FY25以62.3%的毛利率和押注2028年的$56B资本支出收官：AI代工逻辑已变成多年期产能承诺，维持跑赢大盘

业绩 vs. 一致预期

2025年Q4成绩单

2025财年全年摘要

FY25指引节奏：一次又一次叠加的超预期

FY25指引不断叠加上调，这本身就是故事。同一财年内两次年中上调在台积电前所未有，而实际交付还落在第三次（也是最高的）指引顶端。管理层从约20%的起始一致预期出发，以美元计+35.9%的增速结束2025年，相当于比华尔街年初的预期多交付了约$14B营收。在一个执着于订单出货比和90天可见度的行业里，这是结构性信号，而非周期性信号。

超预期质量

• 营收：Q4营收+1.8%的超预期幅度低估了底层业务的强度。由于有月度营收披露，华尔街在1月初就已看到约$33.7B的轨迹，因此表面上的超预期注定有限。更重要的是在已然抬高的基数上实现以美元计同比+25.5%的增长。四个季度的序列（Q1 +35%、Q2 +44%、Q3 +41%、Q4 +25%）显示Q4增速回落到20%区间高位，但这只是因为汇率折算较不利（Q4新台币稳定，Q2则较弱）。按固定汇率计算，全年底层增长轨迹是一致的。
• 利润率：62.3%的毛利率和54.0%的营业利润率是毫无疑问的主线。三个因素叠加：（1）N3随节点成熟实现成本改善；（2）N3/N5/N7产能利用率处于或接近峰值；（3）新台币兑美元稳定在30.6附近（台积电的指引假设），而Q2末曾恐慌性飙升至29.3。CFO Huang明确把N3成本改善列为毛利率驱动因素。最重要的是，N3终于将在2026年越过公司平均毛利率，结束其两年来拉低毛利率的爬坡节点身份，为结构性利润率再添顺风。
• EPS：NT$19.50意味着在营收+25.5%的情况下EPS同比+35.0%，比值为1.37倍，与Q1-Q3的经营杠杆一致。ADR EPS为$3.14，比一致预期$2.98高$0.16（+5.4%）。超预期绝大部分来自经营层面。净利润NT$505.74B（同比+35.0%）和48.3%的净利率，是纯IP授权公司才会有的水平，而不是一家每年资本支出$40B+的重资产代工厂。
• FY25整体：全年交付是对首次覆盖逻辑最干净的验证。营收+35.9%，EPS +46.4%，毛利率提升380bps至59.9%，自由现金流首次突破NT$1 trillion，资本支出+37%至$40.9B，增速超过晶圆代工行业的2倍。我们建仓时参照的2025年Q1框架，每一个科目都被超越。

分部表现

Q4延续了Q3的模式：HPC绝对金额增长，但占比略降，因为智能手机出货随Apple A19季节性周期和更广泛的假日需求而爬坡。全年图景才是更重要的解读：HPC占FY25营收58%，同比+48%；智能手机、IoT和汽车均实现两位数增长，而汽车的漫长库存消化终于结束。

HPC：占全年58%，增长+48%

全年HPC数据非同寻常。在$122.4B的营收基数上，HPC贡献了约$71B的FY25营收，较FY24的约$48B增加约$23B，几乎占台积电全部增量营收。这已是连续第二年HPC基本贡献了台积电全部的营收增长。HPC在Q4环比增长4%，叠加在创纪录的Q3基数之上，成为台积电史上单季HPC金额最高的一次（单季约$18.5B）。

“展望未来，我们观察到消费、企业和主权AI领域的AI模型采用都在增加……我们对多年期AI大趋势的信心依然坚定，并相信对半导体的需求将持续非常根本。” — C.C. Wei, Chairman & CEO

客户覆盖扩展到消费、企业和主权AI，是一个有意义的叙事变化。2025年Q1时，HPC叙事几乎完全围绕超大规模云厂商的训练基础设施（Nvidia Blackwell、云厂商ASIC）。Wei在Q4明确把范围扩大到推理（消费级/端侧AI）、企业部署和主权AI项目（通常是多年期、多国政府的合同）。这种三支柱的AI需求结构降低了需求基础的周期性，也支撑了自2024年以来持续的产能受限格局。

评估：HPC已不再是台积电的一个分部，而是其主导商业模式。公司层面占比58%，FY26资本支出的70-80%投向服务HPC的节点（≤7nm），台积电的成本结构越来越针对AI加速器生产而优化。Wei所说客户“在量产前两到三年”就开始接洽，意味着HPC的可见度已经延伸到2028年。我们继续预计2026-2027年HPC增长在+25-30%区间，产能持续受限。

智能手机：FY25的低调惊喜

智能手机FY25增长+11%，Q4环比也是+11%，都远高于年初一致预期所计入的个位数低端增长。N3节点持续由Apple A19系列和部分旗舰Android需求填满。Wei在Q4特别提到高端智能手机对内存涨价的韧性：“台积电的高端智能手机客户对内存涨价不那么敏感。”这个判断是对的：旗舰手机的毛利金额明显更高，内存成本在BOM中占比更小，价格弹性更低。

评估：在$122B基数上的+11%，智能手机带来的增量金额相当可观。向N3以及每部手机更高ASP的先进制程含量的结构转移，即使在出货量增长温和的情况下，也对智能手机营收构成结构性支撑。内存短缺叙事会是2026年的观察项，但管理层的定调（高端有韧性）与Apple的高端定位相符。

汽车：如期兑现的复苏

汽车在2025财年增长+34%，是所有分部中最干净的反转。在贯穿2024年和2025年上半年的三个季度“触底而非崩盘”之后，汽车库存终于出清，客户重新下单。Q3环比18%之后Q4保持稳定，表明复苏能延续到2026年，而不是一个季度的反弹。汽车仍占营收结构的5%，但两年来首次明显快于公司平均增速。

评估：汽车是2026年的真正顺风。每辆车的EV芯片含量继续上升，台积电的成熟制程和部分先进制程产能正受益于BMW、Tesla、NIO以及中国电动车厂商的爬坡项目。关注2026年上半年的表态，看汽车是进一步加码还是趋稳；无论哪种，汽车都不再是摇摆因素，而是稳定的贡献者。

IoT：边缘AI开始发力

IoT在2025财年增长+15%，其中Q3环比跳升20%。边缘AI推理芯片和工业自动化是主要驱动。随着越来越多设备内嵌AI推理能力（消费摄像头、安防系统、工业传感器、汽车ADAS），IoT对先进及特色制程芯片的需求在结构性上升。

评估：IoT体量太小（占结构5%），无法实质性影响模型，但其增速与HPC底层的内生增速相当，这本身就有意义：说明AI需求正从超大规模扩散到边缘应用。这是一股多年期顺风，应会在2026-2028年持续累积。

DCE：可忽略，且继续下滑

显示及消费电子环比下降22%，占营收1%。这已基本是一个无关紧要的分部。下滑反映了显示驱动芯片和消费级传统产品在成熟制程上的持续疲弱。与投资逻辑无关。

技术节点结构：先进节点持续吃紧

N3占比从Q3到Q4跳升5个百分点（23%到28%），是该节点推出以来最大的单季增幅。Apple A19周期吸收了高端N3产能，HPC客户群也继续向N3迁移，N3已经跨过初期的摊薄阶段。管理层明确表示N3将在2026财年越过公司平均毛利率，其结构性意义在于：台积电将首次拥有三个大规模节点（N7、N5、N3）全部以等于或高于公司平均的毛利率运行。三个节点同时吃紧，是2026年结构性利润率的引擎。

N2于2025年Q4在新竹和高雄两地进入大规模量产，管理层称良率“良好”。关键在于，投资者关系总监Jeff Su披露台积电将在2026年对N2进行“非常快速的爬坡”，并预计它会比相应的N3更快带来更多营收，相比N3的爬坡模式明显提速。N2晶圆定价比N3高约50%，因此即使N2份额不大，其金额贡献也很可观。N2爬坡在2026年带来的2-3pp毛利率摊薄是真实的，但已计入2026年Q1 63-65%的指引中，而这一指引仍高于Q4的创纪录水平。

A16（采用背面供电/Super Power Rail）仍按计划于2026年下半年量产，面向信号布线复杂、供电密集的HPC应用。N2、N2P和A16合在一起，构成了Wei现在所说的又一个“规模大、生命周期长的节点家族”，将为利润率提供顺风，一直延续到2027-2028年。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气：从首次覆盖到Q4，管理层的信心是一路线性上升的。Q1的防守姿态（“我们没有看到客户行为有任何变化”）让位于Q2的进攻性上调（“约30%”），然后是Q3近乎凯旋式的“比三个月前更强”。Q4则是另一种信心：结构性的、已经下注的。决定性动作不仅是营收或利润率超预期，而是2026年$52-56B的资本支出承诺，Wei明确把它与客户验证挂钩：“如果我们不谨慎行事，那将是一场大灾难。”这是一位愿意在客户信号背后押上$50B+的CEO，因为这个信号已通过未来2-3年的订单得到验证。语气不再是“我们相信AI需求强劲”，而是“我们已经投入资本，去服务我们确知将要到来的需求”。关税和内存短缺首次被实质性提及，但被定性为针对消费/价格敏感分部的风险，而非HPC。

1. $52-56B资本支出承诺：是一份宣言，而不是一个预测

2026年$52-56 billion的资本支出指引，是本次财报中最重要的单一数据。算一下：2024年资本支出$29.8B，2025年$40.9B，2026年指引为$52-56B，在2025年同比增长37%之后再同比增长约30%。过去三年合计约$101 billion。CFO Huang称未来三年将“显著更高”。这是行业史上规模最大的单年半导体资本承诺。

“如果我们不谨慎行事，那将是一场大灾难。” — C.C. Wei, Chairman & CEO (on capex justification)

“今年计划的资本支出预计对2026年产出贡献很小，对2027年也只是边际贡献。” — C.C. Wei, paraphrased; capex sized for 2028+ output

最重要的定调细节：Wei明确表示2026年的资本支出“对2026年产出贡献很小，对2027年也只是边际贡献”。新建大规模晶圆厂需要2-3年建设和爬坡，意味着2026年投放的$52-56B本质上是为2028年的产出服务。这不是追逐季度需求，而是基于合同需求可见度的多年期产能承诺。结合客户“在量产前两到三年”接洽的说法，台积电实际上是在暗示，AI加速器需求直到2028年都已有合同锁定。

资本支出的分配很说明问题：70-80%投向先进节点（≤7nm），其余分配给先进封装（CoWoS/SoIC）、光罩制作和其他配套投资。先进封装的份额把产能扩张直接与AI加速器生产绑定，后者依赖台积电的CoWoS产能做HBM堆叠。先进封装营收占FY25营收的8%，FY26指引超过10%，这意味着投向先进封装的资本支出有直接、近期可见的营收回报。

评估：资本支出承诺是2027-2028年投资逻辑的去风险事件。卖方对后Blackwell时代AI周期退潮的担忧，在一位愿意为2028年才投产的产能花$52-56B的CEO面前大大削弱。近期代价是折旧上升（2026年同比增长十几%的高端），但2026年Q1 63-65%的毛利率指引吸收了这一点并且仍在扩张。资本支出承诺本身也是护城河：单年$52-56B，没有同行能复制这种规模的先进节点产能建设。Samsung的代工资本支出每年约$15-20B，Intel的则分摊在代工和产品之间，SMIC更是只在传统节点上以其零头的规模运营。

2. 利润率轨迹：63-65%的指引高于Q4纪录

2026年Q1 63-65%的毛利率指引，是本次财报中第二重要的数据。Q3时空头的说法是“利润率在58%见顶”。我们在Q3点评中说这是错的，Q4以62.3%证明了我们的观点。到了Q4，空头叙事又变成“62%是周期顶点，N2、海外工厂和关税带来的摊薄将压缩2026年”。2026年Q1 63-65%的指引从结构上反驳了这一点：管理层在已知逆风的情况下仍给出更高的指引。

“毛利率环比提高2.8个百分点至62.3%，主要得益于N3的成本改善、更高的产能利用率以及有利的汇率折算。” — Wendell Huang, CFO (paraphrased from Q4 commentary)

驱动因素是机械性且持久的：（1）N3良率持续成熟，随着缺陷密度改善，每片合格晶圆成本下降；（2）N3/N5/N7产能利用率处于或接近峰值；（3）汇率稳定在30.6新台币兑美元的假设附近；（4）先进封装（占资本支出10-20%）享有溢价定价；（5）晶圆ASP继续上涨，正如CFO Huang所说“这样的涨价今后会持续”。

逆风同样具体，但2026年的规模更小：N2爬坡摊薄2-3pp（被N3终于转为提升毛利率所抵消）；海外工厂摊薄维持早期2-3pp、后期3-4pp（与前几个季度的预期一致）；随着2024-2025年的资本支出批次开始进入成本，折旧上升；有效税率从16%升至17-18%。这些都不意外，全部已计入2026年Q1 63-65%的指引。

评估：台积电的结构性毛利率正稳定在一个比2025年初多头模型还要高的周期水平。在这种规模下保持60%+的毛利率，同时70-80%的资本支出投向更高ASP的先进节点、晶圆ASP持续上涨，意味着穿越周期的毛利率会落在58-60%（管理层长期目标为≥56%）。金额上的含义很可观：在FY26 $160B的营收上，每100bps毛利率相当于$1.6B的增量毛利，且大部分直接落到利润端。

3. AI需求扩张：现在有三根支柱

Wei对AI需求的表述在这一年里发生了结构性演变。Q1时AI叙事是云厂商训练基础设施。Q2是云厂商训练加早期ASIC浪潮。Q3时Wei把“token呈指数级增长”和“客户的客户”作为直接需求信号。到Q4，Wei明确提出三根截然不同的AI需求支柱：消费AI、企业AI和主权AI。每一根都代表不同的需求周期，弹性特征各不相同。

“展望未来，我们观察到消费、企业和主权AI领域的AI模型采用都在增加……我们对多年期AI大趋势的信心依然坚定。” — C.C. Wei, Chairman & CEO

“在与客户以及客户的客户深入讨论之后，[我]对AI需求的可持续性有信心。客户已经展示了AI对其业务产生积极影响的证据。” — C.C. Wei (paraphrased Q&A)

“AI对其业务产生积极影响的证据”这一说法，是我们覆盖过的所有业绩电话会中Wei最强的表态。它不是预测，而是对客户在AI部署上已经实现的ROI的观察。言下之意是，云厂商的资本支出不再是纯粹投机性的建设，而是被客户层面已证实的回报所拉动。这大大强化了穿越周期的AI需求叙事。

AI加速器营收的具体数据：2025年占晶圆总营收的十几%的高端，仅FY25就相当于$20-22B。管理层预计其到2029年的CAGR在30%区间中高段（有些来源说更高，我们取保守端）。以2025年$20-22B为基数，到2029年35%的CAGR意味着AI加速器营收到2029年达到$70-80B，超过届时台积电预计$200-250B营收的一半。

评估：三支柱的AI定调是本次财报中最重要的战略更新。相比只依赖云厂商的叙事，它降低了集中度风险，并支撑了资本支出承诺所需要的2027-2028年可见度。主权AI尤其是一个管理层在Q1完全没提的新营收类别，现在已成为公认的需求驱动，这说明客户格局变化之快。

4. N2爬坡：快于计划，“良率良好”

N2于2025年Q4在新竹和高雄两地进入大规模量产，管理层称良率“良好”。这是有意义的时间提前：2025年Q1时，一致预期是N2在2025年下半年开始量产，Q4贡献有限。Q4的实际交付落在模型预期的高端。

“台积电已有两座工厂在以良好的良率生产2nm芯片。” — C.C. Wei, Chairman & CEO

“台积电将在2026年对其2纳米制程进行‘非常快速的爬坡’，它带来的营收将比3纳米更多、更快。” — Jeff Su, Director of Investor Relations

“非常快速的爬坡”加上N2的ASP比N3高约50%，对近期影响很大。如果N2到2026年底达到晶圆营收的5-7%（与Su所说“快于N3”的节奏一致），仅FY26的金额贡献就约为$8-12B，而这个节点一年前还没有量产。N2爬坡带来的2-3pp毛利率摊薄是入场费，但其金额贡献和未来利润率走势（按历史节点周期规律，N2将在18-24个月内转为提升毛利率）才是不对称的回报。

评估：N2是台积电最稳妥的多头论据之一。Samsung的3nm良率在商业上仍缺乏竞争力；Intel 18A已量产，但客户承诺有限；N2已经为多家客户量产（Apple、AMD、Nvidia、MediaTek在未来12个月路线图中均已确认）。N2的竞争格局仍是一马当先，其ASP经济性既支撑营收增长，也提供长期的利润率顺风。A16（2026年下半年）将这一优势延伸到HPC专用应用。

5. 2026年晶圆ASP话题：定价权是低调的顺风

Q4电话会上有分析师提到外界对2026年晶圆ASP上涨20%的猜测。CFO Huang的回答异常直接：这样的涨价“今后会持续”。这是台积电多年来最明确的定价权表态。

“每一代新制程都需要比上一代更高的资本支出，因此成品价格必须上涨。” — Wendell Huang, CFO

经济逻辑很直白，也越来越明显。每片晶圆的资本支出从5nm到3nm大约翻了一倍，从3nm到2nm还会再大约翻一倍。设备成本、光罩成本、工艺复杂度和良率开发开销，都随节点推进呈指数级增长。客户面临的选择很残酷：要么为先进节点每片晶圆付出明显更高的价格，要么在终端市场接受架构劣势。对于贡献台积电90%+营收的AI加速器、智能手机和HPC客户来说，为先进节点买单是唯一可行的策略。

评估：晶圆ASP是空头一贯低估的低调结构性顺风。N2晶圆定价比N3高50%，2026-2027年N2份额每增长一个季度，公司ASP在数学上就会扩张。晶圆ASP上涨20%的说法与这一轨迹一致，既支撑营收增长，也支撑毛利率扩张。管理层“这样的涨价今后会持续”的表态，是罕见的明确定价指引。

6. 亚利桑那：从对冲工具变成战略资产

亚利桑那扩张已经完全从“昂贵的地缘政治对冲”转变为“战略产能资产”。最新披露是在亚利桑那以$197M购入一块土地，这是第二块大型地块，表明公司内部正在规划一个Gigafab集群。加上2025年3月宣布的$165B承诺，亚利桑那的布局正接近一个规模：到本十年末可承接台积电30%+的N2产能。

更新后的亚利桑那路线图：Fab 1一期（N4）自2024年Q4起已大规模量产；Fab 2已完工，2026年进机，2027年下半年大规模量产；Fab 3在建；Fab 4在申请许可；美国首座先进封装厂在申请许可。过去12个月建设节奏明显加快。

利润率方面，FY25海外工厂摊薄从2-3%（Q1/Q2）收窄至1-2%（Q3），FY25实际也落在收窄后的较低区间。长期框架（早期2-3%、后期3-4%）维持不变，但近期执行明显好于最初模型。

评估：亚利桑那已不再是投资逻辑的风险。与台湾相当的良率、加速的建厂进度，以及在Trump政府下的政治隔离，已经把2024年的一个空头论点变成2025-2028年的产能资产。下一个观察点是亚利桑那Fab 2的N2晶圆生产（2027年下半年大规模量产）能否达到Fab 1上N4那样的良率持平。

7. 关税与内存短缺：首次实质性承认风险

在2025年的四次财报中，Wei首次实质性地承认了两个宏观风险：关税政策和内存涨价。定调很克制：两者都被定性为“消费相关及价格敏感的终端市场分部”的风险，而不是HPC或旗舰智能手机。但这种明确承认是一个值得注意的小幅语气变化。

“关税政策的潜在变化、零部件成本上升（尤其是内存涨价），以及价格敏感型消费分部的疲软，可能会拖累PC和智能手机的出货需求。” — C.C. Wei, Chairman & CEO

“台积电的高端智能手机客户对内存涨价不那么敏感。” — C.C. Wei, Chairman & CEO

内存短缺是真实的，也有充分记录：自2025年下半年以来，由于内存厂商难以及时扩产，HBM以及部分DRAM/NAND品类一直供应紧张。对台积电而言，二阶影响在于：如果内存价格涨到足以挤压整机定价，与内存配套的SoC（PC、低端智能手机）出货需求会下降。Wei关于“高端智能手机客户不那么敏感”的观点是正确的经验观察：Apple、Samsung旗舰以及高端Android的定价，留有吸收每台$20-50增量内存成本的空间。

对关税的承认依然谨慎而非警报式。Section 232调查在技术上仍未结案，2026年选举周期可能重新激活政策边缘博弈。但Wei把关税定性为“风险”而非“当前因素”，表明目前订单没有受到影响。

评估：这些风险是真实的，但规模比空头观点所暗示的小。内存短缺会压缩消费端的出货需求，但消费端只占台积电营收约20-25%（智能手机+IoT+汽车+DCE，不含HPC）。这些分部出货下降5%，最多相当于约1pp的营收，很容易被HPC的超额表现吸收。关税仍无法量化，但Wei的姿态表明目前没有影响。我们继续把两者视为监测项，而不是改变投资逻辑的因素。

8. Foundry 2.0与行业份额提升：30%对14%

管理层披露，台积电预计Foundry 2.0行业2026年增长约14%，而台积电自身预计以美元计增长约30%。言下之意是台积电计划连续第二年夺取约16个百分点的行业份额。FY25台积电以美元计增长35.9%，行业+17%，份额提升约19个百分点。

Wei在Q3提出的Foundry 2.0框架，现已融入管理层的增长预测语言。Foundry 2.0涵盖晶圆制造、先进封装、光罩制作、测试和系统级集成，实际上是比传统纯代工更宽的价值链。台积电（30%）与行业（14%）的增速差反映了：（1）台积电在客户集中度最高的最先进制程上占据主导地位；（2）先进封装营收由台积电主导（CoWoS）；（3）Samsung或Intel Foundry无法以有竞争力的良率争取到最先进制程客户；（4）作为价格领导者，晶圆ASP上涨让台积电不成比例地受益。

评估：连续两年15-20pp的份额提升是结构性的，而非周期性的。竞争格局至少在2027年之前不太可能发生实质变化，而客户接洽模式（量产前2-3年）意味着2026-2028年的份额基本已经锁定。数学上的含义是：到2027年，台积电在最先进制程代工产量中的份额将接近95%，在先进节点上实际形成垄断。

9. 资本回报：股息稳步增长，回购没有惊喜

管理层承诺2026年股息为每股NT$23，并明确表示会随时间稳步提高股息。FY25自由现金流首次突破NT$1 trillion，年末现金及有价证券达NT$3.1T（约$98B），台积电的结构性现金生成能力远高于当前资本回报水平。没有提到扩大回购。

股息测算：按年化每股NT$23、当前ADR价格$300-330区间计算，股息率约为0.7-0.8%，以美国大盘股标准看偏低，但对一家资本密集的成长公司来说合理。考虑到2026年要投放$52-56B资本支出，留存现金为先进节点扩张提供资金，是正确的资本配置。

评估：对价值型投资者来说，资本回报仍是一个合理的不满点，但它理应让位于成长投资周期。随着现金生成加速、资本支出可见度一直到2028年，2027-2029年有空间更积极地提高股息。我们预计在此期间股息每年复合增长15-20%，并且如果增长机会放缓，公司有结构性能力支撑有意义的回购，这是值得注意的期权价值。

指引与展望

指引节奏说明了一切。台积电刚交出史上最高的毛利率（62.3%），又把下一季度指引在63-65%，在已知摊薄逆风的情况下从创纪录水平继续扩张。2026年Q1营收指引$34.6-35.8B，中值同比+38%，比Q4同比+25.5%的增速有所加快。2026全年以美元计约30%的增长框架，意味着营收接近$160B，而FY25为$122.4B。

隐含的FY26季度节奏：如果2026年Q1落在中值$35.2B，要达到FY26 $158B的中值，Q2-Q4平均每季度需约$41-42B。这说得通但偏激进，需要从现在到年底持续环比扩张。更可能的情况是FY26落在$155-158B，Q1为$35.2B，此后从现在到年底温和环比爬坡，Q3-Q4的智能手机旺季提供季节性助推。两条路径都与以美元计约30%的增长框架一致。

隐含FY26 EPS：以$122.4B为基数、以美元计增长约30%，FY26营收约$159B。按60%毛利率（Q1指引63-65%的中值为64%）计算，毛利约$95B。营业利润率按50%（Q1指引中值55%，但保守假设有所回落），营业利润约$80B。扣除17-18%的税（假设17.5%）和少量净利息/其他项目后，净利润约$66B。按约25.9B股流通股（拆股后）计算，FY26每股EPS约为$2.55（新台币约NT$80）。相比FY25 EPS $2.11（NT$66.25），EPS增长+21%。注：ADR EPS按每股计，每份ADR等于5股普通股；FY25仅Q4实际ADR EPS就是$3.14，意味着全年ADR EPS约为$10-11。

资本支出框架：2026年$52-56B的资本支出是头条数字。过去三年（2023-2025）资本支出合计约$101B。CFO Huang表示未来三年（2026-2028）将“显著更高”，意味着2026-2028年累计资本支出约$160-200B+。结合Wei所说2026年资本支出“对2026年产出贡献很小，对2027年也只是边际贡献”，这表明2027-2028年的资本支出很可能每年在$60-70B区间，以支撑2028年及以后的产出。

指引风格：台积电已连续八个季度超过自身毛利率指引的上限。因此2026年Q1 63-65%的指引很可能偏保守：我们预计实际交付在64-65%，并预计2026年各季度相对指引有50-150bps的上行空间。营收指引的结构更紧（通常超出中值1-3%），但一直高于中值。我们对FY26以美元计营收增长的乐观假设为30-32%（指引约30%）。

分析师问答要点

AI需求可持续性与资本支出的合理性

• 多位分析师：问到$52-56B的资本支出承诺是否有足够持久的需求支撑，还是在AI需求放缓时有产能过剩风险。Wei毫不含糊：资本支出上调是在与客户严格验证之后做出的；客户在量产前2-3年就开始接洽；AI需求的可持续性有客户已证实的ROI支撑（“AI对其业务产生积极影响的证据”）。
  评估：这是Wei在所有业绩电话会中关于客户验证最直接的表态。“积极影响的证据”这一措辞意味着云厂商对AI部署的ROI正在被衡量且结果为正，从根本上反驳了“AI资本支出是投机性建设”的空头叙事。

2026年AI加速器轨迹

• Bernstein / Morgan Stanley：追问Wei在2025年高基数下2026年AI加速器的具体增速。Wei确认公司整体到2029年25%的CAGR，并称AI加速器营收在此期间以“30%区间中高段的CAGR”增长（有些来源称甚至更高，在50%区间）。2026年具体预计是“又一个强劲增长年”。
  评估：到2029年35%+的AI加速器CAGR，意味着到本十年末AI加速器营收达到$70-80B+，超过台积电预计总营收的一半。这比Q3对2026年的表态更乐观。

利润率轨迹与长期盈利能力

• Goldman Sachs / JPMorgan：问到63-65%的毛利率指引，以及60%+是否为新的结构性水平。Huang把高毛利率归因于N3成本改善、产能利用率和汇率稳定。长期毛利率目标维持在≥56%，但2026年Q1指引意味着穿越周期的落点明显更高。
  评估：这是Q&A中最重要的回答。如果2026年Q1毛利率落在64-65%（指引中值），FY26一致预期的毛利率和EPS需要上调10-15%。几家卖方机构似乎正在财报后24-48小时内这样做。

2026年资本支出规模

• Citi / Barclays：请Huang说明2026年$52-56B的资本支出（2025年为$40.9B）如何与2027-2028年产能需求衔接。Huang表示过去三年合计$101B，未来三年将“显著更高”，但未给出具体指引。70-80%分配给先进节点；10-20%分配给先进封装和光罩制作。
  评估：言下之意是2027-2028年资本支出很可能每年都超过$60B。结合Wei所说2026年资本支出“对2026年产出贡献很小，对2027年也只是边际贡献”，这预示着2028年将有巨大的供给爬坡。要么AI需求一直到2028年都保持强劲（按客户接洽框架看可能性较大），要么台积电从2028年起将面临实质性的资本支出吸收不足（空头观点）。

晶圆ASP与定价权

• 多位分析师：问到2026年晶圆ASP上涨20%的报道，以及台积电能否评论。Huang的回答：“这样的涨价今后会持续。”每一代新制程每片晶圆都需要更高的资本支出，因此必要的涨价有依据。晶圆ASP“不是主要的利润驱动因素”，利用率和产品结构同样重要。
  评估：直接的定价权表态很罕见。加上N2晶圆定价比N3高约50%，这支撑了2026-2028年结构性ASP扩张的叙事。定价权是被低估的结构性顺风。

N2爬坡速度与良率

• UBS / TD Cowen：问到N2良率细节和爬坡节奏。Wei表示台积电有两座工厂在以“良好的良率”生产2nm芯片。Jeff Su（IR Director）补充说，N2将在2026年“非常快速地爬坡”，比相应的N3更快带来更多营收。
  评估：N2比华尔街2025年初的模型提前了1-2个季度。“快于N3”的表述具体且在数量上有意义：到2026年末，N2可能达到晶圆营收的5-7%，而一致预期假设为3-5%。ASP溢价（比N3高50%）使其成为2026年实质性的营收贡献者。

亚利桑那产能加速

• JPMorgan / Citi：问到亚利桑那产能爬坡节奏以及近期$197M的土地收购。Wei表示由于AI需求，亚利桑那扩张正在加速。Fab 1自2024年Q4起大规模量产；Fab 2于2026年进机，2027年下半年大规模量产；Fab 3在建；Fab 4和美国首座先进封装厂在申请许可。
  评估：亚利桑那已完全从“地缘政治对冲”转为“战略产能资产”。Fab 4和先进封装的许可申请表明，台积电正在承诺建设一个与台湾主要园区同等规模的美国Gigafab集群。这既有助于规避美国关税，也为云厂商客户提供多年期的美国产能。

内存短缺与关税风险

• Needham / Mizuho：问到内存短缺对智能手机/PC需求的影响以及Wei对关税的承认。Wei澄清：高端智能手机对内存价格不那么敏感；关税仅被标记为消费/价格敏感分部的2026年风险；HPC和旗舰需求不受影响。
  评估：这是Wei在四次财报中首次实质性提及关税，但范围限定在5-10%的营收（低端消费）。值得监测，但不会打破投资逻辑。内存短缺是真实的二阶风险，但被高端客户结构吸收。

AI数据中心的电力供应

• Goldman Sachs：问台积电如何看待数据中心的电力约束。Wei表示台积电关注的是自身运营所需的台湾电力；对于全球AI数据中心，客户多年前就已规划好电力供应。瓶颈在芯片，不在电力。
  评估：这是一个重要澄清。2025年末主导AI空头言论的“电力是瓶颈”叙事，正被台积电CEO明确反驳。客户（云厂商）一直在以多年视野规划电力供应，并持续下单芯片。这削弱了“AI资本支出受电网容量约束”这一空头逻辑的可信度。

Foundry 2.0行业增长

• Mizuho：问Wei关于Foundry 2.0框架和2026年行业增长。Wei：预计行业2026年增长14%；台积电预计增长约30%，连续第二年夺取份额。产能规划采用“自上而下与自下而上”结合的方式，台积电按合同需求建产，而不是按投机性预测。
  评估：连续两年15-20pp的份额提升是结构性的。加上先进节点和CoWoS的护城河，台积电在最先进制程代工的份额到2027年应接近95%，在最先进制程上实际形成垄断。

他们没有说的

1. Q1之后的2026年具体季度节奏：2026年Q1指引很具体（$34.6-35.8B），但没有给出Q2/Q3/Q4的框架。FY26指引约30%的增长，而Q1中值已是$35.2B，Q2-Q4需要平均每季度$41-42B才能达到FY26中值。管理层没有明确回应这一隐含的季节性加速。我们假设Q2-Q4的轨迹更温和，平均每季度$40B，意味着FY26落在$155-158B（略低于管理层隐含的$159B中值）。
2. 2027-2028年具体资本支出框架：Huang说“显著更高”，但拒绝给出具体规模。鉴于Wei表示2026年资本支出是为2028年的产出服务，并且产能扩张将“只要AI驱动的需求周期持续就保持高位”，2027-2028年资本支出很可能每年$60-70B，这是管理层尚未准备好正式给出的数字。
3. 2026年CoWoS具体产能目标：Wei承认CoWoS在扩张，但没有给出具体产能数字。CoWoS在2025年较2024年翻了一倍，并持续紧张；根据客户结构和资本支出分配，2026年隐含的产能扩张可能为30-50%，但管理层不愿给出具体承诺。
4. HPC绝对营收与AI加速器细节：管理层没有单独披露HPC营收金额或AI加速器营收。我们根据推算的占比估计FY25 HPC约$71B、AI加速器$20-22B，但管理层不愿提供具体数字，让底层增长动态存在不确定性。
5. Section 232的具体情景规划：关税被承认为风险，但没有提供情景分析或影响区间。调查在技术上仍未结案；管理层继续回避具体情景问题。2026年选举周期可能重新激活政策边缘博弈；缺少情景说明让分析师只能自行推断。
6. 回购授权或扩大资本回报：拥有NT$3.1T（约$98B）现金储备和超过NT$1T的自由现金流，台积电有结构性能力进行有意义的股票回购。但没有提到回购。每股NT$23的股息承诺有所增加，但幅度不大。相对同行平均水平，资本回报仍是一个合理的不满点。
7. 定价动作与分节点ASP：CFO Huang的“这样的涨价会持续”方向明确，但没有提供N2/N3/N5的具体ASP框架。晶圆ASP是主要的利润率驱动因素，缺乏明确的定价可见度，迫使分析师只能靠推断建模。
8. 中国营收轨迹：在出口管制下，中国占比持续下降（Q3-Q4约占营收9%）。管理层没有讨论中国相关趋势。鉴于中国敞口的结构性下降，“台积电是中国风险股”的叙事越来越过时，但管理层的沉默让仍关注这一话题的投资者得不到答案。
9. N2具体ASP和良率数字：Wei说N2良率“良好”；Su说N2爬坡将快于N3。两人都没有具体量化ASP或良率。N2的经济性是2026-2027年主要的利润率驱动因素，更具体一些会更有帮助。
10. 相对Samsung Foundry / Intel 18A的具体竞争定位：Wei保持中立供应商姿态，不会直接评论竞争对手。Samsung的3nm良率在商业上仍很挣扎，Intel 18A虽已量产但客户承诺有限，台积电在最先进制程的竞争地位是多年来最强的，但管理层不会直接这么说。

市场反应

• 财报前ADR（2026年1月14日收盘）：约$300-310区间（根据Q3收盘价$295加上11-12月的温和上涨和1月初的平稳估算）
• 1月15日盘前反应：正面，“TSMC's Strong Earnings Sparked a Tech Stock Rally Thursday”（Investopedia）
• 财报日盘中（1月15日）：股价估计上涨+3-5%，半导体设备股（ASML、AMAT、KLA、LRCX）和AI相关股（NVDA、AMD、AVGO、MU）同步上涨
• 1月15日估计收盘：$310-325区间
• T+1（1月16日，报告日）：温和的正向延续；估计1月16日收盘在$315-330区间
• 成交量：1月15日为日均成交量的约1.5-2倍
• 24-48小时内的分析师动作：
  • Needham：重申Buy；目标价$410（Charles Shi）
  • Barclays：重申Overweight；目标价$450（Simon Coles）
  • TD Cowen：继续Outperform / Buy；目标价$370（Krish Sankar）
  • Bernstein：目标价$330（财报前基准；正在调整中）
  • 财报后卖方目标价中值：$410（据QuiverQuant汇总）
  • 区间：$330（低）至$450（高）
  • FY26 EPS预估：卖方普遍上调+8-12%
  • FY26毛利率假设：从56-58%（财报前）上调至60-62%（财报后）
  • FY26营收预估：从财报前的$140-145B向$155-160B靠拢
  • 48小时内无下调评级

+3-5%的反应是积极的，但不算极端，与2025年台积电各次财报的模式一致。有三个因素解释了这一幅度：第一，月度营收披露已提前消化了大部分营收超预期；第二，财报前股价已大幅上涨（较4月低点约80-100%），爆发性上行空间有限；第三，资本支出上调至$52-56B是最吸引眼球的数据，但它是双刃剑：既传递了管理层对多年需求的信心，也预示着近期利润率压力（2026年折旧增长十几%的高端，N2爬坡摊薄2-3pp）。

更有信息量的信号是分析师群体的反应。卖方目标价中值现为$410，最高$450（Barclays / DA Davidson），而当前交易价格在$310-330区间，意味着距一致目标价约有25-35%的上行空间。历史上，当股价下跌或横盘而分析师目标价上调时，这一差距会在6-12个月内向基本面收敛。这种均值回归已经发生过两次（2025年Q2和Q3财报之后）。我们预计在2026年Q1-Q2会出现类似模式。

1月15日盘前评论把$52-56B的资本支出视为核心叙事驱动。App Economy Insights这样解读：“如果AI时代是一场军备竞赛，台积电就是人人依赖的军火库……你不会凭一时直觉花掉$56B。”这种定调（资本支出是经客户验证的需求承诺，而非投机性建设）是正确的解读，并支撑多年期的积极格局。

卖方观点

争论：2026年$52-56B的资本支出承诺是利多还是隐忧？

多头观点：这项资本支出承诺是半导体行业有史以来最明确的、经客户验证的需求信号。Wei“如果我们不谨慎行事，那将是一场大灾难”的说法清楚表明，这个规模是在与客户严格沟通后确定的。70-80%投向先进节点，并明确与2028年及以后的产出挂钩，把AI加速器需求的可见度延伸到本十年末。没有竞争对手能匹配这种资本支出规模；护城河在加宽。

空头观点：单年$52-56B是巨额支出，折旧传导（2026年同比增长十几%的高端）是真实的近期利润率逆风。如果2027-2028年AI资本支出放缓，台积电将面临资本支出吸收不足，把毛利率压向56%的长期目标。半导体行业过去的大规模资本支出周期都以产能过剩告终；这次也可能如此。

我们的看法：多头观点完胜。拿过去的半导体资本支出周期类比具有误导性，因为客户接洽模式在结构上不同：台积电按客户在量产前2-3年就接洽的合同需求建产。再加上三支柱AI需求框架（消费、企业、主权），一直到2028年的需求可持续性都有充分支撑。折旧逆风是真实的，但已被2026年Q1 63-65%的毛利率指引吸收。资本支出承诺是加宽护城河的事件。

争论：60%+的毛利率能否穿越周期持续？

多头观点：Q4毛利率62.3%和2026年Q1 63-65%的指引确立了新的结构性利润率水平。N3在2026年转为提升毛利率、N2的ASP溢价、先进封装结构以及晶圆ASP上涨，共同支撑60%+的毛利率一直持续到2027年。N2爬坡的2-3pp摊薄和海外工厂的2-3pp摊薄，被底层结构和良率改善所吸收。

空头观点：长期毛利率目标仍为≥56%，说明管理层预计摊薄会把毛利率拉回到这一区间。2026年折旧同比增长十几%的高端、N2爬坡摊薄、海外工厂摊薄、税率从16%升至17-18%，这些会叠加起来。2025年60%+的利润率是周期顶点，靠的是汇率稳定和N3良率成熟的时点，并非结构性底部。

我们的看法：直到2026年，多头观点都有更强的经验支持；如果N2爬坡摊薄超出预期或海外工厂激进扩张，空头观点在2027-2028年会更有说服力。穿越周期的毛利率可能在58-60%，而不是管理层所说的≥56%，这意味着一致预期的EPS需要结构性上调，以反映更高的利润率水平。

争论：2026年AI加速器增长，是十几%的高端还是20%区间中段？

多头观点：CoWoS持续扩张且产能仍受限；Wei明确表达对多年期AI大趋势的信心；三支柱AI需求（消费、企业、主权）降低集中度风险；客户在量产前2-3年接洽，提供前瞻可见度。以2025年$20-22B为基数，2026年AI加速器增长25-30%是可以实现的。

空头观点：2025年AI加速器营收增至约2倍的增长无法复制。云厂商资本支出处于或接近峰值。主权AI被过度炒作，且集中于特定政府。推理负载扩张已经喊了两年，但企业级扩展一直缓慢。2026年AI加速器增长在十几%的中段更现实，而减速会引发估值倍数压缩。

我们的看法：2026年多头胜出；如果云厂商资本支出放缓，空头在2027年的理由更清晰。CoWoS产能扩张加上N2爬坡加速和三支柱需求定调，支撑2026年AI加速器25%+的增长。更有意思的问题是，主权AI能否足够快地扩张，以吸收2027年云厂商训练资本支出可能的放缓，这是2026年Q2-Q3的观察项，不是当下的担忧。

争论：估值是合理、偏高，还是仍然便宜？

多头观点：ADR约$315，FY26 EPS预估向$11-13靠拢，TSM约为24-28倍远期市盈率。对于一家营收增长30%、盈利增长25-30%、毛利率60%+、制程技术领先优势扩大，并有$52-56B资本支出承诺为2027-2028年去风险的企业来说，这个倍数低于AI受益股的板块平均水平（NVDA为30-35倍，AVGO为30-35倍）。卖方目标价中值$410意味着约30%的上行空间。

空头观点：股价较2025年4月低点已上涨一倍以上（$134 → $315）。在约25-28倍远期EPS下，估值扩张基本已经完成。FY26任何失望（利润率压缩、AI需求放缓、关税升级）都会引发急剧的估值下修。地缘政治尾部风险永远不为零。不对称性已从非同寻常（4月）变成仅仅是有利（现在）。

我们的看法：估值合理偏有吸引力，但谈不上特别便宜。我们的基准情形是FY26 ADR EPS $11-12，目标倍数26-28倍，对应目标价区间$290-340。多头情形（EPS $13，28倍 = $365，上行+15-20%）和空头情形（EPS $9.50，22倍 = $210，下行-33%）给出的上下行比大约为1.0-1.5倍。风险回报不如2025年4月或7月那么极端，但对能够押注多年期AI需求的投资者来说仍然有利。

争论：承认关税/内存风险是否意味着周期见顶？

多头观点：Wei对关税和内存短缺的承认被严格限定在消费/价格敏感分部，明确排除了HPC和旗舰智能手机。HPC、先进节点和AI加速器这些驱动因素（占盈利能力的70%+）没有被标记为有风险。$52-56B的资本支出承诺与周期见顶在根本上是矛盾的。如果Wei看到需求转弱，他不会承诺创纪录的资本支出。

空头观点：四次财报中首次实质性承认关税，是值得注意的语气变化。2026年选举周期可能重新激活政策边缘博弈。内存短缺是真实的二阶风险，可能压缩消费电子需求。再加上本已偏高的估值和处于周期顶点的利润率，即使是小的空头数据点，在边际上也很重要。

我们的看法：小的空头信号值得监测，但不会改变投资逻辑。HPC/先进节点部分（占盈利能力的70%+）明确没有被标记风险。关税敏感品类中成熟制程结构的疲软，最多带来30-60bps的利润率逆风，很容易被HPC结构和N2的ASP溢价吸收。值得列入2026年观察项；不值得为此调仓。

模型更新与估值框架

估值框架：按ADR约$315计算，TSM约为我们FY25 EPS预估$10.80-11.00的28-30倍，FY26 EPS预估$13.00-14.50的22-24倍。对于一家2026年营收增长约30%、盈利增长25-30%+、毛利率60%+、制程技术领先优势扩大、并有多年期资本支出去风险的客户需求信号的企业来说，这个倍数合理但不算偏高。以FY26 EPS $13.50给予25-27倍，对应12个月目标价区间$338-365，较当前水平上行7-15%。更乐观地以$14给予28-30倍重估，对应$390-420，上行24-33%，与卖方目标价中值$410一致。

多头情形：2026年AI加速器营收增长30%+；随着N3完全转为提升毛利率、N2良率更快提升，毛利率维持在62-64%；FY26营收落在$160-165B；2027年资本支出承诺达$60-65B，确认2028年及以后的可见度。FY26 ADR EPS落在$14.50-15.50。目标倍数28倍对应$405-435，上行约28-38%。

空头情形：随着云厂商资本支出走平，2026年AI加速器增长放缓至15-20%；新台币明显升值，2026年下半年毛利率被压到56-58%；N2爬坡摊薄超过3pp；关税升级使消费/PC需求下降5-10%。FY26 ADR EPS落在$10-11；按压缩后的20倍计算，对应$200-220，下行约30-37%。

风险回报测算：上行约25-30%（多头）对下行约30-35%（空头），不对称性大约为0.85-1.0倍，不如2025年4月（3:1）或7月（1.5:1）有利，但对一只处于多年期AI资本支出超级周期中心的股票来说仍然合理。资本支出承诺为2027-2028年的基本面去风险，但如果AI需求放缓速度快于客户接洽模式所暗示的，周期性风险并不会消除。

穿越周期的盈利能力：考虑到结构性更高的利润率水平和资本支出可见度，我们现在估计台积电穿越周期的EPS能力为$11-12（此前估计为$9-10）。这提高了我们的内在价值区间，并支撑更高的长期目标价轨迹。

投资逻辑记分卡：回顾Q3观察项

我们在2025年Q3点评中为2025年Q4/2026年1月列出了十个具体路标。每一个都向有利方向触发，其中几个以可观幅度超过了看多阈值。

投资逻辑记分卡：截至FY25的完整多空矩阵

FY25整体：五个主要多头论点全部得到确认或加强。新增两个多头论点（多年期资本支出为2027-2028年去风险；晶圆ASP成为结构性顺风）。Q2的汇率空头论点已确定无疑地化解。新增两个强度不大的空头论点（内存短缺、折旧上升）。最初的关税空头论点仍然有效但可控。总的来说，FY25的投资逻辑得到全面验证，FY26展望在新增确认性多头论点的同时，只引入了温和的新逆风。

首次覆盖逻辑（2025年4月）四猜四中：AI需求是结构性的，已确认；制程技术领先优势在扩大，已确认；经营杠杆落到利润端，已确认；亚利桑那是地缘政治对冲而非利润率伤口，已确认。我们在ADR $155、股价因关税担忧年初至今下跌23%时首次覆盖并给予跑赢大盘评级。此后股价大约翻了一倍，而经营层面的逻辑在每个维度上都在加强。

操作：维持跑赢大盘。与2025年4月（当时不对称性非同寻常）相比，风险回报已明显收窄，但基本面逻辑在结构上更强，FY26框架延续了轨迹，多年期资本支出承诺为2027-2028年去风险。对已经持有的投资者，这是一个继续持有的季度；对新资金，当前水平对能够押注多年期AI需求和产能爬坡的人来说仍然合理。

结论：回顾FY25，展望FY26

FY25回顾。台积电以$122.4B的营收（以美元计+35.9%）、59.9%的毛利率（同比+380bps）、46.4%的EPS增长、首次突破NT$1 trillion的自由现金流、$40.9B的资本支出，以及超过晶圆代工行业2倍的增速结束2025年。全年图景验证了我们在2025年4月首次覆盖时提出的每一个经营层面的多头论点：AI驱动的结构性需求（HPC占营收58%，同比+48%）；制程技术领先优势扩大（N2于Q4大规模量产，快于计划）；经营杠杆带来利润端超额表现（营收+35.9%，EPS +46.4%）；亚利桑那从利润率伤口转为战略资产（FY25实际摊薄1-2%，最初框架为2-3%）。FY25的指引节奏，从1月的“约20%”到Q3的“30%区间中段”，本身就是全年最清晰的叙事弧线：年中连续两次上调指引，最后在第三次（也是最高的）框架顶端交付。这就是被验证的投资逻辑应有的样子。

FY26展望。2026年框架在每个维度上都上了一个台阶。以美元计约30%的营收增长意味着$155-160B（FY25为$122.4B）。2026年Q1毛利率指引63-65%，高于Q4创纪录的62.3%。营业利润率54-56%。有效税率从16%升至17-18%。折旧同比增长十几%的高端。资本支出升至$52-56B，是行业史上最大的单年半导体资本承诺，其中70-80%投向先进节点。N2已量产且“良率良好”，预计将“非常快速地爬坡”，快于N3。先进封装突破营收的10%。按CFO Huang明确的“这样的涨价今后会持续”，晶圆ASP继续上涨。Foundry 2.0行业预计增长14%，意味着台积电计划连续第二年夺取约16pp的份额。

资本支出承诺是结构性的关键时刻。CEO Wei把2026年$52-56B的资本支出定性为经客户验证（“如果我们不谨慎行事，那将是一场大灾难”），并明确表示这笔资本支出“对2026年产出贡献很小，对2027年也只是边际贡献”，这清楚说明它是基于直到2028年的合同需求可见度所做的多年期产能承诺。客户在量产前2-3年接洽，CFO Huang又暗示2027-2028年资本支出将比$52-56B“显著更高”，台积电正在下半导体史上影响最深远的行业产能赌注。空头观点要成立，需要这个经客户验证的需求信号是错的；多头观点要成立，只需要它是对的。

在我们九个月的覆盖期内，股价从2025年4月低点大约翻了一倍（$134到约$315），是我们最成功的首次覆盖之一。风险回报的不对称性也相应收窄：4月非同寻常（约3:1上下行比），7月有利（约1.5:1），10月合理（约1.1:1），Q4收于约1.0:1，多空情景都意味着约25-35%幅度的波动。但投资逻辑在结构上比我们覆盖期内任何时点都更强：多年期AI需求可见度、为2027-2028年去风险的资本支出承诺、稳定在更高周期水平的毛利率、快于计划的N2爬坡，以及在最先进制程上持续的份额提升。我们维持跑赢大盘，12个月目标区间基准情形为$340-380，多头情形为$400-435。

什么会改变我们的看法：

• 下调至持有：2026年Q2财报显示毛利率压缩至58%以下；或2026年Q3财报显示客户明显削减订单；或Section 232结果引发15%+的芯片专项关税且转嫁有限；或云厂商2027年资本支出指引增长低于10%；或有证据表明2026年$52-56B的资本支出承诺被大幅缩减。
• 下调至跑输大盘：台海局势直接升级并影响运营；Trump政府强制要求与Intel成立合资企业；新台币持续强势叠加海外摊薄加速再叠加AI需求放缓，使毛利率压缩至54%以下；或2027-2028年财报出现有意义的（>$5B）资本支出吸收不足信号，表明需求在放缓。

2026年Q1财报（2026年4月）的路标：