多元化获得验证，周期开始咬人，Everything Exchange为公司争取时间：维持持有。
核心要点
- Q4是一个干净交付的周期回调季度。总收入$1.8B（环比-5%）；交易收入$983M（环比-6%），对应加密市值环比下降11%；订阅与服务收入$727M（环比-3%）。调整后EBITDA为$566M，这是连续第十二个季度调整后EBITDA为正。调整后净利润$178M。
- FY25框架如期兑现。总收入$7.2B（同比+9%）；订阅与服务收入$2.8B（同比+23%），如今已是2021年周期峰值的5.5倍以上。12款产品的年化收入超过$100M，其中六款超过$250M。多年来一直作为持有评级隐性支撑的多元化逻辑，如今在年化收入披露中清晰可见。
- GAAP净亏损$667M，主要来自加密投资组合$718M的未实现亏损以及$395M的战略投资亏损（含Circle）。这些都是按市值计价的非现金项目，但它们确实落在GAAP损益表上，而Circle这一项是Coinbase资产负债表上最受关注的交叉持股。从现在起，每一个“回购加速”的叙事，都得和一条由管理层主动选择持续增持的资产所造成的GAAP亏损并存。
- 资本实力依然是护城河。现金$11.3B；计入加密投资和抵押品后的可用资源总额$14.1B。截至Feb 10，已投入$1.7B用于回购，回购8.2M股，完全抵消了2025年股权激励带来的摊薄，且相对发行价有$815M的名义折价。董事会于January批准新的$2B回购授权，用于择机执行。
- FY26框架是三项优先事项，而不是损益指引。（1）做大Everything Exchange：股票（本月上线约10K个代码）、预测市场（已向100%客户开放，体育专区即将推出）、大宗商品、通过Deribit提供的期权；（2）扩大稳定币支付：USDC市值创历史新高，达约$75B，深化产品整合，捍卫支付奖励的权利；（3）把世界带上链：Base、自托管、DeFi整合。没有FY26金额指引；仅给出Q1运营支出框架：$925-975M（T&D + G&A）和$215-315M（S&M），环比持平至下降。
- Q1 2026已经开始波动。截至Feb 10，交易收入约$420M；订阅与服务指引为$550M-$630M，区间下端反映了更低的加密平均价格、更低的利率以及更低的质押协议奖励。订阅与服务区间之宽本身就是一种披露：USDC储备收入对利率和供应量都很敏感，管理层不再假装这些只是次要变量。
- 评级：维持持有。我们上调评级需要三件事落地：（1）Q1/Q2业绩在加密市值偏软的环境下确认订阅与服务的底部；（2）Everything Exchange产品最迟在年中显示出高于噪音水平的可衡量贡献；（3）资本配置纪律守住，具体来说是回购规模跟得上加密投资的增量，且下一笔收购是补强型而非变革型。在此之前，多元化的工作是真实的，但这只股票仍是加密周期的beta代理，并且叠加了三款产品同时上线的执行风险。
COIN 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| Consumer transaction revenue, net | $1,334.0 | $3,430.3 | $3,322.8 | $2,224.5 | $2,805.0 | $3,139.0 |
| Institutional transaction revenue, net | 90.2 | 345.6 | 479.7 | 533.6 | 673.2 | 753.4 |
| Other transaction revenue, net (2023+) | 95.5 | 210.2 | 252.9 | 207.9 | 261.8 | 293.0 |
| Total Transaction Revenue | $1,519.7 | $3,986.1 | $4,055.4 | $2,966.0 | $3,740.0 | $4,185.3 |
| Stablecoin revenue (2023+ presentation) | $694.2 | $910.5 | $1,348.8 | $1,287.5 | $1,502.7 | $1,728.1 |
| Blockchain rewards | 330.9 | 705.8 | 677.4 | 428.1 | 484.1 | 542.2 |
| Custodial fee revenue | 69.5 | 0.0 | 0.0 | |||
| Earn campaign revenue (2021 only; folded 2022) | 0.0 | 0.0 | ||||
| Interest income | 0.0 | 0.0 | ||||
| Interest and finance fee income (2023+) | 186.7 | 265.8 | 247.0 | 281.5 | 305.5 | 329.9 |
| Other subscription and services revenue | 125.6 | 425.1 | 554.8 | 468.1 | 548.9 | 631.2 |
| Total Subscription & Services Revenue | $1,406.9 | $2,307.1 | $2,828.0 | $2,465.3 | $2,841.2 | $3,231.4 |
| Net Revenue | $2,926.5 | $6,293.2 | $6,883.4 | $5,431.3 | $6,581.1 | $7,416.8 |
| Crypto asset sales revenue (2021-2022) | $0.0 | $0.0 | ||||
| Corporate interest and other income | 181.8 | 270.8 | 297.9 | 285.8 | 263.6 | 276.8 |
| Total Other Revenue | $181.8 | $270.8 | $297.9 | $285.8 | $263.6 | $276.8 |
| Total Revenue | $3,108.4 | $6,564.0 | $7,181.3 | $5,717.1 | $6,844.8 | $7,693.6 |
| Less: Transaction expense | ($420.7) | ($897.7) | ($1,020.2) | ($798.4) | ($958.3) | ($1,077.1) |
| Less: Technology and development | (1,324.5) | (1,468.3) | (1,670.6) | (2,071.6) | (2,342.6) | (2,461.9) |
| Less: Sales and marketing | (332.3) | (654.4) | (1,058.6) | (1,084.5) | (1,300.5) | (1,461.8) |
| Less: General and administrative | (1,074.3) | (1,300.3) | (1,619.6) | (1,484.7) | (1,703.4) | (1,846.5) |
| Less: Losses (gains) on crypto held for operations (2024+) | 0.0 | 71.7 | (20.7) | (35.2) | 0.0 | 0.0 |
| Less: Crypto asset impairment, net (2023 presentation) | 34.7 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | |
| Less: Restructuring | (142.6) | 0.0 | 0.0 | (55.0) | 0.0 | 0.0 |
| Less: Other operating expense, net | (10.3) | (7.9) | (356.1) | (34.9) | 0.0 | 0.0 |
| Total Operating Expenses | ($3,270.0) | ($4,256.9) | ($5,745.9) | ($5,564.3) | ($6,304.8) | ($6,847.3) |
| Operating Income (Loss) | ($161.7) | $2,307.2 | $1,435.4 | $152.8 | $540.0 | $846.3 |
| EBITDA (OpInc + D&A) | ($22.0) | $2,434.7 | $1,623.9 | $356.7 | $715.8 | $1,005.8 |
| Interest expense | ($82.8) | ($80.6) | ($85.4) | ($90.3) | ($90.3) | ($90.3) |
| Gains (losses) on crypto held for investment (2024+) | 0.0 | 687.1 | (528.9) | (482.4) | 0.0 | 0.0 |
| Other income (expense), net | 167.6 | 29.1 | 700.9 | 61.6 | 0.0 | 0.0 |
| Income (Loss) Before Income Taxes | ($76.8) | $2,942.6 | $1,522.1 | ($358.2) | $449.7 | $756.0 |
| Less: Provision for (Benefit from) Income Taxes | 171.7 | (363.6) | (261.7) | 49.3 | (89.9) | (151.2) |
| Net Income (Loss) | $94.9 | $2,579.1 | $1,260.3 | ($308.9) | $359.7 | $604.8 |
| NI Attributable to Common — Basic (numerator) | $94.8 | $2,577.8 | $1,260.3 | ($308.9) | $359.7 | $604.8 |
| NI Attributable to Common — Diluted (numerator) | 94.8 | 2,591.2 | 1,277.3 | (308.9) | 359.7 | 604.8 |
| Weighted Avg Shares — Basic (M) | 235.8 | 247.4 | 260.1 | 264.8 | 264.8 | 264.8 |
| Weighted Avg Shares — Diluted (M) | 254.4 | 273.4 | 287.2 | 264.8 | 264.8 | 264.8 |
| EPS — Basic | $0.40 | $10.42 | $4.85 | ($1.17) | $1.36 | $2.28 |
| EPS — Diluted | $0.37 | $9.48 | $4.45 | ($1.17) | $1.36 | $2.28 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Operating Margin | (5.2%) | 35.1% | 20.0% | 2.7% | 7.9% | 11.0% |
| Net Margin | 3.1% | 39.3% | 17.6% | (5.4%) | 5.3% | 7.9% |
| Effective Tax Rate [DRIVER] | 223.5% | 12.4% | 17.2% | 13.8% | 20.0% | 20.0% |
完整工作簿另含 21 个历史季度与 8 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动
我们在Q1 2025以持有评级首次覆盖Coinbase，框架是该业务有两条并行的叙事：一层是交易收入，经验上就是加密市值的beta；另一层是订阅与服务（USDC储备收入、托管、质押、利息收入），其复利增长独立于加密价格。悬而未决的问题是：多元化的第二层能否增长得足够快，在市值回撤中护住合并损益。我们在Q2 2025上调至跑赢大盘，因为结构性逻辑显著增强：GENIUS Act通过以及SEC主席Atkins的Project Crypto框架带来了持有评级一直在等的监管拐点，同时订阅与服务在交易量-40%的情况下守在$656M，证明经常性收入底盘能缓冲周期，把平台多元化逻辑从理论变成了可以下注的东西。我们在Q3 2025下调回持有，因为Q2上调时无需承担的三个抵消因素同时出现：在USDC供应实际增长的季度里，Circle股权出现$381M未实现减值（Circle持股的负凸性）；消费者抽成率压缩7个百分点；以及管理层没有反驳9月到10月的增长放缓。经营逻辑依然完好，但不对称性收窄了。
在我们看来，Q4 2025业绩和FY26框架并没有足够清晰地解答这些悬而未决的问题，不足以再次上调。它们只是让天平向建设性方向倾斜。多元化在本季度确实奏效了：在市值环比下降11%的情况下，交易收入环比仅降6%，订阅与服务仅降3%，这是我们覆盖期内看到的最干净的韧性证据。但触发Q3下调的抵消因素依然存在：GAAP损益表如今承载着来自不断扩大的加密投资组合以及Circle持股的剧烈市值波动；Q1 2026已经显现出加密市值疲软季度的形态，USDC还暴露于降息风险；FY26的产品上线（股票、预测市场、支付）既是多头观点，也是执行风险所在。Everything Exchange是可信的增长战略，但还需要再看两到三个季度的披露，我们才能衡量它与周期拖累孰大孰小。
今天我们基于FY26格局维持持有。多元化的验证是真实的，回购节奏也有分量；但GAAP亏损的观感、Q1订阅与服务的利率敏感性披露，以及在加密市值走软之际同时推出三个新产品品类，都说明应当耐心等待，而不是重新上调至跑赢大盘。重回跑赢大盘的催化剂：Q1或Q2业绩在加密市值疲软背景下将订阅与服务保持在指引上端；股票、预测市场或支付带来高于Q4噪音水平的实际收入贡献；CLARITY Act通过且Coinbase与Circle的经济关系得以保留。进一步下调的催化剂：加密市值更深的回撤，在同一季度同时压缩交易收入和USDC规模；变革型规模的收购挤占回购；市场结构立法导致Circle储备费分成丧失；随着新产品投入加码，费用增长明显超出Q1框架。
业绩 vs. 一致预期
Q4最好理解为一次周期回调，同时多元化在起作用。由于加密市值变动是交易收入的主导变量，Coinbase的核心指标格外依赖环比比较；我们对FY25全年数据用同比，对Q4变动用环比。
| 指标 | Q4 2025 / FY25实际值 | 相对周期的定位 | 解读 |
|---|---|---|---|
| 总收入，Q4 2025 | $1.8B (-5% 环比) | 对比加密市值环比-11% | 好于加密beta |
| 交易收入，Q4 2025 | $983M (-6% 环比) | 跟随市场走软，衍生品形成对冲 | 与周期一致 |
| 订阅与服务，Q4 2025 | $727M (-3% 环比) | 相对交易收入更具韧性 | 多元化奏效 |
| 调整后EBITDA，Q4 2025 | $566M | 连续第12个季度为正 | 穿越周期的盈利能力获得确认 |
| 调整后净利润，Q4 2025 | $178M | 为正，但被线下的加密资产估值压缩 | 喜忧参半 |
| GAAP净利润（亏损），Q4 2025 | $(667)M | $718M加密资产未实现亏损 + $395M战略投资亏损（含Circle） | 观感逆风 |
| 总收入，FY25 | $7.2B (+9% 同比) | 达到/超过季度框架 | 框架达成 |
| 订阅与服务，FY25 | $2.8B (+23% 同比) | 2021年周期峰值的5.5倍 | 穿越周期持续复利增长 |
| 运营支出，Q4 2025 | $1.5B (+9% 环比) | 符合此前展望 | 符合预期 |
| T&D + G&A + S&M, Q4 2025 | 环比+14%（剔除交易相关成本后+11%） | 由Deribit/Echo交易成本 + USDC奖励驱动 | 符合预期，部分为一次性 |
| 员工人数，2025年末 | 4,951名FTE（环比+3%） | 持续投入产品、客服、合规 | 有纪律 |
| 现金及现金等价物 | $11.3B | 可用资源总额$14.1B | 资产负债表护城河 |
| 回购（截至2026年Feb 10） | $1.7B / 8.2M股 | 完全抵消2025年股权激励摊薄；相对发行价折价$815M | 节奏有纪律 |
| 新回购授权 | $2.0B（2026年Jan） | 在价格错位时择机执行 | 保留了余力 |
财报质量
- 多元化披露已成熟到可以量化。十二款产品年化收入达$100M+，六款达$250M+。这种颗粒度对Coinbase来说是新的，它让多头观点变得看得见：不是叙事，而是华尔街可以拿来建模的年化收入披露。
- 订阅与服务的韧性是Q4最重要的数据点。交易收入按beta跟随加密市值（-6%对-11%，有衍生品对冲）；订阅与服务环比仅降-3%。约8个百分点的差距就是多元化在起作用，也是我们看到的支持多年隔离逻辑最干净的实证。
- GAAP亏损是非现金的，但观感很刺眼。加密投资组合$718M的未实现亏损加上战略投资$395M的亏损（Circle持股是主要来源），把一个调整后净利润$178M的季度变成了$667M的GAAP亏损。按市值计价本来就是双向波动；问题在于回购叙事和买比特币叙事能否在不同周期里和平共处，而Q4是第一个在损益表上看得到答案的季度：“下行周期里两者共存，但有摩擦”。
- 回购节奏有分量。回购$1.7B / 8.2M股，完全抵消了全年股权激励摊薄，且相对发行价有$815M名义折价，是一次干净的股权激励中和。新的$2B授权延续了期权价值。在周期回撤中支撑股价，这是出力最多的单一资本配置杠杆。
- Deribit再创历史新高。Q4衍生品交易量和收入均创历史新高。收购Deribit是加密行业有史以来最大的交易，整合后立即在交易量上做出贡献。这也是在大盘回撤下交易收入环比只降-6%的主要原因。
分部表现
Coinbase报告两个主要收入板块：交易收入与订阅与服务，运营支出的增长集中在整合和奖励计划两项。本季度各板块解读如下：
| 分部 | Q4 2025 | 环比方向 | 值得注意 |
|---|---|---|---|
| 交易收入 | $983M | -6% 环比 | 跑赢市值-11%的降幅；Deribit衍生品创历史新高；交易量和全球市场份额同比翻倍 |
| 订阅与服务 | $727M | -3% 环比 | 平台USDC余额创历史新高；利率环境是进入Q1的逆风；质押协议奖励走弱 |
| 调整后EBITDA | $566M | 较Q3下降 | 连续第12个正值季度；穿越周期的结构性盈利能力 |
| GAAP净利润 | $(667)M | 反转 | $718M加密投资未实现亏损 + $395M战略投资亏损（含Circle） |
| 运营支出 | $1.5B | +9% 环比 | 由Deribit/Echo交易成本 + USDC余额创新高带来的创纪录USDC奖励驱动 |
交易收入：衍生品对冲缓冲了周期
交易收入环比-6%，对比加密市值-11%，这是衍生品贡献如今已具有结构性意义的最干净证据。Deribit本季度再创历史新高；全球交易量和市场份额同比翻倍；Q4录得一年多来最高的24小时交易量（值得注意的是，推动它的是2月初加密价格下跌期间的黄金和白银期货），这一点同时触及多元化逻辑和Everything Exchange叙事。Haas说：
“本季度市场环境确实环比走软。加密市值环比下降11%。不过，得益于衍生品交易量的强劲增长，我们的总交易量跑赢了市场。Deribit又迎来一个创历史新高的季度。” — Alesia Haas, CFO
评估：收购Deribit交割后一个季度内就在交易量上见到回报。衍生品交易的竞争护城河，尤其是期权（Deribit一直是全球结构性龙头），如今在Coinbase平台上实现了变现。这是抵御未来加密市值回撤、保护交易收入最重要的单一因素。
订阅与服务：隔离层
订阅与服务收入$727M（环比-3%），FY25全年$2.8B（同比+23%，是2021年周期峰值的5.5倍），是本季度最重要的叙事数据点。订阅与服务层包括USDC储备收入、托管、质押、客户法币利息收入，以及一串不断增加的新产品。“是上一轮周期峰值的5.5倍”这一对比，让多元化叙事变得具体：
“订阅与服务收入达到$2.8B，同比增长23%，是2021年上一轮周期峰值的5.5倍以上。” — Alesia Haas, CFO
Q1 2026展望点明了主要敏感因素。订阅与服务指引为$550M-$630M，管理层明确列出三个驱动因素：（a）期内加密平均价格更低，（b）利率更低，（c）质押协议奖励率更低。区间宽度（在不到$650M的基数上宽达$80M）本身就是披露：USDC储备收入是波动最大的一项，储备收入对利率周期的暴露是真实且重大的。
评估：订阅与服务在Q4尽到了本分。Q1给出的区间承认了利率周期暴露，而这一直是多年持有逻辑的核心承保问题。在利率更低、加密市值更软的背景下，订阅与服务2026年能否以+23%的速度复利增长，是全年最重要的损益问题。
运营支出：交易成本和USDC奖励推动环比上升
总运营支出$1.5B（环比+9%），符合此前展望。T&D + G&A + S&M合计环比增长14%，上升来自（a）Deribit和Echo交割带来的交易相关成本，以及（b）Coinbase产品中USDC余额创历史新高所带来的创纪录USDC奖励。剔除交易相关成本，同一口径环比增长11%。年末员工人数4,951名FTE（环比+3%）。
根据管理层在股东信中的图表，USDC奖励是FY25框架中运营支出同比增长的最大贡献项。这是Coinbase在CLARITY Act起草过程中力保的奖励模式的结构性成本：Circle的分成转手给客户，Coinbase留下的份额比表面储备费数字所暗示的要小。
评估：Q4运营支出包含非经常性的交易成本（Deribit/Echo），进入Q1不应以同样节奏重复。Q1框架$925M-$975M（T&D + G&A）和$215M-$315M（S&M）环比持平至下降，明确释放了在周期逆风中进入成本纪律模式的信号，而不是一年毫无约束的再投资。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：对穿越周期充满信心。Armstrong开场就用“这样的周期我们经历过很多次”定调，并列出四个理由，说明Coinbase最有条件把握加密对金融服务的改造。Haas把业绩呈现为对FY25框架的干净执行，并明确把利率周期和加密价格敏感性带入Q1展望。值得注意的缺席：对FY26格局几乎没有留余地。产品照常上线，框架着眼多年，周期被当作背景。
Everything Exchange：FY26的战略赌注
Everything Exchange如今是统领一切的战略叙事。股票（本月上线约10K个代码）、预测市场（已向100%客户开放，体育专区即将推出）、大宗商品，以及通过Deribit整合的期权，都被列为2026年的核心交付。Armstrong将其定位为全年最重要的战略优先事项：
“去年Q2，我们提出了Everything Exchange愿景，即一个平台覆盖所有可交易资产，无论是加密资产、股票、预测市场、大宗商品还是其他。这里的逻辑很简单。对客户来说，理想的体验就是在一个值得信赖的地方，获得他们想要的所有投资和交易产品。” — Brian Armstrong, CEO
关于跨资产交易的早期信号：
“我们在Q4推出了Everything Exchange，已经看到早期成功的迹象。全球交易量和市场份额同比翻倍，创下历史新高。就在上周，加密价格下跌时，黄金和白银期货在我们交易所推动了创纪录的名义交易量。” — Brian Armstrong, CEO
Haas对变现时间表则更为谨慎：
“我们已经推出了预测市场，也推出了股票交易。早期信号令人鼓舞，但我们不想操之过急。所以等到Q1末，手上有了不止几周几天的数据后，我们会分享更多进展。” — Alesia Haas, CFO
评估：Everything Exchange在结构上是合理的战略：资产沉淀飞轮叠加更多可交易品类，带来粘性和跨产品变现。执行风险则很集中：三个新产品品类在偏软的周期里并行推出，而订阅与服务指引本身已明确承认多重利率周期逆风。我们要再看两份业绩，才会去估算其贡献。
稳定币支付：USDC创历史新高，但风险偏好区间震荡
Q4期间USDC市值创下约$75B的历史新高，Coinbase产品中持有的USDC也创历史新高。但Haas随后的披露坦率说明了为什么此后市值一直横盘：
“我们看到风险偏好相对处于区间震荡。说到稳定币，它最初的产品市场契合点是作为交易对，让全球交易者在交易所生态中转移资金。他们用它来交易长尾资产。现在我们看到一种转变，对长尾资产的风险偏好没那么高了。所以投机活动有所下降。结果就是，稳定币市值没有扩张，因为没有风险和杠杆的扩张。” — Alesia Haas, CFO
前瞻逻辑在于GENIUS Act。Armstrong重申了法案通过后的采用信号：
“我记得在那项立法生效后的3个月里，我们看到有150家公司站出来宣布了稳定币整合。它就是更快、更便宜、更全球化。世界上没有哪家公司愿意为转移自己的钱多付钱。” — Brian Armstrong, CEO
评估：USDC市值创历史新高是多头观点的数据点；区间震荡的披露是诚实的限定。支付的S曲线是真实的，GENIUS Act是结构性顺风，但Coinbase的经济收益对以下因素敏感：（a）USDC余额水平，（b）储备的利率，（c）扣除奖励后Circle转付的储备费份额。Q1区间化的订阅与服务指引，是电话会上第一次把这三角关系讲透明的季度。
资本配置：回购、比特币和并购并行
资本部署如今沿三条并行轨道推进：回购、增持比特币和收购。Haas逐一讲解：
“我们专注于回购。正如我之前所说，我们在回购计划下已投入$1.7B，回购了8.2M股。这包括Q4以及截至Feb 10的部分。2025年在并购方面对我们来说是了不起的一年。我们完成了10项收购/人才收购，每一项都帮助我们加速产品路线图，其中包括Deribit，这是有史以来最大的加密交易。我们正在把资金投向购买比特币。2025年我们大幅扩充了投资组合，投资组合中持有的BTC原生数量翻了一倍。” — Alesia Haas, CFO
以及进入2026年的并购姿态：
“2026年，我们显然会一如既往地非常挑剔，但在资产能显著提前推进路线图的地方，我们会积极出手。从主题上看，我们在寻找能推进Everything Exchange、拥有更多链上基础设施、以及整合稳定币和支付基础设施的增量并购机会。” — Emilie Choi, President & COO
评估：回购节奏是评级为持有而非跑输大盘的最大单一原因。完全抵消2025年股权激励摊薄、且相对发行价有$815M折价，是一份干净的成绩，也是多年累积的顺风。同时增持比特币造成了GAAP波动，正是它导致本季度$667M的亏损；在周期回撤期间，回购额度和比特币计划实际上在争夺同一笔钱。投资者应当盯住配置比例：每季度部署的现金中，多少用于回购、多少用于加密投资、多少用于并购。Q4披露的累计$1.7B回购是建设性的；资产负债表上的比特币如今已有$718M未实现亏损，如果周期延续，这个数字还会扩大。
监管 / CLARITY Act：奖励问题
CLARITY Act是主要的监管变量。两个问题要紧：（1）法案能否通过并带来市场结构上的明确性；（2）参议院草案是否保留对稳定币持有支付奖励的权利，这个问题悄然决定着Coinbase与Circle的经济关系。Armstrong对第二个问题的表述：
“简短的回答是不会。我们看不出这项市场结构立法有任何方式会改变我们与Circle的经济关系。参议院CLARITY草案中正在争论的那部分，其实众议院草案已经获得两党强力支持通过，并且对这些稳定币奖励没有任何限制。但我们看到的一些草案，我会说更像是修正案，在参议院银行委员会草案中，曾考虑以各种方式实质上禁止奖励。讽刺的是，如果那真的成为法律，反而会让我们更赚钱，因为我们会继续从Circle获得分成，而今天我们把其中大部分转给了客户。” — Brian Armstrong, CEO
评估：Armstrong的说法（禁止奖励在观感上会很难看，但在财务上会增厚利润）坦率且有用。它也揭示了一个华尔街很少建模的结构性现实：Coinbase如今把Circle储备费分成的大部分付了出去，所以财经媒体上的表面数字高估了Coinbase实际的利润贡献。CLARITY能否通过是二元的、由政策驱动；无论落在哪一边，FY26框架都应大致相同。
指引：Q1 2026 + FY26框架
Coinbase没有提供完整的FY26损益指引。Q1 2026展望是具体的；FY26框架是三项优先事项加一种姿态。我们把两者都列表如下。
| Q1 2026展望 | 指引 / 披露 | 解读 |
|---|---|---|
| 交易收入，截至Feb 10 | ~$420M | 轨迹检验；市场波动大，不要外推 |
| 订阅与服务 | $550M-$630M | 低于Q4的$727M，因加密价格、利率、质押奖励均走低 |
| T&D + G&A费用 | $925M-$975M | 与Q4展望区间持平 |
| S&M费用 | $215M-$315M | 较Q4持平至下降；区间主要取决于USDC余额 + 效果营销 |
| FY26框架要素 | 披露内容 | 解读 |
|---|---|---|
| 战略优先事项#1 | 做大Everything Exchange：股票（本月上线约10K个代码）、预测市场（100%开放，体育专区即将推出）、大宗商品、通过Deribit的期权、代币化股票（路径取决于SEC态度）、用于链上资本形成的Echo | 2026年的主导战略叙事 |
| 战略优先事项#2 | 扩大稳定币支付：USDC市值创$75B历史新高，深化产品整合，Coinbase Developer Platform + Coinbase Business，在CLARITY草案下捍卫支付奖励的权利 | 真实的S曲线；近期受风险偏好影响区间震荡 |
| 战略优先事项#3 | 把世界带上链：Coinbase app中更多DeFi整合，base app规模化采用，Base链交易量提升，更多由Coinbase基础设施驱动的链上活动 | 长周期赌注；Base具有差异化 |
| FY26损益指引 | 未提供；仅有Q1运营支出框架 | 缺乏自上而下的锚 |
| 资本配置框架 | 继续回购（2026年Jan新增$2B授权）；在价格下跌环境中以略高的每周节奏继续购买BTC；继续择机并购 | 与2025年节奏不变；额度保留 |
| 资本状况 | 现金$11.3B；计入加密投资 + 抵押品后可用资源总额$14.1B | 穿越周期的护城河 |
| 员工人数 | 年末4,951名FTE；持续投入产品、客服、合规 | 有纪律 |
| 多元化计分板 | 12款产品ARR达$100M+；6款达$250M+；目标：更多产品晋级$250M / $500M / $1B | 多年逻辑的有形计分卡 |
相比我们Q3框架的结构性新变化：
- 多元化披露已经量化。12款产品ARR达$100M+ / 6款达$250M+，是华尔街可以据此建模的新计分卡；此前多元化叙事基本是定性的。
- Q1订阅与服务指引明确承认了利率周期暴露。$80M的宽区间和三驱动因素表述（加密价格更低、利率更低、质押奖励更低），是我们见过的关于USDC储备收入最透明的敏感性披露。
- 回购授权层层叠加。已部署$1.7B + 新授权$2B = 剩余额度$3.7B+。以目前约$80B上下的市值计算，如果执行，这对股本是有分量的期权价值。
- 三款产品同时上线。股票、预测市场、支付，任何一项单独都算得上重要发布；在2026年周期偏软的顺风下一起推出，执行风险高度密集。
框架里没有的东西：没有FY26收入、EBITDA或EPS指引；没有Everything Exchange具体收入贡献数字；没有稳定币支付收入的量化目标；没有像自动驾驶那样逐城市推进的Base或链上部署节奏。框架有意只给方向而非金额锚，这让业绩后卖方预测的分歧保持在较大水平。
分析师问答
问答集中在三组话题：Everything Exchange变现时点与产品进展、资本配置（回购、并购、BTC），以及周期姿态，稳定币经济性和Circle关系则是监管副线。以下概述有实质内容的交流。
- Andrew Jeffrey (William Blair)：询问Everything Exchange变现的可见度和收入多元化的时间表。Haas讲解了多元化计分卡（12款产品$100M+，6款$250M+），点出衍生品是2026年的增长驱动因素以及Deribit期权的整合，并明确表示预测市场和股票的数据只有几周几天。承诺在Q1末更新。
- Ken Worthington (JPMorgan)：询问CLARITY Act是否可能削弱Coinbase与Circle的经济关系，特别是取消对稳定币持有者的推广性支付。Armstrong说不会：Coinbase把Circle储备费分成的大部分转给了客户，所以禁止奖励在财务上反而会增厚利润，但Coinbase出于客户和政策方面的理由反对禁止。
- Owen Lau (Clear Street)：鉴于板块估值回撤，询问更大规模回购和并购的机会。Haas重申了截至Feb 10的$1.7B回购（8.2M股）、$11.3B现金头寸、2025年包括Deribit在内的十项收购，以及在价格下跌环境中以略高的每周节奏继续增持BTC。四条并行轨道全部继续。
- Patrick Moley (Piper Sandler)：询问预测市场的采用情况，以及Coinbase是否计划自建交易场所。Armstrong：与Kalshi合作上线（非独家），早期采用强劲（提到了Super Bowl周末），保留自行推出市场的能力，但暂无消息可宣布。
- James Yaro (Goldman Sachs)：询问加密寒冬的概率、复苏时点以及需要关注的KPI。Armstrong拒绝预测周期时点，强调Coinbase穿越周期持续建设，并反驳周期预测框架过于机械：他形容市场是“心理性的”，并指出当前的回调似乎与基本面KPI驱动因素无关（稳定币采用仍在增长等）。
- Ben Budish (Barclays)：询问2026年支出计划、必须花的与想花的、成本弹性在哪里。Haas表示USDC奖励是FY25费用同比增长的最大贡献项（由USDC余额创新高驱动），同比增量中16%与并购相关。Q1框架与Q4持平。
- Robbie Bamberger (Baird)：结合另一起BlockFill暂停提现事件，询问前一天影响买入/卖出/转账的Coinbase平台故障。Haas：技术问题，与交易量或市场状况无关；已解决；衍生品和股票交易未受影响。
- Alex Markgraff (KeyBanc)：询问股票和预测市场如何成为吸引全新用户的前门。Armstrong讲解了资产沉淀飞轮框架：信任带来存放，存放带动更多产品，产品推动变现，变现再投入到信任中。
- Ramsey El-Assal (Cantor Fitzgerald)：询问当前的并购策略。Choi：2026年会有所挑选，但在资产能提前推进路线图的地方会积极出手；主题方向是Everything Exchange、链上基础设施、稳定币/支付。
- Crypto Pete Christiansen (Citi)：鉴于Vitalik近期关于L2整合的文章，询问Base的长期价值主张、AI/隐私作为差异化特性，以及DeFi监管的影响。Armstrong同意L1/L2的界线可能随时间模糊；Base是以太坊上的#1 L2，为实用场景（支付、交易、DeFi）设计，隐私功能和潜在的Base代币正在开发中。
- Devin Ryan (Citizens)：询问稳定币市值为何横盘、什么让人对2026年增长有信心。Haas：区间震荡的风险偏好压缩了长尾交易对投机；支付流转速度上升，但不体现在市值上。Armstrong：GENIUS Act通过后三个月内推动约150家公司宣布稳定币整合。
- John Todaro (Needham)：询问Coinbase平台上1月/2月的USDC市值。Haas：季度中不披露；请参考股东信中的年末余额和收入。
- Bo Pei (U.S. Tiger)：询问从简易版转向高级版以及Coinbase One带来的抽成率压缩。Haas：向高级版和Coinbase One会员的结构转移会压缩表面抽成率，但这是设计初衷：点差照样赚到，会员是战略重点。
- Gus Gala (Monash Crespi Hart)：询问商业/开发者通道以及爬上B2B支付S曲线所需的时间。Haas：Coinbase有自己的支付产品，同时与Circle既合作又竞争。Q4在产品/API建设上表现强劲；2026年重点是市场推广。
- Dan Dolev (Mizuho)：最后一个问题。询问加密寒冬中散户交易者的韧性以及重新活跃的规律。Haas：8年的周期经验表明，大多数散户在下跌中坚定持有（HODL），在波动期更活跃，目前正在净买入逢低。多元化（订阅与服务 + Everything Exchange）是应对周期性的结构性答案。
问答解读：问答在结构上对多元化叙事和资本配置节奏是建设性的；对新产品变现时点则保持了恰当的怀疑（分析师追问Everything Exchange收入贡献、预测市场进展和B2B支付S曲线的细节；Haas正确地拒绝在没有数据时外推）。CLARITY/Circle问题（Worthington）是主要的监管未知数，但Armstrong的回答实际上化解了最坏情形。
他们没有说的
几个重要事项没有得到具体评论：
- 没有FY26收入、EBITDA或EPS指引。Coinbase有意只给框架；华尔街需要从Q1展望 + 多元化计分卡 + 回购节奏三方面推算。卖方分歧至少在接下来30天会扩大。
- 没有Everything Exchange产品上线的明确收入贡献。股票、预测市场和代币化股票都被赋予战略首要地位，但都没有数字。Q1末的更新是下一个数据点。
- 没有BTC投资组合成本基础或当前账面价值的具体数字。$718M未实现亏损是Q4的披露；累计持仓规模和每周购买节奏有提及（“适度提高了每周购买规模，以在这样的价格市场中建仓”），但没有向华尔街量化。
- 没有明确的Circle储备费收入分成或转付比例。Armstrong说“我们把其中大部分转给了客户”，这是我们听过最明确的表述，但没有具体比例。
- Deribit/Echo之后没有并购架构方面的评论。Choi对提前推进路线图的交易说了“有所挑选但积极出手”；除三个主题领域外，没有预告具体交易类型或垂直领域。
- 准备好的发言中没有涉及前一天的技术故障。故障仅在问答中谈及；Haas称其与交易量无关且已解决。准备发言中不加关注，与管理层“这是偶发技术问题、而非结构性可靠性问题”的定性一致。
- 没有对2026年周期中段USDC市值的预期。Haas拒绝提供1月/2月余额更新；Devin Ryan的问题在量化层面没有得到回答。
市场反应
业绩于February 12盘后发布，电话会当晚举行。表面反应由两个相互竞争的信号主导：（a）多元化叙事在实证上正在奏效，订阅与服务的韧性加上12款 / 6款产品计分卡，再加上FY25订阅与服务+23%的增长，构成了一个连贯的故事；（b）GAAP亏损、Q1订阅与服务的利率周期暴露，以及FY26金额指引的缺席，让空头观点依然成立。
接下来30天最可能主导的业绩后解读是：消化Q1展望后哪些卖方分析师维持目标价，以及Q1早期交易收入轨迹（截至Feb 10为$420M）是否会被解读为相对Q4 $983M的减速（Q1约32天对比Q4整季，所以方向性比较比表面数字更复杂）。我们预计框架消化期间分歧在近期扩大，重新收敛取决于Q1业绩本身。
卖方观点
业绩前的华尔街一致预期锚定在：交易收入跟随加密市值温和回调，订阅与服务以十几%区间高位到20%区间低端的速度复利增长、利率周期是摇摆因素，以及回购纪律持续；Everything Exchange被视为远期期权价值，假设2026年贡献有限。Q4业绩和FY26框架与这一锚点大致相符，多头观点在两个具体方面增强了信心（订阅与服务韧性披露；12款产品计分卡），空头观点也在两个具体方面获得了弹药（GAAP亏损观感；对利率敏感的订阅与服务区间）。
华尔街的多头观点强调：Coinbase的结构性多元化（订阅与服务如今是2021年周期峰值的5.5倍）、Deribit收购的即时交易量贡献、回购额度（含新授权$3.7B）、GENIUS Act / CLARITY Act路径上的监管顺风，以及Everything Exchange的期权价值。空头观点强调：不断扩大的加密投资组合加上Circle持股带来的GAAP亏损波动、Q1订阅与服务明确的利率敏感性披露、三款产品同时上线的执行风险、无论底层多元化做得如何Coinbase股票都倾向于表现为高beta加密周期代理，以及缺少量化的2026年框架。
我们相对一致预期的看法：在FY26格局上大致一致，对多元化偏建设性，对周期谨慎，对回购抵消中性。我们与更乐观的卖方声音的分歧在于时点：在把Everything Exchange贡献估算到噪音水平之上前，我们要先看Q1和Q2的业绩质量；在把回购额度视为完全隔离风险之前，我们要看到BTC与回购的资本配置比例在更深的周期回撤中守住底线。
模型影响：FY 2026格局
Q4业绩和FY26框架从三个方面重设了我们的模型：
- 订阅与服务增速放缓，但仍为正。Q1指引$550M-$630M（对比Q4的$727M）意味着环比-16%到-25%的下台阶；随着降息压缩USDC储备收益、加密价格疲软压缩平台余额，FY26订阅与服务增速将较FY25的+23%明显放缓。我们将FY26订阅与服务同比增速建模在高个位数到十几%低端区间，上端要求Everything Exchange产品最迟在H2开始显著贡献。
- 交易收入是周期代理，有衍生品对冲。Q4交易收入环比-6%对比市值-11%，是衍生品缓冲作用的实证。我们将FY26交易收入建模为跟随加密市值，并因衍生品占比做约40-50%的beta调整；绝对水平高度依赖周期。
- 回购额度是主要的EPS杠杆。剩余授权$3.7B+（Q4后部署 + 新授权），相对约$80B上下的市值，对股本是有分量的期权价值。如果回购保持Q4的节奏，单靠股数减少带来的EPS增长在2026年是中个位数的顺风，部分抵消周期驱动的经营性EPS走弱。与之争夺资本的是BTC增持节奏；我们逐季跟踪这一比例。
综合来看：若H2周期没有重新加速，FY26损益在收入增长上可能是退一步的一年，调整后EBITDA持平至下降；回购额度为EPS提供支撑；Everything Exchange的期权价值是我们不纳入基准情形的上行空间。这一格局与评级仍为持有相符：不是因为业务出了问题，而是因为周期和新产品时点撞在了一起。
逻辑计分卡：FY 2025年末的逻辑状态
| 逻辑支柱 | Q1首次覆盖时的状态 | FY 2025年末的状态 | 解读 |
|---|---|---|---|
| 超越交易收入的多元化 | 既定目标；量化不足 | 订阅与服务为2021年峰值的5.5倍；12款产品ARR达$100M+；6款达$250M+ | 确认 + |
| 订阅与服务穿越周期的韧性 | 悬而未决 | 环比-3%，对比交易收入-6%、市值-11% | Q4获得确认 |
| 穿越周期的盈利能力 | 近期得到展示 | 连续第12个调整后EBITDA为正的季度 | 确认 + |
| USDC储备收入复利增长 | 悬而未决；对利率敏感 | USDC以$75B创历史新高；Q1指引承认利率压缩 | 已确认，但暴露于利率 |
| 通过Deribit增厚衍生品 | 等待交割 | 已交割；衍生品季度创历史新高；在周期回撤中提供即时缓冲 | 确认 + |
| 回购纪律 | 已授权，但规模未经验证 | 已部署$1.7B；以$815M折价完全抵消股权激励；新增$2B授权 | 确认 + |
| Everything Exchange变现 | 概念阶段 | 股票已上线；预测市场100%开放；收入贡献待定 | 进行中 |
| 稳定币支付S曲线 | 远期赌注 | USDC创历史新高但市值区间震荡；支付流转速度上升；产品/API已建成 | 建设中；尚未到拐点 |
| Base/链上采用 | 早期；变现路径不清 | 以太坊上的#1 L2；AI智能体在Base上采用稳定币；交易量创历史新高 | 长周期赌注 |
| 资本投入纪律（BTC + 并购） | 悬而未决 | 2025年10项收购；BTC组合翻倍；Q4未实现亏损$718M | GAAP波动加大 |
| 监管明确性 / CLARITY Act | 待定 | 轨迹偏建设性；Armstrong的表述化解了禁止奖励的风险 | 进行中 |
总体：多元化逻辑在Q4以我们见过最干净的实证形式获得确认。回购纪律获得确认，如今相对股本已具有可观规模。穿越周期的盈利能力如今是一张12个季度的计分卡。执行风险项（Everything Exchange贡献时点、稳定币支付S曲线拐点、Base变现）仍在进行中，尚未解决。不断扩大的加密投资组合带来GAAP波动，结构上是非现金的，但观感刺眼，而且在周期下行环境中与回购额度争夺资本。
行动：维持持有。我们的覆盖逻辑轨迹：首次覆盖持有（Q1）→ 维持持有（Q2）→ 维持持有（Q3）→ 维持持有（Q4），反映的是这样一年：多元化工作在披露层面获得确认，但加密市值回调和三个新产品品类同时上线，说明应当耐心而非加码信心。未来90天的观察项：（1）Q1业绩质量，对照$550M-$630M的订阅与服务指引和截至Feb 10为$420M的交易收入轨迹；（2）Q1末更新中Everything Exchange各产品品类的早期进展信号；（3）资本配置节奏比例：回购金额对BTC增持对并购，尤其是在周期加深的情况下。