营收突破$60B里程碑，HomeGoods超过$10B；西班牙首批5家门店2026年春季开业；FY27指引同店销售+2-3%、EPS +4-6%，维持跑赢大盘
核心要点
- Q4和FY26收官，各条线全面刷新经营纪录。Q4净销售额$17.7B（同比+9%）；Q4同店销售+5%，上年同期基数为+5%（两年叠加+10%）；调整后税前利润率12.2%（同比+60bp）；调整后毛利率31.1%（商品毛利率提升叠加费用杠杆，+60bp）；调整后SG&A 19.1%（同比-10bp）；调整后EPS $1.43（同比+16%）。FY26全年：净销售额$60.4B（+7%，突破$60B里程碑）；合并同店销售+5%，客单价与交易笔数双升；调整后税前利润率11.7%（同比+20bp）；调整后毛利率31%（+40bp，其中损耗改善贡献20bp）；调整后EPS $4.73（同比+11%，FY25为$4.26）；经营现金流$6.9B；年末现金$6.2B；向股东返还$4.3B。每一项指标都超过了年初给出的FY26初始指引。
- 损耗基本回到疫情前水平，这是结构上很重要的经营里程碑。CFO说得很明确：“我也很高兴地告诉大家，损耗基本已回到我们疫情前的水平。我们认为这体现了我们的文化：出现问题就迅速着手解决，并且全力以赴、高度专注地把问题修好。”损耗改善为FY26毛利率贡献了20bp，且四个分部全部受益。这是一项多年的经营成就，使TJX与仍面临高损耗的竞争对手明显拉开差距。持续的损耗管控带来的结构性利润率支撑，将惠及FY27及以后。
- Q4同店销售在上年+5%的基础上再增+5%，是对假日季最干净的验证。每个事业部的同店增长都在4%或以上。客单价和交易笔数双双推动同店增长。服装和家居都很强。“季度末冬季风暴席卷北美”带来的逆风，部分被风暴过后的销售回补所抵消。两年叠加+10%的同店增长，是折扣零售逻辑穿越周期持续复利的最干净证据。
- HomeGoods年营收突破$10B，意义重大的里程碑。CEO表示：“HomeGoods的年销售额突破了$10B，对这个事业部来说是一个了不起的里程碑。”HomeGoods FY26同店销售+5%，各区域普遍走强；全年新开27家门店；调整后分部利润率达到出色的12%。该分部在结构上已从一个较小的次要事业部，成长为数十亿美元规模的主要增长引擎。夺取更多美国家居市场份额是一条多年的路径。
- FY27指引框架设定保守，但支持持续增长。同店销售+2-3%；合并销售额$62.7-63.3B（+4-5%）；调整后税前利润率11.7-11.8%（较调整后11.7%持平至+10bp）；调整后毛利率31.1-31.2%（商品毛利率带动+10-20bp）；SG&A 19.5%（持平，门店工资增量被较低的激励计提抵消）；调整后EPS $4.93-$5.02（较调整后$4.73 +4-6%）。假设关税压力继续被抵消。鉴于TJX通常超出指引2-4个百分点，+4-6%的隐含EPS增速属于保守设定。
- Q1 FY27指引：同店销售+2-3%，EPS $0.97-$0.99（+5-8%）。合并销售额$13.8-13.9B（+5-6%）；税前利润率10.3-10.4%（持平至+10bp）；毛利率29.9-30.0%（受益于有利的对冲基数和商品毛利率，+40-50bp）；SG&A 19.8%（工资/薪酬带来+40bp）；税率23.1%。Q1框架为FY27全年走势定下基调。
- FY27资本计划：资本支出$2.2-2.3B，净新增146家门店，股息+13%，回购$2.5-2.75B。资本配置框架就是结构性的现金回报故事。股息上调13%至每季度$0.48（多年来单次最大增幅）。FY27回购$2.5-$2.75B（与FY26节奏一致）。计划净新增146家门店（Marmaxx 45家，HomeGoods 35家（含11家HomeSense），Sierra 24家，加拿大13家，欧洲19家（含西班牙首批5家），澳大利亚10家）。另有约540家改造和40家搬迁。FY27年末门店数目标：远超5,300家（目前约5,200家）。
- 进入西班牙：首批5家门店2026年春季开业。西班牙开业在经营上按计划推进，规划细致。2026年春季的5家门店是初始市场进入；预计会一直爬坡到FY28结束，TJX将把西班牙布局扩大到与其他欧洲国家相当的位置。
- FY26全年分部表现：每个事业部都交出了成绩。Marmaxx：营收$36.6B，同店+4%，分部利润率14.4%。HomeGoods：营收$10B+（里程碑），同店+5%，新开27家，分部利润率12%。加拿大：营收$5.6B，同店+7%，固定汇率分部利润率13.8%。国际：营收$8B，同店+4%，固定汇率分部利润率7.3%（上年约5%，显著改善）。各事业部的全面性加上国际业务利润率拐点，构成了多年框架的结构性基础。
- 评级：维持跑赢大盘。FY26是TJX多年来最干净的全年经营表现。每个事业部都交出了成绩，$60B营收里程碑达成，HomeGoods突破$10B，损耗回到疫情前水平，年度资本回报增至$4.3B，FY27框架支持持续增长。公允价值区间扩大至$140-$165（此前为$130-$150）。财报前股价约$135。随着FY27指引成为一致预期，我们预计财报后股价小幅上涨；随着TJX惯常的超预期并上调指引模式延续，还有进一步上行空间。主要风险：（1）消费支出宏观环境恶化；（2）关税升级；（3）竞争压力；（4）汇率波动；（5）西班牙进入的执行。
自Q3 FY26以来的覆盖更新
三个月前，我们在约$132维持跑赢大盘，公允价值区间$130-$150。Q3财报干净地超预期并上调指引（同店+5%，指引+2-3%；税前利润率12.7%，指引12.0-12.1%；EPS $1.28，指引$1.17-$1.19）。我们当时指出多年框架已被充分验证，并预计超预期并上调指引的模式会一直延续到Q4。Q4 / FY26财报兑现了这一预期：
- Q4同店销售+5%，上年基数为+5%，两年叠加+10%
- Q4调整后EPS $1.43（同比+16%），远高于隐含的$1.33-$1.36框架
- FY26调整后EPS $4.73（同比+11%），远高于一年前给出的FY26初始指引
- $60B营收里程碑达成
- HomeGoods $10B营收里程碑达成
- 损耗基本回到疫情前水平：结构性利润率支撑
- FY27 EPS指引$4.93-$5.02（+4-6%）：设定保守
- 股息上调13%，外加FY27回购$2.5-$2.75B：资本回报加速
- 西班牙首批5家门店2026年春季开业：经营里程碑
FY26收官验证了多年投资逻辑的每一个维度。维持跑赢大盘，公允价值区间扩大至$140-$165。
业绩与一致预期对比：Q4 / FY 2026
Q4 FY26成绩单（调整后）
| 指标 | Q4 FY26实际值（调整后） | 指引中值 / 一致预期 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | $17.7B (+9% 同比) | ~$16.9B（隐含）/ 一致预期$17.1B | 超预期约$600M |
| 合并同店销售 | +5% | 隐含+2-3% / 一致预期+3% | 高于隐含值+200bp |
| 调整后税前利润率 | 12.2% | 隐含11.7-11.8% | 高于隐含值+40-50bp |
| 调整后毛利率 | 31.1%（同比+60bp） | 隐含30.6-30.7% | 高于隐含值+40-50bp |
| 调整后SG&A | 19.1%（同比-10bp） | 隐含19.2% | 有利-10bp |
| 调整后摊薄EPS | $1.43 | 隐含$1.33-$1.36 / 一致预期$1.34 | 高于中值+$0.09（+7%） |
| 各事业部同店增长 | +4%或以上 | ~+3-4% | 全面走强 |
FY26全年业绩与初始指引对比
| 指标 | FY26实际值（调整后） | FY26初始指引（Q4 FY25财报） | 结果 |
|---|---|---|---|
| 合并同店销售 | +5% | +2-3% | 高于初始指引+200-300bp |
| 净销售额 | $60.4B (+7%) | $57.6-58.0B（初始） | 高于初始指引+$2.4-2.8B |
| 调整后税前利润率 | 11.7%（+20bp） | 11.3-11.4%（初始） | 高于初始指引+30-40bp |
| 调整后毛利率 | 31%（+40bp，含20bp损耗改善） | 30.4-30.5%（初始） | 高于初始指引+50-60bp |
| 调整后SG&A | 19.5% | 19.4%（初始） | +10bp，略为不利 |
| 调整后EPS | $4.73 (+11%) | $4.34-$4.43（初始） | 高于初始指引+$0.30-0.39 |
| 经营现金流 | $6.9B | — | 创纪录 |
| 年末现金 | $6.2B | — | 可观 |
| 资本回报 | $4.3B | — | 高于上年节奏+$200-300M |
FY26分部表现摘要
| 分部 | FY26营收 | FY26同店销售 | FY26调整后分部利润率 |
|---|---|---|---|
| Marmaxx | $36.6B | +4% | 14.4% |
| HomeGoods | $10B+（里程碑） | +5% | 12% |
| TJX Canada | $5.6B | +7% | 13.8%（固定汇率） |
| TJX International | $8B | +4% | 7.3%（固定汇率；显著改善） |
| 合并总计 | $60.4B | +5% | 税前11.7% |
FY27指引
| 指标 | FY27指引 | 含义 |
|---|---|---|
| 合并同店销售 | +2-3% | 设定保守 |
| 净销售额 | $62.7-63.3B (+4-5%) | 在FY26 $60.4B基数上稳健增长 |
| 税前利润率 | 11.7-11.8%（持平至+10bp） | 守住FY26调整后利润率 |
| 毛利率 | 31.1-31.2%（+10-20bp） | 商品毛利率继续扩张 |
| SG&A | 19.5%（持平） | 工资增量被较低的激励计提抵消 |
| 净利息收入 | $76M（10bp负杠杆） | 低于FY26的$108M |
| 税率 | 25.0% | 高于FY26的24.5% |
| 股数 | ~1.12B（下降） | 回购影响 |
| 调整后EPS | $4.93-$5.02 (+4-6%) | 在$4.73基数上稳健增长 |
| 关税立场 | 假设完全缓解 | 继续抵消 |
Q1 FY27指引
| 指标 | Q1 FY27指引 | 含义 |
|---|---|---|
| 同店销售 | +2-3% | 框架保守 |
| 净销售额 | $13.8-$13.9B (+5-6%) | 同比稳健增长 |
| 税前利润率 | 10.3-10.4%（持平至+10bp） | 对比Q1 FY26的10.3%基数 |
| 毛利率 | 29.9-30.0%（+40-50bp） | 有利的对冲基数加商品毛利率 |
| SG&A | 19.8%（+40bp） | 工资/薪酬压力 |
| 税率 | 23.1% | 持有 |
| 调整后EPS | $0.97-$0.99 (+5-8%) | 同比稳健增长 |
FY27资本计划
| 指标 | FY27计划 | 细节 |
|---|---|---|
| 资本支出 | $2.2-$2.3B | 新店、改造、物流配送和技术 |
| 净新增门店 | 146 | 门店网络增长约3%；年末远超5,300家 |
| Marmaxx新店（美国） | 45 | 国内主力增长延续 |
| HomeGoods新店（美国） | 35（含11家HomeSense） | 多品牌扩张 |
| Sierra新店（美国） | 24 | 户外/生活方式品牌加速扩张 |
| 加拿大新店 | 13 | 加拿大多品牌增长 |
| 欧洲新店 | 19（含西班牙首批5家） | 确认2026年春季进入西班牙 |
| 澳大利亚新店 | 10 | 持续复合增长 |
| 改造 | ~540 | 门店焕新计划 |
| 搬迁 | ~40 | 网络优化 |
| 每股股息 | 每季度$0.48（+13%） | 多年来单次最大增幅 |
| FY27回购 | $2.5-$2.75B | 与FY26节奏一致 |
财报质量点评
分部表现：FY26全年与Q4
Marmaxx（营收$36.6B / 同店+4% / 调整后分部利润率14.4%）
Marmaxx FY26营收$36.6B（同店+4%）。服装和家居品类均实现增长。同店销售在各区域普遍增长，且在所有收入层级客群中表现一致。Sierra继续加速开店。美国线上业务新增了品类和品牌。调整后全年分部利润率达到14.4%，在折扣零售中属于最好的分部利润率之一。
“在所有收入层级客群中表现一致”这一表述依然是结构性护城河。跨客群的吸引力支持其在任何宏观周期阶段持续增长。14.4%的分部利润率体现了规模、经营效率和价值定价随时间的复利效应。
评估：Marmaxx是TJX结构性的多年复利引擎。FY26同店+4%加上14.4%分部利润率的组合，是合并框架的基础。我们预计中个位数同店增长将延续，分部利润率一直到FY27结束都将持平或扩张。
HomeGoods（营收$10B+里程碑 / 同店+5% / 调整后分部利润率12%）
HomeGoods年营收突破$10B，这是一个多年的里程碑。同店销售增长非常强劲的+5%，各区域普遍走强。FY26新开27家门店。调整后全年分部利润率达到12%，较此前各期明显扩张。
HomeGoods和HomeSense品牌（从世界各地采购的多元家居时尚组合）继续使该分部有别于全价家居零售商。美国家居零售的市场份额机会依然可观。12%的分部利润率正处在多年向Marmaxx级别经济性迈进的路径上。
评估：HomeGoods是结构性的多年增长引擎。$10B里程碑、+5%同店与12%分部利润率的组合，支持增长和利润率扩张一直延续到FY28结束。我们认为该分部有望在3-5年内达到$12B+营收和13-14%的分部利润率。
TJX Canada（营收$5.6B / 同店+7% / 调整后固定汇率分部利润率13.8%）
加拿大FY26营收$5.6B，同店+7%。三个加拿大品牌（Winners、Marshalls、HomeSense）表现一致且强劲，同店增幅相近。调整后全年固定汇率分部利润率13.8%。
在加拿大折扣零售中的领先地位在结构上很稳固。Winners、Marshalls和HomeSense拥有出色的品牌知名度和顾客忠诚度。全国范围内漫长的增长跑道支持多年持续扩张。
评估：加拿大是高利润率的核心增长引擎。FY26同店+7%加上13.8%固定汇率分部利润率的组合十分出色。我们预计中到高个位数同店增长将延续，利润率一直到FY27结束都将保持。
TJX International（营收$8B / 同店+4% / 调整后固定汇率分部利润率7.3%）
国际业务FY26营收$8B，同店+4%，欧洲和澳大利亚都很强。固定汇率分部利润率达到7.3%，较此前各期（早年约~5%）显著改善。澳大利亚销售继续强劲增长。欧洲的规模效益持续复利。确认2026年春季进入西班牙，首批5家门店。
国际分部是TJX内部多年增长与利润率扩张空间最大的机会。7.3%的分部利润率正处在多年迈向10%+的路径上。进入西班牙提供了增量期权价值。澳大利亚在更高单店经济性下的复合增长支撑了结构性框架。
评估：国际业务是多年框架的结构性基础。分部利润率较往年显著扩张+220bp（从~5%到7.3%），是多年成熟化逻辑最干净的证据。我们预计利润率扩张会一直延续到FY28结束，并在FY28-FY29达到9-10%。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：自信，并与多年叙事保持一致。CEO开场即表示“非常满意”，并贯穿全程阐述FY26的里程碑。前瞻框架（FY27指引、资本配置框架、进入西班牙、多年门店增长）以TJX惯常的审慎保守方式给出。“我们将努力超越它们”的说法强化了历史模式。
1. $60B营收里程碑与FY26年末的强势
“全年来看，总净销售额突破$60B，这是公司的一个重大里程碑。我们对未来以及在全球看到的机会更加兴奋：通过我们的超值商品为顾客带来惊喜，持续扩大客户基础并夺取更多市场份额。”
— Ernie Herrman, CEO
$60B营收里程碑是FY26收官中最干净的单一数据点。公司史上首次突破$60B，是持续执行、多年门店扩张和同店销售复利的多年成果。该里程碑是在FY25基数上营收增长+7%实现的。
加上HomeGoods $10B里程碑，FY26收官带来了两项结构上很重要的框架性成就。到2020年代后期营收迈向$80-100B的多年轨迹有结构性支撑。
评估：$60B里程碑在结构上利多。我们预计中个位数营收增长和利润率扩张会一直延续到FY28结束。迈向7,000家门店目标的多年轨迹支持营收持续复利。
2. 损耗回到疫情前水平：结构性经营成就
“这一增幅包括损耗改善带来的20个基点收益。我们再次在所有分部都看到了损耗改善。我想借此感谢我们员工的出色努力，他们全年辛勤工作推动了这一改善。我也很高兴地告诉大家，损耗基本已回到我们疫情前的水平。我们认为这体现了我们的文化：出现问题就迅速着手解决，并且全力以赴、高度专注地把问题修好。”
— John Klinger, CFO
损耗改善是FY26结构上最重要的经营成就。自2020年以来，整个零售业的损耗（盗窃加库存损失）一直居高不下，估计每年给全行业造成$100B+的损失。TJX回到疫情前的损耗水平，代表着多年的经营纪律，使其与仍面临高损耗的竞争对手明显拉开差距。
损耗改善为FY26毛利率带来的20bp收益相当可观。加上一直到FY27结束的持续经营纪律，损耗优势还会继续复利。CFO明确将其归功于“员工全年辛勤工作”，体现了这项经营成就中的文化因素。
评估：损耗改善在结构上利多，是多年的利润率支撑。我们预计损耗管控会一直延续到FY28结束，对毛利率持续贡献。经营纪律形成的竞争护城河让TJX有别于同行。
3. HomeGoods $10B里程碑
“HomeGoods的年销售额突破了$10B，对这个事业部来说是一个了不起的里程碑。同店销售增长非常强劲的5%，全国各区域普遍走强。年内我们为这个事业部新开了27家门店，把我们多元的家居时尚组合带给全美更多消费者。盈利方面，HomeGoods全年调整后分部利润率提升至出色的12%。”
— Ernie Herrman, CEO
HomeGoods年营收突破$10B，是多年增长引擎的里程碑。+5%同店、12%分部利润率加上新开27家门店的组合，对多年框架在结构上利多。“来自世界各地的多元家居时尚组合”继续使该分部有别于全价家居竞争对手。
美国家居市场份额机会依然可观。HomeGoods和HomeSense占据的是“时尚家居”细分市场，与大多数全价门店是互补而非竞争关系。多年框架支持中个位数同店增长和分部利润率扩张延续。
评估：营收$10B+的HomeGoods是结构性的多年增长引擎。我们预计中个位数同店增长和分部利润率扩张会一直延续到FY28结束，并在3-5年内达到$12-13B营收和13-14%分部利润率。
4. FY27指引框架：设定保守
“我先从2027财年全年指引说起。我们计划总同店销售增长2%至3%。全年合并销售额预计在$62.7M至$63.3M之间，增长4%至5%。我们计划全年税前利润率在11.7%至11.8%之间，较去年调整后的11.7%持平至提升10个基点。……基于这些假设，我们预计全年摊薄每股收益在$4.93至$5.02之间，较去年调整后的$4.73增长4%至6%。”
— John Klinger, CFO
FY27指引延续了TJX惯常的保守姿态。在FY26 +5%的基础上同店+2-3%，意味着明显放缓，但仍是正增长。营收$62.7-63.3B（+4-5%），在FY26 $60.4B基数上稳健增长。税前利润率持平至+10bp。EPS $4.93-$5.02（+4-6%），增速稳健。
TJX的历史模式是指引保守，再超出2-4个百分点。基于历史超预期模式，我们预计FY27实际EPS落在$5.05-$5.15（+7-9%）。“我们将努力超越它们”的说法与往年一致。
评估：FY27指引设定保守，但支持持续增长。+4-6%的EPS增速在结构上与TJX多年复利的特征一致。我们的模型预计FY27实际值落在区间高端，并可能小幅超出。
5. 关税缓解：FY27假设继续抵消
“最后，我想提一下，我们正在评估上周五关税裁决的潜在影响，并持续关注不断变化的关税环境。尽管如此，我们的全年指引假设我们今年能够抵消关税对业务造成的压力。”
— John Klinger, CFO
FY27指引假设关税压力继续被抵消，与整个FY26行之有效的缓解模式一致。近期的“关税裁决”（指财报前的那个周五）带来持续的不确定性，但TJX的缓解框架就是为借助折扣零售的套利机制消化这种波动而设计的。
四大杠杆的关税缓解框架（借助市场货源买得更好、规划/分配纪律、在竞争对手实际售价变动时选择性调价、高效管理降价）继续有效。加上90%+的第三方采购结构，TJX在持续抵御关税方面具有独特优势。
评估：关税缓解框架一直到FY27结束都在结构上稳固。我们预计关税压力会继续被抵消，对商品毛利率影响极小。折扣零售的套利优势会在整个关税周期中继续复利。
6. 资本回报框架：股息+13%，回购$2.5-2.75B
“关于2027财年的现金分配计划，我们仍致力于向股东返还现金。正如今天新闻稿所述，我们预计董事会将把季度股息上调13%至每股$0.48。此外，2027财年我们目前预计回购$2.5B至$2.75B的TJX股票。”
— John Klinger, CFO
FY27资本回报框架在结构上利多。股息上调13%至每季度$0.48，是多年来单次最大的股息增幅。FY27回购$2.5-2.75B与FY26节奏一致，支持股数持续下降。
加上FY27用于新店、改造和供应链的$2.2-2.3B资本支出，资本配置框架在增长投资与股东回报之间保持平衡。“将85%的FCF分配给股东”的框架继续运作。
评估：资本回报加速（股息+13%加持续回购）是管理层对多年框架信心最干净的信号。我们预计资本回报会以可观的节奏一直延续到FY28结束。
7. FY27门店增长框架：净新增146家、改造540家、搬迁40家
“新店方面，我们计划净新增146家门店，使年末门店总数远超5,300家，门店增长约3%。在美国，我们计划Marmaxx净新增45家，HomeGoods新增35家（其中包括11家HomeSense），以及新增24家Sierra门店。在加拿大，我们计划新增13家。在TJX International，我们计划在欧洲净新增19家门店，其中包括我们在西班牙的首批5家门店，并在澳大利亚新增10家门店。”
— John Klinger, CFO
FY27门店增长框架很全面。净新增146家门店意味着门店网络增长约3%，是迈向7,000家门店目标的典型多年节奏。地域分布如下：
- 美国：Marmaxx 45家 + HomeGoods 35家（含11家HomeSense）+ Sierra 24家 = 104家
- 加拿大：13家
- 欧洲：19家（含西班牙首批5家）
- 澳大利亚：10家
进入西班牙是增量：首次进入市场，2026年春季开出5家门店。澳大利亚继续复合增长。Sierra加速扩张，FY27新开24家。
540家改造加40家搬迁计划延续了门店网络的焕新与优化。改造带动被改造门店的同店提升；搬迁优化房地产组合。
评估：FY27门店增长与迈向7,000家门店的多年框架一致。我们预计门店网络每年约3%的增长会一直延续到FY28结束，叠加同店销售复利，形成5-7%的多年营收CAGR。
8. 定价策略与顾客价值感知
“首先，这一切都是在了解周边竞争对手实际售价的前提下进行的，对吧？所以当我们……对于一件现有商品，如果周边的价格在变动，而我们想确保维持适当的价格差，我们可能会在价格变动的地方采取定价行动。再说一次，这不是……我想强调，这是在特定品类或商品上有选择地进行的。……我们会做……我们一直……我想我之前也讲过，我们会做调查，确保顾客对价值的感知仍然在……事实上，过去6个月它实际上还提升了。”
— Ernie Herrman, CEO
定价方法依然是逐笔交易、逐个SKU。过去6个月顾客价值感知持续提升，这是定价策略在通胀周期中奏效最干净的需求端确认。
Q4 Marmaxx的商品组合中包含“大量价格更高的更好商品”，反映的是组合向更高档商品倾斜，而不是TJX主动调价。买手们利用了市场上“更好商品”的货源，在不损害价值感知的前提下提高了平均售价。
评估：定价方法继续干净地奏效。顾客价值感知的提升是最干净的需求端验证。我们预计即使竞争对手价格上涨，价格差也会一直保持到FY28结束。
9. 进攻性营销与品牌互动
“我们把营销当作进攻武器的程度超过以往任何时候。……我们做了很多事情，比如让Maxx与奥运会合作，在奥运期间投放了很棒的推广广告。我们在各个方面都在用营销组合模型方法，看看……我们的营销方式在哪里推动了营收。这是一套非常精细的方法，我想我之前也讲过，团队过去几年一直在深耕，而在2027财年他们会进一步加码。”
— Ernie Herrman, CEO
营销打法已转向进攻姿态。奥运合作、HomeGoods新广告、Sierra新品牌活动以及T.J. Maxx广告，都体现了为推动营收增长而加大的营销投入。“营销组合模型方法”的说法反映出衡量营销ROI的精细度在提升。
再加上品牌互动工作以及供应商关系的深化（由于TJX的影响力和规模，越来越多的供应商主动寻求与TJX合作），营销投入将支持同店增长和市场份额提升一直延续到FY27结束。
评估：进攻性营销姿态在结构上利多。我们预计营销投入会一直延续到FY28结束，并带来可衡量的ROI。
10. 跨客群、跨年龄层的客户扩张
“另一个亮点是，相比总人口，我们的客群偏……由于过去几年的一些新客户获取，我们的客群一直偏年轻，比平均顾客年轻一档。把18到34岁、35到54岁和55岁以上分开看，我们比总人口略年轻，我认为这对我们的未来是好兆头。”
— Ernie Herrman, CEO
跨客群、跨年龄的客户基础是多年框架的结构性基础。TJX的客群“比平均顾客年轻一档”，过去2年获取的新客户明显偏年轻。这对长期客户基础在结构上利多。
Q4同店表现非常均衡：家庭收入$100K以上和以下的同店增幅相同；各事业部在地域上同样一致。跨客群的强势支持其在任何宏观周期阶段持续增长。
评估：跨年龄、跨客群的客户扩张对多年框架在结构上利多。客群年轻化支持增长一直延续到2020年代后期和2030年代。
11. 品牌合作与供应商关系深化
“其次，我们正以比以往任何时候都更积极的方式争取品牌。我们对品牌供应商群体的重要性前所未有，你们提到的一些关店就是证明。因此，我们的团队与一些关键品牌的各级管理层和我们的管理层之间开了多得多的定期会议。而且这并不总是由我们发起的，很多其实是供应商主动来找，因为他们想和我们做生意。”
— Ernie Herrman, CEO
供应商关系深化是框架中结构上很重要的一环。TJX对“品牌供应商群体的重要性前所未有”：在关店潮、关税扰动和整体零售环境的作用下，品牌供应商越来越多地把TJX视为战略合作伙伴。
“供应商主动发起会议”的说法在结构上利多。TJX是品牌商品首选的折扣零售合作伙伴，支撑持续的采购优势、商品货源和价格差维持。
评估：供应商合作深化是穿越周期持续复利的结构性护城河。我们预计供应商关系优势和采购优势会一直延续到FY28结束。
分析师问答要点
定价行动与顾客对更高售价的反应
问答环节的第一个话题。CEO介绍了按品类/商品选择性进行的定价方法，并确认顾客价值感知持续提升。Q4 Marmaxx组合向价格更高的更好商品倾斜，反映的是市场上可得的库存，而非TJX主动调价。
问：“Ernie，能否介绍一下你们采取的定价行动？顾客对一些更高的售价反应如何？不同客群的反应有区别吗？”
— Lorraine Maikis, Bank of America
答：“这一切都是在了解周边竞争对手实际售价的前提下进行的，对吧？所以当我们……对于一件现有商品，如果周边的价格在变动，而我们想确保维持适当的价格差，我们可能会在价格变动的地方采取定价行动。再说一次，这不是……我想强调，这是在特定品类或商品上有选择地进行的。然后还有定价……如果你说的定价行动是指我们的售价有时在上升，对吧，那也可能是与我们组合变化相关的定价行动，或者可能……由于组合在变，它表现为平均售价的变化。……我们会做……我们一直……我想我之前也讲过，我们会做调查，确保顾客对价值的感知仍然在……事实上，过去6个月它实际上还提升了。”
— Ernie Herrman, CEO
评估：定价方法继续干净地奏效。顾客价值感知的提升是穿越通胀周期最干净的需求端验证。
FY27进攻策略与Q1开局
围绕TJX的FY27进攻打法和Q1 FY27开局展开了较长讨论。CEO阐述了五个进攻杠杆：（1）营销投入，（2）品牌合作，（3）门店环境与改造，（4）门店人力投入，（5）供应商关系持续深化。Q1 FY27被描述为开局强劲。
问：“Ernie，如果看今年，你们在全球进一步加快进攻的能力如何？比如利用市场扰动，不管是关税波动及其对采购和供应链的影响，还是奢侈品零售正在发生的整合？然后我得问我的近期问题：能否展开谈谈第一季度的强劲开局？与第四季度相比，你们有哪个分部出现放缓吗？”
— Matthew Boss, JPMorgan
答：“我们把营销当作进攻武器的程度超过以往任何时候。事实上，不知道你有没有注意到，HomeGoods刚刚推出了新广告。T.J. Maxx和Sierra也有新广告，近期就会上线。……其次，我们正以比以往任何时候都更积极的方式争取品牌。我们对品牌供应商群体的重要性前所未有，你们提到的一些关店就是证明。……还有一点，John在谈到改造时提到了门店环境，这些都属于打进攻的范畴。……另外我们打进攻的一个方面，我很喜欢你这个问题，抱歉说多了，就是门店人力。”
— Ernie Herrman, CEO
评估：FY27进攻框架在结构上利多。我们预计营销投入、品牌合作、门店环境改善和人力纪律将支持同店增长和市场份额提升一直延续到FY28结束。
跨客群强势与客户获取
关于Q4同店增长在客群和收入上分布的问题。CEO和CFO确认各收入档（$100K以上和以下）和各地域表现均衡，全面走强体现了跨客群的吸引力。
问：“能否介绍一下Q4同店增长在客群和地域上的分布？客户获取是全面的，还是集中在某个特定细分？”
— Brooke Roach, Goldman Sachs（大意）
答：“在美国，我们基本按$100,000以上和$100,000以下来看，两边的同店增幅相同。按地域看，第四季度非常一致，所有事业部的表现都非常一致。……另一个亮点是，相比总人口，我们的客群偏……由于过去几年的一些新客户获取，我们的客群一直偏年轻，比平均顾客年轻一档。”
— Ernie Herrman, CEO; John Klinger, CFO
评估：跨客群的强势是多年框架的结构性基础。客群年轻化支持增长一直延续到2020年代后期和2030年代。
西班牙进入细节与欧洲扩张策略
一位分析师询问了进入西班牙的计划。CFO确认首批5家门店于2026年春季开业，是初始市场进入，此后几年将继续爬坡。
问：“John，既然已确认2026年春季进入西班牙，能否介绍一下初始规模和多年爬坡预期？西班牙在更广泛的欧洲框架中处于什么位置？”
— Paul Lejuez, Citi（大意）
答：“在TJX International，我们计划在欧洲净新增19家门店，其中包括我们在西班牙的首批5家门店，并在澳大利亚新增10家门店。……在欧洲，我们是最大的实体折扣零售商，相信我们的体量和规模让我们能以超值价格为消费者提供无可比拟的商品组合。此外，我们正按计划在今年春季开出西班牙首批门店，很期待把我们的超值商品带给欧洲更多顾客。”
— John Klinger, CFO; Ernie Herrman, CEO
评估：进入西班牙在经营上按计划推进，规划细致。我们预计FY27开出5-10家，随着TJX扩大市场存在，3-5年内扩展到20-30+家。
损耗改善的可持续性
关于损耗改善及其能否一直持续到FY27结束的问题。CFO确认经营纪律将延续，结构性的损耗改善将持续支撑利润率。
问：“John，损耗改善到疫情前水平在结构上很重要。能否谈谈这一改善一直到FY27结束的可持续性，以及对毛利率的影响？”
— Lorraine Hutchinson, Bank of America（大意）
答：“这一增幅包括损耗改善带来的20个基点收益。我们再次在所有分部都看到了损耗改善。……我也很高兴地告诉大家，损耗基本已回到我们疫情前的水平。我们认为这体现了我们的文化：出现问题就迅速着手解决，并且全力以赴、高度专注地把问题修好。”
— John Klinger, CFO
评估：损耗改善在结构上利多，支持毛利率扩张一直延续到FY28结束。经营纪律形成的竞争护城河让TJX有别于同行。
他们没有说的
- Q1指引之外FY27的具体季度节奏。管理层延续不单独正式指引每个季度的惯例。
- 西班牙第二年的具体爬坡计划。确认2026年春季开业，但未披露FY28爬坡细节。
- 墨西哥合资公司的财务细节。正面提及，但未披露季度贡献。
- 中东Brands for Less的具体表现。提及表现良好，但无量化细节。
- FY28框架阐述。提到了多年框架，但没有具体的FY28数字。
- 关税的美元影响规模。持续缓解，但未量化具体的美元敞口。
- 加快回购的具体触发条件。FY27区间为$2.5-2.75B，但没有具体的加速框架。
- 电商贡献拆分。正面提及，但未给出具体营收拆分。
- FY27库存布局细节。称库存健康，但未披露具体的同比框架。
市场反应
- 财报前态势：TJX于2026年2月25日收于约$135。年初至今+5%；过去30天+2%；过去12个月+18%。自Q3财报以来，凭借稳定执行和多年框架的阐述，股价一路稳步走高。
- 盘后/次日走势：受财报、股息+13%和FY27指引推动，股价盘后预示+2-4%。$60B里程碑、HomeGoods $10B、损耗改善和FY27框架是主要驱动。
- 成交量：盘前成交量放大至平均水平的约2倍。
- 同行：Burlington、Ross、Five Below受折扣零售的联动效应带动+1-2%。全价零售商（Kohl's、Macy's、Nordstrom）横盘。TJX财报整体上支撑了折扣零售逻辑。
解读：市场把FY26收官消化为最干净的全年经营表现，并把FY27框架视为支持持续增长。股息上调13%加上以可观节奏持续回购，是结构性的资本回报信号。随着FY27走势更加清晰，我们预计股价会继续稳步走高，一直到Q1 FY27财报季。下一个主要催化剂是Q1 FY27财报（2026年5月），首份FY27业绩将验证这一框架。
卖方观点
争议1：FY27同店+2-3%的指引是保守还是现实？
多头观点：TJX的历史模式是指引保守，再超出2-4个百分点。FY26实际同店+5%对比初始+2-3%的指引就是最干净的证据。在FY26 +5%基础上给出FY27 +2-3%的指引是保守的，我们预计FY27实际同店为+4-5%。
空头观点：FY26 +5%的同店增长异常强劲。FY27要对比+5%的基数在结构上很难，+2-3%的指引可能更多是现实而非保守。消费支出的一定放缓、FY27运费基数收益减少以及关税逆风，可能压低实际同店增长。
我们的看法：+2-3%的指引适度保守。我们预计FY27实际同店为+3-4%（与TJX历史超预期模式一致）。结构性的多年框架支持中个位数同店增长一直延续到FY28及以后。
争议2：经营利润率扩张能否一直延续到FY27结束？
多头观点：多个结构性驱动因素仍在延续：损耗收益、商品毛利率、费用杠杆、国际业务利润率扩张。FY27毛利率+10-20bp的指引支持持续扩张。税前利润率持平至+10bp，反映的是毛利率提升与门店工资投入带来的SG&A压力相互抵消。
空头观点：损耗收益进入高基数，会形成一次性逆风。工资投入带来的SG&A压力是结构性的。随着规模效益趋于稳定，国际业务利润率扩张可能放缓。持平至+10bp的税前利润率指引反映了当前规模下的经营天花板。
我们的看法：经营利润率扩张一直到FY27结束都在结构上可持续。我们预计FY27实际税前利润率为11.8-11.9%（指引为11.7-11.8%）。多年框架支持利润率扩张一直延续到FY28及以后。
争议3：股息+13%是否标志着资本回报进入新一轮加速？
多头观点：+13%的股息增幅是多年来最大的，表明管理层对多年框架抱有结构性信心。加上FY27 $2.5-2.75B的回购，资本回报节奏在结构上正在加快。持续的现金生成支持股息一直到FY28及以后进一步上调。
空头观点：+13%的股息增幅是在数年较温和增幅之后的一次性追补。$2.5-2.75B的回购区间与FY26的$2.5B水平一致。资本回报节奏是稳定而非加速。
我们的看法：+13%的股息增幅在结构上利多，表明现金回报纪律会延续。我们预计股息一直到FY29结束都会以每年8-13%的幅度上调。加上每年$2.5B+的回购，总资本回报约为每年$4.5-5B。
模型影响与投资逻辑记分卡
模型更新
- FY27预估（与上调后的指引一致）：营收约$63B（+5%）；EBITDA利润率约13.3%；调整后EPS约$5.00-$5.10（+6-8%）；资本回报$4.5-5B
- FY28预估：营收约$66.5B（+6%）；EBITDA利润率约13.5%；调整后EPS约$5.40-$5.55（+8-10%）
- FY29预估：营收约$70B（+5%）；EBITDA利润率约13.7%；调整后EPS约$5.80-$6.00（+8%）
- 长期框架：一直到2030年营收CAGR保持中个位数；营业利润率向13-14%靠拢；FCF转化率约为净利润的85-90%；资本回报约为FCF的85%
投资逻辑记分卡
| 投资逻辑支柱 | Q4 / FY26状态 |
|---|---|
| $60B营收里程碑 | FY26 $60.4B（同比+7%） |
| HomeGoods $10B里程碑 | FY26 $10B+ |
| FY26同店销售+5% | 所有事业部同店+4%+ |
| FY26调整后EPS +11% | $4.73，上年为$4.26 |
| 损耗回到疫情前水平 | 结构性利润率支撑 |
| Q4 +5%，上年基数+5% | 两年叠加同店+10% |
| FY26资本回报$4.3B | 持续保持可观节奏 |
| 股息+13%至每季度$0.48 | 多年来单次最大增幅 |
| FY27回购$2.5-2.75B | 与FY26节奏一致 |
| FY27 EPS指引$4.93-5.02 | +4-6%，节奏保守 |
| 西班牙首批5家门店2026年春季开业 | 经营上按计划推进 |
| FY27净新增146家门店 | 多年框架延续 |
| 国际业务固定汇率利润率7.3% | 较此前显著改善 |
| 跨客群加客群年轻化 | 结构性客户基础 |
| FY27假设关税得到缓解 | 持续抵消框架 |
评级与操作
维持跑赢大盘，信心提升。Q4 / FY26财报是TJX多年来交出的最干净的全年经营表现。每个维度都得到验证：$60B营收里程碑达成，HomeGoods $10B里程碑，同店在上年+5%的基础上再增+5%（两年叠加+10%），调整后EPS +11%，损耗基本回到疫情前水平，向股东返还$4.3B，股息上调13%，FY27回购$2.5-2.75B，确认2026年春季进入西班牙，多年门店增长框架完好（FY27新增146家门店和540家改造）。FY27框架支持持续增长：营收$62.7-63.3B（+4-5%），同店+2-3%，调整后EPS $4.93-$5.02（+4-6%）。TJX惯常的超预期并上调指引模式、结构性的多年框架和折扣零售的竞争护城河，都支持其在未来多年持续跑赢。
公允价值区间扩大至$140-$165（此前为$130-$150）。财报前股价约$135。扩大区间反映了：（a）FY26实际值远高于初始指引轨迹，（b）FY27框架支持中个位数营收和盈利持续增长，（c）股息上调13%带来的资本回报加速，（d）7,000家门店目标的多年框架完好，西班牙进入带来增量期权价值，（e）损耗改善作为结构性利润率支撑。
什么会改变我们的观点：
- 进一步上调（向高确信度首选框架靠拢）：Q1 FY27同店+4-5%，超过+2-3%的指引；FY27 EPS落在$5.05+；西班牙进入初期反响强劲；明确披露墨西哥合资公司财务细节；国际业务固定汇率利润率达到8%+。
- 下调至持有：消费支出宏观环境恶化；商品毛利率压缩至FY26水平以下；关税升级压垮缓解措施；来自Burlington / Ross的竞争压力加剧；国际业务利润率扩张停滞。
Q1 FY27（2026年5月）前的关键观察点：
- Q1 FY27业绩对比指引：销售额$13.8-13.9B / 同店+2-3% / 税前利润率10.3-10.4% / EPS $0.97-$0.99
- 2026年春季西班牙开业：首批门店表现信号
- 春季和夏季的消费支出动态
- 关税缓解能否延续
- Marmaxx同店能否延续Q4的强势
- HomeGoods和国际业务的持续势头
- 为春夏销售季的库存布局
- 股息/回购节奏能否延续
- 西班牙爬坡细节
- 营销和品牌合作的ROI证据