低谷季度成为突破季度 — 全球同店+6.2%、美国交易量+4.4%、FY26 EPS指引上调
初步解读:"Q2是低谷"的逻辑反转 — Q2 就是 突破。全球同店+6.2%(对比市场约+3%),交易量+3.8%;EPS $0.50对比一致预期$0.43;FY26 EPS指引上调至$2.25-$2.45;非GAAP营业利润率扩张120bps。预期5-9%跳空高开。
核心要点
- 全球同店销售+6.2%,交易量+3.8%、客单价+2.3% — 较Q1各项+4%加速。美国同店+7.1%,交易量+4.4%、客单价+2.6%;交易量同店环比加速140bps。国际同店+2.6%,交易量+2.1%;中国同店+0.5%(交易量+2.1%、客单价-1.6%)。北美的全面再加速与中国交易量转正这一意外结果均突破了财报前的预期。
- 营收$9.53B超过一致预期$9.16B,幅度+4.0%(同比+8.8%)。非GAAP EPS $0.50超过一致预期$0.42-$0.43,幅度+16-19%(同比+22%)。GAAP EPS $0.45同比+32%。非GAAP营业利润率扩张120bps至9.4% — 整轮转型以来首次利润率扩张,且拐点比多头观点所要求的提前了一个季度。
- FY26指引在所有关键指标上均上调:同店销售现指引为"+5%或更高"(此前为+3%);非GAAP EPS $2.25-$2.45(此前$2.15-$2.40 — 区间下限+$0.10、上限+$0.05);非GAAP营业利润率指引仍为"略有改善"(此前同样表述,但现基于更高的轨迹)。净新增门店600-650家(此前约600家)。指引反映了下半年中国合资公司并表过渡。
- 博裕资本合资公司已于4月完成交割(今日宣布完成),按Q1所述60/40结构 — Q3将是首个按特许经营会计核算的报告期。中国零售业务持有待售分类已驱动Q2国际分部的视觉性提升(营业利润率19.4% vs. 此前11.6%,源于折旧摊销停止),但底层有机故事是中国交易量转正+2.1% — 首次出现两个领先指标(交易量)与结构性交易机制同步推进。
- 初步评级:维持跑赢大盘。Q2低谷判断得到验证、且超出预期 — 咖啡/关税成本如Smith所言已在本季度见顶,北美分部利润率守住9.9%(优于我们关于进一步压缩的预测),且EPS超预期来自经营杠杆而非税率/股本变动。这是四季度转型序列中"计划在规模化推进上正在兑现"最干净的一次报告。Q3催化剂:博裕合资期首次会计核算、北美同店持续性、FY26 EPS大概率落在上调指引区间高端。最终评级在Recap中根据电话会议色彩判定。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际值(FY26 Q2) | 一致预期 | 超 / 不及 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $9.53B | $9.16B | 超预期 | +4.0% |
| 全球同店销售 | +6.2% | +3% 至 +4% | 超预期 | +220-320bps |
| 美国同店销售 | +7.1% | +3% 至 +4% | 超预期 | +310-410bps |
| 美国交易量 | +4.4% | +1% 至 +2% | 超预期 | +240-340bps |
| 中国同店销售 | +0.5% | +2% 至 +3% | 不及 | -150-250bps |
| 中国交易量 | +2.1% | ~+2% | — | 符合预期 |
| 非GAAP营业利润率 | 9.4% | ~8.5% | 超预期 | +~90bps |
| EPS(非GAAP) | $0.50 | $0.42-$0.43 | 超预期 | +16-19% |
| EPS(GAAP) | $0.45 | n/a | 超预期 | 同比+32%;GAAP/非GAAP差异干净(仅$0.05) |
超 / 不及预期的质量
- 营收:报告口径+9%,固定汇率+8%。同店销售贡献了大头(同店权重口径下约6ppt);本季度净新增11家门店基本对规模无影响 — 这是同店驱动的报告,而非门店面积扩张驱动。渠道发展(Channel Development)同比跳涨39%至$568M(Global Coffee Alliance加速),延续了FY25末开始的多季度再加速。本次营收的构成质量是整轮转型中最高的。
- 利润率:非GAAP营业利润率扩张120bps至9.4% — 转型以来首次扩张。机理:GAAP营业利润$828.1M / 营收$9,531.5M = 8.7%(GAAP +180bps)。驱动因素:(1)+6.2%同店带来的销售杠杆;(2)中国零售资产持有待售分类下折旧摊销停止,使D&A同比减少$55.5M(-13.2%);(3)重组及减值费用降低($25.1M vs. $116.2M);部分被(4)劳动力再投资和(5)流入产品/分销成本的高位咖啡及关税通胀(同比+17.2%)抵消。剔除中国D&A收益后的"真实"底层利润率扩张更接近+60-70bps — 但重要的是,这仍为正向,而非Q1框架所暗示的小幅压缩。
- EPS:$0.50非GAAP对比一致预期$0.42-$0.43,超预期16-19%。驱动因素来自经营层而非线下项:营业利润+37.8%,部分被更高的税率(GAAP 29.8% vs. 此前23.5%;非GAAP 27.1%,同比+340bps)抵消 — 即在常态税率下,EPS超预期幅度本会更大。税率上升源于与合资交割相关的中国实体重组 — 是过渡性的、部分逆风。稀释股数1,143.2M vs. 1,140.0M — 基本无回购支持,这是纯粹的经营层面超预期。
- 中国同店未达是唯一瑕疵 — 但并非看起来那样。+0.5%标题数据低于+2-3%预期,但 构成 是+2.1%交易量、-1.6%客单价。交易量转正是结构性指标;客单价下降反映向较低价饮品的产品结构转移以及持续的促销强度。博裕交割前,这是中性(博裕承接客单价管理问题);交割后,星巴克按销量收取特许权使用费,在很大程度上免受中国零售利润率波动影响。所以中国标题数据未达预期的重要性远低于此前任何一个季度。
分部表现
| 分部 | 营收 | 同比增长 | 营业利润率 | 同比利润率Δ | 值得关注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 北美 | $6.89B | +7% | 9.9% | -170bps | 美国同店+7.1%(交易量+4.4%、客单价+2.6%);利润率守住,优于我们-250bps的预测 |
| 国际 | $2.05B | +10% | 19.4% | +780bps | 中国持有待售分类下D&A停止扭曲了上行幅度;剔除中国机制后底层利润率仍在扩张 |
| 渠道发展 | $0.57B | +39% | 40.5% | -680bps | Global Coffee Alliance加速;从合资权益收入到直接营收的结构转移压缩了视觉利润率,但绝对EBIT增长 |
| 合并 | $9.53B | +9% | GAAP 8.7% / 非GAAP 9.4% | GAAP +180bps / 非GAAP +120bps | 转型以来首次非GAAP利润率扩张 |
北美 — 交易量故事变好,而非变差
北美交付了本次财报中质量最高的数据点:美国同店+7.1%,交易量+4.4%,客单价+2.6%。各项较Q1(同店+4%、交易量+3%、客单价+1%)环比加速。同店增长现在比转型弧线中任何时点都更广基、更具持久性 — 关键是,即便Q2本应是咖啡/关税成本峰值季度,客单价仍走强至+2.6%,表明星巴克成功将通胀传导至菜单,而未压垮交易量。北美分部利润率压缩170bps至9.9% — 有意义,但相比将Q1劳动力再投资 + 咖啡/关税峰值叙事直线外推所暗示的水平要好得多。新闻稿明确将这一压缩归因于"主要支持'Back to Starbucks'的劳动力投资、产品结构转移,以及由关税与高位咖啡定价主导的通胀,部分被销售杠杆抵消" — 这正是Smith在Q1预测的精确构成。
评估:美国同店+7.1%、交易量+4.4%是整轮转型中最看多的单一经营数据点。它证明Q1的+4% / +3%并不仅仅是低基数或假日时点 — 底层品牌动能正在复利。北美分部利润率将随着FY26 Q4劳动力同比对照过去、且咖啡/关税在下半年缓解而由负转正。这里隐含的退出运行速率高度支持Niccol在1月投资者日所描绘的FY28框架。
国际 — 中国持有待售机制扭曲了视觉
国际营收+10%至$2.05B,同店+2.6%、交易量+2.1%、客单价+0.5%。中国同店+0.5%、交易量+2.1%、客单价-1.6%。分部利润率扩张780bps至19.4%在很大程度上源于中国资产被分类为持有待售,这些资产停止折旧摊销 — 这是非现金机械性收益,将在下半年合资权益法核算下回吐。剔除持有待售收益后,底层国际利润率仍因销售杠杆和汇率顺风而小幅扩张,部分被高位咖啡定价抵消。Q2录得的55家中国门店关闭(对比北美7家)反映持续的"Back to Starbucks"门店组合优化 — 这些是合资交割前的清理,旨在向博裕交付更高质量的门店组合。
评估:视觉国际利润率在上行时具有误导性,正如其在下行时具有误导性一样。结构性解读:中国交易量为正(+2.1%) — 这是真正重要的经营指标 — 这是连续第二个中国交易量同店为正的季度。随着合资公司现已完成交割(今日宣布),Q3将是首个按特许经营/权益法核算的报告,分部经济将出现实质性变化。投资者今后应关注特许权使用费/权益收入线,而非中国同店销售线。
渠道发展 — 39%的营收增长是隐形复利者
渠道发展营收同比跳涨39%至$567.8M,营业利润+19%至$229.9M。利润率压缩680bps至40.5% — 但这是营收结构转移的副产物:Global Coffee Alliance的加速使该分部总销售线增长快于来自北美咖啡合作公司(North American Coffee Partnership)的合资权益收入增长。绝对EBIT美元+19%是阅读这一点的正确方式 — 即便百分比利润率压缩,该分部贡献的利润美元也在显著增长。年化运行营收现已>$2.3B,40-45%利润率 = ~$1.0B EBIT贡献。
评估:渠道发展是整轮弧线中最安静的再加速分部 — FY25 Q2营收-2%,然后+10%、+16%、FY26 Q1的+19%,现FY26 Q2的+39%。它已不再是噪声分部;它是一个具有高边际利润率的结构性增长驱动器。蛋白质平台扩张和refreshers浓缩液在美国分销仍处于早期阶段。我们预期该分部在FY27维持中双位数或更高的增长。
核心KPI
| KPI | FY26 Q2 | FY26 Q1 | 同比 Δ | 趋势 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全球同店销售 | +6.2% | +4% | +8.4ppt vs. PY -2% | 加速 | 第3个连续同店为正季度 |
| 全球交易量 | +3.8% | +3% | — | 加速 | 整轮弧线中最广基的交易量同店 |
| 美国同店销售 | +7.1% | +4% | +8.4ppt vs. PY -1.3% | 加速 | 转型中任一季度最大美国同店 |
| 美国交易量 | +4.4% | +3% | +8.3ppt vs. PY -3.9% | 加速 | 第2个连续交易量同店为正;环比上升 |
| 美国平均客单价 | +2.6% | +1% | — | 走强 | 忠诚度计划重启 + 产品结构转移 |
| 中国同店销售 | +0.5% | +7% | -1.5ppt PY基数正常化 | 从峰值减速 | 交易量仍为正(+2.1%);客单价-1.6% |
| 中国交易量 | +2.1% | +5% | — | 减速但仍为正 | 第2个连续交易量为正季度 |
| 国际营收 | $2.05B | $2.1B | +10% | 稳定 | 前10大市场中9个为正(Q1披露模式) |
| 渠道发展增长 | +39% | +19% | — | 大幅加速 | Global Coffee Alliance + refreshers浓缩液 |
| 全球总门店 | 41,129 | ~41,118 | — | 持平(Back to Starbucks优化) | Q2净新增11家;关闭62家(北美7 + 国际55) |
| 北美门店 | 18,385 | 18,360 | -1% | 稳定 | 美国16,944家 |
| 中国门店 | 7,991 | ~8,011 | — | 小幅收缩 | 合资交割前清理 |
| 现金及等价物 | $1.53B | $3.22B(9月) | — | 较FY25末下降 | YTD偿还$1.0B债务 + 派息$1.4B |
| 长期债务 | $13.08B | $14.58B(9月) | — | 下降 | 博裕现金流入前主动去杠杆 |
| 经营现金流(6个月) | $1.96B | — | vs. PY 6个月-17% | 因营运资金下降 | PY $2.36B;营运资金时点导致下降 |
| 有效税率 | GAAP 29.8% / 非GAAP 27.1% | — | GAAP +630bps | 过渡期高位 | 合资交割相关中国实体重组 |
| 稀释股数 | 1,143.2M | — | +0.3% | 小幅稀释 | EPS超预期无回购支持 |
财报中值得注意的项
博裕资本合资公司已于4月交割 — Q3将是新会计下首个报告期
新闻稿明确指出:"In April, the company announced the closing of its previously announced joint venture with Boyu Capital to operate Starbucks retail in China... funds managed by Boyu Capital now hold a 60% stake in Starbucks China retail operations, while Starbucks retains a 40% ownership interest and continues to own and license the brand and intellectual property to the joint venture. The impact of this transaction will begin to be reported in connection with our third quarter results."(4月,公司宣布完成此前公告的与博裕资本就星巴克中国零售业务的合资交易……博裕资本管理的基金现持有星巴克中国零售业务60%股权,星巴克保留40%股权并继续向合资公司拥有并授权品牌及知识产权。该交易影响将自第三季度业绩起开始反映。)这是FY25 Q4预告、FY26 Q1签署、现已完成的结构性交割。
评估:按计划交割(FY26 Q1披露的时间表为2026年春)是一个干净的执行数据点。Q3报告将把约7,991家中国直营门店重新分类为国际分部内的特许经营门店,星巴克通过权益法记录合资公司收益的40%份额,加上来自合资公司的持续特许权使用费和产品销售收入。交易款项(本次新闻稿未披露;将在Q3披露)预计将用于债务削减 — 长期债务从$14.58B(2025年9月)降至$13.08B(2026年3月)表明管理层已在为流入现金提前调整资产负债表。这是四季度弧线中最干净的结构性交易交割。
FY26指引全面上调
同店销售与EPS指引均上移。同店销售:从"+3%或更高"上调至"+5.0%或更高" — 区间下限提升200bps。非GAAP EPS:从"$2.15-$2.40"上调至"$2.25-$2.45" — 下限+$0.10、上限+$0.05,区间向上收窄。净新增门店:从"约600家"上调至"600-650家" — 上行端小幅扩张。营业利润率:保留"略有改善"YoY表述,但基于更高的同店基数,这意味着更高的绝对利润率水平。
评估:这是一次明确的指引上调,而非超预期-维持。新区间中点$2.35基本等同于旧中点$2.275,但下限抬升$0.10 — 即管理层已实质性降低下行情景风险。基于H1 EPS运行速率(Q1 $0.56 + Q2 $0.50 = $1.06),隐含H2 EPS为$1.19-$1.39 — 较H1环比12-31%的步进,这需要正常季节性加上博裕带来的增厚(从Q3开始)。这是可达成的。我们预期SBUX将落在上调指引区间的高端。
3月忠诚度计划重新发布 — 重构为三层结构
值得关注的披露:"In March, the company launched its reimagined loyalty program with three levels of membership – Green, Gold, Reserve – to deliver more meaningful value, personalization, and engagement in members. This evolution is a key milestone in the Back to Starbucks strategy and has reinvigorated what it means to be a Starbucks Rewards member."(3月,公司推出重构的忠诚度计划,设立三个会员层级 — Green、Gold、Reserve — 为会员带来更有意义的价值、个性化与参与度。这一演化是"Back to Starbucks"战略的关键里程碑,重新激活了Starbucks Rewards会员身份的意义。)该计划重构在1月投资者日预告;现已上线。Q2美国客单价+2.6%的强劲至少部分可归因于新层级结构(Gold/Reserve驱动高端参与)。
评估:忠诚度重构在实时数据上是出了名的难解读 — 需关注的指标是90天活跃Rewards会员与Rewards在收单中的占比。Q1披露90天活跃数为35.5M;Q2新闻稿未披露更新数字(可能保留至电话会议)。在交易量同样加速的同时,客单价从Q1的+1%加速至+2.6%,与新层级驱动更高客单价下增量到访频率的逻辑一致。
新增小时工合伙人激励计划 — 薪酬成本将出现拐点
低调披露:"In April, the company announced a new incentive rewards program designed to create more opportunities for hourly coffeehouse partners to share in the success of the Back to Starbucks transformation."(4月,公司公告了一项新的激励奖励计划,旨在为小时工咖啡屋合伙人创造更多机会分享"Back to Starbucks"转型的成功。)这正式确立了一个面向门店合伙人的利润分享或绩效薪酬叠加层 — 可能与同店销售或单店指标挂钩。新闻稿未量化财务影响。
评估:双刃剑。多头侧:合伙人激励对齐与Niccol在Chipotle的方法论一致 — 与小时工分享上行可降低离职率并改善服务质量,这反过来复利至同店。空头侧:这是FY26模型未纳入的新薪酬成本层 — 但值得注意的是,FY26 EPS指引在该公告下仍上调,说明管理层已在数字中吸收成本。关注电话会议中关于其量级(对北美分部利润率的基点影响)的说明。
纳什维尔办公室扩张 — 重组延续
披露:"In April, the company announced a plan to open an additional office in Nashville, Tennessee intended to establish a more strategic presence in the Southeast region of the U.S. In March, management approved a restructuring plan to relocate certain functions of our support organization to the additional office."(4月,公司公告计划在田纳西州纳什维尔开设新办公室,旨在加强美国东南部的战略存在。3月,管理层批准重组计划,将支持组织的某些职能迁至新办公室。)这是Niccol接任以来首次新增地理性管理总部。Q2重组及减值费用为$25.1M,对比FY25 Q2的$116.2M — 同比下降78%,与FY25 Q4大规模门店关闭和劳动力重置的逐步收尾一致。
评估:纳什维尔之举是标准的成本套利/人才获取行动(田纳西州无州所得税、中部时区)。结合持续的G&A精简(Q2 G&A同比-2.2%,Q1为-7%),确认投资者日所述的两年$2B成本计划进展顺利。净成本纪律对FY28约$4.00 EPS框架具有实质性支撑。
连续64个季度派息;季度$0.62股息维持
宣布每股$0.62股息,2026年5月29日支付。连续64个季度派息,期间17%CAGR。维持但未上调 — SBUX典型股息上调节奏为每年夏末/秋季。六个月经营现金流(YTD)为$1.96B,较PY $2.36B下降,源于营运资金时点。期间公司偿还了$1.0B长期债务并支付$1.41B股息。自由现金流维持为正但H1偏小 — 博裕交易现金将从Q3起实质性改善FCF面貌。
评估:股息维持,无回购。资本配置纪律完整。博裕现金流入(今日未披露金额,将于Q3落地)叠加持续债务偿还,为支持典型H2股息上调和FY27恢复有意义的回购搭建了资产负债表。
指引与展望
| 指标 | 前指引(FY26 Q1) | 新指引(FY26 Q2) | 变化 |
|---|---|---|---|
| 全球与美国同店销售增长 | +3%或更高 | +5.0%或更高 | 下限+200bps |
| 合并净营收 | (隐含正向) | "YoY大致持平" | 反映中国合资并表过渡(下半年营收去并表) |
| 非GAAP营业利润率 | YoY略有改善 | YoY略有改善 | 在更高基数上维持 |
| 非GAAP EPS | $2.15 – $2.40 | $2.25 – $2.45 | +$0.05 至 $0.10;区间向上收窄 |
| 净新增门店 | ~600 | 600 – 650 | 上行端小幅扩张 |
| 中国合资处理 | 全年常规(交割于春季) | 下半年合资特许经营结构 | 现反映4月交割 |
关于"大致持平"营收指引的重要脚注:这并非减速判断 — 而是反映去并表中国零售业务的视觉营收影响。合资前,中国零售向合并营收贡献约$3.5B/年。合资后,仅向合资公司销售产品 + 特许权使用费(约$0.5-0.8B年化)被记录。所以"YoY大致持平"反映的是约$2.7-3.0B的去并表,被约6%+的底层增长吸收。这是机制性的,而非基本面的。
隐含的下半年加速
YTD(H1)非GAAP EPS:Q1 $0.56 + Q2 $0.50 = $1.06。新全年指引$2.25-$2.45隐含H2 EPS为$1.19-$1.39。较H1平均环比12-31%的步进,由以下驱动:
- 博裕增厚从Q3开始:剔除较低利润率的中国零售并表,代之以较高利润率的特许权使用费 + 40%权益收益。
- 咖啡/关税在Q2见顶(今日的报告) — 下半年应从咖啡正常化中获得约50-100bps利润率顺风。
- 劳动力再投资同比对照过去 — FY26 Q4将是首个无YoY劳动力再投资逆风的季度;约$125M运行率成本已被吸收。
- 同店持续加速 — 以+6.2% Q2退出运行率,基于更易的同比基数(FY25 H2 Q4 +1% vs. PY Q2 -2%),H2同店5%+可达成。
我们的解读
指引上调是保守-现实主义的。Q2 EPS已达$0.50,且结构性驱动(博裕、咖啡见顶、劳动力同比对照、同店动能)均在H2向正面对齐,EPS大概率落在$2.25-$2.45区间高端。Smith在转型期间建立了保守指引的稳定记录 — Q2后看,Q1的$2.15-$2.40指引在机械上已偏低(隐含H2为$1.09-$1.34,对比新值$1.19-$1.39)。区间上端$0.05的上调是更具揭示意义的信号:管理层看到的是真实的FY26 EPS上行空间,而非仅仅去风险。我们将FY26 EPS建模为$2.42,稳居上调指引区间的上半段。
Q2低谷判断是否得到验证?
决定性是 — 而且超出预期。FY26 Q1的逻辑明确指出:"在FY26 Q2(日历Q1 2026)见顶并在H2缓解的有界咖啡/关税逆风。"今日的报告在每个维度上都确认了该框架:
- 咖啡/关税如预测见顶。产品和分销成本同比+17.2%(对比营收+8.8%) — 损益表压力的峰值如指引在Q2落地。这在机制上是最差的季度;下半年随着Q3/Q4 FY25基数中已有高位咖啡成本而看到更易的同比对照。
- 北美分部利润率守住,远好于担忧。-170bps至9.9%相对Q1 -420bps直线外推所暗示的约-300bps是显著低于预期的下行幅度。+7.1%同店带来的销售杠杆吸收了大部分通胀。
- 非GAAP营业利润率扩张120bps。Q1逻辑假设利润率扩张将在FY26 H2到来;实际在Q2就到了。"低谷"反而成为了拐点。
- 同店再次加速。空头预期Q1的+4%为局部峰值,随后消费者/宏观逆风(关税、通胀、衰退噪声)咬入。实际上,Q2加速至全球+6.2% / 美国+7.1% — 整轮转型中最强的同店报告。
- EPS同比+22%(非GAAP)。Q1逻辑标记此为首个盈利增长季度;实际着陆比预期更大 — $0.50 vs. 一致预期$0.43,超预期16-19%。
"Q2是低谷"的判断不仅得到验证 — Q2实际上成为了突破。该逻辑低估了同店加速的量级,高估了关税/咖啡的利润率拖累。净效应:好于多头观点。
电话会议关注问题
- 博裕现金款项与资本回报计划:新闻稿确认4月交割但未披露款项。总现金流入是多少,税后净额是多少,以及在债务偿还、股息上调和股票回购之间的优先顺序如何?多头答案:$4-5B+款项加上明确的回购授权。空头答案:款项低于预期且无近期回购信号。
- Q3/Q4同店轨迹:+6.2%可持续,还是Q2因易的同比基数为高水位?4月初步迹象如何?多头:4月同店延续+5%+步调,Green Apron和提升计划继续增加增量动能。空头:4月实质性减速,Q2是峰值。
- 北美分部利润率路径:Q2北美营业利润率守在9.9%(-170bps),好于一致预期约-300bps。FY28迈向中位数北美利润率的路径如何?劳动力再投资何时完全同比对照?多头:北美利润率在FY27扩张+300-500bps。空头:此运行率下结构性劳动力成本永久化。
- 忠诚度计划早期指标:重构的三层计划在3月推出。早期指标 — 层级组合、Rewards在收单中占比、新结构带来的客单价提升 — 如何?多头:Reserve层驱动有意义的高端产品搭配并带来客单价收益。空头:Green层稀释现有Gold参与的同类竞争风险。
- 中国同店客单价下降(-1.6%) — 促销性还是结构性?交易量正向+2.1%但客单价负向是北美的反向。这是竞争性促销强度(瑞幸压力)还是成功向较低价饮品的下沉以扩大客户基础?多头:刻意下沉驱动客户广度。空头:被迫促销以应对瑞幸价格压力。
- FY27框架 — 投资者日数字是否应上调?Q2 EPS运行率、博裕增厚、同店轨迹均表明FY27 EPS可能实质性高于投资者日路径。Smith会在本次电话会议刷新FY27框架,还是留至下一次投资者日?多头:明确FY27 EPS评论。空头:沉默 — 让数字说话。
市场反应
财报于美东时间下午4时左右发布;Flashcap于下午4时45分发布。电话会议正在进行中(下午4时30分开始)。盘后实时报价尚未引用。基于业绩,我们预期5-9%跳空高开,由(1)同店 + EPS超预期的量级,(2)FY26指引上调,(3)博裕交割确认,以及(4)利润率扩张提前一个季度到来驱动。期权市场在财报前隐含约7%的波动;我们预期实际波动落在或略高于隐含水平。
对看多反应的风险:(1)电话会议关于Q3/Q4同店轨迹的评论令人失望,(2)澄清FY26指引上调嵌入了市场已定价的博裕增厚,使"底层"指引持平,(3)任何关于中国的色彩重新引入结构性担忧。基于新闻稿基调,我们将这些评估为低概率。
模型影响
| 项目 | 前观点(Q1后) | Q2后观点 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26营收 | ~$37.5B | 报告口径~$36.5B / 底层~$39B | 下半年博裕去并表~$3.0B影响 |
| FY26非GAAP EPS | $2.30(中点) | $2.42 | H2加速 + 博裕增厚 + 较低咖啡/关税 |
| FY26非GAAP营业利润率 | 10.5-11% | 11-11.5% | Q2咖啡峰值下已达9.4%;隐含H2 12%+ |
| FY27非GAAP EPS | $3.30-$3.45 | $3.55-$3.70 | 博裕全年 + 同店运行率 + 劳动力同比对照 |
| FY28框架EPS | ~$4.00(投资者日) | $4.10-$4.25 | 轨迹超出计划 |
| FY26资本支出 | ~$2.0-2.2B | ~$1.9-2.1B | 博裕从H2去并表中国门店资本支出 |
| 净债务 | ~$13B | 博裕后~$8-10B | 现金流入 + 持续每季度$1B偿还节奏 |
估值影响:SBUX以约$95(基于隐含期权水平)进入财报。在我们更新后的FY26 EPS $2.42下,股票交易于约39倍;FY27 EPS $3.62为约26倍;FY28框架$4.20为约23倍。28倍FY27 = $101的公允价值;30倍FY27 = $109。随着博裕交易交割并伴随款项驱动的资产负债表改善(+$3-5 NPV),12个月目标价上调至$110-$120(此前$105-$115)。不对称性维持正向。
财报后逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头观点 #1:Niccol转型驱动北美交易量复苏 | 已确认(更深) | 美国交易量同店+4.4%,较Q1 +3%加速 — 整轮弧线中最强的广基交易量报告 |
| 多头观点 #2:国际增长 + 中国拐点 | 已确认 | 国际+10%;中国交易量+2.1%(连续第2个为正);客单价下降为战术性 |
| 多头观点 #3:营业利润率恢复 — Q2首次扩张 | 已确认(提前) | 非GAAP营业利润率Q2扩张120bps — 较逻辑假设提前一个季度 |
| 多头观点 #4:渠道发展是稳定的利润率底盘 | 已确认(加速) | +39%营收、+19% EBIT — 多季度再加速完整 |
| 多头观点 #5:中国战略交易释放价值 | 已确认(已交割) | 博裕合资4月交割;Q3为首个特许经营会计核算的报告期 |
| 多头观点 #6:投资者日催化多年期框架 | 已确认 | 1月投资者日交付FY28框架;Q2报告暗示这些数字存在上调偏向 |
| 空头观点 #1:美国交易量下降为结构性 | 决定性证伪 | Q2交易量+4.4%在Q1 +3%基础之上 — 连续两个交易量同店为正季度;逻辑死亡 |
| 空头观点 #2:劳动力再投资永久压缩运行率利润率 | 证伪 | 北美分部利润率-170bps(对比Q1 -420bps) — 销售杠杆如预测吸收劳动力 |
| 空头观点 #3:中国结构性受损 | 证伪(并已退出) | 交易量+2.1%;合资以有吸引力结构交割;星巴克现通过40% + 特许权使用费ring-fenced |
| 空头观点 #4:关税/咖啡成本压制FY26损益表 | 已确认但有界 — 如预测在Q2见顶 | 产品/分销成本同比+17.2%;下半年应见缓解;尽管峰值压力下利润率仍扩张 |
| 空头观点 #5:新增小时工合伙人激励计划增加未建模成本 | 新披露;在指引内 | 4月公告;FY26 EPS指引在该公告下仍上调 — 管理层已吸收 |
整体:逻辑决定性看多;可以说比Q1后更看多。六个多头观点全部确认(包括Bull #6追溯随框架落地)。三个空头观点证伪、一个有界并见顶、一个新但已吸收。剩下的开放问题是博裕现金流入后资本回报的量级和时点 — 这是正向期权价值,而非逻辑风险。
初步行动:维持跑赢大盘 — 待电话会议确认。(a)整轮弧线中最强的同店加速、(b)利润率扩张提前一个季度到来、(c)博裕按计划交割、(d)FY26 EPS指引上调、以及(e)所有空头观点证伪或有界,这一组合在改善的风险/回报下创造了多季度跑赢局面。更新12个月目标价$110-$120。下调触发条件:(a)电话会议评论实质性回撤FY26上调,(b)博裕现金款项实质性低于预期,(c)Q3同店再减速至+3%以下。基于新闻稿,这些都不大可能。