13.6%的营收增长只换来2.2%的营业利润增长：汇率、与Regeneron的分成以及2031年倒计时，吃掉了赛诺菲这个季度

业绩 vs. 一致预期

赛诺菲以欧元按每股普通股披露；SNY为美国存托股（ADS），每份代表二分之一股普通股。已公布的美国一致预期以美元按每份ADS计。下表同时列出两种口径，任何数字都未在两者之间换算。

两条美元口径的一致预期为发布时已公布的美国数据；欧元口径截至报告日没有可核实的可比公开一致预期，因此标为n/a，改为对照上年基数和公司自身指引来判断。业务营业利润高于公司自行汇编的欧洲一致预期，但该一致预期的具体水平无法核实，因此不在此列出。

同比：业务（非IFRS）损益表

整个季度的故事都在最后两列的差距里。销售额、毛利、营业利润和业务EPS按本币计算均为两位数增长，折算后只剩个位数；而且压缩并不均匀：毛利增速因汇率损失8.3个百分点，运营支出只损失5.9个百分点，所以汇率变动对结构不利。毛利以下，其他营业费用一项造成了其余的伤害，在本已很大的基数上按报告口径增长43.9%。

环比：2026年Q1对比2025年Q4

环比表是对头条利润率的修正。Q1在结构上是赛诺菲利润最丰厚的季度，Q4则最薄：疫苗是Q3和Q4的生意（环比下降36.6%），研发和销售费用集中在年末（研发环比下降23.7%，SG&A下降15.3%）。BOI利润率28.2%对比Q4的20.7%，大部分是季节性在起作用，而不是经营杠杆的阶跃式提升。谁把Q1利润率年化，谁就年化错了季度。

IFRS到业务口径的调节

2025年Q1的“其他税务影响及其他项目”按€22m列示，以与已披露列数相符；该期两个已公布子项合计为€21m，属于公司自身表格内的四舍五入差异。

营收。按固定汇率看，这是一家势头真实的公司：增长13.6%，继Q4的13.3%之后连续第二个季度实现固定汇率两位数增长；新品组合增长49.6%，连同疫苗新品现占集团销售额的14%。美国增长26.2%，现占销售额的50.3%。这是好听的版本，也是管理层讲的版本。另一个版本是：报告口径只增长6.2%，其他地区增长0.2%，中国下降2.1%；在Dupixent和新品之外，基础业务在收缩：成熟药品组合约占销售额的36.9%，其中Lovenox下降22.3%，Alprolix下降17.5%，“其他”项下降13.7%，工业销售下降16.7%。赛诺菲的增长每个季度都集中在更少的地方。

利润率。利润率才是应该改变本季度建模方式的部分。业务毛利率77.9%接近结构性高点，向专科和罕见病的结构转移也支撑这一水平。但利润分成项位于毛利之下，而且增速快于产生它的产品。Regeneron利润分成为€1,514m，上年为€1,115m，增长35.8%，而Dupixent按实际汇率仅增长19.8%。因此，Dupixent每多赚一欧元，对赛诺菲的价值都低于上一欧元；这一效应大到在毛利率持平、运营支出占销售额比重下降的季度里，仍让营业利润率下降了1.1个百分点。这是模型里最重要的一行，也是管理层着墨最少的一行。

EPS。业务EPS €1.88，按固定汇率增长14.0%，这是会被引用的数字。它也是最美化本季度的数字：它含有回购效应，剔除了€650m的加回项，并且建立在一个公司自己预计全年会造成约3%损失的汇率假设上。在真正归属于股东的IFRS报告口径上，每股收益下降11.8%。两个数字都是真的。两者相差26个百分点的增速；值得明说的是，一家美元收入敞口51%、以欧元报告的欧洲药企，只要欧元维持在当前水平，就会一直报出这样的差距。

分部表现

按地区

按业务线

Dupixent：€4,170m，固定汇率+30.8%，占集团销售额39.7%

Dupixent连续第二个季度突破€4bn，按固定汇率增长30.8%：美国增长35.9%至€3,023m，欧洲增长22.4%至€563m，其他地区增长14.9%至€584m。继2月在美国获批过敏性真菌性鼻窦炎之后，它现已获批九项适应症，覆盖超过1.4 million名患者。报告口径增长19.8%，环比较Q4的€4,246m下降1.8%。

有两点保留很重要。第一是基数：管理层三次提到（准备发言一次、问答两次），美国线受益于一年前毛净差价格调整较高造成的低基数。

“正如您准确指出的，Q1的表现部分反映了2025年Q1毛净差价格调整较高带来的低比较基数。但同样，如果对此进行校正，销售增长主要由销量需求驱动。您知道，由于许多不同因素，GTN每个季度都会波动。美国的Q1通常最高，因为年度保险福利会重置。”
— Manuela Buxo, Head of Specialty Care

第二是管理层指引的轨迹。公司已明确表示这一增速不会持续。

“正如此前所分享的，我们预计销量驱动的增长将会持续，但下半年随着新上市产品满一周年、比较基数变高，会出现一定程度的正常化。”
— Olivier Charmeil, Interim CEO

评估：需求信号是真实的，市场地位无人挑战，适应症扩展仍有空间。变化的是经济账。Dupixent占集团销售额39.7%，而按报告口径利润分成项增速接近产品增速的两倍，于是Dupixent同时是持有赛诺菲的理由和营业利润率下降的原因。一个让Dupixent增长、却不让Regeneron扣减增长更快的模型，会高估到2031年为止的每一年。

制药新品：€1,171m，固定汇率+49.6%

ALTUVIIIO表现最突出，现已是A型血友病市场最大的凝血因子药物，83%的销售来自美国；受日本和台湾上市带动，其他地区占比接近五分之一。连同Eloctate，该业务线增长31.5%，所以转换在很大程度上是对一个衰退资产的内部蚕食，加上从竞争对手手中真实夺取的份额。Ayvakit的€177m是收购带来的增长：管理层指出，由于Blueprint已并入赛诺菲，现在适用更高的美国政府回扣，按市场备考口径拖累了约10个百分点的增长。

“由于原研方Blueprint成为赛诺菲的一部分，更高的政府回扣对美国销售产生了负面影响。”
— Q1 2026 results release

临时CEO直言了收购对新品组合的影响。计入疫苗后，全部新品组合达到€1,517m，按固定汇率增长43.8%；管理层将其描述为含收购约44%、不含收购约22%。应该沿用的是内生增速，而它只有头条数字的一半。

评估：一个内生增速在20%出头低位、分布在十一个资产上且单个都不超过€325m的新品组合，是健康的多元化引擎，但还不是Dupixent的替代品。按每季度€1,171m计，它只有Dupixent €4,170m的28%，需要增至三倍以上，才能填补2031年侵蚀造成的缺口。按每年22%复合增长，这需要大约六年半，落点在2031年3月专利到期之后，而不是之前。这笔算术是我们评级的核心。

疫苗：€1,293m，固定汇率+2.1%

2.1%的头条数字掩盖了一个真正疲弱的季度。PPH线增长4.2%，但美国部分增长47.4%纯粹是因为Heplisav-B自2月起并表；其他地区则因包括中国在内的出生人口下降、需求走低而下降13.1%。Beyfortus全球增长2.8%，但在美国下降21.5%，原因是2025年Q1的库存建立，以及用管理层自己的话说，竞争。脑膜炎、旅行及地方性疾病疫苗下降2.0%，其中美国下降17.5%。一个€1,293m的板块增长2.1%，增量约为€27m；收购来的Heplisav-B单独就贡献了€46m，所以其余疫苗组合是在倒退。

评估：这是结构性问题最难回避的板块。人口结构在两个最大的销量市场不利于儿科业务，RSV业务在利润最高的地区迎来了竞争者，而迄今的应对是买入成人免疫，而不是修复儿科。Heplisav-B是价格合理的合理资产；但它也只是每季度€46m的贡献，面对的是一个持平的€1.3bn板块。

成熟产品组合：没人讨论的资金来源

在Dupixent、疫苗和新品之外，约36.9%的销售额来自一个处于有序衰退中的组合。Lovenox因持续的生物类似药压力下降22.3%，Alprolix下降17.5%，Myozyme因患者转向赛诺菲自己的Nexviazyme而下降13.3%，Aldurazyme下降25.5%，Synvisc下降30.9%，€865m的“其他”合计下降13.7%，€81m的工业销售下降16.7%。与之相对，Toujeo增长10.5%，Praluent增长17.7%，Fabrazyme增长7.6%。这一组合大量集中在其他地区，该地区总计仅增长0.2%。

评估：这里的下滑是有序的，而且很大程度上是通过主动精简组合自找的，本季度拖累增长0.4个百分点，这样做是对的。但这意味着报告增速是两股巨大反向力量之差，并且让集团每个季度更依赖Dupixent，而不是更少。3月签署的Medley剥离延续了这一方向，最早约在2026年底计入营业利润以下。

罕见病：€1.8bn，+20%

管理层本季度选择给罕见病单独一页幻灯片和单独的叙事，披露该业务规模接近€1.8bn，增长20%，新品贡献了近一半销售额。

“Q1这项业务达到接近EUR1.8 billion，增长20%，由Ayvakit和ALTUVIIIO引领。我们的增长由创新和新上市产品推动，它们贡献了近一半的销售额。”
— Olivier Charmeil, Interim CEO

评估：把罕见病提升为有名有姓的支柱，并决定把Blueprint放在罕见病而不是免疫学之下，是本季度最清晰的战略信号。被问到业务拓展资金投向何处时，管理层也第一个点了罕见病。结合2031年的免疫学悬崖来读，这看起来是一次有意再平衡的开端，而不是展示方式的选择。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：管理层沉着、准备充分，但在电话会反复回到的两个问题上明显不作承诺。本季度数字本身只占准备发言的一小段；一页新的Dupixent生命周期幻灯片占据了问答的大部分，而每一次试图把这页幻灯片转换成日期、合作方或门槛的尝试，得到的都是某种版本的“现阶段我们不会披露更多”。这是看守政府守住底线的姿态，而不是管理团队划定方向的姿态，这也正是一位距离年度股东大会只有六天的临时首席执行官会做的事。

1. 固定汇率与报告口径增速的差距，现在就是故事本身

赛诺菲以欧元报告，51.0%的收入以美元计。Q1欧元/美元平均汇率从1.053变为1.171，波动11.2%，欧元/日元汇率变动14.5%。结果是销售增速被折算拖累7.4个百分点，以下每一行都受到相近的拖累。公司自己公布的敏感性显示，美元汇率再变动0.05，全年对应€1,069m销售额和€0.23业务EPS；指引按4月汇率假设销售额约2%、EPS约3%的逆风。

这不是表述上的吹毛求疵。固定汇率增长衡量的是经营业务；报告口径增长衡量的是以欧元计价的股东实际得到的东西。在这两个数字分别为13.6%和6.2%的季度里，锚定哪一个，就是成长股和价值股之别。

评估：我们锚定报告口径。赛诺菲并没有通过对冲折算敞口得到实质不同的结果，美元走弱未必是暂时的，而固定汇率序列已经在整整一个季度里比报告序列高出七个百分点。按固定汇率增速给这家公司建模，是对它判断失误最容易的方式。

2. Regeneron从自己的成功中分走越来越大的一块

本季度输在其他营业收入和费用这一行，而其中Regeneron联盟是主导项。利润分成为€1,514m，一年前为€1,115m，增长35.8%，而Dupixent按实际汇率增长19.8%。计入从Regeneron收到的€303m开发成本分摊和偿付给Regeneron的€167m销售费用后，联盟让赛诺菲付出€1,378m，上年为€1,062m。仅这一项就相当于业务营业利润的46%。

CFO点出了驱动因素，却没有给出量级，还把它和另一个无关项目放在一起讲。

“BOI增长10.9%，BOI利润率略有下降，原因是利润分成增加以及资本利得的时点，去年约为EUR230 million，今年只有EUR40 million。”
— François-Xavier Roger, Chief Financial Officer

资本利得时点是真正的一次性因素，约€190m；仅调整这一项，按实际汇率营业利润增速就会从2.2%提升到约8.8%。利润分成的攀升不是一次性的，它随产品一起复利增长。

评估：这家公司最被低估的建模特征是：Dupixent越增长，它对赛诺菲的经济价值就越恶化。搭建到2031年Dupixent增长曲线的分析师，需要让利润分成扣减增长得比产品更快，而不是同比例增长；Q1两者增速相差16个百分点，就是关于快多少的实时数据。

3. 研发报销退坡：今年约€400m，明年约€700m

电话会上最有用的一条披露根本没有出现在准备发言里，而是在追问下才出来。Regeneron一直在为赛诺菲报销一部分Dupixent开发成本，而这笔余额即将用完。

“所以今年对BOI的净负面影响大概在EUR400 million左右，明年可能在今年的基础上再负面EUR700 million。”
— François-Xavier Roger, Chief Financial Officer

CFO还补充了时点和一项承诺。

“我们预计余额将在2026年Q2左右全部报销完毕。但显然，这就是为什么影响会一直持续到2027年Q2。您可能也记得，我们说过，尽管如此，我们的BOI在'26和'27年都会在利润率和绝对值上双双增长。”
— François-Xavier Roger, Chief Financial Officer

另请注意，原本预期2027年的€800m被下修至约€700m，给出的理由是Dupixent增长快于计划，所以报销余额消耗得更快。逆风是被提前了，而不是缩小了。

评估：2026和2027年合计约€1.1bn的营业利润逆风，相对FY25业务营业利润€12,149m的基数，约等于两年内要消化基数的9%。管理层已公开承诺无论如何都会让营业利润在绝对值和利润率上双双增长。这是一项真实、有日期、可评分的承诺，也是我们下个季度第一个要检验的东西。

4. Dupixent到2031年：防守、延伸、创新

新幻灯片针对2031年3月美国化合物专利到期提出三大支柱：一组已授权和待审专利，到期时间从2031年延续到2045年；通过哮喘高剂量和共配制剂把给药间隔延长到每四周一次；以及把新分子引入现有联盟体系。总法律顾问对专利组合的表述是电话会上最自信的一句话。

“所以，如果我们想让投资者清楚了解其强度，即便有人排队来谈。目前没有任何人，因为没有人挑战过我们的专利。通常，对生物制品来说，这会发生得更近一些。这会在接近上市时发生。”
— Roy Papatheodorou, EVP and General Counsel

被追问哪些专利承担延期作用时，研发负责人拒绝对专利组合排序。

“从几十项专利中挑出一项，并不能很好地体现我们多年来为Dupixent所做的大量创新。我们有多项强有力的专利，一直延续到2045年。我们相信我们拥有非常强的专利组合，并打算认真捍卫其中的每一项。”
— Houman Ashrafian, EVP and Head of R&D

评估：两句话都准确，也都没有信息量。“没有人挑战我们”说的是日历，而不是专利组合的强度；生物类似药申请者不会提前五年发起挑战。没有任何带日期的里程碑、没有量化的侵蚀情景、没有任何和解立场，这意味着市场被要求凭管理层的信心为2031年的结果背书。Dupixent占销售额39.7%，这是公司太大的一块，不能凭信念接受，这也是我们给持有而不是跑赢大盘的核心原因。

5. 每四周一次的共配制剂：透明质酸酶，合作方未披露，研究尚未启动

延伸支柱依赖两种机制。哮喘高剂量路线已在开发中，管理层称其路径常规。共配制剂路线更早期，也更单薄。

“是的，我可以确认是与一家合作方的透明质酸酶。现阶段我们不会披露更多。至于第二个问题，我们不披露围绕IL-4受体α的内部决策里程碑。”
— Houman Ashrafian, EVP and Head of R&D

已知的是：这项技术有先例，有合作方，临床研究预计在2026年下半年启动，管理层认为它将适用于Dupixent的大多数适应症。未知的是：合作方、经济条款、已完成的配方工作、是否会发表任何数据、监管路径以及上市日期。被直接问到共配制剂是否会产生新的知识产权时，回答只有一句话，关于保护每一项创新、以患者便利性定义目标。

评估：透明质酸酶共配制剂是一条成熟路线，技术成功概率很高。商业问题在于：到2031年，面对届时的竞争格局，每四周一次给药是否足以形成差异化；以及新的制剂专利能否经受住化合物专利将面临的同样挑战。管理层被问了这两个问题，一个也没回答。到2026年中仍未启动的研究，距离2031年3月这个日期几乎没有留出余量。

6. Amlitelimab、两例卡波西肉瘤，以及一个选择退出的竞争对手

Amlitelimab在特应性皮炎中的Phase III数据包在美国皮肤病学会会议上公布，在COAST 1、COAST II和SHORE中显示直到第24周持续改善、未见平台期，ATLANTIS Phase II扩展研究中直到第52周仍有改善。风险在于安全性讨论：目前已观察到两例皮肤型卡波西肉瘤，一例在ATLANTIS，一例在ESTUARY Phase III扩展研究。

“第二点，正如我所说，在盲态和非盲态研究的约4,500名患者中出现了两例卡波西肉瘤，两例都是皮肤型，两例都在好转。第三点，在我们的其他副作用和其他问题上，安慰剂组和治疗组是均衡的。”
— Houman Ashrafian, EVP and Head of R&D

管理层还表示，AAD发布之后医生和支付方的热情没有变化，并指出发热、寒战和高热的发生率低于OX40通路中任何其他分子。预计在2026年下半年提交监管申请。

评估：4,500名患者中两例，绝对发生率很低，而且皮肤型表现、停药后恢复，属于良性的版本。难点在于，一个竞争对手在同一通路中观察到同样的信号却得出相反结论并终止了项目，这把一个数字论证变成了一个机制论证，只能在标签讨论中解决。Amlitelimab是免疫学管线中最重要的内部资产，它的风险特征现在附带了一个一年前还不存在的监管问题。

7. Itepekimab：迟迟不来的决定

COPD中的itepekimab已经成了管线的未愈伤口。无论是本季度还是上季度的新闻稿，它都没有出现在公司自己的2026和2027年新闻流表中，表中唯一的itepekimab条目是2027年慢性鼻窦炎伴鼻息肉的数据。两位分析师先后追问决定，两次得到同样的回答。

“Pete，关于您对itepekimab的问题，itepekimab没有任何障眼法。在推进之前，我们必须先获得监管批准，以及监管意见。我们必须与合作方Regeneron达成一致。我想让大家放心，它在我们的仪表盘上排在很高的位置，我和Manuela在联盟这一侧是搭档，我们会尽快给大家回复。”
— Houman Ashrafian, EVP and Head of R&D

管理层补充说，竞争对手IL-33 Phase III的积极结果是正在权衡的若干输入之一，最终结果既是科学决定，也是组合决定。

评估：“组合决定”是管理层在一个项目被考虑终止时使用的说法。竞争数据是双刃剑：它降低了机制风险，同时也拿走了赛诺菲的先发优势。我们的工作假设是itepekimab COPD不会推进新的Phase III，如果决定推进，我们会视之为意外。

8. lunsekimig与呼吸领域的转向

本季度最明确的好消息是lunsekimig，一款抗IL-13和TSLP双特异性抗体，在两项Phase II研究中达到终点：中重度哮喘的AIRCULES，在48周内无论生物标志物状态都显示急性加重有统计学显著下降，并改善了支气管扩张剂使用前FEV1；以及24周的慢性鼻窦炎伴鼻息肉研究DUET。

“具体来说，既然您问到了那项哮喘研究，我讲三点。第一，如预期一样，我们在全人群中从统计学和临床上都轻松达到了主要终点。第二，关于差异化，正如所指出的，在FEV1和PRO上我们具有明确的差异化。”
— Houman Ashrafian, EVP and Head of R&D

在时间上，管理层罕见地直接：该项目不会等第二项Phase II读出就推进。

“第一，我们预计不会等AIRLYMPUS的结果再推进。第二，进入Phase III显然只取决于内部组合决策，但目前还有监管沟通。”
— Houman Ashrafian, EVP and Head of R&D

lunsekimig原本也在研究的特应性皮炎，已被降级，让位于呼吸领域。

评估：在共病的2型呼吸疾病中取得两项积极Phase II，并表明不等待即进入Phase III，是本季度最具建设性的管线进展。管理层两次提出的保留意见是真实的：这些是相对早期的研究，与已有TSLP单药的差异化是宣称的，而不是头对头证明的。2026年启动Phase III，首批数据将落在2029至2030年窗口，恰好来得及对2031年后的缺口产生影响。

9. 罕见病得到一个支柱；法布雷病得到一句话

Venglustat在3型戈谢病的LEAP2MONO Phase III中达到主要终点，并获得美国突破性疗法认定。在准备发言的同一段中，研发负责人披露了失败。

“在法布雷病中，PERIDOT Phase III研究未达到主要终点。CARAT Phase III研究正在进行中，我们正在评估法布雷病的后续路径。”
— Houman Ashrafian, EVP and Head of R&D

没有一位分析师问到这件事。

评估：商业上的不对称与披露上的不对称方向相反。3型戈谢病是一个本已很小人群中的小型神经病变亚组，而法布雷病是更大的商业机会，赛诺菲在这里已凭Fabrazyme拥有存量患者基础。一口气宣布一胜一负、对失利不接受提问，是高效的沟通；但这不能证明失利很小。

10. 疫苗：在儿科人口结构侵蚀之际买入成人免疫

Heplisav-B来自2月10日完成的$2.2bn Dynavax收购，在并表期内贡献€46m，按市场备考口径增长18%。与之相对，儿科业务受到出生率下降的挤压，中国明确如此，其他地区普遍如此；Beyfortus在美国因上年库存建立和竞争下降21.5%。整个板块按固定汇率增长2.1%，增量约€27m，比Heplisav-B单独的贡献还少。

评估：战略是连贯的：成人免疫的人口结构和定价都优于儿科，买入这一领域是对出生人口结构性萎缩的正确回应。问题在规模。一个每季度€46m的资产，抵消不了一个最大销量市场正在收缩的业务；而管线给出的答案，一款Phase 1/2带状疱疹候选药，还要十年才有意义。

11. 资本配置：宣称最多€15bn的火力，回购几近完成

CFO重申了资产负债表的能力，并说明这取决于买什么。

“所以关于资本配置，上次我们讨论全年披露时我说过，我们今年可以在BD和M&A上投资最多EUR15 billion，同时保持AA评级。顺便说一句，这取决于我们买什么。因为如果我们买的是已上市资产，可能甚至还能再多出最多EUR10 billion。”
— François-Xavier Roger, Chief Financial Officer

优先领域为免疫学、罕见病和疫苗，也不排除空白领域。与此同时，净债务从年末的€11,008m升至€12,900m，由€1,660m的Dynavax流出和€806m回购驱动；截至发布日，€1bn回购计划已完成€921m。净财务费用为€78m，上年为€68m，远低于市场的模型，CFO将其归因于尚未完成的交易。

评估：一家告诉市场能部署€15bn、实际在一个每季度€46m的疫苗资产上部署了€2.2bn、并因较大交易推迟而低于自己融资成本指引的公司，是一家资本配置在等人的公司。本季度达成的两项授权引进交易，一款JAK/ROCK抑制剂和一款三特异性T细胞衔接器，是合理的Phase I和II射门机会，花费很少。这里没有任何东西针对2031年。

12. 交接

Paul Hudson从2019年到2026年的首席执行官任期在本次财报前结束。临时首席执行官在开场时感谢了前任，并在被问到会给继任者什么建议时，给出了电话会上最坦率的回答。

“我给她的建议会非常谨慎。但第一条是花些时间做出正确的诊断。我认为公司在过去5到10年里已经发生了相当大的变化。”
— Olivier Charmeil, Interim CEO

管理层还被直接问到业务拓展是否因等待新任首席执行官到任而暂停，管理层予以否认。

“所以我们没有停止工作。我们没有停止在市场上的活动，包括在BD方面。所以正如Olivier所说，我们一直非常活跃。”
— François-Xavier Roger, Chief Financial Officer

评估：以本季度两项授权引进交易和一项已完成收购为证，这一否认是可信的。但“花些时间做出正确的诊断”是一个异常清晰的信号，表明战略检讨即将到来，而且出自最有资格知道的人。这次电话会上的每一项承诺，包括2026和2027年的营业利润增长承诺和Dupixent生命周期计划的形态，都由一个不会负责执行的班子做出。投资者被要求为一个尚未公布的战略定价。

指引与展望

在一个按固定汇率增长13.6%的季度之后，前两行纹丝不动，这本身就告诉你管理层对今年余下时间的预期。CFO明确说了原因。

“请注意，下半年我们的比较基数更高，因为有Dupixent新适应症的上市，以及自2025年7月开始的Ayvakit并表。”
— François-Xavier Roger, Chief Financial Officer

隐含的季度增长路径。FY2025销售额为€43,626m。2026年Q1在€9,895m的2025年Q1基数上按固定汇率增长13.6%，相当于固定汇率口径约€11,241m，而九个月的比较基数为€33,731m。全年按固定汇率增长7%，意味着剩余三个季度约增长5.1%；8%意味着约6.4%；9%意味着约7.6%。换句话说，现有指引假设固定汇率增速从这里起大致减半。部分原因是Ayvakit和Heplisav-B并表满一周年，部分是Dupixent毛净差基数正常化，部分是真正的保守；但无论管理层是否这样表述，减速都已嵌在这次重申里。

市场预期位置。市场带着报告口径的数字进入财报，两条已公布的指标都超预期。由于指引未动，已公布的全年预测在这次财报后调整空间有限，只会在边际上变化：Q1的超预期会传导下去，Q2到Q4的形态不变，新量化的€400m Regeneron逆风与约€400m的剥离收益在营业利润内大致相互抵消。我们预计全年业务EPS预测会收敛在€8.30附近的一个窄区间，这正是高个位数固定汇率销售指引、EPS增长略快于此、再加3%汇率拖累得出的落点。

指引风格。赛诺菲以增长描述语而非数字区间给出指引，这完全取消了“超预期再上调”的机制，也让年度指引在第四季度之前几乎不可能落空。2025年的实际结果是相关先例：销售按固定汇率增长9.9%，业务EPS增长15.0%，所以盈利比营收快了五个百分点，而不是略快。这段历史说明应把FY26的描述语视为下限，而不是预测。这也意味着这次重申所含的信息比一个区间要少，这正是市场打折看待它的部分原因。

分析师问答要点

为什么失去独占期的幻灯片现在出现

电话会上最尖锐的问题根本与本季度无关。它问的是，一年前赛诺菲拒绝讨论的话题为何突然有了自己的幻灯片，并给出四种可能的解释，其中三种并不好听。管理层由总法律顾问和CFO分别作答，临时首席执行官最后把这次披露归因于即将离任的首席执行官做出的承诺。

Q: “我只是好奇，为什么一年前赛诺菲不愿谈Dupixent LOE的延期，现在却在材料里放了幻灯片。这一变化似乎有四种可能的原因。第一，赛诺菲现在更有信心了，我想知道为什么。第二，预计构成下一代的管线资产前景不明。第三，LOE临近了。或者第四，沟通策略的变化可能与CEO更替有关。在没有其他信息的情况下，我想我们只能假设是管线的原因。我想知道你们是否会反驳这一点。”
— Steve Scala, TD Cowen

A: “是的。不，Steve，我认为，无论如何，我们谈论它是有逻辑的，因为我们离LOE越来越近了。而且我们看到投资界非常希望了解Dupixent LOE之后会发生什么。这是我们的一个重要产品。所以我认为我们看到了这种兴趣，我们需要回应投资界。”
— François-Xavier Roger, Chief Financial Officer

评估：管理层选择了四个解释中的第三个，即中性的那个，并明确否定了第四个。这个回答说得通，但没有触及挑战的实质：一家公司只有在没有更好的东西可讲时，才会开始谈论悬崖。三位高管参与了回答，这本身就说明这个话题准备得有多仔细。

每四周给药背后的机制

一连串反复出现的提问试图把延伸支柱从概念变成规格：技术、合作方、经济条款、已完成的工作和发表计划。五项具体内容中只确认了一项。

Q: “回到每四周一次的Dupixent。能否确认它是否是透明质酸酶共配制剂、合作方是谁，以及你们在这方面可能有怎样的商业付款安排？到目前为止完成了哪些配方研究？是否有任何公开数据，或者你们是否打算公开任何数据？”
— Graham Parry, Citi

A: “是的，我可以确认是与一家合作方的透明质酸酶。现阶段我们不会披露更多。至于第二个问题，我们不披露围绕IL-4受体α的内部决策里程碑。”
— Houman Ashrafian, EVP and Head of R&D

评估：确认透明质酸酶，把可能的合作方缩小到很短的名单，也意味着存在尚未量化的特许权使用费或里程碑付款义务。一个旨在守护集团40%收入的生命周期项目却拒绝讨论经济条款，这是一个有分量的信息缺口，而不是例行的保密立场。追问共配制剂是否会产生自己的知识产权，得到的只是保护每一项创新的意向表态。

专利之战究竟何时开始

一个关于诉讼时点的问题引出了整场最能说明问题的回答，因为它明确表示，没有挑战是日历使然，而不是威慑的结果。

Q: “首先在专利方面，希望能更清楚地了解我们应如何看待潜在解决结果的时间。通常我们会看到在到期前两到三年出现一系列重大和解。你们能否说正在主动推动这类结果尽早发生？还是我们应预期一个标准的、漫长的法院程序，尤其是在美国？”
— Seamus Fernandez, Guggenheim Securities

A: “所以，如果我们想让投资者清楚了解其强度，即便有人排队来谈。目前没有任何人，因为没有人挑战过我们的专利。通常，对生物制品来说，这会发生得更近一些。这会在接近上市时发生。我们确实打算大力捍卫所有这些专利；如果某个时候我们觉得大家理解了我们论据的强度，并且我们想给大家清晰的预期，我们会那样做，但离那一步还很远，因为在现阶段我们还没有受到挑战。”
— Roy Papatheodorou, EVP and General Counsel

评估：这是要牢牢记住的回答。管理层在告诉市场，真正能解决2031年问题的信息（一次挑战、一次和解、一个法院结果）还不存在，而且在一段时间内也不会存在。今天为2031年之后的Dupixent背书，就是为一个未经检验的专利组合背书。这不是批评专利组合；这是在说什么是可知的，也是为什么相对行业折价是理性的而不是异常。

Regeneron报销用尽后的盈利形态

直接针对损益的两个问题中，关于盈利走势的那个给出了本季度最重要的新数字，而且问了两次才把时间范围讲清楚。

Q: “François，能否谈谈未来的季度EPS走势，包括Dupixent联盟研发报销退坡的影响？”
— David Risinger, Leerink Partners

A: “所以今年对BOI的净负面影响大概在EUR400 million左右，明年可能在今年的基础上再负面EUR700 million。”
— François-Xavier Roger, Chief Financial Officer

评估：两年累计约€1.1bn的营业利润逆风，是回答提问时才披露的，而不是在准备发言里；与之并列的，是在同样两年内让营业利润在利润率和绝对值上双双增长的重申承诺。这两句话要同时成立，只能是基础业务加速或者成本下降。管理层宣称了前者，没有谈后者。

两例安全性病例，以及一个得出相反结论的竞争对手

对管线最尖锐的挑战针对amlitelimab，提问被框定为与一个竞争对手的直接对比：按提问者的描述，对方基于同样的观察终止了自己的OX40通路项目。

Q: “Kirin观察到的完全一样，但他们说肉瘤是机制性的，这是终止项目的理由。为什么你们是对的，而Kirin是错的？”
— Matthew Weston, UBS

A: “是的。Matthew，谢谢你的问题。我不会……我不会揣测Kyowa Kirin和Amgen内部的决策。从我们自己的角度，我能告诉你的是，amlitelimab的获益风险是差异化的。我们始终认为应该把它带给患者。”
— Houman Ashrafian, EVP and Head of R&D

评估：拒绝揣测竞争对手的理由是正确的姿态，同时也没有回答其背后的机制问题。后续细节好过开头的回应：在约4,500名盲态和非盲态患者中两例皮肤型病例，两例均在停药后恢复，总体恶性肿瘤发生率与安慰剂相似。这是一个站得住的数据集。它能否成为一个站得住的标签，是2026年下半年监管机构的问题，而不是这次电话会的问题。

Itepekimab与一再推迟的决定

一连串反复出现的提问在一小时内第二次回到COPD项目，这次明确指出一项分析师原本预期已在入组的研究还没有启动，并问竞争对手的数据是否改变了商业考量。

Q: “抱歉老调重弹，但回到itepekimab的问题。确切的推进计划是什么？因为看起来有些拖。我想我们都以为AERIFY好几个月前就已经开始了。能否说明AERIFY究竟何时可能开始入组？还是说大洋彼岸或英吉利海峡对岸Astra的进展，某种程度上改变了你们对这里商业潜力的看法？”
— Peter Verdult, BNP Paribas Exane

A: “Pete，关于您对itepekimab的问题，itepekimab没有任何障眼法。在推进之前，我们必须先获得监管批准，以及监管意见。我们必须与合作方Regeneron达成一致。我想让大家放心，它在我们的仪表盘上排在很高的位置，我和Manuela在联盟这一侧是搭档，我们会尽快给大家回复。”
— Houman Ashrafian, EVP and Head of R&D

评估：“没有障眼法”是在回应一项没人提出的指控，这通常本身就说明问题。没有给出日期，除了待定的监管意见外没有说明任何启动条件，该项目也仍未出现在公司自己的两年新闻流表中。在得到相反消息之前，把这一资产视为已终止，是保守的、我们认为也是正确的建模立场。

资本部署是否搁置到新任首席执行官到任

最直接触及治理悬念的问题是书面提交的，而不是在线上提出的，管理层毫不含糊地作了回答。

Q: “第二个问题给François：BD是否暂停，直到Belén到任？还是资本部署正在进行，或者按既定战略在推进？”
— Michael Leuchten, Jefferies (submitted in writing)

A: “没有。不过我的意思是，显然我们期待几天后迎接Belén，但在此期间业务照常进行。所以我们没有停止工作。我们没有停止在市场上的活动，包括在BD方面。所以正如Olivier所说，我们一直非常活跃。”
— François-Xavier Roger, Chief Financial Officer

评估：就小型交易而言，证据支持这一否认：本季度签署了两项授权引进交易，Dynavax收购在2月完成。就大型交易而言则不然。同一位高管把本季度低于计划的融资成本归因于较大交易比预算更晚落地，这正是交易没有按原定时间表发生的定义。两句话可以同时为真，合起来描述的是一家在战略决策等待之际做维护性业务拓展的公司。

他们没有说的

1. 没有2026年营业利润率指引。赛诺菲只给销售增长和EPS增长指引，中间一概不给；在利润分成项和报销退坡同时压缩损益表中段的一年里，这很方便。营业利润在利润率和绝对值上双双增长的承诺是在问答中做出的，不在指引框架内，也没有数字。
2. 没有Dupixent在2031年3月之后的量化侵蚀情景。提出了三大支柱，没有一个被量化。对于一个2025年销售€15,714m的业务，在生物类似药进入首年能保住多少，没有披露基准情景、没有敏感性、没有区间。对于占销售额39.7%的单一资产，这是整个股权故事中最大的信息缺口。
3. 每四周一次共配制剂的合作方、经济条款和数据计划。确认是透明质酸酶；其他一概拒绝。临床研究预计在2026年下半年启动，这意味着对一个要在2031年前起作用的防线，2027年之前不会有人体数据。
4. IL-4受体α决策的任何门槛。被直接问到什么数据点、什么标准会触发联盟全面投资时，管理层说不披露内部决策里程碑。该资产位于2031幻灯片的“创新”一栏，所以市场看到了一根支柱，却没被告知什么能让它真正承重。
5. 对美国药品定价、关税或与美国政府所达成协议的任何评论。电话会上没有出现“关税”一词。最惠国定价、Medicare，以及赛诺菲自己在1月新闻稿中强调的与美国政府降低药品成本的协议，也都没有出现。美国占销售额的50.3%、占汇率敞口的51.0%，整场财报电话会却没有管理层或任何一位分析师提起这个话题，这很显眼。
6. 对法布雷病失败的任何讨论。PERIDOT未达到主要终点，只用一句话与戈谢病的胜利一起披露，零提问。后续路径被描述为正在评估。
7. Opella。赛诺菲在其出售的消费者健康业务中保留48.2%的权益，其亏损份额计入IFRS报表。摘要财务数据推迟到半年报，所以这么大的一笔持股又一个季度没有披露。
8. 新任首席执行官打算做什么。这无法回避，管理层也这么说了。但这意味着支撑这次电话会上每一句前瞻表述的战略，包括2026和2027年的营业利润承诺，都是临时的。

市场反应

• 财报前格局：ADS于4月22日收于$46.90，年初至今下跌3.2%，同期S&P 500上涨4.3%；过去十二个月下跌11.5%，但过去三十天上涨3.9%；52周收盘区间为$43.60至$55.44。巴黎上市股收于€80.78，年初至今下跌2.3%，十二个月下跌13.4%，但从€75.81的低点起，在此前三十个交易日上涨6.6%；52周收盘区间为€75.81至€97.92。股价是在脱离低点、失宠一年、估值便宜的状态下迎来财报的。
• 财报当日，4月23日：两地股票都大幅跳空高开后回落。巴黎开盘€83.05，最高触及€84.04，收于€81.76，上涨1.21%，成交3.26m股，30日均量为2.62m，即正常水平的1.24倍。ADS开盘$48.51，跳空3.4%，区间$47.34至$48.60，收于$47.53，上涨1.3%，成交5.4m股，均量3.1m，即正常水平的1.7倍。同一交易日S&P 500下跌0.4%，CAC 40下跌0.2%。
• 次日，4月24日：ADS收于$46.78，下跌1.58%，而S&P 500上涨0.80%。巴黎收于€80.08，下跌2.05%，CAC 40上涨0.30%。两个交易日合计，ADS从$46.90变为$46.78，下跌0.26%，同期S&P 500上涨0.38%。

股价走势是对本季度最干净的解读。两条已公布指标都超预期，营收和利润都实现固定汇率两位数增长，指引重申，还有一项积极的Phase III读出，结果是一个超过三个点的跳空，收盘时回吐了三分之二，次日下午全部回吐。电话会结束后二十四小时内，两地股票都收在财报前水平之下，而且是在各自指数上涨的情况下。

这种走势不是对数字的裁决，而是对电话会的裁决。开盘价奖励的是新闻稿，那确实是一份好文件：13.6%的增长，新品组合增长49.6%，五项获批。回落始于那一小时之中和之后：管理层拒绝给共配制剂定日期，拒绝量化专利组合，拒绝就itepekimab作出承诺，并量化了一个此前未公开的两年€1.1bn营业利润逆风。市场接过了超预期，听完了问答，又把超预期还了回去。

第二个因素是持仓。一只十二个月下跌11.5%、但前一个月上涨3.9%的股票，在财报前已经开始被买入。这是“利好兑现即卖出”的经典格局：好消息部分已在价格中，而增量买家需要一个为2031年背书的理由，电话会没有给出。

卖方观点

争论：Dupixent专利组合在2031年3月之后还值钱吗？

多头观点：市场上的多头观点认为，一款拥有五十多项美国已授权专利、制剂和治疗方法覆盖延续到2045年、没有已提起的挑战、并具备单抗典型制造壁垒的生物制品，其侵蚀会远慢于小分子药，而市场正把小分子的悬崖套在一个生物制品资产上。按这一观点，侵蚀每推迟或部分推迟一年，都值好几欧元的价值，而当前估值倍数没有反映这一点。

空头观点：空头阵营认为，化合物专利是唯一从未输过的专利，治疗方法和制剂权利要求是每一次生物制品防守中最薄弱的环节，生物类似药开发者已有十年时间来规避设计，而公司自己决定提前五年开始谈论悬崖，表明的是担忧而不是信心。按这种解读，约40%收入的终值确实不确定，折价是正确的。

我们的看法：今天空头的论述更占上风，不是因为专利组合弱，而是因为它的任何部分都还无法检验。管理层自己也这么说：没有人挑战专利，而对生物制品来说，挑战会在接近上市时到来。在申请者出现之前，多头观点依赖一个断言，空头观点依赖一个基础概率，而在缺乏证据时基础概率会赢。无论方向如何，这一问题都应在2031年之前很久得到解决，而这一结果是该股最大的重估催化剂。

争论：哪个增速描述了这家公司，13.6%还是6.2%？

多头观点：一些交易台认为，固定汇率是衡量经营表现唯一诚实的指标，折算效应会均值回归，而一家销售以十几%低位复合增长、EPS增长更快的公司，以不到十倍的市盈率定价是明显错误的。按这一观点，报告口径只是报告货币偶然造成的噪音。

空头观点：空头阵营指出，一家以欧元报告、一半收入来自美元的公司，存在结构性、反复出现的折算敞口，这不是一次性的；公司自己的指引已嵌入全年销售2%、EPS 3%的汇率拖累；而股息、回购以及为两者提供资金的报告利润，都是以较弱的那个口径支付的，而不是较强的那个。

我们的看法：报告口径增长是股东实际得到的，也是我们建模的数字。有用的综合是：固定汇率告诉你管理层是否在执行，他们确实在执行；报告口径告诉你这些执行今年值多少，答案是更少。两者都重要，但只有一个支付股息；而且指引本身就是按固定汇率设定、并单独披露汇率拖累的，这恰恰是对这一区别的默认。

争论：不到十倍市盈率加5%收益率，是机会，还是对终值风险的正确定价？

多头观点：价值型持有人中越来越多的共识是：约十倍远期业务盈利、由连续三十一年增长支撑的百分之五股息毛收益率、宣称最多€15bn能力的AA评级资产负债表，加上经营层面两位数增长的业务，在大盘制药股中是罕见组合，市场对一个五年后的事件折价过度了。

空头观点：怀疑者反驳说，估值倍数长期处于这一区间是有原因的，便宜源于一个没人填补的2031年缺口，管线在六个月内出了两次高调失败，只换来一次小胜，而一家在过渡中途更换首席执行官的公司，不是为战略背书的时机。

我们的看法：双方描述的是同一个事实，分歧在于它是否已被定价。我们认为大致已被定价。十倍市盈率加百分之五收益率，无需2031年问题得到有利答案，就能提供站得住的总回报，这让下行可控；但在专利地位经受检验或管线产出一个业务规模级资产之前，估值倍数不会扩张。有限的下行加上被门槛卡住的重估，正是持有的定义，既不是跑赢大盘，也不是跑输大盘。

模型更新与估值框架

估值。按我们约€8.30的FY26业务EPS预测，巴黎上市股以4月23日收盘价€81.76计，市盈率为9.8倍；按FY2025实际值€7.83计，静态市盈率为10.4倍。拟派发的2025年股息€4.12（须经4月29日年度股东大会批准），按同一收盘价计为5.0%的毛收益率。由于每份ADS代表半股普通股，ADS的倍数相同：按4月23日收盘价$47.53，股价约为我们FY26预测的9.8倍。

公允价值框架。我们设定十二个月公允价值区间为每份ADS $48至$54，相当于我们FY26业务EPS预测的10至11倍。约$51的中值意味着较4月23日收盘价$47.53上涨约+7%，再加上约5%的股息毛收益率。这是与市场相当的总回报，也就是持有评级背后的算术。下限假设估值倍数完全不扩张；上限假设市场为一家以十几%低位固定汇率增长执行的公司支付十一倍，在2031年问题出现进展之前，我们视之为天花板。

什么会改变这一框架。向上：一个有日期、有合作方、披露经济条款和申报时间表的共配制剂项目；Dupixent专利组合的有利早期裁决或和解；lunsekimig以差异化的标签目标进入COPD的Phase III；或在AA约束内完成一项业务规模级收购。向下：itepekimab COPD确认终止；卡波西肉瘤病例导致amlitelimab标签受限；Regeneron利润分成比例进一步上升；或新任首席执行官进行战略重置，推翻2026和2027年的营业利润承诺。

财报后投资逻辑记分卡

这是我们首份关于赛诺菲的公开报告，所以记分卡是确立支柱，而不是给一个既有论点打分。每一项都以我们今后各季度将沿用并评分的形式表述。

总体：论点确立。经营业务表现好于报告数字所显示的，而报告数字才是股东得到的；两句话都是承重的。四个空头论点中有三个在观察的第一个季度就得到证实，没有得到证实的那个会在5月自行揭晓。

操作：持有。如果有证据表明新品组合内生增长超过25%，或出现一个有日期、披露经济条款的Dupixent延期项目，或股价对2031年风险的折价比九到十倍市盈率更充分，我们会转为买入。如果出现amlitelimab标签问题、以更差条款与Regeneron重新谈判，或战略重置放弃2026和2027年的营业利润承诺，我们会转为卖出。