Valero交出多年来最好的炼油季度，而本可以让它更好的那套装置仍然烧毁停运

业绩 vs. 一致预期

Valero于4月30日盘前发布业绩，美东时间10:00召开电话会。业绩大幅越过所有公开的门槛，超预期的幅度既说明了这个季度，也同样说明了卖方的门槛设在哪里。

2026年Q1业绩记分卡

本季度GAAP与调整后口径之间没有差异。对账表中唯一的调整项属于上年同期：$1,131M的Benicia和Wilmington减值（税后$877M）把$282M的调整后利润变成了$595M的报告亏损。2026年Q1的GAAP EPS和调整后EPS同为$4.22。

我们跟踪的两家一致预期数据商对门槛看法不一。一家EPS为$3.16、营收$31.38B；另一家为$3.07和$30.88B，最后一周刚从$2.97上调。上表采用较高的一组，这是描述超预期幅度时较保守的选择。若按较低门槛，EPS超预期+37.5%，营收超预期+4.9%。修正的方向比水平更重要：直到业绩发布前，卖方仍在上调预测，还没有追上3月的情况。

同比利润表

表中最关键的是从上往下数第三行。原材料及其他成本上升0.5%，营收上升7.0%。整个季度就浓缩在这两个数字里：Valero卖出了更值钱的油品，却没有为炼制它们的原油多付多少钱。Brent均价$77.92，对比$74.89，上涨4.0%，但Valero实际加工的原油在公司采购的所有重质油种上相对Brent都更便宜了。

环比对比

环比表中有两行值得放在一起看。炼油毛利金额持平于约$3.9B，但处理量下降了每日199千桶，即6.4%。Valero在明显更少的油量上赚到了同样的炼油毛利金额。处理量下滑一部分来自正常的一季度检修安排，另一部分来自3月底Port Arthur全厂停产的八天。无论哪种，在计划内和计划外停工负荷都很重的季度里，每桶经济性环比改善了9.5%，这正是管理层希望市场读到的运营信号。

评估:收入

对炼油企业而言，营收几乎没有意义，我们会在读者允许的范围内尽量少谈。重要的是营收上升7.0%而原材料成本只上升0.5%，而且这个缺口不是对冲时点造成的一次性偶然。它是两个同时发生的变动在算术上的结果：原油折价扩大（Brent减Maya从$9.79扩大到$11.48，Brent减Western Canadian Select Houston从$7.24扩大到$13.57），而馏分油产品裂解价差扩大得多得多。Valero天然站在这两个变动的交汇点上，这是结构使然，不是运气。唯一要提醒的是，营收上升也因为Brent本身上涨了4.0%，而炼油企业的营收会随原油价格膨胀，与盈利无关。不要把营收当作需求信号。

评估:利润率

$14.90的每桶炼油毛利，对比2025全年$12.29和2024全年$10.62。$6.98的每桶调整后炼油营业利润，对比同期的$4.83和$3.74。这不是趋势上的小幅改善：在毛利一线比2025全年水平高约45%，在营业利润一线也高约45%。让它可信的是构成。$5.13的每桶运营费用同比只上升1.2%，尽管绝对处理量低于第四季度，管理层还把第二季度这一数字指引降至约$4.85。成本纪律没有撑起这个季度，但也没有拖后腿。

西海岸是唯一一条变差的毛利线。那里的每桶炼油毛利从$14.43降至$11.74，尽管加州汽油和加州柴油的参考裂解价差都扩大了。乍看矛盾，但别忘了Benicia整个季度都在逐步闲置，因此该地区是在固定成本基础上跑着不断减少的油量，上面还叠加了约$100M的加速折旧。西海岸每桶折旧为$9.46，去年同期为$3.82。这是关停带来的会计痕迹，4月之后基本会消失。

评估:EPS

这个$4.22是诚实的。里面没有税收收益，没有出售收益，没有准备金释放，也没有任何非GAAP调整。它吸收了约每股$0.26的Benicia关停折旧，以及Port Arthur大约八天的全厂停产。它是在公司现代史上最少的股数上赚到的。与一致预期的差距之所以大，一部分是因为Valero执行得好，一部分是因为卖方没有更新3月的假设。这两点都不是对业绩的批评。业绩没告诉你的，是关于第二季度的任何信息，而第二季度将是一个根本不同的季度：裂解价差不同，加氢处理装置也坏了。

分部表现

三个经营分部全部同比改善，而且全部盈利，最近并非每个季度都如此。可再生柴油扭转了$280M，乙醇增至四倍以上。两者单独都不足以影响股价，但合计贡献了$229M营业利润，而去年同期合计亏损$121M，$350M的扭转约占营业利润总改善的13%。

炼油

炼油就是这家公司。它贡献了$1,806M营业利润，而合并营业利润为$1,731M，意味着其他分部扣除公司费用后合计略有拖累。这个季度的特质体现在分地区明细里。

干活的是墨西哥湾沿岸。它占处理量的60%、调整后炼油营业利润的75%，每桶毛利同比上升68%，而整个系统上升52%。北大西洋（即威尔士的Pembroke和Quebec City）以每日505千桶的处理量贡献了$383M营业利润，每桶营业利润$8.42，为各地区最高。这正是面向出口的柴油机器按设计运转：北大西洋柴油裂解价差从$20.88扩大到$36.54，是表中最大的地区裂解价差变动。

西海岸调整后亏损$118M，去年同期亏损$2M。恶化完全由Benicia关停解释，该地区第二季度处理量指引为每日120至130千桶，而本季度为201千桶，说明这块拖累是在被缩小，而不是被修复。按我们的测算，西海岸长期以来一直是Valero的负回报资产，即便退出过程中账面难看，缩减它也是增值的。

原料与产品结构

这张表让叙事变得复杂，值得细看。管理层在电话会上花了大量时间描述一个尽量多加工重质高硫原油的系统，而报告的重质高硫原油处理量同比下降19.1%，即每日减少106千桶。抵消项出现在渣油（每日增加84千桶）和其他原料（每日增加76千桶）。这两类合计每日增加160千桶，而超重质委内瑞拉油种和外购中间产品在这种列报方式下正会落在这里。叙事和披露可以对得上，但披露本身并不能证实叙事，Valero也没有在任何地方量化委内瑞拉原油的量。

产品结构几乎没动：馏分油占总产率37.7%，去年同期37.8%；汽油47.5%，去年同期48.3%。这是一个重要的负面发现。Valero并不是通过把整个系统转向柴油来捕获馏分油裂解价差的。它捕获到，是因为它的产品结构本来就在那里，并且在馏分油内部转向了享有溢价的航煤。

“通常来看，航煤占馏分油总量的比例在我们系统里平均约为26%。”“3月我们把这一比例提到了30%以上，这还是占馏分油总量的比例。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估：只要裂解价差结构不变，炼油业绩是真实且可重复的，但这是布局带来的结果，而不是经营杠杆带来的结果。产率表中几乎看不到Valero还有多少可以挖掘的馏分油期权价值；剩下的杠杆是馏分油内部航煤对柴油的切换，管理层表示正把另外两座炼厂转向航煤生产。这有些价值，但只是几百个基点的结构调整，不是台阶式变化。

定义本季度的裂解价差结构

评估：先往下看汽油各行，再看柴油各行。汽油裂解价差在四个地区中有三个同比下降，中部大陆汽油裂解价差转负，意味着参考汽油的价值低于炼制它的原油。柴油裂解价差在四个地区全部上升：墨西哥湾沿岸$10.91，中部大陆$7.96，北大西洋$15.66，西海岸$12.63。在一个正在摧毁汽油经济性的市场里，Valero把系统每桶炼油毛利提升了52%。这是资产质量最有力的单一论据，也是最清楚的警示：如果馏分油错位消退而汽油依旧失灵，会发生什么。

可再生柴油

Diamond Green Diesel交出了一年多来最好的季度。从每加仑营业亏损$0.64到每加仑营业利润$0.51，扭转了每加仑$1.15，销量同比增长24.3%。驱动因素在参考表里一目了然：RVO接近翻倍至$9.41/桶，生物柴油RIN从$0.79升至$1.44，NYMEX柴油上涨22%。原料成本也在上升，废弃食用油涨26%，牛油涨20%，但远不足以抵消产品和信用一侧的涨幅。

“RVO是相当强的顺风。我们看到毛利会高很多，Q2肯定高于1Q，整体上'26年会好于'25年。”
— Eric Fisher, Senior Vice President, Product Supply, Trading and Wholesale

管理层还点出了一个从参考表里看不出来的具体机制性逆风：

“如果标的大宗商品像过去一个月左右那样继续上涨，我们远期原料头寸的按市值计价会带来一点逆风。”
— Eric Fisher, Senior Vice President, Product Supply, Trading and Wholesale

评估：这是一个靠政策出力的分部，而政策恰恰是管理层和我们都无法背书的东西。推动本季度的RVO和RIN变动是行政结果，不是市场结果，而那个为缓解成品油物流批准Jones Act豁免的政府，同样可以重新审视掺混义务。第二季度约320M加仑的销量指引，意味着91天季度内约每日3,516千加仑，环比增长约16%，总运营成本指引从每加仑$0.60降至约$0.46。经营杠杆是真实的。我们认可这个分部的复苏，但不给它估值重估。

乙醇

乙醇同比增至四倍，环比下降23%，两个数字单独看都说明不了太多。参考价格几乎没动：玉米同比下跌7.6%，NY Harbor乙醇持平。改善来自副产品价值和清洁燃料生产抵免。管理层披露，按合格销售的原始定义，在十二家工厂中的十家确认了每加仑$0.10，最终指引发布后还有更多可确认。

“我们第一季度确认的是，按合格销售的原始定义，在我们10家工厂上每加仑$0.10。”
— Eric Fisher, Senior Vice President, Product Supply, Trading and Wholesale

战略层面的表述比这个季度本身更有意思：

“乙醇作为辛烷值组分，现在已经成了全世界最便宜的辛烷值来源。”
— Eric Fisher, Senior Vice President, Product Supply, Trading and Wholesale

评估：全球辛烷值论点是我们很久以来听到的乙醇逻辑中第一个真正新的部分，而且自洽：如果烃类价格维持高位，各地的掺混经济性都会改善，管理层点名巴西、印度以及若干首次采用的国家为增量需求来源。Valero在现有工厂投资于提高收率和产能利用，而不是新建产能，这是正确的风险姿态。管理层没做的是用美元量化抵免贡献，在他们这么做之前，外部无法核实该分部的盈利质量。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：沉稳，注重流程，运营和商业叙事以一系列已执行的决策来呈现，而不是对环境的论断。这次电话会的显著特点是克制：盈利超预期33%、馏分油市场创纪录，管理层却拒绝上调中周期毛利假设，拒绝暗示加速回购，也拒绝给出一个自己并没有的Port Arthur修复时间表。回答变单薄的地方在量化，而不在坦诚；本季度若干最关键的驱动因素只做了定性描述，从未量化。

1. Port Arthur火灾

3月23日，Port Arthur柴油加氢处理装置起火，迫使整座炼厂预防性停产，这是Valero系统中最大的炼厂之一。无人受伤。到电话会时，大部分装置已经恢复：较小的原油装置系列于4月初重启，焦化、加氢裂化、重整和馏分油加氢处理装置随之恢复，较大的原油装置、FCC和烷基化装置在管理层发言时正在开车。真正要紧的损坏范围更窄，也更糟。

“起火的柴油加氢处理装置以及相邻的煤油加氢处理装置仍处于停运状态，这可能会对第二季度的捕获率造成一些负面影响。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

“我们预计最迟在第三季度恢复煤油加氢处理装置。”“柴油加氢处理装置确实受损严重。重建方面我们目前还没有时间表。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

在财务上，管理层几乎没给市场任何可以建模的东西。预计2026年会有额外资本支出，扣除免赔额后应由保险覆盖，在拿出确定估算之前，资本投资指引保持不变。

“等我们能给出确定的成本估算和预计修复时间表时，会更新2026年资本投资指引。”
— Homer Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估：到5月1日处理量恢复是好消息，而且确实是好消息：炼厂在运转。坏消息在于具体是哪台装置。柴油加氢处理装置负责把高硫馏分油转化为可销售的超低硫柴油，而墨西哥湾沿岸ULS柴油裂解价差以$27.60/桶是Valero参考表中最宽的裂解价差。在这样的市场里无限期失去这台装置，几乎是公司可能抽到的时机最糟的停运。管理层把它列为第二季度的捕获率风险，却没有量化。我们把缺少重建时间表视为整个故事中最重要的悬而未决事项。

2. 馏分油强势与汽油崩塌

本季度的裂解价差结构剧烈分化，管理层的需求评论解释了原因。国内需求被描述为有韧性、大致持平，边际变化几乎全部来自出口。

“所以从销售来看，我们会说美国汽油需求持平到略有上升。”“实际上，需求同比的大变化是伊朗冲突以来出口市场的拉动。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

“最新DOE数据显示，美国出口同比每日增加470,000桶。”“相对于5年均值，美国轻质油品总库存自1月以来已经去化了30百万桶。”“馏分油库存处于5年低位。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

管理层选择的表述值得注意，因为它是对主流叙事的反驳，而不是复述。市场把全球表观消费下降解读为需求破坏，管理层则把它解读为未被满足的需求。

“我们年初的预期是，新增产能加上市场上更多的bile可再生燃料，足以满足增量需求。”“全球范围内我们几乎没有过剩炼油产能。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估：需求破坏与供应不足的区别不是文字游戏，它决定了裂解价差是随需求弹性均值回归，还是持续到实物产能恢复为止。管理层的版本有他们引用的库存数据和出口数字支撑。它也恰好是支撑股价的那个版本。我们认为事实层面证据偏向他们，但仍不认为市场应该把这种状态资本化，因为解决机制是地缘政治的，而不是经济的。

3. 委内瑞拉、重质高硫与原油格局

1月的制裁放松让委内瑞拉原油重新流向美国墨西哥湾沿岸，原油折价整体明显扩大：Brent减Maya从$9.79扩大到$11.48，Brent减Western Canadian Select Houston从$7.24扩大到$13.57，接近翻倍。管理层描述的是一个在伊朗扰动叠加之前就已为这笔交易配置好的系统。

“自1月制裁取消以来，我们在系统中显著提高了委内瑞拉原油的加工量”
— Valero executive on the crude slate

“今天在墨西哥湾，加拿大重质原油相对TI的折价大概是$16。”
— Randy Hawkins, Valero Energy

高运费和陡峭的现货升水使商业团队把采购结构从水运转向管道油，并在战略石油储备油种入市时买入更多。

评估：这是本季度公开指标确实看不到的部分，管理层自己也这么说。这也是半衰期最短的部分。委内瑞拉供应是一个政策变量，已经反转过一次，还可能再反转，而让管道油占优的运费和现货升水条件属于周期条件。我们再次指出，报告的重质高硫原油处理量同比每日减少106千桶，叙事却描述为尽量多加工重质高硫；差额被渣油和其他原料两行吸收，Valero始终没有给出委内瑞拉原油的量。

4. Benicia与退出加州

Valero在本季度开始闲置Benicia的加工装置并停止燃料生产装置运行，4月完成闲置。成本体现在两处：第一季度因使用寿命缩短增加约$100M折旧，西海岸调整后营业亏损$118M，去年同期为$2M。指引显示第二季度还有约$33M的Benicia增量折旧，对盈利影响约每股$0.09，之后结束。

战略逻辑没有争议。本季度西海岸每桶炼油毛利为$11.74，系统平均为$14.90，而该地区的参考裂解价差在表中名列前茅。当定价最好的产品市场产出最差的实现毛利时，问题在成本结构，不在市场。

评估：这是少见的大额会计费用代表企业质量真正改善的情形。西海岸处理量指引为每日120至130千桶，本季度为201千桶，去掉了约每日76千桶的亏损油量。加速折旧是非现金的，4月结束。穿透来看，2026年下半年的加州拖累应明显减小，我们预计西海岸这条线在剩下的Wilmington资产上会向盈亏平衡靠拢。管理层没有承诺进一步退出加州，新闻稿中的前瞻性表述仍把加州的计划和运营列为悬而未决事项。

5. 资产负债表与3月票据发行

Valero季末总债务$9.2B，融资租赁负债$2.3B，现金$5.7B，扣除现金后的债务/资本化比率为18%。现金较年末增加$1,045M。两项变动都是有意为之。

“这批票据定价为对国债利差102个基点，是炼油行业10年期利差的历史最低。”
— Homer Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

“我们决定向长期$4B至$5B现金目标的上端靠拢，以便在动荡的市场环境中保留期权价值。”“我们季末的总流动性接近$11B。”
— Homer Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估：以5.150%发行$850M的2036年到期债券，定价优于该期限下行业此前的任何水平，是实实在在、可量化的胜利，3月就提前为2026年到期债务融资而不是等待，也是出色的资金管理。更值得玩味的是更高的现金余额。在一个本可以回购股票的季度，把现金放在$4B至$5B区间的上端，是要付出真金白银的。管理层把它说成是针对波动买入期权价值。我们把它解读为一个温和但真实的信号：离大宗商品最近的人看到了足够的下行波动，想要留一道缓冲，这与市场愿意把当前毛利资本化的态度并不协调。

6. 风险管理：贴近LIFO

电话会上运营层面最具体的回答，涉及Valero如何在原油和成品油市场与期货曲线脱节的季度里管理商品风险。

“我们把库存头寸维持得更贴近LIFO。这样就降低了我们对衍生品以及相关价格波动的整体敞口，对吧？”
— Homer Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

首席执行官在电话会后段又回到同一点，把它描述为一项明确的纪律，而不是一个结果。

结果体现在现金流量表上。在原油价格环比上涨23%、实物市场与期货脱节的季度里，营运资本只占用了$303M现金，放在这个背景下是个小数字，反映出没有大规模衍生品账簿的追加保证金。

评估：这是本季度最被低估的披露，也是对“为什么Valero业绩波动小于同行”这个问题的最好回答。把库存维持在LIFO工作水平，意味着公司没有背着一个曲线一动就要用现金去捍卫的纸面头寸。它不光鲜，但这是持久的结构性优势，而不是一个季度的优势。这也意味着投资者不应指望Valero在价格飙升时获得库存持有收益，这是另一面，而市场有时会忘记。

7. 资本回报与回购框架

股东现金回报合计$938M，为调整后经营现金流的59%，其中股息约$0.36B，回购约$0.57B。季度股息在1月上调6%至每股$1.20。被追问创纪录的现金头寸和偏满的估值是否应改变回购姿态时，管理层捍卫了框架，但没有放宽它。

“我们在资产负债表、最低现金和股东回报方面的基本承诺不会改变，但我们可能会根据所处环境，在既定的平衡范围内调整。”
— Homer Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

“自2014年以来，这一做法使我们的总股数减少了42%。”“这段时间我们的回购回报率接近20%，所以回购通过减少股数确实创造了永久价值。”
— Homer Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估：自2014年以来股数减少42%是非凡的记录，也是公司在资本配置上值得信任的原因。但20%的回购回报率是回溯性的平均值，主要是在远低于今天的价格上赚到的，拿它来为十二个月上涨116%之后的回购辩护，是电话会上最弱的论证。在盈利创纪录的季度，派发率59%、现金向目标区间上端累积，这是一家公司选择资产负债表期权价值而不是每股增厚。这个选择站得住。但这不是一个认为自家股票便宜的管理团队会做的选择。

8. 中周期纪律与拒绝重估

电话会上最关键的一次交锋，是结构性更紧的炼油格局会不会改变Valero用来论证资本支出的毛利。

“所以我不确定这会改变我们对中周期毛利的做法。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

但管理层也明确表示，实物层面的情况不止是战争溢价，他们描述了一个早已存在、被冲突提前引爆的收紧，并量化了补库存的账。

“所以在现阶段，要开始把库存补回原来的水平，至少需要6个月到一年。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估：把这两句话并排放，因为它们就是整个投资争论。实物层面的看法偏多且具体：若干年的偏紧，补库存至少六到十二个月，全球几乎没有过剩产能。财务政策层面的看法不变：我们不会按更高的假设毛利批准资本。管理层在告诉投资者，他们相信近期环境，但拒绝把它资本化。我们认为这完全正确，而且应该同样适用于股价，而不只是资本预算。市场目前做的恰恰相反。

9. VGO短缺与无人定价的约束

一个具体的实物瓶颈出现了两次，第二次是在没人追问的情况下。

“看起来VGO不够同时填满FCC和加氢裂化的产能。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

管理层得出的结论是，目前的经济性偏向加氢裂化而非催化裂化，这会进一步减少汽油产量。首席执行官把减压蜡油自给自足列为资本投向的候选。

“我们喜欢能提升商业杠杆的项目。”
— Lane Riggs, Chairman, Chief Executive Officer and President

评估：这是一个真正不显眼的二阶效应，而且两次对Valero有利。如果中间产品稀缺，拥有一体化转化能力和墨西哥湾沿岸物流的炼厂，会比在公开市场买中间产品的炼厂运行得更好。如果加氢裂化的经济性在全行业取代催化裂化，汽油供应就会在夏季旺季到来之际从供给侧收紧，这会修复目前唯一失灵的裂解价差。我们会把它列为电话会上最有意思的前瞻性披露，而它完全不在报告数字里。

10. 出口政策风险

零售汽油价格正受政治审视，对一家把直接进入全球市场视为核心优势的公司来说，成品油出口限制是一个现实存在的尾部风险。总法律顾问直接回应了这个问题。

“现实是，任何形式的出口禁令实际上只会让情况糟糕得多，而他们已经非常清楚这一点。”
— Rich Walsh, Executive Vice President and General Counsel

管理层援引早早出台的Jones Act豁免，作为政府倾向使用供给侧工具而非限制性工具的证据，Valero也确认自己用过这些豁免。

“我们已经办理了若干Jones Act豁免，主要用于成品油，包括可再生燃料和常规成品油，从墨西哥湾沿岸运往西海岸和佛罗里达。”
— Randy Hawkins, Valero Energy

评估：反对出口禁令的经济论证是正确的，也讲得很好。但它不是概率估计，公司也没有给出概率。一个在油价上涨时赚取创纪录毛利的炼油企业，无论经济上怎么说，都处在政治上暴露的位置，而管理层的信心建立在政府当前的认知上，而不是任何结构性保护上。我们把它视为低概率、高严重度、尚未计入股价的风险。

11. 远期曲线

被问到曲线远端流动性变薄时该如何看待远期裂解价差，管理层给出的是方向性观点，而不是留有余地的说法。

“所以我们的观点是，我们认为曲线远端被低估了。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

给出的机制是：高运费和陡峭的现货升水让短缺市场寄望于更便宜的替代油，过着有一顿吃一顿的日子，而曲线却不断向上滚动。

评估：这是一个真实的观点，说得很直白，而且与拒绝上调中周期假设略有矛盾。如果曲线远端被低估、近端六到十二个月不会放松，那么资本批准假设按理可以上调。管理层选择在评论上看多、在资本政策上保守。这种不对称对投资者友好，但它也意味着在判断公司自己真正相信什么时，评论的分量应低于政策。

指引与展望

Valero不给营收或盈利指引。它给的是量和成本指引，对炼油企业来说这是更有用的披露，因为毛利不在管理层掌控之中。第二季度指引是量下一个台阶、成本也下一个台阶。

隐含的环比变化。处理量指引中值约为每日2,790千桶，比第一季度的2,914低4.3%。其中约每日76千桶是有意去掉的Benicia，去掉的是亏损油量；按中值约39千桶是墨西哥湾沿岸的减少，这部分则不是。剔除Benicia后，底层系统的指引下降约1.7%，对一个重大火灾之后的季度来说，这是温和的约束，而非致命打击。

指引里悄悄的好消息。每一条成本线都朝有利于Valero的方向变动。每桶炼油现金运营费用下降$0.28，按约254M桶的指引处理量计算，约合$71M税前利润。随着Benicia加速折旧结束，折旧与摊销合计环比减少$110M。可再生柴油单位成本每加仑下降$0.14，销量则增加17.5%。全年一般及管理费用指引约$960M，而第一季度已花$285M，意味着全年剩余时间每季度约$225M，而2025年后三个季度为每季度约$260M。其中一部分是正常的一季度薪酬季节性，但不是全部，管理层也没有解释这一降幅。

市场预期水平。Valero所指引的经营指标没有公开的一致预期，因此无法按常规意义把指引与预期对比打分。能打分的是方向：在公司可控的量和成本上，第二季度指引除处理量和利息外，每一行都好于第一季度。

指引风格。具体、区间窄，除了投资者最想要的那一项外一应俱全。区间宽度为每日50千桶，而该地区规模为每日1.7百万桶，这很窄。显眼的缺失是Port Arthur修复资本的任何美元数字或修复时间表，以及在估算出来之前拒绝更新总资本投资指引。这是站得住的做法，但也在华尔街每个模型里留下了一个洞。

分析师问答要点

需求韧性与出口拉动

电话会开场就是每个炼油投资者在高价环境下都在问的问题：需求是否在开裂。回答把Valero自身资产动作造成的批发量下降与底层消费区分开，并把全部同比变化归到出口上。管理层随后直接反驳需求破坏的说法，认为表观消费疲弱反映的是供应到不了市场，而不是买家不再购买。

问：“我想快速转到全球炼油宏观。Gary，随着价格上涨，你或其他人能否谈谈你们看到的需求情况，你们系统里有没有看到需求受扰的早期迹象？”
— Manav Gupta, UBS

答：“尽管如你所说，交通燃料价格在上涨，但看起来需求，尤其是国内需求，非常有韧性。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估：管理层回答得完整，用的是数据而非断言，引用了出口量、相对五年均值的库存去化以及跨大西洋套利窗口的关闭。他们划出的区分（这是供应不足而不是需求被破坏）是多头观点的承重论点，他们用能拿到的最强证据为之辩护。但这仍然是关于一场战争的论断，而不是关于一个经济体的。

以2022年为参照的第二季度建模

一组反复出现的提问试图把第二季度锚定到上一次可比的裂解价差飙升，并指出股数比当时少了约四分之一。回答拒绝了这个类比，转而给出了一份平衡的机制性利弊清单：负面是现货升水以及实物与期货的脱节，正面是重质高硫原油的获取、航煤溢价和二次产品溢价。

问：“不过在我们开始为Q2建模时，有哪些利弊我们应该考虑并作为锚点？关于3月的盈利情况有没有什么能让我们大致判断Q2的走向？”
— Neil Mehta, Goldman Sachs

答：“当然，原油市场陡峭的现货升水是逆风。”“重质高硫折价、我们系统能尽量多加工重质高硫原油是顺风。航煤的溢价以及二次产品的溢价也是顺风。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估：一个货真价实的不回答，而且是合理的不回答。管理层不愿确认周期高点的类比，也不愿量化3月。在股价处于五十二周高位时拒绝提供季内盈利数据点，是有纪律的做法，这也是为什么市场只能依据指标而不是公司来为第二季度定价。

为何Valero业绩波动小于同行

电话会上最有实质内容的交锋，直接问到为何在相同宏观环境下Valero的盈利离散度比行业窄，以及较高的现金头寸是否是有意为之的波动缓冲。回答把两者分开，并对前者给出了一个与资产质量无关的机制性解释。

问：“尽管处在相同的宏观环境，你们的业绩似乎波动更小。我想知道从你们的角度看，是什么促成了这一点。是原油采购、产品销售或对冲策略上的差异，还是业务中其他结构性因素？”
— Theresa Chen, Barclays

答：“我们把库存头寸维持得更贴近LIFO。这样就降低了我们对衍生品以及相关价格波动的整体敞口，对吧？此外，这也确保了不会因为追加保证金而大量消耗现金。”
— Homer Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估：这是值得记住的答案。更低的波动不是关于更好的炼厂的故事，而是关于不背负一个曲线逆向变动时就需要出钱的纸面库存头寸。它可以在现金流量表上核实：在价格剧烈波动的季度，营运资本只占用了$303M。它也是结构性的、可重复的，这使它成为支付溢价倍数的少数真正质量论据之一。

Port Arthur损坏评估

电话会上最关键的问题，是重启路径和外部可观察的路标是什么样子。管理层给出了详细而可信的逐装置重启说明，然后恰好在涉及钱的地方停了下来。

问：“然后关于Port Arthur，我知道你们还在评估中。但在可能的范围内，能否讲讲炼厂损坏评估的流程和可能的重启时间表？我们从外部应该关注哪些路标？”
— Joseph Laetsch, Morgan Stanley

答：“我们预计到5月1日，Port Arthur炼厂的处理量会基本恢复正常。”“柴油加氢处理装置确实受损严重。重建方面我们目前还没有时间表。”
— Gary Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估：管理层回答了处理量问题，回避了盈利问题，这在坦诚的顺序上是对的，对建模来说顺序却是错的。恢复正常的处理量与无限期受损的加氢处理装置之间的差距，恰恰就是量的故事与毛利故事之间的差距，在墨西哥湾沿岸ULS柴油裂解价差为$27.60/桶的季度，这正是要紧的差别。没有一个投资者在电话会结束时能够量化第二季度捕获率受到的冲击。

偏满估值下的资本配置

一个尖锐的质疑认为，资产负债表让富余现金几乎没有其他用途，而按非暴利毛利计算的现金流折现本身就已支撑一个很大的数字，然后问公司如何看待在这个价位回购自家股票。回答重申了框架，援引了历史回购记录，没有回应估值前提。

问：“我的问题是，以你们今天的估值，如果看隐含的永续自由现金流，而不是现在这种暴利，按10%的折现率超过$7B。结合你们如何使用这笔现金、特别是回购，你们怎么看自己的估值？”
— Douglas Leggate, Wolfe Research

答：“我们在资产负债表、最低现金和股东回报方面的基本承诺不会改变，但我们可能会根据所处环境，在既定的平衡范围内调整。我们在第一季度的现金方面显然就是这么做的。”
— Homer Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估：问题问的是股票便不便宜，回答描述的是一项政策。这是回避，而且是很说明问题的回避。明确表示本季度在框架内向现金倾斜，就是管理层在告诉市场：在这个价位，边际一美元拿去做了什么，而它没有拿去买股票。投资者应当给这个行动更高的权重，高于用来替代回答的那个百分之二十的历史回报数字。

两度受扰的世界是否改变投资框架

一个结构性问题问到，接连两次地缘政治错位是否改变了公司对中期投资的看法，并以前面提到的减压蜡油短缺为例。问题本身很宽泛；回答才是成果，它给出了电话会上对资本框架最清楚的表述，把项目分为商业杠杆、可靠性和收率提升三类，并确认中间产品自给自足正在走审批流程。

答：“我们喜欢能提升商业杠杆的项目。就你的VGO问题来说，那是我们想推过审批体系的一个方向，也许能让我们不那么lenient、不那么依赖BDO进口。这并不意味着我们会丧失纪律，而是意味着我们看到这些项目上确实被凸显出一个问题，那就是冲突。”
— Lane Riggs, Chairman, Chief Executive Officer and President

评估：框架是自洽的，而且关于纪律的保留是主动说出来的，不是被逼出来的，这是好迹象。它确认的是，公司应对结构性更紧格局的方式是一组短周期优化项目，而不是产能扩张。这对股东是正确答案，同时也是一个低调的表态：管理层不认为当前毛利环境值得新建任何东西。

乙醇经济性与生产抵免

一个追问乙醇超预期是副产品驱动还是抵免驱动的问题，引出了全球辛烷值论点，以及电话会上对抵免唯一的具体量化，同时明确表示更大的部分尚未确认，要等最终指引，而指引可能明年才会出来。

问：“那只是副产品价值改善的结果，还是你们在乙醇分部确认了45的贡献？另外，今年乙醇的整体前景和潜在贡献怎么样？”
— Matthew Blair, Tudor, Pickering, Holt & Co.

答：“我们第一季度确认的是，按合格销售的原始定义，在我们10家工厂上每加仑$0.10。所以一旦指引发布（希望是今年年底，但也可能要到明年），最终我们会在所有工厂、所有销售上再拿到$0.10到$0.20。”
— Eric Fisher, Senior Vice President, Product Supply, Trading and Wholesale

评估：少见的真正可建模的披露，并附带了诚实的时间保留。已确认的抵免在费率和覆盖面上都很窄，增量机会约为已确认部分的两到三倍。由于它取决于公布的指引而不是运营，我们把它视为未建模的期权价值而不是估计，并注意到管理层自己也提示可能推迟一年。

他们没有说的

1. 没有用美元量化Port Arthur对盈利的影响。管理层把柴油加氢处理装置停运描述为“可能会对第二季度的捕获率造成一些负面影响”，然后就此打住。他们给出的处理量指引已经包含了它，但没有捕获率变化、没有损失毛利估计，也没有保险赔付数字。华尔街每个模型里现在的Port Arthur假设，都来自分析师而不是公司。
2. 没有修复时间表，也没有修复资本估算。公司表示预计2026年会有额外资本支出，扣除免赔额后应由保险覆盖，并将在有确定估算时更新资本投资指引。火灾过去五周，炼厂其余部分已经重启，却连一个区间都没有，这很显眼。最温和的解读是工程上的谨慎。不那么温和的解读是重建周期很长。
3. 没有委内瑞拉原油的量。管理层说自1月制裁放松以来委内瑞拉原油加工量已显著提高，并称这些原油具有经济优势，但没有给出量、折价捕获或美元贡献。与此同时，报告的重质高硫原油处理量同比每日减少106千桶。两种说法可以通过渣油和其他原料两行对上，但公司让投资者自己去做这个对账。
4. 没有解释一般及管理费用的下降。第一季度G&A为$285M，全年指引约$960M，意味着2026年剩余时间每季度约$225M，而2025年后三个季度为每季度约$260M。这是指引中隐含的一笔可观的成本削减，没人说明它从哪里来，也没人问。
5. 没有量化乙醇生产抵免。披露的是按合格销售的原始定义，在十二家工厂中的十家每加仑$0.10。它没有被换算成美元，分部$90M的营业利润也没有拆分为抵免、副产品和核心压榨利润。下一笔$0.10至$0.20被描述为适用于所有工厂和所有销售，这是一个大得多的数字，附带的时间保留一直延伸到明年。
6. 对Benicia之外的加州没有前瞻看法。Benicia已闲置，西海岸处理量指引为每日120至130千桶。新闻稿的前瞻性表述仍把加州的计划、行动、资产和运营列为悬而未决事项，该地区本季度调整后仍亏损$118M。没人问管理层Wilmington是否保留，管理层也没主动说。
7. 没有对出口限制给出概率框架。总法律顾问令人信服地论证了出口禁令会适得其反、政府也明白这一点。他没有说风险为零，没有描述任何应急预案，也没有谈到部分或针对特定产品的限制，会对一个把进入全球市场视为核心优势的系统造成什么影响。

市场反应

• 发布前格局：股价4月29日收于$251.30，年初至今上涨54.4%，同期S&P 500上涨4.2%；过去十二个月上涨116.5%，过去三十天上涨1.7%。发布前五十二周收盘区间为$114.75至$254.32，因此股价距五十二周收盘高点不到1.2%。
• 反应交易日（4月30日，盘前发布）：开盘$245.88，低开2.2%，日内区间$243.02至$253.25，收于$252.58，当日上涨0.5%，即$1.28。
• 成交量：3.5百万股，三十日均量为3.9百万股，约为正常水平的0.9倍。没有成交量事件。
• 同日同行与指数表现：S&P 500上涨1.0%。能源板块ETF上涨1.1%。炼油同行中，Phillips 66上涨3.3%，Marathon Petroleum上涨2.7%，HF Sinclair上涨1.9%，PBF Energy上涨0.5%。在盈利超预期33%的当天，Valero跑输指数，也跑输除PBF外的所有大型炼油同行。

市场的判决与这个季度无关。盈利超预期33%只换来半个百分点涨幅，成交量低于均值，而炼油板块上涨两到三个百分点，这是市场在说：业绩早已被持有，新闻在别处。三件事解释了平淡的反应，而且相互叠加。

第一，持仓。发布前，股价在十二个月内已增长一倍以上，而大盘只涨了百分之四。4月30日早上7:00没有什么未被发现的故事可以揭晓，需要被说服的买家早已被裂解价差屏幕说服了。

第二，这个季度在要紧的意义上是向后看的。Valero $14.90/桶的实现炼油毛利是1月、2月和3月的平均值。4月下旬的市场定价的是季末之后已大幅变化的馏分油结构。一个第一季度数字无论多好，都不会更新真正驱动股价的那个预期，而管理层拒绝具体描述3月盈利，恰好拆掉了唯一能把两者连起来的桥。

第三，也是最具体的，Port Arthur。2.2%的低开发生在10:00电话会之前，当时的新闻稿只在安全港条款里提到这起事故。盘中的回升跟随电话会节奏：管理层确认到5月1日处理量会恢复正常，同时披露柴油加氢处理装置停运且没有重建时间表。这是一个喜忧参半的信息，股价收盘大致回到起点，跑输了没有类似停运的同行。市场的解读体现在相对表现上，而不是绝对表现。在整个板块上涨的一天，Valero收盘落后Phillips 66 2.8个百分点，落后Marathon Petroleum 2.2个百分点，落后HF Sinclair 1.4个百分点，这个价差是对华尔街认为这台加氢处理装置值多少的合理初步估计。

卖方观点

争论：这是周期高点，还是炼油毛利的结构性重估？

多头观点：华尔街的多头观点认为，这不是一次普通的裂解价差飙升。中东相当一部分炼油产能是实物受损，而不只是停运；俄罗斯炼油屡屡受挫；全球新增产能多年来一直不足；馏分油库存处于五年低位。重建受损装置需要数年而非数月，因此中周期毛利确实会上移，炼油企业的估值倍数也应随之上移。

空头观点：空头阵营认为，记忆中每一次炼油裂解价差飙升在顶部时都被称为结构性的，而解决这一次的机制是停火，而不是资本周期。高毛利也会自我修正：它把每一家正常运转的炼厂拉到满负荷，加速重启，推迟原本已排期的关闭。本季度崩塌的汽油裂解价差，展示了价格发挥作用之后需求端真实的样子。

我们的看法：多头在实物供应上证据更好，空头在持续时间上证据更好。决定性的数据点是，Valero自己的管理层每天看着实物市场，而且有充分动机为更高的假设毛利辩护（因为那会解锁资本项目），却明确拒绝上调中周期假设。当运营者都不愿为重估背书时，外部投资者不应为它买单。

争论：Port Arthur柴油加氢处理装置值多少？

多头观点：乐观的看法是，这只是一个每日3.0百万桶系统中的小装置，处理量在电话会后一周内就恢复正常，保险覆盖资本支出，而管理层提示的捕获率影响用了一个限定词来对冲。炼厂经常停装置，市场习惯性反应过度。

空头观点：怀疑派的看法是，哪台装置比装置大小更重要。柴油加氢处理装置正是把馏分油转化为公司参考表中裂解价差最宽的那种产品的设备，而它在有史以来最紧的馏分油市场里停运。保险赔的是资本，不是放弃的毛利。一家能在六周内重启焦化、加氢裂化、重整、FCC和两套原油装置的公司，却给不出一台加氢处理装置的重建时间表，等于在告诉你损坏很严重。

我们的看法：空头更接近事实。反应日在炼油板块上涨的背景下，视同行不同跑输一到三个百分点，这是市场自己的粗略估计，我们不会主张更低。不对称性不吸引人：可信的近期时间表能收复几个点，而一旦披露重建延续到2026年以后，代价要大得多，管理层目前对两种情况都无法排除。

争论：Valero现在应该积极回购吗？

多头观点：越来越多的看法认为，一家现金创纪录、资产负债表行业最佳、股价低于多个在发布前被大幅上调的公开目标价的公司，应该大力回购。历史记录支持这一点：自2014年以来股数减少42%，公司称回报率接近20%。在周期高点注销的每一股，都会永久提升中周期每股收益。

空头观点：一些交易台持相反看法：在十二个月上涨116%之后、股价处于五十二周高位时回购，恰恰是炼油企业历史上毁灭资本的方式，而固定派发率框架的纪律就是为了防止这种行为。把现金累积到目标区间上端，保留了在下一次低迷时买入的能力，而历史上的20%回报其实正是在那时赚到的。

我们的看法：管理层已用行动解决了这个争论，而市场尚未完全消化。他们的派发率为59%，与框架一致，并把边际一美元投向资产负债表而不是回购。这是一位记录非凡的资本配置者，拒绝在$250买入自家股票。我们给这种显示出来的偏好的权重，高于任何公开目标价。

模型框架与估值

这是首次覆盖，因此没有之前的模型需要修订。下表列出我们采用的假设，以及会改变每项假设的因素。

真正要紧的敏感性。按每日2,800千桶计，全年处理量约1,022M桶。因此每桶炼油毛利每变动$1.00，约对应$1,022M税前利润，按23%税率税后约$787M，按298M股计约合每年$2.64 EPS。相比之下，模型中的其他每一行都是噪音。第一季度$14.90与2025全年平均$12.29之间的差距，单此一项就值约$6.90的年化EPS。

估值。按反应日收盘价$252.58和本季度报告的298M加权平均摊薄股数，市值约$75.3B。净负债$5.8B（即$9.2B债务加$2.3B融资租赁负债，减去$5.7B现金），得到企业价值约$81.0B；若计入代表Diamond Green Diesel另一半的$3.1B少数股东权益，则约$84.1B。将四个已报告季度相加，过去十二个月GAAP摊薄EPS为$13.76，因此股价约为18.4倍历史市盈率。将上调后的$1.20季度股息年化得到$4.80，股息率1.9%。每股账面价值约$80，市净率约3.2倍。

公允价值框架。按$12.29/桶的炼油毛利（即2025全年结果）套用上面的模型，正常化盈利约每股$10，与报告净利润加回$877M税后减值所隐含的2025年调整后EPS $10.44一致。在我们$13.50至$15.50的正常化毛利区间下，范围约为每股$13.25至$18.50。炼油企业历史上的估值约为趋势盈利的八到十二倍，对该区间套用十到十二倍，得到约$135至$220，中值约$175。这比收盘价低约31%。

反过来算，结果更刺眼。要在十二倍正常化盈利下支撑$252.58，需要约每股$21的可持续盈利，这需要持续约$16.45/桶的炼油毛利。在十倍下，需要约每股$25和约$18.05的毛利。对比2025年的$12.29、2024年的$10.62以及刚报告季度的$14.90，股价正在把比去年实现水平高约34%至47%的毛利结构永久资本化。公司不会把这个数字放进自己的资本批准模型。

我们确实给多头的抵消项，是暴利年份的复利效应。如果2026年盈利远高于趋势，59%的派发率会返还数十亿美元，按当前速度持续回购每年会注销中个位数百分比的股数。两个这样的强劲年份，会机械地把正常化EPS提升相近的百分比，把我们框架的中值从约$175推向$190区间。它弥合了部分差距。它没有弥合全部差距。

投资逻辑记分卡：建立覆盖

这是首次覆盖，因此下面的记分卡是确立我们在后续季度要打分的支柱，而不是给一个既有论点打分。状态标签反映了每个支柱在本季度业绩和电话会之后所处的位置。

总体：经营论点得到确认，估值论点没有。我们希望在一家炼油企业身上看到的每一个多头支柱，本季度都兑现了：资产、资产负债表、风险框架和自助计划全部交付。没有出现的，是任何证明股价所依据的盈利能力具有持久性的证据，而公司自己的资本批准行为也不支持这一点。

行动：首次覆盖，给予持有。认可这门生意，不追这个价格。若估值显著回落，使隐含可持续毛利回到十几美元的低端，或Port Arthur柴油加氢处理装置给出可信的重建时间表，或派发率明确高于框架水平、显示管理层自己认为股票便宜，我们会上调至跑赢大盘。若停火压缩馏分油裂解价差而汽油依旧失灵，或披露Port Arthur重建将延续到2026年以后，我们会下调至跑输大盘。