创纪录之年，也是再投资之年：2026年OpEx +18%重置利润率逻辑，但财富管理业务仍在复利增长
核心要点
- FY 2025收官：营收$4.5B（+52%），EPS $2.05，调整后EBITDA $2.5B（+76%），调整后EBITDA利润率56%，每一条有意义的指标都创了纪录。仅Q4就实现营收$1.28B（同比+27%），交易量全面创纪录（股票、期权、期货、预测市场）。这份年报毫无疑问是HOOD史上最强的一份。
- 市场关注的两个真实压制因素：（1）Q4 App端加密名义交易量同比下降52%，既有智能交易所路由带来的分层费率压缩导致抽成率走低，也有波动率减弱；（2）FY 2026调整后OpEx+SBC指引为$2.6–2.725B，中值意味着18%的增长，低于2025年的22%（可比口径），但这是一个再投资之年。18%中有一半用于扩张新业务（Gold Card、Banking、Strategies、预测市场、Cortex、Ventures、Robinhood Chain、国际业务）。
- Banking是这份财报中定价最不充分的多头数据点：截至电话会时，已入金客户25K+，余额$400M+，关键是直接存款渗透率>50%（财报发布稿披露截至2026年1月31日为20K+客户、约$300M），远高于新型银行在这一阶段通常能达到的水平。直接存款是“主要金融账户”地位的领先指标，而这正是价值最高的交叉销售基础。
- 新公布的战略动作：Rothera（与Susquehanna的合资公司，已收购MIAXdx，正在搭建持有CFTC牌照的预测市场交易所/清算所，属于垂直整合打法）；11月中旬推出卖空（名义交易额已达$11B+）；欧洲上线约2,000只Stock Tokens（增至四倍）；已达成印尼收购协议；英国ISA上线。十年长线正在加速，而不是放缓。
- 评级：维持跑赢大盘。App端加密业务疲软和2026年的再投资姿态是真实的近期利润率压力，但FY 2025连续第三年实现>70%的增量利润率，Banking的直接存款指标也验证了财富管理业务的逻辑。财报后9%的下跌，又一次是仓位驱动而非基本面驱动。我们收紧了2026年的设定值，但长期轨迹完好。
HOOD 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY23 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Options | $505.0 | $760.0 | $1,123.0 | $1,230.4 | $1,412.9 | $1,610.7 |
| Cryptocurrencies | 135.0 | 626.0 | 901.0 | 574.7 | 645.9 | 775.1 |
| Equities | 104.0 | 177.0 | 302.0 | 403.0 | 468.0 | 538.2 |
| Event Contracts | $625.2 | $955.6 | $1,290.1 | |||
| Other Transaction-Based | 41.0 | 84.0 | 302.0 | 203.5 | 254.2 | 292.4 |
| Transaction-Based Revenues | $785.0 | $1,647.0 | $2,628.0 | $3,036.9 | $3,736.6 | $4,506.3 |
| Margin Interest | $243.0 | $319.0 | $573.0 | $854.4 | $1,024.6 | $1,209.0 |
| Securities Lending, Net | 79.0 | 94.0 | 190.0 | 21.1 | 28.6 | 32.9 |
| Interest on Segregated Cash, Securities and Deposits | 210.0 | 261.0 | 319.0 | 224.5 | 223.9 | 230.6 |
| Interest on Corporate Cash and Investments (from Q2'22) | $288.0 | $256.0 | $167.0 | $141.2 | $153.2 | $160.8 |
| Cash Sweep | $123.0 | $179.0 | $229.0 | $177.7 | $185.4 | $196.5 |
| Credit Card, Net | $9.0 | $24.0 | $64.0 | $150.6 | $209.5 | $272.3 |
| Other Interest Income | 4.0 | 4.0 | 4.0 | 4.0 | ||
| Less: Interest Expense on Corporate Credit Facilities | (23.0) | (24.0) | (32.0) | (33.9) | (37.1) | (39.3) |
| Net Interest Revenues | $929.0 | $1,109.0 | $1,514.0 | $1,539.7 | $1,792.0 | $2,066.8 |
| Other Revenues | $151.0 | $195.0 | $331.0 | $404.3 | $468.9 | $532.7 |
| Total Net Revenues | $1,865.0 | $2,951.0 | $4,473.0 | $4,980.8 | $5,997.4 | $7,105.9 |
| Less: Brokerage and Transaction | ($146.0) | ($164.0) | ($211.0) | ($271.2) | ($320.5) | ($362.4) |
| Less: Technology and Development | (805.0) | (818.0) | (897.0) | (1,016.5) | (1,143.8) | (1,243.5) |
| Less: Operations | (116.0) | (112.0) | (130.0) | (159.2) | (182.5) | (206.1) |
| Less: Provision for Credit Losses | (43.0) | (76.0) | (114.0) | (162.5) | (194.5) | (220.3) |
| Less: Marketing | (122.0) | (272.0) | (399.0) | (550.6) | (620.9) | (696.4) |
| Less: General and Administrative | (1,169.0) | (455.0) | (628.0) | (767.2) | (852.7) | (945.1) |
| Total Operating Expenses | ($2,401.0) | ($1,897.0) | ($2,379.0) | ($2,927.2) | ($3,315.0) | ($3,673.7) |
| Less: Change in FV of Convertible Notes and Warrant Liability (2021 only) | $0.0 | $0.0 | $0.0 | $0.0 | $0.0 | $0.0 |
| Other Income, Net | 3.0 | 10.0 | 14.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Income (Loss) Before Income Taxes | ($533.0) | $1,064.0 | $2,108.0 | $2,053.6 | $2,682.4 | $3,432.1 |
| Less: Provision for (Benefit from) Income Taxes | ($8.0) | $347.0 | ($225.0) | ($327.8) | ($456.0) | ($617.8) |
| Net Income (Loss), incl. NCI | ($541.0) | $1,411.0 | $1,883.0 | $1,725.8 | $2,226.4 | $2,814.3 |
| Less: NI Attributable to NCI | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 4.0 | 0.0 | 0.0 |
| Net Income (Loss) Attributable to Robinhood | ($541.0) | $1,411.0 | $1,883.0 | $1,729.8 | $2,226.4 | $2,814.3 |
| EPS — Basic (Q4s from year-end 8-K) | ($0.61) | $1.60 | $2.12 | $1.92 | $2.44 | $3.04 |
| EPS — Diluted | ($0.61) | $1.56 | $2.05 | $1.88 | $2.39 | $2.99 |
| Shares — Basic (M, weighted avg) | 890.9 | 881.1 | 888.5 | 903.2 | 914.1 | 925.1 |
| Shares — Diluted (M, weighted avg) | 890.9 | 906.2 | 918.8 | 919.2 | 930.2 | 941.4 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Transaction-Based Revenue Growth | (3.6%) | 109.8% | 59.6% | 15.6% | 23.0% | 20.6% |
| YoY Net Interest Revenue Growth | 119.1% | 19.4% | 36.5% | 1.7% | 16.4% | 15.3% |
| YoY Other Revenue Growth | 25.8% | 29.1% | 69.7% | 22.1% | 16.0% | 13.6% |
| YoY Total Net Revenue Growth | 37.3% | 58.2% | 51.6% | 11.4% | 20.4% | 18.5% |
| Net Margin | (29.0%) | 47.8% | 42.1% | 34.7% | 37.1% | 39.6% |
完整工作簿另含 21 个历史季度与 7 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| Q4总净营收 | $1.28B | $1.34B | 不及预期 | -4.3% |
| Q4交易营收 | $776M | ~$800–810M | 不及预期 | -3%至-4% |
| Q4净利息收入 | $411M | n/a | n/a | +39% 同比 |
| Q4 EPS（GAAP，摊薄） | $0.66 | $0.60–0.63 | 超预期 | +5–10% |
| Q4净利润 | $605M | n/a | n/a | 同比-34%（Q4 2024含$424M一次性收益） |
| Q4调整后EBITDA | $761M | n/a | n/a | +24% 同比 |
| Q4调整后EBITDA利润率 | 59% | n/a | n/a | 同比-1pt |
| FY 2025营收 | $4.5B | ~$4.50–4.53B | 符合预期 | ~-1% |
| FY 2025 EPS | $2.05 | ~$1.99–2.03 | 超预期 | +1–3% |
超预期/不及预期质量
- 营收喜忧参半：Q4营收较一致预期低约4.3%（约$57M），其中交易营收（具体是加密业务）贡献了大约一半缺口（$776M，对比约$800–810M）。加密营收同比下降38%至$221M（$268M Q3 → $221M Q4），App端名义交易量同比-52%（行业整体疲软，加上智能交易所路由把活跃交易者带入更低抽成率档位造成的分层定价压缩）。其他品类增长强劲：期权$314M（+41%），股票$94M（+54%），其他交易营收$147M（+>300%，即预测市场条线）。
- 利润率守住了：调整后EBITDA利润率59%（Q3为58%，Q4 2024为60%），体现了严格的成本纪律；Q4调整后OpEx+SBC为$597M，比最新展望低$15M。2026年的“再投资之年”说法并不适用于Q4本身。
- EPS超预期，靠的是成本纪律加税率：$0.66，一致预期为$0.60–0.63。注意Q4 2024含$0.47的一次性税务/监管收益，导致同比对比看上去不好看（$0.66对比$1.01），但剔除该收益后Q4 2024约为$0.54，因此$0.66代表真实同比+22%。
- NII环比-10%：Q4 NII为$411M，Q3为$456M，反映美联储降息对现金归集收益率和证券借贷的冲击，部分被融资融券余额同比+>100%抵消。天然对冲的逻辑成立：利率下行时交易量加速。
分部表现
| 营收来源 | Q4 2025 | 同比 | 环比 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| 期权 | $314M | +41% | +3% | 合约数创纪录659M（+38%）；在降息环境下表现稳健 |
| 加密货币 | $221M | -38% | -18% | App交易量-52%；智能交易所路由分层压缩；Bitstamp $48B |
| 股票业务 | $94M | +54% | +9% | 名义交易量$710B创纪录（+68%）；Q4中期推出卖空 |
| 其他交易营收（含预测市场） | $147M | +>300% | +~100% | 预测市场条线持续放量；新的披露类别 |
| 净利息收入 | $411M | +39% | -10% | 融资融券余额$16.8B（+113%）；美联储降息逆风 |
| 其他（含Gold订阅） | $96M | +109% | +9% | Gold订阅营收$50M（+56%） |
活跃交易者与预测市场
股票名义交易量达$710B（同比+68%，创纪录）；期权合约659M（同比+38%，创纪录）；Q4事件合约8.5B份（FY 2025为12B+，是预测市场的首个完整年度）。与Susquehanna合资的Rothera（于2026年1月收购MIAXdx）是战略转折：HOOD如今持有一家CFTC持牌预测市场交易所和清算所的股权，对此前几个季度明确拒绝承诺的交易场所层做了垂直整合。卖空于11月中旬上线，初期名义交易额达$11B+。2026年迄今：截至电话会已有4B+事件合约，其中1月创纪录达3.4B。
“预测市场是我们历史上增长最快的业务。第一年运行速率就超过$300M+。” — Vlad Tenev, Chair & CEO
评估：Rothera把预测市场的定位从分发打法变成了垂直整合的业务。如果MIAXdx作为底层交易所做起来，HOOD就能拿到抽成率链条中更大的一份。收购在Q1完成，意味着合资公司的经济效益不在2025年损益表里，但对2026/2027年构成有意义的杠杆。
Banking：直接存款渗透率超过50%
Robinhood Banking于Q3末开始推出，截至电话会已有25K+入金客户、余额$400M+（此前披露截至1月31日为20K和$300M）。关键在于：>50%的已入金银行客户开通了直接存款。对于处在这一推出阶段的银行产品而言，这个渗透率高得惊人。Tenev把它视为产品与市场契合的证据，我们同意。
“也许最让我兴奋的是，使用银行服务的已入金客户中超过50%开通了直接存款。所以从这一点看，我们更有信心这款产品正在实现产品与市场契合。” — Vlad Tenev, Chair & CEO
评估：Banking是这份财报中定价最不充分的利好。直接存款渗透率50%+意味着HOOD正在成为这些客户的主要金融账户，历史上这会转化为信用卡、投顾产品、退休账户等方面数倍的交叉销售率。这正是支撑2026年再投资提速的领先指标。
加密：App疲软，Bitstamp加速
本季度的空头观点数据点：Robinhood App加密名义交易量同比-52%（Q4为$34B，对比Q4 2024高基数的$71.0B）。按Verma的说法有三个驱动：（1）Q4 2025市场波动率低于Q4 2024比特币大涨时期；（2）智能交易所路由的分层压缩，高交易量交易者如今处于更低抽成率档位，单笔交易营收结构性走低；（3）行业整体疲软。Bitstamp部分抵消，Q4名义交易量$48B（较Q3的$40B环比+20%），机构端继续放量。加密总名义交易量维持在$82B，Q3为$80B。
评估：App端加密下滑是真实的，且部分是结构性的（分层压缩那部分是永久的）。多元化逻辑有帮助，加密如今约占总营收的17%，一年前约为35%，但在比特币波动率回归之前，不能假设这条线会恢复。即便考虑Bitstamp的顺风，我们仍将2026年加密营收建模为与2025年持平。
钱包份额持续复利增长
Gold订阅用户4.2M（同比+58%，渗透率15%+）；Gold Card持卡人600K（同比增至5倍，年化消费$10B），管理层承诺到2026年底“远超一百万”；Robinhood Strategies AUM $1.3B，客户200K+；Robinhood Retirement AUC $26.5B（同比+102%，已入金退休账户1.8M）；年化ARPU $191（同比+16%，注意ARPU增速较此前几个季度明显放缓，加密疲软拖累了单客营收）。
评估：财富管理业务执行仍在正轨。Gold渗透率稳定在15%+证实了粘性；Strategies上线不到12个月AUM即突破$1B，是投顾产品最干净的正面信号。ARPU增速放缓是需要观察的点，如果延续到2026年，多头观点中“ARPU复利”这条腿就会变弱。
全球与机构业务
国际已入金客户750K+（英国+欧盟+Bitstamp）。英国ISA上线（客户呼声最高的需求，即税收优惠投资）；达成印尼收购协议（券商+加密公司）；欧洲上线2,000只Stock Tokens（Q4增至四倍）；Bitstamp交易量自2025年6月交割以来“翻了一倍”。Tenev这样描述国际业务：“几年后回头看，我们会发现自己真的低估了国际业务能做多大。”
评估：国际飞轮才刚刚起步。英国ISA意义重大，英国零售券商资金流高度依赖ISA，所以这补上了英国产品最大的缺口。印尼市场较小，但符合“全球金融生态”的长线。
关键指标
| 指标 | Q4 2025 | Q3 2025 | Q4 2024 | 同比 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|---|
| 已入金客户 | 27.0M | 26.8M | 25.2M | +7% | 放缓 |
| 投资账户 | 28.4M | 27.9M | 26.2M | +8% | 平稳 |
| 平台总资产 | $324B | $333B | $193B | +68% | 环比下降 |
| 净存入（季度） | $15.9B | $20.4B | $16.1B | -1% | 全年$68B创纪录 |
| Gold订阅用户 | 4.2M | 3.9M | 2.6M | +58% | 上升 |
| Gold渗透率 | 15%+ | 14%+ | ~10% | +~500bps | 上升 |
| ARPU（年化） | $191 | $191 | $164 | +16% | 环比持平 |
| 股票名义交易量 | $710B | $647B | $423B | +68% | 创纪录 |
| 期权合约 | 659M | 610M | 477M | +38% | 创纪录 |
| 加密名义交易量（App） | $34B | $40B | $71.0B | -52% | 下降 |
| Bitstamp加密交易量 | $48B | $40B | — | — | +20% 环比 |
| 现金归集 | $32.8B | $35.4B | $26.1B | +26% | 环比下降（利率） |
| 融资融券余额 | $16.8B | $13.9B | $7.9B | +113% | 创纪录 |
| Robinhood Retirement AUC | $26.5B | $24.2B | $13.1B | +102% | 跃升 |
| Gold Card持卡人 | 600K+ | 500K+ | 100K+ | — | 5x+ 同比 |
| Robinhood Strategies AUM | $1.3B | $1.0B | — | — | 上升 |
| Robinhood Banking客户 | 25K+ | — | — | n/a | 直接存款>50% |
| 事件合约（季度） | 8.5B | 2.3B | — | — | 创纪录 |
| 国际已入金客户 | 750K+ | ~700K | — | — | 上升 |
| Stock Tokens（欧盟） | ~2,000 | 400+ | — | — | 增至四倍 |
| 调整后EBITDA利润率 | 59% | 58% | 60% | -1pt | 全年56%创纪录 |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：对长期路径充满信心，对OpEx提速刻意采取防守。Verma作为CFO（2026年2月6日生效）的首次财报电话会安排得很周密：他把2026年定调为继续“加快产品迭代速度”，同时兼顾“精简而有纪律”的资本配置，明确拆解了18%的费用增长（现有业务5pp，Bitstamp/TradePMR全年化3pp，新业务/扩张业务10pp+），并承诺所有投资都按独立ROI核算。Tenev在三条主线框架中仍把活跃交易者放在首位，预测市场和Banking是重点数据。CFO交接干净利落。
Rothera合资：垂直整合的转向
Q3时Tenev明确拒绝承诺在预测市场做垂直整合。Q4推翻了这一姿态：Rothera（与Susquehanna的合资公司，于2026年1月收购MIAXdx）让HOOD持有一家CFTC持牌预测市场交易所和清算所的股权，把交易场所层收归自有。战略逻辑是：随着预测市场以极快速度逼近$300M+ ARR，交易场所层面的抽成已大到足以支撑垂直整合。12月的Robinhood Presents: YES/NO活动预告了扩展后的预测市场功能（预设/自定义组合、球员合约）。
“奥运会正在进行，夏天还有世界杯。非体育类别持续增长，当然还有我们与Susquehanna的合资公司Rothera即将上线。” — Vlad Tenev, Chair & CEO
评估：Rothera是这份财报中战略上最重要的公告。垂直整合显著扩大了HOOD在预测市场链条中的经济分成，与Susquehanna（成熟的衍生品做市商）的合作也让HOOD在机构端立刻获得信誉。如果整合执行到位，我们预计2026/2027年会带来实质性的损益贡献。
2026年OpEx +18%：再投资拆解
Verma罕见地把2026年费用增长拆得很细，大概是预判到了市场的担忧：现有业务增长5pp（已扣除效率提升）；Bitstamp/TradePMR全年化3pp（机械性）；新业务和扩张业务10pp+（Gold Card、Banking、Strategies、预测市场、Cortex、Social、Ventures、Robinhood Chain、代币化、国际业务）。该展望不含Rothera合资成本以及印尼等待完成的收购。他明确与2025年22%的可比费用增长作对比，意思是尽管标题数字醒目，2026年OpEx增速其实是放缓的。Verma还重申所有投资都按ROI核算，公司会“保持灵活”。
“以前是，嘿，一个$10M的业务就能带来明显影响。现在的问题是：这能不能在几年内成为一个$100M的业务？” — Shiv Verma, CFO
评估：18%的OpEx增长说得过去，但2026年利润率扩张的算术更难。如果营收增长20–25%、OpEx增长18%，调整后EBITDA利润率从56%小幅扩张到约57–58%。如果新业务放量带动营收增长30%+，利润率扩张至约59%。空头情景（加密持续疲软叠加宏观放缓，营收仅增长15%）会把利润率压缩到约54–55%。我们的中性情景按约57%建模。
Banking直接存款：安静的多头信号
Banking客户中50%+的直接存款渗透率，是这份财报中最被低估的单一数据点。直接存款是“主要金融账户”地位的领先指标。随着Gold Card客户（600K）与Banking客户（25K且快速增长）的重叠越来越多，交叉销售基础正在成形。
评估：如果Banking在扩张到100K+、再到1M+客户的过程中直接存款渗透率保持在50%+，HOOD就拥有了其他券商都没建成的结构性护城河。Schwab/Fidelity的银行产品以资产为基础；HOOD是第一家打造以存款为资金来源的主账户产品的大型券商。
加密定价：分层压缩是永久的
Verma说得很清楚，加密抽成率下降部分是结构性的。智能交易所路由把活跃交易者带入更低抽成率档位；公司不把定价当作考核目标（那是产出结果），考核的是市场份额。在低波动环境下，散户交易者离场，交易量结构向活跃交易者档位倾斜，从结构上压低了综合抽成率。这意味着Q4的综合费率（低于此前几个季度）是新的基线，而不是暂时偏离。
评估：关于加密抽成率的说法坦诚，战略上也正确（赢得份额比守住价格更持久）。但这确实意味着即便交易量恢复，2026年加密营收也不太可能反弹到2024年Q4的水平。我们将FY 2026加密营收建模为与FY 2025大致持平。
AI运营杠杆：75%的客服问题由AI解决
埋在电话会里的一点：超过75%的客服工单如今由AI（Cortex）解决，2025年内部AI驱动的效率节省估计达九位数美元。这是运营杠杆逻辑中讨论不足的一条腿：Robinhood是大语言模型落地最干净的受益者之一，因为客户支持、反欺诈和合规审查传统上都是大块的固定成本。
评估：AI驱动的成本效率是结构性的利润率顺风，OpEx指引已部分反映，但营收端还没有。Cortex驱动的功能（Digests、指标、交易构建器）也作用于营收端：推动Gold渗透和用户参与。我们把它作为2026/2027年的杠杆给予相当权重。
指引与展望
| 指标 | 2025年实际 | 2026年展望 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 调整后OpEx + SBC | $2.27B | $2.6B – $2.725B | 中值同比+18%（2025年可比口径为22%） |
| 净存入增长目标 | 35% | "20%+" | 目标再实现一年20%+增长 |
| 营收 | $4.5B (+52%) | 未提供 | — |
| EPS | $2.05 | 未提供 | — |
2026年1月的情况（干货）：交易量同比+50%+；期权交易量+20%；Robinhood App加密名义交易量同比-57%（$8.7B）；净买入、事件合约、期货和融资融券余额均创历史新高；2月日均交易量各品类均跑在1月之上；Q1 2026净存入已达$7B+（仅最近一周就有$2B+）。1月末融资融券余额$18.4B（同比+121%）。
隐含的Q1 2026格局：Q1的5–6周内净存入已达$7B+，意味着Q1业绩会非常强，尤其是融资融券余额以历史新高进入本季度。加密仍是摇摆变量。
市场预期：如果1月势头延续，我们认为Q1 2026一致预期可能偏低。
指引风格：费用端保守（上限留有的缓冲是真实的），营收/EPS端不置一词（与此前几个季度一致）。20%+的净存入目标是唯一的量端指引。
分析师问答要点
为2026年OpEx辩护
提问接过管理层“每项投资都按强劲ROI核算”的说法，追问2026年费用计划假设了怎样的营收增速，以及模型留有多大调整空间。Verma没有给出营收数字。他转而承诺营收计划增速快于费用，表示每个新产品都按独立回报核算，并以能否在几年内成为$100M业务来检验，还说管理层不想过度转向。讨论的计划来自开场发言：$2.6–2.725B区间中值增长18%，低于2025年22%的可比增速，构成为现有业务约5pp、Bitstamp和TradePMR收购全年化成本约3pp、新业务和扩张业务约10pp或更多。
Q: “您提到制定费用计划时按强劲的ROI来核算。对于你们在制定计划时预算的营收增速，我们能推断出什么吗？另外，考虑到你们对实现盈利增长的承诺，以及在嵌入AI以长期提升效率方面取得的显著进展，模型里到底有多大灵活性？”
— Steven Chubak, Wolfe
A: “我想你可以推断出，对我们来说，这很简单，就是我们预计营收增速快于费用增速，我们就是这样制定计划的。至于ROI，我们对每一项都按独立基础核算一个良好的ROI。……但从大局看，我们不想过度转向。所以你会看到我们继续为增长投资。我们很喜欢现在看到的情况。如果有任何变化，方向盘在我们手里，但除此之外，我们对制定的计划感觉很好。”
— Shiv Verma, CFO
评估：回答干净。营收增速快于费用增速是市场可以拿来约束管理层的底线，拆解（5pp + 3pp + 10pp+）也提供了按季度跟踪进展的框架。营收预算本身仍未公开，表态的倾向是继续投资，而不是在季度偏弱时削减开支。
加密抽成率走势
提问指出，Q4 Bitstamp机构交易量上升，而零售App交易量较Q3下降，询问机构与零售结构以及定价将如何演变。Tenev表示整合以来Bitstamp的市场份额和营收都有提升。Verma回答定价问题。去年转向智能订单交易所路由后形成了交易量分层，刻意为最具竞争力的客户降价。Q4波动率下降，散户交易者离场，而活跃交易者保持活跃，于是更多交易量落在高档位，抽成率下降。他说团队的考核目标是市场份额而非价格，并披露1月返佣率比Q4平均水平低约五个基点。
Q: “第四季度Bitstamp的机构交易量明显回升，而零售交易量较第三季度下降，比如Robinhood Markets, Inc. App的交易量。结合你们的产品规划，能否谈谈你们预计机构与零售的结构会如何演变？以及对零售端（App和Bitstamp）和机构端定价的看法？”
— David Smith, Truist
A: “你在Q4看到了一点这种情况：市场波动率较低，散户交易者离场，但更活跃的交易者参与度非常强。正因为如此，他们处在更高的档位，定价就会下来一点。对我们来说，我们不按定价考核团队。那是一个产出指标。我们按市场份额考核他们。……给你一点1月的情况，年初我们相对Q4的平均返佣率低了大约五个基点。”
— Shiv Verma, CFO
评估：战略上正确，短期很疼。分层压缩是刻意的、以份额为导向的选择，而1月的费率显示结构效应延续到Q1还在加深，而非逆转。在交易量回来之前，加密营收线会起伏不定。
Banking交叉销售走势
提问询问Banking今年如何扩张，随着客户带入更多资产，飞轮从何而来，以及有竞争力的储蓄利率背后有怎样的业务基本面。Tenev用参与度和产品细节作答：资产超过$400M，超过一半的入金客户使用直接存款，近期把存款利率上调至3.5% APY，并且对在Robinhood各产品合计持有$100,000或以上的客户，支票账户和储蓄账户都付这个利率。他说把3%返现兑换进券商账户，在“两款产品之间建立了非常强而持久的连接”。Verma把飞轮描述为资产越多、体验越好。两位高管都没有给出单位经济、推出时间表或客户目标。
Q: “你们开始推出后，怎么看今年的扩张？我想问的是，随着更多人把更多资产带进来，飞轮会在哪里转起来？我知道你们给的储蓄APY非常有竞争力。能否多谈谈业务基本面，以及随着银行业务推出，它能如何进一步扩张和多元化业务？”
— Amit, Amit is Investing
A: “我们最近上调了存款利率，现在是3.5% APY。……如果你在Robinhood Markets, Inc.所有产品上合计有$100,000或更多，我们的目标是让银行体验完美无瑕。大家喜欢的是，对这些客户，我们不仅在储蓄账户、也在支票账户上给APY。……而且，银行团队定了一些激进的目标。我们认为能把这块业务做大。”
— Vlad Tenev, Chair & CEO
评估：Banking还处在早期阶段。参与度信号很强，这么早就有50%以上的直接存款开通率，指向主账户使用。经济性信号缺失：被问到业务基本面时，管理层拿功能和更高利率作答，而支票和储蓄都付3.5%会增加成本，且没有披露对冲来源。
Rothera / 垂直整合
提问询问Robinhood为何不把全部预测市场交易量迁到自有交易场所，以及保留其他场所合作方有何好处。Tenev表示预计相当大一部分交易量会迁到Rothera，但北极星是给客户最好的价格和体验，这与通过Bitstamp执行加密交易、股票订单路由的原则相同。Verma给出单位经济：目前客户支付$0.02，其中1¢归作为FCM的Robinhood，1¢归交易所，有了Rothera，Robinhood就掌控全部单位经济。他把分析师的45%理解为持股比例：Robinhood持有合资公司45%，Susquehanna 45%，MIAX持有其余10%。Tenev补充说Rothera将向其他FCM和交易对手开放。电话会早些时候他说Rothera带来“对整个体验的垂直掌控”，在后面的交流中Verma表示合资交易已于前一周完成，目标是最迟在2026年年中投入运营。
Q: “我们估计，如果客户使用在你们自有场所上市的合约，经济效益可以提升45%。能否谈谈其中的利弊？为什么不随着时间把全部预测市场交易量迁到这个合资公司上？继续与其他预测市场场所合作，你们看到了什么好处？”
— Patrick Moley, Piper Sandler
A: “经济方面，现在的机制是客户支付$0.02，1¢归作为FCM的Robinhood Markets, Inc.，另外1¢归交易所。有了Rothera，我们就掌控全部单位经济。我想你说的45%指的是我们持有合资公司45%。……但好处在于，正如Vlad所说，我们将掌控整个产品栈，也将掌控全部变现。所以有很多杠杆可以用。你可以给客户更多价值，也可以改善单位经济。”
— Shiv Verma, CFO
评估：垂直整合的转向是一项重大的资本配置决策，市场尚未完全消化。管理层说明了持股，但没说明经济效益。回答把分析师45%的经济效益估算解读为股权比例，自己没给任何数字，迁移节奏也停留在“相当大一部分”交易量和年中上线的目标。
加密低迷与橄榄球赛季结束
一位散户股东提问，公司将如何应对加密低迷和橄榄球赛季结束，以及如何降低对两者的敞口。Tenev表示公司不会被比特币的短期波动分心，预测市场正在多元化：1月平台上NBA合约的交易活跃度超过了NFL合约，NFL赛季结束后的那一周，一份政府停摆合约带来了可观的交易量。Verma给加密定了比例：2025年接近一个billion美元的加密营收占总营收的18%，如今有11条业务线的年化营收超过$100M。
Q: “在这轮加密低迷和橄榄球赛季结束的风浪中，你们有什么计划？我们怎样才能看到Robinhood Markets, Inc.把根扎得更深，不再这么容易受这些因素影响？”
— Luke D., retail shareholder question via Say Technologies
A: “我之前说过，我们现在有11条业务线ARR超过$100M。所以我们在持续多元化。加密方面，正如Vlad所说，我们长期看多，但要记住，虽然去年我们做了接近一个billion美元的加密营收，它只占总营收的18%。所以我们很喜欢现在看到的情况，但超过80%的营收仍来自加密之外。”
— Shiv Verma, CFO
评估：合理的重新定调，把加密敞口框定在营收的五分之一以下，但没有回答近期问题。按管理层自己的描述，预测市场仍“主要是体育”，而电话会后段披露的1月加密返佣率指向更低。
促销与漏斗顶端增长
提问询问2026年促销预算比2025年更大还是更小，以及资产增长是否仍是优先事项。Verma表示管理层喜欢促销的ROI，正在用AI和ML模型让促销更个性化。关于规模，他提到去年约为25%，预计今年在相近区间，但没说这个百分比衡量的是什么。他说核心KPI不变，并点名重新加速漏斗顶端增长（与净存入20%以上的增长并列）是内部重点。Tenev补充说最新的606报告似乎显示Robinhood在全行业期权中排名第一。
Q: “能否谈谈你们对促销的使用，以及2026年它在如何演变或预计如何演变？今年的促销预算预计比去年大还是小？展望2026年，资产增长仍是你们的重点吗，还是有其他客户行为是你们真正想优先推动的？”
— Ken Worthington, JPMorgan
A: “首先，促销方面，我们之前说过，我们真的很喜欢看到的ROI，所以会继续使用。……相对去年的整体情况，去年大约是25%，我预计今年还是大致在这个区间。……我们的核心KPI不变。……我们内部一直很关注的一点是，除了让净存入同比增长20%以上，我们怎样才能让漏斗顶端增长更快地重新加速？我们在这方面有很多好点子。”
— Shiv Verma, CFO
评估：有用的一句是漏斗顶端增长需要重新加速，这等于含蓄承认新客获取已经放缓，而资产归集没有。这与把促销维持在去年水平附近而非削减相吻合。没有明确基数，25%这个数字无法用于建模。
他们没有说的
- 没有2026年营收或EPS指引：只给OpEx的指引姿态一以贯之，但随着公司规模扩大，越来越显眼。
- 除向Gold订阅用户推出外，没有具体的Banking爬坡目标：目前25K+客户，没有季度路径承诺。这是2026年最受关注的指标。
- 没有Rothera财务框架：Robinhood持有合资公司45%并将掌控整个产品栈，但合资经济效益和预期营收贡献都未量化。这份财报中战略上最重要的公告，财务上最不透明。
- 加密展望：没有评论Q4是否是底部。唯一的前瞻数据与见底相悖：1月App加密名义交易量同比下降57%，加密返佣率比Q4平均水平低约五个基点。
- 没有已入金客户增长目标：FY 2025末为27M（同比+7%），是我们覆盖以来所有季度中最慢的增速。目前靠ARPU扩张挑大梁；如果持续，这是需要观察的点。
- 没有具体评论回购节奏：Verma提到超过$1B的计划，并说市场波动时期“是加大该计划力度的绝佳时机”，这是机会主义姿态，而非明确的执行时间表。
- 没有美国代币化上线日期：欧盟已有2,000只代币，但美国没有具体框架或时间表（与此前几个季度一致，但随着竞争对手推进，越来越显眼）。
市场反应
- 盘后走势（2026年2月10日）：财报发布后股价较财报前收盘价$85.60下跌约7–8%。HOOD进入财报时年初至今-24.3%。
- 当日走势（2026年2月11日）：收于$77.97，较财报前收盘价$85.60下跌8.9%，成交量为30日均量的2.6倍。
- 隐含驱动因素：三重压制。（1）2026年OpEx指引$2.6–2.725B，即+18%的跃升；（2）App加密交易量同比-52%，引发对抽成率正常化的结构性担忧；（3）营收不及一致预期（$1.28B对比$1.34B），是连续四个季度中首次营收线不及预期。
- 1月数据作为反驳：交易量同比+50%+，Q1净存入已达$7B+，融资融券余额创历史新高。和以前一样，这些信息是在财报已经反映到股价之后才出来的。
连续四个季度运营层面干净的财报，换来的都是负面反应：四个反应交易日分别为-5%、-3%、-11%和-9%。尽管FY 2025在每条有意义的运营线上都交出了创纪录的成绩，股价在2月5日收盘最低跌至$72.68，较2025年10月$152.46的收盘高点低52%。规律毫不含糊：HOOD的财报后反应由仓位驱动，而非基本面驱动。估值倍数是否已经压缩到足以吸引增量资金，是进入Q1 2026的关键问题。
卖方观点
争论：2026年OpEx指引是否意味着利润率压缩？
多头观点：18%的OpEx增长明显低于2025年22%的可比增速，意味着2026年费用增速是放缓的。如果营收增长25%+（与1月势头一致），利润率将从56%扩张到58%+。70%+的调整后EBITDA增量利润率已连续三年保持。新业务投资是主动选择且按ROI核算。
空头观点：在约$2.27B的基数上增长18%，意味着$335–460M的增量固定成本。如果营收增速放缓到15–18%（考虑到Q4交易营收偏软和加密疲软，这是真实风险），利润率会小幅压缩。如果营收令人失望，“扩张新业务”这条线是无法逆转的。
我们的看法：站多头观点，同时承认纪律的重要性。费用拆解（5pp + 3pp + 10pp+）足够细，可以跟踪；考虑到精简而有纪律的文化，Verma“保持灵活”的承诺可信。我们将2026年利润率建模为持平到小幅上升，在56–58%。
争论：App加密交易量下滑是周期性的还是结构性的？
多头观点：交易量下滑主要是周期性的：Q4 2024是比特币大选后飙升造成的异常值；Q4 2025全行业交易量走低；Bitstamp持续放量（环比+20%）。智能交易所路由的分层压缩是刻意的份额获取策略，即便抽成率更低，也能长期复利创造价值。全年来看加密仍增长>50%（含Bitstamp）。
空头观点：同比52%的下滑太大，无法完全用基数效应解释；分层压缩是永久的，比特币波动周期也无法择时。一年前加密约占营收35%，现在约17%且在下降。多元化逻辑长期对HOOD成立，但短期内加密疲软是真实的营收拖累。
我们的看法：对这个科目站空头观点，对平台站多头观点。即便有Bitstamp顺风，我们仍将2026年加密营收建模为与2025年大致持平，这意味着其余业务需要把这块空缺补上。考虑到Banking、预测市场和Card的增长，这是可以做到的。
争论：Banking是下一个重大催化剂吗？
多头观点：在25K客户规模上达到50%+的直接存款渗透率，是我们在任何美国大型金融科技公司处于这一推出阶段时见过的最强的新型银行类指标。随着Banking扩张到100K → 500K → 1M+客户，交叉销售基础（Card、Strategies、Retirement、Bitstamp）构建起结构性护城河。Banking也是推动Gold渗透杠杆最高的产品。
空头观点：25K客户规模很小；路径未经验证；FDIC合作模式的经济性比自有银行更薄；来自Chime/SoFi/现金管理玩家的竞争反应是真实的。随着客户群扩大到早期用户之外，50%的直接存款率未必能维持。
我们的看法：站多头观点。直接存款指标是行为的领先指标，而不是营销说辞。如果在客户数达到100K+的整个过程中一直保持住，“主要金融账户”逻辑就是真的。Q1 2026将提供第一次有意义的更新。
需更新模型
| 项目 | 此前设定值 | 更新后设定值 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2026营收增速 | ~30–35% | ~22–28% | App加密疲软；分层压缩属结构性；由Banking、Card、预测市场抵消 |
| FY2026调整后EBITDA利润率 | Q3时未建模 | ~56–58% | 2026年再投资指引；OpEx增长18% |
| FY2026调整后OpEx + SBC | Q3时未建模 | $2.66B（新区间中值） | 更新后指引 |
| FY2026加密营收 | Q3时未建模 | 同比约持平 | App交易量疲软+分层压缩，由Bitstamp抵消 |
| FY2026 Banking客户（年末） | Q3时未建模 | 200–500K | 初步指引（高不确定性区间） |
| FY2026 Gold Card（年末） | Q3时未建模 | 1.0–1.3M | 管理层承诺“远超一百万” |
| FY2026净存入 | Q3时未建模 | $70–85B | 以TPA为增长基数的20%+目标 |
| FY2026预测市场营收 | Q3时未建模 | $400–550M | 2025年末运行速率$300M；Rothera垂直整合；新类别 |
| FY2026平台总资产（年末） | Q3时未建模 | $400–450B | 净存入+市场收益；按Q4市值收紧 |
估值影响：收紧2026年设定值，是对加密疲软和再投资姿态的现实消化。即便做了这些调整，在我们的中性情景下FY 2026的EPS能力仍支持继续上行：估值倍数压缩得比基本面快。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：活跃交易者产品迭代速度推动交易营收持续增长 | 确认 | Q4股票、期权、期货、预测市场全面创纪录；推出卖空 |
| 多头#2：Gold订阅演变为具备定价权的Prime级会员平台 | 确认 | 4.2M订阅用户，渗透率15%+；Banking提升会员价值 |
| 多头#3：TradePMR + Bitstamp把HOOD变成多渠道财富管理业务 | 确认 | Bitstamp环比+20%；机构加密业务放量；印尼扩张 |
| 多头#4：运营杠杆推动利润率扩张至调整后EBITDA 50%+区间 | 已证实（附带保留） | 全年56%利润率创纪录；70%+增量利润率连续3年；2026年再投资姿态使轨迹趋平 |
| 多头#5：代币化凭借先发产品打开新的TAM | 确认 | 欧盟2,000只股票（Q4增至四倍）；英国ISA；印尼协议；无需许可的24/7代币路线图 |
| 多头#6：预测市场成长为结构性的大型营收线 | 已证实（加速中） | $300M+ ARR；全年12B份合约；Rothera垂直整合；2026年已有4B+份合约 |
| 多头#7（新增）：Banking凭借50%+直接存款渗透率获得“主要金融账户”地位 | 已证实（早期） | 25K客户，50%+直接存款；2026年重大观察点 |
| 空头#1：加密/期权营收周期性太强，撑不起估值倍数 | 部分确认 | App加密同比-52%验证了短期周期性；由11+条>$100M业务线抵消 |
| 空头#2：宏观/关税回撤导致AUC和交易活跃度崩塌 | 受到挑战 | 尽管Q4宏观起伏，全年KPI仍创纪录；1月势头强劲 |
| 空头#3：降息周期中NII压缩侵蚀盈利能力 | 部分确认 | Q4 NII因降息环比-10%；被生息资产增长抵消，尤其是融资融券余额同比+113% |
| 空头#4：PFOF、加密和预测市场的监管风险 | 中性 | Rothera获CFTC牌照；华盛顿基调建设性 |
| 空头#5：并购整合和OpEx上升挑战运营杠杆逻辑 | 部分确认 | 2026年OpEx中值+18%，再投资姿态力度大；近期利润率轨迹趋平 |
| 空头#6：CFO交接带来近期执行风险 | 受到挑战 | Verma首次电话会干净；OpEx小幅好于预期（比最新展望低$15M）；战略连续 |
| 空头#7（新增）：已入金客户增速放缓至同比7% | 观察点 | 我们覆盖以来所有季度中最慢；ARPU复利短期可以抵消，但不能无限期抵消 |
总体：投资逻辑大体完好，新增两处变化。新增多头：Banking直接存款渗透率。新增空头：已入金客户增长放缓。空头#1（加密周期性）和空头#3（NII压缩）在Q4部分得到证实，但被更广泛的多元化成果抵消。2026年再投资之年让运营杠杆轨迹趋平，但没有打断它。
行动：维持跑赢大盘。这轮回撤让估值倍数更接近能够支撑我们中性情景2026年设定值的水平，而Banking直接存款指标正是支撑长期财富管理逻辑的那类领先指标。进入Q1 2026的观察点：（a）Banking客户增长路径和直接存款的可持续性，（b）加密营收企稳，（c）Rothera经济效益披露，（d）在OpEx提速18%背景下的利润率轨迹，（e）已入金客户增长重新加速。