史上第二好的季度，首次出现在手订单下滑：$881的高盛估值合理，但不便宜
核心要点
- 超预期幅度很大，但标题数字底下的季度比看起来要弱。EPS为$17.01，比约$13.02的一致预期高出31%；营收$18.68B，比预期高约$2.0B，而且这是在约$450M慈善捐款（每股拖累约$1.00）之后的结果。但两个前瞻指标同时转向：投行在手订单较第二季度下降，略低于2025年末水平；FICC因抵押贷款、信贷和利率业务不及预期约$240M。
- 股票业务恰好在我们预判的位置回归正常，融资业务进入平台期。做市中介收入环比下降26%至$3.08B，我们模型中的数字约为$3.0B。融资业务再创纪录，达到$3.37B，但环比仅增长3%，CFO表示最大规模的资产负债表扩张“已经过去”。融资目前占市场业务收入的46%，具备持久性，但已不再以每年90%的速度复利增长。
- 资产与财富管理兑现了7月的承诺。业绩报酬为$587M（上季度$112M），实现了指引中的“大幅”增长；全年另类资产募资目标上调至约$150B；$97B的长期资金净流入中不含任何收购贡献。唯一尚未兑现的是利润率：年初至今24%，目标为30%。
- 评级：维持持有。7月在$1,140的下调已经奏效：此后股价下跌23%，同期大盘上涨1.5%。在$881，高盛的估值为2.36倍账面价值、我们下调后$72的FY2026预估的12.2倍，已不再是周期顶部的倍数。但在美联储加息、10年期收益率接近5.3%的背景下，股价仍隐含约19%的可持续ROE，而穿越周期的目标只有十几%的中段，我们$875至$975的公允价值意味着与大盘相当的回报。股价跌破约$800，或在利率企稳的同时在手订单重建，我们会上调评级。
GS 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share amounts
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
| Investment Banking | $6,218.0 | $7,738.0 | $9,348.0 | $12,644.6 | $13,547.3 | $14,313.1 |
| Investment Management | 9,532.0 | 10,596.0 | 11,749.0 | 13,870.9 | 15,521.7 | 16,495.3 |
| Commissions and Fees | 3,789.0 | 4,086.0 | 4,042.0 | 5,322.1 | 4,877.5 | 5,075.4 |
| Market Making | 18,238.0 | 18,390.0 | 17,993.0 | 25,365.7 | 25,382.4 | 26,665.8 |
| Other Principal Transactions | 2,126.0 | 4,646.0 | 1,592.0 | 2,200.2 | 1,836.5 | 1,887.5 |
| Total Non-Interest Revenues | $39,903.0 | $45,456.0 | $44,724.0 | $59,403.5 | $61,165.5 | $64,437.1 |
| Interest Income | $68,515.0 | $81,397.0 | $80,373.0 | $86,607.0 | $89,095.9 | $91,479.2 |
| Less: Interest Expense | (62,164.0) | (73,341.0) | (66,814.0) | (71,086.5) | (72,740.8) | (74,507.2) |
| Net Interest Income | $6,351.0 | $8,056.0 | $13,559.0 | $15,520.4 | $16,355.1 | $16,972.0 |
| Total Net Revenues | $46,254.0 | $53,512.0 | $58,283.0 | $74,923.9 | $77,520.6 | $81,409.1 |
| Less: Provision for Credit Losses | ($1,028.0) | ($1,348.0) | $1,113.0 | ($1,019.6) | ($1,266.0) | ($1,341.0) |
| Less: Compensation and Benefits | ($15,499.0) | ($16,706.0) | ($18,906.0) | ($23,097.3) | ($23,837.0) | ($24,870.0) |
| Less: Transaction Based | (5,698.0) | (6,724.0) | (7,997.0) | (10,635.1) | (10,460.8) | (10,908.1) |
| Less: Market Development | (629.0) | (646.0) | (710.0) | (788.6) | (835.1) | (870.8) |
| Less: Communications and Technology | (1,919.0) | (1,991.0) | (2,170.0) | (2,442.4) | (2,527.3) | (2,635.4) |
| Less: Depreciation and Amortization | (4,856.0) | (2,392.0) | (2,182.0) | (2,079.4) | (2,219.6) | (2,314.5) |
| Less: Occupancy | (1,053.0) | (973.0) | (958.0) | (1,019.7) | (1,076.8) | (1,122.9) |
| Less: Professional Fees | (1,623.0) | (1,652.0) | (1,770.0) | (1,624.1) | (1,802.1) | (1,879.1) |
| Less: Other Expenses | (3,210.0) | (2,683.0) | (2,851.0) | (2,641.0) | (3,054.7) | (3,185.4) |
| Total Operating Expenses | ($34,487.0) | ($33,767.0) | ($37,544.0) | ($44,327.6) | ($45,813.5) | ($47,786.3) |
| Pre-Tax Earnings | $10,739.0 | $18,397.0 | $21,852.0 | $29,576.7 | $30,441.0 | $32,281.8 |
| Less: Provision for Taxes | ($2,223.0) | ($4,121.0) | ($4,676.0) | ($5,914.5) | ($6,697.0) | ($7,102.0) |
| Net Earnings | $8,516.0 | $14,276.0 | $17,176.0 | $23,662.3 | $23,744.0 | $25,179.8 |
| Less: Preferred Stock Dividends | ($609.0) | ($751.0) | ($876.0) | ($912.0) | ($912.0) | ($912.0) |
| Net Earnings to Common | $7,907.0 | $13,525.0 | $16,300.0 | $22,750.3 | $22,832.0 | $24,267.8 |
| Weighted Average Basic Shares | 340.8 | 328.1 | 312.7 | 299.6 | 292.8 | 287.2 |
| Weighted Average Diluted Shares | 345.8 | 333.6 | 317.6 | 304.2 | 297.5 | 291.8 |
| Diluted EPS | $22.87 | $40.54 | $51.32 | $74.78 | $76.74 | $83.18 |
| Basic EPS | $23.05 | $41.07 | $51.95 | $75.66 | $77.68 | $84.20 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Net Margin | 18.4% | 26.7% | 29.5% | 31.6% | 30.6% | 30.9% |
| Net Interest Margin on Interest Income | 9.3% | 9.9% | 16.9% | 17.9% | 18.4% | 18.6% |
| Efficiency Ratio | 74.6% | 63.1% | 64.4% | 59.2% | 59.1% | 58.7% |
| Effective Tax Rate | 20.7% | 22.4% | 21.4% | 20.0% | 22.0% | 22.0% |
完整工作簿另含 18 个历史季度与 10 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · Segment Performance · KPI Drivers · Projection Drivers — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
2026年第三季度 成绩单
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 摊薄EPS | $17.01 | ~$13.02 | 超预期 | +$3.99 (+30.6%) |
| 净收入 | $18.68B | ~$16.71B | 超预期 | +$1.97B (+11.8%) |
| 股票业务 | $6.44B | ~$5.02B | 超预期 | +$1.42B (+28%) |
| FICC | $3.47B | ~$3.71B | 不及预期 | -$239M (-6%) |
| 投行费用 | $3.22B | ~$2.84B | 超预期 | +$384M (+14%) |
| 资产与财富管理 | $5.05B | ~$4.60B | 超预期 | +~$450M (+10%) |
| 业绩报酬 | $587M | n/a | 指引上调；已兑现 | +$475M 环比 |
| ROE（年化） | 18.7% | n/a | 剔除捐款约20% | 同比+4.5pp |
| ROTE（年化） | 20.5% | n/a | 剔除捐款约21.5% | 同比+5.3pp |
| 效率比率（Q3） | 60.5% | n/a | 剔除捐款58.1% | 同比-1.8pp |
| 信贷损失拨备 | $368M | n/a | 偏高 | Q2为$102M |
| CET1比率（标准法） | 12.4% | n/a | 下降 | 环比-50bps |
| 每股账面价值 | $372.64 | n/a | 持续复利增长 | +5.3% 同比 |
对这种体量的银行而言，31%的超预期幅度既说明了银行，也同样说明了预估本身。财报发布前30天内，一致预期经历了17次EPS下修，股票业务的预期约为$5.0B，比第二季度的$7.42B低约三分之一。高盛实际交出$6.44B。我们自己在9月下旬搭建的模型给出的总营收为$18,718M，实际为$18,679M，也就是说，这个季度几乎正好落在一个不悲观的预测所在的位置。超预期衡量的是华尔街砍预期砍得有多狠，而不是业务出现了跃升。
同比对比
| 单位：百万美元 | 3Q26 | 3Q25 | 同比% | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 财务顾问 | 1,654 | 1,404 | +18% | 季度纪录 |
| 股权承销 | 666 | 465 | +43% | IPO与增发 |
| 债务承销 | 904 | 788 | +15% | 投资级 |
| 投行费用 | 3,224 | 2,657 | +21% | 财务顾问领涨 |
| FICC做市中介 | 2,264 | 2,437 | -7% | 抵押贷款、信贷、利率 |
| FICC融资 | 1,207 | 1,056 | +14% | 史上第二高 |
| FICC | 3,471 | 3,493 | -1% | 薄弱环节 |
| 股票做市中介 | 3,076 | 2,020 | +52% | 衍生品 |
| 股票融资 | 3,365 | 1,716 | +96% | 纪录；主经纪与投资组合融资 |
| 股票 | 6,441 | 3,736 | +72% | 史上第二好 |
| 其他（GBM） | 322 | 282 | +14% | 交易银行 |
| 全球银行与市场 | 13,458 | 10,168 | +32% | 史上第二好 |
| 管理费及其他费用 | 3,587 | 2,943 | +22% | 创纪录 |
| 业绩报酬 | 587 | 76 | +672% | IPO后的基金分配 |
| 私人银行与贷款 | 827 | 1,057 | -22% | 上年减值贷款利息 |
| 投资 | 50 | 342 | -85% | 债务资产减记 |
| 资产与财富管理 | 5,051 | 4,418 | +14% | 费用驱动 |
| Platform Solutions | 170 | 598 | -72% | Apple Card减记 |
| 净收入合计 | 18,679 | 15,184 | +23% | 史上第二高 |
| 净利息收入 | 3,770 | 3,852 | -2% | 融资成本上升12% |
| 薪酬与福利 | 5,122 | 4,680 | +9% | 增速为营收增速的40% |
| 非薪酬费用 | 6,186 | 4,773 | +30% | 剔除捐款+20% |
| 税前利润 | 7,003 | 5,392 | +30% | |
| 普通股股东净利润 | 5,122 | 3,860 | +33% | |
| 摊薄EPS | $17.01 | $12.25 | +39% | 股数-4% |
环比对比
| 单位：百万美元 | 3Q26 | 2Q26 | 环比 % | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 财务顾问 | 1,654 | 1,378 | +20% | 在手订单已转化 |
| 股权承销 | 666 | 985 | -32% | 9月IPO撤回 |
| 债务承销 | 904 | 1,032 | -12% | 从纪录高位回落 |
| 投行费用 | 3,224 | 3,395 | -5% | 承销回吐 |
| FICC做市中介 | 2,264 | 3,376 | -33% | 全公司降幅最大 |
| FICC融资 | 1,207 | 1,216 | -1% | 持平 |
| 股票做市中介 | 3,076 | 4,157 | -26% | 如模型所料回归正常 |
| 股票融资 | 3,365 | 3,259 | +3% | 创纪录，但增长停滞 |
| 资产与财富管理 | 5,051 | 4,597 | +10% | 业绩报酬 |
| Platform Solutions | 170 | 221 | -23% | 未达到持平指引 |
| 净收入合计 | 18,679 | 20,338 | -8% | |
| 信用损失拨备 | 368 | 102 | +261% | 批发业务减值 |
| 薪酬与福利 | 5,122 | 6,104 | -16% | 年初至今计提下调至30% |
| 其他费用 | 1,098 | 559 | +96% | 约$450M捐款 |
| 总营业费用 | 11,308 | 11,673 | -3% | |
| 税前利润 | 7,003 | 8,563 | -18% | |
| 所得税拨备 | 1,709 | 1,935 | -12% | 税率升至24.4% |
| 普通股股东净利润 | 5,122 | 6,399 | -20% | |
| 摊薄EPS | $17.01 | $20.98 | -19% |
营收
营收$18.68B为公司史上第二高，比创纪录的第二季度低8%，而下降的构成告诉你7月论点的哪些部分站住了。两条与波动率挂钩的做市中介业务线合计下降$2.19B，从$7.53B降至$5.34B。两条融资业务线升至$4.57B，创纪录，目前占FICC与股票合计收入的46%，第二季度为37%。AWM受业绩报酬推动增加$454M。财务顾问增长20%。换句话说，周期性的那一半如期收缩，持久性的那一半守住了。分地区看，亚洲贡献$3.80B，同比增长90%，目前占全公司的20%；EMEA环比下降29%至$3.21B，同比持平。
利润率与费用
第三季度效率比率为60.5%（剔除捐款为58.1%），使年初至今比率达到59.4%，处于60%目标以内，比一年前改善270bps。两条费用线走向相反。由于公司下调了全年计提，薪酬环比下降16%至$5.12B。非薪酬费用升至$6.19B，同比增长30%，其中交易相关费用$3.02B（+54%）与捐款是主要推手。交易相关成本是股票业务活动的可变成本，尤其是在亚洲，CFO表示只要这些活动继续增长，这项成本就会继续增长。税前利润率为37.5%，低于创纪录的第二季度的42.1%。
EPS
摊薄EPS为$17.01，在税前利润增长30%的基础上同比增长39%，这一桥接来自更少的优先股股息（$172M，上年$238M）和下降4%的摊薄股数（301.1M）。税项则走向相反。随着第一季度股权奖励的税收收益消退，24.4%的季度税率把年初至今税率从年中的18.5%推高至20.4%。这些收益九个月合计约$975M，约合年初至今EPS中的$3.20。全年指引维持在约20%，意味着第四季度税率处于十几%的高位，这是我们预估中已计入的温和顺风。九个月EPS为$55.56，增长49%，ROE为20.7%。
分部表现
| 分部 | 3Q26营收 | 同比 | 环比 | 税前 / ROE | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全球银行与市场 | $13.46B | +32% | -13% | $5.78B / 20.7% | 财务顾问创纪录；FICC疲软 |
| 资产与财富管理 | $5.05B | +14% | +10% | $1.32B / 16.1% | 费用创纪录；Q3利润率26% |
| Platform Solutions | $170M | -72% | -23% | $(95)M / (9.2%) | 低于约$221M的指引 |
| 全公司 | $18.68B | +23% | -8% | $7.00B / 18.7% | 史上第二高营收 |
地区结构
| 单位：百万美元 | 3Q26 | 占全公司% | 2Q26 | 占全公司% | 3Q25 | 占全公司% | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 美洲 | 11,674 | 63% | 12,222 | 60% | 10,020 | 66% | +17% |
| EMEA | 3,205 | 17% | 4,502 | 22% | 3,163 | 21% | +1% |
| 亚洲 | 3,800 | 20% | 3,614 | 18% | 2,001 | 13% | +90% |
| 合计 | 18,679 | 100% | 20,338 | 100% | 15,184 | 100% | +23% |
亚洲是唯一实现环比增长的地区，在全公司下降8%的同时增长5%，目前占高盛营收的五分之一，一年前为13%。亚洲九个月营收$10.46B，增长90%。CFO把地区结构的大部分变化归因于股票及股票融资业务。EMEA则相反，环比下降29%，大致回到一年前的水平。
评估：亚洲是最干净的证据，证明我们7月描述的份额提升有资金支撑且是结构性的：在市场去杠杆、FICC走软的季度，该地区仍在增长。它现在的体量也大到其集中度对全公司举足轻重，而其背后的客户构成连续第二个季度没有披露。
投资银行
投行费用$3,224M（同比+21%，环比-5%），超出一致预期约$384M，业务结构与第二季度相反。随着已完成并购规模上升，财务顾问创下季度纪录$1,654M，环比增长20%。承销则回吐：9月数宗IPO因估值问题撤回，股权承销下降32%至$666M；债务承销从纪录高位下降12%至$904M。高盛今年在已宣布和已完成并购以及股票与股票挂钩发行方面仍排名第一，已宣布并购额$1.5T，领先最接近的竞争对手约$430B。
真正要紧的是在手订单。新闻稿称其“较2026年第二季度末下降，较2025年末略有下降”，演示材料补充说下降“主要由财务顾问的下降驱动”。电话会上，管理层四次称在手订单稳健，其中两次说“非常稳健”，但没有给出规模。
“即使本季度计提的收入非常强劲，我们的投行在手订单依然非常稳健，因为财务顾问的强劲收入实现在很大程度上被股权承销的扎实补充所抵消。” — Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：这是7月的判断先应验、然后耗尽。我们曾说创纪录的财务顾问在手订单是一根压紧的弹簧，它弹开了：财务顾问增长20%创纪录。但季末在手订单低于年初水平，意味着全年的净积累已被全部消耗。现在的问题是财务顾问订单的补充，而不是转化，而电话会中“在很大程度上抵消”的措辞等于承认补充没有跟上。
股票业务
股票业务收入$6,441M（同比+72%，环比-13%），为公司史上第二好的季度。做市中介从$4,157M降至$3,076M，但仍为史上第二高，由衍生品驱动。融资受主经纪平均余额走高和亚洲业务推动，增长3%至纪录的$3,365M，同比增长96%。管理层表示本季度没有异常项目。
“股票融资需求持续超过行业可用产能，这支撑了有吸引力的定价，也让我们在配置资源时可以保持挑剔。在多年的大规模投入之后，我们的重点越来越多地放在优化一个多元化的全球组合上，以我们的风险管理框架、客户关系和回报为指引。” — Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：把“越来越多地放在优化上”和“最大的增量、最大规模的资产负债表扩张已经过去”放在一起读，信息是一致的：融资业务的扩张正从增长转向收益管理。这是一个合理的决定，也改变了模型。FICC与股票合计每季度约$4.6B的融资收入，是我们认可的持久底部。它已不再是一条可以按两位数环比复利增长的业务线。
FICC
FICC营收$3,471M，同比持平，环比下降24%，比一致预期低约$239M。做市中介环比下降33%至$2,264M，原因是抵押贷款和信贷大幅走低、利率业务走低，部分被外汇和大宗商品的大幅走高所抵消。融资维持在$1,207M，为史上第二高，由抵押贷款和结构化贷款驱动。CEO在9月的一场行业会议上曾提醒FICC“相对而言稍微软一点”，所以缺口已有预警，但其幅度仍出人意料。
评估：FICC再次成为周期性弱点。7月我们撤下了这一空头观点的结构性受损版本，保留了周期性版本，而周期性版本在一个利率剧烈波动的季度里回来了。做市中介$2.26B低于一年前的$2.44B，比第二季度的$3.38B低三分之一。融资那一半保持稳定，与股票业务的分化相同：融资持久，做市中介周期性。
资产与财富管理
AWM营收$5,051M（同比+14%，环比+10%），超出一致预期约$450M。管理费及其他费用创下纪录$3,587M（+22%），约为平均AUS的35bps。业绩报酬从$112M跃升至$587M，在一家公司IPO后确认，超高净值客户此前获得了该公司的早期投资机会。私人银行与贷款受消费者存款净利息增加推动，环比增长20%至$827M。投资收入因变现时点和债务资产减记降至$50M。AUS达到纪录的$4.10T，长期资金净流入$97B，为连续第35个季度净流入，部分被$14B的流动性产品流出和$27B的市值净下跌（主要在固定收益）所抵消。
“2026年，财富管理的长期资金净流入年化达到12%，远超我们5%的目标，这凸显了我们建立在信任和长期业绩之上的客户关系的实力。” — David Solomon, Chairman and CEO
另类资产AUS同比增长26%至$491B，贡献管理费$860M（+43%）。本季度募资$37B，年初至今$122B，管理层把全年预期从超过$125B上调至约$150B；年初的目标是$75B至$100B。公司还同意收购NEOS（一家AUS约$35B的衍生品收益型ETF管理人）和LCN Capital Partners（一家三净租赁投资管理人）。分部税前利润率本季度为26%，年初至今为24%，分部ROE为16.1%。
评估：这是今年最干净的一个AWM季度。这次的资金流入数字里没有收购贡献，业绩报酬的承诺超额兑现了五倍，募资指引连续第二个季度上调。两点提醒。第一，管理层归因于单一IPO的$587M业绩报酬，本质上就是不平滑的。第二，2025年第四季度设定的30%利润率目标，三个季度过去仍差六个百分点。AWM正在变成更好的业务，但还不是多头观点所需要的高估值倍数之锚。
Platform Solutions
Platform Solutions营收$170M，同比下降72%，比第二季度的$221M低23%，原因是待售Apple Card组合的进一步减记。该分部税前亏损$95M。7月管理层给出的指引是，今年剩余季度的营收大致与第二季度水平持平。
评估：该分部第一个明确的前瞻指标在首次检验中就差了23%。营收占比不到1%，不会影响论点，但一块缩减中的业务没达到指引，提醒我们Apple Card的过渡尚未完结。
关键指标
| 指标 | 3Q26 | 2Q26 | 3Q25 | 同比 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|---|
| ROE（年化） | 18.7% | 23.5% | 14.2% | +4.5pp | 从峰值回落 |
| ROTE（年化） | 20.5% | 25.5% | 15.2% | +5.3pp | 从峰值回落 |
| 效率比率（季度） | 60.5% | 57.4% | 62.3% | -1.8pp | 年初至今59.4% |
| 薪酬比率（季度） | 27.4% | 30.0% | 30.8% | -3.4pp | 计提校准 |
| 有效税率（季度） | 24.4% | 22.6% | 24.0% | +0.4pp | 年初至今20.4% |
| 融资占FICC + 股票的比例 | 46% | 37% | 38% | +8pp | 年初至今超过40% |
| CET1比率（标准法） | 12.4% | 12.9% | n/a | n/a | 100bps缓冲 |
| 标准法RWA（$B） | $817 | $791 | n/a | n/a | 市场与信用风险+$26B |
| 补充杠杆率 | 4.3% | 4.3% | n/a | n/a | 企稳 |
| 每股账面价值 | $372.64 | $367.67 | $353.79 | +5.3% | 持续复利增长 |
| 每股有形账面价值 | $341.43 | $336.61 | n/a | n/a | +1.4% 环比 |
| 总AUS | $4.10T | $4.04T | $3.45T | +19% | 创纪录 |
| 长期资金净流入 | $97B | $91B* | $56B | +73% | 完全内生 |
| 另类资产AUS | $491B | $459B | $390B | +26% | 创纪录 |
| 贷款（$B） | $276 | $261 | $222 | +24% | +6% 环比 |
| 存款（$B） | $568 | $558 | n/a | n/a | 重回增长 |
| 资本回报 | $4.49B | $5.36B | n/a | n/a | 放缓 |
| 回购 / 平均价格 | $3.00B @ $1,048.73 | $4.00B @ $984.57 | n/a | n/a | 2.9M股 |
| 季度股息 | $5.00 (4Q26) | $5.00 | $4.00 | +25% | 维持 |
| 摊薄股数 | 301.1M | 304.9M | 315.0M | -4% | 缩减中 |
| 日均VaR | $126M | $120M | n/a | n/a | 股票VaR $79M，上季度$65M |
| 员工人数 | 47,500 | 46,200 | 48,300 | -2% | 校园招聘 |
*2Q26长期资金流入包含收购Innovator带来的$31B，部分被出售TFI导致的$15B流出所抵消。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：对业务有信心，对环境的表态则明显比7月更有条件。管理层表示，环境已从“前十分之一”降为“前四分之一”，承认周期美化了当前回报，并把AI融资周期和交易日程都描述为短期内无法预知。不够有说服力的是在手订单：新闻稿说它下降了，电话会却称其“非常稳健”，且没有数字。
1. 宏观转差中的前四分之一季度
7月电话会之后，本季度的经营背景急剧变化。美联储9月加息，为三年来首次；10年期美债收益率较7月初上升约75bps；中东冲突再起，扰乱能源流动；通胀重新加速。本季度S&P 500银行指数下跌5.4%，而大盘上涨。高盛在这样的背景下交出了史上第二好的营收季度。
“第三季度开局时，市场对中东冲突可能得到解决抱有乐观情绪，但地缘政治紧张再起、能源流动持续受扰，给前景增加了复杂性，推高了油价，重燃通胀担忧，并推动债券收益率走高。” — David Solomon, Chairman and CEO
CEO对业务活动环境的描述也随之改变。7月的姿态是笃定的。本季度他明确区分了5月和6月“顶尖的前十分之一”环境与现在的“前四分之一”环境，同时指出5%的10年期收益率在历史上并不罕见。
评估：在一个包含美联储加息的季度里做出$18.7B营收，是业务韧性的有力证据。从前十分之一降到前四分之一，对远期估值倍数的意义大于对本季度的意义。这是管理层自己在说环境的二阶导已经转向，一只按远期盈利定价的股票必须认真对待。
2. 财务顾问已转化；现在在手订单需要回补
7月的论点建立在在手订单之上。年中创纪录的财务顾问在手订单，正是我们预期财务顾问加速的原因，而它确实加速了，达到纪录的$1,654M。代价体现在前瞻指标上：本季度在手订单下降，以财务顾问为主，目前略低于年初水平。据CFO表示，股权承销的补充抵消了部分降幅。
新的风险是时点风险。9月数宗IPO在定价比5月和6月的预期低10%至15%后被撤回；由于组合账面估值高于可实现的退出价值，财务投资方的并购仍低于历史均值；中期选举还有一个月。管理层认为，无论选举结果如何，现届政府都为战略性并购提供了2.25年的窗口。
“不过这些终究会出来，这些活动会来的。我会看的是，我看并购水平，也看资本市场水平，就会意识到财务投资方的活动非常少。财务投资方的活动会来的。等它来了，那会是顺风，但到目前为止它比我们预期的要慢。” — David Solomon, Chairman and CEO
评估：财务顾问业务线的表现与我们的判断完全一致，而在手订单现在能告诉我们的比7月少。在创纪录的转化季度之后在手订单下降，这很正常。但在加息周期、IPO窗口走软的环境中，在手订单季末低于年初起点，这是两年多来在手订单的首次季度下降。我们把投行支柱调为“有风险”，直到第四季度出现回补。
3. 股票业务：“租金”回归正常，“年金”守住
7月我们把股票业务拆成两门生意：做市中介，我们称之为市场环境的租金；融资，我们称之为年金。我们预计做市中介下降28%至约$3.0B，实际下降26%至$3.08B。我们预计融资增长约2.5%，实际增长3%。这项业务的表现就像两门生意，而这种拆分现在是给它估值最干净的方法。
“重要的是，我们建立了更高的收入基础，更持久的收入自2020年投资者日以来增长一倍以上，目前约占年初至今收入的45%。” — David Solomon, Chairman and CEO
融资占FICC与股票合计收入的比例本季度升至46%，年初至今为41%，即九个月融资收入$12.7B。管理层再次表示行业融资产能不及需求，这支撑了定价。
评估：这是支撑高盛估值倍数结构性上移的最有力证据，而且在压力下守住了。市场业务中持久的那一半现在每年贡献约$18B。悬而未决的是增长。随着融资扩张转向优化，持久收入变成更高的底部而非复利引擎，这支持相对历史的溢价，但不支持7月的倍数。
4. FICC再次成为薄弱环节
FICC做市中介环比下降33%，同比下降7%，抵押贷款和信贷大幅走低、利率走低，外汇和大宗商品则表现强劲。相对一致预期的缺口约$239M。同一天早上发布财报的JPMorgan固定收益也不及预期，所以疲软是全行业性的，并非高盛独有。
“做市中介收入下降7%，抵押贷款、利率和信贷业绩走低，在很大程度上被外汇和大宗商品的强劲表现所抵消。融资收入增长14%，达到史上第二高水平，由抵押贷款和结构化融资的强势驱动。” — Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：一个利率剧烈波动的季度本应利好利率业务，结果并没有。可能的解释是客户仓位：在加息周期中出现的突然波动，往往会降低风险偏好，而不是提高信贷和抵押贷款的交投。我们把FICC空头观点调回“浮现”。结构性担忧继续撤下；周期性担忧是现实的，而且第四季度在季节性上更弱。
5. 监管议程：压力测试已完成，下一步是Basel和G-SIB，之后是流动性
CFO对美联储最终确定的CCAR压力测试修改表示欢迎，并表示公司“希望”Basel III终局规则和G-SIB附加资本提案在年底前最终确定。他随后点出议程上的下一项：流动性监管。高盛持有$574B的平均全球核心流动资产，约占总资产的25%，并称其流动性覆盖率在同业中最高。
“我们预计监管重点很快会转向流动性监管改革。我们目前拥有超过$570B的平均全球核心流动资产，约占总资产的25%，我们的流动性覆盖率在同业中最高。” — Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：这是可能为第10个话题中所述SLR和CET1约束重新定价的实质性期权，而它卡在年底这个截止日上。总资产的四分之一放在流动资产里，是刻意保守的配置，任何能释放其中一部分的流动性改革都会释放盈利能力。与7月一样，我们在基准情形中不为其赋值，但时间表现在已经具体到值得关注。
6. $450M的捐款，以及抵消它的计提
高盛本季度向Goldman Sachs Gives进行了约$450M的“节税型”慈善捐款，时点与业绩报酬的落地相配合，并将在第四季度再进行一笔“可观的”捐款。两者合计提前完成了至少五年的计划捐赠。
“此外，鉴于本季度业绩报酬的强劲落地，作为有计划地加快慈善事业的一部分，我们进行了约$450M的节税型慈善捐款。我们还预计在第四季度进行一笔可观的捐款。这些举措合计将提前完成至少5年的计划慈善捐赠。” — Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：由此得出三点。捐款是酌情性的，且时点配合一笔大额、不平滑的收入项目，所以加回的说法在其范围内是公平的。但它也不是本季度唯一的酌情项目：超预期质量方框中讨论的薪酬计提下调金额更大。而第四季度的捐款没有量化，让第四季度更难建模。好消息是，从2027年到2031年慈善费用基本消失，对非薪酬费用比率是一个小而真实的顺风。
7. 30%的薪酬比率与“战略视角”
扣除拨备后的年初至今薪酬比率下调至30%，CFO称这是公司对全年的最佳估计。被问到改善是来自业务结构还是人才市场走软时，他指向业务结构：资产负债表密集型的融资业务用更少的人创造收入。
“而某些更持久的业务，包括融资业务，我们是在动用公司大量的财务资源和风险偏好来推动的。所以随着这些业务的增长，薪酬比率可能会有有利的改善。我不会说我们看到人才市场有任何降温，坦率地说，恰恰相反。” — Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：这个解释说得通，而且与7月相比是一个转变，当时CFO说费用基础没有结构性变化。一家增长最快的收入线消耗的是资产负债表而非人头的公司，理应维持更低的薪酬比率，30%比上半年低约一个百分点。但第三季度单季27.4%是因为全年计提变动所致，这个比率不会重现。建模用30%，不要用27%。
8. AWM兑现承诺，唯独利润率除外
管理层7月为AWM设定的每一个前瞻指标都已兑现或上调：业绩报酬“大幅”增长，募资上调至约$150B，财富管理资金流入速度是目标的两倍以上，分部还完成两笔收购，填补主动型ETF和房地产的产品空白。第四季度业绩报酬的前景依然积极。
“通过我们的超高净值财富管理业务，我们为客户提供了一个高增长投资机会的早期参与渠道，并在该公司IPO后确认了业绩报酬。根据我们目前的展望，我们预计第四季度业绩报酬将保持在高位。” — Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：AWM的规模面领先于计划，这是实实在在的进展。利润率面则没有。凭借$587M业绩报酬和$3.6B创纪录管理费做出26%的单季利润率，全年仍停在24%，距目标差六个百分点。当一个管理费创纪录、业绩报酬达$587M的季度都无法拉升年初至今的利润率时，30%的目标要么需要更大规模，要么需要重设。我们把这一支柱保持在“有风险”，趋势向好。
9. 利率、通胀与AI融资周期
CEO对AI的表态进一步转向谨慎。他重申算力需求超过供给、高盛处于融资的核心位置，随后又表示所需融资的规模本身就带来风险，“并不是每个项目都会同样受欢迎”，而且调整一定会来，只是时点不确定。他引用了一项估计：到2032年为止，美国数据中心建设可能需要超过$10T的投资。
“虽然我们为自己在AI投资周期中的优势地位感到自豪，但没有人知道随着更广泛的AI生态系统走向成熟，资本和算力需求会如何演变。只有随着技术和市场的持续发展，这一点才会变得更清晰。这种不确定性更凸显了在支持客户时，对我们所融资的业务类型以及风险管理方式保持警惕的重要性。” — David Solomon, Chairman and CEO
评估：7月管理层拒绝为未来六到18个月做担保。本季度它补充了周期可能重新校准的机制：更高的利率挤压项目回报。随着10年期收益率接近5.3%，这一机制已经启动。公司同时扮演顾问、承销商、分销商和投资者的角色，这分散了机会，但同样分散了风险敞口。有选择地承销是正确的姿态，也意味着融资增长放缓。
10. 资本：100bps缓冲，以及高于现价的回购
由于RWA随市场和信用敞口上升，CET1下降50bps至12.4%，比11.4%的要求高出100bps缓冲。公司回购了$3.0B股票（2.9M股，均价$1,048.73），支付股息$1.49B。CEO表示，缓冲处于50至100bps运营区间的顶端，盈利势头会产生资本。
“我们说过要保持50到100个基点的缓冲。我们现在的缓冲是100个基点。公司盈利势头非常好，所以我们会产生资本。我们对拥有足够资本在第四季度这个活跃季度中部署感到放心。” — David Solomon, Chairman and CEO
评估：10月16日$881的收盘价比第三季度回购均价$1,048.73低16%，比第二季度均价$984.57低10%。7月我们说第二季度的回购是16%价内。现在两批都处于亏损中，这提醒我们高盛的回购是一个剩余项，在盈利最强时买得最多，而那正是股价最贵的时候。在缓冲100bps、贷款单季增长6%的情况下，我们按每季度约$3.0B建模，而不是7月的$3.5B至$4.5B。
11. 信用：批发业务减值随贷款增长而来
$368M的拨备是第二季度$102M的三倍多。CFO将其归因于两个因素：贷款组合增长（增长6%至$276B），以及少数批发业务客户的减值上升。净核销为$154M，年化0.3%，85%的总贷款有担保。
“我们一如既往地非常仔细地审视了整个组合的面貌。我们的结论是，这是一组高度个别性、互不相关的客户，但本季度确实有几个不同的客户需要我们追加减值。我们认为这未必预示着还会有别的问题，但对这些个别客户来说，这么做是恰当的。” — Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：在这个规模下，个别性减值的说法是可信的，以有担保为主的贷款组合0.3%的核销率也不构成信用问题。但一年内贷款增长24%（源于向更多投行客户放贷的刻意推动），紧接着在美联储开始加息之际批发业务减值上升，这个顺序值得关注。拨备很可能每季度接近$300M至$400M，而不是第二季度的$100M。
12. 接班：坚决否认，没有时间表
9月有媒体报道称，董事会最早可能在明年任命公司President and COO为CEO。被两次问及此事时，CEO否认有任何程序正在进行，并表示自己“真的很享受这份工作”。他没有给出任期的时间范围。
“所以我想明确一点，高盛目前没有任何接班过渡或时间表在进行中。董事会和我一心专注于我们壮大公司、继续以卓越服务客户的战略。” — David Solomon, Chairman and CEO
评估：这一否认对现在毫不含糊，对未来则只字不提，对在任CEO来说很正常。两位高管都在2025年获得了大额留任奖励，一直持续到2030年，所以领导层连续性不是论点风险。它只是标题噪音的来源，而在报道流传的那几周股价确实下跌。
指引与展望
高盛不提供营收或EPS指引。它的前瞻指标是结构性目标和少数具体项目，本季度其中几项有所变化。
| 指标 | 此前状态 / 目标 | 3Q26更新 | 方向 |
|---|---|---|---|
| 投行在手订单 | 5年来最高（2Q26） | 环比下降（财务顾问领跌）；略低于2025年末 | 下降 |
| 另类资产募资 | >$125B FY (2Q26) | 全年约$150B；年初至今$122B | 再次上调 |
| 业绩报酬 | 在$112M基础上“大幅增长” | $587M；4Q26“保持在高位” | 已兑现 |
| 财富管理长期资金流入 | 5%年度目标 | 年化12% | 领先 |
| AWM税前利润率 | 30%目标 | 年初至今24%；3Q26为26% | 差六个百分点 |
| 有效税率 | ~20% FY | 年初至今20.4%；维持全年约20% | 4Q26隐含十几%的高位 |
| 薪酬比率 | 未给指引 | 年初至今扣除拨备后30%；全年最佳估计 | 新指标 |
| 慈善捐款 | 无 | 3Q26约$450M；4Q26“可观” | 未量化 |
| 效率比率 | 约60%目标 | 年初至今59.4% | 达标 |
| CET1缓冲 | 150bps（2Q26） | 100bps；50至100bps运营区间 | 收紧 |
| SLR | 未给出下限（2Q26） | “最大规模的资产负债表扩张已经过去”；缓冲管理方式 | 企稳 |
| Platform Solutions | 约$221M/季 | $170M | 未达标 |
| 季度股息 | $5.00 | 已宣派4Q26股息$5.00 | 维持 |
| 监管 | CCAR、Basel III待定 | CCAR规则已定稿；Basel III和G-SIB有望在年底前定稿 | 推进中 |
积极的指标集中在AWM：募资、业绩报酬和财富管理资金流入。消极的指标集中在投行和资本：在手订单、CET1缓冲和放缓的资产负债表扩张。第四季度有两项管理层没有量化：业绩报酬水平和慈善捐款，在我们的测算中两者大致相互抵消。
隐含的第四季度格局：九个月EPS为$55.56。我们的第四季度测算采用约$17.0B至$18.7B的营收：随着在手订单消化，投行约$2.9B至$3.2B；在季节性较弱的季度，FICC为$3.2B至$3.5B；股票为$5.6B至$6.2B；AWM在业绩报酬处于高位的情况下为$4.9B至$5.3B。全年薪酬按扣除拨备后30%计提，非薪酬费用包含约$400M的捐款，税率约18.5%，与约20%的全年指引相符。由此得出第四季度EPS约$15至$18。
华尔街预期：财报发布前，全年一致预期约为$67.50，第四季度预估约为$14.90。加上第三季度的超预期部分，全年数字升至$70区间的低端，接近我们修订后的中值。
指引风格：在AWM和费用方面比近几次电话会都更具体，在投行项目储备方面则更含糊。管理层量化了改善的AWM指标，而没有量化走弱的投行指标。
分析师问答要点
利率飙升如何改变了业务活动环境
第一个关于利率的问题直接问到全球债券抛售是否给客户活动降了温，以及更高的长端收益率如何进入客户讨论。回答是整场电话会最能说明问题的描述：坦率承认环境下了一个台阶，同时主张新的台阶依然很强。
Q: “投资者圈子里有很多担忧，认为全球债市暴跌会对活动水平产生寒蝉效应。鉴于你们对项目储备的描述，能不能谈谈相关讨论是如何演变的，或者是否考虑了更高的长端利率，这是不是一个因素？”
— Erika Najarian, UBS
A: “我知道大家看了这个季度，觉得感觉跟第二季度有点不一样。我认为这么看是公平的。我会说，如果回到5月底或6月，我会把那称为市场活动和资本市场活动的顶尖、顶尖的前十分之一环境。但现在是前四分之一的环境，如果放在很长的时间维度上看，这依然非常、非常好。”
— David Solomon, Chairman and CEO
评估：从前十分之一到前四分之一，是管理层自己对二阶导的衡量，也正是远期估值倍数应该定价的东西。它同样支持多头的论点：最差四分之一的环境还很遥远。两种解读可以同时成立，合在一起描述的是一个已经过去的峰值，而不是一个已经结束的周期。
投行周期是否已经见顶
关于周期的问题提到了更高的利率、撤回的IPO、即将到来的中期选举和缩小的在手订单。回答拒绝判断见顶，重申在手订单稳健，并把IPO撤回归因于几个月前设定的估值落差，而不是市场关闭。
Q: “我很想听听你认为我们处在周期的什么位置。宏观似乎稍微更具挑战性，利率更高。我们看到一批IPO被撤回。美国中期选举之后政治气候可能会变化。你们的在手订单看起来很亮眼，但确实回落了一点。所以请谈谈你认为我们处在周期的什么位置，是已经见顶了，还是还有空间？”
— Christian Bolu, Autonomous Research
A: “我知道大家都想判断顶部。顶部很难判断，但我们先退一步看。……我们的在手订单极其稳健。可以说本季度我们确认了巨额收入，但如果你听了我们的开场陈述，我们非常明确地说了在手订单依然多么稳健。……9月出现的那些IPO，其实是5月和6月围绕估值预期的讨论的结果，到9月情况稍微软了一些。”
— David Solomon, Chairman and CEO
评估：对IPO撤回的解释是可信的，但它同时也是对市场重新定价的描述。当买方愿意支付的价格比卖方三个月前的预期低10%至15%时，发行就会放缓，直到预期调整。“极其稳健”是一个形容词，不是数字，而新闻稿本身说在手订单下降了。
融资是否会成为AI资本支出的瓶颈
一个问题援引了一位半导体公司CEO对AI资本支出融资的公开质疑，问融资是否会成为建设的约束瓶颈。回答以承认不确定开头，然后描述了周期可能重置的具体机制。
Q: “你是否也有这样的担忧：AI资本支出真正的瓶颈会是融资，尤其是在利率走高的情况下，回报会是什么样还不清楚。请帮我们梳理一下，毕竟你们对市场胃口的能见度可能是最好的之一。”
— Ebrahim Poonawala, Bank of America
A: “我的回答可能会让你失望，那就是我不知道，也没有人知道。……随着时间推移、融资需求增长，可能会对利率形成压力，进而影响某些项目的回报和可行性。……肯定会有一个时间点，这一切会重新校准、重置。而当那发生时，当然会有一些颠簸。”
— David Solomon, Chairman and CEO
评估：“我不知道，也没有人知道”很诚实，而且和7月一样，管理层拒绝为AI周期的短期路径做担保。新的是它明确把利率上升与项目可行性联系起来，而且是在10年期收益率触及二十年高点的季度说出来的。公司在告诉投资者该盯住哪个变量。
主经纪业务增加的是持久性还是周期性
一个追问直接挑战了持久性论点：如果股市下跌、对冲基金去杠杆，主经纪余额也会随之下降，那么融资究竟是持久收入还是加了杠杆的市场beta？回答接受了周期性，主张在三到五年的维度上具有持久性，还贡献了整场电话会最值得引用的一句话。
Q: “看主经纪和股票融资的增长，有人会说这增加了业务的周期性，比如对冲基金去杠杆之类的情况。……我们应该如何看待股票融资究竟是让盈利更持久，还是增加了周期性？”
— Ebrahim Poonawala, Bank of America
A: “股市会涨，股市也会跌。好，股市下跌的时候，好，会有去杠杆，对吧？……听着，自2022年以来的过去5年，我们的营收以11%的复合增速增长。我不认为未来5年我们的营收还会以11%的复合增速增长。随着股市波动，会有走走停停。”
— David Solomon, Chairman and CEO
评估：CEO主动表示未来五年的增长会慢于过去五年，而且融资在持久趋势中仍有周期性。这是正确的框架，它支持给融资相对做市中介的溢价，但相对真正的年金要打折扣。这也等于表态：近期的营收增速不应被资本化。
降总敞口与融资增长的来源
一个问题问到本季度对冲基金的降总敞口是否体现在融资业务上，以及增长中有多少来自余额、多少来自定价。回答给出了环比增速，把放缓归因于市场去杠杆，并把客户选择描述为余额下降时公司可以使用的调节阀。
Q: “第三季度被认为是一个有点降总敞口的时期。所以想问你们是否看到了这一点？能否把这些交易收入的增长拆分一下，有多少与平均余额增长相关，有多少与你们强调的定价收益相关？”
— Brennan Hawken, BMO
A: “尤其是融资业务，环比增速约为3%。所以我认为本季度有去杠杆。我认为本季度期间有一些扰动。所以增长轨迹没有维持大幅增长。但它依然非常健康。”
— Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：没有给出余额与定价的拆分，定价权的说法因此未经检验。一条创纪录的业务线在降总敞口的季度增长3%，是韧性，不是增长，而且此前已连续三个季度环比增长超过20%。结合下面关于SLR的回答，它标志着复利增长阶段的结束。
杠杆率落在哪里
7月电话会没有说出杠杆率的下限。本季度的问题再次问到，在融资增长的同时，公司愿意让SLR运行在什么水平。回答没有给出数字，但给出了方向，而这个方向回答了我们7月提出的问题。
Q: “鉴于融资业务的杠杆密集度高得多，你们显然在融资方面获得了超额增长。请谈谈在SLR约束下，你们愿意运行在什么水平，同时支持资产负债表的持续扩张。”
— Steven Chubak, Wolfe Research
A: “我想可以说，最大的增量、最大规模的资产负债表扩张已经过去。我们现在正转向在SLR上保持缓冲的区间，就像我们在CET1比率上那样。所以我们觉得进入第四季度时，我们拥有支持客户活动增长所需的资本，但我不预期从这里开始会有显著变动。”
— Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：这就是我们7月所提问题的答案，它以温和的形式证实了这一空头观点。杠杆率停止下降，是因为资产负债表停止以同样的速度扩张。代价是融资引擎的增长，而不是资本问题。“在SLR上保持缓冲，就像我们在CET1上那样”，是管理一个有约束力的约束时的语言。
以三倍有形账面价值回购
电话会上最尖锐的资本问题指出，公司在以约3倍有形账面价值回购股票，而其杠杆率在同业中最低，并询问2027年的优先事项。回答重申了资本使用的先后顺序。
Q: “我有点意外你们还在以3倍有形账面价值大量回购股票，尤其是你们的SLR低于同业。所以请谈谈进入2027年，我们应该如何看待资本管理的优先事项。”
— Christian Bolu, Autonomous Research
A: “我们会优先把资本部署到业务中。我们确实预计会继续投入于股息的可持续增长。股息显然同比增长了25%，现在是每股$5，一年前是$4，5年前是每股$2。……当然，有了富余，我们会把它返还给股东，并确保我们有合适的缓冲来运营公司。”
— Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：问题在估值上是对的：第三季度均价$1,048.73约为有形账面价值$341.43的3.1倍，股价现在为2.6倍。回答在优先顺序上是对的。客户第一、股息第二、回购作为剩余项，与CEO 7月所说一致。对持有者的含义是，回购不会成为股价的底。
ROE中有多少是周期带来的
最后一个实质性问题问到公司超越ROE目标的部分，有多少是周期性的、多少是结构性的。回答声称有结构性提升，并且罕见地承认当前环境美化了回报。
Q: “关于你们超越ROE目标的表现，能否谈一两点看法：有多少是周期性的，有多少是结构性的？”
— Christopher McGratty, KBW
A: “我不会去猜测，在整个周期里回报会如何平衡。……我要说的是，此时此刻，我在电话会上已经说了3次，我们处在一个非常好的环境中。我们处在前四分之一的环境中。那么这是否美化了，那个穿越周期的平均回报？绝对是。但从结构上看，公司的基础回报在过去5年里已经显著提升。”
— David Solomon, Chairman and CEO
评估：对估值而言，“绝对是”是整场电话会最有用的一个词。管理层不会为穿越周期的回报给出数字，其公开目标仍是十几%的中段。在2.36倍账面价值下，按10.5%的股权成本，股价隐含约19%的可持续ROE。这高于目标、低于今年的20.7%，与一个CEO自己说正在美化回报的环境相符。
他们没有说的
- 在手订单下降了多少：新闻稿称在手订单较第二季度“下降”、较2025年末“略有下降”，演示材料把下降主要归因于财务顾问。两份文件和电话会都没有给出规模。管理层在电话会上四次称其稳健，包括“非常稳健”和“极其稳健”。支撑7月论点的前瞻指标已经转向，而衡量它的那一个数字没有披露。
- 业绩报酬有多集中：管理层把$587M归因于基金分配，以及一家财富管理客户获得早期投资机会的公司的IPO。它没有说出公司名称，没有给出该IPO在$587M中的占比，也没有量化第四季度的“保持在高位”。本季度业绩报酬约占AWM营收的12%。
- 第四季度捐款的规模：CFO说是“可观的”，并给出总体提前量为“至少5年”的计划捐赠，但没有美元数字。这是第四季度EPS的直接输入项。
- 哪些批发业务客户导致了减值：管理层说是“几个不同的客户”，称其为个别性、互不相关，没有给出行业。我们没有证据表明它们与任何主题相关，但在一个通篇讨论数据中心融资风险和更高利率的季度，行业信息会很有用。
- 亚洲客户是谁：亚洲目前占全公司营收的20%，一年前为13%，CFO再次把地区表作为战略的证据。风险框架包含“集中度管理”，但连续第二个季度，这个增长最快的地区背后没有任何客户或产品集中度数据。
- CEO打算留任多久：被问了两次，CEO否认有接班程序或时间表正在进行。他没有说打算继续担任CEO多久，而这才是第二个问题的实质。
市场反应
- 财报前格局：10月12日收于$893.95。年初至今上涨1.7%，同期S&P 500上涨14.0%；过去十二个月上涨13.6%，过去30天下跌13.1%。52周收盘区间为$744.60至$1,152.07，因此股价进入财报时比7月收盘高点低22.4%。期权隐含的双向波动约为4.6%。
- 反应交易日（10月13日，开盘前发布业绩）：开盘$923.00，跳空3.2%，交易区间$891.01至$931.00。收于$891.91，下跌0.2%（-$2.04），比日内低点高约$1。
- 成交量：4.9 million股，30日均量为2.0 million股，即正常水平的2.4倍。
- 基准与同业：S&P 500当日持平。当天早上发布财报的四家银行中，高盛收盘表现最好：JPMorgan下跌0.9%，Wells Fargo下跌3.1%，Citigroup下跌5.6%。
- 后续交易日：10月14日，9月核心CPI高于预期，把10年期收益率推至约5.28%，S&P 500下跌1.1%，股价下跌1.5%至$878.72。10月15日上涨1.4%至$891.28，10月16日下跌1.1%至$881.26。从财报前收盘到10月16日，股价下跌1.4%，S&P 500下跌1.9%。
盘面守不住的超预期。开盘为超预期定了价：31%的EPS意外带来3.2%的跳空，接近期权隐含波动。当天余下的时间又把它吐了回去。电话会在开盘时开始，导致回落的内容就在其中：在手订单下降、从前十分之一降到前四分之一、FICC缺口，以及一位对AI融资周期说“没有人知道”的CEO。在2.4倍成交量下收盘仅比日内低点高$1，这是出货，不是无动于衷。
利率驱动的抛售中的相对韧性。更有信息量的视角是相对表现。在另外三家发布财报的银行下跌0.9%至5.6%的那个早上，高盛只跌了0.2%；截至10月16日的四个交易日里，在一份偏热的通胀数据冲击下，它的表现略好于指数。市场并没有惩罚这个季度。它只是在利率盘面为整个板块定方向的时候，拒绝给这只股票重新估值。此前股价已从7月高点下跌22%，原因包括利率、CEO自己9月关于FICC走软的提醒、接班传闻以及17次预估下修。这份财报止住了下跌，但没有扭转它。
我们的解读是，市场现在按远期环境而非过去一个季度来给高盛估值，这是正确的做法，也与7月相反。7月，9%的上涨把公司史上最好的季度资本化为新基线。10月，31%的超预期只让股价变动了-0.2%，因为驱动明年盈利的指标（在手订单、利率路径、融资增速）全部走弱。市场现在已经在很大程度上计入了我们7月所担心的东西。
卖方观点
争论：23%的回撤是入场点，还是利率周期估值下调的开端？
多头观点：建设性阵营认为，股价已下跌23%，而盈利预估几乎没动，一个刚交出史上第二好季度的业务只值约12倍远期市盈率。持久收入目前约占总收入的45%，融资占市场业务收入的40%以上，财报后设定的目标价大多在$1,000或以上。
空头观点：怀疑者指向宏观环境。美联储在加息，10年期收益率处于二十年高点，通胀重新加速，而投行估值倍数在加息周期中历来会被压缩，因为股权成本和业务前景都会朝不利方向变化。按这种看法，2.4倍账面价值仍是溢价倍数，而它所依托的回报，CEO自己都说是被环境美化了的。
我们的看法：两个阵营都有道理，而算术把股价放在接近合理的位置。按10%的股权成本和4%的增长，2.36倍账面价值隐含18.2%的可持续ROE。按更能反映5.3% 10年期收益率的10.5%，隐含19.4%。管理层自己的穿越周期目标是十几%的中段，而今年在其所称的前四分之一环境中运行在20.7%。股价已不再像7月那样定价峰值，但它定价的水平高于公开的穿越周期目标。这支持持有，而不是跑赢大盘。
争论：投行周期是否已经见顶？
多头观点：乐观的看法是，财务顾问刚创下纪录，并购排行榜上的领先优势是有史以来最大的，财务投资方的活动尚未到来，而在手订单下降是创纪录转化的机械结果。一个前四分之一的环境，加上被视为对交易友好的政府，还有上涨空间，AI建设也支撑着发行。
空头观点：怀疑的看法是，在手订单季末已低于年初起点，9月有IPO因估值撤回，财务投资方按无法实现的估值持有资产，而更高的利率是杠杆并购的经典约束。投行的顶部只有事后才看得见，而领先指标的首次下降通常就是顶部开始的方式。
我们的看法：空头阵营有更好的领先指标，多头阵营有更好的当前数据。我们把本季度视为财务顾问短期内可能的高水位，并预计第四季度投行费用比第三季度低5%至10%。如果第四季度在手订单重建，这个判断就错了，该支柱的多头观点也将恢复。
争论：融资是持久收入还是加了杠杆的beta？
多头观点：多头的论点是，融资在结构上具有持久性。它按利差定价，需求超过行业产能，在降总敞口的季度里仍增长至纪录，而它所融资的可交易资产基础会随着时间与GDP和市值一同增长。一项占市场业务收入46%且仍在增长的业务，理应获得比交易更高的估值倍数。
空头观点：空头的论点是，融资只是换了一种形式的市场beta。股市下跌时主经纪余额就会下降，杠杆率已经给扩张封了顶，管理层刚说最大的扩张已经过去。一条在温和降总敞口中环比增长3%的业务线，在真正的降总敞口中可能会下降。
我们的看法：融资相对做市中介是持久的，相对费用型年金是周期性的，CEO也大致这么说了。我们认可FICC与股票合计每季度约$4.6B作为底部，在市场回撤中它可能下降15%至20%，而不是像做市中介那样下降40%或更多。这支持相对高盛历史倍数的溢价。它不支持7月的倍数，因为增长阶段已经结束。
争论：AWM能否成为估值倍数之锚？
多头观点：建设性观点指出，管理费创纪录、增长22%，财富管理资金流入是目标速率的两倍以上，另类资产募资约$150B且目标今年已两度上调，收购填补了产品空白。按这种看法，AWM正复利成长为一条持久的、以费用为基础的盈利来源，最终应该按资产管理公司来估值。
空头观点：怀疑者指出，年初至今税前利润率为24%，而目标为30%；分部ROE为16%，全公司为19%；第三季度的超预期主要来自与IPO相关的业绩报酬。资产管理公司按利润率和内生增长估值，而利润率没有变化。
我们的看法：规模的故事领先于计划，利润率的故事落后于计划，而估值倍数跟着利润率走。如果全年以24%左右收官，30%的目标就需要重设或给出可信路径。在那之前，AWM支撑盈利底部，但不足以证明更高的估值倍数。
需更新模型
第三季度：我们的模型对比实际结果
| 单位：百万美元 | 我们的3Q26E | 3Q26实际 | 差异 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 财务顾问 | 1,447 | 1,654 | +207 | 转化快于模型 |
| 股权承销 | 808 | 666 | -142 | 9月IPO撤回 |
| FICC做市中介 | 2,768 | 2,264 | -504 | 最大的偏差 |
| 股票做市中介 | 2,993 | 3,076 | +83 | 回归正常判断正确 |
| 股票融资 | 3,340 | 3,365 | +25 | 符合预期 |
| 业绩报酬 | 150 | 587 | +437 | 与IPO相关的基金分配 |
| 投资（AWM） | 300 | 50 | -250 | 债务资产减记、时点 |
| 净收入合计 | 18,718 | 18,679 | -39 | 误差在0.2%以内 |
| 薪酬与福利 | 5,803 | 5,122 | -681 | 计提重设为30% |
| 总营业费用 | 11,137 | 11,308 | +171 | 捐款、交易成本 |
| 所得税拨备 | 1,566 | 1,709 | +143 | 24.4%，模型为21.5% |
| 摊薄EPS | $18.12 | $17.01 | -$1.11 | 剔除捐款约$18.0 |
模型的总营收与实际结果相差不到$39M，但各组成部分并非如此：FICC和投资偏高，财务顾问和业绩报酬偏低。股票业务回归正常是7月论点中最重要的单一判断，误差在3%以内。
前瞻修订
| 项目 | 此前（Q2 2026报告 / 模型） | 修订后 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2026 股票 | $25-26B | $24.8-25.4B | 9M $19.2B；4Q $5.6-6.2B，融资进入平台期，做市中介维持在约$2.8-3.0B |
| FY2026 FICC | $17-17.5B | $15.3-15.6B | 9M $12.1B；4Q $3.2-3.5B。做市中介再度呈周期性；4Q季节性偏弱 |
| FY2026 投行费用 | $13-14B | $12.4-12.7B | 9M $9.5B；在手订单下降。4Q $2.9-3.2B |
| FY2026 AWM营收 | $18-19B | $18.6-19.0B | 9M $13.7B；业绩报酬“保持在高位”；管理费创纪录 |
| Platform Solutions | 约$221M/季 | 约$170M/季 | 比指引低23%；维持在3Q26水平 |
| 薪酬比率 | 31.0%逐步降至30.5% | 扣除拨备后约30% | 管理层全年最佳估计；结构性业务结构收益 |
| 信贷损失拨备 | 约$300M/季 | $300-400M/季 | 贷款同比+24%；批发业务减值上升 |
| 有效税率 | ~20% FY (H2 ~21.5%) | ~20% FY (4Q ~18.5%) | Q3为24.4%；维持全年指引 |
| 回购节奏 | $3.5-4.5B/季 | 约$3.0B/季 | CET1缓冲100bps；贷款增长优先占用资本 |
| 有约束力的限制 | SLR | CET1和SLR均按缓冲管理 | SLR持平于4.3%；RWA增长致CET1 -50bps |
| FY2026 EPS | $72-78（中值$75） | $70.50-73.50（中值$72） | 9M实际$55.56；4Q $15-18，含第二笔捐款 |
| FY2027 EPS | $76.74（模型） | $70-78（中值$74） | 前四分之一环境中营收基础持平；融资增长放缓；无捐款 |
| 公允价值 | $1,150-1,250 | $875-975 | 利率环境下倍数更低；见下文 |
估值影响：我们的公允价值下调23%，而FY2027预估只下调4%。变化主要来自折现率，而不是业务。我们从两条腿构建公允价值。盈利端，按我们$74的FY2027预估的12倍至13倍，得出$888至$962；这一倍数相对高盛长期历史有溢价，理由是持久的收入结构，相对7月的倍数有折价，理由是加息周期和融资增长阶段的结束。账面端，约$392的远期账面价值乘以2.15倍至2.46倍的合理倍数（对应按10.5%股权成本和4%增长计算的18%至20%可持续ROE），得出$844至$965。两者合计支持$875至$975，中值$925，比$881的收盘价高约5%。加上2.3%的股息率，预期十二个月总回报约7%，大致相当于我们对S&P 500的预期。按我们的框架，这就是持有。
敏感性在于可持续ROE假设。可持续ROE每变动一个百分点，约值0.15倍账面价值，即每股约$60。如果高盛能在整个周期维持21%（高于今年的结果），公允价值将升至$1,000以上，股票就是跑赢大盘。按十几%中段的穿越周期目标，合理账面倍数接近1.7倍，即约$660。当前股价介于两种情形之间，更接近乐观的那一种。
财报后投资逻辑记分卡
按我们自Q2 2026报告以来一直沿用的论点逐项打分，并新增一项风险。
| 逻辑要点 | 状态 | 标签变化 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 多头 #1：交易业务具有结构性主导地位 | 确认 | 进展顺利（维持） | 股票$6.44B，史上第二好；融资创纪录$3.37B；融资在Q3占FICC与股票的46%，年初至今超过40%。做市中介正如模型所料回归正常至$3.08B。FICC是薄弱点。 |
| 多头 #2：并购周期复苏推动投行费用 | 喜忧参半 | 进展顺利 → 有风险 | 财务顾问创纪录$1.65B（环比+20%）：我们预测的转化已经发生。但在手订单下降，主要在财务顾问，略低于2025年末；ECM因9月IPO撤回下降32%；财务投资方仍然迟缓；利率上升。这是两年多来在手订单的首次季度下降。 |
| 多头 #3：AWM规模扩张，迈向一流利润率 | 改善 | 有风险（维持） | 管理费创纪录$3.59B（+22%），业绩报酬$587M，$97B资金流入完全内生，另类资产募资上调至约$150B，Q3利润率26%。但三个季度过去，年初至今利润率仍为24%，目标为30%。 |
| 多头 #4：资本回报加速 | 受到挑战 | 进展顺利 → 有风险 | 回购从$4.0B降至$3.0B，执行价$1,048.73；股价现在比它低16%。CET1缓冲降至100bps。股息维持$5.00。资本优先用于贷款增长。 |
| 空头 #1：FICC收入具有周期性且脆弱 | 确认 | 可控 → 浮现 | FICC $3.47B，环比-24%，不及预期约$239M；做市中介$2.26B，抵押贷款、信贷和利率疲弱。融资稳定在$1.21B。这一空头观点的周期性版本回归。 |
| 空头 #2：CET1压缩限制资本灵活性 | 重新浮现 | 可控 → 浮现 | RWA增加$26B，CET1 -50bps至12.4%；缓冲100bps，处于管理层50-100bps区间顶端。约束已从杠杆回到风险资本，由回购吸收。 |
| 空头 #3：估值已充分 | 已化解 | 正在兑现 → 已受控 | 估值下调已经发生：账面倍数从3.10倍降至2.36倍，远期市盈率从15.2倍降至12.2倍，股价自7月以来-22.7%。按10%的股权成本，当前股价隐含18.2%的可持续ROE，7月为22.6%。不再充分；但也不便宜。 |
| 空头 #4：Platform Solutions收缩造成盈利波动 | 中性 | 可控（维持） | $170M，指引约$221M，税前亏损$95M。没达到第一个明确指标，但营收占比不到1%。 |
| 空头 #5：决定增长引擎的是SLR，而非CET1 | 确认 | 浮现 → 正在兑现 | CFO表示最大规模的资产负债表扩张“已经过去”，公司今后将“在SLR上保持缓冲”。SLR维持在4.3%，是因为扩张放缓：股票融资在+25%之后环比仅+3%。约束起了作用，代价体现为增长放缓。 |
| 空头 #6（新增）：利率环境转变压缩业务活动与估值倍数 | 显现 | 新增 → 浮现 | 美联储9月加息；10年期收益率接近5.3%；核心CPI高于预测。CEO的表述从“前十分之一”变为“前四分之一”，IPO因估值撤回，更高的股权成本压低合理账面倍数。这是目前评级不是跑赢大盘的主要原因。 |
总体：论点在边际上走弱，而估值逻辑改善得更多。在业务层面，本季度证实了我们7月的论点：股票业务正如模型所料分成周期性的一半和持久的一半，财务顾问把在手订单转化成了纪录，AWM兑现了除利润率之外的所有承诺。在前景层面，形势对高盛不利。在手订单转向，FICC走弱，融资引擎进入平台期，资本更紧，利率环境变了。四个标签向空头方向移动，只有一个（估值）明确向另一个方向移动。这样的组合造就的是一只估值合理而非昂贵的股票，但还没有造就一只便宜的股票。
操作：持有。7月的判断已经奏效；上调评级需要更低的价格或更好的盘面。7月我们说，如果股价回调至$900区间高位附近，会重新考虑跑赢大盘。我们已经重新考虑过了。股价跌得比那更多，到了$881，但同期10年期收益率上升约75bps，美联储开始加息，在手订单开始下降。在利率稳定的环境中，更低的价格本可提供的安全边际，已在很大程度上被更高的股权成本和更弱的前瞻指标抵消。股价跌破约$800时我们会上调至跑赢大盘，届时按10.5%的股权成本，股价对应当前账面价值约18%的可持续ROE，即我们区间的低端；或者在第四季度在手订单重建、10年期收益率企稳时上调。如果FY2027盈利能力跌破约$65（可持续ROE接近17%），而股价仍维持在2.3倍账面价值以上，我们会调至跑输大盘。持有者没有理由以12倍市盈率卖出一家处境如此之好的公司。新买家可以等利率周期亮出底牌。