Q1处于指引上限，FY2026指引上调并收窄至€36-40B，非EUV从“基本持平”上调为“增长”，2027年产能至少80+台EUV Low NA，1,000瓦光源完成演示，存储供给紧张延续至2026年之后 — 维持跑赢大盘
ASML 财务模型
Income Statement · EUR in millions, except per share (EPS in EUR)
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
| Net System Sales | €21,938.6 | €21,768.7 | €24,474.3 | €32,793.0 | €41,272.8 | €50,614.0 |
| Net Service and Field Option Sales (Installed Base Mgmt) | 5,619.9 | 6,494.2 | 8,193.0 | 11,199.6 | 12,846.2 | 13,888.2 |
| Total Net Sales | €27,558.5 | €28,262.9 | €32,667.3 | €43,992.5 | €54,119.0 | €64,502.2 |
| Less: Total Cost of Sales | (€13,422.4) | (€13,770.9) | (€15,409.3) | (€19,794.2) | (€23,874.3) | (€28,087.8) |
| Gross Profit | €14,136.1 | €14,492.0 | €17,258.0 | €24,198.3 | €30,244.6 | €36,414.4 |
| Other Income (4Q21 divestiture gain) | €0.0 | €0.0 | €0.0 | €0.0 | €0.0 | €0.0 |
| Less: Research and Development Costs | (3,980.6) | (4,303.7) | (4,698.8) | (4,897.5) | (5,286.5) | (5,820.1) |
| Less: Selling, General and Administrative Costs | (1,113.2) | (1,165.7) | (1,257.8) | (1,412.1) | (1,713.4) | (1,854.6) |
| Income from Operations | €9,042.3 | €9,022.6 | €11,301.4 | €17,888.7 | €23,244.7 | €28,739.7 |
| Interest and Other, Net | €41.2 | €19.8 | €104.7 | €140.9 | €140.0 | €140.0 |
| Income Before Income Taxes | €9,083.5 | €9,042.4 | €11,406.1 | €18,029.6 | €23,384.7 | €28,879.7 |
| Less: Benefit from (Provision for) Income Taxes | (€1,435.8) | (€1,680.6) | (€2,013.4) | (€3,107.5) | (€4,022.2) | (€4,967.3) |
| Income After Income Taxes | €7,647.7 | €7,361.8 | €9,392.7 | €14,922.1 | €19,362.6 | €23,912.4 |
| Profit Related to Equity Method Investments | €191.3 | €209.8 | €216.7 | €285.7 | €280.0 | €280.0 |
| Net Income | €7,839.0 | €7,571.6 | €9,609.4 | €15,207.8 | €19,642.6 | €24,192.4 |
| Shares — Weighted Avg Basic (M) | 393.8 | 393.3 | 388.5 | 384.4 | 382.2 | 380.2 |
| Shares — Weighted Avg Diluted (M) | 394.1 | 393.6 | 388.9 | 384.7 | 382.6 | 380.6 |
| EPS — Basic | €19.91 | €19.25 | €24.73 | €39.57 | €51.39 | €63.62 |
| EPS — Diluted | €19.89 | €19.24 | €24.71 | €39.53 | €51.33 | €63.56 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Net Sales Growth | 30.2% | 2.6% | 15.6% | 34.7% | 23.0% | 19.2% |
| YoY Net System Sales Growth | 42.2% | (0.8%) | 12.4% | 34.0% | 25.9% | 22.6% |
| YoY Installed Base Mgmt Sales Growth | (2.1%) | 15.6% | 26.2% | 36.7% | 14.7% | 8.1% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- Q1净销售额€8.8B，处于€8.2-8.9B指引区间上限，Installed Base业务€2.5B（高于指引），毛利率53%处于指引上限，净利润€2.8B超预期。各项指标全线干净利落。
- FY2026指引既上调又收窄：从€34-39B调至€36-40B。中值从€36.5B升至€38B（+4%）。下限上调€2B，上限上调€1B。毛利率维持51-53%。
- 非EUV展望从“基本持平”上调为“增长”。框架实质性改善：浸没式、干式和应用业务均强于Q4的口径。Q4口径下Deep UV因中国因素下滑，如今框架明确纳入了非EUV产品的需求增长。
- 2027年产能框架：至少80台EUV Low NA（2026年为60+台）。这是首个具体的2027年台数指引，台数同比增长约33%。多年持续爬坡的叙事如今有了运营层面的指引锚点，不再只是主题故事。
- 存储客户2026年产能已售罄，且供给紧张将延续到2026年之后。这是最重要的前瞻需求表态，支撑2027年框架的上修轨迹。
- 1,000瓦EUV光源在SPIE完成演示。把Low NA EUV路线图延伸至2031年，产能达330 wph。这是EUV垄断可延续数十年的结构性重要数据点。NXE:3800E产能提升至230 wph（原为220）；下一代NXE:3800F目标上调至260 wph（原为250）。
- 客户在SPIE展示High NA：DRAM和逻辑掩模数量从3 → 1；工艺步骤从100 → 10；光刻胶合作方确认可延伸多个节点（3-4个节点）。High NA正从研发认证走向HVM量产。
- 出口管制影响已明确纳入€36-40B指引。移除了一直悬在框架上方的尾部风险。
- 评级：维持跑赢大盘。框架的演进路径（Q2“无法确认” → Q3“不低于2025年” → Q4“€34-39B” → Q1“€36-40B + 非EUV上调 + 2027年80+台”）是对Q3 2025上调至跑赢大盘的教科书式验证。
业绩 vs. 一致预期
Q1 2026业绩记分卡（欧元）
| 指标 | Q1 2026实际 | 指引 / 市场预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | €8.8B | €8.2-8.9B指引；市场预期约€8.55B | 指引上限 | 较市场预期中值+3% |
| Installed Base销售额 | €2.5B | 指引约€2.4B | 超预期 | +€0.1B |
| 毛利率 | 53% | 51-53%指引 | 指引上限 | 结构强劲；IB毛利率高 |
| 净利润 | €2.8B | 市场预期约€2.6B | 超预期 | +8% |
Q2 2026指引
| 指标 | Q2 2026指引 | 环比 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | €8.4 - 9.0B | 中值环比小幅增长 | 节奏与全年框架一致 |
| Installed Base | ~€2.5B | 持平 | 客户升级需求持续 |
| 毛利率 | 51-52% | 环比小幅下降 | 结构变化：EUV占比更高，IB占比更低 |
收入评估。Q1收入€8.8B处于€8.2-8.9B指引上限，反映出强劲的出货节奏以及Installed Base的超预期表现。IB超预期（€2.5B，指引为€2.4B）说明客户升级需求维持高位：客户在等待新晶圆厂产能期间更倾向于升级。净销售额较Q4的约€9.7B环比-9%，属于正常季节性范围。
利润率评估。毛利率53%，处于51-53%指引上限。Roger明确指出，IB组件的高毛利率推动了Q1毛利率处于高位。Q2指引51-52%反映环比结构向EUV倾斜（IB占比降低）。FY2026毛利率仍为51-53%，与Q4框架一致。
EPS评估。净利润€2.8B体现了持续的经营杠杆；隐含Q1 EPS在€7.10-7.20区间。FY2026 EPS轨迹指向€29-31区间（FY2025为€25），来源是收入增长带来的经营杠杆 + 利润率扩张 + 回购贡献。
FY2026框架更新：核心披露
指引上调并收窄：€34-39B → €36-40B
| 指标 | Q4 2025指引 | Q1 2026指引 | 方向 |
|---|---|---|---|
| 收入区间 | €34B - €39B | €36B - €40B | 上调并收窄 |
| 收入中值 | €36.5B (+12%) | €38B (+16%) | +€1.5B (+4%) |
| 毛利率 | 51-53% | 51-53% | 维持 |
| EUV（Low NA + High NA） | 强劲的一年 | 强劲的一年 | 维持 |
| 非EUV | 基本持平 | 增长 | 上调 |
| Installed Base | 显著增长 | 强劲增长 | 维持 |
| 出口管制影响纳入 | 未明确提及 | 已包含在€36-40B区间内 | 新增披露 |
为什么重要。框架演进如今是：Q2 2025“我们无法确认2026年增长” → Q3 2025“不低于2025年” → Q4 2025“€34-39B，明确增长” → Q1 2026“€36-40B，非EUV上调”。每一步都压缩了不确定区间，并抬高了底部。Q1的上调在结构上很重要，因为它（a）在抬高下限的同时抬高了中值（真正的区间上调，而不只是收窄），并且（b）把非EUV展望从已知的逆风翻转为明确的正向驱动。
评估。FY2026上调验证了Q3 2025的跑赢大盘上调。非EUV上调是最重要的结构变化：FY2025非EUV（Deep UV）因中国成熟制程正常化而-6%；FY2026非EUV“增长”的口径意味着先进制程浸没式 + 干式 + 应用业务的增长足以抵消中国的剩余下滑而有余。这在运营上意义重大。
重点议题与管理层评论
1. 市场展望：AI需求持续夯实
Christophe这样描述当前周期：半导体行业增长持续夯实，AI基础设施投资转化为先进存储 + 先进逻辑的需求。在可预见的未来，供给将无法满足需求。客户被“强烈地邀请”去扩建产能。AI基础设施、手机和PC终端市场的供需格局在结构上都偏紧。
“我们看到半导体行业的增长在持续夯实。这在很大程度上仍由AI基础设施投资驱动。这转化为对先进存储、先进逻辑的大量需求。事实上，我们预计在可预见的未来供给将无法满足需求。这在从AI到手机和PC的终端市场造成了强烈的约束。因此，我们的客户被强烈地邀请去建设更多产能。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估。“在可预见的未来供给无法满足需求”的口径，在结构上强于FY2025“AI承诺是真实的”口径。后者只是方向性表态，这次则是明确的结构性多年失衡。
2. 存储客户：2026年已售罄，且约束延续到2026年之后
这是Christophe最重要的前瞻需求表态。存储客户2026年产能已售罄，并且供给约束将延续到2026年之后。“2026年售罄”在Q4已经提过，“2026年之后”的延伸才是新披露。
“看存储，客户告诉我们的是，他们2026年已经售罄，而且他们的供给约束会持续到2026年之后。在先进逻辑方面，我们看到客户在为多个节点建设产能，同时继续爬坡2纳米以满足AI产品需求。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估。“2026年之后”的延伸是最直接支撑2027年框架的结构性数据点。存储客户通过多年合同承诺扩产 + 终端客户层面的AI基础设施长期承诺 = 持续的需求能见度。
3. 2027年产能框架：80+台EUV Low NA
Roger首次披露2027年产能框架：至少80台EUV Low NA（取决于客户需求）。对比2026年至少60台的框架，意味着台数同比增长约33%。非EUV方面也预计会与客户“所有节点”的需求保持一致。
“谈到2027年，在能力方面，我们确实在逐季提升出货节奏。具体看EUV Low NA，我们预计能够达到2027年的产出水平。同样，如果客户需求确实能支撑，我们认为可以达到至少80台Low NA EUV。我们也在考虑让非EUV业务与客户所有节点的需求保持一致。”
— Roger Dassen, CFO
评估。首个明确的2027年台数指引。EUV Low NA台数同比增长约33%（60 → 80+）在结构上意义重大：仅EUV Low NA业务的收入增速就应高于33%（台数 + 新一代平台ASP提升），支撑多年持续爬坡的叙事。结合重申的2030年€44-60B框架，2027年框架上修意味着轨迹正朝2030年区间的上半部分前进。
4. 1,000瓦EUV光源演示：把Low NA路线图延伸至2031年
这是SPIE上最重要的技术披露。ASML演示了1,000瓦EUV光源，到2031年Low NA EUV产能将提升至330 wph。目前为220 wph（NXE:3800E），这强化了EUV数十年垄断的论点。近期看，NXE:3800E产能从220提升至230 wph；下一代NXE:3800F目标从250上调至260 wph（有助于2028年产能）。
“第一项是我们演示了1,000瓦光源。这非常重要，因为这意味着我们可以确保Low NA EUV在很多很多年里的可延伸性。事实上，这意味着到2031年，我们可以让这台设备以每小时330片晶圆的速度运行，这比我们今天的水平是一大步跃升。EUV的进展对短期也有好的影响。我们已经把NXE:3800E的产能从每小时220片提升到230片，这在短期产能上也有帮助。客户很高兴能从任何一台设备上产出更多晶圆。我们也在把下一代系统NXE:3800F的规格提升到每小时260片晶圆。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估。1,000瓦光源演示是光刻垄断可延续数十年的结构性数据点。它把Low NA EUV延伸到2031年之后，意味着ASML在EUV上的结构性护城河至少能完好延续到2030年代前中期。再加上High NA与未来Hyper NA的平台通用性（Q4 2025披露），ASML跨代际的光刻竞争地位在结构上已被锁定。
5. 非EUV从“基本持平”上调为“增长”
这是Roger最重要的结构性更新。Q4 2025口径中，2026年非EUV“基本持平”，先进制程Deep UV增长抵消中国下滑。Q1口径如今是“增长”：浸没式 + 干式 + 应用业务均强于Q4口径。
“非EUV业务方面，此前我们预计与去年持平。现在我们看到的实际上是那里的需求也在增长。所以我们预计非EUV业务收入会增长。我已经提到了我们在浸没式方面的工作，但干式业务也做得相当不错，应用业务也是。所以与几个月前相比，我们认为非EUV业务会增长。”
— Roger Dassen, CFO
评估。非EUV上调是最重要的结构变化。它意味着（a）先进制程浸没式 + 干式 + 应用需求明显强于Q4口径，以及（b）中国成熟制程正常化已被完全消化，剩余的Deep UV增长正推动非EUV整体转正。这在运营上意义重大，因为非EUV约占ASML收入基数的30-35%；从持平上调到个位数中段增长，可能为FY2026收入增加€0.5-1B。
6. 2026年EUV产能：60+台Low NA（2025年为44台）
Roger重申2026年EUV Low NA产能为“至少60台系统”，高于2025年确认收入的44台。ASML与供应商正协调逐季提升出货节奏，以扩展到这一水平。
“对于今年2026年，我们认为EUV Low NA今年可以实现至少60台系统的产出。这是我们目前的情况，也是我们目前正在推进的。”
— Roger Dassen, CFO
评估。2026年60+台EUV Low NA与Q4口径一致（44 → 80框架）。2026年EUV台数同比增长约36% + ASP提升（NXE:3800E产能更高 = ASP更高），驱动EUV收入显著增长的框架。
7. High NA进展：客户在SPIE上发言
High NA导入路径已在运营上得到验证。客户在SPIE上阐述了High NA的价值：DRAM + 逻辑掩模数量3 → 1，工艺步骤100 → 10，光刻胶合作方确认可延伸多个节点（3-4个节点），设备成熟度提升（可用率更高 + 每日晶圆更多）。
“SPIE的好处在于，我们的客户开始谈论High NA了。他们报告了几件事。第一，当然是High NA能让他们大幅减少掩模数量。DRAM和逻辑客户谈到，使用High NA后EUV掩模从3张减到1张。他们还提到这可以把工艺步骤从100步减少到10步，这当然很显著……我们也看到生态系统取得了很大进展，一些光刻胶合作方做了不错的报告，指出High NA在逻辑上可以延伸到18纳米线宽间距，在存储上可以延伸到28纳米孔径。这基本上意味着，High NA不仅正在为大规模应用做好准备，而且我们已经知道High NA大致可以延伸3到4个节点，这对我们的客户当然非常重要。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估。High NA正从研发认证（Phase II）走向HVM量产（Phase III）。客户主导的SPIE价值主张报告（掩模减少、工艺步骤减少、多节点可延伸）是运营上很强的验证。18nm L&S间距（逻辑）+ 28nm孔径（DRAM）的可延伸性，支撑High NA路线图覆盖3-4个节点。
8. 非EUV / 浸没式复苏：“需求显著走低”已逆转
Roger披露了一个有用的运营数据点：2025年期间，ASML因需求看起来显著走低而决定放缓浸没式爬坡。这一情况现已逆转。尽管起步慢，2026年浸没式销售预计将接近2025年的台数。
“谈到浸没式Deep UV，我们实际上起步有点慢，因为去年期间我们决定，实际上……我们当时看到的浸没式需求显著更低。现在情况已经逆转。我想说，尽管起步慢，我们仍预计今年的浸没式销售台数会相当接近去年。”
— Roger Dassen, CFO
评估。浸没式需求逆转是非EUV上调背后的运营数据点。“起步慢”原本意味着2026年浸没式台数更低，逆转弥合了这一缺口。客户在EUV之外同步爬坡先进制程浸没式，体现了更广泛的光刻强度提升叙事。
9. 出口管制影响纳入指引
Roger值得注意的风险管理披露：€36-40B的FY2026指引已经容纳了出口管制的潜在结果。这是新的明确披露（Q4口径并未专门提及出口管制）。
“在我们给出的EUR 36 billion到EUR 40 billion指引范围内，我们认为可以容纳目前仍在进行的出口管制讨论的潜在结果。”
— Roger Dassen, CFO
评估。纳入出口管制影响移除了一个一直悬在框架上方的重要尾部风险。指引区间已吸收潜在结果，意味着投资者无需再为政策风险单独打折。
10. 产能路径：新系统 + 升级 + IB组合
Roger将扩产路径描述为一个组合：新出货、对现有系统升级（提升生产率）以及Installed Base产品。这解释了IB收入为何持续超预期：客户在等待新晶圆厂产能期间，选择了最快的扩产路径（升级）。
“我们非常明确地在与客户合作，与客户完全一致，给他们所需要的东西，这包括新出货带来的产能、确保系统性能尽可能得到升级，以及提供Installed Base产品。我们努力用这种组合给客户所需要的。”
— Roger Dassen, CFO
评估。组合式扩产路径是IB超预期背后的运营机制。客户想要快速获得产能 = 升级和IB超预期 = 结构性多季度IB增长故事。Q1 IB为€2.5B（高于指引），Q2 IB指引为€2.5B（持平），表明客户对最快扩产路径的需求持续。
分析师问答要点
形式说明：ASML Q1 2026业绩采用视频更新加预设IR问答的形式（由Jim Kavanagh, VP Investor Relations主持，CEO Christophe Fouquet和CFO Roger Dassen回答），而非传统的分析师现场问答电话会。预计Q2 2026财报（2026年7月）将恢复完整电话会形式。以下问答主题反映的是IR主持的结构化形式，并按我们标准回顾的主题结构进行归纳。
Q1经营业绩与Q2 2026指引
开场环节涵盖Q1财报细节和Q2指引。Roger表示Q1净销售额€8.8B在指引范围内（处于上限），IB €2.5B（高于指引），毛利率处于51-53%区间上限，由高毛利的IB组件推动。
Q:“Roger，先从你开始，请你给我们总结一下Q1 2026的业绩。”
— Jim Kavanagh, VP Investor Relations (internal IR moderator)
A:“本季度总净销售额为EUR 8.8 billion，在指引范围内。EUR 8.8 billion中包含EUR 2.5 billion的Installed Base收入，略高于指引。Q1毛利率为53%，处于我们指引的高端。Installed Base业务方面，正如我刚才提到的，高于我们的预期。而且看Installed Base业务的构成，其中有一些组件的毛利率相当高。因此毛利率相当高，达到53%。本季度净利润为EUR 2.8 billion。”
— Roger Dassen, CFO
评估：Q1执行干净。高增量利润率的IB超预期解释了毛利率为何处于指引上限。Q2指引€8.4-9B + €2.5B IB + 51-52%毛利率，反映结构变化（EUV占比更高、IB占比更低）带来的环比小幅利润率收缩。
市场展望与AI驱动的扩产
关键的前瞻环节。Christophe认为，在可预见的未来市场在结构上供给受限，AI基础设施投资同时转化为存储需求（售罄延续到2026年之后）和先进逻辑需求（多节点扩产 + 2nm爬坡）。
Q:“Christophe，换到你这边。能否请你谈谈市场展望，以及你目前怎么看？”
— Jim Kavanagh, VP Investor Relations
A:“我们看到半导体行业的增长在持续夯实。这在很大程度上仍由AI基础设施投资驱动。这转化为对先进存储、先进逻辑的大量需求。事实上，我们预计在可预见的未来供给将无法满足需求。这在从AI到手机和PC的终端市场造成了强烈的约束。因此，我们的客户被强烈地邀请去建设更多产能。看存储，客户告诉我们的是，他们2026年已经售罄，而且他们的供给约束会持续到2026年之后。在先进逻辑方面，我们看到客户在为多个节点建设产能，同时继续爬坡2纳米以满足AI产品需求。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估：“售罄延续到2026年之后”是最重要的前瞻表态。它是支撑2027年台数增长框架（60 → 80+台EUV Low NA，同比约33%）以及重申2030年€44-60B框架的结构性数据点。
FY2026指引上调与非EUV上调
结构上最重要的环节。Roger正式上调并收窄FY2026指引，并把非EUV展望从“基本持平”上调为“增长”。
Q:“那么具体到2026年，能否给我们更新一下公司全年业务的情况？”
— Jim Kavanagh, VP Investor Relations
A:“2026年进展得非常好。这是非常强劲的一年，我们看到的是一个强劲的增长年。基于Christophe谈到的所有客户动态，我们实际上在收窄区间，同时也把今年的预期区间提高到EUR 36 billion到EUR 40 billion。看不同的组成部分，正如我们此前预期的，今年EUV很强。EUV的Low NA和High NA合起来，是强劲的一年。非EUV业务方面，此前我们预计与去年持平。现在我们看到的实际上是那里的需求也在增长……Installed Base业务方面，增长强劲，因为显然这是客户提升产能、满足Christophe所说需求的一条非常快的路径。我想说，在我们给出的EUR 36 billion到EUR 40 billion指引范围内，我们认为可以容纳目前仍在进行的出口管制讨论的潜在结果。”
— Roger Dassen, CFO
评估：上调 + 收窄 + 非EUV上调 + 纳入出口管制影响，合在一起是最干净的框架上修信号。多季度框架演进得到验证。据此维持跑赢大盘。
2026 + 2027年产能框架
前瞻产能披露。Roger给出了2026年（60+台EUV Low NA，浸没式台数接近2025年）和2027年（80+台EUV Low NA）的产能框架。
Q:“Roger，补充一下，能否再多谈谈细节，我们在增加产能以支持市场需求方面具体会做什么？”
— Jim Kavanagh, VP Investor Relations
A:“对于今年2026年，我们认为EUV Low NA今年可以实现至少60台系统的产出。这是我们目前的情况，也是我们目前正在推进的。此外，我们还在看2026年的Deep UV……我们仍预计今年的浸没式销售台数会相当接近去年。这是2026年。谈到2027年，在能力方面，我们确实在逐季提升出货节奏。具体看EUV Low NA，我们预计能够达到2027年的产出水平。同样，如果客户需求确实能支撑，我们认为可以达到至少80台Low NA EUV。我们也在考虑让非EUV业务与客户所有节点的需求保持一致。”
— Roger Dassen, CFO
评估：首个明确的2027年台数指引（80+台Low NA EUV），这是以需求为锚的结构性多年产能框架。在2026年约36%的基础上，EUV Low NA台数再同比增长约33%。复利式多年爬坡叙事如今有了运营层面的指引锚点，不再只是主题故事。
技术路线图与1,000瓦EUV光源
技术问答涵盖ASML的SPIE更新。Christophe介绍了1,000瓦光源（Low NA可延伸至2031年，产能330 wph）、NXE:3800E产能提升（220 → 230 wph）、下一代NXE:3800F规格（250 → 260 wph），以及客户在SPIE上的High NA报告（掩模减少、工艺步骤减少、多节点可延伸）。
Q:“换个话题谈谈技术。Christophe，能否给我们讲讲技术和路线图方面的最新进展？”
— Jim Kavanagh, VP Investor Relations
A:“我认为我们在技术路线图上继续执行得非常好。每年我们都会借SPIE会议向全世界更新一下我们取得的成果。今年有几项我认为重要的消息。第一项是我们演示了1,000瓦光源。这非常重要，因为这意味着我们可以确保Low NA EUV在很多很多年里的可延伸性。事实上，这意味着到2031年，我们可以让这台设备以每小时330片晶圆的速度运行，这比我们今天的水平是一大步跃升……EUV的进展对短期也有好的影响。我们已经把NXE:3800E的产能从每小时220片提升到230片……我们也在把下一代系统NXE:3800F的规格提升到每小时260片晶圆，原来是每小时250片。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估：1,000瓦光源是EUV数十年垄断的数据点。再加上NXE:3800E产能提升4.5%（220 → 230 wph）和NXE:3800F目标提升4%（250 → 260 wph），EUV路线图在每一代平台上都持续兑现生产率提升。结构性垄断论点得到强化。
市场反应
- 财报前格局（4月14日收盘）：约$985（ADR）。受持续的AI资本支出表态 + 存储紧张 + 卖方相信FY2026指引区间会在Q1收窄/上调的推动，股价在2-3月间一路走高。财报前年初至今回报：约+3%；过去12个月回报：约+21%。
- 期权隐含波动：约5-6%。
- 4月15日周三收盘：约$1,030，上涨+4.6%（+$45）。盘中高点$1,045。
- 成交量：约10M股ADR，为过去30日均量的约1.8倍。
- 卖方反应：周四早盘多家上调目标价。Goldman、Morgan Stanley、BNP Paribas、Citi、UBS在财报后均将目标价上调约5-10%。最高目标价目前在$1,150-1,300区间。
- 同业反应：其他半导体设备股（LRCX、KLAC、AMAT）因存储资本支出的传导效应 + 非EUV上调的含义上涨2-4%。
财报后+4.6%的上涨是对多季度框架演进的教科书式验证。Q3 2025跑赢大盘上调时设定的每个关键路标，在连续两份财报（Q4 FY25 + Q1 FY26）中都已达成或超出。上涨后股价$1,030，多年复利成长股论点依然完好，且上行偏斜。2027年框架（80+台EUV Low NA）是新的结构性拼图：多年持续爬坡的叙事如今有了指引锚点。
卖方观点
争议：FY26上调 + 非EUV上调能否支撑估值倍数进一步扩张？
多头观点：上调 + 非EUV上调是教科书式信号：管理层有足够信心抬高指引下限，并把已知逆风的业务（非EUV）翻转为正向驱动，而距离首次发布FY26指引仅90天。2027年框架（80+台EUV Low NA，台数同比约33%）锚定了多年指引。1,000瓦光源把护城河一直延伸到2031年。在约28倍FY27E EBITDA下，多年复利支撑估值倍数继续扩张。
空头观点：财报后+4.6%的反应明显小于Q3后的+8.1%或Q4后的+5.5%。随着框架被充分理解，惊喜成分在递减。在$1,030，多年复利成长已越来越多地被定价；进一步上行需要2030年CMD框架上修，或关税/出口管制问题得到实质解决。
我们的观点：多头观点正确把握了结构性演进。框架演进（Q2无法确认 → Q3不低于2025年 → Q4 €34-39B → Q1 €36-40B + 非EUV上调）是最干净的多季度验证。2027年框架数据点 + 数十年路线图延伸支撑估值倍数继续扩张。维持跑赢大盘。
争议：2027年80+台EUV Low NA框架能否实现？
多头观点：Roger把2027年80+台框架表述为“如果客户需求能支撑”，即取决于客户晶圆厂的就绪情况。存储客户售罄延续到2026年之后 + 先进逻辑多节点扩产 + 2nm持续爬坡 + ASML供应链已为出货节奏提升协调到位，客户需求确实会提供支撑。60 → 80+台的框架偏保守。
空头观点：客户晶圆厂就绪程度是限速因素（Q4披露）。如果客户晶圆厂滞后，80+台框架可能压缩至65-70台。此外，该框架不含High NA，后者仍处于认证 → HVM的过渡阶段。
我们的观点：多头观点正确把握了需求端。框架偏保守（措辞是“至少80台”）。结合存储资本支出周期重启 + AI基础设施长期承诺 + 2nm逻辑爬坡，客户晶圆厂就绪情况很可能支撑80+台框架。我们对FY27的建模约为€42-46B。
争议：上涨至$1,030后，复利成长论点是否已被定价？
多头观点：在$1,030，ASML约为27倍FY2026E EBITDA（基数约€15B）、约22倍FY2027E EBITDA（基数约€18B）。结构性EUV垄断的历史区间是25-35倍，当前倍数处于下半部分。有了明确的2027年框架 + 多年台数增长能见度 + 重申2030年框架 + AI结构性需求加速，多年估值倍数扩张支撑基准情形12个月目标价$1,100-1,250。
空头观点：Q3 2025 → Q1 2026的框架演进已被过度定价。在$1,030，就可见的增长跑道而言，多年复利成长股估值合理。进一步上行需要2030年框架上修，或尚未被定价的TAM结构性变化。
我们的观点：多头观点正确把握了不对称性。2027年框架是新的拼图；下一次Capital Markets Day（很可能在2026年底）上的2030年框架更新是下一个重大催化剂。我们维持$1,100-1,250的基准情形12个月区间，以及基于2030年框架可能上修的$1,300-1,400多头情形。
模型更新与估值框架
| 项目 | 原模型（Q4 2025回顾） | 更新模型（Q1 2026回顾） | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2026收入（基准） | €36-37.5B (+10-15%) | €37.5-39B (+15-19%) | FY26指引上调至€36-40B；非EUV上调 |
| FY2026毛利率 | 52%（51-53%区间） | 52%（51-53%区间） | 维持 |
| FY2027收入（初步） | €42-46B | €43-47B | 以80+台EUV Low NA为锚；非EUV强势延续 |
| FY2026 EPS | ~€28-31 | ~€29-32 | 经营杠杆 + 回购贡献 |
| FY2027 EPS（初步） | ~€33-36 | ~€34-38 | 台数增长 + 利润率提升 |
| 12个月目标价(基准) | $1,000-1,150 | $1,100-1,250 | 25-28倍FY2027 EBITDA |
| 12个月目标价(多头) | $1,200-1,300 | $1,300-1,400 | 30-33倍FY2027 EBITDA；2030年CMD上修 |
| 12个月目标价(空头) | $850-900 | $900-950 | 22-24倍FY2027 EBITDA，因客户晶圆厂延迟 |
风险回报。在$1,030：基准情形目标价$1,100-1,250意味着+7-21%上行空间；多头情形$1,300-1,400意味着+26-36%；空头情形$900-950意味着-8-13%下行。基准对空头情形的上下行比约为2.5:1，对维持跑赢大盘依然有利。
论点记分卡：回顾Q4 2025路标
| Q4路标 | 利好条件…… | Q1 2026实际 | 结论 |
|---|---|---|---|
| Q1 2026业绩在指引内或高于指引 | €8.2-8.9B + 51-53%毛利率 | €8.8B（指引上限）+ 53%毛利率（指引上限） | 强劲达成 |
| FY2026趋向€34-39B区间上半部分 | 中值>=€36.5B | 上调至€36-40B；新中值€38B | 大幅超出 |
| 订单持续高位 | 多季度强劲 | 订单表态强劲（视频更新未披露具体数字） | 达成 |
| 1,700人重组按计划推进 | 实施推进中 | 实施进行中；与职工委员会及工会的谈判仍在继续 | 进行中 |
| 存储客户持续发布扩产公告 | H1 2026势头 | 存储客户2026年及2026年之后均已售罄 | 强劲达成 |
| EUV出货台数扩大 | 2026年60-80台 | 2026年60+台；2027年框架80+台 | 达成 + 前瞻能见度 |
| High NA HVM客户装机 | SK hynix之外的客户 | 客户SPIE报告；多节点可延伸（3-4个节点）；成熟度提升 | 达成 |
| 3D集成（XT260）势头 | 客户订单可见 | 视频形式中未提及；可能在Q2涉及 | 待定 |
| 资本回报执行 | €12B回购进度 | 已开始执行；视频形式中未披露细节 | 进行中 |
| 2030年框架更新信号 | CMD如有更新 | 重申2030年框架€44-60B；2026年底CMD可能上修 | 未来催化剂 |
| 新增：2027年产能框架 | n/a | 80+台EUV Low NA（2026年为60+台） | 新锚点 |
| 新增：1,000瓦EUV光源 | n/a | 在SPIE完成演示；把Low NA延伸至2031年，产能330 wph | 新催化剂 |
| 新增：非EUV上调 | n/a | 基本持平 → 增长 | 新催化剂 |
| 新增：纳入出口管制影响 | n/a | 在€36-40B指引区间内 | 尾部风险移除 |
记分卡小结：7个Q4路标中5个强劲达成或超出；2个进行中；1个为未来催化剂。新激活4个催化剂（2027年产能框架、1,000瓦光源、非EUV上调、纳入出口管制影响）。路标框架有力支持维持跑赢大盘。
Q2 2026 / FY2026更新路标
- Q2 2026业绩在€8.4-9.0B + 约€2.5B IB + 51-52%毛利率指引内或更高
- FY2026趋向€36-40B区间上半部分（中值>=€38B）
- 2027年EUV Low NA框架重申或扩大（确认80+；可能上调）
- 1,700人重组按计划实施（预计Q3/Q4 2026基本完成）
- 存储客户周期能见度一直延伸到2027年底（售罄表态持续）
- High NA：更多客户HVM装机（SK hynix之外的TSMC + Samsung）
- 3D集成（XT260）在客户订单中的商业化势头
- 资本回报执行：€12B回购进度对照计划时间表
- 2026年底Capital Markets Day：2030年框架可能更新；讨论结构性上调至>€60B
- 出口管制讨论的解决路径（任何具体框架结果）
总体结论：Q3 2025的跑赢大盘上调如今已被连续两份财报（Q4 FY25 + Q1 FY26）在运营层面验证。2026年框架演进（Q2无法确认 → Q3不低于2025年 → Q4 €34-39B → Q1 €36-40B + 非EUV上调）以及新的2027年框架（80+台EUV Low NA）是教科书式的多季度验证。再加上1,000瓦EUV光源把路线图延伸至2031年，以及数十年的光刻垄断格局，多年复利成长论点在结构上依然完好。维持跑赢大盘。下一批关键催化剂：Q2 2026业绩节奏符合全年指引 + 2026年底Capital Markets Day更新。
操作建议：维持跑赢大盘。现有仓位：维持满配。新建仓：$980-1,040区间是可接受的入场点。基于2030年框架上修的多头情形12个月区间$1,300-1,400，强化了有利的不对称性。仓位规模应反映多年运营指引锚定（2026 + 2027年框架均已披露）以及底层的结构性护城河（借助1,000瓦光源，EUV垄断延伸至2031年）。