Héctor Grisi Checa, Chief Executive Officer

评估：私募信贷的回答正是CIB个别客户问题本应有却没有的回答范本。它给出敞口规模（不到组合的1%），刻画其性质（70%为认购额度），并点出剩余风险（能源项目融资）。按同样的披露标准，驱动CIB拨备环比上升71%的个别客户应该附有一个数字。

显著风险转移：规模、监管机构与续作风险

一个构思精巧的问题，把多年序列与资本桥放在一起，问这一机制能否经受更差的宏观环境。回答确认了速度，归功于持久的竞争地位，然后承认了依赖性。

Q: “我的第一个问题是关于资产轮动和SRT。近几年你们在这方面做了相当多。我记得2024年你们做了大约EUR 60 billion，去年我想是EUR 40 billion，本季度EUR 10 billion。如果我粗略算一下，得到的资本影响相当可观。监管机构对这些资产轮动怎么说？你们对能够续作有多大信心，尤其是在宏观环境恶化的情况下？”
— Sofie Peterzens, Goldman Sachs

A: “我们调动了EUR 10 billion风险加权资产当量。乘以四就是40，与去年的速度大致相同。在当前市场条件下，人们本可能预期对这些资产的需求会减少。嗯，也许因为我们做这件事已经很久了，投资者了解我们的系统以及我们出售资产的质量。我认为相对于其他市场参与者我们有竞争优势。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：需求证据是具体的（信贷出售利差与2025年水平相近或更低，参与的投资者更多），保留意见也是明确的：如果渠道关闭，管理层会“立即重新调整我们的资本层级”。问题中关于监管的一半完全没有回应。鉴于这项活动在报告的资本桥中替代了留存收益，监管机构对它的看法是一个重大的未答问题。

成就超预期的税率

唯一直指盈利质量问题的提问，而且出现在电话会后段，是一个三段式问题的第三部分。回答确认了驱动因素及其非永久性。

Q: “最后，关于税率，我猜本季度比预期低，我想你们在巴西做了更多股本利息。我们应该预期税率在一段时间内徘徊在25%左右，还是您对全年有什么预期？”
— Britta Schmidt, Autonomous

A: “这个，这个，你知道，很难预测，但我推测到年底税率会小幅上升，逐步小幅上升。还是那句话，这很大程度上取决于巴西的利率水平。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：管理层没有反驳税率低于预期这一前提。电话会上没有人公开把税率和利润超预期联系起来，而这种联系正是本季度的全部故事：实际24.86%与模型28.02%之间316bp的差距，其价值超过了整个超预期幅度。

西班牙债券增持及其能否抬升西班牙净利息收入

一个精准的问题，指出债券组合季度增加约€6bn且集中在西班牙，问在更高利率环境下这是否为西班牙NII低至中个位数增长的指引带来上行空间。回答重申了指引并描述了存款业务，没有触及资产负债表问题。

Q: “首先是NII。我看到你们的债券组合本季度增加了约EUR 6 billion（不含波兰），我想主要在西班牙。我认为你们对西班牙NII的指引可能有上行空间，特别是我们的利率更高了。”
— Borja Ramirez, Citi

A: “最重要的因素是我们对存款极其出色的管理。西班牙的存款成本在规模增长的同时保持受控。我们实际上在大幅提升存款的市场份额，基本上是因为我们在增加代发工资。现在我们对西班牙NII的展望是同比上升，2026年西班牙NII低、低至中个位数增长。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：问题问的是证券组合，回答讲的是存款。两者都是真的，但只问了一个。西班牙ALCO组合的规模、收益率和久期都没有给出，这已经是连续第二个季度，一个不断增长的结构性利率头寸只被定性描述而未被量化。这很重要，因为论点要区分转型挣来的收入（倍数为它买单）和承担久期挣来的收入（倍数不应为它买单）。

他们没有说的

1. CIB个别客户的金额。在一个增长18%的组合上，拨备环比上升71%，覆盖率下降九个百分点至38%，不良率上升12bp。两位不同的提问者都碰了这个问题，得到的都是行业描述而非敞口数字。而管理层刚刚在私募信贷上证明，它想量化敞口时是做得到的。
2. 西班牙ALCO组合的规模、收益率和久期。被直接问及集中于西班牙的约€6bn季度增量时，管理层用存款作答。在零售贷款增长仅1%时不断增长的结构性利率头寸，与转型故事所描述的是不同的盈利来源。
3. 从15.2%到2028年RoTE 20%以上的任何量化路径。目标在准备好的发言中被重申，并被称为集团的“财务北极星”。Investor Day给出了各业务的终点目标，没有给出桥接。这已是连续第三次业绩活动重申该目标而不加拆解。
4. 监管机构如何看待风险转移计划。问题明确问到监管机构对资产轮动规模怎么说。回答涵盖了投资者需求和竞争定位，一次也没提到监管机构。
5. 任何Webster协同效应进展。$800mn成本协同计划（2028年底达到完全运行速度）是二月份那笔收购的核心理由。准备好的发言中没有提到，也没有分析师问。交易尚未交割，或许无可汇报，但这一缺席意味着关于多年来最大资本配置决策的第一个数据点仍在前面。
6. 回购暂停是否改变2026年的执行时间表。计划在四月24日至五月26日期间因Webster投票暂停。这只出现在新闻稿的脚注里，电话会上也没人提，尽管有三个关于资本和分配的独立问题。
7. 任何对“利润超预期是税项超预期”的承认。准备好的发言以创纪录利润和连续第八个创纪录季度开场。两位发言人都没有把税后结果与税前缺口联系起来，而税率问题出现时，也只是另一位分析师问题的第三部分。
8. Corporate Centre其他收入项的构成，除了一个不完整的回答。被问到其中包含什么时，CFO提到“Merlin的估值和一些股权投资”。权益法项目从€161mn升至€313mn，推动了其他经营收入的超预期，但没有逐项量化。

市场反应

• 财报前态势（马德里，记账货币）：普通股四月28日收于€10.37，年初至今上涨3.0%，过去30天上涨9.3%，十二个月上涨61.3%，处于52周收盘区间€6.34至€11.16之内。三月31日季末收于€9.49，比十二月水平低5.8%，随后一路上涨迎接财报。
• 反应交易日（马德里，四月29日）：开盘€10.47（+1.0%），交易区间€10.32至€10.54，收于€10.47，上涨1.0%。成交量22.8mn股，为30日均量的0.7倍。
• 反应交易日（NYSE ADR，四月29日）：较财报前收盘价$12.07高开至$12.23（+1.3%），交易区间$11.96至$12.26，收于$11.98，下跌0.7%，成交7.0mn股，30日均量为10.5mn。S&P 500当日持平。
• 两条线的调和：EUR/USD在四月29日下跌0.32%，约占1.7个百分点背离的五分之一。其余是交易时段差异。马德里比纽约早四个半小时收盘；ADR开盘时与马德里的跳空一致，然后在美国午后交易中回吐涨幅，收于区间低点附近。

反应中最有信息量的是没有发生的事。一个创纪录利润、效率改善三个百分点、资本比率创历史新高、法定利润超预期3.1%的季度，在十分之七的正常成交量上只让股价动了1.0%。这不是一个不相信数字的市场，而是一个已经为数字付过钱的市场：股价在财报前四周从€9.49涨到€10.37，上涨9.3%，大部分好消息已被提前买入。

第二个特征是回落。两条线都高开，马德里守住了涨幅，纽约则交了回去。美国交易时段能看到完整的新闻稿、演示材料和完整的电话会记录，而马德里主要基于新闻稿和进行中的电话会交易；较晚时段的回落，与财报标题读起来比细节更好这一点是一致的。税前不及预期、其他拨备翻倍、靠税率桥接出的超预期，这些发现都需要看损益表，而不是新闻稿。

持仓比财报更能解释这种平淡的反应。当天开盘前，股价十二个月上涨61.3%，距52周收盘高点不到8%，已经消化了波兰变现、Webster收购公告和Investor Day。在这样的态势下，一个符合预期到略好、税前线偏软的季度是持有而不是买入，盘面也是这么说的。

卖方观点

争论：收入是自己挣来的，还是利率帮的

多头观点：成本线就能定论。收入增长5.6%的同时成本按固定汇率绝对下降，一年内员工减少5.7%、网点减少13.6%，成本收入比改善整整三个百分点。没有哪个利率周期能做到这些。收入结构进一步支持这一点：约95%的收入与客户相关，本季度手续费增速再次快于净利息收入，符合指引。

空头观点：手续费对NII的增速差已从2025年的八个百分点以上收窄到这里的1.3个百分点，而且收窄是因为净利息收入不再下降，而不是手续费加速。与此同时，证券组合本季度增加约€6bn，集中在西班牙，而西班牙零售贷款仅增长1%，管理层也不肯量化。英国改善净利息收入的计划明确依赖把GBP 101bn结构性对冲拉长到4%的债券上。

我们的看法：双方对损益表的不同半边各自说对了。成本那一半毋庸置疑是自己挣来的，也是持有这只股票的理由。收入那一半正变得更依赖利率而不是更少，而相关披露恰恰在应当加厚的时候变薄了。我们会把转型支柱记为已确认，把手续费结构支柱列入观察。

争论：资本状况能否支撑更大规模的分配

多头观点：14.4%是历史新高，比年末区间上限高140bp，管理缓冲452bp，距最高可分配金额限制427bp。本季度内生生成为29bp，波兰所得已返还一半，集团已完成€10bn回购承诺的约70%。如果内生生成保持，年底就有高于13%的空间，因此也有特别分配的空间。

空头观点：210bp的收购将在未来两个季度落地，指引还有10bp至20bp的监管费用，而CFO明确拒绝把Q1的生成作为基准情形，因为它依赖把€10bn风险加权资产调动到一个胃口不由银行控制的私募信贷市场。从14.4%出发减去230bp，要达到12.8%仍需在三个季度内内生生成约65bp。

我们的看法：空头的框架就是管理层自己的框架。年末区间可以达到但并不宽松，对CFO回答的诚实解读是：他在引导市场不要外推。任何为今年特别分配背书的人，都是在为三个季度后私募信贷的出价背书。

争论：1.7倍有形账面价值是入场点还是合理价值

多头观点：每股有形账面价值加现金股息以19%的速度复利增长，股价已从二月的1.93倍回落到这里的1.71倍，而2028年20%以上回报率的目标足以支撑远高于2倍的估值。股数现在在关键口径上下降，两笔收购今年将并入一家已证明能削减成本的银行。

空头观点：按15.2%的基础回报率、11%的股权成本和3%的永续增长，合理倍数为1.53倍，因此1.71倍比本季度回报所能支撑的水平溢价12%。这一差距完全是押注2028年的路径，而这条路径被重申了三次、量化了零次。而且弥合差距的回报部分是因为超额资本流向TSB和Webster这一机械原因到来，而不是靠兑现。

我们的看法：市场目前大致是在为管理层引用的超额资本调整后回报（16.5%，对应1.69倍，现价1.71倍）付钱，对2028年计划什么都没付。这是股价合理的位置，并不是定价无效。上行情形需要路径变得可信；下行情形需要转型停滞。本季度两者都没有发生。

模型更新与估值框架

估值。三月31日每股有形账面价值为€6.13，高于十二月的€5.76和一年前的€5.46。按四月29日马德里收盘价€10.47计算，为1.71倍有形账面价值，低于我们二月首次覆盖时的1.93倍，高于三月31日季末的1.55倍。

沿用我们自首次覆盖以来的同一框架（11%股权成本，3%永续增长），合理倍数等于（RoTE减g）除以（CoE减g）：

区间向上偏，基准情形几乎正好落在现价上。两个对比让二月以来的变化具体化。首次覆盖时，同样15.2%的回报在€5.76账面上对应1.525倍，即€8.79，而股价为€11.09：溢价26%。今天同样的计算得出€9.35，对比€10.47：溢价12%。溢价减半，是靠股价下跌5.6%和有形账面上升6.4%，而不是回报率的任何变化。

估值影响：风险回报确实改善了，但改善得不足以改变评级。下行约11%至本季度回报所支撑的水平；上行24%，前提是一个被重申三次、从未量化的目标被全面兑现。

财报后投资逻辑记分卡

对照2026年二月首次覆盖时确立的论点，逐个支柱打分。

总体：论点比二月份略强，变化的是形状而非结论。经营支柱增强，资本回报支柱开始在股东名册上证明自己，四个空头观点中有两个降级。另一方面，手续费结构支柱减弱，消费信贷升级，而本季度标题上的超预期是由一个管理层预计会回转的税率制造出来的。估值约束缓解了约一半，仍是约束性因素。

行动：持有。二月份我们说过，若估值回落到1.7倍有形账面附近，或出现Webster协同效应落地的首个可信证据，我们将上调至跑赢大盘。第一个条件已满足：股价三月31日为1.55倍，财报日收于1.71倍。我们不据此上调，原因是时机而非不情愿。满足触发条件的估值回落已被收复，财报前股价已比三月31日收盘高10.3%，而本季度的盈利质量不足以证明值得为一轮已经发生的上涨付出溢价。第二个条件毫无进展，因为Webster尚未交割，其协同计划也未被提及。若股价回到约1.55倍有形账面（按今天的账面即€9.50），或出现首个把2028年回报路径拆解而非仅仅重申的季度，我们会上调。