高盛史上最佳季度：3.1倍市净率已在资本化周期高点的ROE，下调至持有
GS 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share amounts
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
| Investment Banking | $6,218.0 | $7,738.0 | $9,348.0 | $12,644.6 | $13,547.3 | $14,313.1 |
| Investment Management | 9,532.0 | 10,596.0 | 11,749.0 | 13,870.9 | 15,521.7 | 16,495.3 |
| Commissions and Fees | 3,789.0 | 4,086.0 | 4,042.0 | 5,322.1 | 4,877.5 | 5,075.4 |
| Market Making | 18,238.0 | 18,390.0 | 17,993.0 | 25,365.7 | 25,382.4 | 26,665.8 |
| Other Principal Transactions | 2,126.0 | 4,646.0 | 1,592.0 | 2,200.2 | 1,836.5 | 1,887.5 |
| Total Non-Interest Revenues | $39,903.0 | $45,456.0 | $44,724.0 | $59,403.5 | $61,165.5 | $64,437.1 |
| Interest Income | $68,515.0 | $81,397.0 | $80,373.0 | $86,607.0 | $89,095.9 | $91,479.2 |
| Less: Interest Expense | (62,164.0) | (73,341.0) | (66,814.0) | (71,086.5) | (72,740.8) | (74,507.2) |
| Net Interest Income | $6,351.0 | $8,056.0 | $13,559.0 | $15,520.4 | $16,355.1 | $16,972.0 |
| Total Net Revenues | $46,254.0 | $53,512.0 | $58,283.0 | $74,923.9 | $77,520.6 | $81,409.1 |
| Less: Provision for Credit Losses | ($1,028.0) | ($1,348.0) | $1,113.0 | ($1,019.6) | ($1,266.0) | ($1,341.0) |
| Less: Compensation and Benefits | ($15,499.0) | ($16,706.0) | ($18,906.0) | ($23,097.3) | ($23,837.0) | ($24,870.0) |
| Less: Transaction Based | (5,698.0) | (6,724.0) | (7,997.0) | (10,635.1) | (10,460.8) | (10,908.1) |
| Less: Market Development | (629.0) | (646.0) | (710.0) | (788.6) | (835.1) | (870.8) |
| Less: Communications and Technology | (1,919.0) | (1,991.0) | (2,170.0) | (2,442.4) | (2,527.3) | (2,635.4) |
| Less: Depreciation and Amortization | (4,856.0) | (2,392.0) | (2,182.0) | (2,079.4) | (2,219.6) | (2,314.5) |
| Less: Occupancy | (1,053.0) | (973.0) | (958.0) | (1,019.7) | (1,076.8) | (1,122.9) |
| Less: Professional Fees | (1,623.0) | (1,652.0) | (1,770.0) | (1,624.1) | (1,802.1) | (1,879.1) |
| Less: Other Expenses | (3,210.0) | (2,683.0) | (2,851.0) | (2,641.0) | (3,054.7) | (3,185.4) |
| Total Operating Expenses | ($34,487.0) | ($33,767.0) | ($37,544.0) | ($44,327.6) | ($45,813.5) | ($47,786.3) |
| Pre-Tax Earnings | $10,739.0 | $18,397.0 | $21,852.0 | $29,576.7 | $30,441.0 | $32,281.8 |
| Less: Provision for Taxes | ($2,223.0) | ($4,121.0) | ($4,676.0) | ($5,914.5) | ($6,697.0) | ($7,102.0) |
| Net Earnings | $8,516.0 | $14,276.0 | $17,176.0 | $23,662.3 | $23,744.0 | $25,179.8 |
| Less: Preferred Stock Dividends | ($609.0) | ($751.0) | ($876.0) | ($912.0) | ($912.0) | ($912.0) |
| Net Earnings to Common | $7,907.0 | $13,525.0 | $16,300.0 | $22,750.3 | $22,832.0 | $24,267.8 |
| Weighted Average Basic Shares | 340.8 | 328.1 | 312.7 | 299.6 | 292.8 | 287.2 |
| Weighted Average Diluted Shares | 345.8 | 333.6 | 317.6 | 304.2 | 297.5 | 291.8 |
| Diluted EPS | $22.87 | $40.54 | $51.32 | $74.78 | $76.74 | $83.18 |
| Basic EPS | $23.05 | $41.07 | $51.95 | $75.66 | $77.68 | $84.20 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Net Margin | 18.4% | 26.7% | 29.5% | 31.6% | 30.6% | 30.9% |
| Net Interest Margin on Interest Income | 9.3% | 9.9% | 16.9% | 17.9% | 18.4% | 18.6% |
| Efficiency Ratio | 74.6% | 63.1% | 64.4% | 59.2% | 59.1% | 58.7% |
| Effective Tax Rate | 20.7% | 22.4% | 21.4% | 20.0% | 22.0% | 22.0% |
完整工作簿另含 18 个历史季度与 10 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · Segment Performance · KPI Drivers · Projection Drivers — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 处处都是纪录，而且质量经得起推敲。营收$20.34B（同比+39%），EPS $20.98（+92%），分别超出一致预期约24%和45%。关键在于，这些都不是在利润表下方做出来的：税率从Q1的13.2%升至22.6%，57.4%的效率比是多年来最佳，税前利润自身同比增长73%。
- 股票业务$7.42B（同比+72%），连续第三个季度创下所有银行的历史纪录，而且这不纯粹是波动率租金。融资收入$3.26B（+91%），FICC与股票的融资业务合计$4.48B（+62%），已占两者合并收入池的37%。亚洲收入翻倍至$3.61B，占全公司比重从12%升至18%。
- 资本状况表面改善，底层收紧。CET1上升40bps至12.9%，但完全是因为标准法风险加权资产减少了$25B；CET1资本本身持平于$101.7B。与此同时，SLR下降40bps至4.3%。约束条件正从风险资本转向杠杆，而这恰恰发生在占用资产负债表的融资业务成为增长引擎之时。
- 有两个标题数字被美化了。AWM长期资金净流入$91B中包含Innovator收购带来的$31B，同时有$15B来自TFI的流出，有机流入约为$75B；上半年24%的税前利润率仍比30%的目标低六个百分点。咨询收入环比也下降了8%，尽管已公告交易量大增，这是确认时点造成的假象，对下半年其实是实打实的利好。
- 评级：由跑赢大盘下调至持有。没有任何东西坏掉，恰恰相反。但在$1,140（3.10倍市净率）的价位，市场已在资本化22.6%的可持续ROE，而高盛刚刚交出的23.5%看起来就是周期高点；我们$1,150至$1,250的公允价值区间意味着大致与市场持平的回报。4月的跑赢大盘判断已经完成使命，我们落袋为安。
业绩 vs. 一致预期
Q2 2026 成绩单
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 摊薄EPS | $20.98 | ~$14.46 | 超预期 | +$6.52 (+45.1%) |
| 净营收 | $20.34B | ~$16.3B | 超预期 | ~+$4.0B (+24%) |
| 净利润 | $6.63B | n/a | 创纪录 | +78% 同比 |
| 税前利润 | $8.56B | n/a | 创纪录 | +73% 同比 |
| ROE（年化） | 23.5% | n/a | 史上最佳 | 同比+10.7pp |
| ROTE（年化） | 25.5% | n/a | 史上最佳 | 同比+11.9pp |
| 效率比（Q2） | 57.4% | n/a | 超预期 | 同比-600bps |
| 股票业务 | $7.42B | n/a | 历史纪录 | +72% 同比 |
| FICC | $4.59B | n/a | 超预期 | +32% 同比 |
| 投行费用 | $3.40B | n/a | 超预期 | +55% 同比 |
| CET1比率 | 12.9% | n/a | 已重建 | 环比+40bps |
| SLR | 4.3% | n/a | 恶化 | 环比-40bps |
| 每股账面价值 | $367.67 | n/a | 复利增长 | +5% 同比 |
45%的EPS超预期不是寻常事件，它值得诚实的解读，而不是绕场庆祝。卖方模型不会预测交易暴利，它们只会外推。一致预期的形成过程没能模拟出股票做市收入同比增长60%的季度，由此产生的“意外”衡量的是电子表格与波动率环境之间的差距，而不是业务质量提升了45%。下文试图把两者分开。
同比对比
| 单位：百万美元 | 2Q26 | 2Q25 | 同比% | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 咨询 | 1,378 | 1,174 | +17% | 按完成确认，而非按公告 |
| 股权承销 | 985 | 428 | +130% | SpaceX、Alphabet项目 |
| 债券承销 | 1,032 | 589 | +75% | 史上最佳季度 |
| 投行费用 | 3,395 | 2,191 | +55% | 承销主导 |
| FICC做市 | 3,376 | 2,423 | +39% | 利率、大宗商品 |
| FICC融资 | 1,216 | 1,064 | +14% | 创纪录 |
| FICC | 4,592 | 3,487 | +32% | Q1不及预期已完全扭转 |
| 股票做市 | 4,157 | 2,595 | +60% | 纪录；周期敏感 |
| 股票融资 | 3,259 | 1,706 | +91% | 纪录；结构性 |
| 股票业务 | 7,416 | 4,301 | +72% | 所有银行中的历史纪录 |
| 其他（GBM） | 117 | 154 | -24% | 关系型贷款疲软 |
| 全球银行与市场 | 15,520 | 10,133 | +53% | 创纪录 |
| 管理及其他费用 | 3,355 | 2,802 | +20% | 纪录；可持续 |
| 业绩报酬 | 112 | 103 | +9% | 低谷；指引上调 |
| 私人银行与贷款 | 689 | 789 | -13% | Marcus存款NIM |
| 投资 | 441 | 137 | +222% | PE估值上调；质量低 |
| 资产与财富管理 | 4,597 | 3,831 | +20% | 费用创纪录 |
| Platform Solutions | 221 | 619 | -64% | Apple Card减记 |
| 净收入合计 | 20,338 | 14,583 | +39% | 创纪录 |
环比对比
| 单位：百万美元 | 2Q26 | 1Q26 | 环比 % | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 咨询 | 1,378 | 1,494 | -8% | 本季唯一下滑的收入项 |
| 股权承销 | 985 | 535 | +84% | ECM窗口大开 |
| 债券承销 | 1,032 | 811 | +27% | 杠杆融资 |
| 投行费用 | 3,395 | 2,840 | +20% | 承销抵消咨询 |
| FICC | 4,592 | 4,011 | +14% | 如我们所料已回升 |
| 股票做市 | 4,157 | 2,718 | +53% | 关键变量 |
| 股票融资 | 3,259 | 2,608 | +25% | 主经纪余额创纪录 |
| 股票业务 | 7,416 | 5,326 | +39% | 前一纪录为Q1 |
| 资产与财富管理 | 4,597 | 4,078 | +13% | PE估值美化 |
| Platform Solutions | 221 | 411 | -46% | 指引此后持平 |
| 净收入合计 | 20,338 | 17,227 | +18% | |
| 运营支出 | 11,673 | 10,426 | +12% | 增速低于营收 |
| 税前利润 | 8,563 | 6,486 | +32% | 经营杠杆 |
| 所得税拨备 | 1,935 | 856 | +126% | 税率正常化，构成拖累 |
| 净利润 | 6,628 | 5,630 | +18% | 税项拖累，对比税前+32% |
| 摊薄EPS | $20.98 | $17.55 | +20% | 回购贡献约1pp |
营收
$4.0B的营收超预期几乎全部来自一项：股票做市收入$4,157M，而此前两个季度各约$2.7B。这是与波动率挂钩的业务，也是最不可能在这个水平上重复的部分。不过在它下面，业务结构的改善意义超出单个季度。股票融资$3,259M（同比+91%）与FICC融资$1,216M（+14%，创纪录）合计$4,475M，占FICC与股票合并收入池的37%，同比增长62%。融资是建立在主经纪余额和结构化贷款之上的利差业务，不会随着VIX回落而蒸发。地区结构讲的是同一个故事：亚洲收入翻倍至$3,614M，占全公司比重从12%升至18%，这是有意为之、有资源投入的份额提升，而不是意外之财。
利润率与费用
Q2效率比为57.4%，Q1为60.5%，去年同期为63.4%；上半年效率比58.8%，低于公司60%的目标。运营支出环比增长12%，营收增长18%；薪酬同比增长30%，营收增长39%。诚实的保留意见是（管理层主动说了出来，并未掩饰）：这是营收激增带来的经营杠杆，而不是成本结构的重新定位。交易相关费用$3,052M（同比+56%）就是证据：非薪酬支出增量中有很大一块，正是推动这次超预期的交易活动本身的直接可变成本。如果营收回归正常，大部分费用也会随之回落，但那个好看的效率比也一样。
EPS
从税前利润增长73%到EPS增长92%的拆解值得走一遍。税前利润增长73%至$8,563M。净利润增长78%至$6,628M，得益于同比温和的税率顺风（22.6%对比24.9%）。普通股股东净利润增长84%至$6,399M，因为优先股股息降至$229M。随后，平均摊薄股数减少4%至304.9M，摊薄EPS增长92%至$20.98。因此EPS增长中约三分之二来自税前经营表现，其余由税项、优先股和回购分摊。有一项披露值得在全年模型中标注：股权激励相关的税收优惠使上半年税款减少约$965M，约相当于上半年EPS中的$3.15和1.7个百分点的ROE。这项优惠集中在Q1，不会以同样规模重复，这正是全年约20%的税率指引高于上半年18.5%税率的原因。
分部表现
| 分部 | 2Q26营收 | 同比 | 环比 | 关键细分项 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全球银行与市场 | $15.52B | +53% | +22% | 股票$7.42B，FICC $4.59B，投行$3.40B | 纪录；分部ROE 25%（H1） |
| 资产与财富管理 | $4.60B | +20% | +13% | 管理费$3.36B，AUS $4.04T | AUS突破$4T；利润率缺口仍在 |
| Platform Solutions | $221M | -64% | -46% | Apple Card减记 | 指引年内余下时间持平 |
| 全公司 | $20.34B | +39% | +18% | EPS $20.98 / ROE 23.5% | 营收与EPS均创史上最高 |
地区结构：亚洲的故事
| 单位：百万美元 | 2Q26 | 占全公司% | 2Q25 | 占全公司% | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 美洲 | 12,222 | 60% | 8,982 | 62% | +36% |
| EMEA | 4,502 | 22% | 3,811 | 26% | +18% |
| 亚洲 | 3,614 | 18% | 1,790 | 12% | +102% |
| 合计 | 20,338 | 100% | 14,583 | 100% | +39% |
亚洲是这份财报中最被低估讨论的数字。营收同比翻倍，该地区在十二个月内占全公司比重提升了六个百分点，从12%升至18%。按上半年计，亚洲贡献$6,658M，去年同期$3,495M，增长90%。这不是运气。管理层描述了一个有意的决定：在年初获得监管资本减免后，投入人员、技术和资产负债表，去弥补其认为在亚洲股票业务上的竞争短板。
评估：依靠有资源投入、事先宣布的投资使地区营收翻倍，是这份财报中高盛确实抢到份额、而不只是租到波动率的最有力证据。这同时也是集中度风险：如今全公司6个百分点的业务结构依赖一个活跃度与AI资本形成周期挂钩的地区，而亚洲的交易繁荣历来来得快、冷却得也快。管理层明显不愿量化背后的客户集中度。
投资银行
投行费用$3,395M（同比+55%，环比+20%）完全由承销撑起。股权承销$985M，增长130%，受益于SpaceX IPO和Alphabet股权融资等标志性项目；债券承销$1,032M，增长75%，凭借杠杆融资和资产支持业务创下史上最佳季度。相比之下，咨询是全公司唯一一项环比下降的收入，下跌8%至$1,378M，尽管同比增长了17%。
咨询收入的下滑看似瑕疵，实则是财报中最利好的数据点，原因在于收入的确认方式。咨询费在交易完成时确认，而不是在公告时。高盛上半年参与的已公告交易额达$1.2T，成为首家在六个月内已公告交易额突破$1T的银行，领先最接近的竞争对手约$425B。上半年大型并购交易量增长90%。这些已公告交易额几乎都还没进入咨询收入。
“尽管本季度投行收入非常强劲，我们的在手订单仍升至5年来最高水平、史上第二高水平，这得益于创纪录的咨询在手订单，也反映了我们客户合作的深度与广度。” — David Solomon, Chairman and CEO
评估：咨询引擎还没点火。创纪录的咨询在手订单加上五年来最高的总在手订单，而且是在一个已经产生$3.4B费用的季度之后积累起来的，这指向随着已公告交易完成，咨询收入将在下半年加速并延续到2027年。这是多头最有力的论据，也是我们全年预测大幅上调的原因。遗憾的是，这也是财报中最显眼的事实，在9%的涨幅中被反映得最充分。
股票业务
股票业务收入$7,416M（同比+72%，环比+39%），创下所有银行单季历史纪录，这也是高盛股票部门连续第三个季度创下该纪录。构成比标题更重要。做市收入$4,157M（+60%）反映的是个股分化程度高、指数同时上涨的市场中的衍生品与现货交易，管理层正确地指出，这种组合异常有利于客户对冲和调仓。融资收入$3,259M（+91%）反映的是创纪录的平均主经纪余额，集中在亚洲。
“目前市场上有一种动态：我们看到个股相对指数的分化，而且是在市场上涨的同时出现这种分化。这样的组合非常有利于客户为管理自身投资组合和回报而开展的活动。” — Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：把这块业务一分为二，投资逻辑就清楚了。融资这一半是年金：随主经纪余额增长，按利差定价，而且由于竞争对手受产能约束，管理层看到了定价能力。按接近当前的水平给它定价。做市这一半是在特定市场环境下收取的租金，Coleman自己对驱动它的“组合”的描述，描述的是市场条件，而不是护城河。Q1做市收入为$2,718M，去年同期为$2,595M。若回归到$3.0B至$3.5B，每季度营收将减少约$700M至$1.2B，而高盛的竞争地位丝毫不变。
FICC
FICC收入$4,592M（同比+32%，环比+14%），做市收入在利率产品、大宗商品和按揭推动下增长39%，信用产品走弱部分抵消；融资增长14%至创纪录的$1,216M。上个季度FICC是问题所在：比一致预期低约$860M，我们当时认为缺口反映的是特定宏观环境下的客户谨慎，而非结构性受损，并认为一旦利率前景明朗，该业务会回升到$4.5B至$5.0B。
评估：这个判断被正确且迅速地验证了。FICC $4,592M落在我们一个季度前设定的回升区间内，而且是通过做市实现的，这恰好是Q1疲软所在。“FICC存在结构性困境”这一空头观点应当退役；“FICC做市具有周期性”这一空头观点依然成立，而同样的保留意见如今更有力地适用于股票业务。
资产与财富管理
AWM营收$4,597M（同比+20%，环比+13%），管理及其他费用创纪录达$3,355M（+20%），受托管理资产总额首次突破$4T，达到$4,041B。财富管理客户资产约达$2T。另类资产募资本季度创纪录达$59B，上半年$85B，管理层因此将全年募资预期上调至超过$125B，其中仅本季度就募集私募信贷$31B。公司还赢得了Verizon和Lockheed Martin的退休金委托，涉及$70B AUS。
有三点让人冷静下来。第一，标题流入数字并非看上去那样。管理层庆祝连续第34个季度实现长期资金净流入，金额$91B，但财报中的一条脚注披露，该数字包含收购Innovator Capital Management带来的$31B流入，部分被出售Goldman Sachs TFI产生的$15B流出抵消。因此有机长期流入更接近$75B。这依然是出色的数字，但不是被大声说出来的那个数字。第二，$4.04T的AUS中，$1,065B是流动性产品，费率极低；产生费用的长期资产基础是$2,976B。第三，上半年24%的税前利润率仍比Q4 2025设定的30%目标低六个百分点，分部ROE 13.5%仅略高于全公司23.5%的一半。
“在资产与财富管理领域，我们正不懈推进增长战略，季度管理及其他费用同比增长20%。我们实现了连续第34个季度的长期资金净流入，其中财富管理贡献$19B。” — David Solomon, Chairman and CEO
评估：AWM是多头观点最需要、却交付最少的分部。它本应是可持续的、基于费用的压舱石，用来支撑跨周期的更高估值倍数，但它的ROE只有13.5%，而GBM是25%；目标设定三个季度后，利润率仍比目标低六个百分点。费用增长是真实的，创纪录的AUS也提供了实在的基础。但一个分部营收被$441M私募股权估值美化、流入标题被收购美化的季度，并不是能证明AWM重估逻辑的季度。
Platform Solutions
Platform Solutions收入$221M，同比下降64%，环比下降46%，原因是Q4 2025转为持有待售的Apple Card贷款组合出现净减记。管理层指引年内余下时间的季度收入与该水平大致持平。
评估：收缩过程仍然嘈杂但无关紧要，现在约占全公司营收的1%。约$221M的持平运行率指引，是管理层首次就该分部给出明确的前瞻标记，模型清晰度略有提高。减记不受欢迎，但规模小到已不影响投资逻辑。
关键指标
| 指标 | 2Q26 | 1Q26 | 2Q25 | 同比 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|---|
| ROE（年化） | 23.5% | 19.8% | 12.8% | +10.7pp | 峰值 |
| ROTE（年化） | 25.5% | 21.3% | 13.6% | +11.9pp | 峰值 |
| 效率比（季度） | 57.4% | 60.5% | 63.4% | -600bps | 多年最佳 |
| 有效税率 | 22.6% | 13.2% | 24.9% | -230bps | 向上正常化 |
| CET1比率（标准法） | 12.9% | 12.5% | 14.5% | -160bps | 环比重建 |
| CET1资本（$B） | $101.7 | $101.8 | n/a | n/a | 持平 |
| 标准法RWA（$B） | $790 | $815 | n/a | n/a | 减少$25B |
| 补充杠杆率 | 4.3% | 4.7% | n/a | n/a | 恶化中 |
| 每股账面价值 | $367.67 | $361.19 | $349.74 | +5% | 复利增长 |
| AUS总额 | $4.04T | $3.65T | $3.29T | +23% | 纪录；突破$4T |
| 长期AUS（收费） | $2.98T | $2.72T | $2.47T | +21% | 创纪录 |
| 长期净流入（报告值） | $91B | $62B | $17B | +435% | 含$31B Innovator |
| 长期净流入（有机估算） | ~$75B | ~$57B | $17B | +341% | 依然强劲 |
| 另类资产AUM | $459B | $429B | $371B | +24% | 复利增长 |
| 资本回报 | $5.36B | $6.38B | n/a | n/a | 有所放缓 |
| 回购 / 平均价格 | $4.00B @ $984.57 | $5.00B @ $923.49 | n/a | n/a | 注销4.1M股 |
| 季度股息 | $5.00 (3Q26) | $4.50 | $4.00 | +25% | 环比上调11% |
| 摊薄股数 | 304.9M | 308.0M | 318.3M | -4% | 持续减少 |
| 员工人数 | 46,200 | 47,000 | 45,900 | +1% | 环比下降2% |
| 总资产 | $2,128B | $2,060B | n/a | n/a | +$68B 环比 |
| 存款 | $558B | $561B | n/a | n/a | 减少$3B |
| 日均VaR | $120M | $112M | n/a | n/a | 小幅上升 |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：至少两年来最笃定的姿态，而且值得注意的是，笃定却不得意。管理层把各主要业务线的纪录呈现为多年前投资的自然产出，而非意外，并多次主动说明自身叙事的局限：周期不会直线前进，调整终将到来，费用基础没有发生结构性变化。电话会不够有说服力的地方在于量化。最能检验本季可持续性的三个问题（股票业务的客户集中度、交叉销售乘数的规模、杠杆率能降到多低），得到的都是框架而不是数字。
1. 股票业务纪录：融资才是主线，做市是租金
$7.42B的股票业务收入是所有银行中连续第三个历史纪录，人们容易把它当作单一事件。更有用的拆解是：高盛如今经营着两项经济特性截然不同的股票业务。融资收入$3,259M（+91%）是与创纪录平均主经纪余额挂钩的资产负债表利差业务。做市收入$4,157M（+60%）是与市场环境挂钩的流量业务。
管理层明确表示，融资增长是主动打造的，而不是被动获得的：一个持续多年的招聘、风控系统和技术投资计划，在年初获得监管资本减免后加速推进，专门针对在亚洲识别出的份额缺口。
“显然，我们股票业务上个季度的表现是多项多年期投资的结果。我们很早就明确，尤其是在股票融资这一块，要致力于把它发展为GBM公开市场业务的组成部分，我们一直在配置人才和风险管理能力。我们正在进行多年的技术投资来支撑我们的能力，尤其是在亚洲等国际市场。” — Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：融资这一半按接近当前的水平定价，做市这一半要大幅打折。在FICC与股票业务中，融资收入目前每季度$4,475M，占合并收入池的37%，同比增长62%。这确实是比三年前更高的底部，也是支持结构性更高估值倍数的最好论据。但这个底部年化约$18B，而不是$30B，两者之间的差额就是当前股价似乎视为永久的波动率租金。
2. 约束条件从CET1转向SLR
这是财报中影响最深远、却最少被讨论的披露。高盛的SLR下降40bps至4.3%，目前在同业中最低，而CET1改善至12.9%。两者反向而行是有原因的：主经纪融资占用资产负债表和杠杆容量，但风险权重低。激进扩张它，风险类比率会更好看，杠杆率则被侵蚀。
这一点在问答环节引出的交流（下文详述）里，同时出现了确认和回避：管理层承认公司面对多个“此消彼长”的约束条件并全部加以管理，随后承认了关键点，却没有量化。
“你说得对，我们为配合客户活动推动了一定程度的资产负债表扩张。最终，我们扩张的意愿会有一个上限。” — Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：“最终，我们扩张的意愿会有一个上限”，是管理层确认增长引擎存在天花板，却不说天花板在哪。融资业务是股票故事中可持续的那一半，也是需要杠杆容量才能复利增长的那一半。在4.3%、每季度下降40bps的情况下，跑道是有限的，而公司拒绝量化它。Basel III最终落地和更友好的杠杆框架（管理层都在公开游说）可以缓解这一点。在那之前，多头观点中最可持续的部分，被财报中最少被讨论的数字封顶。
3. 并购火热而咨询下滑，这是利好
咨询收入$1,378M环比下降8%，是全公司唯一下滑的收入项，而同期高盛参与的已公告交易额达$1.2T，成为首家在六个月内突破$1T的银行。两者的调和在于确认时点：咨询收入在交易完成时确认。CFO将17%的同比增长归因于“更高的完成交易量”，这是同一机制在滞后发挥作用。
前瞻标记是在手订单，在创纪录的咨询在手订单支撑下，升至五年来最高、史上第二高，而且是在一个已经产生$3.4B投行费用的季度之后。管理层还指出，财务投资者交易量相对历史平均水平仍然低迷，并将其定位为尚未实现的上行空间，而非疲弱。
评估：咨询业务是一根压紧的弹簧，这是财报中最干净的前瞻信号。创纪录的费用季度之后仍有创纪录的咨询在手订单，说明已公告交易的繁荣还没有进入利润表。我们预计随着交易完成，咨询收入将一直加速到下半年结束并延续到2027年，我们的全年投行预测也相应上调。对评级不利的部分是：这是财报中最一目了然的事实，而一目了然的事实会被定价。
4. AI资本支出超级周期，以及管理层主动说明的局限
Solomon对机会的描述很宏大。AI投资周期正把资本需求从核心科技推向基础设施、能源和数据中心，在公开和私募市场都催生了对结构设计、融资、风险管理和资本市场执行的需求。高盛处于所有这些的交汇点，引用的标志性项目（SpaceX IPO的牵头主承销、Alphabet股权融资、Dominion出售给NextEra、Comcast分拆NBCUniversal）支持这一说法。
值得注意的是，管理层在没被追问得很紧的情况下，主动说出了多少下行风险。
“我们掌握的所有指标都表明，我们正处于一个非常、非常重大的，说到AI建设周期，AI建设周期的相对早期阶段。我们都知道，因为我们都在这行干了很久，这些事情不会直线发展，会有起有落。我没有聪明到能告诉你，短期内，比如未来六个月、未来18个月的某个时候，是否会出现调整。” — David Solomon, Chairman and CEO
评估：这是正确的姿态，而且比股价走势所显示的投资者听到的要坦率得多。管理层在告诉你，这个周期处于早期、是真实的、是非线性的，而且它无法为未来六到十八个月的路径背书。以3.1倍市净率买入的投资者，背书的恰恰就是这条路径。管理层愿意承诺的东西与当前估值倍数所要求的东西之间的不对称，是我们下调评级的核心。
5. 资本配置：客户优先，回购殿后，股息上调25%
高盛本季度回报股东$5.36B，包括$4.00B回购（4.1M股，平均价格$984.57）和$1.36B股息，董事会将季度股息从$4.50上调至$5.00，同比增长25%，五年增长150%。回购从Q1的$5.00B有所放缓，方向上与我们上季度的预测一致，但我们每季度$1.5B至$2.5B的预测被证明过于保守。我们低估了RWA减少能释放多少资本。
Solomon对优先级的表述异常直白，对任何把回购当作主要回报渠道来建模的人来说，这是一个温和的负面信号。
“我们始终希望把资本配置到支持客户及其活动上，只要这样做能为客户带来益处、为股东带来增值回报。这永远是我们的首选。事实上，如果我们能做到这一点并且没有超额资本，我们会这样做，当然要留有缓冲，但如果能产生增值回报，就不留超额资本用于回购。” — David Solomon, Chairman and CEO
评估：仔细读这段话，它说的是回购是剩余项，不是计划。在管理层认为融资需求超过其愿意供给的环境下，资本先流向客户业务。这对长期价值是正确的决定，但它恰恰在股票昂贵时限制了股份注销的速度。股息上调至$5.00是更有意义的信号：这是管理层无法悄悄收回的承诺，年化$20在当前股价下的股息率为1.75%。另请注意，Q2平均$984.57的回购相对$1,140的收盘价已有16%的浮盈，这是出色的执行，也提醒你回购拿到的股票比今天的买家便宜。
6. 没有结构性变化的经营杠杆
上半年效率比58.8%，同比改善320bps，低于公司60%的目标，扣除拨备后的薪酬比率为31%。营收增长约40%，而薪酬增长30%，非薪酬增长22%。随后，管理层拒绝把它归功于结构性成就。
管理层描述的机制是真实的，但有条件：OneGS 3.0计划让公司在不按比例增加员工的情况下吸收了客户活动的激增，这确实改变了边际收入的产生方式。员工人数实际上环比减少2%至46,200人，而营收增长了18%。
评估：这里的坦率才是有用的部分。当CFO说费用基础没有结构性变化时，他是在告诉你57.4%的季度效率比是分子带来的结果。交易相关费用$3,052M（同比+56%）是可变的，会随活动减少而下降，但它支撑的营收也会下降，而固定成本基础并没有重置。在营收正常化的环境中，应把效率比模拟回60%附近，而不是57%。
7. 融资结构悄然恶化
总资产增加$68B至$2,128B，但存款减少$3B至$558B。资产负债表扩张主要由无担保长期借款提供资金，后者增加$33B至$348B。贷款环比增长3%至$261B，全球核心流动资产平均$555B，Q1为$494B。
评估：这一点无人提及，但值得关注。资产负债表扩张而存款增长停滞，意味着融资引擎的边际资金来自批发市场，比存款更贵。净利息收入$3,954M（同比+27%）尚未显示压力，一个季度的存款持平也不构成趋势。但如果主经纪和FICC融资是可持续的增长故事，那么支撑它们的资金成本和稳定性就成了投资逻辑的变量，而不是脚注。下季度盯住存款数据。
8. 为什么这次超预期并非得益于税项
Q2有效税率为22.6%，Q1为13.2%，全年指引约20%。换句话说，Q2的税率高于全年预期，税项是环比逆风，压低了报告EPS相对税前利润的增速。
Q1税率如此之低的原因披露在脚注里：股权激励相关的税收优惠使上半年税款减少约$965M，为上半年EPS贡献约$3.15，为上半年ROE贡献1.7个百分点。这些优惠在员工奖励结算时产生，集中在第一季度。
评估：两层含义。对本季度而言，这是质量的标志：税项拖后腿时仍实现45%的EPS超预期，已经干净到极致。对模型而言，这是提醒：上半年$38.51的EPS中含有约$3.15不会以同样规模重复的优惠，下半年税率需在21.5%附近，全年平均才能达到指引的20%。任何把上半年EPS年化的人，都会把运行率高估约4%。
9. 不愿被量化的One GS飞轮
Solomon讲话的战略核心是乘数效应：董事会里的一个咨询委托，会延伸为融资、风险管理、资本市场执行、分销，最终变成与那些股票刚刚变现的创始人之间的财富管理关系。公司引用自2025年初以来投行向财富管理转介的约900个客户作为证据。
被直接要求量化时，管理层拒绝了，转而给出一个框架，以及一句关于竞争地位的耐人寻味的话。
“我们发现自己更早地、独自地参与到这些讨论中，没有其他银行在场，这让我们在结构上能拿到更多的钱包份额。” — David Solomon, Chairman and CEO
评估：“更早且独自”是电话会上经济含义最重的一句话，如果属实，它的价值超过任何单季纪录。问题在于，按目前的表述，它无法证伪。一家每一美元咨询收入真能在结构上带来更多钱包份额的公司，应该能展示附加率，而六个季度900个转介是活动指标，不是收入指标。我们接受方向，但在被量化之前拒绝为幅度付钱。
10. 员工减少2%，而AI“不会取代最重要的东西”
Solomon直接回应了AI与劳动力的争论，认为AI扩展了员工的能力，而不是取代他们。同一份财报中，员工人数环比减少2%至46,200人，营收环比增长18%，CFO将部分效率提升归因于在不按比例扩大人力资本规模的情况下创造边际收入。
“关于AI对劳动力更广泛的影响，已经有很多讨论。它会改变工作的方式，但不会取代推动我们业务的最重要的东西，也就是我们卓越的员工。” — David Solomon, Chairman and CEO
评估：说辞和披露指向不同方向，对股东而言，披露才是更好的消息。一家公司用少2%的人实现营收环比增长18%，展示的正是效率目标所要求的那种经营杠杆。这个张力值得点明而不必化解：管理层不愿公开把AI说成裁员故事，可以理解，但如果生产率提升是真的，它最终会以CFO所说尚未发生的结构性费用变化体现出来。
11. 监管姿态：公开游说
两位高管在监管问题上花了不少时间。高盛对CCAR结果满意，3.4%的压力资本缓冲不变，持续有效至2027年9月，管理层正公开推动Basel III最终落地、更好的压力测试校准，以及“监管结果与潜在风险更好地匹配”。
评估：结合SLR的披露，这不是套话。在同业中杠杆率最低、同时最用力扩张杠杆密集型业务的公司，从重新校准的杠杆框架中获益最多。监管放松是投资逻辑上一个真实的看涨期权，管理层正在为此努力。但它不在管理层的控制范围内，也超出了我们能背书的范围，因此我们在基准情形中不给它任何价值，同时承认它是上行空间。
指引与展望
高盛不提供季度或年度EPS指引。它提供的是一组结构性目标加上几个具体的前瞻标记，而本季度的前瞻标记异常丰富。
| 指标 | 此前状态 / 目标 | 2Q26更新 | 方向 |
|---|---|---|---|
| 投行在手订单 | 较Q4增加（Q1电话会） | 5年来最高，史上第二高；咨询在手订单创纪录 | 持续积累 |
| 有效税率 | 全年约20%（Q1指引） | 年初至今18.5%；全年仍约20% | 隐含H2逆风 |
| 效率比 | 约60%目标 | 年初至今58.8%；Q2为57.4% | 优于目标 |
| AWM税前利润率 | 30%目标（Q4 2025设定） | 年初至今24% | 差六个百分点 |
| 另类资产募资 | 此前未给出FY26规模 | 上调：全年预计>$125B（H1 $85B） | 上调 |
| 业绩报酬 | Q1 $183M，Q2 $112M | 预计年内余下时间将“大幅增加” | 指引上调 |
| Platform Solutions | 收缩中，未量化 | 年内余下时间约$221M/季 | 现已明确指引 |
| 财务投资者交易量 | 低迷 | 相对历史平均仍低迷；定位为上行空间 | 未实现的上行空间 |
| CET1要求 | 11.4% | 11.4%（SCB 3.4%不变，直至2027年9月） | 150bps缓冲 |
| 季度股息 | $4.50 | 自3Q26起$5.00 | 上调11% |
最重要的前瞻标记是在手订单、业绩报酬指引和另类资产募资上调，因为三者都指向不在第二季度运行率之内的下半年收入。业绩报酬$112M是低谷，指引将大幅上升。另类资产全年募资预期上调至超过$125B，上半年已入账$85B。而咨询在手订单在创纪录的费用季度之后仍创纪录。
隐含的下半年格局：上半年$38.51的EPS不能简单年化为$77，因为其中约$3.15是第一季度的税收优惠，且下半年税率需在21.5%附近才能使全年平均达到指引的20%。反过来看，咨询在手订单、业绩报酬的提升，以及Verizon和Lockheed OCIO委托的完整季度贡献，都会带来Q2没有的收入。关键变量是股票做市：$4,157M比其自身前两季平均高约$1.4B，指引中没有任何迹象显示管理层预期这会持续。
指引风格：与高盛偏好结构性目标而非点估计的做法一致，但这次电话会给出的明确前瞻标记比近期任何一次都多（Platform Solutions运行率、另类资产募资上调、业绩报酬方向，以及税率）。这是一个对自身地位足够自信、愿意在细节上被钉住的管理团队。往刻薄里读，这也是一个知道下半年需要帮手来抵消无法重复的股票业务的管理团队。
分析师问答要点
股票业务这个季度能否重复
电话会的第一个问题直奔所有人都想弄明白的数字，并把它当作谜题而非胜利来提问：市场成交量增长9%，而高盛股票收入增长远不止于此，风险加权资产却不知怎么下降了。管理层回答了“怎么做到的”（对融资能力的多年投资和有意的亚洲扩张），却明显没有回答“能否重复”，而提问者事先已承认这很难回答。
问：“我想在股票业务上挑个问题。我知道可持续性很难评论。环境很好，这个季度很多事都顺了。也许可以谈谈钱包份额的提升，以及我们应该考虑的集中度问题，因为我看到整体市场成交量增长9%，但融资余额增长50%，而你们的收入增长了大约86%之类。然而RWA居然下降了。”
— Glenn Schorr, Evercore ISI
答：“显然，我们股票业务上个季度的表现是多项多年期投资的结果。我们很早就明确，尤其是在股票融资这一块，要致力于把它发展为GBM公开市场业务的组成部分，我们一直在配置人才和风险管理能力。我们正在进行多年的技术投资来支撑我们的能力，尤其是在亚洲等国际市场。”
— Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：回答属实但不完整。多年投资解释了融资收入，它增长了91%，是可持续的那一半。它解释不了做市收入增长60%，那是市场环境，不是投资成果。管理层选择回答关于可持续那一半的问题，并让它代表整体。问题中嵌入的RWA观察在电话会上无人回应，而事实证明，它是本季度最重要的结构性事实。
股票业务中的客户集中度
追问是电话会上最尖锐的问题，得到的却是最不令人满意的回答。前提有历史依据：亚洲交易业务以前就出现过爆发式增长随后冷却的情况，而这类爆发往往由少数几个超大客户驱动。回答列举了客户类型，断言客户分散，却没有给出一个数字。
问：“能否谈谈客户构成？我这么问是因为部分业务在亚洲曾有过爆发式增长，然后又冷却下来。也许可以谈谈涉及的是哪类客户，以及我们是否应该考虑集中度风险，因为有时候是少数几个大客户在驱动。”
— Glenn Schorr, Evercore ISI
答：“我们在很多业务中都有非常大的客户，他们非常有影响力，这是一个遍布全球、高度分散的客户群。我们在为全球众多客户以现货、衍生品和融资形式中介股票资产流动。”
— Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：“我们有非常大的客户……这是一个高度分散的客户群”，这个回答在同一口气里承认了前提、否认了结论，两者都没有证据。亚洲在十二个月内从全公司营收的12%升至18%，主要靠主经纪余额。如果少数大客户贡献了其中相当一部分，盈利基础就比23.5%的ROE所显示的更脆弱，这个问题完全合理。不回答是一种选择。这是电话会上最明确的未解风险。
资本流向哪里，回购是计划还是剩余项
一个关于在各地区、各业务间部署资本与返还资本相对吸引力的问题，引出了电话会上最具战略揭示性的回答，对任何为股数建模的人都有实际影响。
问：“谈谈资本配置，当你审视各项业务和各个市场时，最好的机会在哪里？……你如何考虑在亚洲、欧洲和美国的市场业务之间，以及市场融资与当前所有AI资本支出活动之间配置资本，然后又如何将这一切与本季度的回购相权衡。”
— Ebrahim Poonawala, Bank of America
答：“我们始终希望把资本配置到支持客户及其活动上，只要这样做能为客户带来益处、为股东带来增值回报。这永远是我们的首选。事实上，如果我们能做到这一点并且没有超额资本，我们会这样做，当然要留有缓冲，但如果能产生增值回报，就不留超额资本用于回购。”
— David Solomon, Chairman and CEO
评估：这是管理层明白地告诉你，回购是资本的剩余索取者，不是承诺。在一个融资需求被描述为超过公司愿意供给的季度，含义是机会最丰富时股份注销会放缓。这是正确的资本配置，对多头观点中机械性EPS增厚那一环则是实打实的负面。同比上调25%的股息是更硬的承诺，也是更好的信号。
AI资本支出周期的可持续性
追问聚焦泡沫风险，引用了管理层自己被广泛报道的“市场中贪婪多于恐惧”的说法。回答比创纪录业绩所允许的更为平衡，并拒绝为近期背书。
问：“谈谈AI资本支出周期的可持续性。……David，我记得本季度媒体引述你说市场中贪婪多于恐惧。投资者在考虑AI可能出现投资泡沫的风险时……也许可以讲讲，从融资业务及其对高盛和高盛盈利前景的意义来看，你对这个周期能持续多久有多大把握。”
— Ebrahim Poonawala, Bank of America
答：“我们掌握的所有指标都表明，我们正处于一个非常、非常重大的，说到AI建设周期，AI建设周期的相对早期阶段。我们都知道，因为我们都在这行干了很久，这些事情不会直线发展，会有起有落。我没有聪明到能告诉你，短期内，比如未来六个月、未来18个月的某个时候，是否会出现调整。”
— David Solomon, Chairman and CEO
评估：管理层明确拒绝为未来六到十八个月背书，同时肯定了三到五年的方向。这在智识上是诚实的，而这也恰好是评判一个12个月评级所依据的时间窗口。股价在管理层拒绝在该时间维度上认可的观点上涨了9%。还要注意管理层为未来调整指出的具体机制：企业建成基础设施后会如何购买、如何定价、芯片效率如何改变经济性，存在不确定性。这些都是需求端的问题，高盛业务质量再好也回答不了。
亚洲交易与主经纪业务的定价能力
一个两部分的问题问到：股票业务收入有多少来自亚洲超大规模科技交易，近期那里的回调是否令人担忧，以及行业主经纪产能受限是否正转化为定价能力。管理层肯定地回答了定价那一半，对规模和回调则根本没有回应。
问：“亚洲超大规模科技交易在多大程度上驱动了高盛的股票业务收入？近期的回调是否值得担忧？其次，我们也听说，鉴于亚洲对资产负债表的需求，主经纪产能更加有限。我想知道，结合你们的融资数字，这对高盛有何影响，以及鉴于全球对资产负债表的需求，你们是否开始在主经纪业务上看到一些定价能力。”
— Erika Najarian, UBS
答：“我们确实看到了提高定价的机会。市场上有一些参与者也，我会说，更加克制了，而我们的客户有很强的合作意愿。我们会在业务增长方式上保持选择性和审慎。客户需求很大。这是一个长期增长机会，鉴于我们多年来的一系列投资，我们能够抓住它。”
— Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：主经纪业务的定价能力得到确认，这是真实且被低估的利好，支持把融资收入按接近当前水平定价，而不是跟着做市一起打折。但关于亚洲回调的问题被搁置了，这是本次电话会上第二次。两位分析师以不同方式问到亚洲驱动的增长有多集中、多持久，都没拿到数字。这份沉默是这份财报与它所推高的股价之间最大的缺口。
杠杆率能降到多低
最直接检验增长引擎的问题是：杠杆率在多大程度上约束融资业务的扩张，管理层愿意把它降到多低。回答确认了天花板存在，但拒绝指出位置。
问：“听到了CET1上升，但SLR确实下降了40个基点至4.3%。显然像主经纪这样低RWA、杠杆密集型的融资业务增长很多。你们的SLR现在是同业中最低的。SLR在多大程度上约束融资业务的增长？另外能否说说你们愿意把这个比率降到多低。”
— Christian Bolu, Autonomous Research
答：“作为一家公司，我们有多个不同的、经常此消彼长的约束条件。我们对所有这些都进行管理。我们在管理CET1，我们在管理SLR。……最终，我们扩张的意愿会有一个上限。……我们会审视客户呈现给我们的机会，然后就资源的相对配置做出选择。”
— Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：故事中最可持续的增长驱动力存在一个被承认但未量化的天花板。“此消彼长的约束条件”是一种精致的说法，意思是公司在CET1和杠杆之间动态优化，这是事实，也意味着现在起约束作用的是杠杆率。从本已是同业最低的基数上每季度下降40bps，不可能持续很多个季度，除非监管改变或主动放慢融资扩张。管理层在游说前者，对后者保持沉默。
效率提升是否是结构性的
一个区分周期性经营杠杆与真正成本削减的问题，引出了电话会上最有用的承认，而管理层是在没有被逼迫、也没有含糊其辞的情况下说出来的。
问：“费用方面相当出色。我想你们上半年的效率比低于60%的目标。我想你们还在OneGS 3.0下投资云和AI。只是好奇，到目前为止的费用或效率提升中，有多少只是市场业务强劲的结果，又有多少是你们已经从结构性成本角度削减的。”
— Christian Bolu, Autonomous Research
答：“我们的收入增长了约40%，扣除PCL后的收入略高。薪酬支出只增长30%，非薪酬增长22%。相对于营收，费用端的增长是有纪律的。……我们在创造边际收入，同时人力资本规模并没有以同样方式增长。……我不会说目前我们的费用基础发生了任何结构性变化。”
— Denis Coleman, Chief Financial Officer
评估：“我不会说目前我们的费用基础发生了任何结构性变化”是电话会上最有价值的一句话，这是管理层在反驳自己最好看的指标。57.4%的季度效率比是分子的故事。随着营收正常化，应把它模拟回60%附近，这正是我们下半年预测的做法。管理层坦白说出来，而不是让这个比率自己说话，值得肯定。
公司不愿量化的乘数效应
电话会上经济意义最尖锐的问题，要求公司为其叙事战略核心的交叉销售飞轮给出一个数字：每一美元的并购费用，会在融资、风险管理、执行和财富管理上带来多少额外收入。管理层两次拒绝，然后给出一个框架和一个异常耐人寻味的说法。
问：“我记得你说你们在已公告交易咨询上的并购领先优势比第二名高50%，而且咨询在手订单创纪录。乘数效应是多少？你们每产生$1的并购费用，在融资、风险管理、执行以及你们说的所有其他活动中还能额外获得多少？乘数效应是多少？其他地方是10%、20%还是50%？”
— Mike Mayo, Wells Fargo Securities
答：“我不会给你一个具体的百分比，老实说，我不知道能否给出一个可以在公开电话会上背书的确切百分比。……我们发现自己更早地、独自地参与到这些讨论中，没有其他银行在场，这让我们在结构上能拿到更多的钱包份额。……我给不出百分比，但这是公司整体表现和One GS经营理念中很重要的一部分。”
— David Solomon, Chairman and CEO
评估：“我不知道能否给出一个可以在公开电话会上背书的确切百分比”的坦率，比编造一个数字更有价值。但这个飞轮是股票故事中承重的那个说法，被用来论证为什么高盛的业务应享有相对其交易商历史的溢价，而讲了好几个季度之后，公司仍无法衡量它。“更早且独自”要么是本季度最有价值的竞争力表述，要么是无法证伪的断言，而公司还没有给市场判断的数据。我们不会为一个未经衡量的乘数付3.1倍市净率。
他们没有说的
- AWM流入中有$16B是买来的，不是赢来的：管理层在电话会上庆祝连续第34个季度实现长期资金净流入，金额$91B。财报脚注披露，该数字包含收购Innovator带来的$31B流入，以及出售TFI产生的$15B流出，有机流入约为$75B。有机数字很出色，大声说出来也站得住。把被收购夸大的数字包装成不间断的有机连续纪录，是这份整体坦率的披露中最不坦率的时刻。
- 亚洲业务有多集中：两位分析师以不同形式问到，一个翻倍至全公司营收18%的地区背后有怎样的客户集中度。两人得到的都是定性安抚，没有数据。考虑到亚洲主经纪与交易繁荣历来冷却得很快，而这里如今是公司边际盈利的边际驱动力，没有任何量化是本季度最重大的遗漏。
- SLR的底线在哪里：管理层确认资产负债表扩张“我们的意愿会有一个上限”，但拒绝说明在哪里。SLR为4.3%，同业最低，且单季下降40bps，融资引擎的跑道有限且未量化。这是多头观点中最可持续部分的天花板，除了回应一位分析师的提问外无人讨论。
- 任何关于股票做市正常化的说法：做市收入$4,157M比其自身前两季平均高约$1.4B。管理层描述了驱动它的市场“组合”，却从未提示这一组合结束后该业务会是什么样子。没有区间，没有正常化水平，也没有承认前两个季度的运行水平是$2.6B至$2.7B。投资者只能自己算这笔账，而9%的涨幅说明很多人没算。
- 资产负债表扩张而存款下降：总资产增加$68B；存款减少$3B；无担保长期借款增加$33B。融资扩张的资金结构正转向批发融资，比存款更贵、更不稳定。准备好的发言中对此只字未提，也没有人提问。
- AI说辞与员工人数之间的张力：Solomon表示AI“不会取代推动我们业务的最重要的东西，也就是我们卓越的员工”，而在这个季度，员工人数环比减少2%，CFO把效率提升部分归因于在不扩大人力资本规模的情况下创造边际收入。两种说法可以调和，但管理层选择不去调和，而生产率的故事对股东更有价值。
- 咨询为何环比下降：唯一下滑的收入项在准备好的发言中没有得到明确解释，只是把同比增长归因于“更高的完成交易量”。确认时点的答案对高盛有利，也很容易给出。在已公告交易量创纪录的季度把它留作隐含信息，意味着财报中最利好的结构性要点要靠读者自己拼凑。
市场反应
- 财报前格局：7月13日收于$1,045.91。年初至今上涨19.0%，同期S&P 500上涨9.8%；过去十二个月上涨46.6%，但过去30天下跌1.6%。进入财报时的52周收盘价区间为$700.41至$1,106.37，股价在一个月整理后比自身52周收盘高点低约5%。
- 反应交易日（7月14日，财报日，开盘前发布）：开盘$1,085.00，跳空3.7%。日内区间$1,082.00至$1,143.84。收于$1,140.00，上涨9.0%（+$94.09），创52周收盘新高，基本就是当日最高点。
- 成交量：3.8M股，30日均量2.3M股，即正常水平的1.7倍。
- 基准：S&P 500当日上涨0.4%，因此几乎全部涨幅都是个股因素。
交易日的形态和涨幅一样有信息量。股价因财报跳空3.7%，然后全天震荡走高，收盘距日内高点不到$4，这是市场在重估业务价值的特征，而不是追着标题回补空头。跳空反映了超预期，后续上涨反映了电话会。从开盘到收盘，管理层给出了在手订单披露、主经纪定价能力的确认和股息上调，买家对每一项都持续加价。
想想要出现这样的反应需要什么条件。高盛进入财报时30天内下跌1.6%，比52周收盘高点低5%，此前一直在消化十二个月的大幅涨幅。这是一个遇到好消息有上涨空间的格局，而45%的EPS超预期够格。涨幅以正常水平1.7倍的成交量果断突破此前52周收盘高点，同时指数持平。
我们的解读是，市场与其说重估了整个业务，不如说是在外推股票业务。超预期集中在股票做市上，这是最难说能持续的部分，而当天的交易几乎按全价给它定了价。与此同时，最让故事复杂化的两个事实（同业最低的杠杆率和被收购夸大的流入标题）一个躺在脚注里，一个只出现在一次问答交流中。单日9%的涨幅把一家超大市值银行推到3.10倍市净率，而这个季度连管理层自己都不愿说具有结构性可重复性，这是市场为好消息定价、跳过了细则。这个缺口就是我们评级变更的全部依据。
卖方观点
争论：股票业务纪录是业务重估还是波动率租金？
多头观点：华尔街的多头观点认为这是永久性的台阶式提升。融资收入在多年有意投资积累的创纪录主经纪余额推动下增长91%，融资现已占FICC与股票合并收入池的37%，管理层也因竞争对手产能受限而确认了定价能力。连续三个创纪录的季度是规律而非偶然，亚洲份额提升是有资源投入、事先宣布的，而不是误打误撞。
空头观点：空头阵营认为，做市收入同比跳升60%是特定的“分化加指数上涨”环境所给予的回报，而环境会结束。做市收入前两个季度各为$2.6B至$2.7B，本季度为$4.2B。高盛的竞争地位在九十天内没有任何变化，因此每季度约$1.4B的收入是市场条件的租金，按15倍给它定价是范畴错误。
我们的看法：双方各说对了一半，而这种拆分就是全部分析。融资是值得按接近当前水平定价的年金；做市是值得大幅打折的租金。多头的错误在于把37%的融资占比当作能为另外63%降低风险。空头的错误在于无视亚洲一项真实的、有资源投入的份额提升，它让一个地区的收入翻倍。我们的预测把两者分开，保持融资、将做市向$3.0B至$3.5B正常化，由此得出的盈利能力仍支持远高于我们4月的预测。这就是为什么评级是持有，而不是下调到跑输大盘。
争论：创纪录的在手订单能否保证下半年咨询加速？
多头观点：乐观阵营认为咨询是下一段行情，而且几乎是机械性的。创纪录的咨询在手订单和五年来最高的总在手订单，是在一个已交付$3.4B投行费用的季度之后积累的，加上上半年$1.2T的已公告交易额和$425B的排行榜领先优势，意味着交易完成及相应费用将一直加速到下半年结束并延续到2027年。财务投资者交易量仍然低迷，这是还没进入任何数字的上行空间。
空头观点：怀疑者指出，在手订单不等于收入，转化取决于交易真正完成。公司自己的风险提示恰恰指出了这一点：交易可能被修改或根本无法完成，融资条件、监管审批和地缘政治扰动都横亘在公告与费用之间。在管理层承认六到十八个月内可能出现调整的市场里，创纪录的在手订单是一个附带融资条件的承诺。
我们的看法：这一轮多头占上风，这也是整个故事中最坚实的支柱。咨询费是高盛最可预测的大额收入项，因为项目在确认收入之前就已签约，而创纪录季度之后仍有创纪录的在手订单，几乎是这个行业能产生的最干净的领先指标。我们预测下半年咨询加速。我们与多头的分歧不在盈利，而在于一个8个百分点、人人看得见的盈利驱动因素，是否值得付3.1倍市净率去拥有，毕竟市场已经和我们看到了同样的在手订单披露。
争论：约束条件是否已从资本转向杠杆？
多头观点：建设性的看法是，这是一个可控且暂时的优化问题。高盛按设计管理多个此消彼长的约束，CET1改善至12.9%且有150bps缓冲，压力资本缓冲锁定在3.4%直到2027年9月，CCAR结果强劲，而Basel III最终落地加上重新校准的杠杆框架将完全缓解压力。公司已经证明，只要它愿意，一个季度就能把RWA减少$25B。
空头观点：空头的论点是，这个机制是结构性的，不是周期性的。主经纪融资消耗杠杆而非风险权重，因此高盛越用力扩张其最可持续的业务，SLR被侵蚀得越快。在4.3%、同业最低、单季下降40bps，且管理层确认存在一个未量化天花板的情况下，增长引擎上装了限速器。监管放松是希望，不是计划。
我们的看法：空头更接近正确，而华尔街低估了这一点。这个季度的精妙之处（资产负债表扩张$68B的同时CET1上升）正是问题的根源：这是一个把杠杆容量转化为收入的商业模式，而杠杆容量是更稀缺的资源。“CET1重建至12.9%”的镜像是“SLR降至4.3%”，而只有前者上了标题。我们在基准情形中不给监管放松任何价值，同时承认它是故事中最大的上行期权。
争论：23.5%的ROE能否支撑3.1倍市净率？
多头观点：多头的框架是，估值倍数只是跟随回报。23.5%的ROE和25.5%的ROTE足以支撑高盛交易商历史上从未有过的溢价，因为业务结构已转向可持续收入：创纪录的管理费、$4T的AUS基础、占市场业务收入池37%的融资业务，以及为未来几个季度背书的在手订单。按盈利而非账面看，Q2年化EPS的13.6倍对于一家账面价值复利增长、每年注销4%股份的公司并不苛刻。
空头观点：空头观点就是算术。在3.10倍市净率、10%股权成本和4%增长下，市场在资本化22.6%的可持续ROE。高盛刚刚在其157年历史上最好的单季交出23.5%，而税率会上升，效率比被管理层称为非结构性，股票业务无法重复。付3.10倍市净率，就得相信峰值就是平台。
我们的看法：空头胜出，这笔算术就是本报告给出持有评级的原因。在一系列可持续ROE下计算合理市净率，结果很鲜明：18%的ROE支撑2.33倍市净率，即$858；20%支撑2.67倍，即$980；即使是英雄般永久保持的23.5%，也只支撑3.25倍，即$1,195。在$1,140，市场已经移到了这个区间的顶部。我们并不是说高盛的ROE会崩溃。我们是说，一家CFO刚告诉你费用基础没有结构性变化、CEO刚告诉你周期不会直线前进的公司，其峰值季度ROE不应被永久资本化。按盈利看，我们修订后$75的15.2倍未必算贵，但$75本身就是周期高点的数字，而为峰值盈利付全额倍数，正是投资者在银行股上亏钱的典型方式。
需更新模型
| 项目 | 此前（Q1 2026更新） | 修订后 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2026 股票业务 | $17-19B | $25-26B | H1已达$12.7B。融资结构性抬升至$3.3B/季；做市从Q2的$4.2B向$3.0-3.5B正常化 |
| FY2026 FICC | $16-17B | $17-17.5B | H1 $8.6B。Q1不及预期如模型所料扭转；融资创纪录。做市仍具周期性 |
| FY2026 投行费用 | $11-13B | $13-14B | H1 $6.2B。在手订单处于5年高位，咨询部分创纪录；H2交易完成加速。财务投资者交易量仍低迷 = 上行空间 |
| FY2026 AWM营收 | $16.5-17.5B | $18-19B | H1 $8.7B。管理费创纪录，AUS $4T，业绩报酬指引从$112M低谷大幅上升 |
| Platform Solutions | $350-400M/季 | 约$221M/季 | 管理层现明确指引年内余下时间持平于Q2水平 |
| 回购节奏 | $1.5-2.5B/季 | $3.5-4.5B/季 | 我们明显过于保守。RWA减少$25B，释放了我们未建模的资本。Q2实际：$4.0B |
| 效率比 | ~60% | H1 57-58%，H2回升至59-60% | CFO明确否认结构性变化；交易相关费用为可变成本 |
| 有效税率 | ~20% FY | ~20% FY (H2 ~21.5%) | H1为18.5%，受约$965M股权激励税收优惠影响；H2须更高才能使全年平均达到指引 |
| CET1 / SLR | CET1为约束条件 | SLR为约束条件，处于4.3% | 新增。主经纪增长消耗杠杆而非风险权重。天花板未量化 |
| FY2026 EPS | $62-68 | $72-78（中值$75） | H1实际$38.51已达此前中值的约59%。因股票、投行和AWM上调；受H2税率和做市正常化抑制 |
估值影响：我们的预测大幅上调，评级却下调，这是对一只涨得比我们的数字还快的股票的正确回应。按修订后FY2026区间中值$75计，GS在$1,140相当于15.2倍远期市盈率和3.10倍市净率。对$75应用15.3倍至16.7倍，得出公允价值区间$1,150至$1,250，中值约$1,200，比当前股价高约5%。加上1.75%的股息率，预期十二个月总回报约7%，与我们对S&P 500的预期相当或略低。按我们的框架，这就是持有的定义。
值得明说的估值纪律：$75是周期高点的盈利数字，不是周期中值。对银行峰值盈利给全额倍数，是这个行业亏钱的经典方式，而合理市净率的交叉验证毫不留情。20%的可持续ROE（依然出色，且高于高盛在2010年至2024年间的任何水平）支撑约2.67倍市净率，即$980。我们并不预测这一结果，但如果AI驱动的资本形成周期出现管理层明确拒绝排除的停顿，$980与$1,140之间的差距就是下行空间。
财报后投资逻辑记分卡
对照自Q1 2026报告以来一直延续的投资逻辑，逐条评分。
| 逻辑要点 | 状态 | 标签变化 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 多头 #1：交易业务具有结构性主导地位 | 强力确认 | ON TRACK（维持） | 股票业务$7.42B，+72%，连续第三次创所有银行历史纪录。融资$3.26B（+91%）；FICC与股票融资合计$4.48B（+62%），现占收入池37%。主导地位是真实的；可持续的只有一半。 |
| 多头 #2：并购周期复苏推动投行费用 | 确认 | ON TRACK（维持） | 投行费用$3.40B（+55%），但由承销主导：ECM +130%，DCM +75%（纪录）。咨询因完成时点环比下降8%。在手订单处于5年高位且咨询部分创纪录，意味着真正的咨询行情还在后面。 |
| 多头 #3：AWM规模扩张，迈向一流利润率 | 喜忧参半 | ON TRACK → AT RISK | 管理费创纪录达$3.36B（+20%），AUS突破$4T。但H1税前利润率24%，对比三个季度前设定的30%目标；分部ROE 13.5%，对比全公司23.5%；$91B的流入标题中含$31B收购来的Innovator资产；$441M的PE估值上调美化了营收。下调标签。 |
| 多头 #4：资本回报加速 | 确认 | ON TRACK（恢复） | 股息环比上调11%至$5.00（同比+25%），回购$4.0B，平均价格$984.57，CET1重建至12.9%。我们在Q1担心节奏会骤降至$1.5-2.5B/季，这一判断错了。Solomon确认回购是剩余项而非计划，对此有所抵消。 |
| 空头 #1：FICC收入具有周期性且脆弱 | 受到挑战 | EMERGING → CONTAINED | FICC $4.59B（+32%），做市+39%，融资创纪录。Q1不及预期在一个季度内扭转，落在我们4月设定的$4.5-5.0B回升区间内。这一空头观点的结构性受损版本退役；周期性版本现在转而适用于股票业务。 |
| 空头 #2：CET1压缩限制资本灵活性 | 已化解，被替代 | EMERGING → CONTAINED（被取代） | CET1重建至12.9%，比11.4%的要求高150bps，SCB锁定在3.4%直到2027年9月。但约束并未消失，而是转移了：SLR下降40bps至4.3%，同业最低，管理层确认存在一个未量化的天花板。由新的空头 #5替代。 |
| 空头 #3：估值已充分，2.7倍市净率 / 约19倍市盈率 | 兑现中 | EMERGING → MATERIALIZING | 决定性支柱。现为3.10倍市净率、我们修订后FY26E的15.2倍。在3.10倍、10% COE和4%增长下，市场在资本化22.6%的可持续ROE，而刚在峰值交出的是23.5%。这就是评级变更的原因。 |
| 空头 #4：Platform Solutions收缩造成盈利波动 | 受到挑战 | CONTAINED（维持） | $221M，因Apple Card减记同比-64%，但现仅占全公司营收约1%，且明确指引年内余下时间持平。嘈杂但无关紧要。如预期般淡出。 |
| 空头 #5（新增）：如今约束增长引擎的是SLR，而非CET1 | 显现 | NEW → EMERGING | 主经纪融资消耗杠杆容量而非风险权重，因此最可持续的增长驱动力在复利增长的同时侵蚀着同业最低的杠杆率。SLR 4.3%，单季下降40bps；管理层确认存在上限但不愿量化。只能靠公司控制之外的监管变化缓解。 |
总体：投资逻辑增强，评级下调。两者并不矛盾，这一区别正是本报告的全部要点。八个既有支柱中有七个本季度朝有利于高盛的方向移动。我们4月提出的业务逻辑不只是得到确认，而且确认得比我们模型更快、幅度更大，这就是我们的FY2026 EPS预测从$65中值上调15%至$75的原因。但投资逻辑和评级回答的是不同的问题。投资逻辑问的是业务是否在复利增长；答案是肯定的。评级问的是从今天的价格起，未来十二个月持有能否跑赢指数；在3.10倍市净率、资本化一个管理层自己都不愿为六个月以后背书的周期高点ROE的情况下，答案已不再明确是肯定的。
操作：落袋为安，暂且观望。我们在4月约$920时首次给出跑赢大盘评级，理由是FICC不及预期和CET1恐慌在一家执行力强的公司身上制造了价格错位。这两个空头观点如今都以有利于我们的方式化解：FICC回升到我们预测的区间，CET1重建至12.9%，股价回报约24%，而同期S&P的回报只有其零头。这是交易奏效了。剩下的是一家极其出色的公司，而其价格要求它157年历史上最好的季度成为新基准。如果股价回落到$900区间高位，恢复真正的安全边际，或者有证据表明融资业务能在杠杆率不构成约束的情况下继续复利增长，我们会重新考虑跑赢大盘。如果股票做市向$3B正常化而估值倍数仍维持在3倍市净率以上，我们会转为跑输大盘。着眼长期的现有持有者没有理由卖出一家在真正处于早期的AI资本形成周期中定位如此之好的公司。新资金有更好的去处。