中东扰动之下调整后盈利$8.8B（环比+$1.85B），基本盘更强而非更弱：维持跑赢大盘

评级行动

本季业绩维持了我们在Q4 2025上调至的跑赢大盘评级。四个季度的覆盖清晰地走完了整个周期：

• Q2 2025（首次覆盖，持有）：运营最好的超级巨头；项目执行出色；估值已计入运营优势；大宗商品行情压制近期EPS上行空间；还需要再看两个季度以及12月计划的能见度。
• Q3 2025（维持持有）：运营纪录不断（Guyana 700+ kbd，Permian 1.7 mmboe/d，Hammerhead获批，10个项目交付8个）；“合并以来同等油价环境下最高EPS”的说法成形；资本支出低于区间；电池负极石墨浮出水面。12月计划仍未发布。继续持有。
• Q4 2025（上调至跑赢大盘）：FY25各项指标把“League of Our Own”的叙事从口号变成了业绩记录（5年股东回报29%，2019年以来调整后EPS年复合增长21%，累计回报股东$150B，产量4.7 mmboe/d创40年新高，10个项目10个交付）。Permian 2030+的目标上调至>2.5 mmboe/d；FY25 $20B的回购注销了Pioneer交易所发行股份的三分之一。我们押注的格局已经启动。上调评级。
• Q1 2026（维持跑赢大盘）：中东扰动是对周期论点的一次压力测试。剔除时间性影响的调整后盈利$8.8B（环比+$1.85B，同比+$1.19B）证明基本盘在结构性复利，而不只是被动传导大宗商品价格。剔除扰动后上游产量同比+8%。两条QatarEnergy LNG生产线受损是真实的多年拖累，但就规模而言不威胁论点。维持评级。

验证论点的不是标题上的超预期，而是结构：GAAP难看，调整后强劲，剔除扰动后更强。这个基本盘恰恰是为这类扰动而打造的：规模加一体化加卓越执行，买到的就是这个。维持。

业绩 vs. 一致预期

GAAP标题数字被套保时间性影响搅浑；基础业务是本次披露中最干净的部分。

分部表现

上游：扰动中再创纪录

• Guyana产量创新纪录。Uaru、Whiptail、Hammerhead在建；Uaru预计今年晚些时候首次产油。宣布在Guyana投入$100M、为期10年的STEM教育计划（治理信号，也在经营社区关系）。
• Permian按计划实现2026年全年1.8 mmboe/d。New Mexico所有关键资产均已实施连续甲烷监测；按Woods的说法，增长“以价值而非产量为本”。
• 剔除扰动后上游产量同比+8%，按Hansen的说法，这8%来自Permian + Guyana的优势资产有机增长（剔除中东／哈萨克斯坦无人机袭击／Permian 1月冬季风暴影响）。
• 两条QatarEnergy LNG生产线受损：据QatarEnergy披露，修复期3-5年；XOM正争取落在低端。合计敞口约占XOM全球产量的3%。
• Guyana首次实现深水全自主井段作业，采用钻机自动化加井下自动导向，安全和效率双双提升。

能源产品（炼油）：抓住了扰动窗口

• 3月炼厂加工量较2月增加+200 kbd，相当于一座中型炼厂，来自结束检修和推迟维护后的复产，用来抓住供应中断带来的利润窗口。安全和长期可靠性的底线依然守住。
• Beaumont炼厂扩建（2023年完工）已提前收回全部初始投资，这是对纪律性投资原则的高质量披露验证。
• 全球供应链团队迅速启用美国墨西哥湾沿岸 → 亚洲的替代航线，在冲突期间保住了对客户的交付。
• Golden Pass LNG Train 1于3月产出首批LNG；将使美国LNG出口较2025年增加约5%；三条生产线全面投产后增加约15%。

化工产品：低谷仍在延续

• 全行业化工景气仍承压；在多季度低谷的框架下，Q1并不是一个值得注意的拐点。
• 策略不变：原料灵活性、区位优势、高价值产品结构、结构性成本作为相对质量的差异化来源。
• 中国化工综合体全面爬坡的框架是隐含的（本次电话会无具体更新）；与2025年底／2026年初的框架一致。

特种产品／低碳：中试阶段的期权价值持续累积

• Beaumont炼厂扩建提前回本，验证了纪律性投资框架。
• Kentucky电池负极石墨中试工厂剪彩，这是从实验室规模走向全面商业化部署的里程碑。Woods自Q3以来一直力推的技术赛道，现在有了实体中试设施。
• Proxxima海底应用在Hammerhead及未来FPSO上进入执行。
• CCS：New Generation Gas Gathering项目投运（XOM不到一年内第二个投运的CCS项目）；计划今明两年新增可处理4 mtpa CO₂的设施。“凭借我们的优势，这些项目能带来有吸引力的回报，足以与我们基础业务中的投资相竞争。”
• 据Chapman，2026年Advancing Climate Solutions报告和可持续发展报告将于本月发布。

重点议题与管理层评论

霍尔木兹海峡：压倒性话题

Woods开场就清醒地阐述了冲突对基础市场结构的近期影响：

“如果你看看全球石油和天然气供应遭遇的前所未有的中断，市场还没有看到它的全部影响。……一旦海峡重新开放，坦白说，要恢复到稳定的流量还需要一些时间。……我们认为，从海峡开放到市场看到正常流量之间，会有1到2个月的时滞。”
— Darren Woods, CEO

与论点相关的内容是Woods对次生效应的阐述：战略石油储备回补、各国对能源安全的重新评估，以及与伊朗局势结果挂钩、很可能持续存在的风险溢价。综合型超级巨头的结构是穿越这类扰动最干净的标的：XOM的多元化和运营灵活性让它能够捕获供给端的错位，而不是被动承受。

QatarEnergy LNG生产线受损

披露中对基本盘最直接的冲击：

“最终，我们需要和QatarEnergy一起处理受损的两条生产线。显然，修复的时间跨度会长得多。这大约占我们全球产量的3%，QatarEnergy很早就表示，修复时间在3到5年之间。显然，我们正在努力落在这个区间的低端。”
— Darren Woods, CEO

推论：3%的产量影响是真实的，但有边界。它会把FY26产量框架下移大约这么多，并在整个修复期内形成多年拖累，但不威胁周期论点。Hansen能披露剔除扰动后+8%的基础产量增长，说明多元化的好处是精心设计出来的。

Hansen披露：剔除扰动后产量增长+8%

本次电话会上披露质量最高的数据点来自新任CFO Neil Hansen：

“显然，我们一直关注外部因素对上游产量的影响。……如果剔除所有这些外部影响，就能真正凸显拥有全球多元化资产组合的好处和价值。剔除这些影响后，我们的上游产量同比增长了8%。而这8%，再说一遍，来自Permian和Guyana的优势资产，是有机的优势资产。”
— Neil Hansen, CFO

这正是投资者在CFO交接时需要听到的说法：周期论点在扰动噪音之下持续复利。剔除扰动后+8%的产量增长才是真信号；标题上的产量不及预期是噪音。

Beaumont炼厂回本：纪律性投资原则

Beaumont的披露是本次电话会上最干净的单条运营信号：

“2023年完工的Beaumont炼厂扩建已提前收回全部初始投资，并正在贡献更高的利润率和现金流。这说明，立足于长期市场基本面、严格执行的纪律性投资，能够产生不依赖价格周期的持久回报。”
— Darren Woods, CEO

这类回本披露，XOM一直在整个项目组合中悄悄积累。周期论点包含这样一个命题：XOM的投资原则能产生可复利的资本周期回报。Beaumont现在就是一个现成的例子。

ERP／数据平台拐点成形

Woods在Q2 2025首次提到的平台，已经达到第一个重大运营里程碑：

“我们全企业范围的流程和数据平台转型，是行业有史以来规模最大的一次，随着一套全新的现代化员工赋能系统成功上线，达成了一个重要里程碑。它大幅简化了支撑我们人才管理方式的工作流程，并精简了我们在50多个国家的薪酬流程。……我们在没有造成任何业务中断的情况下完成了这项工作，体现了我们集中化核心能力的实力，也充分发挥了我们的规模优势。……这是让我们的流程更高效、更有效的诸多步骤中的第一步，最终将提升我们全球员工的体验。”
— Darren Woods, CEO

“第一步”的说法是关键的运营信号：员工赋能系统是容易的切入点，而与论点更相关的下游应用（运营数据、财务合并、AI部署底座）都将在这个基础上复利。值得一提，这是本次电话会上与扰动无关的披露中战略上最有意思的一条。

Kentucky电池负极石墨中试

Woods在Q3力推、Q4细化的技术赛道达到了实体里程碑：

“我们继续推进建立可靠的国内先进合成石墨供应的进程。我们最近在Kentucky的中试生产工厂举行了剪彩仪式，这是从实验室规模开发迈向全面商业化部署之间的一个关键里程碑。”
— Darren Woods, CEO

中试阶段是从研发可信度走向商业化部署期权价值风险最低的一步。加上Q3收购的Superior Graphite，这条赛道现已搭建到接近形成实质规模的门槛。

展望与资本框架

• Permian：按计划实现2026年全年1.8 mmboe/d；增长“以价值而非产量为本”。轻质支撑剂的采用正朝50%的里程碑推进。
• Guyana：Uaru、Whiptail、Hammerhead在建；Uaru预计2026年底首次产油。
• Golden Pass LNG：Train 1于3月产出首批LNG；三条生产线全面投产后，美国LNG出口将增加约15%。
• LNG最终投资决定：Papua New Guinea和Mozambique LNG项目预计今年晚些时候做出最终投资决定（FID）。
• QatarEnergy LNG修复：据QatarEnergy为3-5年；XOM正争取落在低端。FY26-FY28+多年营收／盈利拖累，约占全球产量的3%。
• CCS产能：New Generation Gas Gathering已投运；计划在今明两年内新增4 mtpa的CO₂捕集产能。
• 资本配置：“节奏适度”的股票回购继续；股息优先；穿越周期的投资优先。
• Climate Solutions报告将于本月发布。

分析师问答：值得关注的交流

不出所料，问答环节被中东扰动的话题主导：供需影响的时间、炼油利润机会、QatarEnergy LNG修复期，以及库存回补的动态。

• Devin McDermott (Morgan Stanley)开场问的是中东影响的近期和长期框架。拿到了本次电话会上Woods + Hansen合起来最干净的披露：供应影响“还没有完全显现”、海峡重新开放后1-2个月的恢复流动时滞、SPR回补带来的次生需求，以及明确的剔除扰动后上游+8%增长。
• Bob Brackett (Bernstein Research)引出了炼油利润机会的说法：3月加工量+200 kbd的应对、从墨西哥湾沿岸到亚洲的替代航线，以及Woods关于产能弹性才是穿越这类扰动的真正超额收益的阐述。
• Neil Mehta (Goldman Sachs)追问QatarEnergy的修复时间，以及XOM能做些什么来压缩它。得到的是“争取落在3-5年的低端”，没有具体承诺；损失评估仍在进行。
• Doug Leggate (Wolfe Research)跟进了Permian 2026年1.8 mmboe/d的轨迹和“价值而非产量”的说法。确认运营纪律按计划推进。
• Steve Richardson (Evercore ISI)问了Beaumont的回本动态，以及还有哪些炼厂扩建正朝类似的回本推进。纪律性投资原则的说法得到强化；其他资产的具体回本情况暂不披露。
• Betty Jiang (Barclays)追问CCS的经济性和New Generation Gas Gathering项目的利润结构。得到“可与基础业务竞争”的说法，这是关于CCS经济性最干净的信号。
• Roger Read (Wells Fargo)问了在受扰动的大宗商品环境下化工利润的走向。确认低谷判断不变；没有拐点。
• Ryan Todd (Piper Sandler)问了Kentucky电池负极石墨中试的时间表和TAM。Woods没有给出具体TAM，但重申从实验室到商业化部署的路径是正确的框架。
• Paul Cheng (Scotiabank)追问ERP／数据平台的首次部署和后续推广节奏。得到“诸多步骤中的第一步”这一说法，是最干净的前瞻信号。
• Biraj Borkhataria (RBC)跟进了FY26公司成本轨迹以及在受扰动环境中的结构性节省。Hansen确认结构性降本仍在继续；项目DD&A走势按多季度框架。
• Jean Ann Salisbury (Bank of America)问了Golden Pass首船和Papua／Mozambique的FID时间。确认两个LNG项目的FID都瞄准今年晚些时候。
• Lloyd Byrne (Jefferies)追问Guyana勘探节奏和自主井段的披露。管理层重申深水自主作业流程是与论点相关的运营里程碑。
• Manav Gupta (UBS)问了扰动期间的回购节奏。确认“节奏适度”的框架不变；没有加速或减速的信号。
• Alastair Syme (Citi)问了扰动之后的LNG市场结构，即合同供应是否会出现结构性转变。Woods：短期是流量中断；长期基本面不变；XOM的合同模式（与原油挂钩的销售）不受冲突影响。

他们没有说的

• QatarEnergy受损后没有量化更新FY26产量指引。3%的框架已披露，但对FY26产量轨迹的影响尚未正式重述。我们预计2Q业绩或12月计划会将其正式化。
• 没有具体的FY26回购目标。“节奏适度”的说法延续自Q4，没有量化的年化节奏。在扰动期间，这保留了资本灵活性，但投资者对节奏的不确定性依旧。
• 本次电话会没有更新Pioneer协同效应的年化水平。Q4时推迟到12月计划披露的做法延续；Q1不是更新的场合。
• 没有更新Baytown蓝氢FID的时间。45V时间表缩短至2028年，在中东扰动期间仍是悬而未决的问题。本次电话会对它着墨不多，这与我们自Q2以来一直提示的FID风险上升相吻合。
• 没有具体的QatarEnergy设施保险赔付框架。XOM在LNG生产线受损保险赔付中的份额未披露。我们把它视为对3-5年修复期盈利拖累的一项尚未确定的小幅正向抵消。
• 没有详细说明时间性影响拖累的转回节奏。$3.9B的拖累是非现金的，结算时转回，但转回的时间（本季度？Q2？还是底层套保全部结算时？）没有说明。我们假设转回集中在Q2，可能延续到Q3。
• 没有评论锂或Superior Graphite的进展。两条赛道都在Q4提及过；Q1没有更新。这与技术开发周期的节奏一致。

市场反应

业绩于5月1日盘前发布，正值中东扰动主导整体行情。初步反应对调整后EPS超预期（$1.16对比约$1.02）以及剔除扰动后+8%产量增长的披露偏正面，成熟投资者对时间性影响拖累GAAP标题数字已有充分理解。当天综合油气板块走势偏正面，XOM小幅跑赢同行。QatarEnergy 3-5年的修复期是交易时段投资者提问的主要话题。成交量放大，投资者在消化GAAP／调整后／基础盈利这几层数字；部分偏散户的投资者确实盯住了$1.00的GAAP EPS，对基础业务的判断落了下风。

我们的看法：反应偏正面但出现分化，这与一份标题数字和基础业务明显背离的业绩相符。能看懂时间性影响的投资者看到的是在扰动中持续复利的基本盘；盯着GAAP EPS的投资者看到的是一份令人失望的业绩。这种分化本身就是一个近期布局信号：扰动正在为能看穿标题数字的耐心资金创造买入机会。

卖方观点

业绩发布后市场阐述的多头观点集中在三点：(1) 剔除时间性影响后的基础盈利$8.8B（环比+$1.85B，同比+$1.19B），加上剔除扰动后+8%的上游产量增长，使结构性复利的论点在一场十年一遇的外部冲击中得到确认；(2) 多元化的基本盘正是在这类扰动中应当跑赢同行的综合型超级巨头结构，炼油加工量弹性（3月+200 kbd）、墨西哥湾至亚洲的物流改道和Beaumont回本共同展示了运营上的超额收益；(3) Permian + Guyana + Golden Pass + LNG FID储备的轨迹完好，并在扰动中持续复利。

市场上的空头观点集中在：(1) QatarEnergy 3-5年的修复期是约3%产量的多年拖累，真实且无法回避；(2) 时间性影响拖累虽是非现金的，但仍是近期标题数字上的拖累，在海峡完全重新开放之前会压低季度业绩；(3) “节奏适度”的FY26回购说法没有量化目标，使资本配置在受扰动环境中依赖管理层的自由裁量；(4) Baytown的FID风险和化工利润低谷，在扰动期间仍是未解决的结构性担忧；(5) 电池负极石墨仍处于中试阶段而非商业化；技术平台的期权价值是真实的，但尚未形成实质规模。

我们在三点上都站在多头一边；认为空头的第(1)点范围界定得当（真实但有边界），第(3)点值得一提但属于次要问题，第(4)和第(5)点是已知的结构性担忧。结论：跑赢大盘的信心在扰动中得到强化，而不是被削弱。

模型影响

• FY26 GAAP EPS轨迹：Q1反映了时间性影响拖累；我们假设Q2部分转回，最迟到年底全部转回。基础盈利的阶梯（剔除时间性影响后Q1 $8.8B对比Q4 $6.9B）意味着按干净的经济口径计算，同比增长可观。
• FY26产量：我们将框架下调约3%以反映QatarEnergy LNG生产线受损；假设整个修复期内按月线性拖累，若XOM落在3-5年的低端，恢复可能加快。
• Permian产量：2026年全年1.8 mmboe/d的框架不变；与Q4披露一致，按计划推进。
• Guyana产量：Uaru 2026年底首次产油；Whiptail和Hammerhead在2027-2029年；2030年毛产量1.7 mmboe/d的框架不变。
• Golden Pass LNG：Train 1自3月起贡献少量营收；Train 2和Train 3在未来12-18个月爬坡；全年贡献约占美国LNG出口的5%，全面投产后趋向约15%。
• 资本配置：我们假设FY26股东回报与FY25 $37.2B的年化水平一致，并在“节奏适度”框架下留有下行弹性。股息与EPS同步增长。
• 化工利润：低谷持续；基准情形下没有拐点。
• CCS盈利：今明两年新增4 mtpa产能；我们将其视为上行情形下的期权价值。
• QatarEnergy LNG保险赔付：我们将其视为对多年拖累的小幅正向抵消，计入线下，时间待定。

投资逻辑记分卡

总体：六个多头支柱六个全部确认（其中#6在扰动中得到强化）。新增两个空头支柱：QatarEnergy LNG受损（真实但有边界的多年拖累）和套保时间性影响拖累（非现金，会转回）。两者都不足以推翻论点；两者的范围都已界定。总体论点明确比Q4时更强，因为基本盘现在已经在一场十年一遇的外部冲击中经受了压力测试，基础复利完好无损。

行动：维持跑赢大盘。周期论点在Q4凭业绩记录证据被上调。Q1的压力测试确认论点经得起扰动。我们继续押注12个月总回报跑赢S&P 500。进入2026年的主要观察点：(a) 霍尔木兹海峡重新开放的时间和供应恢复流动的轨迹；(b) QatarEnergy LNG修复节奏能否接近3-5年的低端；(c) 时间性影响的转回节奏；(d) Permian支撑剂采用率达到50%的里程碑；(e) Pioneer协同效应上修的具体内容；(f) FY26回购节奏与“节奏适度”说法的对比。持有者应当穿越噪音继续持有；潜在买家应把GAAP与基础盈利之间的分化反应视为机会。这个基本盘恰恰是为这类扰动而打造的。