份额创纪录,蛋糕却在缩小:成本管控正在输掉与营收重置的赛跑
COIN 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| Consumer transaction revenue, net | $1,334.0 | $3,430.3 | $3,322.8 | $2,224.5 | $2,805.0 | $3,139.0 |
| Institutional transaction revenue, net | 90.2 | 345.6 | 479.7 | 533.6 | 673.2 | 753.4 |
| Other transaction revenue, net (2023+) | 95.5 | 210.2 | 252.9 | 207.9 | 261.8 | 293.0 |
| Total Transaction Revenue | $1,519.7 | $3,986.1 | $4,055.4 | $2,966.0 | $3,740.0 | $4,185.3 |
| Stablecoin revenue (2023+ presentation) | $694.2 | $910.5 | $1,348.8 | $1,287.5 | $1,502.7 | $1,728.1 |
| Blockchain rewards | 330.9 | 705.8 | 677.4 | 428.1 | 484.1 | 542.2 |
| Custodial fee revenue | 69.5 | 0.0 | 0.0 | |||
| Earn campaign revenue (2021 only; folded 2022) | 0.0 | 0.0 | ||||
| Interest income | 0.0 | 0.0 | ||||
| Interest and finance fee income (2023+) | 186.7 | 265.8 | 247.0 | 281.5 | 305.5 | 329.9 |
| Other subscription and services revenue | 125.6 | 425.1 | 554.8 | 468.1 | 548.9 | 631.2 |
| Total Subscription & Services Revenue | $1,406.9 | $2,307.1 | $2,828.0 | $2,465.3 | $2,841.2 | $3,231.4 |
| Net Revenue | $2,926.5 | $6,293.2 | $6,883.4 | $5,431.3 | $6,581.1 | $7,416.8 |
| Crypto asset sales revenue (2021-2022) | $0.0 | $0.0 | ||||
| Corporate interest and other income | 181.8 | 270.8 | 297.9 | 285.8 | 263.6 | 276.8 |
| Total Other Revenue | $181.8 | $270.8 | $297.9 | $285.8 | $263.6 | $276.8 |
| Total Revenue | $3,108.4 | $6,564.0 | $7,181.3 | $5,717.1 | $6,844.8 | $7,693.6 |
| Less: Transaction expense | ($420.7) | ($897.7) | ($1,020.2) | ($798.4) | ($958.3) | ($1,077.1) |
| Less: Technology and development | (1,324.5) | (1,468.3) | (1,670.6) | (2,071.6) | (2,342.6) | (2,461.9) |
| Less: Sales and marketing | (332.3) | (654.4) | (1,058.6) | (1,084.5) | (1,300.5) | (1,461.8) |
| Less: General and administrative | (1,074.3) | (1,300.3) | (1,619.6) | (1,484.7) | (1,703.4) | (1,846.5) |
| Less: Losses (gains) on crypto held for operations (2024+) | 0.0 | 71.7 | (20.7) | (35.2) | 0.0 | 0.0 |
| Less: Crypto asset impairment, net (2023 presentation) | 34.7 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | |
| Less: Restructuring | (142.6) | 0.0 | 0.0 | (55.0) | 0.0 | 0.0 |
| Less: Other operating expense, net | (10.3) | (7.9) | (356.1) | (34.9) | 0.0 | 0.0 |
| Total Operating Expenses | ($3,270.0) | ($4,256.9) | ($5,745.9) | ($5,564.3) | ($6,304.8) | ($6,847.3) |
| Operating Income (Loss) | ($161.7) | $2,307.2 | $1,435.4 | $152.8 | $540.0 | $846.3 |
| EBITDA (OpInc + D&A) | ($22.0) | $2,434.7 | $1,623.9 | $356.7 | $715.8 | $1,005.8 |
| Interest expense | ($82.8) | ($80.6) | ($85.4) | ($90.3) | ($90.3) | ($90.3) |
| Gains (losses) on crypto held for investment (2024+) | 0.0 | 687.1 | (528.9) | (482.4) | 0.0 | 0.0 |
| Other income (expense), net | 167.6 | 29.1 | 700.9 | 61.6 | 0.0 | 0.0 |
| Income (Loss) Before Income Taxes | ($76.8) | $2,942.6 | $1,522.1 | ($358.2) | $449.7 | $756.0 |
| Less: Provision for (Benefit from) Income Taxes | 171.7 | (363.6) | (261.7) | 49.3 | (89.9) | (151.2) |
| Net Income (Loss) | $94.9 | $2,579.1 | $1,260.3 | ($308.9) | $359.7 | $604.8 |
| NI Attributable to Common — Basic (numerator) | $94.8 | $2,577.8 | $1,260.3 | ($308.9) | $359.7 | $604.8 |
| NI Attributable to Common — Diluted (numerator) | 94.8 | 2,591.2 | 1,277.3 | (308.9) | 359.7 | 604.8 |
| Weighted Avg Shares — Basic (M) | 235.8 | 247.4 | 260.1 | 264.8 | 264.8 | 264.8 |
| Weighted Avg Shares — Diluted (M) | 254.4 | 273.4 | 287.2 | 264.8 | 264.8 | 264.8 |
| EPS — Basic | $0.40 | $10.42 | $4.85 | ($1.17) | $1.36 | $2.28 |
| EPS — Diluted | $0.37 | $9.48 | $4.45 | ($1.17) | $1.36 | $2.28 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Operating Margin | (5.2%) | 35.1% | 20.0% | 2.7% | 7.9% | 11.0% |
| Net Margin | 3.1% | 39.3% | 17.6% | (5.4%) | 5.3% | 7.9% |
| Effective Tax Rate [DRIVER] | 223.5% | 12.4% | 17.2% | 13.8% | 20.0% | 20.0% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 7 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 这次最重要的不及预期,对标的是Coinbase自己的指引,而不是市场预期。订阅与服务收入$555.1M,比管理层5月设定的$565–645M区间的下限还低$9.9M。在公司自己那张Q2展望记分卡的五项指标里,这是唯一没有打勾的一项。订阅与服务是我们连续四个季度背书的支柱,视其为持久的、不依赖交易量的缓冲垫。这是它第一次没能跨过管理层自己立的那道标尺。
- 份额增长是真的,也确实不够,但损伤比表面数字更窄。Coinbase加密交易量市场份额创下10.3%的历史新高(Q1为9.1%),现货和衍生品双双提升,衍生品份额已连续第三个季度上行。交易收入仍环比下滑20.7%,因为可触达的池子缩得更快:全市场加密现货交易量下降25%,加密总市值下降11%。结构比总量更重要:同比来看,个人客户交易收入下滑30.5%,而机构客户上升63.9%。同比降幅全部来自零售现货,而2025年间搭建起来的机构业务,正在三年来最差的行情里持续复合增长。
- 余额创纪录,稳定币收入却同比转负,这是利率的问题,不是执行的问题。Coinbase产品内的平均USDC持有量创下$20B的历史新高(同比+44%),USDC平均市值也创下$77B的纪录,但稳定币收入从$309M降至$292M。按我们的测算,Coinbase对应USDC平均市值赚取的综合年化收益率,从约2.0%压缩到约1.5%。余额增长现在大致只能与每美元收益率的衰减打平,而这个衰减由美联储决定,不由Coinbase决定。
- 成本执行是实打实的,全年指引也朝对的方向动了,但Q3的算术不留情面。调整后费用环比下降9%至$1,034.8M,员工人数下降13.4%至4,321人,FY26调整后费用指引下调并收窄至$4.2–4.45B。与之相对,管理层披露截至7月26日的季度至今交易收入约$130M。按这个节奏推下去,Q3交易收入落在$460M附近,又是23%的环比下滑,调整后EBITDA则指向约$100M,而本季度是$207.8M。
- 评级:维持持有。这是一个比我们Q1时更低信心的持有,而且是刻意为之。业务在持续累积份额,资产负债表没有疑问,股价过去十二个月已经杀估值56.7%,这就是我们没有因为第三次连续不及预期而下调至跑输大盘的原因。但成本削减正在输掉与营收重置的赛跑,而Q3将是管理层那项旗舰承诺(在任何市场环境下都保持调整后EBITDA为正)接受算术而非辞令检验的季度。评级轨迹仍为Q3 25持有 → Q4 25持有 → Q1 26持有 → Q2 26持有。
业绩 vs. 一致预期
Coinbase在每一条重要科目上都不及预期,而且已经是连续第三个季度。不及预期的结构,决定了这究竟是周期性底部还是结构性杀估值,而本季度这个结构略有恶化:交易科目的不及预期出自我们早已理解的周期性原因,但订阅科目的不及预期,一部分是结构性的,一部分则是自己把预测做砸了。
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | $1,220.1M | ~$1.30B | 不及预期 | -6.1% |
| 净营收 | $1,154.3M | $1.24B | 不及预期 | -6.9% |
| 交易收入(净额) | $599.2M | $640.0M | 不及预期 | -6.4% |
| 订阅与服务 | $555.1M | $600.5M | 不及预期 | -7.6% |
| 调整后EBITDA | $207.8M | ~$288M | 不及预期 | -27.8% |
| EPS(GAAP,摊薄) | $(1.36) | n/a | 不及预期 | 见口径说明 |
| 调整后净利润(亏损) | $(104.9)M | n/a | 不及预期 | 连续第二个季度调整后亏损 |
关于EPS口径的说明。我们跟踪的两家一致预期机构对本季度EPS的分歧很大:一家给的是正的$0.14,另一家是$(0.17)的亏损。$0.31的差距反映的是对加密资产计价和重组费用应放在调整线上方还是下方的真实分歧,而不是数据错误。既然两家不一致,我们就呈现区间,而不是硬造一个数字,并以毫无歧义的GAAP $(1.36)为主。按公司自己的调整后口径,报告亏损为$(104.9)M,对应季末股本约合每股$(0.40)。
更重要的那张记分卡:管理层对照自己的指引
市场一致预期是一次调查。Coinbase在5月公布的Q2展望则是一份承诺。管理层把两者放在了演示材料的同一页上,五条里有四条打了勾。
| 指标 | Q2展望(2026年5月给出) | Q2实际 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 订阅与服务收入 | $565–645M | $555.1M | 低于区间下限$9.9M |
| 交易费用(占净营收%) | 十几个百分点的中低段 | 16.4% | 高于给出的区间 |
| 技术与开发 + 管理费用 | $820–870M | $829.7M | 落在区间内,低于中值 |
| 销售与市场 | $200–300M | $239.8M | 落在区间内 |
| 股权激励 | ~$240M | $238.3M | 符合预期 |
管理层能控制的每一条都按计划或好于计划完成。唯一依赖市场和利率的那一条,掉到了下限以下。这是一次干净的切分,也是这份业绩里最有用的一件事:它告诉你成本计划正按规格执行,也告诉你营收基础的恶化速度,已经快过管理层自己的预测能力,而这个预测跨度只有十一周。
环比与同比
| $M | Q2'25 | Q3'25 | Q4'25 | Q1'26 | Q2'26 | 环比 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 交易收入(净额) | 764.3 | 1,046.3 | 982.7 | 755.8 | 599.2 | -20.7% | -21.6% |
| 订阅与服务 | 632.2 | 716.6 | 694.5 | 583.5 | 555.1 | -4.9% | -12.2% |
| 公司利息及其他收入 | 100.7 | 105.8 | 104.0 | 73.6 | 65.8 | -10.6% | -34.7% |
| 总营收 | 1,497.2 | 1,868.7 | 1,781.1 | 1,413.0 | 1,220.1 | -13.7% | -18.5% |
| 净营收 | 1,396.5 | 1,762.9 | 1,677.1 | 1,339.3 | 1,154.3 | -13.8% | -17.3% |
| 调整后费用 | 972.0 | 1,088.5 | 1,229.4 | 1,132.9 | 1,034.8 | -8.7% | +6.5% |
| 营业利润(亏损) | (24.7) | 480.5 | 273.8 | (21.4) | (113.5) | n/a | n/a |
| 调整后EBITDA | 512.1 | 800.7 | 565.9 | 303.3 | 207.8 | -31.5% | -59.4% |
| 净利润(亏损) | 1,428.9 | 432.6 | (666.7) | (394.1) | (359.5) | n/a | n/a |
| 摊薄EPS | 5.14 | 1.50 | (2.49) | (1.49) | (1.36) | n/a | n/a |
在任何人拿同比净利润科目做锚之前,Q2'25的可比基数需要一个提醒。那个季度有$1,506.9M的其他收入,正是它在$(24.7)M的经营亏损之上造出了$1,428.9M的净利润。把本季度的$(359.5)M和那个数字相比,量到的是一笔一次性收益的缺席,而不是经营层面的恶化。诚实的同比比较是营收(-18.5%)、调整后EBITDA(-59.4%),以及经营科目,它从$(24.7)M的亏损扩大到$(113.5)M的亏损。
- 营收:成因几乎全是周期性的,但这个周期现在是在三台营收引擎上同时叠加,而不是在它们之间轮动。交易收入因交易量而下滑,订阅收入因利率而下滑,公司利息收入也因利率而下滑。在此前的下行季度里,至少还有一条腿撑得住。这个季度一条都没有。
- 利润率与成本:这是这份业绩里干净的部分。调整后费用环比下降8.7%,每一条可控费用科目都落在指引之内。问题在分母:调整后费用同比仍上升6.5%,而营收下降18.5%,这就是为什么在成本执行确实到位的情况下,还是出现了经营亏损。
- EPS与线下项目:GAAP亏损主要由非经营性项目主导。投资性持有的加密资产计价亏损$209.5M、其他费用$49.9M、重组费用$52.4M,与之相抵的是$35.9M的税收收益。把计价和重组都剥掉,你还是有$(104.9)M的调整后净亏损,较Q1的$(45.6)M扩大。线下的噪音是真实的,但它不是故事本身。故事是经营业务已经覆盖不住自己的成本基础了。
营收
$1,220.1M的总营收是2024年第三季度以来最低的单季数字,也是连续第三个季度环比下滑。拆解毫无歧义:总营收环比减少$192.9M,其中$156.6M来自交易收入,$28.4M来自订阅与服务,$7.8M来自公司利息及其他收入(各分项与总额因四舍五入相差$0.1M)。交易收入确实跑赢了自己的市场,下滑20.7%,而全市场加密现货交易量下降25%,管理层有资格提这一点。但以一个正在塌陷的基准衡量出来的跑赢,得到的仍是一门正在缩小的生意,而且同比(-21.6%)现在已经和环比几乎一致,这告诉你恶化并没有在减速。
利润率与经营杠杆
$(113.5)M的经营亏损才是股东更该在意的数字,比头条净亏损更值得在意,因为它不含任何计价项。它从Q1的$(21.4)M扩大了五倍以上,也是连续第二个季度的经营亏损。$1,034.8M的调整后费用吃掉了净营收的89.7%,Q1是84.6%,Q2'25是69.6%。管理层在狠砍,砍的也砍到了实处,但营收下滑的速度大约是成本的两倍,这个缺口就是未来两个季度全部的投资问题。
线下项目与加密资产计价
连续第四个季度,未实现的加密资产计价主导了GAAP的表观数字。投资性持有的加密资产$209.5M亏损,紧接着Q1的$482.4M和Q4'25的$718.2M。我们从2025年第三季度起就把它标注为一个列报问题而非经济问题,这个判断没有变:Coinbase把加密资产作为战略头寸放在资产负债表上,每个季度重新计价,于是把这个资产类别的波动直接导入了报告利润。变了的是,这笔计价已经不再是亏损的原因。在Q4'25和Q1'26,你把计价剥掉,底下还能找到一门盈利的经营业务。这个季度找不到了。
分部表现
交易收入
| 科目($M) | Q2'25 | Q1'26 | Q2'26 | 环比 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 消费 | 650 | 567 | 452 | -20.3% | -30.5% |
| 机构客户 | 61 | 136 | 100 | -26.5% | +63.9% |
| 其他 | 54 | 53 | 47 | -11.3% | -13.0% |
| 交易收入合计(净额) | 764.3 | 755.8 | 599.2 | -20.7% | -21.6% |
合计行为利润表口径数字。分项行为财报演示材料披露的整数金额,加总后未必与合计完全相等。
该读的是同比那一列,它说出了环比列藏起来的东西。个人客户交易收入同比下滑30.5%,而机构客户交易收入上升63.9%。交易收入的同比降幅全部来自个人客户,甚至还不止。Coinbase在2025年花了一整年收购和整合起来的机构业务,正在三年来最差的加密行情中大幅增长。
消费
个人客户交易收入$452M,环比下滑20.3%,而个人客户加密现货交易量下降24%。收入的下滑小于交易量,意味着个人客户抽成率有所改善,管理层把这归因于预测市场:它贡献交易收入,却不被只统计现货的交易量指标捕捉。这已经是连续第二个季度,更新、抽成更高的产品为个人客户科目挡住了一部分现货周期。
评估:结构转移正按多元化逻辑预测的方式在起作用,其价值高于表面降幅所显示的。但它是缓冲,不是对冲。在新产品收入增长超过一倍的一个季度里,最大的营收科目仍环比下滑20%,这告诉你底层现货的收缩有多严重。
机构客户
机构客户交易收入$100M,环比下滑26.5%,管理层称这大致与市场跌幅一致,但同比从$61M上升63.9%。这正是Deribit收购和衍生品建设本应改变周期形态的那条科目,而在交易量和收入两个口径上,它们都做到了。加密衍生品交易量按过去十二个月口径环比持平于$4.22T,而整个衍生品市场下滑12%,由此带来连续第三个季度的衍生品份额提升,以及历史新高的全球衍生品份额。
评估:这是整份业绩里最被低估的结果,而环比下滑把它掩盖了。在加密总市值下跌、现货交易量崩塌的一年里,机构客户交易收入同比增长64%,这是衍生品逻辑从交易量统计兑现成真金白银。这也是为什么应该认真对待管理层关于份额的表述,而不是把它当成安慰话。有两点限定,使它还不足以成为改变评级的数据点。基数小,大约占交易收入的17%,所以从$61M起步的64%增长,对合计科目的拉动不到$40M。而且衍生品天然是高名义、低抽成的,所以把它的占比做大,即便单产品经济性稳定,也会机械地压低综合抽成率。这是战略奏效而非失效的结果,但必须被明确地建进模型,而不是当成额外的上行空间。
其他
其他交易收入$47M,环比下滑11.3%,管理层主要归因于Base收入下降。三条科目中最小的一条,跌幅也最浅。
评估:Base的战略价值建在交易量份额和代理型结算上,不在这条收入科目上,演示材料对这个定位说得很明确。投资者不应指望在当前架构下,Base会成为实质性的收入贡献方。
订阅与服务
| 科目($M) | Q2'25 | Q1'26 | Q2'26 | 环比 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 稳定币收入 | 309 | 305 | 292 | -4.3% | -5.5% |
| 区块链奖励 | 145 | 101 | 83 | -17.8% | -42.8% |
| 利息及金融手续费收入 | 59 | 68 | 66 | -2.9% | +11.9% |
| 其他订阅与服务 | 119 | 109 | 114 | +4.6% | -4.2% |
| 订阅与服务合计 | 632.2 | 583.5 | 555.1 | -4.9% | -12.2% |
稳定币收入
这是本季度在分析上最重要的一条科目。稳定币收入$292M,环比下滑4.3%,同比下滑5.5%。在同样这一年里,Coinbase产品内的平均USDC持有量上升44%至历史新高$20B,USDC平均市值从$61B升至创纪录的$77B,流通中的USDC已有超过30%沉淀在Coinbase产品内。每一个交易量和余额指标都创了纪录,收入科目却在倒退。
“我们已经满足了Circle合同续约的条件,它会按同样的条款续约。我想把这件事上的任何歧义都拿掉,给到市场。”
— Alesia Haas, CFO
这个背离背后的算术很直白。以USDC平均市值衡量,Coinbase实现的综合年化收益率从Q2'25的约2.0%降至Q2'26的约1.5%,压缩了约50个基点。这是利率周期的结果,Coinbase一点也控制不了。Coinbase能控制的是余额基数,而在同一时期,它把这个基数按市值口径做大了26%,按平台持有余额口径做大了44%。
评估:稳定币这根支柱在本季度越过了一条重要的线。连续八个季度,余额增长都跑赢了收益率压缩,这条科目一直在增长。现在不再如此。Coinbase现在是在一部向下运行的自动扶梯上往上跑,除非USDC流通量增速重新加速到年化约30%以上,否则只要短端利率继续下行,这条科目就会走平到向下。我们把这根支柱从“受压但持久”重新归类为“存在风险”。它仍是一项真正有价值的高毛利年金式业务,但它不再是一条成长科目,而把它当成成长科目来建模,一直是我们自己数字里最大的一处预测误差来源。
区块链奖励
区块链奖励$83M,环比下滑17.8%,同比下滑42.8%,管理层归因于质押原生代币数量的增长被价格效应和更低的奖励率抵消有余。这条科目对代币价格有双重杠杆:奖励按币本位计提、按美元入账,所以市场下跌会同时压缩奖励率和折算值。
评估:在本应属于业务低beta那一半的范围内,这是beta最高的一条科目,同比-42.8%,实质性地削弱了“订阅与服务是一个不依赖交易量的缓冲垫”这套说法。把$555M的订阅与服务科目整条视为经常性、防御性收入的投资者,大约高估了其中的$83M。
利息及金融手续费收入
整张利润表里唯一同比增长的科目,增长11.9%至$66M,靠的是DeFi平均借贷余额创下新的历史新高。平均借贷余额达到$1,491M,高于Q2'25的$199M和Q1'26的$1,330M。
评估:体量小,但结构上有意思。余额同比增长七倍以上,却只换来11.9%的收入增长,指向的是影响稳定币的同一种利率压缩。尽管如此,这也是整份业绩里最清楚的证据,说明链上产品面正在积累真实、有粘性的余额,而不是一时的活跃。
其他订阅与服务
其他订阅与服务$114M,环比增长4.6%,管理层将其归因于付费Coinbase One订阅用户创历史新高,以及业绩对赌条款的达成。这也是管理层点名为Q3逆风的一条科目,因为那些对赌收益会退出。
评估:订阅与服务里唯一环比增长的一条,而管理层已经告诉我们其中一部分增长不会重复。值得注意的是,Q1还给过一个具体的一百万以上的数字,本季度却没有披露订阅用户数。
关键指标
| 指标 | Q2'26 | Q1'26 | Q2'25 | 趋势 | 解读 |
|---|---|---|---|---|---|
| Coinbase加密交易量市场份额 | 10.3% | 9.1% | 7.1% | 历史新高 | 现货和衍生品份额双双提升 |
| 平台资产 | $246B | $294B | $425B | -16.3% 环比 | ETF资金流出,加上主流币表现落后 |
| 平台资产占加密总市值% | 11.2% | 12.0% | 12.3% | 环比-80bps | 八个季度以来首次出现有意义的份额流失 |
| Coinbase产品内平均USDC持有量 | $20B | $19B | $14B | 历史新高 | 同比+44%;流通中USDC的30%以上 |
| USDC平均市值 | $77B | $75B | $61B | 历史新高 | 环比稳定,同比+26% |
| 加密衍生品交易量(TTM) | $4,221B | $4,224B | $2,520B | 环比持平 | 在市场下跌12%的情况下持平;份额创历史新高 |
| 平均借贷余额 | $1,491M | $1,330M | $199M | +12.1% 环比 | 历史新高 |
| 预测市场收入 | 年化$100M+ | 年化$100M+ | n/a | +106% 环比 | 合约数与收入双双增长超过一倍 |
| 全职员工 | 4,321 | 4,988 | 4,279 | -13.4% 环比 | 5月的人员调整 |
| 期末流通股数 | 264M | 263M | 256M | +3.1% 同比 | 回购未能完全抵消增发 |
| 来自非BTC现货来源的净营收 | 88% | n/a | n/a | 对比Q2'20的45% | 与比特币交易手续费脱钩 |
有两个KPI值得比它们实际会得到的更多关注。第一个是平台资产占加密总市值的比重,它下降80个基点至11.2%,打破了长期稳定在11.9%到12.5%区间的记录。管理层把下降归因于ETF资金流出,因为Coinbase是主要托管方,并指出Q3季度至今趋势已经企稳,还表示剔除ETF后的原生代币数量环比增加。这个解释可信且具体。但这仍是两年来托管业务第一次在资产池中丢掉可度量的份额,而托管份额是Coinbase几乎所有变现界面的上游输入。
第二个是股本。Coinbase已经向股东返还超过$2.0B,回购超过10.1M股A类股,自Q4'24以来抵消了85%以上的股权激励增发,授权额度大约还剩一半。尽管如此,流通股数仍同比从256M增至264M,环比也在增加。季度股权激励$238.3M对上调整后EBITDA $207.8M,公司每个季度发出去的股权价值,超过它创造的调整后现金利润。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调:管理层在战略上自信,在财务上沉默,两者之间的落差是这次电话会最显著的特征。没有预备发言,CFO也没有对本季度做任何梳理。会议直接从提问开始,全程停留在产品、监管和竞争定位上,财务恶化基本没有被触及。基调比经营结果明显更前倾,量化程度也低于我们覆盖的这四个季度中的任何一次。
1. 电话会的形式本身已经成了一个披露问题
Coinbase在X上直播它的财报电话会,参与提问的阵容把独立创作者、播客主持人和少数机构研究分析师混在一起。管理层开场时把听众定位为客户和社区,与股东并列。
“今天还有一批独立和机构研究分析师加入我们。我们很高兴能直接和你们连接,我们的客户、我们的社区、我们的股东,来聊聊我们这个季度,回答你们的问题。”
— Alesia Haas, CFO
整场电话会里,没有一个问题谈到$359.5M的净亏损、$113.5M的经营亏损、$52.4M的重组费用、订阅与服务相对公司自己指引的缺口、托管份额80个基点的下降,或者管理层刚刚披露的Q3交易收入运行率。也没有预备发言让CFO有机会主动提及这些。这场会也没有正式收尾,而是在最后一位提问者的麦克风失灵后,由主持人草草结束。
评估:我们不反对一种公开、易于参与的财报形式,CEO直接回答客户的问题也确实有价值。但一种形式只有在补充问责功能、而不是取代它的时候,才是加分项。在一个连续第三次不及预期、经营亏损扩大、展望里还埋着下调的季度,一场产生零个财务问题的电话会不是沟通创新,而是监督的缺席。我们把这记作这家公司在治理质量上的一个扣分项,它也是评级维持在持有、而没有因战略进展上调的原因之一。
2. 监管:CLARITY法案已到一码线
开场问题关于CLARITY法案,该法案当时已出委员会,等待参议院全院表决,而8月休会在即,预测市场给出的通过概率约为30%。管理层对全院表决持乐观态度,更有用的是,他们把下行情形说得很明确。
“你的问题是如果它没通过会怎样,我认为在那个世界里,对Coinbase来说其实基本还是照常经营,有几个原因。”
— Brian Armstrong, CEO
理由是Coinbase已经按该法案大部分要求在运营,而且SEC和CFTC都已表态无论如何都会出台自己的规则。管理层的说法是,法案不通过的边际受损方是美国消费者,而不是Coinbase。
评估:这是正确而诚实的说法,它为一部分多头观点所依赖的二元赌局去了风险。它同时也拿掉了一个催化剂。如果CLARITY通过只是“边际上更好”,不通过是“照常经营”,那么立法结果不会在任何一个方向上重估这只股票,投资逻辑就完全落在周期和成本基础上。
3. Circle合同与多稳定币转向
有人问管理层,为什么Coinbase会加入Onyx USD联盟,而有些人视其为竞争性的稳定币平台,以及此举是否是Circle谈判中的筹码。CFO在第一个问题还没被回答之前就先处理了后半段,确认Circle合同已经满足自动续约条件,并将按完全相同的条款续约。CEO随后把参与联盟定位为战略而非战术。
“简短的理由是,我们是一个多稳定币平台。我们想提供所有客户都想用的稳定币,并且在可能的情况下,我们想和它们达成好的经济安排。”
— Brian Armstrong, CEO
演示材料强化了这一点,把PYUSD、USDT、EURC、tGBP和XSGD列入支持资产,并指出与Coinbase存在商业和经济关系的稳定币,在FY26年初至今占市场稳定币交易量的比重已从FY25的55%升至79%。
评估:CFO在没人催促、也赶在真正被问到的问题之前,就急着把Circle这一问关掉,这说明市场在那份合同上积压了多少焦虑。这个澄清确实有价值,多稳定币的定位在战略上也说得通。但要注意它的含义:Coinbase正在从单一发行方依赖中分散出去,而时点恰恰是该发行方的每美元经济性正在压缩的时候。战略是对的,它同时也是对一条刚刚同比转负的科目所做的对冲。
4. 分享USDC经济性以换取网络效应
这场会上最锋利的机构提问,关于与Hyperliquid的合作关系,以及一个持有足够多USDC的大型第三方,是否能拿走这个网络大部分的经济性。CFO没有否认这个机制,并辩护说这是有意为之。
“对稳定币、对底层协议,甚至对Base来说,流动性的网络效应都至关重要,所以把USD深度带进这个生态,只会进一步推动USDC在全球的增长和采用。所以那就是我们的战略。这是我们认为稳定币正确的长期战略,我们乐意分享经济性来推动这个网络效应。”
— Alesia Haas, CFO
CEO补充说,USDC在稳定币交易量上已经排第一,在受监管稳定币中也排第一,只在市值上次于Tether,并主张为了补上最后这个差距,继续分享经济性是合理的。
评估:这是一个自洽的跑马圈地战略,同时也是一个股东应该定价的利润率决策。Coinbase选择把一份本身就在压缩的每美元收益分出更大比例,来换取余额增长。只要流通量的复合速度快过收益率的衰减,这就行得通。本季度它没有:余额创纪录,收入科目却下滑。管理层正在买入一个经济性正在恶化的池子的份额,而没有人问过,现在一美元被分享之后的边际经济性是多少。
5. 高管离职
一位机构分析师提到本季度高管离职的数量,并问这对战略意味着什么。两位高管都坚决反驳,CEO提到了人才板凳深度和接班人规划。
“战略上没有任何东西在变,但我想说的是,我最为Coinbase感到自豪的一点是,我们有一条非常深的人才板凳,我们有一套非常好的接班人规划流程。”
— Brian Armstrong, CEO
CFO点名了人力、法务及其他职能的新任负责人,并补充说每一位都由离任的负责人一手培养,最后以这样一句话收尾:“这些都是个人的决定,所以从战略角度没有什么可以从这些变动里读出来的。”
评估:接班人规划这个回答是对的回答,点名继任者的细节也比大多数公司给得多。但语境仍然重要:高管更替集中在同一个季度,而这个季度还有14%的人员削减和连续第二次经营亏损。逐个都能解释的离职,加总起来仍可能构成一个信号,我们把这一项列为未了结的观察项,而不是已经解决的问题。
6. 成本管控与AI杠杆的论证
成本计划是这份业绩里最清晰的执行故事。在5月的调整之后,员工人数环比从4,988人下降13.4%至4,321人。技术与开发费用下降10%至$472.8M,管理费用下降5%至$356.9M,销售与市场费用下降10%至$239.8M。演示材料的佐证论点是,AI工具正在把工程产出与人头脱钩,引用的数据是人均工程师的pull request同比提升至2.2倍,核心服务的集成测试覆盖率在六个月内提升至2.5倍,且AI使用量的增长快过AI支出。
全年调整后费用指引从最初的$4.25–4.6B下调并收窄至$4.2–4.45B,中值下调$100M,对比2025年实际调整后费用$4,282M。
评估:这是本季度加强最多的一根支柱,值得肯定。在同一份业绩里既有营收不及预期、又在年中下调成本指引,与多数管理层在周期底部条件反射式加大再投资恰好相反。令人不适的算术是,$4,325M的新中值仍比2025年的实际支出高1%,而这一年营收正朝着下滑约19%走。管理层在营收下滑五分之一的同时,把成本按绝对值压住不动。这是管控,但不足以守住经营科目。
7. 预测市场与万物交易所
预测市场是最突出的经营结果:合约数和收入环比双双增长超过一倍,增幅106%,年化收入达到$100M以上。演示材料把这轮加速归因于新市场上线、界面与稳定性改进,以及NBA季后赛和世界杯足球赛带来的季节性强劲体育交易量,同时一款新的加密二元期权产品,让季末的日活跃交易者数相对5月日均提升至3倍,日收入提升至4倍。管理层点名组合玩法和专业级工具是下一批要发布的功能。
CFO也直接回应了自我蚕食的问题。
“我们也有早期信号显示,使用这些新产品(比如预测市场)的客户,同时也在带来增量的现货交易量。所以我们没有看到自我蚕食。”
— Alesia Haas, CFO
评估:在核心市场下跌25%的季度里实现环比翻倍,是这份业绩里最好的单个经营数据点,而无自我蚕食的证据如果成立,就让它真正成为增量,而不是同一个钱包里的轮换。有两点提醒。季节性归因是管理层自己的说法,NBA季后赛加上一届世界杯已经接近体育日历的高峰,所以Q3的环比比较会很难看。而且年化$100M以上对上过去十二个月$2.4B的交易收入,这条科目还需要大约变成四倍,才能改变利润表的形状。
8. Coinbase One与抽成率问题
管理层披露付费Coinbase One订阅用户创下新的历史新高,值得注意的是这发生在下跌的市场中,并把订阅用户定位为平台上参与最深的那批人。当被追问会员的零手续费交易究竟让这种增长是增厚的、还是稀释抽成率的,CFO对自己答案的局限性异常坦率。
“好问题。我要给一个不太令人满意的答案,因为当我看数据时,平均而言Coinbase 1订阅用户交易更多、单位经济性更高,但边缘上总会有各种例外。”
— Alesia Haas, CFO
实质内容是,会员的变现来自质押、卡以及其他界面,而不是交易手续费,留存和活跃度更好,而广泛采用会改变收入在利润表里出现的位置。
评估:诚实,但没有听起来那么让人安心。“收入会在利润表里挪位置”描述的是结构从一条高可见度的科目迁移到几条低可见度的科目,而净效果没有被附上任何数字。Coinbase在Q1给过一个具体的订阅用户数,本季度只给了一个最高级形容词,这在它最希望投资者按年金估值的产品上,是披露的倒退。
9. 代理型金融,以及信任能否在机器买家面前存活
概念上最有意思的一段交锋,质疑了在AI代理进行交易的世界里,Coinbase以信任为基础的护城河能否持久。前提是代理没有品牌忠诚度,只按成本和延迟做优化,这会把Coinbase推向它历来回避的价格竞争。
“但我也认为,AI代理会选择可靠、安全、有流动性、合规且可用性好的基础设施。就像你可以想象的,它们可能会为不同类型的基础设施选择AWS或某种云厂商一样。”
— Brian Armstrong, CEO
在规模问题上,管理层明确表示还很早,并拒绝量化。
“但现在还相当早,所以我认为我们目前没有任何具体数字或预测可以在这方面分享。”
— Brian Armstrong, CEO
演示材料用90%以上到99%以上区间的份额支撑这个定位,覆盖Base上的代理型稳定币结算量、x402协议使用量,以及以USDC计价的代理型商业。
评估:云厂商的类比是这套论证最强的形式,我们大体接受:代理优化的是一个向量,不是一个标量,而合规和可用性就在这个向量里。但诚实的立场是没人知道答案,被引用的那些份额,其基数小到不予披露,管理层自己也这么说了。这是一个当下没有现金流的实物期权,应该按实物期权来估值,而不是当成今天多付钱的理由。
10. L2的竞争格局
被问到Robinhood向加密扩张并推出自己的L2时,CEO拿出的是市场结构的论证而非产品层面的论证,借用的是当年每家公司都发稳定币时发生的事。
“所以我认为,人们在稳定币上发现的是,稳定币确实存在网络效应。”
— Brian Armstrong, CEO
这个论证延伸到区块链:先碎片化,后整合,而Base被定位为以太坊上最大的L2,在Q2的BTC去中心化交易所现货交易量中排第一,并握有管理层所说的大约两年的先发优势。管理层还提出了区块链之间的整合可能类似并购过程的前景。
评估:稳定币的类比选得好,它底下的实证主张(尽管有一波发行潮,在位稳定币的份额几乎没动)是可查证且正确的。它支持这样一个观点:竞争对手的L2不构成对Base地位的迫近威胁。但它没有回答更迫近的竞争问题,也就是零售加密经纪业务中的费率和份额竞争,那里的挑战者不是L2,而是App。
11. 与比特币脱钩
有人请管理层指出,比特币相关交易已经从占公司收入的一半以上降至约12%。演示材料自己的说法是,现在有88%的净营收来自BTC现货交易以外的来源,而Q2'20是45%。CEO的回答在结构性主张之上又叠了一层周期性主张。
“而且我认为比特币也会强势回归。顺便说一句,它一直在经历这些周期。”
— Brian Armstrong, CEO
评估:多元化是真实且可度量的,也是过去三年战略的核心成果。但值得把它买到了什么、没买到什么说清楚:收入已经和比特币的交易手续费脱钩,但没有和加密的周期脱钩。这个季度就是证明。BTC现货只占业务的12%,营收仍环比下滑13.7%,因为替代性收入挂钩的是同样的底层变量:交易量、波动率、代币价格和利率。在同一个资产类别内部跨产品分散,不等于跨周期分散。
指引与展望
Coinbase不对总营收给指引。它给的是订阅与服务收入指引、几条费用科目指引,以及一个季度至今的交易收入数据点。最后这一项是整份业绩里影响最大的披露。
| 指标 | Q3'26展望 | Q2'26实际 | 隐含变动 |
|---|---|---|---|
| 交易收入 | 截至7月26日季度至今约$130M | $599.2M | 见下方运行率测算 |
| 订阅与服务收入 | $500–580M | $555.1M | 按中值-2.7% |
| 交易费用 | 占净营收十几个百分点的中段 | 16.4% | 大致持平 |
| 调整后费用 | $980–1,080M | $1,034.8M | 按中值-0.5% |
| 股权激励 | ~$245M | $238.3M | +2.8% |
| FY2026调整后费用 | 低端 | 高端 | 中值 | 变动 |
|---|---|---|---|---|
| 2025年实际 | n/a | n/a | $4,282M | n/a |
| 最初的2026年展望 | $4,250M | $4,600M | $4,425M | n/a |
| 当前2026年展望 | $4,200M | $4,450M | $4,325M | 较最初-$100M;较2025年+1.0% |
隐含的环比路径。管理层披露截至7月26日季度至今交易收入约$130M,覆盖本季度92天中的26天,同时明确提醒不要据此外推。既认真对待这个提醒,也照字面做算术:26天$130M,相当于每天约$5.0M的节奏,放到92天上得出Q3交易收入约$460M。那将是23%的环比下滑,此前Q2下滑20.7%、Q1下滑23.1%。最大的营收科目连续三个季度出现二十几个百分点中低段的环比收缩。
管理层曾公开且反复承诺在任何市场环境下都产生为正的调整后EBITDA,而Q2是连续第十四个做到这一点的季度。用公司自己的指引中值和它自己披露的7月节奏搭出Q3:
- 按7月运行率的交易收入:约$460M。按指引中值的订阅与服务:$540M。净营收:约$1,000M。
- 按当前降幅外推的公司利息及其他:约$60M。总营收:约$1,060M。
- 减去占净营收15%的交易费用(约$150M)和按指引中值$1,030M的调整后费用:约$(120)M。
- 加回指引中约$245M的股权激励,再扣掉Q2观察到的约$26M经营性持有加密资产及其他经营拖累:调整后EBITDA约为$100M。
这是我们的估算,不是公司数字,而同样的方法能把Q2报告的$207.8M还原到只差一个四舍五入的程度。它意味着这个连续纪录能撑到第十五个季度,但缓冲大约只有本季度的一半。若交易收入相对7月节奏再少10%,数字就降到约$60M。管理层不要外推的提醒是双向的,8月或9月一轮真正的上涨会让整套计算作废,但举证责任已经移位。
市场预期:业绩发布前的一致预期在营收$1.30B附近、调整后EBITDA约$288M,两者都被大幅低于。业绩后的目标价修正一律向下,而剩下的分歧极其分散,最低和最高的公开目标价之间大约相差2.5倍。这个差距本身就是数据点:市场对这门生意在周期底部值多少钱没有共识,这是一种合理的分歧,却是任一方向上高信心评级的糟糕基础。
指引风格:历史上在费用上保守,而且可靠地兑现。本季度在我们的覆盖期内第一次在收入端打破了这个模式:5月设定的订阅与服务区间,在十一周的跨度上、在管理层称之为可预测的那一条科目上,被证明定得太高。我们据此下调对订阅与服务指引作为预测工具的信心,并注意到Q3 $500–580M的区间,在$555M的基数上有$65M之宽,相对带宽比公司5月设定的更大。
分析师问答要点
由于没有预备发言,问答环节就是整场电话会。六位提问者参与,来自独立创作者和机构研究,会议在最后一位参与者的音频失灵时结束。下面这些交锋是实质性的记录。
CLARITY若未通过的监管应急预案
开场问题精确梳理了立法进展,包括第三方给出的通过概率和临近休会带来的时间风险,并追问在未通过的情形下,公司和消费者各自会怎样。它引出了这场会上最有去风险价值的回答。
Q: “我的问题是关于CLARITY的。CLARITY已经到了1码线,现在交给参议院表决,预测市场和Galaxy Research给出的通过概率大约在30%左右,而8月休会就在眼前。”
— Eric Pan, independent analyst
A: “你的问题是如果它没通过会怎样,我认为在那个世界里,对Coinbase来说其实基本还是照常经营,有几个原因。”
— Brian Armstrong, CEO
评估:管理层回答了被问到的问题,包括不舒服的那一半,而且没有含糊其辞。这个回答把尾部风险从空头观点里拿掉,同时也把一个催化剂从多头观点里拿掉。立法结果在任一方向上都不再是这只股票的摆动因素。
加入竞争性稳定币联盟与Circle续约
一个关于参与竞争性稳定币平台、以及此举是否充当谈判筹码的问题,引出了一次主动的抢答:CFO打断了顺序,在完全没有回答平台问题之前,先把合同问题关掉。
Q: “能否谈谈Coinbase加入Onyx USD的原因?有些人认为,Onyx USD对USDC是一个重大威胁。”
— Owen Lau, Clear Street
A: “我们已经满足了Circle合同续约的条件,它会按同样的条款续约。我想把这件事上的任何歧义都拿掉,给到市场。”
— Alesia Haas, CFO
评估:抢在真正被提出的问题之前关掉这一个特定问题的急切,透露出市场在那份合同上感知到多少风险。这个澄清有价值,我们照字面接受。没有被审视的是,合同按原条款续约只有在底层经济性稳定时才算好消息,而这个季度证明它并不稳定。
USDC经济性的分享,能否随网络扩张而守住
这场会上最严谨的问题指出,一个足够大的第三方持有者可以拿走USDC大部分的经济性,并追问如何在不把增长回报让渡出去的前提下做大这个网络。管理层没有反驳这个前提。
Q: “与Hyperliquid的合作关系似乎表明,如果一个第三方持有足够多的USDC,它就能把这个头寸转化成掌控USDC大部分经济性的筹码。随着网络增强,你们如何继续投入USDC网络、引入新参与者,同时仍然保护更长期的经济性。”
— Kenneth Worthington, JPMorgan
A: “这是我们认为稳定币正确的长期战略,我们乐意分享经济性来推动这个网络效应。”
— Alesia Haas, CFO
评估:管理层承认了这个机制并为这个选择辩护,这是智识上诚实的回应,也等于承认每美元的经济性是一个政策变量,而不是一个固定费率。对于被分享出去的那一边际美元现在赚多少,没有给出任何数字。考虑到稳定币收入在余额创纪录的情况下同比下滑,那个数字正是投资者最需要的,而它仍未披露。
单季度内的高管更替
对高管集中离职的一次直接质疑。回答依托接班人规划流程,并点名了新任负责人,两位高管在否认任何战略解读时都异常坚决。
Q: “本季度你们的高管团队有不少人离职。”
— Kenneth Worthington, JPMorgan
A: “但这些都是个人的决定,所以从战略角度没有什么可以从这些变动里读出来的。”
— Alesia Haas, CFO
评估:点名继任者并说明他们由离任负责人一手培养,比多数管理层给的套话更有力。而每一次离职都是个人决定这个说法,按其构造本身就是不可证伪的。它与14%的人员削减集中在同一个季度,这让这一项留在观察清单上。
信任护城河能否在机器买家面前存活
一个把管理层自己此前关于代理型结算份额的说法反过来变成质疑的问题:如果代理只按成本和延迟优化,以信任为基础的护城河可能无法转移,这门生意可能被迫进入它迄今回避的价格竞争。
Q: “那么随着代理占交易量的比重变大,那种信任模式会转移到它们身上吗,还是说代理型商业在结构上正把Coinbase推向价格竞争?以一种个人业务或许从来不必面对的方式?”
— Austin Hankwitz, GRID Capital
A: “但我也认为,AI代理会选择可靠、安全、有流动性、合规且可用性好的基础设施。就像你可以想象的,它们可能会为不同类型的基础设施选择AWS或某种云厂商一样。”
— Brian Armstrong, CEO
评估:这场会上最好的问题,以及一个可信的回答。代理优化的是一个不止一项的目标函数,合规和可靠性很可能就在其中。管理层同时明确拒绝对这个机会做预测,这是正确的姿态,也确认了这个期权没有可供承销的近期现金流。
订阅增长是增厚,还是稀释抽成率
一个关于单位经济性的精确提问:会员享受零手续费交易,那么随着交易量迁移到订阅层级,每交易一美元的收入是上升还是下降。管理层在给出答案之前,先给自己的答案贴了不令人满意的标签。
Q: “但随着更多交易量转到Coinbase 1这把伞下面,Coinbase 1会员每交易一美元的收入,比非会员更高还是更低?所以,你知道,投资者该把Coinbase 1的这种增长读作增厚,还是抽成率压缩?”
— Austin Hankwitz, GRID Capital
A: “好问题。我要给一个不太令人满意的答案,因为当我看数据时,平均而言Coinbase 1订阅用户交易更多、单位经济性更高,但边缘上总会有各种例外。”
— Alesia Haas, CFO
评估:坦率值得肯定,不硬造数字也值得肯定。但这已经是连续第二个季度,订阅产品的单位经济性只被定性描述、从未被量化,而本季度连订阅用户数本身都被扣下了。对于一个管理层希望按年金估值的产品,披露正在往错误的方向走。
跨产品采用与营销效率
一个关于产品迭代速度如何转化为交叉销售、以及营销费用如何在各入口之间分配的问题,引出了这场会上唯一一个硬性的效率指标。
Q: “我很想了解团队如何思考推动跨产品的采用。特别是通过平台上那些更新的产品作为各种入口,把新用户带进来。”
— Alexander Markgraff, KeyBanc Capital Markets
A: “我们通常看到增长营销投入有1年的回收期,但最近我们跑赢了这个基准。”
— Alesia Haas, CFO
评估:一年的回收期、而且当前还好于基准,是一个真正不错的数字,也是这场会上最具体的单位经济性披露。但它和销售与市场费用环比削减10%摆在一起,显得别扭。如果增量营销一年内就能回本还超计划,那么削减它的理由就是流动性和观感上的理由,而不是回报上的理由,而没有人要求管理层把这两者对上。
他们没有说的
- 对本季度财务结果的任何承认。没有预备发言,没有CFO梳理,也没有一个问题涉及$359.5M的净亏损、$113.5M的经营亏损或重组费用。一整场财报电话会过去了,财报却没有被讨论。
- 订阅与服务为何跌破公司自己的下限。演示材料把指引和实际并排放在一起,却对那条没打勾的科目不置一词。在我们的覆盖期内,管理层从未错过这条指引,而这次也没有解释十一周前到底哪里判断错了。
- Coinbase One的订阅用户数。Q1披露了一个一百万以上的具体数字。Q2只披露了“历史新高”。在旗舰订阅产品的经济性被直接质疑的这个季度,用一个最高级形容词替换一个数字,是披露上的倒退。
- 年化收入超过$100M的产品数量的更新。管理层在Q1披露了十二个,并说预测市场有望成为第十三个。预测市场如期跨过了门槛。但这个滚动计数没有被更新,所以我们无法判断在周期咬人的过程中,这个组合是扩大了、持平了还是少了成员。
- 被分享出去的每一美元USDC的边际经济性。管理层把分享经济性辩护为战略,却拒绝量化Coinbase现在每美元留存多少。在余额创纪录而稳定币收入同比为负的情况下,这是整份业绩里最有价值的一个缺失数字。
- 个人客户抽成率。仍未披露,距我们第一次点名已整整一年。演示材料给了个人客户收入和个人客户现货交易量,但一旦把预测市场和衍生品算进来,两者的分母就不同了,这在构造上就使得综合抽成率无法从公开披露中算出。
- 任何前瞻性的营收或调整后EBITDA指引。Coinbase对费用给得很精确,对营收几乎不给。在一个稳定的市场里,这种不对称说得过去。但在营收连续第三个季度两位数下滑时,只对那条按计划下降的科目给指引、却扣下那条偏离计划下降的科目,是一种选择,它把预测的负担完全推给了买方。
- 连续第十五个调整后EBITDA为正的季度是否面临风险。管理层重申了任何环境下都做到的承诺,同时公布了7月的运行率,而按它自己的指引中值推算,这个季度会落在$100M附近。它没有把这两项披露连起来,电话会上也没有人这么做。
- ETF资金流之外,托管份额下降的原因。ETF这个解释具体而可信,剔除ETF后原生代币数量上升的说法也让人安心。但两者都没有量化,所以占加密总市值份额80个基点的下降,外部读者无法拆解。
市场反应
- 发布前的状态:COIN在7月30日盘后发布业绩之前收于$163.58。进入这次业绩时,该股年初至今下跌27.7%,同期标普500上涨8.7%,过去十二个月下跌56.7%,但过去三十天上涨11.9%。52周收盘价区间为$141.09至$387.27,所以在一轮温和的月度反弹之后,股价仍处在一个非常宽的区间的底部附近。
- 盘后走势:业绩发布后紧接着的盘后交易中,股价下跌约5%至6.5%,交投于$153附近。
- 反应交易日(7月31日):开盘$153.10,跳空低开6.4%,盘中区间$139.11至$153.68,收于$146.26,下跌10.6%即$17.32。$139.11的盘中低点跌破了此前$141.09的52周收盘低点。20.9M股的成交量是30日均量的2.8倍。同一交易日标普500上涨0.7%。
- 后续走势:8月3日收于$146.50,8月4日收于$150.73,较反应日收盘回升$4.47即3.1%,但没有补回跳空缺口。从业绩发布前收盘到8月4日的净变动为-7.9%。
反应的形状比它的幅度更有信息量。6.4%的跳空低开一路扩大到15.0%的盘中回撤,最后收在-10.6%,描述的是一个先卖头条、再对着业绩细节继续卖、然后在此前52周低点之下找到买盘的市场。这个形态的特征是仓位投降,而不是重新估值:边际卖方被冲洗掉,随后两个交易日在成交量递减的情况下收回了三分之一的跌幅。
市场看起来定价的是连续第三次不及预期和Q3的局面,而不是底层业务本身。该股进入本季度时,十二个月内已经杀估值56.7%,所以这不是对加密周期的一次全新重新定价。具体的催化剂,是营收科目约6%的不及预期,加上7月运行率的披露,后者让连续第四次下滑在业绩材料里就算得出来。Coinbase是极少数会在电话会上把一个季度的部分营收交给市场的公司,而在一个恶化的行情里,这种透明度对股价是不利的。
随后两个交易日的回升,伴随成交量从20.9M降至7.2M,说明抛售是衰竭而非反转。我们不会把这次反弹读作关于周期的信号。
卖方观点
争论:成本计划够不够,还是在追一条不断下滑的营收线?
多头观点:市场上的多头逻辑是,管理层早早就做了难做的事。削减14%的人员、在周期中途下调全年费用指引,而不是硬扛人头等复苏,意味着交易量转向时,成本基础会比2025年退出时的运行率低约$600M。这套论证认为,由于削减是结构性的、有AI辅助的,而不是可自由裁量的,任何周期复苏中的经营杠杆现在都异常陡峭,而且基本没有被建进模型。
空头观点:空头阵营认为,当营收正朝着下滑约19%走时,费用中值同比上升1%根本算不上成本计划,而且管理层砍的是增长投入,却把固定基础原封不动地留着。按这种读法,在管理层自己说增长营销一年内就能回本的季度里,还把销售与市场费用削减10%,这是对近期现金创造能力的招供,而不是管控的展示。
我们的看法:空头在近期占优,多头在中期占优,而结论取决于时长,而不是谁对谁错。两句话同时成立:削减是真实且结构性的,而在当前营收水平下,它们不足以守住经营科目。如果周期在两三个季度内转向,多头逻辑就能兑现。如果没有,就需要再来一次成本行动,而第二次会动到增长引擎。
争论:如果营收持续下滑,创纪录的市场份额还重要吗?
多头观点:看多阵营中日益普遍的看法是,份额是管理层唯一能控制的变量,而且它正决定性地朝正确方向走:总交易份额创下10.3%的历史新高,衍生品份额连续第三个季度创历史新高,在市场下跌两位数的情况下衍生品交易量持平,预测市场翻倍。在一门周期性生意里,份额增长会复合进复苏期,比任何单季度的营收都值钱。
空头观点:一些卖方团队认为,份额增长集中在结构性抽成率更低的产品上,所以每一个百分点的份额,换来的收入都比上一个少。按这种看法,综合抽成率正被那个制造份额数字的结构转移本身所压缩,公司赢到的交易量,无法按历史费率变现。
我们的看法:空头指出了一个真实的机制,却从中得出了错误的结论。衍生品天然抽成更低,做大它确实会压缩综合经济性,但替代方案不是一个抽成更高的结构,而是一门更小的生意。我们要反驳的是多头那套份额增长在复苏中自动可兑现的说法。只有当承载份额的产品具备持久的单位经济性,它才可兑现,而管理层已经连续几个季度拒绝量化订阅层级、预测市场和被分享USDC的单位经济性。份额在被展示,份额的经济性只是在被断言。
争论:订阅与服务还是那块防御性的底吗?
多头观点:看多的理由认为,占净营收48%的订阅与服务,正在做它被建起来时要做的事:在交易收入下滑20.7%的季度里,它只下滑4.9%,这是四比一的减震比,正是多元化战略承诺的那块缓冲。
空头观点:怀疑的理由是,这块缓冲比总量所暗示的更薄。占订阅与服务科目15%的区块链奖励同比下滑42.8%,且对代币价格有双重杠杆。占该科目53%的稳定币收入,在余额创纪录的情况下现在已经同比萎缩。把这两块剥掉,剩下的大约只有这条科目的三分之一。
我们的看法:空头在结构上是对的,这也是本季度最重要的一次逻辑修正。减震比是真实的,但一块最大的两个组成部分分别挂钩代币价格和收益率曲线短端的缓冲,是一条beta更低的收入流,而不是一条不相关的收入流。我们据此下调自己对这根支柱的定性。它仍然值得相对交易收入享有溢价,但它不再值得被当作年金来建模。
需更新模型
我们现有的模型建立在2026年第一季度的判断之上,并从2026年第二季度起带着一条复苏形态的交易量路径。这条路径现在至少在接下来两个季度被证伪,而且有几个订阅与服务的驱动假设定得太高。
| 项目 | 当前模型 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 交易量路径 | 2Q26E环比-10%,随后环比+8%到+4%的复苏 | 把收缩延长至3Q26E,复苏不早于4Q26E | 披露的7月运行率意味着又一次两位数的环比下滑;看不到周期拐点 |
| 综合抽成率 | 0.372%,每年漂移-1bp | 下调基数,并加入一个明确的衍生品结构拖累项 | 衍生品交易量持平而现货下滑,意味着仅结构转移一项就会压低综合值;当前每年-1bp的漂移低估了它 |
| 稳定币收入 | 2Q26E环比+3.0%,随后每季+4% | 持平到小幅下滑;拆解为余额增长减去收益率衰减 | 实际为环比-4.3%、同比-5.5%,且余额创纪录;单一增长率无法表示两个互相抵消的驱动 |
| 区块链奖励 | 2Q26E环比+5.0%,随后每季+3% | 下滑;明确挂钩代币价格,而非固定增长率 | 实际环比-17.8%、同比-42.8%;该科目有双重价格杠杆,固定增长率会误述它 |
| 利息及金融手续费收入 | 环比+3.0%,随后每季+2% | 保留温和增长,按余额扣除利率压缩后建模 | 唯一同比增长的科目;余额增长超过7倍却只带来+11.9%的收入 |
| 公司利息及其他 | 每季-2% | 加大降幅 | 实际环比-10.6%,而模型为-2% |
| 交易费用 | 占营收14.0%,持平 | 占净营收16% | 实际16.4%;管理层对Q3指引十几个百分点的中段,预测市场手续费是一项结构性新增 |
| 调整后费用 | 按营收比例驱动(技术与开发占营收36.3%、管理费用26.0%、销售与市场19.0%) | 锚定FY26绝对值指引$4.2–4.45B | 当营收下滑19%时,营收比例驱动会失效;管理层现在按绝对美元给费用指引,而且已连续四个季度达成 |
| 股权激励 | 占营收17.5%,每年-50bps | 按指引每季绝对值约$245M | 实际占营收19.5%;营收下滑时该比例会机械上升,这与原本设定的假设正好相反 |
| 重组 | 仅2Q26E $55M | 2Q26之后保持为零;把完整的人员成本节省移入3Q26E | 实际$52.4M;管理层指出5月裁减的整季效应落在Q3 |
| 股本 | 当前驱动集中为n/a | 加入明确的摊薄:尽管有回购,净增发仍为正 | 264M,一年前为256M;$238.3M的股权激励超过$207.8M的调整后EBITDA |
估值影响。按8月4日收盘价$150.73和264M期末股本,市值约为$39.8B。对上过去十二个月$1,877.7M的调整后EBITDA,约为21x。对上Q2运行率年化值($831M),约为48x。对上恢复至Q3'25运行率年化值($3,203M),则约为12x。这三个数字,在同一个股价上从12x跨到48x,就是全部的论证:这是一只周期股,以底部盈利的底部倍数在交易,而你算出来的估值几乎完全取决于你把哪个季度年化。我们认为正常化的中周期调整后EBITDA $2.0–2.5B是正确的锚,据此股价对应中周期的16x到20x。这既不够便宜到仅凭估值就能背书跑赢大盘,也不够贵到能够在一家份额还在增长的公司上支撑跑输大盘。
财报后投资逻辑记分卡
对照自2025年第二季度延续、并于2026年第一季度最后一次更新的现有逻辑进行打分。支柱编号保持不变,以便逐季度的轨迹仍可比较。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头 #1:平台多元化,订阅与服务作为经常性收入缓冲 | 受到挑战 | 按计划 → 存在风险。低于公司自己的指引下限$9.9M,这是我们覆盖期内首次出现这种不及预期。减震比维持在约四比一,但结构比总量所暗示的更弱 |
| 多头 #2:穿越周期的市场份额增长 | 确认 + | 按计划。总交易份额从9.1%升至10.3%的历史新高;现货和衍生品双双提升;逻辑中最强的一根支柱 |
| 多头 #3:衍生品扩张(Deribit加零售) | 确认 + | 按计划。在市场下跌12%的情况下,TTM交易量持平于$4.22T;连续第三个季度份额提升;全球衍生品份额创历史新高。机构客户交易收入同比+63.9%,是交易量份额转化为收入的第一个清晰证据 |
| 多头 #4:稳定币 / USDC浮存变现 | 受到挑战 | 存在风险。余额创纪录而收入同比-5.5%;综合收益率压缩约50bps。余额增长已经跑不赢收益率衰减。Circle合同自动续约得到确认,这消除了合同风险,但没有消除利率风险 |
| 多头 #5:预测市场作为新的增长引擎 | 确认 + | 按计划。收入和合约数环比双双+106%,年化$100M以上;没有自我蚕食的证据。本季度最好的经营数据点;相对利润表仍未成规模 |
| 多头 #6:Base与链上支付的期权价值 | 中性 | 定位上按计划,经济性上没有变化。代理型结算份额领先,BTC DEX现货交易量排第一,但其他交易收入因Base收入下降而环比下滑11.3%。是期权价值,不是盈利 |
| 多头 #7:经营管控,调整后EBITDA为正加上成本框架 | 确认 + | 按计划。连续第14个为正的季度;FY26指引下调$100M;人员-13.4%;五条指引科目中达成四条。本季度加强最多的一根支柱 |
| 多头 #8:收入在12个以上、ARR达$100M的产品间分散 | 中性 | 按计划,但未披露。现在88%的净营收来自非BTC现货来源,但这个滚动产品计数自Q1引入后就没有更新 |
| 空头 #1:交易收入的周期性 | 确认,更深,也更窄 | 浮现中 → 正在兑现。环比-20.7%,同比-21.6%,连续第三个季度下滑,而7月的运行率预示还有第四次。但同比的损伤全部来自个人客户(-30.5%);机构客户增长63.9%。周期性集中在零售现货,而不在这门生意本身 |
| 空头 #2:股权组合叠加造成GAAP亏损的表观 | 确认,重要性正在消退 | 已受控。$209.5M的计价,低于此前的$482.4M和$718.2M。仍然扭曲GAAP,但这是第一次,亏损不再由计价来解释 |
| 空头 #3:订阅与服务因利率周期及质押收益率而压缩 | 确认,更深 | 浮现中 → 正在兑现。稳定币同比-5.5%,区块链奖励同比-42.8%,而Q3指引中值低于Q2实际 |
| 空头 #4:个人客户现货的抽成率压缩 | 凭公开披露无法判定 | 浮现中。个人客户收入的下滑小于个人客户交易量,暗示有所改善,但一旦把预测市场算进来,分母就不同了。作为可打分要点予以退役;并入空头 #6 |
| 空头 #5:重组作为防御性信号 | 活跃 | 已受控。$52.4M的费用落在$50–60M的指引之内;人员-13.4%。高管集中离职让人才密度风险仍然存在 |
| 空头 #6(新增):单位经济性只被断言,未被披露 | 显现 | 浮现中。Coinbase One订阅用户数被撤回,产品计数未更新,被分享USDC的边际经济性未披露,订阅的单位经济性只有定性描述。随着周期恶化,披露正在收窄 |
| 空头 #7(新增):没有缓冲的经营亏损 | 显现 | 浮现中。连续第二次经营亏损,扩大五倍至$(113.5)M。$238.3M的股权激励现已超过$207.8M的调整后EBITDA,而且尽管有$2.0B的回购,股本仍在上升 |
总体:逻辑被削弱了,而且在我们的覆盖期内,这是第一次削弱不是纯周期性的。八根多头支柱中有四根仍被确认或加强,两根中性,两根受到挑战:订阅与服务缓冲支柱因不及公司自己的下限而从按计划转为存在风险,稳定币支柱因余额创纪录下收入仍同比下滑而转为存在风险。两个空头要点从浮现中升级为正在兑现,并新增两个空头要点:单位经济性披露的收窄,以及一个再也不能怪罪计价的经营亏损。与之相对,经营管控这根支柱实质性加强,份额增长这根支柱处于历来最强的状态。问题不在这门生意本身。问题在营收基础,而成本计划弥合缺口的速度不够快。
操作:持有。不要在抛售中加仓,也不要因不及预期而清仓。针对Q3业绩的双向具体触发条件:交易收入超过约$520M(对比$460M的7月运行率)、订阅与服务达到或超过$580M的指引上限、调整后EBITDA高于$150M,则上调;出现调整后EBITDA为负的季度、连续第四次订阅与服务指引不及预期,或年内第二次削减费用框架并触及增长投入,三者中任何一项,则下调至跑输大盘。从现在到那时最有信息量的单个数据点根本不是公司披露,而是现货交易量和收益率曲线的短端。