事件合约超越加密货币,费用指引下调:两条空头逻辑被打破,但7月把净入金速度砍掉一半
HOOD 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY23 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Options | $505.0 | $760.0 | $1,123.0 | $1,230.4 | $1,412.9 | $1,610.7 |
| Cryptocurrencies | 135.0 | 626.0 | 901.0 | 574.7 | 645.9 | 775.1 |
| Equities | 104.0 | 177.0 | 302.0 | 403.0 | 468.0 | 538.2 |
| Event Contracts | $625.2 | $955.6 | $1,290.1 | |||
| Other Transaction-Based | 41.0 | 84.0 | 302.0 | 203.5 | 254.2 | 292.4 |
| Transaction-Based Revenues | $785.0 | $1,647.0 | $2,628.0 | $3,036.9 | $3,736.6 | $4,506.3 |
| Margin Interest | $243.0 | $319.0 | $573.0 | $854.4 | $1,024.6 | $1,209.0 |
| Securities Lending, Net | 79.0 | 94.0 | 190.0 | 21.1 | 28.6 | 32.9 |
| Interest on Segregated Cash, Securities and Deposits | 210.0 | 261.0 | 319.0 | 224.5 | 223.9 | 230.6 |
| Interest on Corporate Cash and Investments (from Q2'22) | $288.0 | $256.0 | $167.0 | $141.2 | $153.2 | $160.8 |
| Cash Sweep | $123.0 | $179.0 | $229.0 | $177.7 | $185.4 | $196.5 |
| Credit Card, Net | $9.0 | $24.0 | $64.0 | $150.6 | $209.5 | $272.3 |
| Other Interest Income | 4.0 | 4.0 | 4.0 | 4.0 | ||
| Less: Interest Expense on Corporate Credit Facilities | (23.0) | (24.0) | (32.0) | (33.9) | (37.1) | (39.3) |
| Net Interest Revenues | $929.0 | $1,109.0 | $1,514.0 | $1,539.7 | $1,792.0 | $2,066.8 |
| Other Revenues | $151.0 | $195.0 | $331.0 | $404.3 | $468.9 | $532.7 |
| Total Net Revenues | $1,865.0 | $2,951.0 | $4,473.0 | $4,980.8 | $5,997.4 | $7,105.9 |
| Less: Brokerage and Transaction | ($146.0) | ($164.0) | ($211.0) | ($271.2) | ($320.5) | ($362.4) |
| Less: Technology and Development | (805.0) | (818.0) | (897.0) | (1,016.5) | (1,143.8) | (1,243.5) |
| Less: Operations | (116.0) | (112.0) | (130.0) | (159.2) | (182.5) | (206.1) |
| Less: Provision for Credit Losses | (43.0) | (76.0) | (114.0) | (162.5) | (194.5) | (220.3) |
| Less: Marketing | (122.0) | (272.0) | (399.0) | (550.6) | (620.9) | (696.4) |
| Less: General and Administrative | (1,169.0) | (455.0) | (628.0) | (767.2) | (852.7) | (945.1) |
| Total Operating Expenses | ($2,401.0) | ($1,897.0) | ($2,379.0) | ($2,927.2) | ($3,315.0) | ($3,673.7) |
| Less: Change in FV of Convertible Notes and Warrant Liability (2021 only) | $0.0 | $0.0 | $0.0 | $0.0 | $0.0 | $0.0 |
| Other Income, Net | 3.0 | 10.0 | 14.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Income (Loss) Before Income Taxes | ($533.0) | $1,064.0 | $2,108.0 | $2,053.6 | $2,682.4 | $3,432.1 |
| Less: Provision for (Benefit from) Income Taxes | ($8.0) | $347.0 | ($225.0) | ($327.8) | ($456.0) | ($617.8) |
| Net Income (Loss), incl. NCI | ($541.0) | $1,411.0 | $1,883.0 | $1,725.8 | $2,226.4 | $2,814.3 |
| Less: NI Attributable to NCI | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 4.0 | 0.0 | 0.0 |
| Net Income (Loss) Attributable to Robinhood | ($541.0) | $1,411.0 | $1,883.0 | $1,729.8 | $2,226.4 | $2,814.3 |
| EPS — Basic (Q4s from year-end 8-K) | ($0.61) | $1.60 | $2.12 | $1.92 | $2.44 | $3.04 |
| EPS — Diluted | ($0.61) | $1.56 | $2.05 | $1.88 | $2.39 | $2.99 |
| Shares — Basic (M, weighted avg) | 890.9 | 881.1 | 888.5 | 903.2 | 914.1 | 925.1 |
| Shares — Diluted (M, weighted avg) | 890.9 | 906.2 | 918.8 | 919.2 | 930.2 | 941.4 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Transaction-Based Revenue Growth | (3.6%) | 109.8% | 59.6% | 15.6% | 23.0% | 20.6% |
| YoY Net Interest Revenue Growth | 119.1% | 19.4% | 36.5% | 1.7% | 16.4% | 15.3% |
| YoY Other Revenue Growth | 25.8% | 29.1% | 69.7% | 22.1% | 16.0% | 13.6% |
| YoY Total Net Revenue Growth | 37.3% | 58.2% | 51.6% | 11.4% | 20.4% | 18.5% |
| Net Margin | (29.0%) | 47.8% | 42.1% | 34.7% | 37.1% | 39.6% |
完整工作簿另含 21 个历史季度与 7 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 预测市场现在比加密货币更大,这改变了这门生意。事件合约收入$156M,超过了加密货币的$100M。加密货币占总净收入的比重从Q1的12.6%降至7.6%。三个季度以来一直束缚本投资逻辑的那个空头论点,是被别处的增长稀释了,而不是被解决了。
- 费用指引下调,同时还吸收了两块原本不在其中的业务。FY26调整后运营支出与股权激励从$2.7B–$2.825B下调至$2.675B–$2.775B,新区间纳入了此前区间排除在外的Rothera与WonderFi成本。这是对三个月前那次$100M上调的真正逆转,部分资金来自6月的裁员。
- 表面上的EPS超预期约有三分之一是一次性的。摊薄EPS $0.62对一致预期$0.43,其中包含$0.14来自Robinhood Ventures Fund I出表的收益。剔除这部分,EPS约为$0.48,超预期幅度约11%而非44%。调整后EBITDA $741M、利润率57%,已剔除这些收益,才是值得据以定价的数字。
- 问题出在7月。当月净入金正朝$4B靠拢,而Q2的月度节奏是$7.2B,对应期末平台资产约13%的年化率,而刚刚公布的这个季度是28%。被追问时,管理层搬出了季节性和年初至今的平均值。加密货币“稍微慢一些”,交易量与Q2持平,所以先减速的不是收入端:是给收入供血的资金端。
- 评级:维持持有。支撑4月下调评级的三条逻辑中,有两条已朝着对Robinhood有利的方向断裂,投资逻辑比一个季度前更强。但我们设定的上调触发条件一个都没达成:加密货币没有企稳,反而环比再跌25%;股价没有回落到$70多的区间;估值倍数仍约为今年一致预期的44x。新的约束条件是净入金增长,而只有一个月的数据不足以支撑重估。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际值 (Q2 2026) | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总净收入 | $1,308M | $1,290M | 超预期 | +1.4% |
| 摊薄EPS(报告值) | $0.62 | $0.43 | 超预期 | +44% |
| 摊薄EPS(剔除RVI收益) | ~$0.48 | $0.43 | 超预期 | +11% |
| 净利润 | $573M | n/a | +48% 同比 | 44% 净利率 |
| 调整后EBITDA | $741M | n/a | +35% 同比 | 57% 利润率 |
| 总运营支出 | $734M | n/a | +33% 同比 | 与收入同步 |
| 调整后运营支出与股权激励 | $641M | n/a | +23% 同比 | 低于收入增速9个百分点 |
| 净入金 | $21.7B | n/a | 创纪录 | 28% 年化 |
| 平台总资产 | $369B | n/a | +32% 同比 | 创纪录 |
| 加密货币收入 | $100M | n/a | -38% 同比 | -25% 环比 |
本季度一致预期数字的分歧比平时更大。财报前被引用最多的收入数字是$1.29B,按此计算超预期幅度约+1.4%。某家主要数据提供商采用了明显更低的基数,把同一结果说成+3.5%的超预期。EPS方面,我们交叉核对的四份汇编中有三份是$0.43,一份是$0.44。全文统一采用$1.29B与$0.43这一组合。
同比对比
| 科目 ($M) | Q2 2025 | Q2 2026 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 交易类收入 | 539 | 776 | +44% |
| 净利息收入 | 357 | 389 | +9% |
| 其他收入 | 93 | 143 | +54% |
| 总净收入 | 989 | 1,308 | +32% |
| 经纪与交易 | 48 | 62 | +29% |
| 技术与研发 | 214 | 256 | +20% |
| 运营 | 29 | 57 | +97% |
| 信用损失拨备 | 28 | 56 | +100% |
| 营销 | 99 | 104 | +5% |
| 一般及行政 | 132 | 199 | +51% |
| 总运营支出 | 550 | 734 | +33% |
| 其他收入净额 | 3 | 135 | n/a |
| 税前利润 | 442 | 709 | +60% |
| 所得税费用 | 56 | 136 | +143% |
| 净利润 | 386 | 573 | +48% |
| 摊薄EPS | $0.42 | $0.62 | +48% |
| 摊薄加权平均股数 (M) | 909 | 912 | +0.3% |
环比对比
| 科目 ($M) | Q1 2026 | Q2 2026 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 交易类收入 | 623 | 776 | +25% |
| 净利息收入 | 359 | 389 | +8% |
| 其他收入 | 85 | 143 | +68% |
| 总净收入 | 1,067 | 1,308 | +23% |
| 总运营支出 | 656 | 734 | +12% |
| 信用损失拨备 | 36 | 56 | +56% |
| 净利润 | 346 | 573 | +66% |
| 调整后EBITDA | 534 | 741 | +39% |
| 调整后EBITDA利润率 | 50% | 57% | +7个百分点 |
| 调整后运营支出与股权激励 | 607 | 641 | +6% |
| 加密货币收入 | 134 | 100 | -25% |
| 期权收入 | 260 | 342 | +32% |
| 股票收入 | 82 | 129 | +57% |
收入。同比增长32%至$1,308M,是Q1那15%增速的两倍多,而结构比绝对水平更重要。交易类收入增长44%,而在加密货币下行期撑住整个业务的净利息只增长了9%。两个季度前的故事是:净利息与订阅业务为下滑的交易业务托底。现在完全反过来了:交易收入重新成为增长引擎,而且这已经不是一年前那本交易账簿了。期权$342M与股票$129M是量的故事,期权合约成交774M张(+50%),股票名义成交额$956B(+85%),单位经济环比大致持平,期权约每张44美分,股票名义成交额约1.3个基点。这里没有任何抽成率上的财务工程。
利润率。57%的调整后EBITDA利润率比Q1高7个百分点,比去年同期高1个百分点,扭转了3月那个季度的压缩态势。它由两件事同时作用而成:调整后运营支出与股权激励增长23%,对应收入增长32%;营销费用同比只增长5%,而公司新增了近一百万资金账户。第二点值得强调,因为它与获客激增通常呈现的样子正好相反。管理层把漏斗重新加速归功于产品广度而非投放,营销这条线支持了这个说法。抵消性的压力来自随资产负债表风险和人员规模扩张的费用科目:运营支出增长97%,一般及行政增长51%,信用损失拨备翻倍。
EPS。报告值$0.62与内生的$0.48之间的差距,是这份财报里最重要的单一数字,而且它是明明白白披露的,没有被藏起来。Robinhood Ventures Fund I在Q1上市,Q2的出表产生了$106M收益,外加$23M已实现与未实现的权益证券收益。这是一项真实战略投入的正当成果,让零售投资者能接触私募市场,而Fund II已经在路演。不过它不是可持续的盈利来源,本季度所对标的一致预期也没有把它建进模型。税务方面,19.2%的实际税率对比去年同期的12.7%,才是同比EPS桥上更持久的拖累。
各收入科目表现
| 收入科目 | Q2 2026 | 同比 | 占总收入比 | 我们的评估 |
|---|---|---|---|---|
| 期权交易 | $342M | +29% | 26.1% | 仍是最大的单一交易科目。774M张合约(+50%)对应29%的收入增长,意味着单张合约经济性同比压缩,但环比持平。 |
| 事件合约 | $156M | +10x | 11.9% | 现已超过加密货币。成交13.6B张合约,高于Q1的8.8B。这是公司历史上增长最快的新收入品类,也是本季度呈现这副面貌的原因。 |
| 股票交易 | $129M | +95% | 9.9% | 本次财报中最干净的一条线。名义成交额$956B(+85%),抽成率小幅改善。日内交易规则(pattern-day-trading rule)放宽是6月的一项顺风,尚未完全体现在运行速率中。 |
| 加密货币交易 | $100M | -38% | 7.6% | 连续第三个季度大幅下滑,环比下跌25%。同比降幅收窄是基数效应,不是企稳。 |
| 其他交易 | $49M | n/a | 3.7% | 四条具名科目之外的余项。公司未单独讨论,且与上季度的比较并不干净,因为Q1把事件合约计入了这条线。 |
| 净利息收入 | $389M | +9% | 29.7% | 增速从Q1的24%急剧放缓。保证金贷款余额+127%至$21.6B在出力,降息与不断萎缩的现金清扫余额又把它拿了回去。 |
| 其他收入 | $143M | +54% | 10.9% | Gold订阅加上首笔Trump Account服务收入。这是模型中最可预测的一条线,现在增速已快于公司整体。 |
事件合约:重新定义故事的那条线
事件合约在13.6B张合约成交量上创造了$156M收入,两项均创纪录,并超过加密货币成为第二大交易科目。一年前这块业务还是可忽略的零头。两个季度前它还被计入“其他交易”这条余项。现在它贡献了公司近12%的收入,也是总收入增速加快至32%、而加密账簿环比跌掉四分之一的原因。
这一成交量意味着每张合约约1.15美分的收入,随着结构向高频体育赛事倾斜,这个数字值得跟踪。管理层把持续性建立在事件供给上,而非任何单一催化剂。
“我觉得预测市场最妙的地方在于,事件永远不缺。你提到了橄榄球赛季,那马上就来了。还有中期选举,我认为那极其重要。它们会成为讨论的话题,客户当然会想去交易它们,并对自己的组合做对冲。”
— Vlad Tenev, Chairman and CEO
用户规模与成交量同步扩张:管理层披露预测市场累计用户从约1.5M增至接近2M。相对28.4M资金账户,渗透率仍不到10%,这是多头关于持续性的论据。空头的论据是,世界杯所在的季度是这块业务将来能碰到的最容易的对比基数,而通往橄榄球与中期选举的那座桥,必须建在更高的成交量基数之上。
评估:这是我们覆盖以来继Trump Accounts之后影响最大的进展,而且变现更为直接。集中度风险只是转移了,并没有消失:一条暴露在二元监管结果之下的$156M业务线,其敞口比Q1那个$147M的版本更大,而公司自己的风险因素章节仍点名事件合约,称不利的监管或立法行动可能使其无法继续提供该业务。
加密货币:基数变好了,业务没有
加密货币收入$100M,同比下降38%,表面上比Q1的-47%和2025年Q4的-52%有所改善。这个读法是错的。2025年各季度的同比基数逐季变松,所以同比这条线在美化现实。环比看,加密货币收入下跌25%,从$134M降至$100M,Robinhood应用端名义成交额同样下跌25%,从$24B降至$18B。这两个数字对得上就是证据:这是量的问题,不是价的问题。
事实上价格还改善了。加密货币名义成交额合计$40B对应$100M收入,隐含约25个基点,高于Q1的约20个基点。这个改善是结构造成的假象:Bitstamp名义成交额从$42B降至$22B,抽成率更低的机构账簿比零售应用萎缩得更快,从而抬高了混合费率。这不是一个可持续的利润率故事。
在Q1的报告中,我们把连续两个季度的环比企稳设为主要的上调触发条件。这两个季度中的第一个现已失败,管理层对7月的表述也指向同一方向。
评估:加密货币现占收入7.6%,低于一个季度前的12.6%。正确的结论不是加密货币的问题解决了,而是公司把这个问题增长掉了。这大幅削弱了它决定投资逻辑的能力,也是为什么这个空头论点是被稀释而非被证实。但本次财报里没有任何迹象显示见底,模型应继续假设持平至下行。
期权与股票:核心业务的参与度创纪录
期权收入$342M对应774M张合约,股票收入$129M对应$956B名义成交额,两者均创纪录,且都是在单位经济稳定的前提下实现的。股票收入增长95%,名义成交额增长85%,所以抽成率略有改善。期权收入增长29%,合约数增长50%,所以每张合约收入同比下降约14%,不过环比基本未变,约为44美分。
6月取消日内交易规则是一项结构性顺风,这些数字只部分反映了它。管理层把这项好处描述为全行业性的,但考虑到自身客户结构,公司获益不成比例地更多。
“规则6月通过时,这是一股不错的顺风。我们看到的是,它在整个行业范围内都成立,不管是哪家券商。考虑到我们的客户余额更小,相对同业我们大概获得了超额的好处。”
— Shiv Verma, CFO
评估:活跃交易者这一支柱的表现好于我们覆盖以来的任何时点。一个月的规则变化和一段强势行情都体现在这些数字里,所以把Q2的成交量当成新基准会是个错误。管理层自己对7月的指引,即日均成交量与Q2平均值处于相似水平,才是更有用的锚,意味着进入Q3的成交量是持平而非复利增长。
净利息:优质复利机器掉了一档
净利息收入$389M,同比增长9%,较Q1的24%大幅回落。资产端的底层动能仍然积极,保证金贷款余额+127%至创纪录的$21.6B,现金与存款+34%至创纪录的$18.7B。拖累来自利率和资金结构:现金清扫余额同比下降9%至$29.7B,部分源于2月那次有意的调整,把超过$6B的清扫余额搬上了资产负债表,同时短端利率继续下行。
环比看这条线增长8%,算是体面。令人担心的是它旁边的东西。信用损失拨备$56M,同比翻倍,环比增长56%,占收入比重达到4.3%,而去年同期为2.8%。一本翻了一倍多的保证金贷款账簿,在算术上自然会产生更多拨备,但从环比看,拨备增长快于账簿本身。
评估:我们在Q1把$36M的信用损失标为早期观察项。到了$56M,它已经不算早期了。这在今天还不改变投资逻辑,而且Robinhood的保证金贷款以流动性证券作抵押,但一本快速增长的表内贷款账簿、一个持续收窄的利差,再加上一条比两者增长都快的拨备线,这三者合在一起,值得在风险清单上占一个明确位置,而不是一个脚注。
关键经营指标
| 指标 | Q2 2026 | 同比 | 值得注意 |
|---|---|---|---|
| 资金账户数 | 28.4M | +7% (+1.9M) | 本季度新增接近1M,为IPO时期以来最多 |
| 投资账户数 | 29.9M | +9% (+2.5M) | 随着多账户使用率上升,增速快于客户数 |
| 平台总资产 | $369B | +32% | 创纪录,受益于股票市值,受损于加密货币市值 |
| 净入金(季度) | $21.7B | 28% 年化 | 创纪录,过去十二个月$75.7B,年化27% |
| Robinhood Gold订阅用户 | 4.8M | +39% (+1.4M) | 环比增加500K,渗透率17%,约40%的新客户会附加订阅 |
| ARPU | $187 | +24% | 增速快于客户数,这就是钱包份额的证据 |
| 保证金贷款余额 (Margin Book) | $21.6B | +127% | 创纪录,既是净利息的引擎,也是信用拨备的引擎 |
| 现金与存款 | $18.7B | +34% | 创纪录,包含2月的清扫余额迁移 |
| 现金清扫余额 | $29.7B | -9% | 按设计下降,余额被移去为保证金贷款融资 |
| 退休账户托管资产 (AUC) | $34.5B | +82% | 创纪录,平台上久期最长的资产池 |
| 股票名义成交额 | $956B | +85% | 创纪录 |
| 期权合约成交量 | 774M | +50% | 创纪录 |
| 事件合约成交量 | 13.6B | +10x | 创纪录,Q1为8.8B |
| 加密货币名义成交额 | $40B | n/a | Robinhood应用端$18B(-35%),Bitstamp $22B,环比大致腰斩 |
| 国际资金账户数 | >1M | 里程碑 | 本季度内跨过该门槛,包含WonderFi交易交割 |
资金账户数重新加速是卖方反应最正面的指标,值得做一次结构核对。管理层点了四个驱动因素:强劲的市场环境、包括银行与信用卡在内的新产品、SpaceX上市,以及一笔贡献了二十多万账户的收购。这四个当中有两个是一次性的。单单剔除收购,有机新增就接近800K,仍是多年来最好的成绩,但可持续运行速率的说法比标题要弱。
重点议题与管理层评论
管理层整体语气:明显比4月那场电话会更有底气,也是自那以后第一次,管理层回答的是增长该有多快,而不是替一条减速的曲线辩护。这份底气在已公布的季度上是挣来的,在前瞻设定上则要单薄:关于费用削减的回答具体且量化,而关于7月净入金下台阶的问题,则被引向年度平均值,没有正面处理那个月份。会议形式本身也变了,现场观众混合了卖方分析师、散户股东和内容创作者,这使提问质量参差更大,也给了管理层更多时间去做产品演示,而不是讲财务模型。
1. 预测市场超越加密货币,Rothera正式上线
Q1时还被表述为期权价值的战略转向,在Q2变成了经营现实。Rothera是通过与Susquehanna International Group合资持有的CFTC持牌交易所与清算所,6月上线,已清算超过3.5B张合约。管理层称其在一个月内跻身美国指定合约市场前三,这让Robinhood从纯粹的分销方,变成了自身增长最快产品的交易所经济的参与者。
“显然,一个月之后我们就进了前三,目标当然是继续往上走,对吧?才两个月,我们不会满足于现在的位置。”
— Vlad Tenev, Chairman and CEO
订单流迁移计划只给了方向性描述,没有数字,场所策略仍刻意保持多元,在自有场所之外继续维持与多家对手方的连接。
“关于订单流,我们说过的是,中短期内你应该预期超过大部分、或者说相当可观的一部分会走Rothera。我们还在确认它能扩容,而仅仅一个月,它的成交量已经非常可观。”
— Shiv Verma, CFO
评估:在增长最快的业务线上做垂直整合,是一个结构性的利润率杠杆,而一致预期大概率没有把它建进模型,因为合资公司宣布两个季度后,其经济性仍未被量化。管理层提到的B2B延伸,即把第三方期货佣金商接入Rothera,是第二个未被建模的期权价值。两者都还停留在定性层面,这正是这项资产反复出现的模式。
2. 费用指引下调,以及它是怎么被支撑起来的
三个月前,Robinhood为打造Trump Accounts体验,把FY26调整后运营支出与股权激励的展望上调了$100M,我们当时把这次上调当作下调评级至持有的三条理由之一。本季度这个区间降到了$2.675B–$2.775B,而且新区间吸收了此前区间明确排除的Rothera与WonderFi成本。中值下降约$38M,而口径范围扩大了两块业务,所以同口径的削减幅度比表面数字更大。
“我们把2026年调整后运营支出与股权激励的展望下调并收窄至$2.675 billion-$2.775 billion的区间。我们相信,既是一家能为长期投入的成长型公司,又能借助精简且自律的运营模式为这些新投入中相当一部分自筹资金,这本身就是一种竞争优势。”
— Shiv Verma, CFO
其中一部分资金来源写在利润表里而不是在叙述里:6月宣布的裁员产生了$23M重组费用,外加$7M相关股权激励。裁员人数和受影响的职能都没有披露,电话会上也没有任何问题触及它。
评估:这是我们覆盖以来对某个空头论点最干净的一次逆转,其价值超过它的美元金额,因为它在管理层费用管控信誉恰好受损的那个季度之后,把这份信誉重新建立了起来。需要打的折扣是:一家收入创纪录的成长型公司,通常不需要靠裁员来支撑自己的指引下调,而关于这次裁员没有任何细节,是个缺口。
3. 7月净入金,以及管理层自己选定的考核指标
管理层点名了三个希望投资者跟踪的指标,并把净入金放在第一位。这使得7月的披露成为电话会上最重要的前瞻性表述,而它并不好看。
“7月的日均成交量,与创纪录的Q2相比,在股票、期权和事件合约上都处于相似区间。7月净入金正朝$4 billion一带靠拢,而且这还不包括进入Trump Accounts的资金。”
— Shiv Verma, CFO
Q2三个月合计$21.7B,月度节奏$7.2B,相对上期平台资产为28%的年化率。7月的$4B相对$369B的期末基数年化约13%,低于20%的长期目标,也比刚刚公布的节奏低约45%。Trump Accounts的入金被排除在外,后续会有帮助,不过自7月4日上线以来披露的$1.5B累计缴款,单靠它还不足以补上缺口。
被直接追问这次下台阶时,管理层拒绝就这个月份展开。
“我们说过,我们的目标是年化20%。我不会去看某一个特定的季度或月份。总会有些东西时不时地变化。如果你看年初至今,把7月算进去,我们仍然远高于那个20%。”
— Shiv Verma, CFO
评估:这个回答站得住脚,季节性的说法也是真的,但这是整场电话会上唯一一处管理层顾左右而言他、没有正面回答的地方,而它偏偏就是他们自己要求被考核的指标。成交量和抽成率与Q2持平,加密货币更慢,所以Q3收入就取决于这个入金节奏是不是7月的一次性现象。这现在取代加密货币,成为评级上的约束条件。
4. Trump Accounts上线并开始产生收入
该项目7月4日上线,已吸引超过七百万个账户注册,缴款接近$1.5B,而Q1披露的上线前注册数为5.5M。对模型影响更大的是,财报把其他收入54%增长的一部分归因于Trump Account服务收入,意味着这条线在首个不完整季度就开始变现,而不是像Q1的表述所暗示的要等到2027年。
“已经有七百万名儿童注册。我们已经看到超过$1.5 billion,或者说应该讲接近$1.5 billion,是已经进入Trump Accounts的缴款金额。再说一次,这还是在大量慈善捐助开始流入之前。”
— Vlad Tenev, Chairman and CEO
路线图还延伸到雇主出资,这方面存在每年$2,500的免税雇主上限,以及把该账户定位为慈善捐赠载体。Robinhood自建并运营独立应用,提供客服与教育内容,并与BNY共同托管资产。
评估:注册和收入确认两方面都快于我们的模型,战略上的判断不变:这是在零岁就完成获客,并带有联邦品牌背书,价值兑现在2030年代,而不在2026年的盈利预测里。按管理层此前自己的描述,其经济模式仍是薄利的成本加成,所以这里的收入增长不应被读作利润率增长。
5. 钱包份额:信用卡突破一百万,银行业务突破$3B
Gold Card持卡人突破一百万,带动年化消费额超过$17B,信用卡业务年化收入突破$100M。银行存款突破$3B,来自超过240K个资金账户,其中约40%开通了工资直存,而一个季度前是$2B和125K个客户。Gold订阅用户达到4.8M,渗透率17%,本季度约40%的新增资金账户附加了Gold。Strategies突破300K个资金账户、资产接近$2B,TradePMR新推出的顾问网络管理资产达到$50B。
“我们把一个客户拉进来,他成为Gold订阅用户。成为Gold订阅用户之后,他会去看我们提供的各种产品。如果这些产品相对市场上现有的有竞争力、甚至更好,他就会用起来。”
— Vlad Tenev, Chairman and CEO
管理层给出的交叉使用证据是方向性的,不是分群层面的,不过那个具体数据点属于有用的一类。
“我们看过一件事:比如你如果是预测市场的客户,你其实更有可能在Robinhood开一个退休账户。不管你从哪个入口进来,银行、预测市场还是信用卡,你都倾向于再用上别的产品。”
— Shiv Verma, CFO
评估:ARPU增长24%,而资金账户数增长7%,这是钱包份额逻辑正在奏效的最干净的量化证据,也是该盯的指标,而非任何单一产品里程碑。存款环比扩大50%的同时,银行工资直存的附加率仍稳在40%附近,通过了我们在Q1设定的测试中关于附加率的那一半。$3B的存款还没达到该测试同时要求的$5B水平。这根支柱完好且在增强。
6. 漏斗顶端重新加速,但有保留
Robinhood新增接近一百万个资金账户,是自2021年上市前后那段时期以来单季最多,此前有好几个季度,漏斗顶端增长一直是公认的短板。管理层把驱动因素描述为多元的,而不是单一的。
“非常强劲的市场环境,这肯定有帮助。我们推出了很多新产品,比如银行、信用卡,这些贡献了强劲的有机增长。我们还赶上了SpaceX的IPO,这也有帮助。本季度我们做了一笔收购,带来了二十多万个账户,同时我们在海外继续增长。”
— Shiv Verma, CFO
在这一切发生的同时,营销支出同比只增长5%,这是产品广度而非付费获客驱动了结果的最有力证据。管理层承诺今后把漏斗增长列为首要KPI。
评估:确实不错,而且比预期便宜。但一笔收购和一次高关注度的上市都在这个数字里面,而且至少有一家卖方已经指出,7月新开户增长明显放缓。结合7月的入金数据,最可能的解读是:Q2同时接住了好几股顺风,而Q3接到的会更少。
7. Robinhood Chain与首次变现口径披露
Robinhood Chain的公共主网在公司的伦敦活动上启动,上线后去中心化交易所成交额超过$12B,管理层称它是最快达到100M笔交易的链。Stock Tokens现已通过Robinhood Wallet在超过120个国家提供,Robinhood Earn以7%的对外收益率吸收了超过$200M存款,永续合约在欧盟上线。
本季度的新信息是经济层面的,而不是宣传层面的。管理层第一次量化了这条链怎么赚钱。
“在变现这块,按每笔交易算,我们赚几个基点。不是按成交额算,是按每笔交易算。具体会随交易规模变化,但平均就按几个基点来想。我们确实会把其中大约一半分给Arbitrum,也就是我们搭建其上的那条二层网络。”
— Shiv Verma, CFO
评估:每笔交易几个基点,还要分掉一半,建立在百亿出头量级的成交基数上,这在2026或2027年都不构成一条收入线,管理层承诺只在“规模开始变大时”才单独拆分,这个姿态是对的。重要的是期权价值:把代币化的真实世界资产分发给任何有网络连接的人,是这家公司可触达空间最大的构想,而它现在有了基础设施、钱包、开发者关注度,以及一套已披露的收费机制,而不只是一页幻灯片。
8. Agentic Trading:很早期,但对摩擦坦诚
Agentic Trading在5月上线,已吸引接近100K个账户、超过$100M的托管资产,股票和期权可交易,加密货币即将开放。坦诚的部分是关于摩擦的讨论。
“说到摩擦,我觉得一个摩擦点是,出乎意料地,不是每个人都喜欢跑去用Codex或者Claude code,再把这两个应用拼接起来。要做到这一点,你得有相当的技术水平。很多时候,模型本身不习惯被用来交易,所以有时候它们会跟你较劲,说‘嗯,我不知道,我其实不太想交易’,你得费不少劲才能让它做你想做的事。”
— Vlad Tenev, Chairman and CEO
评估:$100M资产分布在100K个账户上,平均每个账户$1,000,这正是一个处于好奇心阶段的产品该有的样子。在这里,先发比做大更重要,而对采用率为何受限的诚实描述,比给一个预测更有用。它不是2026年的收入驱动因素。
9. 资本结构:$2.2B可转债及其代价
Robinhood在6月发行了$2.2B可转换优先票据,资产负债表上现有$2,170M长期借款,而年末时为零。管理层把条款描述为对股东友好,就票息而言确实如此。
“6月我们择机募集了$2.2 billion资金,让我们在投资未来增长上有更大的灵活度。我们相信前方有巨大的机会,这笔资金让我们有更强的能力去抓住它。我们是以对股东有吸引力的条款募集的,票息为0%,并且在股价超过$300之前没有净稀释。”
— Shiv Verma, CFO
公司还购买了$123M的上限看涨期权,并以约每股$94回购了$414M股票。其中$290M是配合可转债发行执行、且在现有授权之外的,所以按常设计划在公开市场的回购更接近$124M。年初至今已注销7.5M股,金额$664M。摊薄股数912M,同比增长0.3%,环比减少3M股。
评估:零票息、转换参考价约为当前股价3.5倍,是个不错的结果,上限看涨期权还把有效稀释点推得更高。值得记住的细微之处是,本季度回购的观感强于底层的资本回报:其中大部分是伴随可转债发行的标准对冲性买入,而不是增量的资本回报。
10. 国际业务:牌照、一笔收购,以及节奏上的改变
国际资金账户数突破一百万。Robinhood完成了WonderFi收购,进入加拿大市场,Robinhood Singapore于7月1日获得新加坡金融管理局颁发的资本市场服务牌照。管理层提到,公司有意改变了新市场的上线方式,这是从英国学到的。
“我觉得我们从英国学到的是,一次上得多一些更好,而不是先上股票,再跟进期权,然后再上保证金交易。我想我们在后续的市场上线中会努力做到:在上线时就把Robinhood整体生态的更多部分推出来。”
— Vlad Tenev, Chairman and CEO
新加坡被定位为东南亚与亚太的枢纽,可向区域内通行展业,印度尼西亚则预计将直接申领牌照。
评估:节奏上的改变才是实质性披露,而且这个教训学对了,代价是每个新市场从上线到首笔收入的时间更长。国际业务仍是一项多年期建设,美国以外的资金账户约占3.5%。它在2026或2027年的模型里都不是一个有分量的输入。
11. 长期叙事的框架:Rule of 80与万亿美元之问
管理层给长期故事提供了三把尺子:净入金增长高于20%;一项Rule of 40指标,公司称自己已连续数年超过80;以及年化收入超过$100M的业务线数量,在Robinhood Legend和信用卡本季度加入后已达13条。被直接问到公司能否达到万亿美元市值时,回答在这种场合下显得异常克制。
“我认为做到一万亿会非常非常难。我想还没有哪家金融公司达到过一万亿市值。我认为这能做到。”
— Vlad Tenev, Chairman and CEO
CFO把话题从股价引开,转到资产上,主张相邻市场比核心业务更大而不是更小。
“我们不专门评论股价,但我们之前说过,我们相信未来10年可以把这门生意做大10倍,靠的就是Vlad分享的那些方向中的很多条。当你去看,资产是财务表现走向的最佳预测指标。我们非常兴奋。我们今天已经接近$400 billion。”
— Shiv Verma, CFO
评估:13条业务线这个指标是三者中最有用的,因为它客观,而且恰好捕捉到这家公司发生的变化:多元化不再是一个承诺。Rule of 80的说法在已公布的季度上是准确的(32%增长加57%利润率),但美化了现实,因为它用的是剔除信用损失与重组的调整后利润率,却去对应一条GAAP口径的收入线。
指引与展望
| 项目 | 此前展望 (Q1 2026) | 最新展望 (Q2 2026) | 变动 |
|---|---|---|---|
| FY26 调整后运营支出与股权激励 | $2.700B – $2.825B | $2.675B – $2.775B | 下调并收窄 |
| 中值 | $2.763B | $2.725B | -$38M |
| Rothera与WonderFi成本 | 排除在外 | 已纳入 | 口径扩大 |
| FY26 总运营支出 | 未提供 | 未提供 | 惯例不变 |
| 7月 股票/期权/事件合约 ADV | n/a | 与Q2平均值处于相似区间 | 持平 |
| 7月抽成率 | n/a | 与Q2平均值处于相似区间 | 持平 |
| 7月加密货币活跃度 | n/a | 比Q2“稍微慢一些” | 下降 |
| 7月净入金 | n/a | 正朝$4B靠拢 | ~13% 年化 |
Robinhood不对收入或EPS做指引,所以费用区间加上季度内的经营口径描述,就是展望的全部。这次费用修订毫无疑问是正面的,也是两个季度内对该区间的第二次修订,这一次是朝股东友好的方向。有一项会计变更值得为模型连续性记下:从2026年Q3起,管理层打算把归类为运营支出的利息费用从调整后运营支出以及调整后运营支出与股权激励中剔除,这会让下一份财报的调整后费用数字在同口径下略显好看。
Q3的隐含设定:成交量持平、抽成率持平、加密货币更慢,净入金约为Q2月度节奏的一半。按这些输入,环比收入增长接近零是合理的基准情形,上行空间来自Rothera订单流迁移的完整季度、Trump Account服务收入的首个完整季度,以及Gold与信用卡的持续放量。
市场预期:一致预期Q3约$0.49,FY26收入调整后盈利约$1.95。相对上半年报告EPS $1.00(其中$0.14为一次性收益),要达到FY26这个数字,下半年需要约$0.95,而上半年干净口径为$0.86。这可以做到,但不是表面超预期所暗示的那种轻松上篮,而且它内含一个低于Q3的Q4。
指引风格:费用上保守,收入上刻意缺席。管理层在下调费用区间的同一份材料里,主动披露了一个不好看的7月入金数字,这为其披露文化加分,尽管它也制造了本季度的主要压制因素。
分析师问答要点
资金账户重新加速的可持续性
财报中反响最正面的数据点引来了第一个提问,而回答对它的拆解比标题诚实。管理层点了四个贡献因素,其中两个是一次性的而非结构性的,并承诺把漏斗顶端增长当作一项常设KPI,而不是一个已经解决的问题。
Q: “我想正面方向上最让我们意外的是资金账户的惊人增长。也许你可以说明其中哪一部分是结构性的、你们做了什么,另外也简单更新一下欧洲的进展和情况。”
— Dan Dolev, Mizuho
A: “我们上个季度说过,我们在集中发力重新做大漏斗顶端。正如你提到的,看到这个进展非常好。一百万个资金账户,是自IPO以来近五年单季新增最多的。这里有各种不同的方向,所以不是某一件事。非常强劲的市场环境,这肯定有帮助。我们推出了很多新产品,比如银行、信用卡,这些贡献了强劲的有机增长。我们还赶上了SpaceX的IPO,这也有帮助。本季度我们做了一笔收购,带来了二十多万个账户,同时我们在海外继续增长。”
— Shiv Verma, CFO
评估:一个让管理层付出代价的坦率回答,因为故事最干净的版本会把收购和那次上市略去。新增中约20%是外延式的,还有一块未量化的份额系于单一的高关注度上市。有机的核心仍是多年来最好的,但这还不构成可持续的运行速率。
费用展望下调的构成
这是整场电话会上最有实质内容的一次交锋。提问者先还原了18%费用增长计划最初的三个分项结构,再问削减是由哪些分项承担的。回答是三个分项都出了节省,而对新举措的投入实际上还增加了,并且两块新业务是自筹资金,没有被加进区间里。
Q: “我想问一下更新后的费用指引。年初你们指引18%的费用增长,其中10%、也就是增长中略超一半的部分,实际上是划给支持新产品发布的,5%支持核心业务,3%用于收购。新的费用指引背后有很多变动因素,我只是想更清楚地了解这些分项是怎么演变的。”
— Steven Chubak, Wolfe
A: “简短的回答是,节省来自所有这些分项。有一小部分来自并购。我们效率更高了一点。新的并购其实根本没有包含在那里面,我们完全是自筹资金做的。在核心业务上,团队真的非常非常努力,确保交付得快,同时也做得高效。我们在那里也有一些节省。”
— Shiv Verma, CFO
评估:新举措支出上升而总区间下降,这个说法才是要点,它与已公布的调整后运营支出与股权激励增长23%、收入增长32%是一致的。回答中没有提到的是6月的裁员,它体现在$23M的重组费用上,而且很可能正是核心业务节省的实现方式之一。
7月净入金的下台阶
全场最尖锐的问题,也是唯一一个管理层没有按其本身条件正面回应的问题。提问者指出,披露的月度数字将是全年最低,并直接要求评论。回应把话题重新框定到年度目标和年初至今的平均值上。
Q: “能否问一个关于本季度的问题。你们在材料里披露,净入金正朝大约$4 billion的方向走。这比6月低了不少,是全年最低的一个月。我想知道对此有没有什么说明。我还想问一下,考虑到半导体的回撤和市场上正在发生的事,投资者的健康状况如何。”
— Craig Maurer, FT Partners
A: “我们说过,我们的目标是年化20%。我不会去看某一个特定的季度或月份。总会有些东西时不时地变化。如果你看年初至今,把7月算进去,我们仍然远高于那个20%。正如你提到的,我们有一个非常强的Q2。看到这样的参与度很好。它会时不时地波动,但我不会从中读出什么。净入金受多种因素影响,包括宏观在发生什么,也包括我们什么时候发布新产品。也存在一些季节性。夏天往往会慢一些。”
— Shiv Verma, CFO
评估:季节性的论据是成立的,用年度框架来经营业务也是对的。但它仍然是一次转移话题。管理层在同一场电话会的前半段,把净入金选作第一把长期尺子,这就让“我不会从中读出什么”这个立场,对于一个比刚公布的节奏低45%的指标来说很难站住。这次交锋是一个超预期并上调的季度却下跌的最佳解释。
7月各产品走势,以及被略去的加密货币
一个抓住了准备稿遗漏之处的追问。7月的口径描述点了股票、期权和事件合约,却没有加密货币,这个问题把缺失的那一项连同抽成率的方向一起逼上了记录。
Q: “我想请你们把7月的说明再展开一点。你们说ADV与Q2走势相似。那么分产品来看,股票、期权,我们是否应该假设股票与Q2相似、期权也与Q2相似?关于抽成率有没有什么可以分享的。我知道尤其是期权,那个数字会上下跳动一些。加密货币你们没有放进那段说明里。”
— Ben Budish, Barclays
A: “首先,你的理解是对的。7月,股票、期权和预测市场的ADV都处在与Q2相似的区间。这几项的参与度都相当健康。至于加密货币,大概比我们在Q2看到的稍微慢一些,现在还是月初,这是我们目前看到的开局。抽成率方面,7月与我们Q2的平均值处在相似区间。我建议你就把那个当作起点。”
— Shiv Verma, CFO
评估:这是电话会上与模型最相关的回答,它确认了略去加密货币是有意为之,而非疏忽。四类资产中有三类成交量和抽成率持平、第四类下滑,这为Q3设定了一个交易账簿几乎没有环比收入动能的局面,于是重担落在Rothera迁移、Trump Accounts和订阅增长上。
为什么不在美国推出永续合约
一次针对竞争定位的尖锐质疑,切入点是公司自己此前的公开倡议,以及竞争对手正在行动这一事实。回应否定了这个前提,但没有给出时间表,给出的理由是产品路线图太挤,而不是监管上的谨慎。
Q: “我有点不明白,你们为什么在美国推永续合约上不更激进一些。我记得一年多以前,你们提交过一封意见信,支持CFTC允许永续合约在美国交易。他们现在已经在一系列产品上打开了大门。你们有几家竞争对手要么已经上线,要么正朝那个方向走,他们真正想做的是变成一个更多资产类别的平台,好更贴近地跟你们竞争。能否详细说明一下,你们在美国永续合约上犹豫的根源是什么?是担心杠杆吗?”
— Patrick Moley, Piper Sandler
A: “不,我不认为是这些原因中的任何一个。我觉得从某种意义上说,我们处在一个幸运的位置:手上有很多很好的产品,我们在其中看到巨大的机会,对吧?就在几周前的路线图上,我们发布了13个新产品,正在陆续推出。我们在海外也有永续合约在运行,既通过我们的DeFi产品,也通过中心化的方式。你不要把这理解成我们不喜欢永续合约。事实上我们相当喜欢它们,而且我们打算把它们提供给客户。我没有给你时间表,但你不要把财报会上没有时间表理解成我们不打算积极推进。我只是不喜欢在财报会上给时间表。那是我们的活动该做的事。”
— Vlad Tenev, Chairman and CEO
评估:一个没有正面回答的回答,但细节足够多,所以可信。实质信息是:监管沟通被描述为建设性的,工程量被描述为很小,这说明约束在于优先级而非能力。对一家加密货币收入环比下跌25%的公司来说,一个抽成率更高、在欧洲已经上线的加密衍生品却排在其他路线图项目之后,这是一个实实在在的资源配置问题。
Robinhood Chain的经济模型
这是对这条区块链如何赚钱的首次量化,回应的是一个把客户参与策略与变现机制并列的问题。回答区分了按笔计费与按成交额计费的经济模型,而正是这个区分决定了这条线如何随规模扩张。
Q: “关于Robinhood Chain和DeFi产品扩张,也许Vlad和Shiv都可以说几句。Vlad,我很好奇你怎么看在DeFi产品中与客户互动的方式和触点会如何变化。Shiv,相关的一点是,想听听你在变现角度能分享什么,我们该怎么理解这些关系相对今天已有的CeFi关系。”
— Alex Markgraff, KeyBanc
A: “在变现这块,按每笔交易算,我们赚几个基点。不是按成交额算,是按每笔交易算。具体会随交易规模变化,但平均就按几个基点来想。我们确实会把其中大约一半分给Arbitrum,也就是我们搭建其上的那条二层网络。等它规模开始变大、经过几个季度之后,我们会更具体地拆分,但现在就把它理解为按笔交易的几个基点,再加上一个50/50的收入分成。”
— Shiv Verma, CFO
评估:有用,而且泼冷水泼得恰到好处。按笔而非按成交额计费,意味着这条线随交易笔数而非名义金额扩张,所以醒目的成交额统计高估了它对收入的意义。一半的经济利益给了底层的二层网络提供方,又把它砍掉一半。这是一项战略资产和一个关于代币化的期权价值,不是一条近期收入线,管理层自己也是这么说的。
Rothera的产品路线图与订单流迁移
一个两部分的问题:合资公司是否会因应竞争对手的申报而去做公司财务指标合约,以及Robinhood现有的事件合约订单流多快会转到自有场所。回答把两者分开处理:产品的问题以监管归属为由被搁置,迁移的问题给了方向性回答。
Q: “我的问题是关于Rothera,特别是公司财务KPI合约。在Cboe向SEC申报、可能在近期推出这类产品的背景下,Rothera近期推出这类产品的兴趣有多大?另外,关于把Hood现有的更多事件合约(比如NFL)迁移到Rothera,你们对今年余下时间的打法是怎么想的?”
— Brian Bedell, Deutsche Bank
A: “关于Cboe的财务KPI合约,我的理解是那些属于证券类监管体系。我不知道Rothera现在是否会推出那些,但显然,Robinhood能够连接到非常多的对手方。我们有经纪业务,我们也有FCM业务,当然,Rothera是我们与SIG合作的一个很棒的合资公司。这并不必然意味着我们不会把这些产品都提供给客户。”
— Vlad Tenev, Chairman and CEO
评估:这种不挑分销渠道的姿态在战略上是稳妥的,也与自首批第三方连接以来一直维持的多场所策略一致。连续第二个季度没有回答的问题是:订单流走自有场所相对走第三方,经济性到底差多少。在这一点被量化之前,垂直整合的故事只能相信,不能建模。
他们没有说的
- 连续两个季度没有Rothera的经济数据:这家合资公司被描述为具有战略重要性,并且正在承接大部分订单流,但走Rothera与走第三方场所之间的抽成率差异从未被量化。这是整个故事中最大的一项无法建模的内容,而这种略过现在已经很显眼。
- 6月裁员没有任何细节:调节表中出现了$23M重组费用加$7M相关股权激励,费用指引下调也部分因为它。没有裁员人数,没有受影响的职能,电话会上也没有人问。
- 加密货币没有见底,而且7月口径描述中被刻意略去:准备好的7月说明点了股票、期权和事件合约,把加密货币留到分析师提问才说。那个回答“稍微慢一些”,是连续第三个季度没有企稳信号。
- Trump Accounts的收入规模没有给:服务收入已经在流入,并被列为其他收入增长54%的驱动因素之一,但金额没有披露,除了此前的成本加成描述之外,合同结构也没有披露。这条线现在已经大到值得关注,又小到可以藏起来。
- 事件合约的单位经济没有给:披露了13.6B张合约对应$156M收入,但体育与非体育事件之间的收入结构、以及两者单张合约经济性的差异,都没有披露。鉴于这已是第二大交易科目,这个披露缺口是重大的。
- 对事件合约的监管尾部风险不置一词:风险因素章节仍然点名可能的执法或立法行动,这类行动可能使Robinhood完全无法提供事件合约。在这条线占收入11.9%的情况下,管理层在电话会上没有对该敞口给出任何框架性说明。
- CFO交接相关费用没有更新:继Q1的$13M之后,Q2又有$7M与交接相关的股权激励计入,它仍然是调整后费用口径中的一项常设剔除项,且没有说明结束日期。
市场反应
- 财报前状态:HOOD在7月29日收于$89.84进入财报,年初至今下跌20.6%,同期标普500上涨+6.9%,过去30天下跌11.8%,过去十二个月下跌13.0%。52周收盘价区间为$65.16至$152.46。该股进入财报时已经完成估值下修,且不受待见。
- 盘后:尽管超预期,7月29日盘后交易中股价仍下跌约4%,相关报道把下跌归因于加密货币收入同比下滑38%。
- 次日交易:该股高开于$90.91,盘中最高触及$92.57,随后反转收于$86.60,当日下跌3.6%或$3.24,同期标普500上涨1.7%。
- 成交量:29.1M股,对比30日均量27.0M股,仅为正常水平的1.1倍。这是一次基于判断的重新定价,不是投降式抛售。
盘中的形态比收盘价更有信息量。高开1.2%、一度涨到+3.0%,最后收跌3.6%,这是一个市场先读了财报、喜欢它,再读到7月的披露和盈利构成后改变主意的交易日。在平均成交量上从+3.0%走到-3.6%的一个来回,正是标题与细则打架时会发生的事。
细则里有两件事解释了这一点。产生44%表面超预期的那个$0.62,里面含有$0.14是一致预期没有建模、而且不会重复的,这把一份惊艳的财报变成了一份不错的财报。还有主动披露的7月净入金数字,它告诉市场:管理层要求被考核的那个指标,正以正在被庆祝的那个季度约一半的节奏运行。这两点在标题里都看不到,但读第二遍时都躲不开。
卖方的反应与这个模式吻合。我们查阅的每一份公开评级动作都下调了目标价,同时保持评级不变,其中一家明确提到7月新开户明显放缓。分析师修剪估值锚却不动评级,是估值倍数重置而非投资逻辑破裂的标志,这与我们自己的判断一致。这已是最近七次财报中第六次当日负面反应,而这些季度在经营上一直很强,这继续说明该股的反应函数盯的是前瞻减速信号,而不是已公布的增长。
卖方观点
争论:多元化是否终于能打破周期性折价?
多头观点:十三条年化收入超过$100M的业务线、事件合约超越加密货币、订阅收入以54%复合增长,意味着市场不能再把它当作押注散户交易热情的杠杆化标的来估值。它的估值倍数应该向多元化金融平台靠拢,而不是向券商靠拢。
空头观点:交易收入仍占总收入的59%,而且事件合约可以说比加密货币更具周期性而非更弱,因为它依赖体育与政治日程,还背着一个未解决的监管问题。多元化到第二条波动的业务线,和多元化到一条稳定的业务线不是一回事。
我们的看法:现在多头更占理。相关性结构比数量更重要:在总收入上升23%的一个季度里,加密货币环比下跌25%,这是单一资产类别可以翻车而不拖累公司的第一个直接证据。这正是多元化本该买到的东西,而且它刚刚被演示出来,而不只是被宣称。监管那一点作为一项单独的风险成立,但不构成反驳。
争论:7月入金放缓是季节性还是结构性?
多头观点:夏季本就是季节性淡季,Q2是一个被高关注度上市和报税季资金推高的特殊对比基数,Trump Account的入金完全被排除在7月数字之外,年初至今的速率仍舒适地高于20%的长期目标。一个月只是噪音。
空头观点:这次下台阶比Q2的月度节奏低约45%,而且它与已被报道的新开户增长放缓同时出现,管理层在被直接问到时拒绝谈那个月份。入金领先资产,资产领先收入,这是整条链条上恶化最早会显现的地方。
我们的看法:靠一个月的数据无法定论,而这恰恰是它压住评级的原因。多头在季节性上很可能是对的,空头则在“这是一个不该靠猜的指标”上是对的。Q3的财报会给出答案,在那之前,44x的估值倍数被要求为公司自己宣称的首要KPI上的一个悬而未决的问题定价。
争论:对一门增长32%的生意,44x站得住吗?
多头观点:在年化收入超过$5B的体量上,32%的收入增长配57%的调整后EBITDA利润率是一个出色的组合,费用指引在下调而不是上调,按任何合理的2027年预测,第二年的估值倍数都会落到三十多倍的中段。年初至今股价估值下修了20%,而盈利在复利增长。
空头观点:按剔除一次性收益的干净盈利算,估值倍数更接近今年数字的48x,一致预期里已经内含一个低于第三季度的第四季度,而这场电话会上披露的前瞻指标指向成交量持平与入金放缓。付成长股的估值倍数,要求增长在下一个季度就看得见,而不是在下一个十年。
我们的看法:两种解读都站得住,而这种对称性正是持有评级的全部理由。就这门生意的质量而言,这个估值是否算错并不明显,但它没有为“Q3是个平淡季度”这一具体风险留下任何补偿。在付这个价之前,我们希望先看到估值下修,或者Q3入金的恢复。
需更新模型
| 项目 | 此前模型 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 事件合约收入 | 并入其他交易 | 单列为独立科目,近期每季度$150M–$175M | 现已单独披露为$156M,且大于加密货币 |
| 加密货币收入 | 持平至下行 | 整个2026年按每季度$85M–$100M建模 | 环比下跌25%,7月更慢,没有见底信号 |
| 净利息收入增速 | ~20% 同比 | 下调至同比高个位数 | 公布值+9%,而Q1为+24%,清扫余额萎缩,利率下行 |
| Q3 环比收入 | 增长 | 按大致持平建模,$1.29B–$1.34B | 7月ADV与抽成率持平,加密货币更慢,由Rothera与Trump Accounts抵消 |
| FY26 调整后运营支出与股权激励 | 中值$2.763B | 中值$2.725B | 指引下调并收窄,同时吸收Rothera与WonderFi |
| 信用损失拨备 | 约占收入3% | 占收入4.0%–4.5% | Q2为$56M,同比翻倍,环比+56%,对应保证金贷款余额+127% |
| 实际税率 | ~15% | 18%–20% | Q2为19.2%,去年同期为12.7% |
| 其他收入净额 | 微乎其微 | 从Q3起为零 | Q2的$135M来自RVI出表,不会重复 |
| 摊薄股数 | 915M | 910M–915M | 回购抵消股权激励,可转债在$300以下不构成稀释 |
估值影响:按$86.60的收盘价和约912M摊薄股数计算,市值约为$79B,相当于FY26一致预期$1.95的约44x,剔除一次性收益后约为48x。上半年干净盈利约$0.86,要达到一致预期,下半年需要约$0.95。我们的合理价值区间为$80至$95,把当前股价夹在中间,没有可操作的上行空间。若Q3净入金向20%的年化目标恢复,该区间会明显向上扩张。若7月的节奏持续整个季度,则会向$70压缩。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头1:活跃交易者业务依靠产品迭代速度持续复利 | 确认 | 股票名义成交额(+85%)、期权合约数(+50%)与事件合约均创纪录。Legend年化收入突破$100M。状态标签维持ON TRACK。 |
| 多头2:钱包份额把一家券商变成财富管理业务 | 确认 | ARPU +24%,客户数增长7%。Gold达4.8M,附加率17%,信用卡突破1M,银行存款$3B且约40%开通工资直存。ON TRACK。 |
| 多头3:预测市场作为结构性的新收入品类 | 确认 | $156M,现已大于加密货币,占收入11.9%。Rothera已上线,按管理层说法位列前三。这是本季度最强的单项确认。 |
| 多头4:Trump Accounts作为一代人级别的获客资产 | 确认 | 7月4日上线,7M注册,缴款约$1.5B,已开始产生服务收入,早于我们假设的2027年时间表。ON TRACK。 |
| 多头5:净利息与保证金贷款账簿作为优质复利机器 | 受到挑战 | 增速从+24%降至+9%。清扫余额-9%。拨备翻倍。由ON TRACK转为AT RISK。 |
| 空头1:加密货币的周期性束缚收入端 | 被稀释 | 仍在下滑(环比-25%),但现在只占收入7.6%,而Q1为12.6%。业务并没有复苏,是公司把它增长掉了。由MATERIALIZING转为CONTAINED。 |
| 空头2:经营杠杆被抬高的FY26费用计划按下暂停 | 受到挑战 | 指引下调并收窄,同时吸收两笔收购。调整后费用增长23%,收入增长32%。由EMERGING转为CONTAINED。 |
| 空头3:充分的估值倍数不留犯错空间 | 确认 | 约为FY26一致预期的44x,干净口径48x。尽管年初至今估值下修20%,水平仍与驱动4月下调评级时相同,因为盈利同步上升。MATERIALIZING。 |
| 空头4:信用损失扩张快于保证金贷款账簿 | 确认 | $56M,同比+100%,环比+56%,占收入达4.3%。由CONTAINED升级为EMERGING。 |
| 空头5(新增):净入金与漏斗顶端减速 | 显现 | 7月正朝$4B走,年化约13%,而Q2为28%,同时有报道称新开户放缓。现已成为评级上的约束条件。 |
总体:投资逻辑比一个季度前更强。五根多头支柱中有四根得到确认,驱动4月下调评级的三个空头论点中有两个已明显减弱,收入基础也明显比覆盖以来任何时点都更分散。抵消因素是:约束条件只是转移了,并没有解除。决定估值倍数能否站住的指标,已经从加密货币换成了净入金增长,而它的第一个月数据很差。
操作:持有。4月设定的四个上调触发条件一个都没有达成,最接近的那个(可量化的Trump Accounts贡献)也只算部分达成。我们比三个月前更接近上调评级,只要有一个季度的确认就会行动。出现以下任一情形,上调至跑赢大盘:Q3净入金回到20%以上的年化节奏;加密货币环比持平或更好;Rothera的经济数据披露显示其抽成率高于第三方路由;或股价跌破$75。出现以下情形,下调至跑输大盘:整个Q3期间净入金持续维持在年化15%以下;事件合约出现不利的监管或立法进展;或信用损失拨备超过收入的6%。