美国业务的拐点是真的，2026年指引压在下限，管理层还提醒市场别把下半年线性外推

业绩 vs. 一致预期

在看任何数字之前，需要先交代三点。第一，BAT每年披露两次完整财务数据，因此2月发布的是经审计的全年业绩，唯一的季度粒度信息是对下半年势头的定性描述。第二，公司现在列示三栏损益表而不是两栏：报告口径、经调整口径，以及经加拿大调整口径。自2025年1月1日起，集团内部业绩指标剔除了除新品类以外的加拿大业务，因为根据2025年8月实施的法院批准和解方案，该业务的利润按合同专用于偿还诉讼负债。管理层的指引、激励和讨论都基于第三栏，因此除非另有说明，本报告全篇采用该口径。第三，英镑在2025年全年大幅走强，对收入造成3.1%的折算逆风，对EPS造成3.6%的逆风，所以这家公司的报告口径和固定汇率口径指向相反方向。

FY 2025成绩单

超预期幅度很小，而且体现在增速上，不在英镑绝对值上。这只股票就是这么交易的：英国卖方拿BAT自己的指引区间和固定汇率算法来打分，所以20个基点的收入超预期和0.8%的EPS超预期就是全部的数字新闻。更有分量的对比，是对照公司给自己定的指引。

实际交付与当时有效指引对比

管理层在电话会上四次提到“指引区间顶部”。这话没错。但也要记住，被越过的这个区间本身就定得很低：同一家公司在2025年2月发布业绩时把2025年收入增长指引为“约1%”，而市场预期接近2.3%，当天股价盘中最多下跌9%。超越一个十二个月前被下调过的指引，在执行上是真本事，在预期上只是小成就。

全年利润表，同比

上述报告口径的变动都与经营无关。营业利润跳增265%，是因为加拿大和解拨备从2024年£6.2bn的费用变成了2025年£524m的净收益；EPS增长157%也是同一事件传导到底线的结果。今年的报告口径只是会计产物，应当这样看待。

势头表：中期与全年对比，固定汇率

这是公告里最强的一张表，也正是管理层希望市场盯着看的那张。上半年新品类增长2.4%，全年却达到7.0%，意味着下半年必须是两位数增长，这正是CFO所说的。集团收入线和利润线也是同样的逻辑。进入2026年的退出增速明显好于2025年平均水平，这就是管理层有信心回到中期算法的全部基础。

超预期/不及预期质量

• 收入：超预期来自内生增长，构成在年内逐步改善，但最大的单一贡献项恰恰最不持久。美国可燃烟草+12.3%的价格/组合撑起了集团，管理层确认这一数字包含了消费税退税（duty drawback）的收益，但拒绝披露规模。CEO自己给美国可燃烟草定的长期框架是收入增长0-1%、销量下降6-7%；2025年实际是收入增长4.6%、销量下降7.7%。这两种说法之间的差距，就是超预期中借自政策红利的那部分，而管理层称这一红利处于“峰值”。
• 利润率：质量确实很高。经加拿大调整的经调整营业利润率持平于44.0%，同时消化了约£300m的产品成本通胀、约1%的交易汇率逆风以及持续的新品类上市投入。毛利增长3.4%，快于收入的2.1%，说明是产品组合和定价在起作用，而不只是靠削减成本。自2023年以来累计生产率节省达到£1.2bn。
• EPS：公司自己的桥接显示，经加拿大调整的经调整摊薄EPS从341.1p升至352.8p，增加11.7便士。其中经营贡献11.6便士。营业利润线以下是负面的：净财务费用和混合资本票息拖累1.5便士，持股比例下降的ITC联营收益拖累2.0便士，税项拖累1.4便士，合计拖累4.9便士。另有5.0便士来自“其他”，公司主要归因于2024年和2025年累计回购计划带来的股数减少（2025年回购并注销30.5 million股，摊薄股数下降1.2%至2,199m）。基础税率为24.5%。联营收益是悄无声息的结构性拖累：随着BAT持续套现ITC，按当期汇率计算的经调整联营收益下降15.0%，每减持一次，这一盈利来源就缩小一次。

分部表现

分地区收入

分地区营业利润

美国：重置终于不再烧钱的一年

美国固定汇率收入增长5.5%，经调整利润增长5.9%，是2022年以来首次双双增长。报告口径营业利润率提升6.6个百分点至42.8%，原因是2024年计入了£646m的Camel Snus减值和£132m的Fox River收入，这些今年都没有重复；更干净的数字是固定汇率下经调整营业利润率56.8%，提升20个基点。可燃烟草收入增长4.6%，12.3%的价格/组合压过了7.7%的销量下滑，同期行业下滑7.4%，销量份额下降10个基点，价值份额提升30个基点。现代口含烟收入增长310%至£327m，销量增长249%。

“首先，我们成功重置了美国业务，在2025年恢复了收入和利润增长。尽管美国宏观环境仍在变化，可燃烟草行业销量的下滑速度在2025年开始放缓，降幅为7.4%。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估：这是BAT在2025年发生的最重要的事，因为Reynolds是为其他一切提供资金的现金引擎，而市场此前一直在按它的终局衰退定价。需要提醒的是，靠12.3%的提价跑赢7.4%的行业下滑，这种策略在数学上有期限，而且其中一部分价格/组合来自管理层自称处于峰值的退税收益。美国业务眼下修好了，但并非永久修好。

美洲及欧洲：低调的复利机器

AME固定汇率收入增长3.3%，经加拿大调整的经调整利润增长9.6%，该口径营业利润率提升1.8个百分点至32.1%。可燃烟草收入增长2.3%，土耳其、巴西、墨西哥和罗马尼亚的提价抵消了加拿大和德国的疲弱。现代口含烟销量增长19.0%，收入增长17.3%；加热烟草收入增长6.2%；电子烟下降11.4%，原因是加拿大执法真空以及英国、波兰和法国的监管和消费税变化。无烟产品目前占该地区收入的19.9%。值得注意的是，电子烟在该地区按品类贡献口径实现了盈利。

评估：AME是整个战略的概念验证地区，实现了多品类增长，三个新品类的贡献同时改善。9.6%的利润增长是公告中最好的单项经营数字，但相比美国故事，它几乎没人关注。

APMEA：两个市场，一个问题

APMEA收入下降7.2%，经调整利润下降17.9%，营业利润率下降4.7个百分点至36.1%。损伤是集中的。在澳大利亚，非法产品已占可燃烟草行业销量的65%以上，完税行业销量全年下降超过40%。在孟加拉国，2025年1月消费税和最低价格上调迫使零售价上涨20-30%，完税行业销量下降超过20%。两个市场合计让集团损失约1%的收入和2%的经调整营业利润。巴基斯坦、尼日利亚和印度尼西亚的增长只抵消了一部分。该地区新品类下降7.6%，现代口含烟44.2%的增长被加热烟草下降3.8%和电子烟下降39.4%淹没，后者部分是主动为之，因为BAT退出了马来西亚和沙特阿拉伯。

“在我们继续应对延续到2026年的逆风之际，我们预计全年业绩将趋于稳定，支撑来自孟加拉国去年下滑的基数效应，以及澳大利亚的拖累同比逐步减弱。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

评估：“稳定”是关键词，而且它承担了很多分量。管理层并没有预测APMEA在2026年复苏，只是预测降幅收窄，而实现机制是基数效应，不是两国政府行为的改变。一个占收入18.6%、利润缩水18%的地区，正是2026年指引压在下限而非中值的原因。

分品类收入

无烟产品收入占集团比例达到18.2%，提升70个基点；无烟消费者基数增加4.7百万至34.1百万，管理层称这是迄今最强的年度增量。对照2035年成为以无烟为主的企业这一既定目标，在还剩十年的情况下从18.2%出发，意味着产品组合占比要从现在增长一倍以上，而这笔账只有在现代口含烟保持接近当前的复合增速、同时电子烟停止萎缩时才算得通。

品类贡献：高质量增长体现在哪里

新品类的营销投入和研发品类支出为£1,703m，上年为£1,683m，增加£20m。这£20m的增量投入对应的是£193m的增量贡献。传统口含烟正好是镜像：贡献减少£42m，利润率下降2.6个百分点，这是Grizzly消费者迁移到烟袋产品的代价。这种自我蚕食是有意为之，而且恰好出现在你预料的位置。

现代口含烟：独挑大梁的品类

全球现代口含烟收入按固定汇率增长48.0%，销量增长47.1%至12.2 billion袋，BAT宣称在约占行业收入90%的主要市场取得全球销量份额第一。美国是决定性变量：收入增长310%，品类销量份额提升11.6个百分点至18.0%，价值份额提升9.1个百分点至13.1%；Grizzly现代口含烟自8月上市以来又贡献了1.8%的全国份额，使美国总销量份额达到25.8%。管理层估计2025年美国现代口含烟品类收入超过£2bn，规模已超过美国合法电子烟品类。

“重要的是，我们在上市后12个月内就实现了正的品类贡献，完全符合Velo在全球的回本曲线。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估：电话会上披露的消费跑道比份额增长更有意思。美国日均消费量从约2.8袋升至3.6袋，而欧洲约为6袋，北欧约为12袋，品牌认知度仍只有约30%。即使美国消费强度只向欧洲水平靠拢一半，品类也能在BAT不再多拿一个点份额的情况下增长。这是整个组合中唯一一块增长不靠在萎缩的池子里抢份额的业务。

电子烟：被管理层主动打折的复苏

集团电子烟收入按固定汇率下降8.6%，销量下降12.6%，其中美国收入下降3.4%，AME下降11.4%，APMEA下降39.4%。价值份额第一的位置守住了，并提升60个基点，美国价值份额提升2.0个百分点至51.7%。管理层想讲的是下半年：在连续十八个月下滑之后，Vuse在美国恢复收入增长，支撑因素是到年底覆盖约50%追踪行业销量的州级执法立法，以及联邦层面的初步行动。国际贸易委员会一名行政法官作出了有利的初裁，建议对进口非法设备发布普遍排除令，目前尚待终裁和60天的总统审查期。

评估：执法逻辑是可信的，管理层两年来的说法也一直一致。这次电话会的变化是，CFO主动给出了一个不应外推下半年的理由，下文会详细讨论。按管理层自己的估计，美国电子烟行业价值中仍有约7%是非法的，因此复苏是真的，但斜率由监管者决定，而不是由BAT决定。

加热烟草：两年份额流失，两款产品应对

加热烟草收入按固定汇率增长1.0%，销量下降3.7%，销量份额下降1.5个百分点，受到性价比细分市场竞争压力和日本淘汰旧款超细支产品的拖累。应对之策是钳形攻势：glo Hilo切入高端市场，已在日本、波兰和意大利上市，早期试用转留存率约50%；翻新的glo HYPER从2026年第二季度起进入平价档。

“就加热烟草而言，这是一个收入GBP 9B的品类，BAT在其中只有略低于GBP 1B。所以我们还有大量空白可以开拓。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估：“空白市场”的说法是坦诚的，但两面都能读。投入十年后只拿到一个品类约十分之一的份额，而对手正是这个品类的开创者，这是弱势地位；解决方案是两款新品，其证据基础目前只有三个市场和一个50%的留存数据。这是组合中风险最未被排除的一条线，也是管理层要求投资者最有耐心的一条线。

可燃烟草：销量萎缩，贡献增长

可燃烟草收入按固定汇率增长1.0%，价格/组合贡献9.1%，销量下降8.1%，其中卷烟销量下降7.9%至465 billion支。品类贡献增长2.5%，贡献利润率提升0.9个百分点至58.6%。集团卷烟销量份额下降10个基点，价值份额持平。

评估：9.1%的定价能力对冲8.1%的销量下滑，这就是传统业务的全部投资逻辑，今年它又奏效了。市场需要判断的不是它在2025年是否奏效，而是这种价格弹性还能维持多少年，尤其是美国超低价烟在2025年增长约10%，而2024年为7%。管理层的应对是搭建品牌阶梯而不是追逐份额，在路易斯安那州和西弗吉尼亚州试点Doral，同时指出行业价值的95%仍在超低价档之外。这个直觉是对的，但超低价档的增速正在加快，值得跟踪。

销量KPI

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：管理层对交付很有信心，对外推则格外谨慎，全程反复强调“指引区间顶部”，同时在没人追问的情况下主动给出了不应把下半年退出增速年化的理由。分析师的追问范围很窄，集中在两个问题：什么能让2026年脱离算法下限，以及美国价格/组合中有多少来自消费税退税；对这两个问题，回答都停留在框架层面，没有量化。这是一支自认为已经赢得信誉、并刻意不在冲刺目标上花掉任何信誉的团队。

1. 美国拐点，以及其中借来的那部分

美国可燃烟草12.3%的价格/组合是集团收入增长最大的单一驱动因素，管理层确认其中包含美国消费税退税的收益。这是一项长期存在的条款，对出口产品退还消费税；在Reynolds投资超过$200m扩建国内生产、新增800多个岗位、并把美国烟叶采购量提高65%成为按量计最大的国内烟叶买家之后，BAT如今已能大规模享受这项退税。公司两次拒绝披露这项收益的规模。

“我们不会专门披露退税的影响。但有一个数据点供你们参考：即使没有退税，我们可燃烟草的收入也会是正增长。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

在被第二次追问2026年这项顺风会更大还是更小时，管理层再次拒绝回答，但承认这项收益是有限的，在电话会上说它不会永远持续，用他自己的话说，处于一个峰值。

评估：“没有它也是正增长”是一句底线陈述，不是幅度。BAT美国可燃烟草实际收入增长4.6%，而公司自己说的长期区间是0-1%，中间差了约四个百分点的增长，必须有来源，而管理层现在已经告诉市场，这个来源至少有一部分已经见顶。任何把2025年美国价格/组合直线外推的模型，建模的是一项政策红利，而不是一门生意。

2. Velo Plus与消费跑道

这是公告中量化最充分的成功。自2024年末上市以来，Velo Plus在美国现代口含烟销量和价值份额上都已跃居第二，销量份额提升近18个百分点，价值份额提升近14个百分点，消费者基数增长一倍以上，带动现代口含烟收入增长超过300%。12月份，它拿下了行业销量增量的约70%和价值增量的80%。

“这一切的基础是全年稳定在约70%的复购率。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

问答环节披露的前瞻算术比份额数据更有用。品牌认知度约30%；铺货覆盖约93%的口含烟总收入；美国日均消费量从约2.8袋升至约3.6袋，而欧洲约为6袋，北欧约为12袋。高湿度版本Velo Max已进入FDA新的尼古丁袋试点计划，产能已在获批前扩张。

评估：这里的增长不需要抢份额，只需要品类成熟，这比BAT旗下任何其他业务的增长质量都高得多。需要关注的依赖是监管：Velo Max需要通过试点获得路径，而管理层特意指出竞争对手也会从同一扇门把产品带进来。CEO要的是公平竞争环境，而从美国以外的证据看（Velo的规模约为其最接近的欧洲竞争对手的六倍），这大概正是BAT想要的。

3. 电子烟：管理层让你别外推的下半年

准备好的发言以复苏开场，这是任何人搭建2026年模型时能拿到的最看多的单一数据点。

“尽管电子烟品类仍受非法产品泛滥的影响，Vuse在经历18个月的下滑后，于下半年恢复了收入增长。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

随后CFO亲手把它拆开了。在问答环节被问到为何下半年退出增速强劲、2026年电子烟却指引持平时，他指出复苏中有一个一次性因素：一款竞品下架，Vuse拿到了超出其应得份额的转移消费者，这些消费者中有63%留在了封闭式系统内。他告诉市场，不会把下半年年化到2026年。完整对话见下文。他还补充说，即便有立法，各州的执法力度也不一样；而国际贸易委员会的排除令即使通过终裁和总统审查，考虑到供应链的长度，也要到年底才会见效。

评估：这是整场电话会最重要的三十秒，管理层的坦诚值得称赞。但它也拿掉了今天为这只股票付高价的最有力论据。BAT的多头观点在很大程度上建立在非法供应被挤压、合法电子烟重新膨胀之上，而管理层刚刚告诉市场，2025年能观察到的这方面证据，部分来自竞品退出而不是执法。执法仍是一项真实的多年期期权，只是还不是2026年的盈利事件。

4. 加热烟草：用两款设备回应两年的份额流失

销量份额下降1.5个百分点，受到glo HYPER所在的低于加权平均价格细分市场的竞争，以及日本淘汰旧款超细支产品的拖累。管理层的应对是两端同时进攻：glo Hilo切入高端市场，公司称该细分约占品类价值的7%，BAT此前从未参与；以及从第二季度起推出重新设计的glo HYPER，启动更快、单次使用时间更长、具备联网功能并配有可更换电池。

“我们对这款产品目前的表现以及我们所做的初步测试感到非常振奋。我们相信它将支撑我们未来的业绩。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估：证据基础很薄。三个上市市场，一个约50%的早期试用转留存数据，还有一款尚未发货的平价设备。加热烟草是BAT投入最多、成果最少的品类，2026年又要求投资者再为一年的上市投入买单，对手还拥有根深蒂固的存量用户。如果算法要在哪里落空，这里可能性最大。

5. APMEA：澳大利亚不是周期性问题

被问到是否该退出澳大利亚时，CEO给出了整场电话会最生动的回答。当地合法卷烟平均价格相当于£20至£22，而非法产品约£6；非法产品占可燃烟草销量的65%；电子烟实际上100%非法，成年人使用率为9%；吸烟率多年来首次回升。

“如果再算上成年消费者使用率为9%、目前100%非法的电子烟品类，澳大利亚今天85%的尼古丁消费是非法的。所以这只是几年内的问题，除非他们决定采取更合理的做法。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估：留下来的理由是，随着合法业务趋于无足轻重，拖累会自行消失，这没错，但也等于承认这项资产正被监管而不是竞争一路减记到零。孟加拉国是另一个问题，形状相似：一次消费税决定就让完税行业销量减少五分之一以上。两者合计在一年内拖累集团1%的收入和2%的经调整利润，而且都不在管理层控制之内。押注2026年复苏的投资者，押的是一个十二个月内已经出了两次财政冲击的地区不会再出新的冲击。

6. 高质量增长，量化版

“高质量增长”这个说法在公告和电话会中反复出现，而且与一般公司口号不同，它可以核实。新品类贡献按固定汇率从£249m升至£442m，改善£193m，而新品类的营销和研发品类支出从£1,683m升至£1,703m。贡献利润率从7.3%升至12.0%。可燃烟草销量下降8.1%，贡献却增长2.5%。

“我们继续实现高质量增长，毛利增加超过GBP 200M，品类贡献达到GBP 442M。这体现了我们对投资回报的严格把控、对高价值市场的精准投入，以及整个组合规模效益的不断提升。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

评估：£20m投入换来£193m贡献，是实打实的经营杠杆结果，也是新品类业务终于在规模化、而不是在花钱买增长的最有力证据。反方面是，管理层明确警告这不会是线性的，并把2026年定为再投资年。投资者应把2025年的贡献跃升视为事实，把2026年的视为悬而未决的问题。

7. Fit2Win规模扩大，账单也跟着变大

转型计划扩大到包括组织精简，到2028年的目标年化节省提高£100m至£600m，到2027年约为£500m。实现目标的成本也随之上升。

“为了释放这些收益，我们现在预计未来2年将产生约GBP 600M的相关成本。作为一项有明确期限的结构化计划，其中GBP 500M将作为调整项处理，包括约GBP 100M的非现金项目。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

评估：花£600m换£600m的年化节省，回本期约一年，这没问题。列报方式就没那么好了：其中£500m的成本被归为调整项，因此落在管理层据以指引和拿薪酬的经调整利润之外，而节省却计入其中。这是常见做法，但仍值得点明，因为其中约£400m是在2026年和2027年流出公司的现金，却不会出现在市场锚定的那个数字里。

8. 加拿大：从关乎存亡到合同约定

和解与安排计划于2025年8月29日实施，ITCAN、BAT p.l.c.及相关公司就过去、现在和未来的所有加拿大烟草索赔获得豁免。全行业和解金额为CAD$32.5bn，约合£17.6bn。截至年底ITCAN已支付CAD$5.5bn，其中CAD$4.8bn在下半年支付；其首笔覆盖截至12月五个月的年度分期款约CAD$156m，将于2026年7月30日到期。年度付款初始为ITCAN除新品类外所有来源税后净利润的85%，并随时间逐步下调。2025年损益表计入净收益£524m，即基于修订后加拿大行业预测的£708m拨备回拨减去£184m商誉减值，加拿大商誉账面仍为£1,994m。

评估：性质的变化比会计上的收益更有价值。十年来，加拿大诉讼一直是一家烟草公司资产负债表上无法量化的尾部风险；现在它是一份明确、有日期、有上限、由隔离利润流支付的付款计划。这正是能支撑估值倍数的那种解决方案。剩余风险在于：拨备是对加拿大行业销量和价格假设敏感的估计值，单单一年就因预测修订变动了£708m；而£1,994m的商誉仍挂在一项利润直到2039年或更晚都属于索赔人的业务上。

9. 现金：标题数字崩塌与基础水平

经营活动产生的净现金下降37.4%至£6,342m，股息前自由现金流下降48.8%至£4,048m，股息后自由现金流为流出£1,190m，上年为流入£2,688m。三项因素可以解释：£2,560m的加拿大首付款、£678m从2024年递延至2025年的美国税款，以及£479m的Franked Investment Income和解款，2026年还需再付£222m，2027年再付£41m。经调整经营现金转化率为100%，上年为101%。剔除加拿大付款，股息前自由现金流将为£6,608m，股息后自由现金流将为流入£1,370m。

评估：今年股息没有被报告口径的自由现金流覆盖，原因需要说准确。按基础口径是覆盖的，缺口来自一笔已知、已披露的一次性法律和解。话虽如此，加拿大分期款如今每年都会发生，总资本支出在2026年将升至约£750m，FII GLO的尾款要延续到2027年。2024-2030年累计£50bn自由现金流的目标在两年后已完成£11.9bn，意味着剩余五年每年需约£7.6bn。这是可以实现的，但再遇到法律或财政意外时余地不多。

10. 资本回报：股息加2%，回购加£200m

股息上调2.0%至245.04p，分四个季度支付，每期61.26p，派息率为经调整摊薄EPS的69.6%，按经加拿大调整口径为72.0%。2026年回购为£1.3bn，较2025年执行的£1.1bn增加£200m，不过这是在12月的业绩前交易更新中宣布的，而非本次业绩发布。按公司偏好的经加拿大调整口径，杠杆率改善0.20倍至2.55倍，目标是到2026年底达到2.0-2.5倍。

“我们仍然专注于现金并去杠杆。我们必须进入2到2.5的区间。同时，我们要确保继续以英镑计实现股息增长，延续我们25年以上的纪录，并持续进行可持续的股票回购。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

评估：2%的股息增幅以最低可行增量保住了25年的增长纪录，但低于大多数英国通胀指标，所以收息投资者连续第二年在实际购买力上小幅缩水。股息加回购合计返还约6.9%的市值，这才是投资逻辑的实质。回购被刻意安排在去杠杆之后而不是之前，管理层也没有表现出年中上调回购的意愿。

11. 2026年指引与汇率剪刀差

管理层把2026年定位为回归中期算法的一年，然后把每一项都指引到区间底部：收入增长3-5%的下端，经调整营业利润增长4-6%的下端且下半年权重更高，经调整摊薄EPS增长5-8%的下端。此外，EPS上预计还有约3%的折算汇率逆风，利润上有约1%的交易汇率逆风，后者已包含在指引区间内。

“希望这些能让大家明白为什么2026年在下端。但话虽如此，我们都对公司感到非常自豪和有信心，我们正进入中期算法的第一年。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

评估：照指引字面理解，报告口径的经调整EPS增长约2%。这才是英镑投资者买到的数字。下半年权重让问题雪上加霜，因为这意味着算法奏效的证据最早要到7月中期业绩才会出现，而届时孟加拉国的基数效应和ITC排除令的时间表都还悬而未决。这是一份为被超越而设计的指引，用来经营企业无可厚非，但不是今天为股票付高价的好理由。

指引与展望

2026年收入指引的隐含构成：管理层明确列出了构成要素。可燃烟草预计贡献1-2%的增长，其中美国中期为0-1%，其他两个地区高于2%；新品类预计实现低双位数增长。作为参照，2025年可燃烟草为1.0%，新品类为7.0%，所以指引要求新品类增速再提高约一半，同时可燃烟草守住现有水平。新品类内部，预计现代口含烟领跑，加热烟草因glo Hilo和翻新glo HYPER上市而改善，美国电子烟持平。

市场预期：即时报道普遍把这份业绩描述为好于预测、重申指引，卖方的反应是把预测上调约一个百分点，而不是重新估值。当天发布的最积极的业绩后目标价约比公告前股价高6%，这很好地概括了市场从这次交付中看到了多少上行空间。

指引风格：刻意保守，而且一贯如此。这支管理团队在2025年2月业绩发布时下调预期，6月年中上调，最终在区间顶部交付，现在又把2026年锚定在一个它花了两年才赢得资格发布的区间底部。这种模式意味着超预期多于不及预期，也意味着公布的指引并不是应该押注的数字。

分析师问答要点

什么能让2026年脱离算法下限

问答环节的第一个问题直指指引，询问什么能让全年走向区间中部或上半部而非底部。管理层从结构上作答，没有给出桥接，逐一讲了三个地区，并点出其已假设的具体拖累：澳大利亚逆风减弱但仍有分量；欧洲非法电子烟持续拖累，叠加2025年底波兰的监管变化；美国在强劲一年后面临更高基数；假设美国Vuse销量持平而非复苏；以及业绩前交易更新中提到的退出部分地区带来的收入影响。没有对上行情景作任何量化。

Q：“第一个问题是关于'26全年的指引。你们指引的是中期目标的下端。能否分享一下，有哪些因素可能让业绩，无论是在'26还是之后，达到区间中部甚至上半部？这会很有帮助。”
— Mirza Faham Baig, UBS

A：“说到美国。大家要记住，'24到'25与'25到'26的比较基数非常不同。我们在'25的表现非常好，所以基数变了。另外，我们目前假设美国Vuse的销量保持稳定。我们预计按今天看到的执法力度，可以止住下滑，但整体销量会保持稳定。最后，我们在业绩前交易更新中也强调过，我们正在退出某些地区，这些不做调整，但会影响我们2026年的数字。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

评估：回答是一串下行假设，而不是上行抓手，这说明指引是从保守的起点搭起来的，而不是从乐观的版本削减下来的。这支持“超越指引”的模式，但也意味着今天没有一条清晰可押注的路径通向区间中部。

为什么下半年退出增速不错，美国电子烟仍指引持平

整场电话会最有分量的一段交流。提问者把多头观点讲得很精确：执法力度在2025年逐步累积，2026年上半年会把这种累积年化，所以全年持平的指引意味着业务在下半年再度萎缩。管理层没有用保守来为指引辩护，而是披露了下半年数字中的一个具体的非经常性驱动因素，并拒绝把退出增速延续下去。

Q：“我还是想把这个问题理顺，因为你们在下半年的退出增速势头相当强。我理解电子烟执法行动不是一条直线向上，但我们大概至少到上半年末还会把2025年看到的部分执法累积年化，可以想象这应该会在上半年帮助电子烟品类，或者说合法电子烟品类。那么，你们是否因此预计进入2026年下半年时，Vuse业务同比下滑，才能回到全年持平的指引？”
— Simon Hales, Citi

A：“关于Vuse在美国2025年下半年的表现，我还得进一步强调一点：除了执法之外，还有一个不会重复的项目，就是一款竞品下架，Vuse从中获益。这些消费者中有63%留在了封闭式系统内。在RCS系统中，Vuse拿到了超出其应得份额的部分。所以这也是推高Vuse下半年表现的一个因素。因此我不会把下半年套用到'26全年。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

评估：这次披露让管理层在多头那里丢了信誉，在其他所有人那里赢得了信誉。实际后果是，下半年Vuse的拐点不能当作领先指标，执法逻辑回到了过去两年的状态：一项关于监管者行为、真实但无法定价的期权。任何模型里有2026年合法电子烟重新膨胀的人，现在都在和管理层自己的指引对着干。

美国价格/组合中有多少来自消费税退税

电话会上最执着的一条追问线，两位分析师接连提出。美国可燃烟草价格/组合超过12%，而长期算法的收入增长是0-1%，退税收益的规模和持久性，决定了美国业务究竟是被修好了还是暂时被补贴着。管理层两次拒绝给出数字，只给了一个底线陈述和一个关于持久性的方向性信号。

Q：“我理解你们不想给出2025年的确切数字。但从宏观角度，想一想2026年的退税，这项顺风会比2025年更大还是更小，还是差不多？任何帮助我们交叉推算的宏观评论都会很有帮助。”
— Multiple analysts incl. Richard Felton, Goldman Sachs; Pallav Mittal, Barclays

A：“关于退税，我不会专门为退税提供指引。我们看到，我们为经济创造的效益，比如说，是驱动因素，我们尽可能开始增加就业，扩大美国国内农户的业务。我们会继续，当然，这不会永远持续。就像你说的，这会是一个峰值。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估：“峰值”是管理层整个上午关于美国说出的最有用的词，而且是被问出来的，不是主动说的。一项未披露、且如今正处于高点的收益，就藏在集团收入增长最大的单一贡献项里。在它被量化之前，美国复苏的质量无法独立评估，举证责任落在2026年的交付上，而不是2025年的结果上。

新品类盈利能力在2026年是否继续改善

在新品类贡献利润率改善4.7个百分点之后，管理层被问到这一轨迹将如何演变。回答压低了预期却没给数字，把2026年定位为同时推出三款高端新品的再投资年，并明确拒绝承诺品类利润率的改善节奏。

Q：“最后，关于盈利能力，能否多谈谈你们预计新品类的盈利能力在'26财年会如何演变？”
— Andrei Andon-Ionita, Jefferies

A：“当然，我一直说这不会逐年线性发展，因为会有一些年份我们要在令人兴奋的创新支撑下把资金再投回业务。2026年就是这样的一年，因为正如我在演示中所说，我们现在在每一个品类都有高端创新。所以我们要推广glo Hilo，要推广Velo Shift，要继续推广Vuse Ultra。因此我们不打算规定品类每年的具体增长节奏，因为这会随时间变化，但趋势非常清楚，品类会继续增长。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估：2025年的贡献跃升是公告中最有说服力的数字，而管理层刚刚告诉市场，这个也别年化。三款高端新品同时推广，是一个重投入年份，还与约£400m Fit2Win现金成本的大头叠在一起。2026年新品类利润率应按持平到小幅上升看待，不应外推。

低双位数新品类指引中的变动因素

另一条追问线从相反方向质疑指引，认为相对于烟袋和电子烟扫描数据所显示的情况，低双位数看起来是一次急剧减速。回答把指引拆解为：美国Vuse持平的假设、欧洲持续的监管拖累、平价加热烟草的持续竞争压力，由Velo扛起增长。

Q：“但你们的低双位数增长，似乎还是计入了相当急剧的正常化，跟我们在数据中看到的相比，尤其是尼古丁袋和电子烟方面。能否帮我们理解一下'26低双位数指引中的变动因素？”
— Pallav Mittal, Barclays

A：“第一，在美国，正如我在演示中解释的，Vuse全年是负数。所以我们预计Vuse的数字基本持平。因为这需要更有力、更强的执法。而鉴于供应链非常复杂且漫长，即使这些措施也需要时间才能产生实质影响。所以即便是今天谈到的ITC监管，如果获得通过，也要到今年晚些时候我们才会看到实质影响。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

评估：指引内部是自洽的，这正是关键。全年新品类增长7.0%、下半年两位数，到2026年减速至低双位数，只有在电子烟零贡献、加热烟草贡献很少时才说得通。这正是管理层的假设。因此这份指引等于Velo加两个期权仓位，定价也是按此来的。

澳大利亚是否还值得留下

一位身处当地市场的提问者追问，为什么一个合法品类已经崩塌的业务还留在组合里。回答没有为该市场的前景辩护，而是论证拖累会自行消失。

Q：“我是说，合法市场现在已经降到大概3B、6B或者更少。很明显，如果我看日本，这基本上就是日本7天的消费量。所以我很难理解你们为什么说它仍会是拖累。现在难道不是考虑退出这个市场的时候吗？”
— Rey Wium, Anchor Stockbrokers

A：“对我们的影响是，这一直是BAT非常重要的市场。但是就像Javed说的，我们会到一个它变得无足轻重的时点。所以'26的拖累不会和'25一样。它仍然是拖累，但不一样了。从那以后，如果政府继续这么做，看起来无论如何都在走向100%非法。我们甚至不需要处理这个问题，因为方向已经非常清楚了。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估：一个异常坦率的回答。管理层不是在把澳大利亚业务救回来，而是在等这项资产缩到没人再问的程度。面对一个无法影响的监管环境，这是理性反应，但也提醒我们同样的政策设计可能被其他地方采用。这里可传染的风险不是澳大利亚本身，而是它证明了足够激进的消费税制度能在几年内把一个市场的65%推向非法供应。

美国以外的执法

鉴于多头观点主要靠美国执法故事撑着，一位提问者询问其他地方的政府是否表现出类似意愿。回答把有零售许可和可执行处罚的市场与没有的市场作了鲜明区分，并承认英国一次性电子烟禁令已被规避。

Q：“那么考虑美国以外的市场，你们是否看到政府或监管机构在开始更严格地打击非法产品方面有任何意愿变化？还是说依然非常困难？关于你们美国以外主要电子烟市场在这方面的任何评论都会很有帮助。”
— Richard Felton, Goldman Sachs

A：“但禁止一次性电子烟的尝试已经失败了，因为那些不负责任的制造商试图规避这些法规。所以今天电子烟市场有50%是非法的，这说明了在某些市场，政府无论是监管，更重要的是执行监管，都有多么困难。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估：坦白说，美国以外的执法在任何地方都不是2026年的催化剂。管理层的应对是重新配置而不是等待，集中于法国、德国和意大利，同时从马来西亚、韩国等市场收缩。这是有纪律的资本配置，但也意味着可触达的电子烟业务比战略最初测算的要小。

回购的上调空间

在杠杆率已接近目标区间、基础现金创造完好的情况下，最后一个实质性问题是£1.3bn的计划能否在年内上调。管理层毫无意愿，把增加£200m定位为合适的一步，并把去杠杆和股息延续性置于回购规模之前。

Q：“我的问题是关于回购，2026年GBP 1.3B，你们有多少余地在年内某个时点可能上调？我知道你们约70%的债务是美元计价，所以这方面可能波动很大。只是想了解一下'26全年回购的变动因素。”
— Bastien Agaud, Bank of America

A：“我们想确保的是为公司中长期的资本配置创造更多期权价值。所以目前，我对我们为2026年做的从GBP 1.1B提高到GBP 1.3B、增加GBP 200M的安排非常满意，我们会继续专注于创造现金，让我们回到2到2.5的区间，并持续进行可持续的回购。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

评估：“中长期资本配置的期权价值”是值得记下的措辞。结合其表示有意进行选择性补强型M&A以支持转型，这表明管理层在为回馈股东以外的用途保留资产负债表空间。在十年去杠杆之后，这无可厚非，但它也把近期回购限制在对总回报贡献1.3%的水平，而不是部分持有人期待的加拿大负债解决后的3%至4%。

他们没有说的

1. 美国消费税退税的规模：两次拒绝披露，只给了一句底线陈述（没有它可燃烟草收入也会正增长），并承认这项收益处于峰值。这是集团标题增速中最大的未量化输入项，它的缺位使人无法独立判断美国价格/组合是否可重复。
2. 正式CFO招聘的任何进展：自2025年8月26日前任在任职约十五个月后突然离职以来，财务一把手一直由临时人选担任。当时宣布启动了招聘程序。近六个月后，在公司全年最重要的披露活动上，公告和电话会都只字未提，也没有分析师追问。临时任职者经验丰富，曾在2023年5月至2024年4月担任同一职务，但三年内第二次临时任职，是一个值得点明的治理事实。
3. 通往中期算法中部的量化路径：被直接问到什么能带来高于下端的表现时，管理层列出的是已假设的拖累，而不是能超越这些拖累的抓手。投资者被要求相信一个区间，却看不到它的上行情景。
4. 任何形式的下半年披露：作为半年报公司，BAT不公布下半年利润表，因此支撑2026年指引的“势头加速”说法无法在科目层面独立核实。它可以从中期与全年增速的差异中推算出来，本报告就是这么做的，但这是推算，不是披露。
5. 2026年美国可燃烟草的定价意图：直接拒绝回答。鉴于12.3%的价格/组合是美国业绩的承重构件，且超低价烟在2025年增长约10%（2024年为7%），对未来定价的沉默是继退税之后最要紧的一次拒答。
6. “选择性补强型M&A”指什么：被列为四项资本配置优先事项之一，但没有任何关于规模、品类或地域的说明。结合刻意把克制回购表述为创造“期权价值”，这是公告中关于资本正被预留的最明确暗示，也是交代最少的一项。
7. 从18.2%的无烟收入占比到“2035年以无烟为主”的路径：目标被重申了，而年度组合提升是70个基点。照这个速度，目标无法实现，所以要么速度必须大幅加快，要么可燃烟草基数的下降必须远快于管理层自己对美国6-7%的假设。两种情景都没有被提及。

市场反应

• 业绩前态势：伦敦股2月11日收于4,426p，年初至今上涨5.0%，过去三十天上涨5.3%，过去十二个月上涨30.4%，52周收盘区间为2,965p至4,609p。纽约ADS收于$60.33，年初至今上涨6.6%，过去十二个月上涨41.2%，52周收盘区间为$37.85至$62.80。两者十二个月回报的差距来自英镑兑美元升值，而不是证券本身的差异。股价进入业绩发布时距52周高点约4%。
• 反应交易日，伦敦：普通股平开于4,426p，盘中最低跌至4,277.6p，较前收盘低3.4%，随后反弹至4,484p的高点，收于4,404p，下跌0.5%。成交量7.00m股，为三十日均量的1.8倍。
• 反应交易日，纽约：ADS跳空低开1.9%至$59.18，在$59.06至$60.84之间波动，收于$60.61，上涨0.5%。成交量10.3m，为三十日均量的2.4倍。伦敦市场比纽约早四个半小时收盘，反弹正发生在这几个小时里。
• 相对表现：S&P 500当日下跌1.6%，因此ADS当天跑赢指数约2.1个百分点。

盘中走势比收盘价更有信息量。一只股票平开、下跌3.4%、然后反弹，在本土市场微跌收盘、在第二上市地微涨收盘，这是被重新审视了，而不是被重新估值了。上午的下跌反映的是指引：业绩交付在区间顶部，紧接着2026年展望却定在下一个区间的底部，还在盈利线上钉了一个汇率逆风。下午的反弹反映的是资产负债表和回报：5.6%的股息、多出£200m的回购、杠杆率下降0.20倍，以及一笔不再是问号的加拿大负债。

无论哪个方向都没有剧烈波动，这本身就是故事，而且与十二个月前的同一事件形成刻意的对比：当时一次指引重置让股价单日最多下跌9%。市场已经为复苏买过单了：以英镑计十二个月上涨30%，对一家今年报告收入仍下降1.0%的企业来说，是一次可观的重新估值。市场定价的是交付，而交付如期而至。

卖方观点

争论：2026年指引是故意压低还是如实反映？

多头观点：这支管理团队有两年低指引、高交付的纪录，最近一次是在年中上调后，以2.1%越过1-2%的收入区间，以2.3%越过1.5-2.5%的利润区间。2026年假设包含美国Vuse持平和澳大利亚持续拖累，两者都有看得见的改善路径。区间下限是起点，不是预测。

空头观点：指引在底部，是因为构成决定了它必须在底部。电子烟零贡献，加热烟草是只有三个市场证据的上市故事，APMEA只被指引到企稳，美国面对的是12.3%价格/组合的高基数，而其中包含管理层自称处于峰值的一项收益。下半年权重意味着7月之前没有确认性证据。

我们的看法：双方都对，但未来六个月空头的框架更重要。指引大概率可以被超越，但超越的机制是监管结果而不是经营结果，而确认性数据点要到中期业绩才出现。提前买入，等于为一个五个月后到期的期权付费。

争论：股票应按固定汇率还是报告口径来估值？

多头观点：固定汇率是衡量经营表现的正确指标，折算影响会在一个周期内反转，而管理层的指引和激励基于固定汇率算法，因为那是它能控制的。按此口径，2025年盈利增长3.4%，2026年指引增长5%。

空头观点：股息以便士支付，股价以便士报价。按落到持有人手上的口径，2025年经调整盈利下降0.2%，扣除公司所说约3%的折算逆风后，2026年指引增长约2%。一家报告盈利增长2%、同时派出其中72%的企业，就是一只带股权风险的债券。

我们的看法：对英镑投资者而言空头框架是对的，对评判管理层而言多头框架是对的。两者可以同时成立，答案在总回报而不在增速：5.6%股息加1.3%回购加约2%的报告盈利增长，是个位数高段的回报。体面，大致相当于市场回报。

争论：加拿大问题的解决是否值得重新估值？

多头观点：一项持续十年、无法量化的尾部风险，变成了由隔离利润流支付的明确付款计划，并就过去、现在和未来所有加拿大烟草索赔获得完整全面的豁免。按公司自己偏好的口径，杠杆率下降0.20倍，有望在年底前进入目标区间。这正是能支撑更高估值倍数的那种确定性。

空头观点：这次重新估值大部分已经发生了，以英镑计十二个月上涨30%就是体现。拨备在一年内因加拿大行业预测修订变动了£708m，提醒我们这笔负债仍是估计值。而且£1,994m的商誉仍挂在一项在可预见未来利润都属于索赔人的业务上。

我们的看法：这一解决方案确实有价值，也确实已经被反映了。有意思的问题不再是加拿大，而是腾出来的资产负债表空间花在哪里，而管理层关于为补强型M&A保留期权价值的措辞表明，答案不是回购。

争论：Velo足以撑起无烟转型吗？

多头观点：现代口含烟增长48%，取得全球销量份额第一，美国在十二个月内实现正贡献，复购率70%，消费强度约每天3.6袋，而欧洲为6袋、北欧为12袋。该品类已在24个市场合法，2022年只有4个。这是一门藏在衰退业务里的真正成长业务。

空头观点：现代口含烟在£25,610m的集团中只有£1,165m。即便增长48%，也只占集团收入约4.5%，而可燃烟草基数每年以8.1%的速度流失销量。与此同时，电子烟萎缩8.6%，加热烟草只增长1.0%。一个品类复合增长成就不了无烟转型，只能成就一个无烟科目。

我们的看法：空头握有算术，多头握有方向。按每年70个基点的组合转移速度，2035年目标在当前轨迹下不可信，但这是关于口号的判断，而不是关于投资逻辑的判断。三年维度上重要的是新品类贡献能否持续复合增长，在这一点上2025年证据很强，而2026年指引明确谨慎。

模型影响

估值框架。按4,404p的收盘价，股价对应经加拿大调整的FY25经调整摊薄EPS的12.9倍，对应当期汇率经调整摊薄EPS的12.5倍，按2,199m摊薄股数计市值约£96.8bn。企业价值约£128bn，以公司自己的2.48倍比率和£30,416m经调整净债务推算的隐含经调整EBITDA约£12.3bn，对应约10.4倍。245.04p的股息对应5.6%的股息率，按经加拿大调整口径被经调整盈利覆盖1.39倍。报告口径股息前自由现金流£4,048m对应4.2%的收益率；按剔除加拿大首付款的基础值£6,608m计算为6.8%。

股价要从这里走好，需要发生什么。按指引数字，以2026年约347p的经调整EPS计算远期倍数约12.7倍，因此总回报是5.6%股息加1.3%回购加约2%的报告盈利增长，不假设估值扩张。合计约9%，而且要求管理层达成一个被它定在下限的指引。要获得更高估值，需要以下三者之一：美国退税获得量化且可持续的答案；有证据表明合法电子烟的拐点不依赖一次性的竞品退出；或者APMEA恢复增长而不仅仅是企稳。三者都不太可能在7月中期业绩之前显现。

财报后投资逻辑记分卡

这是首次覆盖，因此下列支柱是在此确立而非延续而来，状态栏反映的是FY25业绩和电话会对每条支柱首次表述的验证情况。

总体：经营逻辑强于股票逻辑。四条多头支柱中有三条被硬数据证实，第四条完好但未量化；四条空头观点中也有三条被证实，其中两条（汇率和电子烟期权）是被管理层自己的指引而不是我们的推断所证实。一家经营改善如此明显、指引却如此谨慎的企业，在十二个月重新估值30%之后，是估值合理，而不是定价错误。

操作：持有。持有它是为了6.9%的现金回报和不断改善的经营轨迹，而不是为了重新估值。能让评级上调至跑赢大盘的信号是：退税获得量化且可持续的披露，Vuse连续第二个半年实现由执法而非竞品退出驱动的增长，以及APMEA恢复增长。能让评级下调至跑输大盘的信号是：中期业绩下调指引，超低价烟导致美国定价能力进一步下滑，或者资本被投向大型M&A而不是回馈股东。