不再开空白支票：Tan用一个季度撕掉Gelsinger的剧本
核心要点
- 营收$12.86B，超出一致预期约$940M（+7.9%）；管理层给出Q3营收指引$12.6–13.6B，比市场预期高约$450M。这是一年多来Intel第一次实质性抬高全年营收门槛。
- 本季度的决定性事件在战略层面，不在财务层面：Tan砍掉了Magdeburg和波兰的晶圆厂，进一步放缓Ohio，并明确把14A的开发与“一个有分量的外部客户”挂钩：10-Q警告，没有这样的客户，14A可能不经济。这是一次代际级别的代工业务重置。
- $1.9B的重组费用把GAAP EPS压到$(0.67)，净亏损达到$(2.9)B，标题很难看，而且大部分是现金：Zinsner说“这些费用的绝大部分与遣散有关”，主要现金支出落在Q3 '25；到年底裁员15%（约21,000个岗位）至75,000人，才是一直延续到2026年底的真实现金收益。
- 18A在Arizona产出首批量产晶圆，为Q4 Panther Lake发布铺路。这是Intel转型中最重要的单一进度里程碑，也是Tan在砍掉周边一切的同时明确没有推迟的那一项。
- 评级：维持持有。本季度兑现了我们在Q1持有逻辑中提出的全部要求：裁员规模已明确，资本计划已理顺，18A守住了进度。但14A的商业门槛是新出现的，它带来一个我们目前还无法评估胜率的二元结果，风险收益因此保持平衡。
INTC 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Revenue | $54,228 | $53,101 | $52,853 | $56,276 | $61,537 | $70,598 |
| Less: Cost of Sales | ($32,517) | ($35,756) | ($34,478) | ($33,124) | ($32,899) | ($36,711) |
| Gross Profit | $21,711 | $17,345 | $18,375 | $23,153 | $28,638 | $33,887 |
| Less: Research and Development | ($16,046) | ($16,546) | ($13,774) | ($14,040) | ($14,300) | ($15,531) |
| Less: Marketing, General and Administrative | ($5,634) | ($5,507) | ($4,624) | ($4,667) | ($4,996) | ($5,507) |
| Less: Restructuring and Other Charges | $62 | ($6,970) | ($2,191) | ($4,320) | $0 | $0 |
| Total Operating Expenses | ($21,618) | ($29,023) | ($20,589) | ($23,028) | ($19,297) | ($21,038) |
| Operating Income (Loss) | $93 | ($11,678) | ($2,214) | $125 | $9,341 | $12,849 |
| Gains (Losses) on Equity Investments, Net | $40 | $242 | $514 | $78 | $200 | $200 |
| Interest and Other, Net | $629 | $226 | $3,257 | ($588) | $200 | $200 |
| Income (Loss) Before Taxes | $762 | ($11,210) | $1,557 | ($385) | $9,741 | $13,249 |
| Less: Provision for (Benefit from) Taxes | $913 | ($8,023) | ($1,531) | ($1,083) | ($2,046) | ($2,782) |
| Net Income (Loss) | $1,675 | ($19,233) | $26 | ($1,468) | $7,696 | $10,467 |
| Less: Net Income (Loss) Attributable to NCI | ($14) | ($477) | $293 | ($703) | ($200) | ($200) |
| Net Income (Loss) Attributable to Intel | $1,689 | ($18,756) | ($267) | ($765) | $7,896 | $10,667 |
| EPS, Basic | $0.00 | $0.00 | $0.00 | ($0.15) | $1.52 | $2.02 |
| EPS, Diluted | $0.40 | ($4.38) | ($0.06) | ($0.15) | $1.52 | $2.02 |
| Weighted Avg Shares — Basic (M) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 5,128.0 | 5,200.0 | 5,275.0 |
| Weighted Avg Shares — Diluted (M) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 5,128.0 | 5,200.0 | 5,275.0 |
完整工作簿另含 16 个历史季度与 8 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · KPI Drivers — Segment Revenue — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $12.86B | $11.92B | 超预期 | +7.9% |
| 非GAAP毛利率 | 29.7% | ~36.5% | 不及预期 | -680 bps |
| GAAP每股收益 | $(0.67) | ~$(0.28) | 不及预期 | -$0.39 |
| Non-GAAP EPS（报告值） | $(0.10) | $0.01 | 不及预期 | -$0.11 |
| Non-GAAP EPS（剔除重组） | ~$0.10 | $0.01 | 实际超预期幅度 | +$0.09 |
| 重组及减值费用 | $1.9B | n/a | 一次性 | -$0.20 EPS影响 |
超预期/不及预期质量
- 营收：+7.9%的营收超预期，是INTC三年多来高出一致预期最多的一次。管理层把部分上行归因于PC端持续的关税相关提前拉货，但即便剔除这一因素，底层运行率也明显高于Q1的季末水平。这是真实的数据点，不是讲故事的把戏。
- 利润率：不剔除$1.9B的重组费用，29.7%的non-GAAP毛利率根本没法看，光这一项就值约680 bps的毛利率。正常化后毛利率在36–37%区间，与指引一致，受益于产品组合实际上还略好一些。
- EPS：$(0.67)的GAAP数字看上去是灾难，但它恰恰在做重组费用该做的事：把所有痛苦压缩到一个季度。剔除重组后的non-GAAP EPS约$0.10，超过市场预期的$0.01。问题在于市场是否认可剔除费用后的口径；历史经验是一半认，一半不认。
- FCF：仍为负，但比Q1收窄。重组费用大部分是遣散费，Zinsner预计“与重组费用相关的主要现金支出将落在Q3 '25”，所以Q3 FCF要承受这笔现金冲击。另外约$800M的上一代过剩设备减值才是非现金部分。
分部表现
| 分部 | 营收 | 同比增长 | 环比 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| 客户端计算（CCG） | $7.9B | -3% | +3% | 环比反弹；部分提前拉货仍在延续 |
| 数据中心与AI（DCAI） | $3.9B | +4% | -5% | 连续第二个季度同比增长；Q1 Xeon提前拉货已消化 |
| 英特尔代工 | $4.4B | +3% | -5% | 仍以内部量为主；18A量产晶圆已启动 |
客户端计算（CCG）
CCG收入$7.9B，环比增长3%，是从关税对冲性备货中受益最多的部门。Q1遗留的产品组合问题（Raptor Lake对比Meteor/Lunar Lake）依然存在，管理层再次把它归因于价格敏感度，而不是产品竞争力。CFO Zinsner表示，Q2收入很可能受益于客户在关税不确定性之前提前采购，但他也说这一影响难以量化。
评估：CCG比空头观点假设的更稳，但组合压力尚未化解。Q3指引意味着CCG环比大致持平，还算可以，但还不是足以让我们上调这块业务看法的顺风。
数据中心与AI（DCAI）
DCAI营收$3.9B，同比增长4%，但环比下降5%，反映Q1 Xeon提前拉货的回吐。底层趋势仍在改善：连续两个季度同比增长，是2022年以来最长的正增长纪录。
“Granite Rapids正按计划爬坡，我们较成熟的服务器产品需求也持续良好，但要在这个市场实现可持续的份额提升，还需要时间。”— Lip-Bu Tan, CEO
评估：DCAI正在做一个转型业务该做的事：温和、稳定、不出彩的同比增长。相对AMD和定制芯片的竞争格局，仍是估值倍数扩张的卡点。
英特尔代工
IFS营收$4.4B，同比增长3%，几乎全部来自内部量。本季度的战略内容发生在代工业务周边，而不是其内部：18A量产晶圆在Arizona启动，德国和波兰晶圆厂取消，Ohio进一步推迟，14A以外部客户为前提。
“我不相信‘只要建好了，客户自然会来’。在我的领导下，我们会在客户需要的时候，打造客户需要的东西，并通过始终如一的执行赢得他们的信任。”— Lip-Bu Tan, CEO
评估：代工业务正在从底盘开始重建。Intel不再以“美国版TSMC”为愿景；它是“一家有纪律的合同制造商，拥有一个自有客户（Intel Products）和一个有条件的外部TAM”。这是一个明显更小、但更诚实的商业模式。
指引与展望
| 指标 | Q3指引（低） | Q3指引（高） | Q3指引（中值） | Q1后市场基准 | 与市场预期差 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | $12.6B | $13.6B | $13.1B | ~$12.65B | +3.5% |
| 非GAAP毛利率 | — | — | ~36% | ~36% | 符合预期 |
| 非GAAP每股收益 | — | — | $0.00 | $0.04 | -$0.04 |
Q3营收指引是Intel一年多来给出的最具建设性的设定：比重置后的市场基准干净地高出+3.5%。管理层还重申2025年运营支出目标为$17B（此前$17.5B）、2026年运营支出$16B，并维持资本支出削减路径。
隐含下半年爬坡：如果Q3落在$13.1B中值、Q4遵循正常季节性，Intel的指引相当于FY2025营收约$52–54B，略高于Q1后市场重置的水平。这是几个季度以来全年数字第一次朝正确方向移动。
市场预期：Q3营收一致预期可能重置到约$13.0B；2025全年预估小幅上调。
指引风格：可信且保守。Tan似乎正好压低到足以建立“超预期加上调”节奏的程度，又不承诺超出自己能交付的东西。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：Tan第二次电话会的重心与第一次不同。Q1是诊断式的（“这是坏掉的地方”）；Q2是处方式的（“这是我们在做的事”）。信心更高，细节更锋利，砍东西的意愿是真的。这才是转型执行真正的样子，而且很少有人在当下就这么坦率。
14A商业门槛：最重要的单项披露
原本埋在10-Q里，如今被提到了开场陈述：Intel 只有在拿下一个重要外部客户时才会推进14A。Q2 10-Q新增的风险因素警告，如果没有这样的客户、也没有达成重要的客户里程碑，开发和制造14A及后续先进节点可能不经济，Intel可能暂停或终止这些节点。Tan在电话会上也讲了同样的意思：
“直到并包括Intel 18A，仅靠Intel Products，我们就能在投资上获得合理回报。Intel 14A资本成本的上升清楚表明，我们既需要Intel产品，也需要一个有分量的外部客户，才能让已投入的资本获得可接受的回报，而且只有在我确信这些回报存在时，我才会投资。”— Lip-Bu Tan, CEO
Tan把这包装成纪律：Intel正在“从零开始把14A作为代工节点”来设计，这项工作“由大型外部客户和我们自己内部产品团队的直接意见来推动和指导”。Tan没有给出客户决策的时间；在节点时间表上，他把14A放在与TSMC A14相同的'28–'29窗口。
评估：这是Intel五年来最重大的战略披露。一方面，它是理性的：填不满的节点就别建。另一方面，它隐含生存级的下行风险：如果Intel拿不到14A锚定客户，领先制程路线图实际上止步于18A，形成中期竞争悬崖。我们估计拿下14A锚定客户的概率为50–60%：高到足以让Intel留在牌桌上，又低到二元风险是真实存在的。
欧洲代工撤退
Intel取消了Magdeburg超级晶圆厂（2022年首次宣布，获德国政府大额补贴）以及波兰封装/测试项目。Costa Rica业务并入Vietnam和Malaysia。Ohio进一步放缓。
“今后，我们将只根据量的承诺来扩充产能，资本支出与实际里程碑同步投放，绝不提前。作为这种新财务纪律的一部分，我们决定不再继续推进在德国和波兰的制造项目。”— Lip-Bu Tan, CEO
评估：对欧洲产业政策是痛苦的，对Intel的现金流量表是理性的。取消Magdeburg是迄今最清晰的信号：前任“先于需求建厂”的战略已被彻底否定；Tan称那些产能投资“远远超前于需求”，并且“不明智、过度”。不清楚的是：Intel是否需要退还已承诺的部分德国政府补贴。这是一个2026年的标题风险，我们目前还无法量化。
裁员计划规模已定，（大部分）已执行
员工人数目标：2025年底约75,000人，6月底约96,000人，一年内减少约21,000人，管理层级削减约50%。大部分在Q2执行，剩余部分一直到下半年末陆续完成。
评估：相对我们Q1的持有框架，这是明确的正面因素，当时我们把未量化的裁员悬念列为关键风险。Tan给出了规模、执行到位，而且在一个季度内完成，而不是一路拖到2025年底。在大型半导体公司里，这是我们见过的同等规模裁员中执行得最干净的一次。
18A守住进度
Panther Lake首款SKU按计划在2025年底推出；Q2在Arizona启动量产晶圆；约70%的Panther Lake晶圆将在内部18A上生产。未披露任何进度延误。
评估：Tan在代工上的可信度最终取决于18A能否按时落地。他在削减资本支出、取消晶圆厂、重组组织的同时守住了18A进度，这是我们见过的对运营优先级排序最有力的背书。一个季度证明不了执行力，但不延误已明显好于空头观点的设定。
AI战略悄然重新定位
Gaudi在电话会上几乎没被提及，已经连续第二个季度如此。AI叙事集中在推理、智能体工作负载、边缘+企业部署以及x86生态。与Nvidia/AMD在训练GPU上的竞争实际上已不在考虑范围内。
评估：诚实。Intel不可能在训练上追上Nvidia，为此已经浪费了好几个周期。把叙事转向推理 + x86生态，才是Intel任何合理AI上行空间真正所在。市场还没有给Intel任何AI估值倍数；这一点会不会改变，取决于2026年及以后的企业AI部署。
分析师问答要点
14A：留后路还是下承诺
- Timothy Arcuri, UBS：问外部客户为什么要合作，毕竟10-Q关于14A的新表述“似乎给放弃开发留了门”，以及这是否意味着“硬性转向、远离代工”。Tan说客户正在早期接洽（“好消息是客户很兴奋”），但守住了资本这条线：“我要确保在看到内部客户、外部客户的量的承诺之前，不把资本支出投入运营。”
评估：Tan回答留后路的问题时是重申门槛，而不是软化门槛，而且他没有给所需承诺定任何数字。我们的解读：隐含门槛约为$10B的节点生命周期收入承诺：大致相当于一条规模化14A产线的资本支出。 - Stacy Rasgon, Bernstein：问18A覆盖三代产品是否会把14A推迟到最早2029年，以及如果14A夭折，“代工战略会不会跟着一起死？”Tan把14A时间定在“'28、'29”，与TSMC的A14一致，并且用承诺而不是备选方案回答第二个问题：“我们致力于代工业务。”Zinsner补充说，18A“大概要到下一个十年初”才会达到峰值量，其ROI主要按内部使用来计算。
评估：两位高管都没有描述B计划，但Zinsner关于18A的回答就是隐含的B计划：一个长生命周期节点，仅靠内部量就能有“非常好的ROI”。我们的解读：如果14A拿不到客户，Intel会变成一家18A加成熟制程的代工厂，加上一家更依赖TSMC的产品公司。这是与IDM模式的结构性决裂，但不是公司的死亡。
在建工程与Ohio
- Joseph Moore, Morgan Stanley：问Intel能否从庞大的在建工程余额中获得全部价值，还是必须开始折旧。Zinsner说Arizona“很大一块”在本季度初已转固，把余额降到“30多（十亿）区间的中高位”，明年还会进一步下降。空置厂房的期权价值保留：“我们在放缓Ohio，但不是停掉Ohio。”
评估：放缓而非停止，保住了Ohio的空置厂房，以及客户一旦承诺就可加速的期权。Ohio放缓对CHIPS Act补助的影响在电话会上没被提及，因此这一风险仍未量化。
服务器份额与竞争
- Vivek Arya, Bank of America Securities：引用10-Q中服务器ASP因竞争同比下降8%，并问ARM有多大影响。Tan没有回应ASP；他谈的是份额和修复办法：“很明显，我们仍有约55%的市场份额。也很明显，我们在高端高性能服务器领域犯过一些错误。”
评估：定价问题没有得到回答。Tan的回复是路线图加“倾听客户”的推介，不是对定价的辩护，这与上文对DCAI的判断一致：份额守住了，但竞争差距必须先缩小，DCAI才配得上更高的估值倍数。
18A、信任与代工爬坡
- Ross Seymore, Deutsche Bank：问Intel能多快重建代工业务赖以生存的信任，以及这是否取决于Nova Lake和Diamond Rapids：“我们说的是2027、'28年吗？”Tan没有给出年份。他提到每周两次的18A评审和Panther Lake发布（“所以到目前为止，我觉得这让我很有信心，我们能在年底前推出Panther Lake SKU”），并把外部订单排在内部量之后：“有了足够的内部量、展示出良好进展之后，我们对外部客户才会更有吸引力。”
评估：顺序很明确：先Intel Products，后外部客户。这让Panther Lake成为代工逻辑的关键门槛，而不仅仅是客户端逻辑的门槛。德国补贴追回在电话会上没被提及，因此它仍是上文提到的2026年未决风险。
他们没有说的
- 代工盈亏平衡日期：仍没有新的IFS盈亏平衡承诺。此前的2027年目标实际上已撤回。没有日期，市场就无法为未来的代工利润池给Intel估值，因此这一分部按隐含的负终值交易。
- 14A客户身份或信号：Tan提到14A上“the 2家正在接洽的客户”，但都没点名，也没给出它们的决策时间。在Tan看到量的承诺之前不投资本支出，这一悬念目前没有截止日期。
- 对IDM模式的承诺：Tan连续第二个季度没有明确支持Products + Foundry的合并结构。沉默越来越响亮。拆分不在近期议程上，但显然被保留为一个选项。
- Gaudi / AI加速器路线图：几乎完全沉默。Gaudi 3爬坡、Falcon Shores时间表以及整个独立AI加速器叙事都已被悄悄退役。Intel不再争夺训练GPU份额。
- 裁员遣散的具体现金流出节奏：$1.9B重组费用只披露了总额；Zinsner只说“这些费用的绝大部分与遣散有关”，以及“主要现金支出”落在Q3 '25，没有按季度给出金额拆分。按季度的遣散现金流才是驱动近期FCF的因素。
- Altera交割时间细节：Silver Lake交易据称在推进，但未披露正式交割日期。交割之前，出表带来的运营支出节省都无法兑现。
市场反应
- 财报前收盘价：2025年7月24日约$23.49。
- 盘后走势（7月24日）：市场消化GAAP EPS不及预期和重组规模，股价在盘后交易中下跌约3.7%。
- 次日（7月25日）：小幅继续走弱；新闻标题强调欧洲晶圆厂取消（“Intel抛弃欧洲厂址”）以及后续还有更多裁员。
- 成交量：放大，但更接近财报后的常规水平，而不是Q1恐慌抛售时的成交量。
- 分析师反应（48小时内）：
- 没有清晰的共识叙事：这个季度确实好坏参半。
- 多数券商认为这些战略举措有纪律、可信，但评级仍保持在持有/中性。
- 受更强的Q3指引推动，目标价小幅上移（从Q1后的$20–24区间升至$22–25区间）。
- 没有实质性的上调评级；也没有实质性的下调评级。
财报后温和的反应（盘后加次日合计约-4%）反映出一个信号相互抵消的季度：战略重置具有建设性，Q3指引高于市场预期，但GAAP观感和“14A是二元事件”的披露抵消了正面因素。市场正确地把这看作一个铺垫季度，真正的考验是Q3执行。
卖方观点
争论：战略重置是利好还是利空？
多头观点：Tan三个月里做的事，是前任体制回避了三年的：看清真正的问题（代工产能过度建设、组织臃肿、领先制程资本错配），现在就计提费用，并设定一条可信的“更低更久”资本支出轨迹。这正是转型拐点之前的典型模式。
空头观点：取消晶圆厂、让14A以外部客户为前提，等于承认领先代工的野心在结构上不可行。Intel正在把自己管理成一家更小、更无趣的公司：削减是真的，但缩小的TAM重建不了这块业务。
我们的看法：近期多头的论点更好；长期空头的论点更好。在6–12个月的窗口里，针对重置后门槛的有纪律执行应能支撑股价；在2–3年的窗口里，Intel是否仍有有意义的领先制程地位，取决于我们目前还无法押注的14A客户承诺。
争论：14A商业门槛是否扼杀了代工逻辑？
多头观点：让14A以客户需求为前提，正是理性资本配置的样子。Intel已经有18A，可覆盖到Panther Lake，满足近期内部需求。如果14A客户出现，Intel白得期权价值；如果没出现，Intel也不会为追逐一个填不满的节点烧掉数十亿美元。
空头观点：领先半导体制造是一门“要么全押、要么出局”的生意。如果Intel现在不全力投入14A，最迟到2027年TSMC的制程领先将不可逆转地扩大，Intel的IDM结构也将失去战略依据。“纪律”的说法不过是体面的撤退。
我们的看法：这是未来三年定义这只股票的争论。我们略微倾向于Tan的框架：二元的期权价值好过确定的现金消耗。但下行情景足够真实，我们无法把代工当作NPV的正贡献来押注。
争论：18A真的按计划推进吗？
多头观点：Arizona量产晶圆按计划启动；Panther Lake Q4发布连续第四个季度获重申；Tan在别处削减资本支出，同时明确保护18A。这些都是一个对进度有信心的CEO的行为。
空头观点：“开始生产晶圆”不等于“在经济密度下实现良率”。这一轮每个节点都延期过；押注Intel 18A能打破这个规律，就是押注一个异类。Panther Lake一旦延到Q1 2026，所有扭亏问题都会重新摆上桌。
我们的看法：风险是真的，但数据点令人鼓舞。我们估计Panther Lake按指引在Q4出货的概率约为65–70%，主要风险在良率爬坡速度，而不是首批芯片时间。
需更新模型
| 项目 | 此前模型 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25营收 | $51–52B | $52–53B | Q2超预期 + Q3指引上调 |
| FY25 Non-GAAP毛利率（报告值） | 36.8% | 34.5% | Q2重组拖累；剔除费用后的正常化水平不变 |
| FY25运营支出 | $17.0B | $17.0B | 维持 |
| FY26运营支出 | $16.5B | $16.0B | 管理层维持目标 |
| FY25资本支出（总额） | $18.0B | $17.0–17.5B | 欧洲项目取消 + Ohio放缓 |
| FY25调整后FCF | $(6)–(8)B | $(5)–(6)B | 资本支出下降，部分被Q3落地的遣散现金抵消 |
| FY26营收 | ~$55B | $55–56B | Panther Lake贡献；代工温和复苏 |
估值影响：剔除重组后的正常化盈利轨迹略有改善；近期FCF更好；长期代工终值更不确定。公允价值区间从$19–23扩大到$20–26：执行改善让上行情景扩大，但下行情景仍被14A二元风险锚定。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头 #1：新CEO将释放运营改善 | 确认 | 裁员规模已定、晶圆厂已砍、资本支出已理顺：这正是我们想看到的执行 |
| 多头 #2：18A节点爬坡恢复制造领先地位 | 已证实（阶段性） | Arizona量产晶圆已启动；Q4 Panther Lake仍按计划推进 |
| 多头 #3：DCAI Xeon换代重回份额增长 | 部分得到支持 | DCAI收入同比增长4%至$3.9B；Tan提到约~55%的服务器份额，但没有份额增长 |
| 空头 #1：代工是结构性的现金黑洞 | 部分缓解 | 欧洲项目取消减少了现金消耗；14A门槛控制了未来消耗，但没有解决问题 |
| 空头 #2：客户端PC组合向低ASP SKU恶化 | 中性 | 没有恶化，也没有改善。Lunar Lake爬坡是2H2025的关键变量 |
| 空头 #3：没有外部客户，领先制程研发不具经济性 | 新近证实（10-Q） | 这是Intel自己的披露：结构上意义重大，且是二元的 |
总体：投资逻辑净值不变。两个多头观点被执行验证，第三个部分得到支持；两个空头观点被管理层自己的披露证实；一个空头观点风险降低但未消除。多空真正是五五开。
行动：维持持有。继续等待：（a）Panther Lake按计划在Q4发布，（b）初步的14A客户信号，（c）FY26营收在没有关税提前拉货支撑下也能增长的证据。上调触发条件：Panther Lake按时出货 + 至少一个14A客户迹象。下调触发条件：18A良率/进度延误，或Q3不及上调后的指引。