Velo与Vuse跑赢了管理层给自己定的假设,APMEA再度不及预期,剩下的活由13%的估值下修完成

业绩 vs. 一致预期

下面每一个数字都受三条框架性说明约束。第一,BAT一年只出两次完整财务报表,所以这是一份真正的半年度利润表而不是季度表,而且不会有下半年的单独报表:上下半年的动能只能从中期和全年增速之差里推断。第二,公司给出的是三栏而不是两栏损益,即报告口径、调整后口径和加拿大调整后口径,最后一栏会剔除加拿大业务税后利润中的一定比例,因为按2025年的和解协议,这部分利润在合同上已经归属于索赔方。这一比例已从2025年的100%降到2026年的85%。管理层按第三栏做指引、按第三栏被激励、也按第三栏讲业务,所以除非另有说明,本文通篇采用这一口径。

第三,这一点每个半年都会绊倒一批人:公告的汇总表把当期汇率的水平值和固定汇率的增速放在一起。这就是为什么同一个调整后营业利润率在公告里既是43.5%又是43.7%,同一个新品类贡献利润率既是13.3%又是13.8%。两个都不是印错,它们是同一指标分别在当期汇率和固定汇率下的读数。本文每一行都会写明自己的口径。

H1 2026 成绩单

这个形态很不寻常,值得多停留一会儿。描述经营本身的两条线,营收和利润增长,都略低于预期。描述股东实际拿到什么的那条线,EPS,超预期3.5%,还顺带捎上了一次指引上调。在集团合计数之下,区域分化在两个方向上都很剧烈:美国营收超一致预期250个基点,利润超260个基点,而APMEA则分别不及预期270和730个基点。一个读起来“符合预期”的集团数字,掩盖的是这家公司多年来印出的最大区域分化。

集团利润表,半年对半年

报告口径的这些变动几乎没有一项是在讲经营,跟过全年业绩的读者会认出这是同一个形态的镜像。2月份报告口径美化了全年,因为加拿大和解拨备从£6.2bn的费用摆动成了净收益。这半年它则惩罚了本期,因为加拿大净收益从£575m缩到£38m,而2025年三笔互不相关的收益没有重演:ITC酒店业务分拆带来的£333m收益、部分出售ITC股权的£904m暂定收益,以及一笔£72m的秘鲁减值(它从反方向美化了2026年的比较基数)。调整项目合计£1,160m,上年为£325m。联营企业一行塌了87.2%,是ITC处置收益滚出基数,而不是所持股权本身盈利发生了变化,后者按固定汇率下滑8.9%。

三栏口径分解桥

把最后一行横着读,整个披露问题就在一行里显形了。同样的六个月,取决于你选三种都站得住脚的口径里的哪一种,可以读出下滑28.6%、上升5.9%和上升7.9%,跨度达36个百分点。在公司汇总表所采用的第四种口径下,即按实际适用汇率的加拿大调整后口径,摊薄EPS为164.0p,增长5.5%。这才是收益型持有人应该锚定的数字,也是一致预期对标的数字。

四种口径下的营业利润率

调整后摊薄EPS分解桥,加拿大调整后口径

超预期/不及预期质量

营收。2.9%这个数字是诚实的,但美国内部的构成没有标题那么强。集团固定汇率营收增长可拆为:可燃烧烟草制品增长2.1%,价格/组合贡献6.8%,销量下滑4.7%;新品类增长18.0%;传统口含烟下滑5.8%。美国贡献8.5%,而在电话会上管理层主动交代,美国可燃烧烟草制品5.0%的增长里大约有两个百分点是有利的渠道库存,下半年会回吐,还原后的增速约为3%。对照公司自己长期0%至1%的美国可燃烧烟草制品营收增长框架,3%仍然是跑赢,但报告的5%和还原后的3%之间的差距,是当天上午最重要的一条披露,而它是在Q&A里被挖出来的,不是写在公告里的。另外,美国销量下滑5.2%,行业下滑4.0%,所以BAT在提价的同时丢掉了80个基点的销量份额和40个基点的价值份额。

利润率。确实不错,而且比公告自己的汇总表看上去更好。加拿大调整后的调整后营业利润率按固定汇率提升30个基点至43.7%,同时还消化了估计3.7%的产品成本通胀(按固定汇率相当于£101m),以及在美国、德国、意大利和罗马尼亚明确加码的商业投入。干活的是结构引擎:新品类贡献利润按固定汇率增加£95m至£269m,把品类贡献利润率抬高3.3个百分点至13.8%,这比全年2025年12.0%的水平高出1.8个百分点,而不只是高于上一个半年。六个月前管理层还明确告诉市场不要把2025年的贡献利润率增幅外推,因为2026年是再投资年。市场还是外推了。

EPS。相对一致预期3.5%的超预期是真的,其中三分之二来自经营。剩下三分之一来自财务费用一行,而这里的披露是干净的:净财务费用下降是因为用ITC所得偿还了债务,全年调整后净财务费用指引也从约£1.75bn下调到约£1.65bn。基础税率指引为24%至25%。摊薄股数下降1.3%,本半年回购并注销14.6m股,金额£649m,大约是£1.3bn计划的一半。这次超预期没有包含的,是汇率折算上的任何缓解:FX仍然吃掉3.9便士,全年对EPS的折算逆风指引为2%至3%,只比2月假设的3%略好一点。

分部表现

分区域营收与利润

美国:这次重整已经变成跑赢,但带着一个两个百分点的星号

美国录得8.5%的固定汇率营收增长和10.1%的调整后利润增长,轻松超过6.0%和7.5%的一致预期,固定汇率下的调整后营业利润率提升80个基点至57.2%。可燃烧烟草制品营收增长5.0%,10.2%的价格/组合加上短期库存变动,超过了5.2%的销量下滑。区域内新品类增长58.1%,其中现代口含烟营收按固定汇率增长220%,雾化产品增长19.8%。无烟产品现在占美国营收的22.7%。报告口径利润增长15.0%,部分原因是集团就2015年出售的四个品牌与ITG Brands了结历史诉讼,入账£149m收益,同时也收到£149m现金。

“2026年上半年,面对加剧的竞争活动,我们主动加大了在关键市场的投入,包括在美国,我们的可燃烧烟草制品销量份额已经开始企稳。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

底下的份额数据没有营收一行那么让人舒服。美国可燃烧烟草制品销量下滑5.2%,行业下滑4.0%,差额被归因于低价段的增长,而BAT在该价位带占比不足。销量份额下滑80个基点,价值份额下滑40个基点,主要来自Newport和Lucky Strike。应对办法是在高端加码Newport、巩固Camel、推动品牌价值段的Lucky Strike和Pall Mall Select,并把Doral在低价端扩展到五个州。管理层表示份额自1月以来已经守住。

评估:美国是这家公司表现最好的部分,同时也是报告数字最夸大真实运行速度的部分。剔掉在Q&A里被披露的两个百分点库存管理,可燃烧烟草制品增长约3%,这仍然远好于0%至1%的长期框架,但和5%是完全不同的一幅图。管理层现在已经把下半年指引成在更难的基数和更高的投入下向算法回归。诚实的读法是:美国业务是健康的,上半年美化了它,而真正持久的资产是多品类地位,BAT在每一个品类都占据第一或第二的份额,而不是某一个半年的价格/组合。

美洲与欧洲:营收持平,而加拿大调整现在开始起看得见的作用

AME营收按固定汇率增长0.9%,其中可燃烧烟草制品增长2.5%,价格/组合8.7%,销量下滑6.2%,新品类只增长1.9%。亮点是现代口含烟,增长21.8%,销量增长18.9%,英国和波兰现在合计约占区域现代口含烟营收的一半。与之相对,雾化产品下滑13.9%,主要是波兰的监管变化;加热制品下滑10.8%,罗马尼亚的增长被意大利和波兰的竞争压力盖过。可燃烧烟草制品销量份额持平,价值份额下滑20个基点。调整后利润按固定汇率下滑2.1%,但在加拿大调整后口径下增长1.1%;报告口径数字塌了38.4%,几乎完全是因为加拿大和解收益从£575m缩到£38m,另有退出古巴带来的£12m净亏损。

评估:AME在全年业绩时是最亮眼的区域,加拿大调整后利润增长9.6%,现在它熄火了。构成解释了为什么下半年理应更好:四个负面因素里有三个,即波兰雾化监管、意大利和波兰的加热制品投入,以及退出古巴,要么正在被基数消化,要么是为新品上市自己主动花的商业费用。不属于此列的是德国,那里贸易商自有品牌的增长带来了持续的降级消费压力,而管理层自己的说法是自有品牌的增长“更趋于企稳”而非逆转。同时盯住£109m的加拿大调整这一行:它就是“利润下滑2.1%的区域”和“利润增长1.1%的区域”之间的差别,而这个调整比例是按设计逐年递减的。

APMEA:“慢于预期”才是今年真正的不及预期

APMEA营收按固定汇率下滑6.3%,一致预期为下滑3.6%;调整后利润下滑16.5%,一致预期为下滑9.2%,调整后营业利润率下滑4.0个百分点至32.4%。可燃烧烟草制品下滑4.8%,新品类下滑10.3%,后者被下滑12.5%的加热制品拖累,原因是库存变动和日本的低价段竞争,另有下滑28.2%的雾化产品,源于主动退出印尼和韩国。现代口含烟增长43.2%,但报告口径基数只有£29m营收。真正要紧的是关于澳大利亚的那段披露:

“具体到澳大利亚,我们估计非法可燃烧烟草制品目前约占该品类行业销量的80%,2026年上半年完税可燃烧烟草制品行业销量同比下滑超过50%(与2025年同期相比)。”
— British American Tobacco p.l.c., Half-Year Report for the six months to 30 June 2026

评估:在全年业绩时管理层把APMEA指引成2026年“企稳”,而这是企稳的反面。澳大利亚非法份额在六个月内从超过65%升到约80%,完税行业销量腰斩,这意味着拖累复合的速度快过基数收缩的速度。多头的反驳,也是管理层在这次电话会上再次给出的说法,是随着合法业务趋近于无足轻重,这个拖累会自行消失,而下半年会跨过澳大利亚监管冲击最糟糕的一段。算术上这是对的。它同时也是一种承认:监管者已经把这块资产减记到零,而该区域仍占集团营收的17.5%、占固定汇率下调整后利润的13%。全年利润指引对下半年的整体倚重,全部押在APMEA变得没那么糟上。

分品类营收

无烟产品占集团营收的比重达到19.8%,较2025年全年水平提升1.6个百分点,这是2025年全年70个基点结构增益的两倍多,也是转型正在加速而非在磨的第一个证据。无烟产品消费者基数达到35.0m,六个月增加0.9m,十二个月增加4.1m。

现代口含烟:增长引擎把领先优势拉得更开

全球现代口含烟营收按固定汇率增长65.9%,销量增长57.5%,本半年出货7.9bn袋。在合计约占行业可触达营收90%的重点市场中,销量份额提升8.4个百分点至39.2%。在美国,销量增长188%,营收增长220%,由Velo Plus和Grizzly Modern Oral驱动,品类销量份额提升11.6个百分点至29.8%,并且据电话会披露,期末已达31%,对应价值份额接近26%。在AME,BAT在其重点市场合计持有62%的销量份额,电话会上形容为接近最接近竞争对手的七倍,价值份额68.5%,并且区域营收中约一半现在来自北欧以外。高端创新产品Velo Shift上市数月内已在瑞典拿下1%的价值份额、在瑞士拿下1.5%。更高湿度、新增两种强度和四种口味的Velo Max将在第三季度开始美国全国铺货。

评估:现代口含烟现在是营收最大的新品类,也是这个组合里唯一一块增长不需要从别人手里抢份额的业务。美国220%这个数字不会重演,管理层自己也直说了,因为Velo Plus在2025年上半年还在铺渠道,而下半年的比较基数要难得多。但结构上的图景在三个维度同时改善:份额、地域和高端化。这根支柱比2月时更强。

雾化产品:这是第一个由执法而不是竞争对手退出挑大梁的半年

集团雾化产品营收按固定汇率增长5.3%,销量增长4.2%,其中美国营收增长19.8%、销量增长14.9%、价格/组合4.9%,Vuse在被追踪渠道的价值份额再提升4.1个百分点至55.9%的纪录水平。与之相对,AME下滑13.9%,主要是波兰;APMEA下滑28.2%,源于主动退出印尼和韩国。管理层给出的执法图景是历来最具体的一次:美国雾化行业约一半的销量现已被州级产品目录和执法框架覆盖,通过联邦跨部门行动查扣的未授权产品超过18m件,FDA正在对境外制造商的合规问题采取行动,各州总检察长则在对非法销售渠道和支付服务商施压。美国合法雾化行业在本半年重回增长。

“我们在上半年把价值份额提升到55.9%的纪录水平,现在持有的份额是最接近竞争对手的两倍以上。在这一领先地位之上,我们将分阶段推出面向成年人的Vuse新口味,扩大消费者选择、拉平竞争环境,从第三季度开始铺货至约25,000个终端。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估:2月份CFO曾告诉市场不要把2025年下半年Vuse的复苏年化,因为其中一部分来自竞争对手下架,并把2026年美国Vuse指引成持平。结果销量增长了14.9%。相对管理层自己公布的假设,这是本次公告里最大的一个正向意外。但那个但书是真实的,而且写在公告本身里:部分销量增益仍然可归因于2025年下半年竞争对手退出,这件事落在上半年的基数里,到下半年就变成逆风。所以执法这条逻辑现在是被部分而非完全验证。相比2月,变化在于它现在可以在行业层面被度量,而不只是从BAT自己的份额里去推断。

加热制品:管理层已经不再预测财务层面的复苏

加热制品营收按固定汇率下滑11.7%,销量份额下滑1.2个百分点,原因是库存变动和日本的低价段竞争,当地消费税带来的扰动也拖慢了行业增长。AME销量份额下滑70个基点,波兰、西班牙和葡萄牙的增益被意大利、希腊、德国和捷克盖过。glo Hilo已在九个目标市场上市,合计覆盖约70%的行业销量,其中约一半消费者是首次接触glo平台,价值层升级产品Hyper Pro+将在第三季度在日本上市。管理层把该品类规模估在约£9bn。

“在加热制品上,我并不预期财务角度会有什么实质性变化。我确实预期从现在到年底,凭借我们正在落地的各项举措,我们能够收复份额。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估:这句话是本次公告里最有分量的一次下调,而且是在Q&A里给出的,不在公告正文里。六个月前,加热制品还是对两年份额流失的“双产品答案”,glo Hilo加上改版的Hyper被框定为2026年的复苏。现在管理层要求在今年余下时间里按份额而不是按利润来评判它。就建模而言,这一行应该按持平到下滑处理,而£9bn的空白市场说法应当被当作可触达市场的陈述,而不是一个计划。这是这个组合里最弱的一块,而且它变得更弱了。

可燃烧烟草制品:价值引擎守住了,靠的是价格

可燃烧烟草制品营收按报告口径增长0.5%至£9,561m,按固定汇率增长2.1%,价格/组合6.8%,销量下滑4.7%,品类贡献利润增长2.7%。集团卷烟销量下滑4.6%至218bn支,巴基斯坦和土耳其的增长被美国、孟加拉国、马来西亚、罗马尼亚和乌克兰的下滑盖过,另有越南的库存时点因素以及退出古巴和莫桑比克。集团卷烟销量份额下滑30个基点,价值份额下滑40个基点,其中AME持平,美国下滑80个基点,APMEA下滑20个基点。

评估:6.8%的价格/组合对4.7%的销量下滑,是比2025年9.1%对8.1%更健康的弹性比,方向是对的。构成上和去年有一处重要差别:美国现在是在销量下滑5.2%、销量份额丢掉80个基点的情况下拿下10.2%的价格,这是典型的后期用份额换价格的交易。管理层的答案是把产品阶梯往下延伸而不是死守高端份额,扩展Doral、推动Pall Mall Select。这是正确的应对,同时也正是这个应对给这项业务未来还能拿多少价格设了上限。

传统口含烟:有意为之的自我蚕食还在继续

传统口含烟营收按报告口径下滑8.8%至£494m,按固定汇率下滑5.8%,销量下滑9.6%,其中占该品类97%的美国按固定汇率下滑5.2%,7.2%的价格/组合未能抵消12.4%的销量下滑。美国价值份额下滑40个基点,销量份额下滑60个基点,集中在Grizzly所处的进阶高端价位带。美国以外营收按固定汇率下滑22.5%,源于Granit在瑞典的表现。

评估:这是为现代口含烟的成功所付的账单,而且是按计划在付。Grizzly的消费者迁移到袋装产品正是预期中的结果,一个品类半年少收£48m营收、而现代口含烟多收£313m,这笔交易做多少次都值。唯一要盯的是利润率:传统口含烟是贡献利润率很高的业务,结构从它身上移出对集团利润率是结构性逆风,现代口含烟必须靠增长把它顶过去,而不是绕过去。

销量KPI

新品类贡献利润:对“有质量的增长”这一说法的检验

评估:那张表里最重要的比较是最后一列。13.8%的上半年贡献利润率比全年2025年的水平高出1.8个百分点,而这个半年是管理层早已预告为再投资期、要同时推三条高端产品线的半年。新品类的毛利增加超过£120m。这个品类是在放量摊薄成本,而不是在买增长,并且是在同时给Velo Max、Vuse Ultra、glo Hilo和Hyper Pro+供血的情况下做到的。这是本次公告里最干净的一处验证。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调:对转型有信心,并且对哪些东西该打折说得很精确,还格外愿意在被问到之前就主动把漂亮的标题数字交回来。当天上午最值得引用的几处披露全都是对业绩打折的,包括五个百分点增长里的两个百分点美国库存、撤回对加热制品财务复苏的任何预期,以及把上调后的固定汇率EPS指引换算成股东实际拿到的汇率下约4%至4.5%。分析师的追问集中在美国可燃烧烟草制品的真实运行速度,以及EPS上调在汇率之后还值多少,而两处的回答都是具体的而不是框架性的,这与全年电话会相比是一个变化。

1. EPS上调是真的,而且比看上去要小

本次公告最大的变化,是全年调整后摊薄EPS增速从5%至8%区间的下限移到了“接近中段”,这是本轮指引周期的首次上调。背后有两个机械性驱动:调整后净财务费用指引从约£1.75bn降到约£1.65bn,汇率折算逆风从约3%收窄到2%至3%。两者都不是经营层面的改善。被追问这次上调按英镑到底值多少时,CFO没有含糊,直接给了算术。

“但你说得对,一旦把汇率影响算进去,我们的调整后EPS会落在4%到4.5%的区间,而顺便提醒一句,这是BAT近年来最好的EPS表现之一,我们非常有信心。正如我前面强调的,它主要由经营利润线以下的助推项驱动,主要是净财务费用,还有现金转化率,而作为一家现金创造能力很强的公司,我们确实从中受益。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

评估:“BAT近年来最好的EPS表现之一”这句话站得住:同口径下2025年的可比数字是负0.2%。但它同时也是一种承认,即门槛本来就低,而且管理层自己把来源点名为经营利润线以下的助推项,而不是经营线本身。2月那篇报告为2026年承接的报告口径EPS增长大约是2%,现在这个数字大约是4.3%。这个变化值大约两个百分点的年度总回报,而且就值这么多,不多不少。

2. 美国那五个百分点里有两个是渠道库存

美国可燃烧烟草制品营收按固定汇率增长5.0%,而公司公开的长期算法是持平到加1%。被直接问到这两者如何调和时,CEO主动把这个数字拆开了,而且拆得对自己不利。

“是的,你说得对,上半年5%的表现远好于算法所暗示的水平。我们已经指出,上半年有一些对我们有利的渠道走货变动,下半年会回吐。我可以告诉你,这部分大约相当于5%里的2%,所以还原后的表现其实更接近3%。显然我们在上半年是有动能的。关税退税是这3%的一部分,但不是其中的主要部分。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估:这正是2月那篇报告要过却没要到的披露,只是换了一种形式给出来。它没有把关税退税的规模说出来,但它给了一个上界:退税包含在3%的还原后增速里面,而且“不是其中的主要部分”。相比六个月前一个未被量化的好处藏在12.3%的价格/组合数字里、还被形容为处在峰值,这要让人放心得多。这份清晰的代价是,美国下半年现在被明确指引为放缓,任何把5%带进全年模型的做法,带进去的其实是两个百分点的营运资本。

3. Velo同时在三个维度上拉开了领先

现代口含烟现在是营收最大的新品类,而围绕它的披露已经从份额统计转向结构性优势。全球重点市场销量份额提升8.4个百分点至39.2%;美国销量份额提升11.6个百分点至29.8%;AME重点市场销量份额62%、价值份额68.5%;高端层则通过欧洲的Velo Shift和美国的Velo Max在搭建。管理层把集团层面的意义放在尼古丁而不是品类的框架里来讲。

“我们的尼古丁总量份额年初至今提升了110个基点,由新品类驱动,其中Velo拿下现代口含烟价值增量约90%的份额,Vuse拿下雾化产品价值增量超过100%的份额。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估:拿下一个品类价值增量的100%以上,意味着场上其余玩家合计是在萎缩,这比份额提升是更强的说法。把叙事切换到尼古丁总量份额也是这门生意该有的框架,因为它是唯一一家在每个品类都占据前二位置的主要尼古丁公司,而这让可燃烧烟草制品的销量下滑变成一个结构问题而不是终局问题。风险在于这个数字是在单一市场、年初至今口径下度量的,而竞争对手正在积极重推袋装产品。把110个基点当作一个真实但尚早的数据点。

4. 美国雾化产品把持平的指引超出了十五个百分点的销量

2月的指引是2026年美国Vuse销量持平,理由讲得很明确:2025年下半年的复苏被竞争对手下架美化过,而执法只会止住下滑、不会带来增长。结果销量增长14.9%,营收增长19.8%。管理层把这归因于州级执法现已覆盖约一半的行业销量、联邦查扣超过18m件,以及FDA新的优先审评指引,后者同时为雾化口味和现代口含烟创新打开了通道。口味铺货从第三季度开始,覆盖约25,000个终端,第四季度再铺25,000个。

评估:公告本身仍然把部分销量增益归因于2025年下半年的竞争格局变化,这件事落在上半年基数里,到下半年会反转成比较基数。所以这还不是一个干净的、由执法驱动的结果。它毫无疑问是什么呢:是相对管理层自己公布的假设的一次大幅超预期,而且发生在约占集团雾化产品营收三分之二、也是全世界最大雾化价值池的市场里。2月那篇报告说执法这条逻辑是“一个真实但无法定价的、押注监管者行为的期权”。六个月过去,它已经明显变得可定价多了。

5. APMEA没有企稳

区域表现前文已经列明,这里的重点是2月的承诺和实际结果之间的落差。管理层曾把APMEA指引为“全年企稳”,机制是孟加拉国跨过消费税冲击、澳大利亚的拖累逐步变得不再重要。结果营收下滑6.3%、利润下滑16.5%,两项都明显差于一个本已假设下滑的一致预期,而澳大利亚非法份额从超过65%升到约80%。下半年的说法建立在比较基数之上。

“所以就下半年的构成来说,显然,APMEA我们预期下半年会比上半年表现更好。这明确是一个复苏的故事。APMEA的2026年上半年已经好于2025年下半年,而2026年下半年会好于2026年上半年,因为我们会跨过一个更软的比较基数,比如在澳大利亚这样的市场。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估:这种环比框架是站得住的,同时也是可用的最弱一种指引,因为它要求投资者去承接两个市场的基数效应,而这两个市场的政策走向已经连续两年比假设更差。实质性的事实是,集团利润指引对下半年的整体倚重全靠这个区域变得没那么糟,而这个区域已经把自己的指引打空过一次。2月那条“APMEA的财税和监管冲击是复发而不是消解”的空头论点,是升级了,不是缓和了。

6. 加热制品在今年被悄悄减记了

营收按固定汇率下滑11.7%,销量份额下滑1.2个百分点。glo Hilo已在九个市场上市,覆盖约70%的行业销量,其中约一半消费者是首次接触该平台,Hyper Pro+将于第三季度进入日本。被问到下半年是否会有改善时,管理层把份额复苏和财务复苏分开,只对前者作了承诺。相关引述见前文分部讨论。

评估:六个月前这还是两个产品组成的“钳形攻势”,而十几中段的新品类指引被描述为Velo加上两个期权仓位。其中一个期权,现在被管理层自己就本年度标记下调了。对模型的实际后果是,全年十几中段的新品类指引几乎必须全部由现代口含烟来完成,而雾化产品面对更难的比较基数,加热制品在财务上贡献为零。这种集中度是下半年最大的单一执行风险。

7. 有质量的增长挺过了再投资年

新品类贡献利润按固定汇率增加£95m至£269m,增长54.7%,贡献利润率提升3.3个百分点至13.8%,毛利增加超过£120m。而这是在同时为Velo Max的准备、Vuse口味和Vuse Ultra的铺货、glo Hilo的放量以及Hyper Pro+的上市供血的情况下交出来的。管理层把这种纪律称作有选择性而不是克制,而雾化产品的市场退出就是它看得见的表达。

评估:2月份公司明确告诉投资者不要外推2025年的贡献利润率增幅,因为2026年是再投资年。结果利润率还是扩张了,而且幅度超过上一个完整年度增速的一半。要么这门生意的经营杠杆比管理层自己的指引框架所假设的更强,要么再投资是后置的、下半年会显示出代价。诚实的立场是两者各对一半,而在一个重投放的半年里做到13.8%的贡献利润率,已经好于2月指引所设想的结果。

8. Fit2Win变大了,也贵了不少

这个转型项目又一次扩容。到2028年的年化节约从约£600m提高到约£700m,其中£500m仍然目标在2027年达成。账单涨得更快。

“总的来说,我们现在预期到2028年实现£700m的年化节约,其中£500m将在2027年交付。一次性成本总额现在是£950m,其中£840m将被计为调整项目。我们仍然预期大部分成本在今年发生,余下部分在2027年。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

本半年承担了£370m的Fit2Win费用,其中约£230m是对制造资产和机器设备做完一次全球自下而上盘点后的非现金减记。自项目启动以来发生的成本达到£482m,其中£459m被计为调整项目。至今已实现的节约约为£105m,相当于目标的15%。

评估:六个月前这是花£600m成本换£600m年化节约,一年回本。现在是花£950m换£700m,回本接近一年半,而增量的£350m成本只买到£100m的增量节约。呈报上的问题没有变,而且变得更大:成本中的£840m被归为调整项目,因而落在管理层被指引和被支付报酬的那条利润线之外,而节约却全部流进那条线。总成本中约£620m是现金。这个项目大概率仍然值得做。它已经比2月呈现给市场的那笔买卖差了不少,而公告并没有这样去讲。

9. 现金大幅改善,杠杆没有

经营活动产生的净现金增长47.3%至£3,402m,派息前自由现金流增长85.2%至£2,285m,经营性现金转化率80%,上年为75%。三项因素驱动了它:Franked Investment Income集团诉讼令项下的付款从£368m降到£111m、一笔£491m的美国税收递延影响没有重演,以及£149m的ITG Brands收款。在这之下,随着英国最高法院的进一步判决,FII GLO诉讼还产生了计入调整项目的£315m净财务费用收益和£95m税项收益。与这一切相对的是,调整后净债务从年末的£30,416m升至£31,969m,半年内增加£1,553m,而目标是到12月31日回到2.0至2.5倍以内。

评估:现金表现是本次公告里被讨论得最少的强项数字,而它比EPS超预期更重要,因为BAT的股票故事是一个现金回报的故事。杠杆这一面则需要更小心地看。按这家公司自己的说法,上半年现金流本就季节性偏弱,股息在期间内派发,回购已经花掉£649m,所以半年内净债务上升是正常的,不是警报。但它确实意味着,年末的杠杆承诺现在取决于下半年一笔很大的现金流按时到账,而这是2026年为数不多的、迄今证据指向错误方向的承诺之一。

10. 行业销量假设今年已经被下调两次

全球卷烟行业销量假设已经从2月业绩时的下滑约2%,到6月经营更新时的下滑约2.5%,再到现在的下滑约3%。6月那一步被归因于孟加拉国。最新这一步的原因不同。

“从2.5%到3%,基本上是巴西驱动的。我们在巴西遭遇了一次很大的消费税冲击。价格从8月1日开始执行。这确实是一次幅度可观的、由消费税驱动的提价。显然,这会影响市场的规模,而这是一个大市场,就像孟加拉国也是一个大市场一样,但这基本上是巴西驱动的。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估:巴西是本半年靠定价扛起AME可燃烧烟草制品增长的两个市场之一。因此8月1日生效的消费税冲击,正好落在那个本应在下半年加速的区域上。这是对集团自身下半年倚重的一个具体的、有日期的、可量化的风险,也是这家公司在十八个月里继孟加拉国和澳大利亚之后吸收的第三次新兴市场财税冲击。现在这个模式本身才是论点,而不是某一个单独的市场。

11. 资本回报守住了,真正的催化剂在五周之后

2月宣布的245.04p股息分四个季度派发,每次61.26p,本半年已派121.32p。£1.3bn的回购大约完成一半,已回购并注销14.6m股,金额£649m。资本配置优先级被原样重申:投入转型、在去杠杆与递增股息和可持续回购之间取平衡、以及有选择的补强型并购。管理层在电话会结尾把注意力引向9月的资本市场日。

评估:回报组合完好且不出彩,而在杠杆仍高于目标区间时,它本就该是这样。日程表上更有意思的是9月那场活动。当前的中期算法是在2024年资本市场日定下的,2026年是它的第一年,而这一年在营收和利润上正走向区间下限、在EPS上走向中段。重设或重定基准这个算法,是未来十二个月里最大的一个已知催化剂,方向可上可下,而且就落在本文之后的几周内。

指引与展望

下半年的构成被讲得异乎寻常地具体。管理层预期新品类营收增长十几的中段,由Velo和Vuse带动;AME在有针对性的商业举措和创新铺货推动下加速;APMEA在更软的澳大利亚比较基数上进一步环比修复;美国则在库存收益回吐、比较基数变难和投入加大之下放缓。Fit2Win的节约在下半年正向排期。CEO对营收和利润指引取区间下限的辩护是:这是一个选择,不是一个约束。

“就这一点,Javed,我想补充一下,因为我收到了一些关于区间下限的提问。我们在这里考虑的是这套算法的长期可持续性。我们正在为这门生意、为它的可持续增长做正确的投资。我们必须在美国的可燃烧烟草制品上投资,在其他一些关键市场也一样。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

隐含的下半年爬坡。在当期汇率的加拿大调整后口径下,本半年交出164.0p,上年同期155.5p,增长5.5%。2025年全年是340.5p,所以2025年下半年是185.0p。2026年全年若落在约355p,即5%至8%固定汇率区间的中段减去指引的2%至3%折算逆风,则隐含下半年约191p,增速约3.2%,低于刚刚交出的5.5%。换句话说,经营利润是下半年偏重的,而EPS增速在下半年减速,因为财务费用和回购的助推项被年化摊薄掉了。这不矛盾,而且从指引措辞里看不出来。

市场预期为:进入本次业绩时,一致预期是固定汇率营收增长3.0%、加拿大调整后的调整后利润增长3.7%、调整后摊薄EPS 158.5p。前两项略微不及预期,第三项超预期3.5%。8月中旬各覆盖券商的十二个月综合目标价约为4,858p,对应4,214p的股价,隐含约15%的上行空间,区间从3,800p到5,750p。对一只消费必需品股票来说,这个跨度很宽,也很好地代表了无烟转型这场辩论有多未解。

指引风格:没变,而且一以贯之。这套管理层已经在2025年2月下调过一次预期、年中上调、按区间上限交付、在新算法的下限开启2026年,然后在中期把EPS这一项抬上去、同时把营收和利润留在下限。它的模式是把指引定在能被跨过的水平,并且把超预期里任何不可重复的部分主动交回来。套用到下半年,这意味着营收和利润的下限指引被达成的概率高于被打空,而EPS的中段指引才是真正有把握的那个数字。

分析师问答要点

美国可燃烧烟草制品那5%底下究竟是什么

本场提问的第一个问题就直奔主题:美国可燃烧烟草制品5%的结果,和公司公开的持平到加1%框架之间的落差。管理层没有为跑赢辩护,而是把它拆开,点名了不可重复的那部分,然后据此设定下半年的预期。

Q:“再说美国可燃烧烟草制品,你们上半年录得5%的营收增长,大幅超过持平到加1%价值增长的美国可燃烧烟草制品框架。以上半年这个表现为背景,我们应该如何看待全年'26的美国可燃烧烟草制品算法?”
— Andrei Andon-Ionita, Jefferies

A:“是的,你说得对,上半年5%的表现远好于算法所暗示的水平。我们已经指出,上半年有一些对我们有利的渠道走货变动,下半年会回吐。我可以告诉你,这部分大约相当于5%里的2%,所以还原后的表现其实更接近3%。显然我们在上半年是有动能的。关税退税是这3%的一部分,但不是其中的主要部分。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估:这是整场电话会最有价值的三十秒,而它的代价是公司最好的一个标题数字。五个百分点里有两个是营运资本,而且会反转。剩下的是对照0%至1%框架的3%还原增速,其中关税退税只是少数部分。这是两年来任何人从追问中拿到的、对退税规模最接近一个上界的东西,它让美国的复苏看起来更像一门生意、更不像一笔补贴,比2月时强。

连续第三次电话会追问关税退税的规模

自这项好处首次出现以来,每一次披露活动上都会重现的一条追问线又回来了,这次问的是符合条件的销量基数,以及这项好处是否还在扩大。管理层再次拒绝给出数字,但措辞变了:全年业绩时被描述为处在峰值的好处,现在被描述为在本半年“不是很显著”。

Q:“首先从美国可燃烧烟草制品业务说起,销量比你们预期的更好,价格组合略低一些。我记得你们在评论中说,关税退税在其中不是主要部分。你们能否量化享受双重关税退税的销量规模?它是在环比上升,还是已经稳定下来了?”
— Pallav Mittal, Barclays

A:“至于关税退税,是的,上半年它不是很显著。而下半年,我们不会就关税退税给出指引,但在我们制定方案时,这会是被纳入考虑的因素之一。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估:第三次被拒,这仍然是一处治理上的刺。但实质内容明显改善了。一项在3%还原增速里“不是很显著”的好处,和一项藏在12.3%价格/组合数字里、未被量化的好处,对模型来说是完全不同的输入。2月那条“美国定价能力部分是政策产物”的论点,在这个半年之后是变弱了,不是变强了。取代它成为美国核心担忧的是份额:80个基点的销量份额和40个基点的价值份额出了门。

上调后的EPS指引按英镑值多少

这是当天上午最有用的一次交锋:提问者当场把折算的算术念了出来,并要求管理层确认。回答同时确认了数字和它的构成,没有任何保留,而CEO还主动补上了口径说明。

Q:“我想回到指引上来,EPS表现非常强,增长5.5%。现在看你们的指引,你们说EPS在区间中段,那基本上就是6.5%。你们提到折算影响是负2%至3%,那么算回来调整后EPS大约是4%。我这样假设大致正确吗?所以整体上其实隐含全年EPS增速有所放缓。”
— Rey Wium, Anchor Stockbrokers

A:“但你说得对,一旦把汇率影响算进去,我们的调整后EPS会落在4%到4.5%的区间,而顺便提醒一句,这是BAT近年来最好的EPS表现之一,我们非常有信心。正如我前面强调的,它主要由经营利润线以下的助推项驱动,主要是净财务费用,还有现金转化率。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

评估:管理层在记录在案的场合确认,上调后的指引按股东实际收到的货币计算约值4%至4.5%,这相对上半年的5.5%是减速,而且驱动来自经营利润线以下。三处承认都不好看,三处都是直接给出的。这就是应该拿来建模的数字,而它大约是2月业绩时带进这一年的2%的两倍。

下半年的构成拼图

一条重复出现的追问线问的是,从这里往后什么会让全年更好、什么会更差,以及具体要盯哪些项。管理层按区域作答,而这个回答诚实的内容是:除美国以外的每一个区域都必须改善,全年才能落到指引的位置。

Q:“第二个问题是关于全年'26的指引。能否请你们展开讲讲,下半年在2.9%的有机销售增长上会看到哪些变动因素?什么可能让它更好?什么可能让它更差?以及你们会重点监控哪些关键项?”
— Mirza Faham Baig, UBS

A:“所以就下半年的构成来说,显然,APMEA我们预期下半年会比上半年表现更好。这明确是一个复苏的故事。APMEA的2026年上半年已经好于2025年下半年,而2026年下半年会好于2026年上半年,因为我们会跨过一个更软的比较基数,比如在澳大利亚这样的市场。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估:这个排序是自洽的,而且在那个不及预期的区域里完全由比较基数驱动。一个为下半年承接风险的投资者,承接的是澳大利亚不会从80%的非法份额继续变差、孟加拉国已经跌完、以及巴西8月1日的消费税上调小于澳大利亚基数效应的幅度。这三件事没有一件在管理层控制之内,而集团的利润指引恰恰因为它们才是下半年偏重的。

行业销量假设为何又动了

一位提问者把今年三次披露活动上的行业销量假设串了起来,追问6月之后发生了什么变化。回答点出的是一个新市场,而不是先前那个市场的进一步恶化,并给了具体的生效日期。

Q:“在6月的经营更新中,我记得公司把全球卷烟行业销量的预期从负2%下调到负2.5%。当时你们指出这主要由孟加拉国驱动。现在公司似乎又把假设下调到了负3%。是什么在驱动这一次对行业卷烟销量前景的下修?是孟加拉国进一步恶化了,还是你们现在看到其他市场出现了更广泛的疲弱?”
— David Roux, Morgan Stanley

A:“从2.5%到3%,基本上是巴西驱动的。我们在巴西遭遇了一次很大的消费税冲击。价格从8月1日开始执行。这确实是一次幅度可观的、由消费税驱动的提价。显然,这会影响市场的规模,而这是一个大市场,就像孟加拉国也是一个大市场一样,但这基本上是巴西驱动的。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估:一个干净的回答,而它比听上去更糟。巴西本半年扛起了AME可燃烧烟草制品的定价,而消费税上调在8月1日落地,意味着全部影响都落在那个本应加速的半年里。十八个月里三次新兴市场消费税冲击,分别发生在三个不同的地区,这已经不再是一串一次性事件。它应该被当作对可燃烧烟草制品那条线的一项经常性年度支出来建模,而不是当作例外。

新品类的市场精简是否已经做完

在雾化产品退出驱动了APMEA新品类大部分下滑、加热制品又被重新排序的背景下,一位提问者问这轮组合精简是否已经完成,还是仍有市场在评估之中。回答把标准讲得很清楚,同时留了门。

Q:“首先是关于新品类组合。我理解你们已经决定退出一些雾化市场,并在加热品类上重新排序。能否说明这项工作现在是否已经完成,还是仍有一些市场你们正在评估这些品类的可行性?”
— Damian McNeela, Deutsche Bank

A:“是的,加热制品方面,还有雾化市场,我们主要是决定退出亚洲那些我们看不到合适的监管环境和/或执法的市场。因此,对BAT这样一家守法公司来说,这里没有财务回报,因为我们必须和非法产品竞争,而那里并不存在公平的竞争环境。”
— Tadeu Marroco, Chief Executive

评估:这份纪律是对的,而可触达市场正在变小。印尼、韩国、波兰,以及按CEO自己对非法渗透率的描述还包括英国,都已经变成守法制造商赚不到回报的市场。战略后果是,雾化业务正在收敛为“美国加部分欧洲”的版图,而不是它当初被对标的那个全球版图,这在改善回报的同时抬高了它的集中度风险。尚未落定的部分是,管理层说这轮检视大体完成但并未全部完成,下半年预计还会有一些影响。

现金转化率的超预期是排期还是可持续

本场最后一个实质性问题抓住了公告里最强的那个数字,追问它是否会改变全年图景。管理层把它归因于两件事,一件结构性、一件行为性,然后拒绝把全年指引抬到现有门槛之上。

Q:“第二个问题是关于自由现金流转化率。显然,这比我们通常在BAT上半年看到的要强一些。问题是,驱动因素是什么?只是期间之间的排期,还是也指向全年层面可能更好的现金转化率?”
— Richard Felton, Goldman Sachs

A:“关于现金转化率,我这边有两点。一是因为净融资成本下降,正如我前面强调的,这来自用ITC所得偿还债务。但更重要的是,我为财务团队和商务同事持续做的工作感到非常自豪,他们对现金的关注程度和对利润一样高。”
— Javed Iqbal, Interim Chief Financial Officer

评估:管理层拿到了一张上调现金转化率指引的公开邀请函,却拒绝了,CEO还补充说他不会假设比上一年好多少。这与其指引风格一致,也意味着上半年80%的转化率应该被读作排期加上一点真实但温和的改善,而不是一个新的运行水平。考虑到年末杠杆承诺取决于下半年的现金,拒绝上调才是这个回答里信息量更大的那一半。

他们没有说的

1. 美国关税退税的规模,第三次被拒绝披露:定性上的边界有用地收紧了,从12.3%价格/组合数字里的“处在峰值”变成3%还原增速里的“不是很显著”,但数字本身已经在连续三次披露活动上被扣住不给。它仍然是集团最大利润池里唯一一个无法被独立建模的实质性输入。
2. 关于正式CFO招聘的任何进展:财务负责人一职自2025年8月26日起就由代理人担任,当时前任在任约十五个月后离职。十一个月过去,在本年度第二重要的披露活动上,公告和电话会都没有一个字提到这个流程,而且连续第二次业绩电话会上没有任何分析师问起。这是同一位任职者三年内的第二次代理任期。
3. ITC排除令,完全消失:在全年业绩时,美国国际贸易委员会针对进口非法雾化设备的普遍排除令还是执法逻辑中被点名的一环,当时正等待终局裁定和六十天的总统审查期。在一个执法就是美国雾化产品头号驱动力的半年里,本次公告和电话会一次都没有提到它。对一个此前被标记过的催化剂保持沉默,本身就是一次披露事件。
4. 下半年新品类投入加码的成本:管理层反复强调在Velo Max、Vuse口味、glo Hilo、Hyper Pro+和美国可燃烧烟草制品背后加速投入,却没有给出其中任何一项的规模,也没有说明13.8%的新品类贡献利润率会因此守住、压缩还是扩张。指引框架把它吸收进一个区间里,而不是披露出来。
5. 那笔£230m非现金制造业减记究竟减了什么:Fit2Win扩容包含一次对制造资产和机器设备的全球自下而上盘点,产生了接近£230m的费用,而说明只有一句“识别出升级到下一代技术的机会”。哪些资产、属于哪些品类,以及这笔减记是否意味着可燃烧烟草制品产能搁浅、还是新品类的产线改造,都没有被交代。
6. 通往年末杠杆区间的路径:调整后净债务在本半年上升£1,553m,而承诺是到12月31日回到2.0至2.5倍以内。承诺被重申了,把它和下半年现金流连起来的算术没有。
7. “有选择的补强型并购”,原样重申且仍然没有具体内容:它再次被列为资本配置优先级之一,没有附上任何规模、品类或地域,这已是连续第二次业绩活动。再叠加一个在杠杆已经接近目标的情况下仍被刻意压在£1.3bn的回购,它仍然是公告里“资本正在被预留”这一信号最清晰、也最没有被解释的一处。
8. 任何一份下半年利润表,从来都没有:作为半年度报告公司,BAT不发布单独的下半年报表,所以撑起全年指引的那个“下半年加速”,永远只能从这份中期报告和2月的全年报告之差里推断出来。这是结构性的披露缺口而不是一个选择,也正是本文自己去重构隐含的下半年EPS、而不是等着被展示的原因。

市场反应

• 业绩发布前的状态:伦敦普通股7月29日收于4,740p,年初至今上涨12.5%,过去三十天上涨1.3%,过去十二个月上涨18.9%,52周收盘价区间为3,733p至4,962p。纽约ADS收于$63.07,年初至今上涨11.4%,过去十二个月上涨18.6%,52周收盘价区间为$50.39至$66.70。股价进入本次业绩时约低于52周高点4%。
• 业绩反应交易日,伦敦:普通股跳空低开1.4%至4,673p,盘中最高触及4,788p,即高于前收盘1.0%,随后回落至低点4,527p,收于4,566p,下跌3.7%。成交量5.1m股,为三十日均量的1.4倍。
• 业绩反应交易日,纽约:ADS盘前上涨0.55%至$63.42,开盘下跌1.9%至$61.88,盘中区间$60.97至$62.39,收于$61.69,下跌2.2%。成交量5.1m,为三十日均量的1.1倍。当日英镑兑美元升值0.75%,这解释了两地约1.5个百分点差距中的一半左右,余下部分落在ADS在伦敦收市后继续交易的四个半小时里。
• 相对表现:当日S&P 500上涨1.7%,FTSE 100下跌0.1%,所以ADS跑输其指数约3.9个百分点,伦敦普通股跑输其指数3.6个百分点。
• 板块:同一天整个烟草板块都很弱。Philip Morris下跌3.2%,Altria下跌9.3%,后者当天上午也发布了自己的第二季度业绩。Imperial Brands的ADR下跌1.7%,Japan Tobacco的ADR上涨5.7%。
• 业绩之后:截至8月21日,ADS进一步下跌8.9%至$56.21,伦敦普通股下跌9.5%至4,131p,同期S&P 500上涨3.2%。从业绩发布前收盘价算起,ADS下跌10.9%,普通股下跌12.8%,已经把年初至今的涨幅全部抹掉:ADS现在比12月31日的水平低0.7%。

当天的日内形态讲了一个很清楚的故事。在一份头条写着“符合预期、对FY26指引有信心”、还带着EPS上调的公告之下,伦敦股价一度上涨1%,纽约盘前上涨0.55%。随后两地都稳步下滑,收在接近当日低点的位置。夹在开盘和收盘之间的正是那场电话会,具体来说是会上作出的三处打折披露:美国可燃烧烟草制品五个百分点增长里有两个是库存、加热制品不应预期财务层面的改善,以及上调后的固定汇率EPS指引按英镑只值约4%至4.5%。一个乐观地读公告、悲观地读电话记录的市场,画出来的正好是这样一条曲线。

此后的三个半星期是另一回事,不应和业绩混为一谈。这段跌幅集中在两只英国上市的国际烟草股上:同一窗口内Imperial Brands的ADR下跌11.0%,而Philip Morris下跌2.0%、Altria下跌2.7%,同期指数上涨3.2%。这是英国上市烟草这一对的估值下修,而不是市场对BAT这半年的重新评估,并且在撰稿时找不到任何有日期、有出处的催化剂。可以有两种读法:要么市场在贴现某些尚未进入公开记录的信息,要么只是一个防御性板块被卖掉去追一个上涨的指数。本文取第二种看法,同时承认这是两者中更不谨慎的一种,而这段价格走势正是下文评级变动的首要风险。

卖方观点

辩论:EPS上调是真实改善还是财务工程?

多头观点:指引在本轮周期里首次上移,上半年EPS增长的三分之二来自经营,而经营利润线以下的好处是一次以好价格变现非核心联营股权所支撑的、永久性的利息支出下降。把一份低回报的少数股权换成偿债,这是资本配置,不是财务工程。

空头观点:营收和经营利润都低于一致预期,两项全年指引都还留在下限。唯一改善的一行,是离生意最远的那一行。财务费用的好处会被年化摊薄掉,这也正是管理层自己说助推项会减弱的原因,而隐含的下半年EPS增速约3.2%,远低于上半年的水平。

我们的看法:空头对机制的判断是对的,多头对持久性的判断也是对的。一笔永久变小的利息账单值得给估值,即便它对增长的贡献是暂时的;由此得到的约4.5%报告口径EPS增长,对照2月承接的约2%,是十二个月回报算术中最大的一处变化。这两件事可以同时成立;错误在于把一次性的水平抬升当成一次性项目来对待。

辩论:美国雾化产品的执法逻辑终于变成盈利事件了吗?

多头观点:Vuse销量在持平指引下增长14.9%,价值份额创下55.9%的纪录,美国合法雾化行业重回增长,行业销量的一半现已纳入州级执法框架,超过18m件未授权产品被查扣,而FDA的优先审评指引打开了一条自2021年1月以来一直关闭的口味通道。口味铺货本季度就开始。

空头观点:公告本身仍然把部分销量增益归因于2025年下半年的竞争对手退出,这美化了上半年的比较、并在下半年反转。真正在竞争的非法设备通过BAT无法覆盖的渠道提供数万口的抽吸量,而按CEO自己的说法,被追踪渠道里看得见的非法产品规模只有真实非法市场的约2%。执法关掉的是一个渠道,不是一个品类。

我们的看法:两年来多头第一次占上风,但有一个重要的但书。这还不是一个干净的、由执法驱动的结果,但它是美国Vuse连续第二个增长的半年,也是第一个可以拿出行业层面执法指标、而不只是从BAT自身份额去推断的半年。口味重新进入才是真正的新变量,而它是刻意放慢的,每季度25,000个终端,所以盈利影响落在2027年而不是2026年。这是在效应兑现之前而不是之后持有这只股票的理由。

辩论:APMEA会不会打破中期算法?

多头观点:该区域占营收17.5%且在收缩,损伤集中在两个市场,而那里的拖累在数学上会自行消失;澳大利亚的比较基数在下半年大幅转软,区域内现代口含烟增长43%,正在搭建替代业务。这是一次跑量出清,不是结构性断裂。

空头观点:管理层把这个区域指引为企稳,结果营收和利润都大幅不及一致预期。澳大利亚非法份额六个月内从超过65%升到约80%。行业销量假设今年已被下调两次,最近一次源于一次落在另一个新兴市场区域的巴西消费税冲击。十八个月里三次财税冲击是一种模式,不是一串意外。

我们的看法:空头赢了论证,多头赢了估值。新兴市场消费税冲击反复出现,现在是正确的基准情形,应该作为一项经常性的年度支出来承接,本文下文正是这么做的。但该区域的利润贡献按固定汇率已经降到13%且仍在下降,所以从这里往后每一年的边际损伤都在变小,而下半年的指引依赖的是比较基数,不是政策反转。这是对增长率的一次永久性折让,不是对现金回报的威胁。

辩论:无烟转型终于快到有意义的程度了吗?

多头观点:无烟产品占集团营收达到19.8%,六个月内提升1.6个百分点,而2025年全年只提升了70个基点。新品类贡献利润率达到13.8%,比2025年全年水平高1.8个百分点,而且是在一个重投放的半年里。现代口含烟现在是营收最大的新品类,在其重点市场持有39.2%的销量份额,消费者基数达到35m。

空头观点:这次加速只发生在一个品类上。加热制品营收下滑11.7%,管理层已经撤回了今年任何财务改善的预期;雾化产品全球只增长5.3%,而且只靠一个市场。把现代口含烟剔掉,新品类按固定汇率下滑约1%。2035年“以无烟为主”的愿景仍然要求产品结构占比从这里再翻一倍以上。

我们的看法:两边描述的是同一个事实,只是从两头看。转型是真实的,在加速,而且完全依赖一个品牌。对十二个月的视野而言,相关的问题不是2035年的愿景是否可信,按现在的轨迹它并不可信,而是新品类贡献利润复合增长的速度能否持续快于可燃烧烟草制品贡献利润的衰减。以这半年的证据看,它做到得很轻松,而Velo身上的集中度风险是入场票价,不是不入场的理由。

模型更新与估值框架

估值框架。按8月21日4,131p的收盘价,普通股对应约£90bn市值,摊薄股数2,176m,纽约ADS为$56.21,按一比一的比例。2025年全年当期汇率下加拿大调整后的调整后摊薄EPS为340.5p。5%至8%固定汇率指引区间的中段,减去指引的2%至3%折算逆风,得到2026年的352p至355p,而管理层在电话会上自己的算术给出约356p;就取355p,对应4.3%的增长。这让股价落在11.6倍前瞻市盈率,对照业绩反应日收盘的12.9倍、业绩发布前收盘的13.4倍,以及2月首次覆盖时的12.7倍前瞻。已宣派的245.04p股息对应5.9%的股息率,以前瞻数字计覆盖倍数1.45倍,派息率69%。£1.3bn的回购相当于市值的1.4%。

要让股价从这里跑起来需要发生什么。没什么惊天动地的,而这正是重点。这11.6%要求管理层交付一份指引,其中营收和利润两项都落在一个这套团队过去两年每年都跨过的区间的下限,而EPS那一项刚刚被它自己上调。要在此之上再有估值扩张,需要三件事之一,而三件事现在都比2月更近了:一场9月的资本市场日,凭Velo和美国雾化口味重新进入把中期算法上调重定;一个APMEA真正停止下滑、而不只是下滑得少一点的下半年;或者Vuse口味铺货快于每季度25,000个终端这一刻意节奏所暗示的速度。对这套算术而言,首要风险不是生意而是盘面:股价自业绩以来已经下跌12.8%,而披露内容解释不了原因,一场持续下去的估值下修会盖过11.6%的预期回报,无论交付得多好。

财报后投资逻辑记分卡

下列支柱是2月首次覆盖时确立、并在标准投资论点中承接下来的,现按本半年业绩和电话会所揭示的内容打分。状态标签遵循投资论点存档的惯例:多头支柱分为按计划推进、存在风险或已破裂;空头论点分为已受控、正在浮现或正在兑现。

总体:投资论点净变强,而且是同时朝两个方向动的。四条空头论点里有两条改善,其中一条改善显著,而承载增长的两根多头支柱都以跑赢管理层自身公布假设的数字得到确认。与之相对,组合里最弱的两块变得更弱,不得不为Fit2Win新开一条空头论点,而指引里属于经营的那一半仍然停在下限。2月的评级建立在这样一个判断上:十二个月30%的估值提升已经为一次真实的经营改善付过钱了,剩下的总回报只有约9%。那个判断被价格证伪了,不是被生意证伪的:股价比我们首次覆盖的水平低6%,而买入它们所对应的盈利被指引得更高。

行动:上调至跑赢大盘,并为回报算术而持有,这个算术现在在没有估值扩张的情况下约为11.6%,对照2月市场化的9%。要把这次评级变动讲清楚:首次覆盖时设定的三个上调触发条件中,只有美国雾化产品那一条触发,而且是部分触发;关税退税第三次被拒绝披露,APMEA则严重打空了自己的指引。所以这是一次估值与指引驱动的上调,底下带着一处真实的经营验证,而不是对这门生意的整体重估。有两件事会让它反转:下半年营收或利润相对一个已经设在下限的指引再度不及预期,那会打破这个评级所倚靠的“跑过自己指引”的模式;或者出现证据表明英国上市烟草这一对持续的估值下修反映的是尚未进入公开记录的信息。9月的资本市场日是近期能在两个方向上化解大部分不确定性的事件,而且就在几周之内。