美国同店销售加速至+4%，中国交易落地 — 转型已正式从希望走向验证
核心要点
- 美国直营同店销售加速至+4%，其中交易量+3%、客单价+1%，这是八个季度以来美国交易量同店首次转正，也是从Q4持平的一次干净加速。全球同店+4%，超过华尔街+2%的预期。Rewards和非Rewards交易量自2022年以来首次同比双双增长。
- 收入超预期3%（$9.9B，一致预期$9.62B，同比+5%）；EPS为$0.56，略不及预期（一致预期$0.58-0.59，同比-19%）。营业利润率仅收缩180bps至10.1%，是整个转型周期中最小的一次收缩，其中约三分之一的压力来自咖啡/关税通胀，Smith称这部分将在Q2见顶，并在FY26下半年缓解。
- 与Boyu Capital的中国合资公司已经签约，不只是吊胃口：60%出售给Boyu，星巴克保留40%加品牌授权及特许权使用费收入，预计2026年春季交割，过渡年EPS摊薄$2-3¢，按年化计算合并利润率提升约40bps。交易将8,011家中国直营门店转为授权经营，让团队把资本集中投向世界其他地区。
- FY26指引：全球同店+3%或更好，EPS $2.15-$2.40，营业利润率同比小幅扩张，动力来自下半年加速（Green Apron完成年化、咖啡/关税高峰过去）。指引不含中国合资公司（假设业务照常）。两年$2B成本计划覆盖G&A、采购和技术，已经见效：Q1 G&A下降7%。
- 评级：维持跑赢大盘。每一行的每一项指标都印证了Q4拐点论点：同店加速、需求全面复苏（rewards和非rewards双双为正）、中国同店+7%、合资交易落地、$2B成本计划明确、全年最小的利润率收缩。这是四个季度序列中最干净的一次“计划正在奏效”的财报电话会。明天（Jan 29）的投资者日是确立框架的事件，应能支撑$105-115的12个月目标价。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际值（Q1 FY26） | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $9.92B | $9.62B | 超预期 | +3.1% |
| 全球同店销售 | +4% | +1.5至+2% | 超预期 | +200-250bps |
| 美国同店销售 | +4% | +1.5% | 超预期 | +250bps |
| 美国交易量 | +3% | 约持平 | 超预期 | +300bps |
| 中国同店销售 | +7% | +3% | 超预期 | +400bps |
| 营业利润率（非GAAP） | 10.1% | ~10.5% | 不及预期 | -40bps |
| EPS（非GAAP） | $0.56 | $0.58-0.59 | 不及预期 | -3至-5% |
| EPS(GAAP) | $0.26 | n/a | — | 包含中国相关减值及一次性税项 |
超预期/不及预期质量
- 收入：报告口径+5%，四个季度以来第一次几乎全靠同店拉动。净新增门店贡献约1ppt，其余来自同店加上国际/Channel Development结构。Q1还受益于节假日时点（管理层称节日新品上市周收入创纪录），但10月至12月本就是季节性同店最高的时段，而据Smith所说，+4%的强势延续到了1月。这是转型以来最干净的一次收入数据。
- 利润率：非GAAP收缩180bps，远低于Q4的-500bps，是转型以来最小的一次。构成：约120bps来自劳动力再投资的年化（仍在传导中），约60bps来自咖啡/关税通胀。值得注意的是，Channel Development利润率扩张，G&A同比下降7%，两者都是有分量的结构性抵消。NA分部利润率仍收缩420bps，体现的正是Niccol一贯描述的“利润滞后于收入”。
- EPS：$0.56对比$0.58-0.59的一致预期，是全年最小的一次不及预期。$0.30的GAAP差额与中国合资公司减值/交易成本有关，属于非经常性项目。+3%由交易量驱动的同店，正是形状正确的EPS复苏；我们预计FY26 EPS落在$2.15-$2.40指引的高端。
分部表现
| 分部 | 营收 | 同比增长 | 营业利润率 | 利润率同比变化Δ | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|---|
| 北美 | $7.3B | +3% | ~13.5% | ~-420bps | 美国同店+4%（交易量+3%，客单价+1%）；净新增49家门店 |
| 国际 | $2.1B | +10% | ~14% | ~+50bps | 前10大市场中9个同店为正；中国同店+7%，交易量+5% |
| Channel Development | ~$0.55B | +19% | ~50% | +200bps | 多份装refreshers浓缩液在NA上市；Global Coffee Alliance加速 |
北美：拐点得到确认
NA分部交出了四个季度序列中最重要的一个数据点：美国直营同店+4%，交易量同店+3%，客单价+1%。所有时段交易量均增长。Rewards和非Rewards交易量自2022年以来首次同比双双为正，相隔四年之久。约50bps的同店贡献来自Q4关店后的销售转移（即内生同店约+3.5%，仍明显为正）。最初的650家Green Apron试点门店同店继续领先整体门店200bps，说明随着推广成熟，收益在叠加。
“在美国，也就是我们转型工作最集中的地方，直营门店交易量同店八个季度以来首次同比增长，而且本季度所有时段的交易量都在增长。星巴克Rewards九十天活跃会员在本季度达到创纪录的35.5 million。Rewards交易量八个季度以来首次同比增长，非rewards交易量增长得更快。事实上，这是自2022年以来我们第一次让rewards和非rewards交易量同时增长。那差不多是四年前的事了。” — Brian Niccol, Chairman & CEO
评估：两类客群同时增长这一里程碑，是对品牌重建论点的决定性验证。它说明营销投入、菜单创新和Green Apron服务标准触达的不只是依赖折扣的会员，而是更广泛的美国消费者。NA分部利润率因劳动力年化和咖啡/关税通胀仍收缩420bps，但轨迹清清楚楚：收入加速快过利润率收缩，这意味着随着基数变易、$500M劳动力投入在Q4完全同比消化，FY26下半年利润传导将转正。
国际：全面走强，中国+7%
国际业务增长10%至$2.1B，前10大市场中9个同店为正。中国是主角：同店+7%（Q4为+2%），交易量+5%，连续第三个季度同店为正，连续第二个季度增长加速。Smith将其归因于产品创新（茶拿铁系列）、有效营销和外卖的持续增长。合资交割前，中国门店数为8,011家直营咖啡店。
“中国继续展现强劲势头。星巴克中国Q1同店销售增长7%，同店交易量提升5%，动力来自产品创新、有效营销和外卖的持续增长。” — Catherine R. Smith, EVP & CFO
日本同店恢复为正，英国录得个位数低段正增长，墨西哥接近1,000家门店，印度突破500家门店。新宣布进入六个拉美/加勒比城市。
评估：中国+7%是全年最重要的国际数据点。它验证了Boyu交易在谈判价格区间顶部成交的战略价值：Boyu买入60%股权的是一个正在加速而非停滞的业务。除中国外的国际业务同样健康：其余9个重点市场中有8个为正，强势在于广度而非集中。
Channel Development：全年最佳分部故事
Channel Development收入同比+19%（Q4 +16%，Q3 +10%，Q2 -2%，多季度决定性再加速）。Q1的驱动因素是多份装refreshers浓缩液在NA上市，“需求惊人”，再加上Global Coffee Alliance的持续势头和即饮产品增长。营业利润率扩张约200bps。年化收入运行率现已>$2.2B，利润率约50%，即$1.1B EBIT贡献。
评估：Q2时的薄弱环节，已经变成公司最稳定的再加速分部。蛋白饮品平台的扩张（2025年英国+8个新市场，2026年美国即将上市）和新的refreshers浓缩液表明，这个分部可以把两位数增长延续到FY27。这很重要：Channel Development高利润率、轻资本，并且与零售逆周期。在任何消费情景下都是实打实的EPS支撑。
关键指标
| 指标 | Q1 FY26 | Q4 FY25 | 同比 | 趋势 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全球同店销售 | +4% | +1% | +4ppt | 强劲加速 | 环比改善4个点 |
| 美国同店销售 | +4% | 0% | +4ppt | 强劲加速 | 约50bps来自销售转移；内生约3.5% |
| 美国交易量 | +3% | -1% | +3ppt | 拐点 | 8个季度以来首次交易量同店为正 |
| 美国平均客单价 | +1% | +1% | +1ppt | 稳定，由结构驱动 | 浓缩咖啡/茶饮结构+冷奶泡 |
| 中国同店销售 | +7% | +2% | +5ppt | 加速 | 连续第3个季度同店为正 |
| 中国交易量 | +5% | +9% | ~-4ppt | 从高点放缓 | +5%仍然强劲；客单价上升 |
| 国际收入（季度） | $2.1B | $2.1B | +10% | 稳定在纪录水平 | 前10大市场中9个为正 |
| Channel Dev增长 | +19% | +16% | +19% | 加速 | Refreshers浓缩液上市+Global Coffee Alliance |
| 90天活跃Rewards会员 | 35.5M | 34.2M | +3% | 创历史新高 | Rewards和非Rewards交易量双双为正 |
| NA净新增门店（季度） | 49 | n/a（关店） | — | 恢复增长 | NA门店总数18,360 |
| 全球门店总数 | ~41,118 | 40,990 | 净增+128 | 恢复增长 | 全球净增+128 |
| 已完成升级改造 | ~200 | ~70 | — | 加速 | 目标到2026年底达到1,000家 |
| 合并G&A | -7% 同比 | -2% 同比 | — | 成本纪律 | 精简效果正在体现 |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：信心拉满 — Niccol开场就说“最让我兴奋的是，我们的转型计划正按我们设想的方式成为现实”，结尾则是“计划正在奏效”。Smith同样直截了当，点出领先指标已连续三个季度转化为财务结果。叙事已经从“耐心”转向“兑现”。明天（January 29）的投资者日将给出权威的多年框架。
中国合资公司：Boyu Capital，60/40结构，2026年春季交割
四个季度以来最重要的结构性披露在Q1 FY26落地：星巴克（于2025年11月）宣布与Boyu Capital的合资协议。结构：Boyu收购星巴克中国零售业务最多60%的股权，星巴克保留40%，并继续拥有品牌和IP、授权给合资公司。预计2026年春季交割，需获监管批准。Q1 FY26已将中国资产/负债归类为持有待售，这意味着这些资产的折旧和摊销自2025年12月起停止，过渡期间每月减少约$39M的损益表费用。
“11月，我们宣布与Boyu Capital达成协议成立合资公司，以更具战略性地抓住我们在中国持续看到的巨大空白市场。根据协议，Boyu将收购星巴克中国零售业务最多60%的权益，星巴克将保留合资公司40%的权益。我们还将继续拥有星巴克品牌和知识产权，并授权给合资公司。我们目前预计在今年春季完成交割，需获得监管批准。” — Catherine R. Smith
交割后的机制：8,011家直营咖啡店在国际分部内转为授权经营。星巴克按权益法确认合资公司收益的40%份额。继续从合资公司收取咖啡/产品销售收入及特许权使用费。交易所得预计用于降低债务。年化净影响：合并利润率提升约40bps。过渡年EPS摊薄：$0.02-$0.03。
评估：这笔交易在结构上近乎最优：星巴克从Boyu拿到前期现金，通过40%股权保留了可观的上行空间（合资公司扩张到8,011家门店以上还有增长余地），并锁定了高利润率的经常性特许权收入。“所得用于降债”的计划强化了资产负债表，也为世界其他地区的增长储备释放了未来的资本支出。按年化计算，交易带来约+40bps利润率，扣除资本再配置后EPS小幅摊薄；但去掉合并估值倍数上的中国复杂性折价所带来的战略清晰度，比具体的财务机制更值钱。我们假设交割后市场将把SBUX的市盈率上调1-2个点。
Green Apron服务：已成标准，正凭表现赢得更多
Green Apron不再是推广项目，而是运营标准。Q1是该模式在全部美国直营门店上线后的第一个完整季度。最初的650家试点门店同店继续领先整体门店200bps，Niccol将其归因于叠加效应（伙伴熟练度、顾客认知）。尽管交易量上升，堂食和得来速的服务时间都仍低于4分钟目标。
“我们的650家试点门店同店继续领先整体门店约200个基点。我们看到其中大部分，嗯，基本上全部是由交易量驱动的。所以我们持续看到的是，伙伴们在一个很棒的场所用心发挥手艺，提供很棒的顾客服务体验，这始终能打动顾客。” — Brian Niccol
在此基础上叠加的新举措：
(a) 咖啡店负责人3年任期预期（连续性与业绩相关）
(b) Grow Program：用5项KPI的简化记分卡取代此前24项指标的报告
(c) Green Dot Assist：AI驱动的伙伴支持工具（2025年11月上线）
(d) Coffeehouse Coach（店副经理）岗位扩充，为新店开业储备人才
(e) 新的Ristretto门店原型，提供tall、grande和pico三种杯型，建造成本降低30%
评估：这一系列运营改进，就是John Ivankoe在Q4问到的“Green Apron 2.0”。重点不在于其中任何一项能撬动大局，而在于运营平台现在已足够稳定，可以在上面叠加举措而不造成扰动。每一项都会在多年窗口内带来增量的同店/利润率支撑。
$2B成本计划
Niccol明确确认了一项$2B的降本计划，将在未来两年内覆盖G&A、采购和技术效率。Q1的证据：G&A同比下降7%。该计划被描述为“不只是一个项目……而是一张项目清单，每项旁边写着负责人的名字，交付成果清晰”。Smith把它定位为支持投资Back to Starbucks优先事项的灵活性，而不是全面砍成本。
“我们已经有一个清晰的计划，基本上要挖出大约$2B的成本。这项工作我们在2025年就真正开始了。我想它会在我们面前的未来两年里逐步展开。所以它确实覆盖整个损益表。我们在G&A上已经取得了一些进展。我们会在采购方面继续推进。我们认为，用技术提升我们工作的效率，机会巨大。” — Brian Niccol
评估：两年$2B约占总运营支出的5%。数字有分量，而且就所列类别而言可执行（规模化采购、技术效率、G&A精简都是路径成熟、衡量清晰的类别）。按传导计算：每年约$1B的成本节省，对冲每年约$500M的Green Apron增量劳动力投入，计划期内每年净结构性利润率提升约$500M。这大致相当于最迟在FY28为合并利润率带来+130bps，对2019年（约17%利润率）这一参照点是实质性支撑。
FY26指引：完整算式
Smith给出了四个季度以来最清晰的正式指引：
• 全球同店+3%或更好（美国+3%或更好）
• 净新增600,000至650家咖啡店（文字记录中的笔误应指“600至650”：美国净新增150-175家，国际净新增450-500家，其中约一半在中国）
• 合并收入增速与同店相近（关店抵消新店开业）
• 营业利润率同比小幅扩张，由下半年加速驱动
• EPS $2.15-$2.40
• G&A低于FY23水平
• 咖啡/关税在Q2 FY26见顶，下半年缓解
• 指引假设中国业务照常（交易尚未交割）
• 计入中国合资公司后的影响：EPS摊薄$0.02-$0.03，年化利润率提升+40bps，收入/同店略低
“我们$2.15至$2.40的EPS指引，体现了我们稳健的做法：上半年进行战略性投资以建立势头，然后在下半年基于这些工作实现增长。” — Catherine R. Smith
隐含的近期格局：Q2 FY26（自然年2026年Q1，2026年4月下旬发布）将是利润率最低的季度，原因是咖啡/关税见顶，加上对比上年的重组噪音。预计EPS在$0.40-0.50区间。随后随着Green Apron劳动力投入在Q4满一周年，下半年逐步爬升。
隐含的环比爬坡：Q1为$0.56，要达到$2.15-$2.40指引，隐含Q2-Q4三个季度EPS为$1.59-$1.84，即平均每季度$0.53-$0.61，这意味着下半年需要明显高于Q1（$0.56）才能达到高端。如果同店保持+3-4%、咖啡逆风缓解，这是可信的。
指引风格：保守而务实。Smith用四个季度赢得了信誉，她的指引要么符合，要么超出。$2.15-$2.40区间很可能落在中值或略高。
分析师问答要点
同店拆解与可持续性
- David Tarantino, Baird:询问+4%同店的拆解：销售转移贡献、Green Apron试点门店表现。Niccol：约50bps来自销售转移，其余是全面性的，650家试点门店仍领先整体200bps，其余门店追赶的空间可观。
评估：约3.5%的内生同店才是关键。试点门店仍领先200bps，说明仅靠运营经验积累，整体门店就有6-12个月的追赶空间。Q2-Q3同店很可能维持在+3-4%。 - Sara Senatore, Bank of America:请Niccol拆分同店驱动因素（服务、创新、营销）。Niccol承认无法干净地拆开，并强调运营基础（Green Apron）让营销和创新举措更有效。顾客反馈：速度/便利在改善，餐食吸引力在改善，在客单价增长的同时价值感知保持坚挺。
评估：Niccol“一切协同发挥作用”的说法没错，但回避了更难的问题：如果撤掉其中一项，哪个会最先衰退。最佳解读：Green Apron是基础，营销/创新是助推。若宏观消费走弱，营销/创新溢价会收窄，但运营带来的提升仍在。 - Lauren Silberman, Deutsche Bank:询问非Rewards顾客增长快于Rewards增长。Niccol：这是早期明确的优先事项，非Rewards多年来一直在下滑，状况不健康。营销和创新推动了复苏。Rewards会员增长靠的是互动（35.5M创纪录），而不是打折。
评估：以互动而非折扣重建Rewards的论点，现在已被证明奏效。即便交易量加速，这也保护了客单价和利润率，而这恰恰是星巴克以往会员机制的历史软肋。
成本计划与资本配置
- Brian Harbour, Morgan Stanley:请其展开说明$2B成本机会。Niccol：覆盖G&A（已在兑现）、采购和技术驱动的效率。多年期，以项目推动（不是一刀切砍成本）。
评估：$2B约为$1B G&A/SG&A + 约$1B COGS（采购+供应链+技术）。现实的执行节奏：FY26 $700M，FY27 $700M，FY28 $600M。与FY28约17%利润率的轨迹吻合。 - David Palmer, Evercore ISI:询问什么决定SBUX落在EPS指引的高端还是低端。Niccol：维持同店表现是关键变量。成本工作在持续推进，但同店是主要驱动。
评估：翻译一下：同店在+3%指引底部时，EPS落在$2.15-$2.20；同店+4-5%时，EPS落在$2.30-$2.40。同店带来的经营杠杆是主导变量。
时段与竞争定位
- John Ivankoe, JPMorgan:询问早间与午后时段策略，以及主打得来速的竞争对手（Dutch Bros、7 Brew等）的崛起。Niccol：早晨是仪式，午后是重启；数字菜单板已全系统铺开，可以按时段运营；午后将主推个性化的能量、气泡、冰沙、放纵系平台。谈到竞争：当堂食+得来速+手机下单生态协同运转时，“我们无可匹敌”，优先事项是把更多这种全生态门店开到更多街角。
评估：“午后平台”是多年框架中真正的收入上行空间。如果星巴克能拿下可观的午后能量/重启客流，NA同店在低基数阶段过后也能维持+4-5%。相对主打得来速的连锁，竞争姿态是现实的：星巴克的优势在于其他对手无法匹敌的堂食体验。
他们没有说的
- 长期财务框架：推到了明天的投资者日。时间这么近可以接受，但在披露之前，整个FY27/FY28的EPS路径都是未知数。
- Boyu交易估值：交易所得、EBITDA倍数和具体金额均未披露。后续文件应会补上，但今天缺乏细节相当显眼。业内估计星巴克出售60%股权将获得$4-6B现金，不过数字说法不一。
- FY27咖啡对冲头寸：Smith称预计FY26下半年缓解，但FY27的对冲账簿和敞口仍未说明。如果生咖啡豆价格持续波动，这可能会在Q3 FY26更新。
- FY26具体资本支出：可从净新增600-650家门店、单店成本更低（Ristretto原型、约$150K的升级改造）推算，很可能为$2.0-2.2B，但未披露。
- 仅限手机下单/自取门店的退出：收缩的最终门店数未明确。上季度的说法暗示规模很小（10-30家门店），但Q1将其中一家改为Ristretto小型门店原型，说明正在积极改造。
- 具体关税金额敞口：Smith提到关税是COGS压力的一部分，但没有单独量化FY26的影响。根据Q4披露，影响有上限，但不为零。
- FY25上调之后的股息政策：2025年10月实现连续第15年增长。对FY26路径没有评论。鉴于Boyu交割后现金将用于降债，暗示股息将持平或以个位数增长。
市场反应
- 盘前走势（January 28）：在EPS不及预期+收入超预期+同店加速的组合下上涨+5-8%。尽管有EPS摊薄，中国合资公司交割时间和FY26指引整体获得正面解读。
- January 28收盘：SBUX当日收涨约3-4%，约$94。财报前SBUX交易于$90附近。
- January 29（投资者日）：股价走势将取决于多年框架，市场初步预期是FY28营业利润率指引约16-17%、FY28 EPS框架$4.00+。明显低于此会令人失望，高于此则是上行空间。
- 成交量：财报当日约为日均成交量的2.5倍，显示机构在积极调仓。
- 48小时内的分析师反应：多家卖方从持有/中性上调至买入/跑赢大盘；目标价普遍上调至$100-110区间。坚守空头的人聚焦于仍然偏高的历史市盈率（约50倍），以及FY26 EPS仍同比下降。
市场反应开始追上基本面拐点。股价约$94，相当于我们FY26（$2.30指引中值）的约36倍、FY27（$3.50基准中值）的约27倍。按FY28（$4.00框架，约24倍）看是合理的。投资者日催化剂已经就位。
卖方观点
争论：+4%同店是新的常态，还是节假日助推的峰值？
多头观点：+4%是新常态，不是峰值。驱动因素：Green Apron效果叠加（650家试点门店仍领先200bps），升级改造计划到年底扩至1,000家门店（每家试点门店带来5-10%提升），咖啡/关税在下半年缓解，$2B成本计划支撑经营杠杆。Q2-Q4 FY26将维持+3-4%同店；FY27基准情形为+4-5%，营业利润率回升至13-14%附近。
空头观点：+4%受益于节假日时点、此前关店带来的轻松+1ppt销售转移，以及上年-4%的交易量同店低基数，这些都不会重演。随着FY26推进、基数正常化，同店将回落到+1-2%。Q1是环比加速的峰值；减速即将到来。
我们的看法：多头观点更接近正确。三条证据：(a) 两类客群（Rewards+非Rewards）同时为正的客户基础增长，表明需求是全面复苏，而非狭窄的促销效应；(b) 中国+7%、交易量+5%，国际势头在叠加，不会褪色；(c) Channel Development +19%提供了独立于NA同店波动的EPS支撑。Q2-Q4同店维持在+3-4%；FY27基准情形为+3-5%。
争论：Boyu交易是利是弊？
多头观点：交易结构干净：前期现金用于降债，40%股权保留上行空间，特许权收入提供高利润率的经常性收入，年化利润率提升40bps。合并估值倍数上的中国复杂性折价随之消除。对股权价值净正面5-8%。
空头观点：把一个同店+7%、交易量+5%的业务的60%，以估值预期的底部价格卖给Boyu Capital，等于送掉了上行空间。未来Boyu利润的60%流向第三方。保留的特许权收入和股权固然不错，但这笔交易低估了长期的中国机会。
我们的看法：交易在结构上是对的；估值取决于Boyu的出价（尚未披露，但迹象显示较近期中国零售可比交易有小幅溢价）。聚焦和资本再配置的战略价值，压过近期的财务机制。一个同店增长5-7%、利润率改善的纯星巴克ROW业务，估值倍数高于一个背负中国复杂性的合并实体。对股权价值净正面。
争论：投资者日能否验证FY28 17%营业利润率的桥接？
多头观点：2019年约17%的参照点最迟在FY28可以实现。构成：$2B成本计划贡献约130bps；Channel Development利润率扩张贡献约30bps；+4%同店带来的销售杠杆贡献约150bps；Boyu增厚贡献约40bps。从当前约10%的营业利润率累计约350bps，到13.5%，再加上客单价定价权回归，到17%。投资者日会可信地阐述这座桥。
空头观点：永久性的劳动力再投资把利润率天花板封在约14-15%。2019年的17%在结构上是超额盈利（人手不足、如今已不复存在的品牌定价权）。投资者日会给出更温和的约14-15% FY28指引，限制估值倍数扩张。
我们的看法：多头观点的概率已大幅上升。Smith“凭表现赢得”劳动力投入的说法，把劳动力投入变成了可变成本；$2B成本计划是结构性的；Boyu交易贡献利润率增厚。在中等到强劲的执行下，FY28营业利润率15.5-17%可以实现。投资者日很可能给出约15.5-16%的中值指引，并有望到FY28-29达到17%。
需更新模型
| 项目 | 此前建模框架（Q4后） | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26全球同店 | +2至+3% | +3至+4% | Q1 +4%，1月势头延续；试点门店仍领先 |
| FY26收入增长 | +5至+7% | +5至+6% | 关店+Boyu持有待售抵消同店加速 |
| FY26营业利润率 | ~11.5-13% | ~11.5-12.5% | 因Q2咖啡/关税见顶略有收敛；成本计划提供抵消 |
| FY26 EPS（非GAAP） | $2.65-2.95 | $2.20-2.40（指引区间） | 重置至指引；我们倾向于上端（$2.30-2.40） |
| FY27 EPS | $3.30-3.60 | $3.20-3.60（对比公司） | 同店正常化+成本计划爬坡；Boyu交割提升年化利润率 |
| FY28 EPS框架 | $3.80-4.20 | $3.90-4.30 | $2B成本计划全面见效+Boyu年化+销售杠杆 |
| FY28营业利润率目标 | ~16-17% | ~15.5-16.5% | 因永久性劳动力再投资天花板小幅下调 |
| 中国交易年度影响 | +40bps利润率，摊薄$0.05 | +40bps利润率，第1年摊薄$0.02-$0.03，第2年起中性至增厚 | 依据管理层表述 |
| FY26资本支出 | ~$2.1-2.3B | ~$2.0-2.2B | Ristretto原型建造成本更低；升级改造计划每店$150K |
估值影响：SBUX约$94，相当于FY26指引（中值$2.35）的约40倍、FY27（中值$3.45）的约27倍。按FY28框架（$4.10），倍数约23倍。按FY27的26倍计公允价值为$90；按28倍为$97。加上Boyu交易交割（+$5-7 NPV）和可信的投资者日框架（估值倍数扩张+5%），12个月目标价为$105-115。风险调整后的不对称性仍然偏正面。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：Niccol转型推动NA交易量复苏 | 确认 | 美国交易量同店+3%，8个季度以来首次为正；Rewards和非Rewards双双为正 |
| 多头#2：国际增长+中国拐点 | 确认 | 国际+10%，前10大市场中9个为正；中国同店+7%并在加速 |
| 多头#3：营业利润率最迟在FY27恢复至十几%中段 | 确认 | $2B成本计划+Boyu增厚+销售杠杆=路径清晰 |
| 多头#4：Channel Development是稳定的利润率底座 | 确认 | 收入+19%，利润率扩张；新平台（refreshers浓缩液） |
| 多头#5：中国战略交易释放价值 | 确认 | Boyu合资公司于2025年11月宣布，60/40结构，2026年春季交割 |
| 多头#6：投资者日催化多年框架 | 待定 | 明天（Jan 29）；可信阐述的概率很高 |
| 空头#1：美国交易量下滑是结构性的 | 被驳斥 | 交易量+3%、同店+4%，决定性地推翻了结构性下滑论点 |
| 空头#2：劳动力再投资永久压缩运行利润率 | 中性 | Niccol确认劳动力投入已完成；未来劳动力为可变成本；利润率收缩变小 |
| 空头#3：中国业务结构性受损 | 被驳斥 | 同店+7%，交易量+5%，合资交易以有吸引力的结构落地 |
| 空头#4：关税/咖啡成本压制FY26损益 | 得到确认但有上限 | Q2见顶，下半年缓解；Q1利润率压力约60bps |
总体：论点决定性偏多。五个主要多头观点全部得到确认（多头#6待投资者日）；四个空头观点中两个被驳斥，一个有上限，一个被化解。格局是四个季度序列中最清晰的，除了明天就会揭晓的FY28框架，基本上已没有悬而未决的结构性问题。
操作：维持跑赢大盘。(a) 持续的交易量驱动同店加速，(b) 中国合资交易落地并推进至交割，(c) $2B成本计划明确，(d) FY26指引确立且下半年爬坡，(e) 投资者日框架就位，这些组合起来，以有吸引力的风险回报构成多季度跑赢的格局。12个月目标价$105-115。下调触发条件：(a) 投资者日FY28营业利润率指引低于13%，(b) Q2/Q3同店再次减速至+2%以下，(c) Boyu交易告吹或大幅重新定价。格局仍不对称地偏正面。