2026年目标提前三个季度达成，我们仍不上调评级：伯尔尼刚给唯一要紧的问题标上了$37bn的价码

业绩 vs. 一致预期

Q1 2026 业绩记分卡

同比对比

总运营支出以美元计基本持平，在收入增长13.4%的情况下仅增0.1%。这一组对比就是本季度以及背后整合工作的全部故事。其中，人员费用因与产能挂钩的浮动薪酬增加7.8%，而收入要强劲得多；一般及行政费用下降17.3%，折旧下降14.3%，因为遗留基础设施陆续退出。按管理层自己的可比口径（剔除浮动薪酬、诉讼和汇率），集团成本同比下降7%。

净利息收入增长42.4%值得细看，因为这个标题数字被美化了。一部分是真实的：贷款和存款规模上升、存款结构改善，以及十一月负债管理操作以正常利差替换了Credit Suisse的困境利差融资。一部分只是表象：净利息收入和公允价值交易收入会因头寸融资方式不同而在两条线之间相互替代，而公允价值这条线同比持平，为$3,949m。两条线合计增长12.6%，这才是资产负债表贡献更诚实的读数。

环比对比

整合费用环比下降32.9%，这条线将决定未来三个季度的报告盈利。管理层指引第二季度整合费用约$700m，此后显著下降，而直到去年年中都约为每季度$1.3bn。报告与基础税前利润之间的差距，第四季度为$1,171m，本季度为$149m。我们在十月就指出，这种收敛是报告盈利最大的可识别驱动因素，而它现在来得比时间表暗示的更快。

超预期质量

• 收入：广泛且内生。基础收入增长14.6%，所有核心业务部门均增长，投资银行增长30.9%。环境帮了忙：本季度因AI颠覆担忧和中东冲突而波动加剧，对于一个偏重外汇、贵金属、现金股票以及通过财富渠道销售结构化产品的业务来说，这是有利的组合。其中一部分是周期性的，管理层自己也这么说。
• 利润率：覆盖期内最干净的一次。基础成本收入比70.2%，正经营杠杆11个百分点，而绝对运营支出持平。不像2025年第三季度那样靠诉讼拨备释放撑场，也不像第四季度那样被一次性费用掩盖。这正是成本计划本应交付的结果，而且提前到了。
• EPS：$0.94，上年同期$0.51，20.5%的税率略有帮助，管理层将其归因于Swisscard处置的税负有限，并预计全年将回归到约23%。用23%的税率套在同样的税前利润上，EPS约为$0.91而非$0.94，税率的帮助大约三美分。无关紧要，且已披露。
• 资金流：真正的正面惊喜。集团净新增资产$37bn，年化增速3%，大致符合全年超过$125bn的指引进度。更重要的是结构：美洲转正至$5bn，而此前的明确指引是直到上半年末都有逆风；管理层将其归因于同店产能而非招募，这是质量更高的来源。净新增收费资产$38bn，超过净新增资产总额，说明存量资金转入了委托类产品。
• 资本：比看上去更好。CET1比率上升30个基点至14.7%，同时风险加权资产同比增长3.5%，资产负债表还消化了活跃的客户交易。CET1资本因盈利增加$2bn，已扣除$0.9bn的股息计提和$0.2bn的汇率折算影响。同一个季度里，这家银行创造的资本超过了自身分配和增长的需要。

瑞士资本方案，量化版

2026年四月22日，即本次财报发布前七天，瑞士联邦委员会发布了最终版《资本充足率条例》，并向议会提交了关于系统重要性银行海外参股资本处理的提案。UBS当天就给出了自己的量化测算。由于这是本期影响最大的披露，下面完整列出数字，而不是概括。

UBS的估算基于2025年12月31日的资产负债表，假设所有措施均按提案通过，并假设UBS AG和集团的起始CET1比率分别为12.5%和14.0%。UBS还表示，联邦委员会自己给出的UBS备考CET1比率15.5%以及随附的同业比较“具有误导性，需要进一步澄清”。

这套方案有三点明显好于征求意见稿所暗示的，值得同等重视。拟议的AT1调整被撤回，消除了对$13bn以上融资结构的威胁，这是UBS花两年重建的，本季度已达风险加权资产的4.7%。递延所得税资产的处理保持不变，与国际接轨。而最贵的那部分，海外参股扣减，分七年从65%起步逐步实施，并交由议会审议而非以法令生效，所以最终有约束力的数字是一个政治结果，而不是已公布的数字。

市场反应支持这种解读。四月22日ADR仅跌1.9%，从$43.23跌至$42.40，同期S&P 500上涨1.0%，成交量为平均水平的1.5倍。面对$37bn的要求，2.9个百分点的相对跌幅算是温和反应，而且此前三十天股价已上涨15.2%迎接公告。三月下旬的低点似乎已经计入了比实际落地版本更糟的条例。

分部表现

一个对某个部门很重要的汇率说明。本表以美元列示，与公司披露一致。Personal & Corporate Banking由管理层以瑞士法郎管理、报告和给出指引，上表中的美元数字被汇率折算放大了：以瑞士法郎计，P&C收入增长3%，税前利润增长19%至CHF 710m。评估这家瑞士银行的经营表现时请用法郎数字；表中18.7%的美元收入增长主要来自美元走弱。

全球财富管理

GWM实现基础税前利润$1,974m，增长27.8%，基础收入$6,981m，增长11.6%，四个地区利润均实现两位数增长，成本收入比72%，连续第七个季度实现至少四个百分点的正经营剪刀差。经常性手续费净收入增长10%至$3.6bn，过去十二个月净新增收费资产超过$60bn；交易类收入在结构化产品和贵金属带动下增长17%至$1.7bn；净利息收入$1.7bn，同比增长12%，环比增长2%。运营支出增长6%，剔除浮动薪酬、诉讼和汇率后下降2%。

分地区看，亚太实现税前利润$600m，增长40%，税前利润率49%，净新增资产$19bn，增速9%。EMEA利润增长44%，成本收入比改善八个百分点至62%。瑞士税前利润增长20%。而过去三个季度的问题儿童美洲，利润增长26%，利润率13.7%，贷款连续第八个季度增长，净新增资产转正。

“在强劲的同店表现支撑下，净新增资产为正，达5 billion。第二季度，我们预计NNA将受到美国季节性税务相关流出的影响，规模在低双位数十亿。全年来看，我们仍预计美洲净新增资产为正，同店增长和健康的招募储备都将提供支撑。” — Todd Tuckner, Group CFO

评估：我们二月下调为“受挑战”的这个支柱已大幅恢复。美洲比指引时间表提前出现拐点，而且靠的是同店产能，这种复苏最难造假，也最容易持续。有两点提醒让它算不上全胜：管理层随即指引第二季度将出现低双位数十亿的季节性税务流出，所以这还不是趋势；同时管理层再次拒绝说明净顾问人数何时转正，承认此前宣布的离职仍有滞后影响。

投资银行

该部门史上最赚钱的第一季度：基础税前利润$1,216m，增长74.7%，基础收入$3,986m，增长30.9%，税前股本回报率25%。Global Banking收入增长30%至$733m，其中咨询业务在并购最强的第一季度增长8%，资本市场增长45%，股权资本市场收入增长一倍以上，在所有地区跑赢费用池。Global Markets录得史上最好季度，达$3.3bn，美洲、亚太和EMEA各自超过$1bn；股票业务在现金、主经纪和衍生品带动下增长28%，外汇、利率和信用增长38%，由含贵金属的外汇领涨。运营支出增长17%，远低于收入增速。

评估：出色，也是本次披露中周期性最强的部分。一个由AI颠覆恐慌和中东冲突定义的季度，几乎就是为这种收入结构量身定做的环境，管理层描述市场“正好发挥了我们的长处”时也等于承认了这一点。杠杆敞口因客户活动上升，CFO将其简单归因于交易量，而非风险偏好的变化。我们不会把25%的分配股本回报率年化，管理层自己的跨周期目标是15%。

Personal & Corporate Banking

P&C实现税前利润CHF 710m，增长19%，正经营杠杆十个百分点。以瑞士法郎计收入增长3%，非利息收入增长10%，足以抵消净利息收入3%的下降，自六月以来的零利率环境仍在拖累。本季度包含与已完成的Swisscard交易相关的CHF 27m收益。净新增存款CHF 3.5bn，净新增贷款CHF 2.4bn，净新增投资产品增长11%。信用损失费用CHF 55m，反映了自收购以来最低的第三阶段净计提，但管理层仍维持每季度约CHF 75m的指引。运营支出下降7%。

评估：相对自身近期历史改善最大的部门，也是迄今为止迁移物有所值的最有力证据。年初时客户账户迁移已基本完成，释放出的产能直接转化为存款、贷款和投资产品的增长。在零政策利率下、净利息收入仍在下降的情况下，税前利润增长19%，回答了我们二月提出的问题：2028年约48%的成本收入比目标，除了削减成本还有没有别的依托。一个季度不构成趋势，但这是对的那种季度。

资产管理

税前利润$252m，增长21.2%，收入增长4%，其中管理费净额因平均投资资产增加而增长6%，同时长期利润率压力仍在。业绩报酬同比下降，原因是信用投资团队贡献减少，以及O'Connor在本季度完成出售后不再计入。净新增资金$14bn，年化增速3%，主要来自流入ETF的$13bn和流入美国独立管理账户的$5bn。Unified Global Alternatives季末投资资产$344bn，新增承诺$12bn，其中$3bn来自资产管理客户，$9bn来自全球财富管理客户。运营支出下降2%。

评估：不声不响地精准交付了管理层二月设定的3%跨周期内生增长目标，而上一个季度它刚刚提前一年达成成本收入比目标。来自财富客户的$9bn另类投资承诺，是本次披露中跨部门模式能产出独立资管公司做不到之事的最清晰证据。利润环比下降源于O'Connor处置和业绩报酬的季节性，并非恶化。

非核心及遗留业务

税前亏损收窄至$97m，第四季度为$224m，上年同期为$200m。收入为负$11m，约$70m的融资成本大部分被信用和证券化产品组合的收益抵消，另有$74m的信用损失拨备释放。运营支出$160m；剔除诉讼后同比下降70%，环比下降26%，相对2022年基线的累计降幅达84%。该部门已退出约93%的信用和市场风险加权资产，包括本季度减少的$800m，三月底余额已基本符合2026全年目标。

评估：资产负债表任务实际上提前九个月完成。剩下的是我们二月提示过的操作风险加权资产，要到2031年才开始真正大规模到期，以及剩余成本基础，管理层仍预计最迟在2026年底降至年化约$500m。

集团关键KPI

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：对业务充满信心，对监管罕见地强硬。经营方面的表态具体且向前看，重申目标并宣布加速资本回报。监管方面的表态是本覆盖期内最尖锐的，称拟议方案过于极端，政府自己的呈现方式具有误导性，同时承诺在议会完成审议前不做任何战略回应。经营上的自信加上明确拒绝对监管结果采取行动，这一组合是本次电话会的核心姿态。

1. 提前九个月达成2026年目标的季度

2026年退出率目标是基础CET1资本回报率约15%、基础成本收入比低于70%，按年底的年化运行率衡量。第一季度交出17.0%和70.2%。两者与目标采用相同的基础口径。

“在日益复杂的环境中，我们交出了出色的第一季度业绩，CET1资本回报率17%，成本收入比70%，使我们保持在实现2026年财务目标的轨道上。” — Sergio P. Ermotti, Group CEO

管理层很小心，没有把一个季度变成上调目标，两次拒绝外推。这种克制是有道理的。本季度的收入结构异常有利于投资银行，税率低于全年指引，而且管理层二月设定的2026全年路径约为13%，退出率为15%，意味着全年并非一条直线。

评估：在目标适用年份的第一季度就达到退出率目标，是实实在在的成就，大幅降低了2026年计划的风险。但它并不抬高计划：这些目标是退出率口径，管理层明确维持不变。正确的结论是，错过2026年目标的概率大幅下降，而不是目标现在显得保守。

2. 整合实际上已经完成

最后也是最难的一块，瑞士簿记客户迁移，已于三月完成。

“三月，我们成功完成了整合历程中最关键、最复杂的任务之一：瑞士簿记客户的迁移。因此，我很高兴地说，原Credit Suisse客户向UBS平台的迁移现已全部完成。客户激活和反馈都很积极，留存率远超我们的预期。” — Sergio P. Ermotti, Group CEO

累计总成本节约达$11.5bn，为$13.5bn目标的85%，本季度贡献$800m。员工人数降至117,000，环比下降2%，比2022年基线低约25%；剔除诉讼、浮动薪酬和汇率后，集团运营支出比该基线低27%。按固定汇率计，实现成本约$13.7bn，1.1倍的倍数不变。CEO也直白地点出了接下来的事，称继续裁员是“整合中最痛苦的部分”。

评估：我们连续四个季度评为“按计划推进”的这个多头支柱，作为风险几乎可以退役了。完成迁移消除了整个故事中最大的执行风险，并为系统下线扫清道路，剩余的$2bn节约就来自这里。从现在起，成本计划是收尾，而不是押注。

3. 伯尔尼的最终方案，以及它真正说了什么

细节已在上一节列表；分析上的要点在于两半之间的不对称。《资本充足率条例》这一半是最终版，耗费约$4bn集团CET1，没有商量余地。海外参股这一半约$20bn，从65%扣减起分七年实施，是一项交由议会审议的法案。管理层的表态异常直接。

“如果方案按目前草案最终敲定，这22 billion资本将被困住、无法产生效益。在这样的规模下，它将影响我们服务客户、投资增长以及实现可持续回报的竞争地位，而正是这些让UBS对股东保持吸引力。” — Sergio P. Ermotti, Group CEO

UBS还引用了BAK Economics的一项独立研究，估计全额扣除海外参股将在十年内使瑞士GDP累计损失高达CHF 34 billion，并质疑联邦委员会对UBS资本状况的备考呈现具有误导性。

评估：这次量化是十二个月来这个投资逻辑遇到的最有用的事，因为它把一种没有边界的恐惧变成了一个附带过渡时间表和政治程序的数字。这个数字很大。它的结果分布也确实很宽，而UBS现在是从宏观经济而非股东回报的角度来辩论，在议会场合这是更有效的论点。

4. 回购加速，以及为什么这比规模更重要

UBS现在预计最迟在七月公布第二季度业绩时完成$3bn的2026年回购计划，而不是分摊到全年。管理层将这一变化归因于其为2026年资本回报设定的四个条件中已有两个满足。

“是的，当然，我们改了措辞，这基本上反映了我们为2026年资本回报计划设定或描述的四个条件中的两个，也就是整合的顺利推进，随着Credit Suisse客户迁移到UBS平台，这一重大里程碑已经实现……第二，是非常强劲的业务表现，正如你们所见，这让我们能够创造更多资本。” — Sergio P. Ermotti, Group CEO

另外两个尚未满足的条件是：年底以约14%的CET1运营，以及对资本要求有清晰预期。管理层称谈论下半年回报的“规模为时过早”。另外，UBS AG持有$10.8bn的资本储备，扣除四月上缴控股公司的$4.5bn，本季度又为计划于2027年上缴的股息计提了$1.8bn。

评估：加速是个小信号，含义却很大。最迟在七月完成计划，把决策点从二月业绩提前到了七月业绩，这是市场最早能得知UBS是否打算加码的时间。我们二月的报告指出，留在母行的$4.5bn明确可用于加码；这笔资本还在，而动用它的时间表提前了。

5. 全球财富管理美洲出现拐点

美洲实现$5bn正向净新增资产，而管理层自己二月的指引是直到上半年末都有逆风；同时利润增长26%，税前利润率13.7%，利润率连续第六个季度改善，贷款连续第八个季度增长。UBS Bank USA获得最终批准，于三月20日转为国家银行牌照。管理层的谨慎和结果一样值得注意，称这只是“一个季度”，并重申第二季度税务流出的指引。

评估：这是我们最想打分的观察指标，结果好于指引。质量比数字更重要：同店产能意味着现有顾问在吸收资产，而不是花钱买来的资金流。诚实的保留意见是，第二季度指引会因季节性税务流出吐回一大块，而且本季度净顾问人数再次下降，管理层将其归因于此前宣布离职的滞后影响。

6. 亚太49%的利润率

亚太贡献GWM税前利润$600m，增长40%，税前利润率49%，净新增资产$19bn，增速9%，所有收入线均两位数增长，在集团层面约占税前利润总额的三分之一。管理层将澳大利亚、台湾和日本列为投资重点，与大中华区、新加坡和东南亚的大本营并列，并将贷款再加杠杆部分归因于美元利率下降。

评估：UBS手中最强的竞争地位，如今的利润率是大多数财富管理机构望尘莫及的。被直接问到相对非美业务40%以上的目标，49%能否外推时，管理层拒绝了，称本季度属于例外。这是正确的回答，也是我们建模时会采用的。

7. 净利息收入，以及标题数字下面那条线

集团净利息收入同比增长42.4%。GWM内部同比增长12%，环比增长2%，第二季度指引大致持平。管理层准确解释了机制：美元利率下降压缩存款利差，因为资产端重新定价快于负债端。

“我只想说，在2Q，我对第二季度的展望，至少在全球财富管理方面，确实反映了美元利率下降，正如我在发言中提到的，这对存款利差带来一些下行压力。为什么？因为在利率较低时，我们复制组合所反映的资产收益率下调定价的速度快于存款。” — Todd Tuckner, Group CFO

管理层列出了可能超出持平指引的抵消因素，即类似第一季度的有利存款结构变化和更强的净新增贷款，并表示更长期的上行空间需要贷款持续增长以及美元利率更加稳定，后者会抬高掉期利率，缓解复制组合的再投资逆风。

评估：集团净利息收入数字夸大了改善幅度，因为净利息收入和公允价值交易收入会因融资结构不同而部分相互替代，而公允价值这条线持平。两者合计增长12.7%，这才是应该采用的数字。复制组合机制是真实的约束，意味着在美元利率企稳之前，部门净利息收入展望维持持平到小幅增长。

8. 私募信贷：客户行为的读数

在私募信贷受到全行业审视之际，管理层给出了我们从财富管理机构那里听到的关于此话题最有用的客户层面细节，量化了敞口，而不是一味表示放心。

“看看我们客户投资组合中私募信贷的敞口水平，其实很小。所以虽然整体另类投资可能是中个位数百分比，私募信贷只是其中的一小部分。” — Todd Tuckner, Group CFO

管理层承认，在获利了结、残余赎回限制和流动性匹配的驱动下，赎回请求有所增加，并称客户兴趣更趋审慎，同时指出对结构良好的策略仍有持续需求。在银行自身资产负债表上，私募信贷敞口被描述为占比非常小，主要是优先级有担保贷款，贷款价值比审慎。

评估：一个有数字而非形容词支撑的可信回答。这对资产管理的意义大于对信用风险的意义，Unified Global Alternatives已达$344bn。赎回请求增加是需要跟踪的事项：它不威胁资本，但确实影响资管业务中增长最快部分的收费基础。

9. 杠杆率现在是有约束力的限制

被问到缓冲时，管理层披露了一件改变UBS资本思考方式的事：在集团和UBS AG合并层面，一级杠杆率而非风险加权比率才是更具约束性的指标。风险密度约为30%，而瑞士系统重要性银行规则隐含的约为三分之一，原因是美元走弱对杠杆的影响更大，且业务确实以高效的风险加权资产运营。管理层列出了三项缓解措施：调节UBS AG向集团的内部股息节奏、扩充AT1、以及改造存款负债以最大化融资价值。

评估：一项重要的技术性披露。它解释了为什么CET1杠杆率连续三个季度停在4.4%而风险加权比率上下波动，也意味着近期决定UBS分配能力的摆动因素是汇率，而不是信用或增长。它还解释了AT1扩充至风险加权资产的4.7%，这看起来是战术性的而非机会主义的。

10. 议会审议结束前拒绝重组

被问到UBS能否等到完全明朗后再调整经营布局，还是现实决策必须更早做出时，CEO的回答毫不含糊。

“有一点很清楚，在得到最终结果之前，我们不会仓促下结论，也不会做出任何具有战略影响的决定。我知道这不理想，但我们必须认真思考，什么对银行未来五年、十年、二十年最好，而不是对未来几个季度有利。不幸的是，这种不确定性是我们必须承受的。” — Sergio P. Ermotti, Group CEO

评估：战略上正确，对股东而言代价高昂。这意味着议会审议多久，悬而未决的压力就持续多久，期间没有任何缓解行动，一位提问者认为海外参股程序会延续到明年上半年的相当一段时间。投资者被要求在一个没有期限的政治程序中一直持有，换来的承诺是最终回应将经过深思熟虑而非仓促作出。

11. 网络安全与韧性的成本

被问到AI加持的威胁复杂度是否改变了UBS对遗留系统剩余风险的评估时，CEO将网络安全与传统风险类别并列，提到将继续投入，并指出UBS作为近期披露中涉及的主要科技供应商的大客户，也间接受益。他没有量化增量支出。

评估：对一个正在成为标配的问题给出了合理回答，值得记录，因为本季度自身的市场叙事中就有AI颠覆担忧这一波动推手。下线Credit Suisse的系统资产会缩小攻击面，这是完成整合一个被低估的次级好处。

指引与展望

2026年剩余时间的隐含路径：二月的框架是全年基础CET1资本回报率约13%，退出率约15%。第一季度17.0%使全年数字显得保守，除非后续季度大幅回落，而考虑到投资银行的高基数和税率从20.5%回归约23%，这种回落是可能的。我们会把全年建模在明显高于13%的水平，并视退出率目标为已经验证。

华尔街的位置：一致预期净利润$2.8bn，实际$3,040m。更难的问题不在2026年预测，由于没有任何资本措施在2027年之前生效，这些预测几乎不受影响；真正的问题在于支撑2027年以后任何估值的终值回报假设。

指引风格：经营方面一贯且保守，此前每项指引都达到或超出，但没有一项上调。对投资者最想知道的那件事，即下半年资本回报的规模，刻意保持开放。二月的模式再现：管理层能控制结果的地方说得精确，由伯尔尼控制的地方保持沉默。

分析师问答要点

是什么推动了回购加速，什么会推动加码

电话会一开始就聚焦回购措辞的变化，以及投资者在七月业绩前应关注什么来判断加码规模。管理层将加速解释为四个既定条件中已有两个满足，并拒绝给出下半年规模。

问：“显然你们今天修改了回购计划的措辞，现在打算在七月底，也就是Q2业绩发布时完成这3 billion美元。所以问题是，究竟是什么推动了这一变化？能否帮助我们了解，在Q2业绩前你们会关注哪些关键催化因素来做决定，如果能在Q2业绩时加码回购，我们应该预期多大的规模？”
— Flora Bocahut, Barclays

答：“我认为这两个条件让我们有信心加速当前的股票回购计划 — 在七月底公布Q2业绩时完成执行 — 同时其余两个条件仍然悬而未决。我们希望年底继续以约14%的CET1资本运营，当然，我们也在关注资本要求方面的进展。所以这两个条件仍然存在。我要说，谈论我们下半年将做多大规模还为时过早。”
— Sergio P. Ermotti, Group CEO

评估：电话会上与决策最相关的交流。它确立了七月是市场得知UBS是否加码的日子，并准确点出了剩下的两道关卡。两者都可以核查：CET1轨迹每季度可见，议会日程是公开的。这是一家提前完成计划、正在等待许可来延续它的公司。

美洲资金流拐点能否持续

一位提问者追问美洲净新增资产转正与此前上半年流出指引的关系，以及顾问离职是否已经结束。管理层将功劳归于同店产能，提醒这只是一个季度，在人员方面承认仍有滞后影响，但拒绝给出拐点时间。

问：“美洲的净新增资产为正。你们此前谈到上半年可能出现流出，并明确表示第二季度可能会因税务情况而发生。我只是想理解，相对于你们早前的指引，我们应该如何看待第一季度发生的情况。其次，在这个背景下，顾问离职的情况，已经结束了吗？”
— Kian Abouhossein, JP Morgan

答：“现在说说本季度的资金流：我们对结果感到鼓舞，特别是因为资金流由同店产能驱动。这告诉我战略是有效的。同时，就指引而言，这只是一个季度。我已经就第二季度的税务流出给出了指引……我们对推动全年NNA为正所采取的措施感到放心，同时也认识到，此前宣布的FA变动存在滞后效应，在未来几个季度仍会在资金流中体现。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：保留得恰到好处，而保留本身就是有用的部分。管理层不肯宣布拐点，不肯给出人员拐点的时间，还重申了会让下一次财报看起来更差的第二季度流出指引。质量信号（同店而非招募带来的资金流）是我们将其视为真实改善而非时间错位的原因。

UBS能否等议会结束后再重组

电话会上最尖锐的战略问题是：鉴于海外参股程序可能延续到明年上半年的相当一段时间，应急规划能否推迟到程序结束之后，还是关于经营布局的现实决策必须更早做出。

问：“考虑到这些潜在变化的过渡期，你们能否等到该程序结果完全明朗后，再决定如何调整经营布局或重点领域？还是说，在对海外子公司问题获得完全、最终的明确答案之前，你们就不得不开始做出现实的业务决策？”
— Chris Hallam, Goldman Sachs

答：“我认为有一点很清楚，在得到最终结果之前，我们不会仓促下结论，也不会做出任何具有战略影响的决定。我知道这不理想，但我们必须认真思考，什么对银行未来五年、十年、二十年最好，而不是对未来几个季度有利。不幸的是，这种不确定性是我们必须承受的。我们无法控制这一点，但我们希望局面能很快得到解决。”
— Sergio P. Ermotti, Group CEO

评估：迄今为止最清楚的表态：期间不会有任何缓解措施。任何假设UBS会先发制人地重组、将子公司迁册或收缩海外布局以减轻要求的逻辑，都应该放弃。在议会审议结束之前，悬而未决的压力将满额持续，管理层明确选择了长期答案而不是季度答案。

UBS究竟希望议会给出什么结果

被直接问到它在争取什么结果时，管理层围绕国际接轨和对Credit Suisse倒下原因的诊断来阐述立场，而不是围绕任何具体资本数字，并提出了一个公开辩论中从未出现的根本原因论点。

问：“关于议会程序，这显然对今年及以后回购的形态非常关键：你们希望这个程序得出什么结果？”
— Joseph Dickerson, Jefferies

答：“我们仍然认为，指导原则应该是形成一套与国际接轨、让我们作为一家总部在瑞士的银行能够继续保持竞争力的规则……我们都知道Credit Suisse获得了巨大的豁免，这正是它最终在海外子公司上出问题的原因。而这一点在公开辩论中实际上从未被提及。”
— Sergio P. Ermotti, Group CEO

评估：一个构建得很好的论点，阵地的选择也很说明问题。UBS并不反对必须吸取教训；它反对的是诊断，认为Credit Suisse的海外子公司问题是由给予Credit Suisse的豁免造成的，而不是规则本身。这能否说服立法者无从得知，但它比诉诸股东回报的论点更有力。

条例如何逐步计入资本比率

一个关于UBS按过渡期口径还是完全实施口径评估比率的问题，引出了电话会上最便于建模的回答：按日期区分CAO的两个组成部分，并说明UBS对获准过渡期的打算。

问：“第一个问题是关于条例的影响，我想知道你们评估资本比率时，是按过渡期口径还是完全实施口径？”
— Anke Reingen, RBC

答：“审慎估值调整的变化将于2027年1月1日生效。所以没有过渡期。到那时，我们会立即在资本中反映这一点，这是预期。软件方面，允许有一个到2029年1月1日的过渡期，目前我们打算用足……因此资本化软件的影响将在2029年1月1日冲击我们的资本比率。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：这把$4bn的集团CAO冲击变成了有明确日期的时间表：审慎估值部分于2027年一月1日全额落地，软件部分推迟到2029年一月1日，且UBS打算用足过渡期。再加上海外参股的七年过渡期，意味着资本负担是逐步累积而非一次性到来，即便在最糟的议会结果下，也会显著缓和近期对分配的影响。

杠杆率是否限制回购能力

一个分两部分的问题，关于CET1杠杆缓冲相对最终要求的水平，以及集团是否愿意让股权双重杠杆超过100%来为分配提供资金，引出了一项关于究竟哪个约束在起作用的坦率披露。

问：“所以我想知道，相对最终要求，你们希望保持多大的缓冲？……其次就今年的股票回购能力而言……只是好奇你们是否愿意继续让集团的股权双重杠杆维持在104%，和/或是否愿意提高它，为自己创造更多分配空间。”
— Amit Goel, Mediobanca

答：“目前，从缓冲相对最低要求来看，集团和UBS AG合并层面的Tier1杠杆率是我们边际上最具约束性的指标……考虑到汇率敏感性，美元走弱对杠杆的影响更为明显……至于股票回购能力以及最终的股权双重杠杆，现在谈我们会走到哪一步还为时过早……目前，我们的预期仍是让它回到收购Credit Suisse之前的水平。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：两个有用的事实。有约束力的是杠杆率而非风险加权比率，这使美元汇率成为分配能力的实时输入。管理层拒绝放松股权双重杠杆目标来腾出回购空间，仍以回到收购前水平为基准情形。这堵住了扩大下半年计划的一条路。

亚洲49%的利润率能否外推

被问到亚太49%的税前利润率（相对非美业务40%以上的目标）是新水平还是例外季度时，管理层干脆地拒绝了外推。

问：“剔除美国后的PBT利润率目标是高于40%，而亚洲表现突出，本季度接近49%。你们认为还有改善空间，或者至少能维持这一利润率水平吗？还是说这是一个特殊季度，未来会回到接近40？”
— Giulia Miotto, Morgan Stanley

答：“同时，集团的整体表现，这只是一个季度。这个季度异常强劲。而宏观环境仍不确定。所以如果环境有利，其中一些指标有上行潜力。但总体上，我不会把1Q本身外推到全年，现阶段在指引中反映任何这些都为时过早。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：正确的回答，电话会上以不同形式给了两次。管理层拒绝让一个例外季度重设预期，这正是我们想看到的行为，与一个围着股价转的管理层的做法恰恰相反。我们把非美利润率建模在40%以上的目标附近，而不是49%。

私募信贷行为与中东簿记资金流

一个关于海湾冲突是否在推动簿记中心转移、以及私募信贷新闻是否在改变客户偏好的问题，两方面都得到了量化的细节。

问：“我想请问，你们是否真的看到或预期会看到中东富裕客户可能将资产转移到瑞士或亚洲簿记中心带来的好处。另外关于你们的Unified Global Alternatives平台……你们是否看到这些市场传闻对客户行为和客户在该领域的偏好产生了影响？”
— Stefan Stalmann, Autonomous Research

答：“虽然现在看到任何有意义的变动还为时尚早，但我们相信这至少让一些客户重新评估簿记中心的选择……关于你提到的私募信贷问题……正如你指出的，我们看到赎回请求增加，驱动因素包括获利了结、残余赎回限制，甚至是流动性匹配的考虑。尽管如此，参与度仍然很高。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：两方面都很坦诚。簿记中心迁移是一个潜在的未来顺风，明确还没体现在数字中，管理层也照实说了，而没有邀功。私募信贷的回答在被追问之前就承认了赎回增加，正是这种披露行为让其余表态显得可信。

他们没有说的

1. 2028年目标能否保住。二月提出的约18%报告CET1资本回报率和约67%成本收入比，明确是“在现行资本框架下”。而这个框架在本次电话会前一周被改写了。2028年目标没有被重申、修订或撤回，也没人问。按UBS自己的资本测算，如果方案按草案通过，这些目标不可能保住。
2. 下半年资本回报的规模。两次称“为时过早”。四个条件满足了两个，$10.8bn减去已支付的$4.5bn留在母行，决策点在七月。
3. 关于AT1核销上诉的任何信息。连续两个季度只字未提。联邦委员会决定不在条例中推进AT1调整是另一回事，这一点有讨论；诉讼则没有。
4. FRC中外汇与贵金属的拆分。管理层二月承诺会提供这一拆分。本季度外汇、利率和信用收入增长38%，仍由含贵金属的外汇领涨，拆分依然没有给出。
5. 净顾问人数何时转正。被直接问到是否应预期下半年起实现净招聘时，管理层描述了滞后效应和全行业偏高的人员流动，并预期“在2026年内”恢复正常，但没有承诺具体季度。
6. 议会结果被稀释的任何情景。UBS对草案方案的量化非常精确。但它没有给出部分扣减的敏感性分析，尽管过渡期结构使部分结果成为显而易见的中间地带。
7. “评估保护股东的适当措施”是什么意思。四月22日的声明用了这句话。电话会上CEO排除了在最终结果出来前做出战略决策，两种说法存在张力，期间的措施也没有定义。
8. 退出率目标是否上调。第一季度17.0%，对比约15%的退出率目标，等于在邀请上调。管理层维持目标并两次拒绝外推，这站得住脚，但也意味着公布的目标现在低于已展现的业绩。

市场反应

• 财报前格局：四月28日ADR收于$42.10，年初至今下跌9.1%，同期S&P 500上涨4.3%，但过去十二个月上涨38.0%，过去三十天上涨14.8%。财报前52周收盘区间为$30.02至$49.25。
• 前一周：四月22日，联邦委员会发布最终条例并将海外参股法案提交议会当天，ADR从$43.23跌1.9%至$42.40，成交量为平均水平的1.5倍，同期S&P上涨1.0%。
• 反应交易日：UBS在美股开盘前发布业绩，所以财报日就是反应日。ADR跳空高开于$44.12（+4.8%），交易区间$42.62至$44.28，收于$42.72，仅涨1.5%或$0.62。S&P 500持平。
• 成交量：4.8m股，三十日均量2.7m，即正常水平的1.8倍。
• 相对区间的位置：收盘价比52周收盘高点低13.3%，比52周收盘低点高42.3%。比第四季度财报发布当日的收盘价低4.7%。

在UBS史上最好的季度上，把4.8%的开盘跳空回吐四分之三，这是一次精准的市场表态。财报净利润超出一致预期8.6%，提前九个月达成2026年退出率回报目标，而盘面的回答是：这些都不改变问题本身。这在分析上是正确的：资本方案没有任何部分在2027年一月1日之前生效，UBS据此明确维持了2026年目标，所以2026年预测几乎不动。变动的是业务从2027年起能赚取的股本回报率，而它现在取决于海外参股扣减有多少个百分点能在一个可能延续到明年的议会程序中保留下来。

格局同样重要。财报前三十天股价已从三月下旬的低点上涨14.8%，并以1.9%的跌幅消化了条例公告。一个在监管事件期间已经把股价重新上调估值的市场，不会为一次对该事件毫无改变的盈利超预期再付一次钱。股价年初至今仍下跌9.1%，同期S&P上涨4.3%，这是市场如何权衡本季度出色经营与伯尔尼算术的最清晰总结。

卖方观点

辩论：议会会稀释海外参股扣减吗？

多头观点：方案要交由议会审议，而非以法令生效，这意味着它可以谈，而条例不行。过渡期结构从65%扣减起步，七年里每年提高5个百分点，本身就是部分结果的模板。征求意见遭到广泛反对，一项独立研究估计十年内瑞士GDP损失高达CHF 34bn，必须权衡国内信贷供给的立法者有理由软化它。

空头观点：联邦委员会是在完整的征求意见、已经看到各方反对之后，才把这作为最终提案发布的，还附上了UBS自己都称为误导性的备考呈现。Credit Suisse倒下的政治敏感度并未消退，押注立法机构对处于那场倒闭中心的银行网开一面，是糟糕的风险。与此同时，条例那一半（约$4bn集团CET1）已是最终版，根本没有商量余地。

我们的看法：分布确实很宽，我们认为今天无法下注。变化在于尾部已经有了边界和日期：机制、过渡期和算术全都公开了。这把一种无法量化的恐惧变成了一个宽但有限的区间，这是改善，也是我们比这次覆盖中任何时候都更接近上调的原因。但这还不是押注这个结果的理由。

辩论：17%的回报是新水平还是峰值？

多头观点：整合已完成，整合费用环比下降了三分之一并将继续减少，成本计划已交付85%，经营杠杆是结构性的而非周期性的。每个部门都实现两位数增长，瑞士银行在没有利率帮助的情况下利润增长19%，美洲出现拐点。这就是计划一直隐含的运行率。

空头观点：投资银行在一次为其业务结构量身定做的波动飙升中贡献了创纪录的季度，分配股本回报率25%，而跨周期目标是15%。税率低于指引。管理层自己两次拒绝外推，并将全年框架维持在约13%。剔除周期性贡献，可持续水平更接近十几%的中段。

我们的看法：真相在两者之间，且比管理层自己的框架所暗示的更接近多头。成本基础确实已经重置，整合负担确实在结束，所以结构性底部已经抬高。但投资银行这个季度不是运行率，我们会把全年建模在明显高于13%的全年框架、但远低于17%的水平。

辩论：投资者应该在整个议会程序期间持有这只股票吗？

多头观点：股价年初至今下跌9.1%，而盈利能力大幅上升，所以估值下调已经发生。在有形账面价值的1.55倍、账面价值每季度复合增长2%的情况下，投资者等待是有回报的，能拿到不断增加的股息，还免费持有一个结果被稀释的期权。管理层手握$6.3bn的母行储备，计划将于七月完成。

空头观点：管理层已明确排除在最终结果出来前采取任何缓解行动，所以期间没有自救，而程序可能延续到明年上半年。2028年目标是在一个已不复存在的资本框架下提出的，并且没有重申。在一个没有期限的政治程序中持有，只为换取与市场相当的回报，不足以补偿这个风险。

我们的看法：这是关键所在，也是评级不变的原因。我们愿意在反映13%终值CET1资本回报率的价格上持有这项业务，因为在那个水平上经营实力依然出色。在有形账面价值的1.55倍，股价更接近反映它今天赚取的回报，而不是草案方案所允许的回报，所以我们承担立法风险却没有得到补偿。这就是持有的定义。

模型更新与估值框架

估值。以$42.72的收盘价计，ADR为本季度报告的每股有形账面价值$27.50的1.55倍，低于我们二月撰文时的1.67倍。扣除回购和股息后，有形账面价值环比增长2.1%。向前滚动，一年后每股有形账面价值约$29.80。我们的12个月目标价从$47调整为$46，对该数字采用约1.55倍的倍数。相对$42.72的现价，隐含+7.7%，与市场相当的回报，评级仍为持有。

为什么一个出色的季度后目标价反而略降。我们把倍数保持在股票实际交易的水平不变，让有形账面价值自行复合增长。这是刻意的选择，不是含糊其辞。二月的目标价基于明确以“在现行资本框架下”提出的2028年目标，采用了1.64倍。那个框架在四月22日被一个需要多约$22bn CET1的框架取代，而目标没有重申。更好的盈利和更差的资本制度大致相互抵消；剩下的就是账面价值的复合增长。在这么强的季度后下调目标价$1，是这笔交换的算术结果，不是对执行的评价。

接下来什么会推动目标价。如果议会结果大幅稀释海外参股扣减，再加上七月宣布下半年回购增量，按我们的远期账面价值可支撑1.85倍或更高，目标价约$55。如果方案按草案通过，终值回报将降至13%附近，对应1.20倍至1.30倍，目标价在$30s区间的中高段。七月业绩是这两个催化因素中的第一个，还有八周。

论点记分卡：回顾Q4 2025观察指标

我们二月设定了九个观察指标。六个兑现，两个提前超额兑现，两个毫无结果。

长期论点记分卡

总体：本季度八个支柱中有七个朝有利于UBS的方向移动，其中几个是决定性的。Bear 3从“正在兑现”变为“已受控”，Bear 4也从“正在兑现”变为“已受控”；Bull 2从“受挑战”恢复。唯一一个朝不利方向移动的支柱Bear 1，幅度大到足以抵消所有这些，因为它决定的是分母而不是分子。

行动：持有。二月设定的两个触发条件都经受了检验，都没有触发：条例的落地结果没有达到或优于行业提案，回购只是加速而非加码。这是我们离上调最近的一次，我们想明确说明我们考虑过。阻止我们的不是对这家公司的怀疑（它刚交出了出色的季度），而是上方提示框里的算术：同样的盈利放在草案方案所要求的CET1基数上，回报约为13%而非17%，而在有形账面价值的1.55倍，股价更接近反映前一种现实，而非后一种风险。